（工商管理专业论文）万科股利政策研究.pdf

摘要 股利政策是公司财务的一个重要领域，是上市公司理财活动的三大核心内容 之一。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财活动的必然结果。 另一方面，恰当的股利政策，不仅可以树立起了良好的公司形象，而且能激发广 大投资者对公司持续及追加投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件 和机会，对这一问题进行探讨，具有深远的理论和现实意义。正因为如此国外学 者早在6 0 年代就开始了对股利问题的探索，进行了大量的理论研究和实证分析， 并逐步形成了两大流派：股利无关论和股利相关论。前者认为，公司市场价值的 高低，是由公司所选择的投资政策好坏所决定的，股利分配对公司的股票价格不 会产生任何影u 向；而后者认为，股利分配对公司的股票价格有较强的影响。中国 汪券市场发展卜余年米，上市公司越来越多，股利政策各有差异，但总的来说存 在许多不规范行为。本史试图在阐述上市公司股利政策的基础上，利用样本研究 的方法来探讨股利政策对公司股票价格的影响，并提出自己的观点，以期对上市 公司股利政策制定有所帮助。 本论文分为五章。 第一章阐述股利政策理论基础。众所周知，资本结构和股利政策研究是贯彻 现代西方公司财务研究的两条主线。随着现代财务学的形成，股利政策也经历了 由传统向现代研究的转变，这一转变应当归功于m m 关于股利政策的开创性研 究。本文对现代西方财务学的几个重要特征，尤其是与股利政策研究密切相关的 部分作简要评述，并对两方股利政策理论发展作综合性评述，为中国将来股利政 策研究提供了借鉴性理论基础。 第二章阐述了股利政策的内涵、动因( 目标) 。股利分配是公司遵照公司法的 有关规定向股东分配股利的活动，股利政策则是公司管理者以公司的市场价值最 大化为基本目标，为指导公司的各期股利分配活动而制定的方法和措施，包括对 股利支付水平以及股利分配方式等有关的策略性指导。公司在制定股利政策时必 须考虑各种影响因素，才能制定出符合自身特点的最佳股利政策。 第三章为股利实务章节。本文选取万科这一老牌上市公司，作为房地产类上 市公司的代表性企业为样本进行股利实务分析。对其股利政策与中国上市公司的 共性与差异作研究分析，并提出自己的观点，以期能在上市公司股利决策方面提 出一些较具参考价值的建议。 第四章对万科公司如何具体进行股利决策进行了研究。上市公司应如何根据 股利政策的制定原则，结合本上市公司的实际情况，来制定最为适宜的股利政策。 股利政策的最后形成，受到法律性限制、契约性限制、公司内部有关限制和股东 的意愿等几方面的因素。而我国上市公司所处证券市场的特殊性对股利政策的影 响也异于西方。 第五章为结论部分。通过对股利政策理论的回顾，以及万科的实际分析之后， 结合中国上市公司股利分配的现状，提出对于中国上市公司在制定股利政策时的 建议。 关键词：万科 上市公司股利政策研究 1 1 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi so n eo fc o r ec o n t e n to f 矗n a n c i a lm a n a g e m e n ti nl i s t e d c o m p a n i e s o nt h eo n eh a n d ，i ti s t h e1 0 9 i ce x t e n s i o na n di n e v i t a b l eo u t c o m eo f f i n a n c i a la n di n v e s t m e n ta c t i v i t i e s ，o nt h eo t h e rh a n d ，a p p r o p r i a t ed i v i d e n dp 0 1 i c y c a ns e tu pg o o dc o m p a n yr e p u t a t i o n ， a r o u s ee n t h u s i a s mo fm a n yi n v e s t o rt o c o n t i n u o u si n v e s ta n da c q u i r el o n ga n ds t a b l ed e v e l o p m e n to p p o r t u n i t i e sa n d c o n d i t i o n s p r o b i n gt h ei s s u eh a sp r o f b u n dt h e o r ya n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e j u s tf o r t h i sr c a s o n ，s c h o l a r sc o u n t r i e sh a v el o n gb e e np r o b i n gt h ei s s u eo fd i v i d e n dp 0 1 i c y ， t h c y h a v ec o n d u c t e dal o to ft h e o r e t i c a ls t u d i e sa n de m p i r i c a ia n a l y s e sa n d g r a d u a l l yf o r m e dt w 。