（会计学专业论文）论衍生金融工具风险管理.pdf

摘要 衍生金融工具自其诞生以来，就一直引起人们的争议。一方面，它不仅给人 们提供了一种规避和转移风险的有效工具，还具有投机套利的功能，能够在短时 间内给人们带来大量的财富。另一方面，由于衍生金融工具本身就潜藏着巨大的 风险，稍有不慎，从事这种交易的企业就会因此而蒙受巨额损失。对于衍生金融 工具交易来说，高收益必定伴随着高风险，人们也将它看成是一把“双刃剑 ：在 促进经济繁荣的同时，又产生了巨大的风险。 自上世纪8 0 年代以来，因从事衍生工具交易而发生的巨额亏损和倒闭事件屡 见报端，其中不乏一些知名的大企业，如巴林银行和我国的中航油公司。当时大 多数人们都把这些事件看作是独立的个案，而在总结其失败教训时，原因往往被 归结为交易员违规操作、对衍生工具交易缺乏监管等等。然而除此之外，与衍生 工具交易相关的问题还有许多，这些问题也并不是孤立存在的，而是相互联系、 相互作用的。2 0 0 7 年爆发的美国次级债风波，终于使人们普遍意识到加强衍生金 融工具风险管理的重要性。另外，由于衍生工具本身的复杂特性，因此若要对其 进行有效的风险管理，绝不能仅仅关注某个方面存在的问题，而应当借鉴全面风 险管理的理念，在整个企业范围内完善风险管理工作所涉及的每一个环节。唯有 如此，才能取得良好的风险管理效果，将风险控制在企业可以承受的范围之内。 c o s o 委员会于2 0 0 4 年发布的企业风险管理整合框架，正是这样一种着眼 于企业整体的风险管理框架。这为那些从事衍生工具交易的企业提供了非常重要 的理论指导，有助于完善其衍生金融工具风险管理体系。 目前国内在这方面的研究主要是吸收国外金融工程学理论，运用多种数学模 型，来对衍生金融工具的风险管理进行研究。其侧重点在于分析某种具体衍生工 具的实际操作，偏重于技术分析。此外，多数研究只是针对衍生金融工具的某些 具体风险进行论述，以及如何对其进行控制，很少有人着眼于企业整体，从企业 全面风险管理的角度来研究企业应如何对衍生金融工具交易进行风险管理。因此， 本文的研究对象并不局限于某种具体的衍生金融工具，而是基于大部分衍生工具 所具有的共同特性( 如衍生性、复杂性、杠杆性和高风险性等等) ，对衍生金融工具 风险管理工作进行了探讨，结论具有一定的普遍性和代表性。 本文从衍生金融工具和企业风险管理的基本理论入手，同时结合当前在本次 次级债风波中发生的一些衍生金融工具风险管理失败的案例，分析了目前在衍生 工具风险管理方面普遍存在的一些问题及其产生的原因。然后在借鉴国外企业在 这方面的成功经验的基础上，并参考c o s o 委员会发布的企业风险管理整 合框架，从内部环境、风险识别、风险评估、风险应对、控制活动、信息与沟通、 实施监控等角度出发，提出了相应的完善衍生工具风险管理的对策。 文章的第一部分为引言，主要介绍了本文的研究背景及意义、研究方法与思 路、论文的基本框架与创新之处，以及国内外相关问题的文献综述。 文章的第二部分，分别阐述了衍生金融工具与企业风险管理的基本理论。首 先阐述了衍生金融工具的定义、分类、功能、风险和特点，然后介绍了企业风险 管理的基本概念，包括企业风险管理的定义和构成要素。 文章的第三部分，紧密结合了在次级债风波中发生的一些案例，对目前衍生 金融工具风险管理中存在的问题进行了分析，例如过分追求高收益而忽视风险、 过度依赖外部评级和预警机制失效等等，进而分析了产生这些问题的原因，如企 业文化上的弊端、风险识别和评估方面的缺陷等。 文章的第四部分，主要是介绍国外企业关于衍生金融工具风险管理的成功经 验，包括在本次危机中硕果仅存的高盛公司和摩根大通公司，接着论述了这些成 功经验带给我们的启示。 文章的第五部分是本文的结论部分。该部分在总结国内外企业的失败教训和 借鉴国外企业成功经验的基础上，结合c o s o 委员会发布的风险管理框架，针对 企业风险管理的各个方面，探索性地提出了一系列完善衍生金融工具风险管理的 对策。 由于衍生金融工具本身的复杂特性，因此对衍生工具交易实施风险管理依然 是一项非常具有挑战性的工作，需要我们在实践过程中不断进行总结和完善。本 人在写作过程中所掌握的资料有限，且实践经验缺乏，因此，文中难免有不足之 处，敬请各位教授、专家批评指正，深表谢意。 【关键词】衍生金融工具企业风险管理风险控制 2 a b s t r a c t f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t sh a v eb e e nb e i n gc o n t r o v e r s i a ls i n c et h e yw e r e d e r i v e df r o mt r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n s t r u m e n t s o no n eh a n d ，t h e yp r o v i d ea i le f f e c t i v e t o o lt oa v o i da n dt r a n s f e rr i s k ，t h e yc a l la l s oh e l pp e o p l eh e d g ea n dg e tg r e a tw e a l t hi na s h o r tt i m e o nt h eo t h e rh a n d ，t h et r a n s a c t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t si sf u l l o fr i s k ，w i t hal i t t l ec a r e l e s s ，t h ee n t e r p r i s e se n g a g e di ns u c ht r a n s a c t i o nw i l ls u f f e rh u g e l o s s