（工商管理专业论文）m公司改制上市方案研究.pdf

摘要 近年来，我国民营企业呈现迅猛发展的良好态势，已经成为国 民经济的重要组成部分。进入成长期的民营企业作为经济活动中最 活跃的分子，其快速扩张和持续发展需要巨额资金的支持。上市融 资不仅为上述民营企业提供了成本最低、最稳定的融资渠道，而且 能为公司引入先进的经营理念、完善的治理结构，同时还能提高公 司知名度，促使公司步入快速成长的轨道。 本文以m 公司为研究对象，首先分析了m 公司的发展背景、历 史和现状，以及公司所处的外部环境；接着运用改制重组理论，结 合公司现实情况，有针对性地提出将m 公司整体变更为股份有限公 司的改制方案；然后运用i p o 上市定价理论，提出m 公司的发行上 市方案；最后利用企业内外部资源的整合以及公司自身的规范运作， 为m 公司上市方案的实施提供综合保障。本文的研究方法和结论不 仅可以作为m 公司改制上市的指导，同时，还能为有意向上市融资 的民营企业提供参考。 关键词民营企业，改制方案，上市方案 a bs t r a c t r e c e n f l y , t h ep r i v a t e c o m p a n i e s i nc h i n aa r ed e v e l o p i n g d r a m a t i c a l l ya n dh a v eb e c o m ea ne s s e n t i a lc o m p o n e n to f t h en a t l o n a l e c o n o m v a st h em o s ta c t i v em o l e c u l ei nt h ee c o n o m i ca c t i v i t i e s ，t h e r a p i de x p a n s i o na n d s u s t a i n e dg r o w t ho fp r i v a t ee n t e r p n s e s ，w h i c h n a v e s t e p p e di n t ot h eg r o w t hs t a g e ，r e q u i r e st h es u p p o r to fh u g ea m o u n t s o 士 m o n e v p u b l i cf i n a n c i n go fp r i v a t ee n t e r p r i s e s n o to n l yp r o v i d e st h e l o w e s tc o s ta n dm o s ts t a b l es o u r c e so ff i n a n c i n g ，b u ta l s oi n t r o d u c e s a d v a n c e dm a n a g e m e n tc o n c e p t s ，a n di m p r o v e dg o v e r n a n c es t r u c t u r e 士o r t h ec o m p a n y , w h i l ei n c r e a s i n gt h ev i s i b i l i t yo fc o m p a n ya n dp r o m p t i n g t h ec o m p a n yi n t ot h ef a s tt r a c ko fg r o w t h r e s e a r c ho nt h eo b j e c to fmc o m p a n y , t h et h e s i sf i r s t l ya n a l y z e d t h ed e v e l o p m e n tb a c k g r o u n d ，h i s t o r y , c u r r e n ts i t u a t i o no fm c o m p a n y , a n di t se x t e m a le n v i r o n m e n t s s e c o n d l nb a s e do ns y s t e m r e f o r ma n d r e c o m b i n a t i o n ，w eb r o u g h tu par e f o r ms c h e m eo fc h a n g i n gm c o m p a n y 仃o mal i m i t e dl i a b i l i t yc o m p a n y i n t oi n c o r p o r a t e d t h e na c c o r d i n gt o i p op r i c i n gt h e o r y , al i s t i n gs c h e m eo fm c o m p a n yw a sp u tt o r w a r d f i n a l l y ，b yu s i n go fi n t e g r a t i o no fi n t e r n a la n de x t e r n a lr e s o u r c e s o fm c o m