k i n d so ft h o u g h t ：d i v i d e n di r r e l e v a n tt h e o r ya n dd i v i d e n d r e i e v a n tt h c o r y t h ef b r m e rt a k e st h ev i e wt h a td i v i d e n dd i s tr i b u t i o nh a sn oe f r c t o ns t o c kp r i c e w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u “t i e sr n a r k e t ，t h e r ea r em o r ea n dm o r e 1 i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r ya n dt h e i rd i v i d e n dp o l i c i e sa r ev e r yd i f f e r e n t b u t b ya n dl a r g e ，t h e yh a v en o tb e e nr e g u l a t e df o r m a l l ya n dv e r yr a n d o m f o rt h e s e r e a s o l l s ，is e l e c tt h ei s s u et os t u d y o nt h eb a s i so fp r o b i n gm a n yk i n d so fd i v i d e n d p o l i c yt h e o r y ，u s i n gt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o dt op r o b et h ee f i b c to fd i v i d e n d d i s t r i b u t i o no ns t o c kpr i c ei nl i s t e dc o m p a n i e s ，ip u to u tm yo w nv i e w sa n dh o p ei t a v a i l a b l et od e c i s i o nm a k i n go fd i v i d e n dp o l i c yi n1 i s t e dc o m p a n i e s t h i sd i s s e r t a t i o ni sd i v j d e di n t of i v es e c t i o n s ：t h ef i r s ts c c t i o ni n t r o d u c e s t h r e eb a s i ct h e o r i e so fd i v i d e n dp 0 1 i c ya n dt h e i rf h r t h e rr e s e a r c hr e s u l t s ，w h i c hi s t h et h e o r yb a s eo ft h i sd i s s e r t a t i o n p e o p i eh a v es t u d i e dt h ed i v i d e n dp 0 1 i c yf o rl o n g t i m ea n dg r a d u a l i yf o r m e dt h r e eb a s i ct h e o r i e s ：d i v i d e n di r r e l e v a n tt h e o r y ，“ab i r d i nh a n d ” t h e o r ya n dt a x d i f k r e n t i a l t h e o r y t h e s et h e o “e sh a v e r e s p e c t i v e r e a s o n a b l ea s p e c t s ，h o w e v e rt h e ya l s oh a v er e s p e c t i v es h o r t c o m i n g s m e a n w h i l e w “ht h cc h a n g co fe c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dt h ed e v e i o p m e n to fs u b j e c t ，p e o p l e p r o b ei tf r o mw i d e r 矗e i d sa n dm a k es o m en e ws t u d ya c h i e v e m e n t ，s u c ha sc l i e n t e l e e f f 色c tt h e o r ys i g n a l i n gh y p o t h e s i s ，a g e n c yc o s th y p o t h e s i s s e c t i o nt w ois e tf o r f hi m p l i c a t i o n s ，a n do b j e c t i v e so fd i v i d e n dd i s 打i b u t i o n ， w h i c hn o