e s f o rt h et r a n s a c t i o no ff i n a n c i a ld e f i v a t i v ei n s t r u m e n t s ，h i g hr e t u mi sa l w a y s a c c o m p a n i e db yh i g hr i s k ，t h e r e f o r e ，p e o p l eo f t e ns e ei t a sad o u b l e e d g e ds w o r d ：i t b r i n g sh u g er i s kw h e np r o m o t i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n t s i n c et h e19 8 0 s ，i t sac o m m o no c c u r r e n c et os e eh u g el o s s e sa n db a n k r u p t c y r e l a t e dt ot h et r a n s a c t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t m r n e n t s a m o n gt h e m ，s o m ea r e w e l l k n o w nl a r g ec o m p a n i e s ，s u c ha sb a r i n g sb a n ka n dc h i n aa v i a t i o no i lc o r p o r a t i o n a tt h a tt i m em o s tp e o p l er e g a r d e dt h e s ei n c i d e n t s 弱i s o l a t e dc a s e ，w h e nt h e yc o n c l u d e d t h e i rf a i l u r e s ，t h ec a u s e sa r eo f t e na t t r i b u t e dt ot h ei l l e g a lo p e r a t i o n so fd e a l e ra n dt h e l a c ko fs u p e r v i s i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ，e t c h o w e v e r ，i na d d i t i o n , t h e r e a r em a n yo t h e rp r o b l e m sr e l a t e dt ot h et r a n s a c t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ， a n dt h e s ep r o b l e m sa r en o te x i s ti ni s o l a t i o n ，b u ta r ei n t e r r e l a t e da n di n t e r a c t i n g i n 2 0 0 7 ，t h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i se r u p t e di na m e r i c a , i tf i n a l l yl e dt oaw i d e s p r e a d a w a r e n e s so ft h ei m p o r t a n c eo fs t r e n g t h e n i n gt h er i s km a n a g e m e n to ff i n a n c i a l d e r i v a t i v ei n s t r u m e n t b e s i d e s ，b e c a u s eo ft h ec o m p l i c a t e dc h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i a l d e f t v a t i v ei n s t r u m e n t s ，i fw ew a n tt oc a r r yo u te f f e c t i v er i s km a n a g e m e n t ，w ec a l ln o t j u s tf o c u so nt h ep r o b l e m si ns o m ea r e a ，a n dw es h o u l dd r a wo nt h ei d e ao fe n t e r p r i s e r i s km a n a g e m e n ta n di m p r o v et h er i s km a n a g e m e n ti n v o l v e di ne v e r yr e s p e c t o n l yi n t h i sw a y , t h ee n t e r p r i s ew i l lb ea b l et oa c h i e v eg o o dr i s km a n a g e m e n te f f e c t i v e n e s sa n d c o n t r o lt h er i s kt ok e e pi tw i t h i na na c c e p t a b l er a n g e i n2 0 0 4 ，c o s or e l e a s e d e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t i n t e g r a t e df r a m