p a n ya n di t s s e l fr e g u l a r l yc o m p u t i n g ，mc o m p a n yl i s t i n gs c h e m e w a sg u a r a n t e e d t h er e s e a r c hm e t h o d sa n d c o n c l u s i o n sw e r en o to n l y t h ei n s t r u c t i o no fr e f o r ma n dl i s t i n gs c h e m eo fm c o m p a n y , b u ta l s o b r o u g h tr e f e r e n c e sf o ro t h e rp r i v a t ee n t e r p r i s e st h a th a d i d e a so fl i s t i n g o ns t o c km a r k e t k e yw o r d sp r i v a t ee n t e r p r i s e s r e f o r ms c h e m e ，l i s t i n gs c h e m e l l 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究的背景 第1 章绪论 1 1 1 民营经济的重要性 民营经济作为我国改革开放成长起来的新生事物，经过三十几年的迅猛发 展，已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分。民营经济作为国民经济 增长的新亮点、吸纳就业的主渠道、国民经济战略性调整的重要依托，极大程 度上促进了社会生产力的发展，对经济发展和社会稳定起到了积极作用。 据全国工商联统计，我国9 5 以上的民营企业为中小企业，这些企业创造 了全国g d p 的6 0 ，上缴税金占全国的5 0 ，发明专利占全国的6 6 ，为城 镇就业人口提供了7 5 以上的就业机会j 。 1 1 2 民营企业的融资困境 目前，我国民营企业多数处于创业后的成长期，普遍存在公司治理结构不 完善、业务发展单一、财务管理不规范、核心技术人才匮乏、盈利能力不稳定 等诸多问题，这些是造成我国民营企业的抗风险能力弱的主要原因，也是导致 我国民营企业融资难的关键因素。 1 1 3 国家政策的鼓励与引导 由于民营经济在我国经济中占有重要地位，因此，国家不断出台政策扶持 民营企业的发剧2 1 。股票发行核准制的确立打破了一直以来限制我国民营企业 上市的瓶颈，给民营企业上市带来了前所未有的好机遇【3 j 。同时，国家大力支 持并引导民营企业上市，给我国民营企业创造了良好的上市环境。特别是继中 小板之后，证监会又于2 0 0 9 年批准在深圳证券交易所设立创业板，此举大幅拓 宽了中小企业包括民营企业上市融资的渠道。 1 2 研究的目的和意义 我国民营企业，特别是民营高科技企业的发展在经历了快速成长期后，正 逐步向成熟期过渡。因此，大力推进民营科技企业的发展，培育具有核心竞争 力的民营企业集团，已经成为我国经济发展的重大战略。资金作为公司的血液， 是公司开展经营活动的第一且持续的推动力，能否获得稳定的资金来源，对公 司的经营和可持续发展至关重要4 1 。面对国内并不畅通的融资渠道，许多民营 硕士学位论文第1 章绪论 企业纷纷尝试上市融资【5 】。但目前我国民营企业上市公司数仅占上市公司总数 的8 ，究其原因主要在于自身规模偏小以及管理不规范【6 j 。 本文通过对公司上市相关理论的回顾，分析了民营企业m 公司的发展现状 以及上市的内外部环境，结合改制重组理论及相关法律法规，提出m 公司具体 的改制方案，为m 公司建立合理的股权结构和公司治理结构，优化资产结构， 增强m 公司的核心竞争力，为其上市融资奠定坚实的基础。之后，通过对m 公司上市方案的设计及实现上市的保障措施的分析，利用证券市场吸收社会闲 散资金，迅速扩大公司规模，增强m 公司的产品竞争力和市场占有率，从而推 进m 公司的可持续发展。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 改制重组研究现状 国内外对中小企业或民营企业改制问题的研究文献非常少。李天霖在论 民营企业改制、重组与上市一文中通过对民营企业改制、重组和上市的模式 及其重、难点和对策的分析，以此给民营企业必要的建议和指导【7 l 。沈铜浩在 民营企业改制与东吴集团的战略重组研究中从民营企业的整体角度分析讨 论我国民营企业存在的一些主要问题，在此基础上研究东吴集团作为一个优秀 的民营企业如何跨越现在的管理平台，实现第二次创业中所面对的问题即结构 性或战略性调整，最后通过“点到面”的论证分析，得出这样的结论：民营企 业的改革不是一帆风顺的，其困难和阻力仍然很大i 引。翁东东在晋江民营企 业改制上市问题研究一文中首先分析了晋江民营企业的发展现状及所面临的 挑战，进而对民营企业改制上市进行可行性分析，之后阐述晋江民营企业如何 改制上市，最后对晋江民营企业改制上市提出三点建测9 | 。