（工商管理专业论文）万科股份有限公司财务分析价值评估.pdf

0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔 万科股份有限公司财务分析和价值评估 摘要 作为地产龙头万科，这几年业绩增长迅速，股价涨幅巨大，在整体a 股市 场估值处在高位的时候，市场预期万科未来仍保持成长，它万科的价值主要来 源于未来公司利润的可持续增长，而这种增长是建立在企业的整体战略的正确， 强大的金融支持，完善的人才激励制度等的基础上的。与国家经济的宏观环境， 行业景气程度，国家政策的影响也是密切相关的。 本文将采取t o p - d o w n 的研究方法( 宏观经济分析行业景气判断一龙头公 司盈利预测) ，由于掌握的数据局限，本文主要通过杜邦模型、雷达图等工具 对万科的财务报表进行分析，并提出合理假设，估算万科未来的e p s ，对市场和 行业p e 指标的比较对万科进行估值，并结合企业战略，管理，组织结构等方面 的比较来判断企业的价值。 评估的目的在于通过分析万科可能的业务前景和财务绩效，给出目前股票 价值的判断，从而有助于投资者认识万科的内在价值，更好地进行投资。 关键字：房地产，万科，财务分析，杜邦分析，估值，p e 。 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 a b s t r a c t v a n k e ，a st h el e a d e ro fr e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n a ，i sk e e p i n g f a s tp a c ei nd e v e l o p m e n tt h a td r o v ei t ss h a r ep r i c eh i g h e r w h e nt h e c a p i t a lm a r k e ts u r g e dl a s tt w oy e a r s ，p e o p l ev i e wv a n k ea sa ne x c e ll e n t c o m p a n yw i t hs u s t a i n a b l eg r o w t h v a n k e sv a l u em a i n l yc o m e sf r o mi t s p r o f i tc o n t i n u i n gt oi n c r e a s ei nf u t u r e ，i tb a s eo nt h ec o m p a n yl o n gt e r m s t r a t e g y ，s t r o n gf i n a n c i a lc a p a b i l i t ya sw e l la st a l e n ti n c e n t i v e s i t i sa l s oc o n n e c t e dw i t hc h i n a sm a c r o e c o n o m y ，t h ec y c l eo fr e a le s t a t e b u s i n e s sa n dc o u n t r y sr e g u l a t o r y t h ed i s s e r t a t i o na d o p t e dt h ea p p r o a c ho ft o p d o w n ( m a c r o e c o n o m y i n d u s t r y t h el e a d e rc o m p a n y ) w it hd up o n tm o d e l 、r a d a rm o d e l ，w e a n a l y z et h eb a l a n c es h e e to fv a n k ei nr e c e n ty e a r sa n dc o m p a r ei tw i t h o t h e rc o m p a n i e si nt h eb u s i n e s s g i v e nr e a s o n a b l ea s s u m p t i o n s ，w et r y t oc a l c u l a t et h e e p s o fv a n k en e x tf e wy e a r s c o m b i n i n gc o m p a n y s s t r a t e g y ，m a n a g e m e n t ，w eu s ep er a ti ot oe v a l u a t ev a n k e t h ea r t i c l ei st r y i n gt om a k ec l e a rt h ep r o s p e c to fv a n k ea n dt o m e a s u r ev a n k e sr e a lv a l u a t i o n w i t ha n a l y s i so fv a n k e ，w et r yt og i v e i n v e s t o r sac o n f e r e n c et oi t ss h a r e p r i c es o t h a tt h e yc a ni n v e s t e f f e c t i v e l y k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，v a n k e ，f i n a n c i a la n a l y s i s ，d up o n d s y s t e m ，e v a l u a ti o n ，p e 6 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 图表目录 表3 1 影响房价的主要因素1 2 图3 1 我国人均g d p 及增速l3 图3 2 我国城镇恩格尔系数”1 4 图3 3 城镇人均可支配收入及消费支出情况- 1 4 图3 4 我国和其他国家抚养比l5 图3 5 我国城市人口比重一1 5 图3 6 日本、泰国的本币升值和房地产走势”1 7 图3 7 人民币升值与房价走势1 7 图4 1 全国房地产开发景气指数l8 图4 21 9 9 4 年以来房价涨幅一1 9 图4 3 全国商品房供求趋势”2 0 表4 1 房地产开发投资额与销售比较2 0 图4 3 全国房地产企业购置土地面积同比增速”2 2 表4 22 0 0 3 年以来行业政策和制度调控”2 3 表4 3 近年来国家土地政策的调整2 3 图4 4 我国居民住宅开支占比2 4 表4 4 我国近年来利率调整2 5 表4 5 我国近年税收政策调整2 5 表5 10 4 一0 7 年万科财务数据杜邦分析2 9 表5 2 万科净资产收益率及净利润增幅“3 0 表5 3 万科净资产收益率( 加权平均) 3 0 表5 4 万科收益率及负债指标3 1 表5 5 万科负债结构比较”3 l 表5 60 4 - 0 7 年万科各项土地面积数据比较3 2 表5 7 万科偿债能力指标”3 2 表5 8 万科经营效率指标3 3 图5 1 全国及各主要城市住宅价格涨3 3 表5 9 万科f l i 指标3 4 表5 1 0 房地产上市公司资产规模3 5 表5 1 1 房地产上市公司销售额及市场份额3 5 表5 1 2 地产企业财务杠杆指标3 6 表5 13 地产企业收益率指标3 7 表5 1 4 地产企业流动性指标3 7 表5 1 5 地产企业经营效率指标3 8 表5 1 6 地产企业成长性指标3 8 表5 1 7 综合财务指标比较3 9 图5 2 万科与同行业雷达图比较4 o 图5 3 万科月销售情况4 5 表5 1 8 万科的月度销售数据4 6 表5 1 9 万科毛利率预测4 6 3 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 表5 2 0 万科所得税率预测4 7 表5 21 万科盈利预测4 7 表5 2 2 万科净资产收益率预测4 8 表5 2 3 各上市公司市盈率比较4 8 表5 2 4 同期市场平均市盈率4 9 表5 2 5 港股上市公司p e 比较5 0 表5 2 6 卜3 月全国房价变化5 2 表5 2 7 卜2 月京沪深房屋销售5 2 4 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 一、引言 1 1 万科价值评估的目的 自从九十年代初上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立并开始营业以 来，中国证券市场己经历了二十八年，时至今日我国证券市场已初具规模。上 市公司的数目已由最初的十几家达到目前的两千多余家，中国股市的市值也己 由最初的1 0 0 亿元发展n 0 7 年末的3 2 万亿元，占g d p 比重的1 5 8 。沪深两市投资 者的开户数量也己达到1 3 8 亿户以上。 我国证券市场的发展为企业募集了大量资金，部分地解决了企业经营机制 创新的问题。但是，我国的证券市场诞生在从计划经济向市场经济体制过渡的 环境下，市场约束机制、竞争机制、监管机制不健全导致了证券市场的投机行 为。适度的投机具有活跃市场增强股票流动性的功能，可一旦发展到过度投机， 就会造成极大危害。市场价格取决于供求关系，大量投机不仅会使价格频繁波 动，还会引起社会财富的不合理转移，导致社会分配不公。如果投机者竞相购 入大量证券，使价格过高地脱离其内在价值，社会名义财富远大于实际财富， 就会引发泡沫经济。股票市场的高投机性还带来了高风险性，股票价格一旦大 面积暴跌，就会造成整个股市的动荡，引发全国信用和金融危机。 在有效率的证券市场中，股票市场的价值评价功能使股票的价格是公司价 值的较好估计值，价值与股票价格的任何较大偏离会被警觉的市场主体发现， 对该股票供求关系的改变将使价格与价值趋于一致。因此，在成熟的市场中上 市公司的价值与其股票的价格虽然也会出现偏差但从总体看来是趋同的。我国 目前的证券市场同国外的证券市场相比尚处于发展阶段，具有一定的特殊性。 