t o n l y a f f e c t p r a c t i c a lb e n e n to fs h a r eh o l d sb u ta l s oa f b c t f u t u r e d e v e l o p m e n to fc o m p a n y t h eo b j e c t i v eo fd i v i d e n dp o l i c y i st oa c h i e v eb a l a n c e i i i b e t w e e nt h e ma n dr e a l i z et h el a s to b je c t i v eo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t s e c t i o nt h r e ec h o o s e sv a n k e ，al i s t e dc o m p a n yh a sm o r et h a nt e ny e a r sh i s t o r y a n dal e a d e ri nr e a le s t a t ei n d u s t r ya sa ne x a m p l e ，a n a l y z e di t sc o m m o np l a c ea n d v a r i a t i o ni nd i v i d e n dp o l i c y m e a n w h i l e ，o nt h eb a s i so ff i n a n c i a lr e p o r t ，i ta n a l y s e s t h es n u a t j o na n df o r e c a s t st h ep o s s i b l e 行n a n c i a lr e s u n sj nt h ef u t u r e s e c t i o nf o u ra n a l y z e sh o wv a n k ed e c i d ed i v i d e n dp o l i c y ，w h i c hi st h ee m p h a s i s o ft h et h e s i s i te x p l a i n st h ee l e m e n t sa f f e c t i n gt h ed i v i d e n dp o l i c y ，s u c ha sl a wa n d p o c y ， t h ee x t e r n a le n v i r o n m e ma n di n t e r n a l o p e r a t i o n o ft h e e n t e r p r i s e f u r t h e r m o r e ，t h ei n n u e n c e so fc h i n e s es e c u r i t ym a r k e ts p e c i a l t i e sa r ed i f r e r e n tf r o m w e s t e r nc o u n t r y s c o m p a n yi nm a k i n gd i v i d e n dp o l i c ym u s tc o n s i d e rm a n yk i n d so f i n f l u e n c ef a c t o r s a tl a s t ，a c c o r d i n gt of i n a n c i a la n a l y s i sr e s u l t ，ip u to u tt h ea d v i c e o nh o wt op l a nd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fv a n k e s e c t i o nf i v ea n a l y z e st h ed i v i d e n d p o l i c yc h a r a c t e r sa n dc h a n g e si nc h i n e s e s e c u r i t ym a r k e t t h e ni tg i v e ss u g g e s t i o n sa b o u th o wt os t a n d a r d i z et h ed i v i d e n d p o i i c yc o r r e s p o n d i n g l y k e yw o r d s ：v a n k e l i s t e dc o m p a n yd i v i d e n dp o l l c yr e s e a r c h 第一章股利政策理论基础 1 1 股利政策相关概念 1 1 1 股利 股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准。关于 股利的定义，有三个特点：首先，股利只能源于公司当前或过去的利润，即可分 配的利润；其次，股利的支付必须符合一定的程序，并遵守有关的法律原则及其 规定；第三，股利支付的形式不限于现金，可以是现金、非现金财产、公司负债 或公司本身股票。 在我国，除了“股利”外，还有“股息”、“红利”之说，并且在很多场合不 加区分也使用，如会计敦科书将股利定义为：股利是投资者从公司分得的利润， 包括股息和红利，而我国税法不但没有给出股利的准确定义，甚至连名称都是含 混不清的。