白西敏在民营企 业股份制改制问题探讨中分析了民营企业由于历史的原因，在发展历程中存 在的资金、财税方面的问题及对改制的影响，并针对性地提出改制方式的选择 及历史遗留问题的处理意见，最后对改制后的运行提出建议：所有权和经营权 分离，提高公司治理水平，不断提高管理水平，加强员工的专业水平培训等【l 0 1 。 1 3 2 上市融资研究现状 对我国民营企业上市融资的研究较多集中在国内相关学术界，其研究的内 容可以归纳为以下四个方面： 第一，对我国企业上市地点和上市模式的选择研究。 王晓滨、陈石对国内企业境外融资上市的主要方式进行归纳，并分析了直 2 硕士学位论文 第1 章绪论 接上市和间接上市各自的优缺点，同时对比投资者基础、流通性、信息披露和 上市费用等因素，对上市地点的选择进行分析。孙天琦在关于国内企业海外 间接上市的几点思考一文中，详细介绍了海外间接上市的几种方式，并对买 壳上市、造壳上市、借壳上市具体的操作手法和各自需要面临的法律规范进行 了详细的介绍和分析。宋丽，林美针针对中国经济全球化，民营企业到海外上 市的热情越来越高的现象，分析了近年来我国民营企业海外上市采用的主要上 市模式，及最新上市模式，然后证明了比较优势学说适合应用于上市模式的选 择。 第二，对我国中小民营企业上市融资实务，尤其境外上市融资实务的研究。 目前国内较完备的文献是黄山、张中正和韩捷编著的中小企业境外及香 港上市融资实务，该书介绍了美国、新加坡和中国香港的证券市场情况及各地 的上市融资策略，同时以真实详细的案例介绍了中小企业在境外上市的实际操 作过型12 1 。赵玉迪在中国民营企业境外上市方案研究一文中，针对我国企 业海外上市现状，重点探讨海外上市的各种可选方案和海外上市的步骤，并以 哈尔滨x m 股份有限公司为例，设计上市的融资方案和进程安排引。 第三，对我国民营企业境内上市融资障碍的研究。 梁斐在民营企业境内上市融资障碍亟待清除一文中，总结我国民营企 业发展及上市现状，并对我国民营企业境内上市的障碍进行了详细分析，同时 提出了改善民营企业上市的政策建议1 4 1 。邵金萍、吴元波在试论我国民营企 业上市融资的制度性障碍中，主要从我国股票市场对民营企业上市设置的制 度性障碍方面进行分析，提出股票市场制度创新措施引。 第四，对我国民营企业境外上市融资动因的研究。 朱博2 0 0 6 年硕士论文中国民营企业选择境外上市的内部动机和外部影响 因素研究较全面的论述了民营企业上市融资的动因。该文对企业选择境外上 市的深层次原因按照内部动机和外部影响因素两个方面进行划分，从内部动机 和外部影响因素两个方面，全面研究了促使中国企业选择到境外证券市场上市 的根本原因和影响因素。该文提出的内部动机包括：改善公司治理结构、建立 风险管理机制、提升公司国际信誉、开拓公司海外市场和股票全流通利于公司 期权激励政策的实现等五个方面。外部影响因素包括：上市进程的时间和复杂 程度、上市成本、市场的容量和市盈率、上市门槛、市场的监管、境外市场的 多元性、文化背景差异、其它上市企业的示范作用、政策引导和上市顾问等十 个方面【1 6 1 。 3 硕士学位论文第1 章绪论 1 4 研究的方法和内容 1 4 1 研究方法 本文以定性分析为主，定量分析为辅，理论与实践相结合的方法，运用改 制重组理论与i p o 定价模型作为m 公司改制重组的指导基础。 1 4 2 研究内容 本文通过对改制重组和i p o 定价等上市相关理论的回顾，分析了m 公司的 发展现状以及上市环境，结合改制重组理论及相关法律法规，提出m 公司的改 制方案，进而提出m 公司的上市方案。 论文共分为7 章： 第l 章：介绍研究背景，研究的目的和意义以及关于改制重组和上市融资 的国内外研究现状、论文的研究方法和框架内容； 第2 章：围绕改制重组理论和i p o 上市定价理论对上市相关理论基础进行 阐述； 第3 章：简单介绍了m 公司的发展历程及发展现状，对照公司上市需要具 备的内部条件l i l j , b 部环境对m 公司上市的内外部环境进行评价。 第4 章：在对m 公司进行股份制改造的必要性和可行性进行分析的基础上， 提出m 公司改制的原则和改制需要达到的目的，进而提出m 公司改制的具体 实施方案，主要包括改制后公司的股权结构设计和治理结构设计。 第5 章：设计改制后m 股份公司的上市辅导方案( 包括辅导目标、对象、 内容和程序) 以及上市实施方案( 包括上市目的、地点、时机、模式、发行规 模和定价等) 。 第6 章：从内外部资源的整合和公司自身的规范运作两方面为m 公司成功 上市提供保障。 第7 章：总结与展望 论文框架图如下所示： 4 图1 - 1 论文框架 5 硕士学位论文 第2 章研究的理论基础 第2 章研究的理论基础 2 1 上市相关理论基础 2 1 1 改制重组理论 ( 1 ) 改制重组的含义和目标 企业改制重组的含义包括两个方面：一是企业组织结构的调整和改组；二 是企业存量资产的流动与重组。企业改制重组在现阶段经济体制改革和发展中， 体现了通过市场机制合理配置资源的要求【1 7 l 。 市场配置资源，是按照价值规律的客观要求，对社会经济资源，包括土地、 劳动力、原材料、生产设备、货币资金等在不同用途和不同使用者之间进行分 配，这不仅指新增投入部分，也包括存量资产的重新配置部分。