我国证券市场上市公司的业绩缺乏稳定，大的蓝筹公司相对较少，上市公司的 造假与利润操纵现象还屡有发生。 房地产业的特点要求产业资本与金融资本紧密结合。因为房地产的过度火 爆造成了经济的虚假繁荣和严重的通货膨胀，中国证监会于1 9 9 3 年对房地产企 业上市的工作暂停，近年来导致房地产企业禁止上市的种种因素都发生了变化。 2 0 0 1 年，随着天鸿宝业的上市，资本市场在时隔8 年后实现了与房地产业的对接， 后由于0 2 年一0 5 年的超级大熊市，使中国证券市场的融资功能基本丧失，直n 0 5 年底以股改为契机的牛市，又有新的房地产企业上市，如保利、北辰、栖霞建 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 设等。新的房地产企业上市会给房地产板块注入新的活力，有利于深沪两市房 地产行业上市公司整体素质和整体业绩的提高，降低整体市盈率水平，从而进 一步激活房地产股票的股性。同时，新的房地产股上市将为投资者提供新的投 资机会。 随着中国经济的发展，我国个人拥有的金融资产总量已经超过了2 3 万亿元。 人民币，其中个人拥有的储蓄额己经超过了1 6 万亿元。我国个人金融资产的总 量的积累导致人们对优秀投资理财理论的需求。对于广大投资者而言，尤其是 中小投资者，在我国现阶段的证券市场上，如果想在房地产行业中捕捉到投资 机会，进行理性投资，不盲目跟风，将自己的投资风险降到最低，正确分析房 地产上市公司的投资价值就显得尤为重要。 万科是我国证券市场中一家优秀的房地产上市公司，其前瞻的公司战略， 稳健的经营，完善的公司治理结构，以及优秀的管理团队，吸引了许多投资者 的目光。随着机构投资者越来越多地加入到资本市场中来，价值投资理念逐渐 在市场中占主导地位，人们希望能够找到值得长期拥有的公司，以期待分享成 长的回报。万科作为地产行业的龙头上市公司，投资者希望在买入它的同时了 解它的内在价值和未来成长性，特别是在经历两年牛市之后，a 股市场整体估值 偏高的时候，万科未来的成长是否能够支撑其目前的价格，这是本文希望能够 加以解决的。 1 2 分析估值采用的模型及方法 本文采用t o p - d o w n 的研究方法，结合宏观环境各种变量的影响，对房地产 行业的发展做了较细致的分析，对影响房地产行业的各种因素，包括人口，收 入水平，土地政策，货币政策，财政政策等等，做了较为详细的阐述，目的是 为了尽量客观地得到行业的真实情况，确定行业的整体估值水平。 本文认为房地产上市公司投资价值分析应该包括两个方面，一方面是对房 地产上市公司进行综合评价，确定一个企业在行业内的竞争地位及在行业内的 排序，从而确认一个公司是否有投资价值：另一方面从投资者的角度对企业的内 在价值进行量化，以确定一个企业目前的投资价值到底是多少的问题。 综合评价法是一种动态的、定性的投资价值分析方法。这种方法是以相对 价值法作为依据，通过设计反映投资价值的指标体系，用科学的方法筛选指标， 本文以杜邦分析模型为主线，同时利用雷达图，将房地产上市公司的财务数据 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 分成六个维度：规模，财务杠杆，流动性，经营效率，收益性，成长性，来综 合衡量房地产公司，从而确定万科在房地产中的行业地位，给予相应的估值溢 价。 从现代金融和财务理论来说，公司的价值计算就是要计算公司的内在价值， 即投资价值，计算方法应该是现金流量折现法。但是，在实际操作中，人们并 不拘泥于这一种方法，而是可以采用多种方法对一家公司进行价值评估。在企 业持续经营的前提下，评估公司价值的方法有十几种，但总体来说，可以把这 十几种方法划分为三大类：相对比较法、折现现金流量法和或有要求权法。由于 折现现金流量法需要企业有稳定的现金流量，但是我国现阶段的上市房地产企 业经营现金流量连续几年都保持负值，让现金流量折现法难以适用。行业内运 用比较多的有r n a v ( 净资产价值重估) 法，但是r n a v 中需要对所有物业的价格做 出预测，同时忽略了对企业成本的分析，比较难以以静态的数据得到企业的价 值，通常是给出企业价值下限的参考。由于我国证券市场逐步走向成熟，房地 产行业保持较高的成长性，已有4 0 多家非常有代表性的房地产上市公司，能够 取得大量的行业数据和公司数据，房地产行业上市公司股价被操纵的可能性较 小，稳定性相对较好，所以本文采取简单可靠的市盈率相对比较法。 市盈率模型是借助相似公司的价格收益比率，用被评估公司的预期收益来 估计其权益资本的市场价值。市盈率是公司股本的市场价格与净收益之间的比 值。将被评估公司的收益乘以市盈率就可以评估出公司的股权价格。市盈率模 型通过比较同行业其他上市公司的平均市盈率，能有效模拟出目标公司未来的 价位走势。市盈率模型的计算公式是：市盈率= 股票市场价值股票收益= 每股价 格每股收益。 根据历史数据和行业发展的预测，对增长率，房价，税率等变量做出估值 假设，计算出最近几年万科的收益。根据万科自身股权激励制度的条件，反向 计算给予验证。通过计算比较各a 股房地产上市公司p e ，结合香港房地产上市公 司的p e l t 较，给予参照确定万科的合理估值。 