如企业所得税暂行条例及其实施细则规定，“股息收入是指纳税 人对外投资入股分得的股利、红利收入f l 】。”这一循环定义既无助于了解股利的 性质，而且把股利与红利对等起来也不符合人们的使用习惯。股息指优先股股东 依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通股东在分派股息之 后从公司提取的不定期的收益。股息和红利都是股东投资的收益。 股利的形式有实际收益式股利、股权式股利和负债式股利三种。 ( 1 ) 实际收益式股利指将企业的资产分配给股东，作为股东的投资回报。它 分为：现金股利，即以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利”，发放现 金股利称为派现或分红；财产股利，即以现金以外的其他资产，如企业的产品、 有价证券等发放给股东作为其股利收入。 ( 2 ) 股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。股权式股利的基 本形式是股票股利，我国称为“红股”，发放股票股利称为送殷或送红股，即以 本企业的股票分配给股东的权利。股票股利虽然增加了股东持有的股票数量。但 送股后公司股票的每股权益也相应降低，因而它实际上并不影响公司的股东权益 总额，只是股东权益的结构发生了变化，即从未分配利润或盈余公积转为股本， 股东也未取得任何资产，只是原有的权益份额添加了几张证明其权利的凭证而 己。 f 3 ) 负债式股利，是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据 支付给股东，特殊情况下也有发行公司债抵付股利的。 1 1 2 股利政策 股利政策是由企业财务部门根据其财务目标而制定的支付股利的方针和策 略【2 1 。公司的净利润主要有两个用途，或者作为般利发放给股东，或者留在公司 进行再投资。支付给股东的盈余与留在企业的保留盈余，存在此消彼长的关系。 股利决策同时也是内部筹资决策。 在进行股利分配的实务中，公司经常采用的股利政策有： ( 1 ) 剩余股利政策。剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据 一定的目标资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将 剩余的盈余作为股利予以分配。 ( 2 ) 固定或持续增长的股利政策。这一股利政策是将每年发放的股利固定在 某一固定的水平上，并在较长的时期不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、 不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。不过，在通货膨胀的情况下，大 多数公司的盈余会随之提高，也会提高股利发放额。 f 3 ) 固定股利支付率政策。固定股利支付率政策是公司确定一个股利占盈余 的比率，长期按此比率支付股利的服务，在这一股利政策下，各年股利额将随公 司经营的好坏而上下波动。 ( 4 ) 低正常股利加额外股利政策。公司一般情况下每年只支付固定的、数额 较低的股利；在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。 股利分配是利润分配的一部分，利润分配是指公司缴纳所得税后的净利润的 分配，首先弥补亏损，补亏后仍有剩余，计提法定公积金及公益金，结余部分公 司才具有相对的自由决策权，可按公司章程计提任意盈余公积，送股或派现。股 利分配是利润分配的核心。而现实中，不少公司对利润分配和股利分配两个概念 混淆不清。不少计提两金但不分配股利的公司，在年报摘要中却宣称“本年利润 不分配”，似乎计提两金已算不得利润分配了，有的公司甚至将所得税的缴纳也 纳入利润分配的行列。 11 3 与股利政策研究有关的几个概念 ( 1 ) 股利支付率( d l v i d e n d p a y o u tr a t i 。) 股利支付率是当年发放的股利与当年利润之比。 股利支付率=堂堡垄垫堕丛型：蔓壁丝型 当年利润每股收益 2 该比率反映了公司现金股利占其利润总额的百分比，即公司将其税后利润中 的多少拿出来以股利的形式分配给投资者，将多少利润留在公司再投资。 ( 2 ) 每股股利( d i v i d e n dp e rs h a r e ) 每股股利为当年发放的股利总额与年末普通股股份总数之比，反映平均每 一股普通股发放股利的多少。 ( 3 ) 股利收益率( d i v i d e n dy i e l d ) 股利收益率为每股股利与每股市价之比。 股利收益率= 篆黼 股票预期收益率= 股利收益率+ 股价增值 1 2 现代财务学相关理论研究 现代公司财务学在几个主要方面有别于传统财务学：( 1 ) 趋于成熟的金融市 场丰富和扩展了公司的财务职能；( 2 ) m m 从理论上奠定了现代财务学的基本范 式；( 3 ) 实证研究方法成为现代财务学的主要研究方法( 4 ) 经济学理论的发展为现 代财务学研究提供了坚实的理论基础【3 j 。 1 2 ，1 现代公司财务中资本管理之重要 生 出资所有者的资本管理与企业管理者的法人管理在会计管理方面存在着差 异，无论以管理的主体来看还是以管理的客体来看，现有的财务会计，管理会计， 成本会计和财务管理等会计管理内容主要是管理者进行的资产管理范畴。