由于我国过去 长期实行计划经济体制，企业习惯了“信贷”大锅饭，加上税收减免与高关税 保护，造成企业技术落后，管理粗放，且形成大量闲置资产。各种经济资源从 以计划配置为主转向以市场配置为主，是经济领域的一场深刻变革。在这场革 命中，作为市场主体的企业要自觉认识并充分利用市场资源配置的功能，积极 加入市场竞争，通过大规模的资产重组，启动闲置和半闲置资产，从而有效发 挥国有资产在经济增长中的潜能。 企业改制重组的目标分为四个方面： 第一，通过企业产权制度改革，实现单一投资主体向混合所有制经济发展。 第二，通过调整企业的资源配置，拓展市场空间，提高核心竞争力。 第三，实现股份制改造，建立健全的现代企业管理制度，在股权结构多元 化的基础上，建立起相互独立且相互制衡、各司其责并相互协调的权力、决策、 监督和经营机构，完善法人治理结构【l 引。 第四，增强企业综合竞争力，提高经济效益和社会效益。 ( 2 ) 改制重组的作用 公司改制重组的作用归纳为以下四个方面： 第一，企业改制重组有利于促进所有制结构的调整 企业改制涉及到企业资产组织形式和国有资本经营方式，股份制、租赁、 兼并、拍卖、转让、破产等都是手段。通过这些手段，促进了所有制结构的调 整。 第二，企业改制重组有利于促进企业组织结构的调整 6 硕士学位论文第2 章研究的理论基础 企业改制使企业资产获得合理的流动，改善了资产的结构，进而带动企业 组织结构的调整。 第三，企业改制重组有利于促进产品结构的调整 企业的技术进步和产品结构调整，是企业扭亏创盈，提高核心竞争力的重 要措施。企业改制应坚持市场导向、效益优先、科技进步、比较优势的原则， 向有市场和效益的企业倾斜，向重点行业、重点企业、重点产品和重大先进装 备加大技术改造投入，促进其产品结构的调整。 第四，企业改制重组有利于促进经济的协调发展 公司的股份制改造有利于营造良好的经济发展氛围。企业依靠优惠的政策、 宽松的环境、良好的服务和诚信的合作，扩展生存和发展空间，从而带动和促 进经济结构的调整以及经济的协调发展l l 圳。 ( 3 ) 改制重组的模式 按照公司法的相关规定，企业改制为股份有限公司主要存在发起设立 和募集设立两种模式。募集设立又分为定向募集设立和公开募集设立两种模式。 1 9 9 4 年6 月1 9 日国家体制改革委员会发布了关于立即停止审批定向募集股 份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知以后，停止审批定向募 集设立股份有限公司。1 9 9 8 年1 1 月，根据中国证监会提出的关于企业先改制 后发行的要求，公开募集设立方式也于9 8 年底之后停止实施2 0 1 。到目前为止， 我国企业改制模式有以下四种模式： 第一，整体重组模式 剥离拟改制企业的非经营性资产之后进行招股募资，取消原企业的法人资 格，由新设立的股份公司代替。 该模式的优点在于： 剥离非经营性资产比较容易，因此缩短重组时间； 重组后企业的主要生产要素改变不大，有利于保持企业运行的连续性； 企业的管理层次较为简单； 关联交易少，有利于增强企业信息公开披露制度，增加企业运作的透明 度。 该模式的缺点在于： 不适合较大规模的企业重组，缺乏资本运作的回旋余地； 企业在重组时难以剥离非盈利性资产，不利于企业减员增效，不利于企 业资产的高效营运。 该模式的适用对象是：新建企业；“企业办社会 的内容较少但效益较好的 7 硕士学位论文 第2 章研究的理论基础 老企业；完成多项社会保障制度改革的企业；股份公司。 第二，发起设立模式 剥离原企业的非经营性资产之后，联合其他发起人共同发起设立股份有限 公司，实现整体上市，相应取消原企业法人资格，由新设立的股份公司代替。 该模式的优点在于： 基本具备整体重组模式的优点； 有利于提高企业的整体竞争力； 有利于增强企业的融资能力； 有利于企业建立新的运行方式。 该模式的缺点在于： 基本具备整体重组的主要缺点； 需要协调的工作多，工作量大，耗时较长。 该模式的适用对象是：具备了整体重组模式的主要条件；具有较好的合并 对象；可以提高企业今后的上市效果；企业职工的各种保障和改革机制己逐步 市场化。 第三，分立重组模式 分立重组模式也称为部分改制重组模式，是指将被改制企业专业生产的经 营管理系统与原企业的其他部门分离，并以非经营性资产为基础分别成立两个 或两个以上直属于原企业母公司的独立法人，原企业的法人地位自动丧失，再 将经营性资产重组为股份有限公司，成为原企业的控股公司。 该模式的优点在于： 剥离非上市部分有利于优化上市主体，改善上市公司质量； 促使非上市部分逐步市场化； 有利于促进上市企业的规范运作； 有利于避免国有资产流失，促进国有资产的保值和增值； 有利于优化管理层次，提高上市企业管理效率。 该模式的缺点在于： 重组的难度较大，耗时较长； 会计、审计的难度大； 容易激发员工对重组的抵触情绪； 上市公司与非上市主体间容易存在较多的关联交易，处理起来较为复杂。 该模式的适用对象是：企业非生产性经营系统的数量大且效益低；企业辅 助生产系统的数量大且效益低；企业的生产系统中存在大量低效益的资产。 8 硕士学传论文第2 章研究的理论基础 第四，梯级重组模式 将被改制企业专业的生产经营系统改制成股份公司，并引进战略投资者， 原企业成为控股公司，将原企业非专业的生产经营系统改制成控股公司的全资 子公司。 