e w o r k ”，i t s ar i s km a n a g e m e n t f r a m e w o r kw h i c hf o c u so nt h ew h o l ee n t e r p r i s e i tp r o v i d e sav e r yi m p o r t a n tt h e o r e t i c a l g u i d a n c ef o rt h ec o m p a n i e se n g a g e di nt h et r a n s a c t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e i n s t r u m e n t sa n dw i l lh e l pt oi m p r o v et h e i rr i s km a n a g e m e n ts y s t e m a tp r e s e n t ，t h ed o m e s t i cr e s e a r c hi nt h i sa r e ai sm a i n l yt oa b s o r bf o r e i g nf i n a n c i a l e n g i n e e r i n gt h e o r y , u s em a n yk i n d so fm a t h e m a t i c a lm o d e l s t o s t u d yt h er i s k m a n a g e m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s i t sf o c u si s t oa n a l y z et h ea c t u a l o p e r a t i o no fs o m ef i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ，a n di te m p h a s i z e st e c h n i c a la n a l y s i s 3 b e s i d e s ，m o s to ft h es t u d i e so n l ya d d r e s st oc e r t a i ns p e c i f i cr i s k sa n dh o wt oc o n t r o l t h e m ，v e r yf e wp e o p l ef o c u so nt h ew h o l ee n t e r p r i s ea n ds t u d yh o w t oi m p l e m e n tt h e ；： r i s km a n a g e m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t sf r o m t h ep e r s p e c t i v eo fe n t e r p r i s e r i s km a n a g e m e n t t h e r e f o r e ，t h es t u d yo b j e c to ft h i st h e s i si sn o tr e s t r i c t e dt os o m e s p e c i f i cf m a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ，b u tb a s e do nt h ec o m m o nc h a r a c t e r i s t i c so f m o s tf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ( s u c ha sd e r i v a t i v e ，c o m p l e x i t y , l e v e r a g ea n d h i g h - r i s k ，e t c ) t od i s c u s st h er i s km a n a g e m e n tw o r ko ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ， s ot h ec o n c l u s i o n s 跹eu n i v e r s a la n dr e p r e s e n t a t i v e t h et h e s i ss t a r t sw i t hi n t r o d u c i n gt h eb a s i c t h e o r yo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e i n s t r u m e n ta n de n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t ，i tu s es o m ec a s e sw h i c hr e l a t e dt ot h er i s k m a n a g e m e n tf a i l u r eo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n ta n do c c u r r e di n t h i ss u b p r i m e m o r t g a g ec r i s i st oa n a l y z et h ep r o b l e m sa n dt h e i rc a u s e so nt h er i s km a n a g e m e n to f f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t t