作为资 本管理的完整的会计管理还应包括出资所有者的资本管理。在现代信用经济下， 社会真实资本的形成需要经过金融体系的融资和经营实体的投资两个必要环节。 企业被简化为联系实物市场和金融市场的个媒介，它通过融资活动从金融市场 中筹集资金，再通过投资活动将所筹集资金投放于实物市场。管理者在制定投资 决策时面临三个主要的问题。首先，他们必须在市场中搜索新的机会，或新的技 术。财务人员则要解决两个问题：对源于方案的预期现金流出做出估计，并根据 合理的决策规则做出评价。投资决策规则通常被称为资本预算，现代公司财务所 遵循的决策规则是：使股东财富最大化。 为了使平均筹资成本最小，在负债融资和权益融资之间，管理者必须做出合 理的安排。这又涉及到资本结构决策。从动态看，企业上一个经营期间所产生的 税后利润，属于所有者权益，既可以以股利形式分配给股东，也可以留存下来作 为内部融资。股利支付率和留存比率是一个问题的两个方面。因而，股利决策成 为融资决策的另一个组成部分。资本结构与股利政策共同构成公司的筹资政策， 也是现代公司财务研究的两大主题。 资本预算是财务部门从资金角度为公司的生产经营所提供的一种决策依据。 筹资安排则是财务部门作为资金要素部门而承担的一种主要职能。在传统财务观 中，财务部门是企业为配合经营活动而设立的一个辅助部门，不具有独立的地位。 随着经济金融化的深入，金融市场的完善和扩展企业的财务部门除了继续以融资 者身份通过金融市场为公司的实物性投资活动筹集资金外，还可以投资者身份进 入市场从事金融商品( 货币、债券、股票等) 的买卖活动，以从中谋取利润。2 0 世纪8 0 年代以后，西方企业所兴起的资产重组和企业兼并等活动则表明，财务 部门已开始通过财务活动实现对生产经营活动的优化组合，从而一跃成为与生 产，营销鼎足而立的三大部门之一【4 j 。 比较而言，我国对财务的理解一直偏重于资金管理活动，而忽视了公司财务 与金融市场的共生关系。这与我国企业特有的经济环境变迁有着密切关系。在计 划经济体制下，企业是国家行政机关的附属部门，不具有独立的经营自主权，其 经营资金是由财政部门分配而来，在这种情况下，企业财务是国家财政的延伸， 并且仅仅体现在对货币收支的管理上，即出纳人员的活动。改革开放以后，随着 政企职能的分离，企业有了自己的生产经营权，通过资本预算对其生产经营活动 实行价值管理逐渐受到人们的重视。企业财务也开始从国家财政中分离出来，成 为企业的一项重要的管理活动。但在某种程度上，仍然仅仅限于资金帐户管理上， 以致于一度出现的财务的大会计观。进入2 0 世纪9 0 年代，随着社会主义市场经 济体制改革的深入，以公司制为主导的现代企业制度的推广，以及以金融市场为 中心的市场体系的形成和发展，企业财务有了适于自身发展的内部机制和外部环 境，财务功能得到充分发挥。在这种情况下，再用传统观念看待财务活动显然己 难于适应形势的发展了。将公司的财务活动与资本市场的运行联系起来，立足于 资本市场以开放的动态的角度来认识财务活动已成为大势所趋。 1 2 2m m 与现代财务学相关理论研究 1 221m m 与现代财务学 2 0 世纪5 0 年代末期和6 0 年代初，美国经济学家莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和财务学家米勒( m i l l e r ) 关于公司财务的一系列研究成为划分传统公司财务与现 代公司财务的重要分水岭。传统公司财务之前只是一些实务性描述，缺乏系统研 究，务实性太强但缺乏内在逻辑性，没有形成完整的理解体系，在研究方法上， 也往往是就事论事，侧重于公司财务的制度分析和案例研究，属于规范性研究。 1 9 5 8 年，m m 发表的一篇开创性论文资本成本，公司财务和投资理论，立足于 完善资本市场，从不确定性角度提出了资本成本和资本结构不相关理论。其基本 内容是，企业的市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资 本比率及其未来的期望报酬。进而得出，企业的权益资本成本为资本结构的线性 递增函数，企业的投资决策不受筹资方式的影响，而取决于投资报酬与平均资本 成本的比较，成为现代公司财务的基础。稍后1 9 6 4 年，m m 又发表股利政策、 增长与股票估价，在完善市场和理性投资者的前提假设下，给定企业的投资政 策时，股利政策对股票价值没有影响。股票价值只反映企业现有资产以及未来增 长机会的预期现金流例。 在完美市场假设，完备信息假设，无交易费用假设的前提之下，如果投资者 能够像企业一样，在资本市场上按同样的价格以及相同的财力活动，如自制杠杆 ( h o m e m a d el e v e r a g e ) 或自制股利( h o m e m a d ed i v i d e n d s ) ，股东可以不费成本地完 全消除掉公司财务政策所能产生的效应，如杠杆效应或股利效应，但现实显然不 能满足这些假设，虽然公司财务之重要已得得到普遍认可，但m m 的不相关理 论仍然是现代公司财务的奠基理论【6 】。正如无摩擦状态下的牛顿第二定理对于力 学研究的意义m m 理论也是现代公司财务研究的起点。 围绕资本结构与股利政策这一维系投资者，市场和企业的这两条主线，财务 学家不仅对资本成本，企业价值等财务基础理论作了颇有成效的研究，而且，利 用资本结构和股利政策研究的有关理论与方法分析了诸如兼并、破产、租赁、股 票回购，股票分割等到实务中的一系列重大的财务专题，丰富了现代的理论与实 务。 