该模式的优点在于： 保留了原企业拥有的某些权利和利益； 成为企业实现战略发展的重要措施； 有利于实现上市主体的债务重组； 有利于提高上市企业的营运质量和运作效率； 有利于控股公司从集团利益角度运筹资金； 比较容易在集团内部处理上市主体与非上市主体间的矛盾。 该模式的缺点在于： 上市公司难以摆脱原体制的束缚，使上市公司的运行带有旧体制的痕迹； 加大关联交易的复杂程度，造成上市后信息披露不充分，导致企业透明 度不高； 企业非上市部分缺乏走向市场的动力，难以提高其参与市场竞争的能力。 2 1 2i p o 定价理论 市场化的新股发行定价通常是根据投资者的实际需求，由主承销商和发行 人经过协商而确定的发行价格。因此，投资者的实际认购需求成为了新股发行 定价的决定因素。但在征集投资者认购需求之前，发行人必须配合主承销商估 算出反映发行人市场价值的参考价格作为投资者做出认购决策的依据。 i p o 市场价值估值的方法大致分为三种：现金流量贴现法、可比公司估值 法和经济收益附加值( e v a ) 估值法。以上三种方法均有自己的角度和侧重点， 需要投资者凭借经验和对市场的判断选择合适的估值方法【2 。 ( 1 ) 现金流量贴现法 现金流量贴现法是用企业未来一段时间内预测的自由现金流和公司末期价 贴现现值来估算企业市场价值的方法。这种方法比较适用于对未来具有稳定现 金流的企业进行估值，如公用事业型企业。对于具有较大市场波动的企业，中 长期假设不可靠，不适于采用现金流量贴现法。由于长时间的现金流量预测较 为困难，因此在实践中通常使用1 0 年自由现金流量模型进行企业价值估算。现 金流量贴现法的估值步骤如下： 第一，预测企业的自由现金流量 为预测企业的自由现金流量，需收集不少于五年的企业历史财务数据，并 9 硕士学位论文 第2 章研究的理论基础 且包括一个经济低潮期。重点需注意销售收入、税息前利润( e b i t ，e a r n i n g s b e f o r ei n t e r e s ta n dt a x ) 、税息折旧和摊销前利润( e b i t d a ，e a r n i n g sb e f o r e i n t e r e s t ，t a x e s ，d e p r e c i a t i o na n da m o r t i z a t i o n ) 、资本支出、流动资金、税收折旧 和摊销等数据。之后根据历史财务数据和公司预测，参考资深行业专家对市场 前景、行业状况和公司前景的预测，编制预测的企业财务数据( 通常需要十年 的财务预测数据) 。在预测财务数据时，必须保持流动资金与销售收入的同步增 长，资本支出与通货膨胀率的同步增长，同时折旧应该体现企业资本支出的增 长。如果历史数据显示企业的经营存在周期性，就必须对预测的增长模式做出 周期性调整。 根据预测的财务数据计算出预测期内各期自由现金流量的预测值。自由现 金流量的计算方法如式( 2 1 ) 所示： 自由现金流量= 净利润+ 折旧和摊销+ 税后利息费用资本支出流动资金的 增加( 2 1 ) 第二，确定贴现率 对于企业所有资金的提供者，加权平均资本成本( w a c c ，w e i g h t e d a v e r a g e c a p i t a lc o s t ) 是评价企业自由现金流量最恰当的贴现率，因此企业自由现金流 量的贴现率用w a c c 来表示，w a c c 的计算方法如式( 2 2 ) ： w a c c = c d x ( 彘) + c 。( 熹) ( 2 2 ) 其中：d 表示在预测的资本结构中债务；e 表示在预测的资本结构中股东 权益；c d 表示税后债务成本；c 。为股权成本。 根据资本资产定价模型( c a p m ，c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) ，股权成本 c e 计算方法如式( 2 - 3 ) ： c 。= r s + p ( r p r ，) ( 2 3 ) 其中：r s 为无风险利率；r p 为市场组合回报率，可用指数回报率表示；b 为企业股票价格相对于市场的风险程度，在实践中通常选用一组同行业上市公 司的b ，用其平均值或中间值来替代。 第三，计算终期值 终期值是在预测期过后，公司继续经营所带来的自由现金流量的现值之和。 l o 硕士学位论文第2 章研究的理论基础 终期值与预测期内各期自由现金流量的现值之和则为企业的总价值。终期值有 两种计算方法，包含倍数法和永久增长率法。 倍数法：倍数法是指根据企业终期预测的财务数据，选用企业所在行业最 合适的倍数或倍数范围，计算企业终期值的方法。计算终期值选用的经营参数 可以是销售收入、e b i t 、e b i t d a 等，具体取决于所属行业的估值。 永久增长率法：永久增长率法是假设企业在预测期后按照不变的增长率无 限经营下去的前提下，估算企业终期值的方法。采用此方法，企业终值的计算 方法如式( 2 4 ) ： 公司终期值= 垒重堕堕骂誉饕暑警 ( 2 - 4 ， 其中：g 为假设公司在预测期后的不变增长率。 第四，计算企业总价值 企业总价值指终期值与预测期内各期自由现金流量按照w a c c 折现后的 现值之和。