h e no nt h eb a s i so fd r a w i n go nt h ef o r e i g ns u c c e s s f u l e x p e r i e n c ea n dr e f e r r i n gt o e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t i n t e g r a t e df r a m e w o r k ： w h i c hr e l e a s e db yc o s o ，i tp r o v i d e ss o m ec o u n t e r m e a s u r e so ni m p r o v i n gt h er i s k m a n a g e m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n t e r n a l e n v i r o n m e n t ，r i s ki d e n t i f i c a t i o n ，r i s ka s s e s s m e n t ，r i s kr e s p o n s ea n dc o n t r o la c t i v i t i e s ， e t c i nt h i st h e s i s ，c h a p t e r1i st h ep r e f a c e ，i tg i v e sag e n e r a li n t r o d u c t i o na b o u tt h e r e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e ，t h er e s e a r c ha p p r o a c ha n dt h i n k i n g ，t h eb a s i c f r a m e w o r ka n di n n o v a t i v ep o i n t so ft h i st h e s i s ，a n dt h er e l e v a n tl i t e r a t u r e sa th o m ea n d a b r o a d ， c h a p t e r2d e s c r i b e st h eb a s i ct h e o r yo ff i n a n c i a l d e r i v a t i v ei n s t r u m e n ta n d e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t i ti n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n ，c l a s s i f i c a t i o n ，f u n c t i o n ，r i s k a n dc h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t ，a n dt h e ni ti n t r o d u c e st h eb a s i c c o n c e p to fe n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t ，i n c l u d i n gt h ed e f i n i t i o na n de l e m e n t so f e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t c h a p t e r3a n a l y z e st h ep r o b l e m so nt h er i s km a n a g e m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e i n s t r u m e n tw i t hs o m ec a s e sw h i c ho c c u r r e di nt h i ss u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，s u c ha s p u r s u i n gh i g hr e t u m sw h i l ei g n o r i n gt h er i s k ，t h eo v e r - r e l i a n c eo ne x t e r n a lr a t i n g sa n d t h ef a i l u r eo fe a r l y - w a r n i n gm e c h a n i s m ，e t c t h e ni ta n a l y z e st h ec a u s e sf o rt h e s e p r o b l e m s ，s u c ha st h ed r a w b a c k so fc o r p o r a t ec u l t u r e ，t h ed e f i c i e n c i e so fr i s k i d e n t i f i c a t i o na n dr i s ka s s e s s m e n t ，e t c c h a p t e r4i n t r o d u c e st h ef o r e i g ns u c c e s s f u le x p e r i e n c eo nt h er i s km a n a g e m e n to f 4 f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t ，i n v o l v i n gg o l d m a ns a c h sa n dj p