1222 现代财务与相关理论研究 ( 1 ) 有效市场假设( e m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 有效市场假设是指证券价格反映了全部可以获奖的信息，在有效的资本市场 中，任何投资者都不能够利用相关的信息制定策略而获取异常报酬，著名财务学 家法玛( 1 9 7 0 ) 将证券市场划分为三种不同水平，弱型效率，半强型效率和强型效 率，绝大多数学者都赞成，资本市场在弱型和半强型上是有效的，而在强型上尚 不具备【7 j 。 有效市场假设比完善市场概念宽松得多，是联系理论与现实的桥梁，也是对 公司财务理论进行经验检验的基础，如果资本市场是有效的，那么企业的市场价 值反映了企业预期未来净现金流的现值，包括源于现有资产和未来投资机会的现 金流的预期，以及投资者根据企业的风险因素所确定的资本成本，管理者通过利 润最大化等短期行为来蒙骗市场是行不通的，因此企业的目标应是使企业当期的 市场价值最大化。 股利政策对于企业价值的影响是两方面的，首先，其实施本身影响了企业当 期的现金流；其次，作为一项由管理者制定的财务政策，它能够传递有关企业价 值的信号，通过测试股价对股利宣告的反应来检测市场的有效性。我国有价证券 市场还很不规范，投机之风盛行，但即便如此也并非像有些人所想象的对公开信 息不具有任何反应。吴世农，沈艺峰等学者的实证研究都表明，现价段我国股票 市场尚未达到半强型效率，也就是说有关股票的公开发表的信息对股票的价格变 动具有影响1 8 】。 ( 2 ) 证券估价模型( m e a n v a r i a n c em o d e l ) 均值一方差模型。马科威茨( m a r k o w i z ) 认为，一个有效有证券组合必须符合 两个条件：在一定的方差内，该组合有最高的平均报酬；在一定的平均报酬下， 此组合有最小的方差，用均值( m e a n ) 衡量预期的平均报酬，用方差( v a r i a n c e ) 衡 量投资风险，该模型解决了不确定条件下公司财务的基本理论问题，因此不论股 东对风险态度如何，他们都将一致地为风险定价，而后根据自己的风险偏好通过 市场证券组合调整到合乎其偏好的状态，因此企业的管理者只需通过市场决定的 风险价格来评估方案的优劣。 资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) 。夏普认为，在均衡中， 市场组合( m a r k e tp o r t f 0 1 i o ) 必然是有效的，他将资产风险分为系统风险和非系统 风险两部分，前者是总价变动引起的某种资产的价格变化，后者则是由影响股价 的某些特殊因素引起的资产价格变动，投资组合只能消除非系统风险，而不能消 除系统风险，c a p m 解决了企业各种筹资渠道的成本估计问题。 期权定价模型( 0 p t i o np r i c i n gm o d e l s ，o p m ) 。期权指的是这样一种契约， 在规定的期限到期时( 欧式期权) 或到期之前( 美式期权) ，持有者可以按事先约定 的执行价格购买或出售的资产，o p m 对公司财务的一大贡献是，可用于决定负 债企业的股权价值，即将股权视为负债企业的股东所持有的种对企业总价值的 欧洲购买期权，( e u r o p e a nc a l lo p t i o n ) ，该期权的执行价格等于债券价值，并只 在债券到期日方能生效【”。 f 3 ) 信息不对称分析 代理理论，代理问题是在委托人与代理人签约之后，代理人做出不利于委 托人利益的行为，又称道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。现代企业的一个重要特征是两 权分离，所有者( 委托人) 将其财产委托给经营者( 代理人) 经营，于是产生了委托 一代理关系，并进而引发了代理人成本，因为无论是委托人还是代理人，他们 的目标都是各自效用最大化，代理关系广泛存在于股东与经营者、股东与债权人、 各管理层次中，委托人可以通过两种方式来限制代理人的行为；一是给予代理人 适当的激励或是对代理人偏离行为进行监督，二是要求代理人保证不采取损害委 托人利益的行为或在代理人采取这种行动时给予委托人必要的补偿。 信号理论。信号假设( s 培n a l i n gh y p o t h e s i s ) 或者称作股利信息内涵说 ( i n f o r m a t i o nc o n t e n to f d i v i d e n dh y p o t h e s i s ) ，该学派以放松m m 理论的投资者和 管理当局拥有相同的信息出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息 不对称，管理当局占有更多有关企业前景方面的内部信息，股利是管理当局向外 界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司前景良好，未来业绩 有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投 资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时， 那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利 淡信号。 信息经济学指出，信息是决策中必须依赖的因素。