假设企业估值采用n 年自由现金流量模型，企业总价值估值方法如 式( 2 5 ) ： 公司总价值= y j ；一一 t = l 第i 年预测的自由现金流量公司终期值 ( 1 + w a c c ) 1( 1 + w a c c ) 叶1 ( 2 5 ) 第五，计算每股价值 首先计算企业的股本价值，企业股本价值的计算方法如式( 2 6 ) ： 股本价值= 公司总价值一净债务 ( 2 6 ) 其中：净债务= 公司总价值持有现金和现金等价物 然后根据式( 2 7 ) 计算企业的每股价值： 每股价值= 鬻 ( 2 - 7 ) 第六，敏感度分析 自由现金流量贴现法对贴现率w a c c 和预测的增长率最为敏感，因此必须 对增长率( 包括预测期销售收入增长率、利润增长率、和w a c c ) 这样的关键 参数进行敏感度分析。此外，计算终期值时选用的永久增长率或倍数也是值得 硕士学位论文第2 章研究的理论基础 分析的重要参数，通过敏感度分析可以得出每股价值的合理估值范围，从而较 为科学地确定股票价格的定价区间。 ( 2 ) 可比公司分析法 可比公司分析法是将可比上市公司的价值与选用的经营参数进行比较，计 算出估值倍数，进而用该估值倍数乘以企业的经营参数计算出企业总价值或股 权价值。可比公司分析法不仅常用于发行新股的估值，而且广泛应用于二次发 行、收购项目和分拆业务的估值中。可比公司分析法优点：当可比对象较多且 可比公司股票市场价格具有有效性时非常容易操作。其主要缺点表现为：因不 可能存在完全相同的可比公司，故可比公司的选择具有主观性，容易受人为因 素影响。因此可比公司估值法的关键点在于可比公司与经营参数的选择。其具 体步骤如下： 第一，可比公司的选择 可比公司的选择应主要从经营和财务两方面着手寻找类似的公司。在经营 方面应主要注意几种因素：行业、市场、客户、产品、销售渠道、生产销售的 季节性、经营策略等；在财务方面则应重点关注资产规模、销售收入及增长率、 营业利润、e b i t d a 及增长率、净利润及增长率、股东结构、负债率、红利政 策等因素。可比公司应该是同一行业或业务的企业，最好是同一市场，且股本 规模和相关指标增长率基本一致。 第二，选择合适的方法 根据所选经营参数的不同，实践中计算可比公司倍数的方法大致有以下五 种： 市盈率倍数法 市盈率倍数法是将股票价格与企业的盈利状况联系在一起的直观方法，由 于上市企业的市盈率容易计算，因此市盈率倍数法的应用最为广泛。市盈率倍 数的计算方法如式( 2 8 ) ： 可比公司市盈率倍数= 旦攀普琵篡瓣 ( 2 - 8 ) 市盈率倍数法适用于发展较为成熟的行业，如制造业、消费品等行业的企 业估值。因为不同国家和企业运用的会计准则不同，造成净利润指标的可比性 减弱，所以在具体使用时必须对不同会计准则核算的净利润指标进行调整。此 外，由于可比公司可能在不同的证券市场上市，不同市场的市盈率水平存在较 大差异，因此，为了调整上述差异，有时也采用相对市盈率概念，见式( 2 9 ) - 1 2 硕七学位论文 第2 章研究的理论基础 可比公司市盈率倍数= 呈盏凳薹黼 ( 2 9 ， ( 萤e b i t f e b i t d a 倍数法 e b i t e b i t d a 倍数计算方法如式( 2 1 0 ) ： 可比公司e b i t e b i t d a 倍数= 司酉蓦兰釜翥糕 c 2 - ，。， 公式中所用的企业总价值与市盈率倍数法中所用的企业股本市场价值不 同，企业总价值等于企业股本市场价值加上净债务。e b i t 倍数法排除了企业利 息支出和所得税不同对公司盈利造成的影响，能够更准确地反映出企业的盈利 能力。e b i t d a 倍数法进一步将折旧和摊销计算在内，强调企业创造现金流量 的能力。e b i t d a 倍数法通常应用于需要大量前期资本投入的行业和摊销负担 较重的行业，比如电信、航空、石油、传媒等。 销售收入倍数法 销售收入倍数法是依据可比公司的销售收入与企业总价值的关系来估算目 标公司的总价值。销售收入倍数的计算方法如下： 可比公司销售收入倍数= ；裂芝慧 ( 2 11 ) 销售收入倍数法的优点表现在其通用性，可在任何时候使用，即使对经营 困难、利润很少或没有利润的企业同样适用。该方法适用于一些新兴行业的公 司估值，如互联网企业。与净利润指标不同，销售收入不受折旧、存货等会计 制度的影响，不容易被人为扩大，并且易变性和敏感度较低，稳定性强。 用户数目倍数法 在一些特殊行业，由于每个企业用户在其生命周期内可以给公司带来平均 且稳定的现金收入，因此可以根据用户数量计算企业业务所产生的有规律的现 金流量。对于这些特殊行业的企业估值，适合采用用户数目倍数法，如有线电 视、移动电话、无线通讯等信息传播行业的企业。用户数目倍数的计算方法如 式( 2 1 2 ) ： 可比公司用户数量倍数= 高裂亳器 ( 2 - 1 2 ) 因不同市场的用户价值有所差别，因此在具体使用时要根据用户创造现金 流量的能力不同进行调整，避免缺乏可比性。 硕士学位论文 第2 章研究的理论基础 有形账面值倍数法 有形账面值倍数法是一种根据可比公司有形账面值与企业股本市值间的关 系估算目标企业股本市场价值的方法。对于某些行业( 如银行、房地产) 来说， 公司股本的市场价值完全取决于有形账面值，这类企业的估值往往采用有形账 面值倍数法。