m o r g a nw h i c ha r e t h ef e wr e m a i n i n gc o m p a n i e si nt h i ss u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，a n di td i s c u s s e st h e e n l i g h t e n m e n tf r o mf o r e i g ns u c c e s s f u le x p e r i e n c e c h a p t e r5i st h ec o n c l u s i o np a r to ft h i st h e s i s o nt h eb a s i so fs u m m i n gu p t h ef a i l u r eo fd o m e s t i ca n df o r e i g ne n t e r p r i s e sa n dd r a w i n go i lt h ef o r e i g n s u c c e s s f u l e x p e r i e n c e ， a n d a c c o r d i n g t ot h e e n t e r p r i s e r i s k m a n a g e m e n t i n t e g r a t e df r a m e w o r k w h i c hr e l e a s e db yc o s o ，i tp r o p o s e sas e r i e s o fc o u n t e r m e a s u r e so ni m p r o v i n gt h er i s k m a n a g e m e n to ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e i n s t r u m e n tf o ra l la s p e c t so fe n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t b e c a u s eo ft h ec o m p l i c a t e dc h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ，i ti s av e r yc h a l l e n g i n gj o bt o i m p l e m e n tt h er i s km a n a g e m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e i n s t r u m e n t s ，w es t i l ln e e dt os u m m a r i z ea n dp e r f e c ti ti nt h ep r o c e s so fp r a c t i c e a st h e l i m i t e dd a t aa n dt h el a c ko fe x p e r i e n c e ，t h e r em i g h tb es o m ed e f i c i e n c i e s i tw i l lb e g r a t e f u lt h a tt h ep r o f e s s o r sa n de x p e r t sw o u l dc r i t i c i z ea n dc o r r e c tt h e m t h ew r i t e r r e s p e c t f u l l yl o o k sf o r w a r dt oa d v i c ea n d i n s t m c t i o n k e yw o r d s f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n te n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t r i s kc o n t r o l 5 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：咝日期：呈! ! ! ：! 三：f f 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 0 引言 0 引言 o 1本文的研究背景及意义 在现实世界中，风险无处不在，已经成为影响现代企业一切经营活动的基本 要素，企业风险管理变得越来越重要。企业风险管理( e 蹦) 是目前风险管理发展的 最新趋势，这是一种站在整个公司角度进行的整体化风险管理方式，在此背景下， c o s o 委员会于2 0 0 4 年发布了企业风险管理整合框架，这对企业建立健全 其风险管理体系具有重大的理论指导意义。 同时，在现代企业经营所面临的诸多风险中，衍生金融工具风险日益受到人 们的重视。2 0 世纪8 0 年代以来，伴随着国际货币体系的转型以及对金融管制趋于 放松，国际金融市场的不稳定性日益增加，波动剧烈的市场取代了过去相对稳定 的市场，传统的金融工具难以对新增的市场风险实施有效管理，也就无法满足资 本市场的需要。因此，银行等金融机构面对资本市场和经营环境的巨大变化，开 始进行金融创新，其中最突出的表现就是设计和开发各种新型的衍生金融工具， 它们是自由市场和金融创新发展到一定阶段的必然产物。 此后，衍生金融工具在世界范围内得到了迅猛的发展，通过不断衍生和组合， 其形式变得巧妙、多样而复杂，新的品种不断涌现，交易规模屡创新高。然而， 衍生金融工具的最大特点就是高收益与高风险并存。如果操作得当，就能够帮助 投资者规避风险，或者带来优厚的投资报酬；如果操作失误，将给投资者造成巨 额损失，甚至导致破产。