一般来说，相关信息越多， 决策的准确性和科学性就越高，由于信息成本的存在，每个人拥有信息的愿望程 度是不一样的，这就决定了各种信息在不同有人群中的分布是不均衡的，存在着 信息不相称现象，而代理理论与信号理论均源于此，两者分别解决道德风险和逆 向选择问题i ”j 。 1 3 传统股利理论与现代股利理论 1 3 1 传统股利理论 “一鸟在手”理论( b i r d i n - h a n dt h e o r y ) 源于谚语“双鸟在林不如鸟在 手”【1 1 】。该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比留 存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶型，宁 可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额更多的股利， 故投资者将偏好股利而非资本利得，在这种思想影响下，当公司提高其股利支付 率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬率，以作为负担额 外风险的补偿，从而导致公司股票价格下降“一鸟在手”理论认为股利政策与 企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大i ”】。 “在手之鸟”论只是股利相关论的一种定性描述，有三个较具代表性的模型 对r 在手之鸟”论予以量化分析”l 。 l3 11 威廉斯模型 威廉斯( 1 9 3 8 ) 认为，股票价值等于股东未来收取的全部股利的现值之和。 = 尚 1 1 ) 式中：v 。为现在股票的投资价值；d t 为t 期的股利；k 为折现率，该式即为 证券估价的股利贴现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l s ) 的基本形式，如果股利政策 不同。 ( 1 ) 股利零增长模型，假定企业未来各期股利支付额相等，均为固定值d 则 v o = d ，k( 12 ) r 2 ) 若周期的股利在基期股利的基础上，以一固定的比率g 增长则 2 毒 ( 13 ) 由以上三式可得知，股票价格与股利支付额呈正相关，周期股利支付额外负 担越高。股利越高，其次，股票利稳定增长的股票价格要高于固定股利的股票价 格。 1 3l2 华特模型 华特( 1 9 5 6 ) 假设，公司仅使用内部融资( e d ) ，留存收益的增值部分以股利形 式支付给股东；留存收益再投资报酬率( r ) 和市场资本比率( k ) 保持不变，股票价 值为 d + 墨伍一d 1 = 广 ( 1 4 ) 由式( 14 ) 可知： ( 1 ) 若e = d ，则该式等价于威廉斯模型中的零增长情况。 ( 2 ) 若r k 时，即再投资收益率大于折现率，企业当然将利润留存下来，用 于高报酬的项目。 ( 3 ) 若r r d ； ( 8 ) 企业的股利支付率( 1 - b ) 保持不变。 在这些假设条件下，戈登推导股票价值为 矿：j l ：刿r 1 5 1 k r bk 一曲 将戈登模型与式( 1 5 ) 比较，可知在无限期持有股票时，b r 正好等于股利增长 率g 。戈登模型只是威廉斯股利永续稳定增长模型的特例。 “在手之鸟”论长期流行，也被实务界普遍接受，但它很难解释投资者在收 到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，“在手之鸟”的错误在于其前提 假设的错误，即企业采用高风险低收益的投资政策，而投资者在分到股利之后， 却总能找到适当的投资方案，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影 响，用留存收益再投资形成的资本利得的风险取决于公司的投资决策而非股利决 策，股利支付并未改变整个公司投资的风险程度。在投资决策既定的前提下，公 司股利政策变化不影响投资者在此期间的总报酬或者说与总报酬相关的不确定 性，股东的总财富包括收到的股利和股价增值，如果一家公司增加股利的发放， 而投资决策仍保持不变，则在股利上获益的投资者就会发现在股价增值上损失了 以现值表示的相同数量。从长远来看，公司给予投资者的现金流的风险最终是由 公司经营的现金流量风险所决定的，而不是股利政策。 1 3 2m m 股利无关论和现代股利理论 美国经济学家莫迪格利安尼( m o d i 9 1 i a n i ) 和财务学家米勒( m i l l e r ) 于1 9 5 8 年创 立了股利无关论，他们认为一个公司的股利完全是由其投资决策所决定的获利能 力所影响的，而不是决定于公司的利润分配政策，在m m 理论出现之前，人们 对于公司财务决策，诸如资本结构决策，股利政策是否影响企业的市场价值尚不 清楚。莫迪格利安尼和米勒合作，相继发表了两篇关于资本结构与股利政策无关 性的文章，1 9 5 8 年第一篇论文提出了最初的m m 理论，他们认为在完善的市场 中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，对该理论又出了修正，加入 了考虑所得税的情况，并相应修正了结论。1 9 6 1 年第二篇论文是第一篇论文所 述内容的扩展和完善，证实了股利政策与企业价值无关性的命题【1 4 】。 1 3 2 1 股利政策无关性有一般证明 m m 股利无关论的提出，是建立三个假设的基础上。 ( 1 ) 完全资本市场假设( p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t ) 任何证券买者或卖者的力量都不会大到足以通过其自身交易影响操纵证券 价格；投资者可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息，证券的发行、买卖 不存在发行成本、经纪人佣金及其他交易费用，资本利得和股利之间不存在税收 差异。 ( 2 ) 理性行为假设( r a t i o n a lb e h a v i o r ) 每个投资者都是个人财富最大化的追求者，增加的财富是以现金支付抑或表 现为所持股东资本增值并不重要，即实质重于形式。 ( 3 ) 充分肯定假设( p e r f e c tc e r t a i n t y ) 投资者未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满发信心。 基于这些假设，在这样一组假设条件下，m m 认为通过套利行为可以使“整 个资本市场在任何一个时段，任何一种股票的投资报酬率相同。 p ：鱼甚虹盟 ( 1 6 ) 1 ( r ) 股票的估价公式为： 3 去m ) 】 ( 1 7 ) 式中 d ( t 卜企业在t 期支付的每股股利； p ( t ) = 企业在t 期期初的每股价格( 不包括t 一1 期已支付的股利) ； p o ) = 企业所在行业的平均折现率。 为了考察股利政策对于企业价值的影响，需要将股票估价转换为企业估价， 为此，n ( t ) 表示企业在t 期期初股份，m ( t + 1 ) 表示企业t 期除权日按收盘价p ( t + 1 ) 所售出新股的数量，则t 十1 期期初的股份数量将为： + i ) 2 ”( ，) + 卅1 ) 企业在t 期期初的市场价值为： ) = ”( ，蛾) 企业在t 期支付给t 期期初在册股东的股利总额为： 仇) 2 ) 吼) 根据以上关系，将( 1 7 ) 式改写为： 2 去 舳， = 志”聃， ( 1 。) 上式可得出结论即股利对市价有影响，第一是直接通过本身的改变( 即通过 d ( 。) ) 来影响v ( t ) ；其二是通过新股市价( 即- m ( c + 1 ) p ( ) ) 来影响v ( t ) ，而这两种影响 是相互对立的，而m m 认为在理想状态下，可以认为两种股利影响可以相互抵 消亦即股利政策对于价格没有影响。 假定该公司的资金来源为：利润总额x ；发行新股所获取的现金， m ( ) p ( t + 1 ) ，其中m ( t + 1 ) 为公司在t 期发行的新股股数。公司资金运用主要有两种： 支付股利d ( t ) ：对外投资或购置设备支出i ( t ) 。根据资金来源与资金运用必须 相等的会计原理，则有 埘( ) p ( ) = ，( ，) _ 【嘞d ( 1 9 ) 将( 1 ，9 ) 代入( 1 8 ) 式，化简得到企业在t 期期初的市场价值： 尸( f ) 吼) 2 去k ) 山批州】 ( 1 1 0 ) 假定所有项目和那些企业当前持有的投资项目具有相同的风险，即 折现率( p ) 恒定，则( 1 1o ) 式可写为 ) = 击_ ) + 击k ：) ( 1 1 1 ) 将v ( t + 1 ) 代入v ( t ) ，如能持续进行，当t 斗。时，有 = 喜南时气，】 ( 1 1 2 ) 式( 1 1 2 ) 中股利并没有作为影响公司价值的因素，x ( t ) 、i ( t ) 、p 全部独立于d ( t ) ， m m 得出结论：“在一个理性的和完全资本市场的理想环境中，企业市场价值仅 仅取决于公司的投资决策和盈利能力，而不是对利润成果分配进行包装的结 果 15 1 。投资决策完全独立于股利政策。企业可以在不影响投资决策的情况下， 按其意愿支付任意水平的股利，如果股利加上投资支出超出了由经营活动提供的 现金，企业将求助于外部融资。反之，如企业资金在满足投资支出和股利支付后 尚有剩余，则可将剩余资金用于股票回购。就股东而言，如果企业支付的股利多 过其消费预算，则可将超过部分用于购买企业股票，将股利所得转换为资本利得， 如果企业支付股利不足，可以出售部分股份，将资本利得转换为股利收入。 1 3 2 2 稳定增长企业估价模型 若企业处于增长期，其每年现金流为x ( t ) ，每期新增投资为i ( t ) ，平均投资收益 率为常数。( 1 ) ，有 x 。+ l = x ，+ ，= - = x 1 + r f ， ( 1 1 3 ) f = l 将( 1 1 3 ) 式代入( 1 1 2 ) 式 。? x l i ix i + i i 1 1x i + i l + r i ，一f 、 圪。吉芦+ 气眷广+ 育萨+ 经整理可得到简化后公司价值的现值为 _ 2 吾+ 喜矧 式( 1 1 5 ) 中第一项表示无新投资的公司价值的现值，它是成长型公司资产价 值的现值：第二项表示新投资带来的增值的现值，新投资增值的现值取决于投资 水平及平均投资收益率与市场收益率之差，股利政策与公司价值无关，如果公司 新增投资与当期收益成一固定比率( k ) ，并且所有投资方案的平均投酬率( r 。) 都是 相同的，则根据式( 1 1 5 ) 推导出稳定增长模型。 妒篡：x _ ( 1 1 6 ) x l l 、= x l l + r i i t 、 = z h + ，k 肖h = x 。( 1 + r 足)( 1 1 7 ) 经过逐次代换 ，= x ( 1 + 膈) 。1( 1 18 ) 式中：r k 为自有资金现金流量的增长