有形账面值倍数的计算方法如式( 2 1 3 ) ： 可比公司有形账面值倍数= 亩翟墓篙黼 ( 2 - 1 3 ) 其中：有形账面值= 普通股股东权益商誉其他无形资产 第三，利用倍数计算公司估值 计算可比公司的相关倍数；然后，决定哪些公司最可比，去掉无关的倍 数。最后，用相关的可比公司倍数乘以目标公司的经营成果得出目标公司的估 值。此阶段需着重注意以下三个问题： 首先，在进行价值估值时，通常选用两组数据( 可比公司最近1 2 个月的经 营结果和预测的全年经营结果) 作为计算可比公司倍数的经营参数，运用此两 组数据不但能反映出行业的静态情况，而且能够反映出行业的动态情况。 其次，选用有形账面值倍数法或市盈率倍数法计算所得的是目标公司的股 本价值，而目标公司的总价值必须加上公司净债务。 最后，运用历史数据计算可比公司倍数时，应尽量引用新数据，采用历年 化方法计算，计算方法如下： 最近1 2 个月的数据= 最新年度数据+ 最新期中数据去年同期的期中数据。 ( 3 ) 经济收益附加值( e v a ) 估值法 经济收益附加值( e v a ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 指标是由管理咨询公司 s t e r ns t e w a r t 推出的以股东价值为中心的业绩衡量指标，等于公司税后营业利 润减去其资本成本。经济收益附加值估值方法的基本思路是：目标公司的价值 等于企业总投入资金加上企业未来e v a 的现值之和。也就是说，企业实际价值 之所以有超过其账面价值的溢价，是因为企业在未来具有创造e v a 的能力。经 济收益附加值指标不仅克服了传统业绩衡量指标的缺陷，准确反映出企业使用 实际投入资金为股东创造超额回报的能力，而且在解释股票价格变化的有效性 方面明显高于传统指标。经济收益附加值估值方法的实施步骤分为三步： 第一，确定企业具备创造e v a 能力的年限 企业超越资本成本的回报是由其竞争优势创造的，因此，目标企业未来创 造经济收益附加值的预测年限由企业具有竞争优势的年限决定。一个企业的竞 1 4 硕士学位论文第2 章研究的理论基础 争优势年限是由行业结构、企业地位和企业管理层等因素对资本使用的决策综 合决定的。在实践中，通常根据下表标准进行判断。 表2 1 公司竞争优势年限及特征 公司竞争优势年限公司特征 行业技术跳跃式发展，产品生命周期短，行业竞争格局尚 5 年 竞争优势年限 1 0 年 未确定进入成本低，高科技行业。 公司品牌不具备绝对竞争优势，行业进入壁垒高，产品生 1 0 年 竞争优势年限 2 0 年 具备优质品牌，行业进入壁垒高；产品生命周期长。 第二，测算预测期内各期的e v a 首先，根据现金流量贴现法中运用的方法，编制企业财务预测数据；然后 根据财务预测数据，测算各期的e v a 值。e v a 值计算方法如式( 2 1 4 ) ： e # 税后营业利润资本成本 ( 2 1 4 ) 其中：税后营业利润= 税后净利润+ 利息费用+ 少数股东权益+ 本年商誉摊销 + 递延税项贷方余额的增加+ 其他准备金余额的增加+ 资本化研发费用资本化研 发费用在当年的摊销； 资本成本= 公司当年实际投入资金总额加权平均资本成本( w a c c ) 公司当年实际投入资金总额= 股东权益+ 少数股东权益+ 递延税项贷方余额+ 累计商誉摊销+ 各种准备金+ 资本化研发费用+ 公司所有负债 第三，计算公司总价值 根据测算所得各期e v a 值，按照式( 2 1 5 ) 计算公司总价值： 公司总价值= 公司估值当年实际投入资金总额+ 崮1 十p ，_ 。，v 以a 技i 了 2 1 5 ) 其中：1 1 为目标公司具备竞争优势的年限。在得到公司总价值的基础上， 可以根据现金流量贴现法中运用的方法，计算目标公司每股价值。 1 5 硕士学位论文第2 章研究的理论基础 2 2 上述理论对论文研究的价值 2 2 1 改制重组理论对论文研究的价值 由于m 公司目前的公司类型仍为有限责任公司，要进入资本市场融资必须 经过改制形成m 股份有限公司。m 公司究竟选择何种改制模式，直接关系到公 司未来的上市，因此对企业改制模式的理论分析对m 公司的改制具有指导意 义。通过股份制改造，m 公司将形成较为完善的公司治理结构，实现初步的规 范化运作，对m 公司上市准备奠定坚实的基础。 2 2 2i p o 定价理论对论文研究的价值 经过改制之后的m 股份有限公司能否成功上市，其影响因素甚多，发行定 价就是其中至关重要的一环。能否确定合理的i p o 价格将直接影响公司上市融 资金额的多少，因此，选择恰当的i p o 估值方法显得尤为重要，对i p o 定价模 型的学习具有很强的必要性。 1 6 硕士学位论文第3 章m 公司的发展现状与上市环境分析 第3 章m 公司的发展现状与上市环境分析 3 1m 公司的发展概况 3 1 。1m 公司的背景情况 m 公司成立于2 0 0 2 年9 月，是一家经营畜禽水产用配合饲料的高新技术 企业。该公司是自然人a 和c 通过货币资金方式出资设立，注册资本6 0 0 万元， 性质为有限责任公司。