因此，尽管衍生金融工具的发展为金融自由化开拓了空 前繁荣的市场，但它也为过度的投机活动、金融诈骗埋下了祸根，甚至造成市场 混乱。8 0 年代以来，国际金融市场上与衍生工具交易有关的巨额亏损和倒闭事件 屡见报端，例如英国巴林银行事件，2 0 0 4 年底我国的中航油事件，以及当前举世 瞩目的由美国次级债风波所导致的金融危机。这一系列事件的发生，促使人们在 面对衍生金融工具的巨大风险时不禁要产生疑问：这些企业在公众的心目中，几 乎都是历史悠久、规模庞大且制度完善的著名大企业，为何都因从事衍生工具交 易而遭受如此巨大的损失；这些企业在衍生金融工具风险管理方面究竟存在哪些 问题，导致这些问题的原因又是什么。为了解答上述问题，加强对衍生金融工具 风险管理的研究是非常有必要的。 在世界经济一体化，以及我国资本市场不断发展壮大的背景下，促进衍生金 融工具在我国的发展既是为了满足与世界经济接轨的需要，也是我国企业和金融 机构参与国际竞争、防范金融风险的必然要求，因此，衍生金融工具在不久的将 论衍生金融工具风险管理 来必会成为我国企业理财的重要工具。然而，近年来发生的一系列与衍生工具交 易有关的巨额亏损和倒闭事件，都对我国企业敲响了警钟：对于那些从事衍生金 融工具交易的企业来说，一定要对其风险管理工作给予足够的重视，在吸取他人 失败教训、借鉴他人成功经验的基础上，不断地加以完善。在此形势下，探讨企 业应如何正确认识衍生金融工具及其风险，以及如何对衍生金融工具进行风险管 理就具有十分重要的理论价值和实践意义。 o 2 文献综述 o 2 1国外相关问题研究综述 ( 1 ) 风险管理理论研究 风险管理理论从2 0 世纪3 0 年代就开始萌芽，但直到8 0 年代末才开始蓬勃发 展起来，这与8 0 年代末开始的接连不断的金融危机是分不开的，如1 9 8 7 年美国 的“黑色星期一 大股灾，1 9 9 0 年的日本股市危机等等，这些事件的发生给世界 经济的健康发展造成了巨大的破坏，同时也使人们意识到了风险管理的必要性和 紧迫性。 马克维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 关于资产组合选择的论文奠定了现代风险分析的 基础。他将统计学中的期望与方差概念引入资产组合问题的研究，提出用资产收 益率的期望来度量预期收益、用资产收益的标准差来度量风险的思想。后来，威 廉夏普( 、聃1 1 i 锄e s h a r p e ) 在马克维茨证券组合理论的基础上，提出了资本资产定 价模型，对现代金融经济学理论进行了开拓性研究，为投资者和金融专家们提供 了衡量不同金融资产投资的风险和收益的工具，以估计和预测股票、债券等证券 的价格。由于c a p m 模型深刻揭示了资本市场的运动规律，迄今为止，西方国家 的企业财务人员，及经济学界一直将c a p m 作为处理风险问题的重要工具，将其 大量运用于财务决策与风险管理等方面。 7 0 年代对风险管理发展产生深远影响的一个重要因素是以期权为代表的衍生 金融工具的迅速发展。1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 仓u j 立了基于股 票标的资产的看涨期权的定价公式，即著名的“布莱克斯科尔斯 公式。这 一公式蕴涵着一个极为深刻的思想，即期权的风险实际上在标的物的价格运动中 就得到了反映，而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。他们的研究一方 面为衍生金融工具的发展奠定了理论基础，另一方面，也标志着现代金融风险管 理时代的到来，即衍生金融工具的发展成为现代风险管理发展的核心内容之_ 。 。h a r r ym a r k o w i t z p o r t f o l i os e l e c t i o n t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ，19 5 9 ，3 5 ：7 0 9 l 2 0 引言 马克维茨的投资组合理论、夏普的资本资产定价模型以及布莱克和斯科尔斯 的期权定价模型是现代风险管理理论的三大核心，这三个理论模型中包含着丰富 的市场风险计量、分析的重要思想和方法，后来许多新的计量市场风险的模型和 方法都沿用或借鉴了其中的思想和方法。然而，随着衍生金融市场的不断发展， 以及衍生金融工具及其组合复杂性的提高，传统的市场风险度量方法逐渐暴露出 缺陷，并且在很大程度上己不再适应今天剧烈波动的金融市场，在这种形势下， 以风险价值v a r ( v a l u ea tr i s k ) 为基础的风险管理方法并逐步兴起，这一方法是由 g 3 0 集团的全球衍生品研究小组于1 9 9 3 年开始推广使用的风险管理方法。随后j p m o r g a n 提出了r i s km e t r i c s 模型并从1 9 9 4 年起向公众提供计算全球4 0 0 多种资产 和指数的日和月v a r 所需的数据集。此后，国际掉期与衍生品协会、国际清算银 行和巴塞尔银行监管委员会都推荐使用v a r 方法来评价金融风险。起初，这种方 法主要用于对市场风险的度量和管理，其后，又被用于信用风险、流动性风险和 操作风险的度量和管理。到目前为止，v a r 方法已经成为金融机构进行风险管理 的主要方法之一。此外，信用风险控制在9 0 年代取得突破性进展，这一方面表现 在1 9 9 2 年在美国纽约互换市场产生并随后在迅速发展的信用衍生产品市场；另一 方面表现为1 9 9 7 年j p m o r g a n 为量化信用风险而继融s km e t r i c s 模型后开发的 c r e d i tm e t r i c s 模型。前者使得信用风险控制第一次拥有了和市场风险控制同样的 对冲手段，并使得信用风险可以从资产中分离出来在市场上被定价、出售；后者 为量化长期以来被视为难以量化的信用风险开辟了道路，并为信用风险的定价和 信用衍生产品的发展提供了推动力。由于信用风险能够得到及时的衡量、定价和 市场转化，现代信用风险控制因而表现出由静态管理到动态管理的发展趋势。 国外学者对v a r 的研究已经十分成熟了。m o n i c ab i l l i o ( 2 0 0 0 ) 等人提出了 m s r m 模型来估计v a r 的值。他们使用这种方法计算了1 0 支意大利股票和由这 1 0 支股票组成的投资组合的v a r 值，并通过与方差一协方差方法和q 6 戚h ( 1 ，1 ) 的比较证实了此模型的优越性。h u l l ( 1 9 9 8 ) 等人为调整过去的收益提出了一种不同 的方法，通过历史数据计算每一个市场因子当前日期和每一天的日变动估计一然 后历史收益由当前与过去的变动比率进行调整，使用调整后的收益率替代实际的 收益率并以此为投资组合定价，形成经验分布，对v a r 的估计是在此基础上进行 的。这种方法的好处是通过重新调整收益进而反映出目前的市场变动。 随着研究的进一步深入，许多学者发现v a r 方法是存在缺陷的。a r t z n e r 等 ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，v a r 方法并不能满足风险度量应有的一致性要求，缺乏可加性 。v a r ( v a l u e a tr i s k ) ，一般被称为风险价值或在险价值，是指在正常的市场条件和一定的置信水平下，某一金 融资产或证券组合在来来特定的一段时问内的最大可能损失与传统风险度蓝手段不同，v a r 完全是基于统 计分析基础上的风险度基技术 3 论衍生金融工具风险管理 和凸性，由此可能造成最小化v a r 的组合优化问题存在多个局部最小等问题。他 们提出了一致性风险度量的公理化标准，并且证明了v a r 方法并不是一致性风险 度量方法。随后r o c k a f e l l a r 和u r y a s e v ( 2 0 0 2 ) 首次提出了满足一致性风险度量公理 化标准的条件风险价值即c v a r 的风险计量技术，并给出了c v a r 的定义，其含义 是：组合损失超过v a r 的条件均值，反映超额损失的平均水平。它比v a r 风险 测量方法更能体现投资组合的潜在风险。此外，他们还描述了c v a r 的性质，并给 出了线性投资组合在正态分布下的c v a r 风险值的基本计算方法。继该篇文章之 后，就有很多学者开始研究c v a r 风险度量方法。a l e x a n d e r ，c o l e m a n 和l i ( 2 0 0 6 ) 讨论了针对某衍生产品投资组合的c v a r 约束和v a r 约束问题，并将两者进行了 比较。当他们对衍生产品的投资组合通过c v a r 进行优化组合套期时，发现c v a r 也存在形态变异的现象，引入一定比例的成本后能改善c v a r 的效果。 1 9 9 8 年1 0 月的长期资本管理公司( l t c m ) 濒临破产，这家曾经红极一时得金 融业巨子，在世界金融动荡冲击下难逃一劫。这使得企业界和金融界开始警醒， 开始进一步深人考虑风险防范与管理问题。他们发现金融风险往往是以复合的形 式存在，单一形式的金融风险往往具有相互联动性。风险管理不仅是对过去的单 个业务的单个风险进行管理，而应从整个系统的角度对所有风险集合管理，全面 风险管理理论就是在这种背景中应运而生。1 9 9 9 年6 月，巴塞尔委员会公布了新 的资本充足比率框架的征求意见稿，对1 9 8 8 年的巴塞尔协议作了较为彻底 的修改。2 0 0 1 年再次推出的两个新巴塞尔协议征求意见稿，并于2 0 0 4 年公布正式 稿，称为巴塞尔新资本协议( 简称b a s e li i ) 。在全面继承以1 9 8 8 年巴塞尔协 议为代表的一系列监管原则的成果的基础上，巴塞尔新资本协议着手从单一的 资本充足协议约束，转向依靠最低资本充足比率、外部监管和市场约束三个方面 的共同约束，在吸纳信用风险、市场风险的同时，将操作风险列入风险管理的范 畴，明确提出了全面风险管理的理念，并配以一套更加可行的管理市场风险、信 用风险、操作风险的计量模型，这些方法对于精确计量像衍生金融工具这样风险 发生频率高、风险损失大的金融产品提供了很好的方法。新资本协议的推出标 志着全面风险管理将成为未来风险管理的主流。希马皮( s h i m p i ) 在其著作整合公 司风险管理中提到：风险就像一头大象，传统的风险管理就像盲人摸象，虽然 每个人都摸对了一部分，但总体上来讲还是错的。书中对于传统个别的风险管理 与创新整合型风险管理做了比较，其中包括：资本管理与风险管理：公司财务与 保险：财务长与风险管理人：众多个别风险与整合风险；众多个别市场与整合的 。r o c k a f e l l a rr 工u r y a s e vs c o n d i t i o n a lv 引u e 噜t - 一f i s kf o rg e n e r a ll o s sd i s t r i b u t i o n s j o u r n a lo fb a n k i n ga n d f i n a n c e ，2 0 0 2 ，2 6 ( 7 ) ：1 4 4 3 1 4 7 1 国( 美) 普拉卡什a 希马皮等著整合公司风险管理三i 三瑾瑜，郑海涛译北京：机械工业出版社。2 0 0 3 3 7 4 0 引言 市场。他还对整合前后的风险管理效果进行了论述。2 0 0 4 年，c o s o 适应时代的 要求，出台了企业风险管理整合框架( 简称e r m 一) 。c o s o 的风险管理 整合框架中的风险管理概念、内容、框架构成了现代全面风险管理理论的核心。 e r m - i f 框架定义了全面风险管理，阐述了全面风险管理的原则、模式、标准，为 企业和其他类型组织评价和加强全面风险管理提供了基础，并引入了风险偏好、 风险容忍度、风险度量等概念和方法，为衡量企业风险管理的有效性提供了指导。 ( 2 ) 衍生金融工