具体出资情况如表3 1 所示： 表3 1m 公司成立时股权结构 持有人股权类别出资额( 万元)股权比例( ) a自然人股5 7 09 5 c 自然人股 3 05 合计 6 0 01 0 0 3 1 2m 公司的现状分析 ( 1 ) 股权结构 从有限责任公司成立至今，公司共进行了5 次增资和2 次股权转让，现有 注册资本4 8 0 0 万元，出资人股权结构如表3 2 所示： 表3 - 2m 公司股权结构现状 持有人股份类别 出资额( 万元) 股权比例( ) a 自然人股 3 8 5 4 48 0 3 c 自然人股 3 9 3 1 28 1 9 e 自然人股 2 1 7 9 24 5 4 f 自然人股 1 4 43 g自然人股1 0 8 9 62 2 7 h自然人股4 2 7 20 8 9 i 自然人股 3 8 8 8o 8 1 合计 4 8 0 01 0 0 ( 2 ) 组织结构 公司实行董事会领导下的总经理负责制，公司内部组织结构如图3 一l 所示： 1 7 硕士学位论文 第3 章m 公司的发展现状与上市环境分析 图3 1m 公司组织结构现状 ( 3 ) 人员情况 公司现有正式员工1 2 0 人，其中管理人员1 0 名，占总数的8 3 ，销售人 员1 8 人，占总数的1 5 ，大专及以上人员占员工总数的3 7 5 ，具体人员结构 如下表所示： 第一，人员专业构成 表3 - 3 人员专业构成 类别人数占总员工比例 管理人员1 08 3 技术人员 75 8 财务人员54 2 销售人员 1 81 5 生产人员 8 0 6 6 7 合计 1 2 01 0 0 1 8 硕士学位论文第3 章m 公司的发展现状与上市环境分析 第二，人员学历构成 表3 4 人员学历构成 类别人数占总员工比例 博士 1o 8 硕士 54 2 本科 1 41 1 7 大专3 0 2 5 o 中专及以下 7 05 8 3 合计 1 2 01 0 0 0 ( 4 ) 产品情况 公司的主营业务为生产和销售饲料，主要产品为畜禽配合饲料和水产配合 饲料两大类。畜禽配合饲料产品以猪料、鸡料及鸭料为主，水产配合饲料产品 以鱼料、虾料为主，具体情况如表3 5 所示： 表3 - 5 公司产品情况 主要产品品种适用范同用途 猪的养殖：包括乳猪、小猪、中猪、大猪、怀孕 猪科 母猪、哺乳母猪等。 畜禽配合饲料 鸡料鸡的养殖：包括蛋鸡、肉鸡、鹌鹑、鸽子等。 鸭料鸭的养殖：包括蛋鸭、肉鸭、鹅等。 淡水鱼养殖：包括青鱼、草鱼、鲢鱼、鳙鱼、鲫 鱼料 鱼、鲤鱼、罗非鱼、黄鳝、斑点叉尾鲴等 海水鱼养殖：包括大黄鱼、蓝子鱼、海鲈、黄鳍 水产配合饲料 鲷、金鲳鱼、美国红鱼等 对虾养殖：包括南美白对虾、斑节对虾、罗氏沼 虾料 虾、螃蟹等 ( 5 ) 经营状况 第一，经营模式 1 9 硕士学位论文第3 章m 公司的发展现状与上市环境分析 为更好地贴近市场、服务市场，本公司采取了“产销研一体化 的企业经 营模式。一方面，通过与国内知名高校的合作为公司提供一体化、专业化的技 术支持与服务支持；另一方面公司围绕“采购、生产、技术、财务”等核心业 务环节及广东省区域销售优势，积极发展其它省份的区域化市场经营运作。 第二，营销策略 公司采取“5 p 营销策略”： 产品( p r o d u c t s ) 策略：做好产品研发，结合技术储备、产能、设备特征、 地产原料等因素明确目标市场优势品种，适度兼顾产品前瞻性与多样化，定位 中高端，畜禽饲料以猪料，尤其是以乳猪料为龙头产品，水产饲料以膨化虾料 和淡水鱼料为龙头产品，形成产品开发的品牌优势。 价格( p r i c e ) 策略：配合产品策略，龙头产品定价走高端路线，优质优 价；大部分产品体现高性价比，定价适中；少部分产品由于局部市场季节性竞 争需要，以低毛利或零利润价格占有市场。 通路( p a t h w a y ) 策略：从创业初期以经销为主逐步转变为经销与直销并 举，通路扁平化，服务直达终端。 推广( p r o m o t i o n s ) 策略：摈弃饲料行业许多企业采用的密集广告、人山 人海的“大运动模式”，不求轰动、但求实效，以扎实可信的现场养殖成效示范 作为首选推广方式，步步为营，实现“为养殖创造价值”的终极目标。 利益( p r o f i t ) 策略：公司以终端用户、经销商、员工、股东为利益共同 体，营销作为体现公司效益的关键环节，其策略建立在均衡三方利益的基础之 上。 第三，采购模式 公司产品的主要原材料为玉米、豆粕、菜籽粕、鱼粉等。公司授权采购部 为唯一采购执行部门，任一物品，无论饲料原材料、机器设备、机修备件、办 公用品，还是食品、生活用品，均由采购部统一执行，这有利于资源统合、资 金安排、成本监控。玉米、豆粕、菜籽粕、鱼粉等大宗原料，主要从国内采购， 基本能满足需求。 第四，生产模式 公司产品开发以市场为导向，这就决定了公司采用“以销定产 的生产模 式。根据目标市场的行业趋势、畜种存栏、饲养习惯、季节特性确定产品种类、 结构、推广模式，进而选定设计产能、设备机型、原材料与产成品库容，设计 生产组织、生产管理制度组织生产。随着市场规模的扩大、占有率的提高，要 求生产模式适应新的要求，并作出相应调整。 硕十学位论文第3 章m 公司的发展现状与上市环境分析 第五，销售模式 层次分明、直经并举 我国现代饲料业发轫于上世纪八十年代初期。由于品种落后、规模偏小、 交通不便的生产格局，决定了经销商经销