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 二、公司概况 万科企业股份有限公司前身是成立于1 9 8 4 年5 月的深圳市现代科教仪器展 销中心，1 9 8 8 年1 2 月，公司公开向社会发行股票2 ，8 0 0 万股，集资人民币2 ，8 0 0 万元。1 9 9 1 年1 月2 9 日公司a 股在深圳证券交易所挂牌交易，+ 是中国大陆首批公 开上市的企业之一。 万科成立早期，主要采用多元化经营模式，涉足多种经营业务，包括房地 产、进出口、商业、工业、投资和广告娱乐业等。在发展进程中，万科逐渐放 弃多元化经营模式，1 9 9 2 年确立了以房地产为核心业务的发展战略。通过收缩 非主营业务、调整业务结构，至2 0 0 0 年，住宅开发房地产成为万科的主营业务。 1 9 9 1 年6 月，公司通过配售和定向发行新股2 ，8 3 6 万股，集资人民币1 2 7 亿 元，公司开始跨地域发展；1 9 9 3 年3 月发行4 ，5 0 0 万股b 股，募股资金4 5 ，1 3 5 万港 元，主要投资于房地产开发，使房地产核心业务地位凸显；1 9 9 7 年6 月，公司增 资配股募集资金人民币3 8 3 亿元，主要投资于深圳住宅开发；2 0 0 0 年初，公司 增资配股募集资金人民币6 2 5 亿元，同年中国华润总公司通过受让国有、法人 股成为公司第一大股东；2 0 0 2 年6 月，万科发行可转换公司债券( “万科转债) ， 募集资金1 5 亿，增强了发展房地产核心业务的资金实力，2 0 0 4 年再度发行1 9 9 亿的可转换债。2 0 0 6 年非公开增发4 亿股，募集资金4 2 亿元，2 0 0 7 年公司非定向 增发3 1 7 亿股，募集资金1 0 0 亿。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，公司总股本达6 8 7 2 亿 股，其中流通a 股5 8 8 3 亿股，非流通a 股1 6 5 亿股，流通b 股2 2 亿股。 万科于1 9 8 8 年介入房地产领域，1 9 9 2 年正式确定大众住宅开发为核心业 务。1 9 9 4 年至2 0 0 1 年，公司先后转让广告、矿泉水、工业、万佳百货等业务， 完成由多元化向房地产专业化的调整，目前已成为房地产开发与销售单一业务 的公司。目前万科业务已经扩展到深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都、武 汉、南京、长春、南昌、佛山、鞍山、大连、中山、广州、东莞等1 6 个大中城 市，并以优秀的市场品牌和专业化水准，奠定其中国房地产业领跑者的地位。 上市以来，公司保持了经营规模和业绩的持续、稳定增长，从1 9 8 9 年至u 2 0 0 7 年，营业收入从2 3 5 亿元增n n 3 5 5 3 亿元，净利润从o 1 2 亿元增n n 5 3 1 8 亿 元，总资产从1 9 8 9 年底的1 8 9 亿元上升至u 2 0 0 7 年底的1 0 0 1 亿元，净资产从0 4 9 亿人民币达至u 3 3 9 2 亿元。 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 三、宏观经济和政策环境下的房地产市场 3 1 宏观经济对房地产市场影响的各因素 没有任何一个行业比房地产行业更容易受到宏观经济的影响。宏观经济的 波动从供应和需求两个方面对房地产市场产生作用。在需求层面，经济的增长 或衰退不仅直接关系到人们的收入增长、就业水平，还会影响到人们对未来经 济状况的预期，这一些都会明显地影响到消费者的意愿，当然也包括住房消费 和信贷；在供应层面，宏观经济的波动关系到各种资源的价格和配置，其中土 地是重要的组成部分。在土地总量不变的前提下，对工业用地需求的增加，会 减少住宅用地的供给。更为重要的是，经济的过热或过冷都会迫使政府采取相 应的调控政策，而这些政策也会对房地产市场产生重大的影响。 其次，房地产行业的发展也受金融体系的制约。一方面，除了开发商的自 有资本以外，房地产开发资金主要来源于金融机构的商业信贷。因此，信贷的 扩张和收缩会直接反应在房屋的供应上。另一方面，购房者的住房按揭贷款也 依赖于银行，而后者可以通过首付款比例、最长按揭年限、按揭利率来进行调 节。值得关注的是，国内外的经验均证明了利率的高低对房价有着十分明显的 反向作用。 最后，政府的政策也会对市场产生重要的影响。其中，房屋土地政策主要 影响到供给，而税收政策又会调节需求。因此，我以下将从“宏观经济一金融 体系一政策一市场供求的视角出发，对国内外房地产市场做全新的比较和审 视。 作为一种重要的金融资产，房地产价格也无时不刻地发生着变动。与股票 价格一样，影响房价的因素也错综复杂。在表3 1 中列举了我认为影响房价的最 主要的因素，并将其划分为长期、中期和短期因素。 长期而言，影响房价波动的因素主要来自需求层面，因为土地存量几乎是 不变的。需求层面的因素主要来自人口总量和结构的变化，以及居民收入和财 富的增长。举例而言，美国在二战以后的婴儿潮( b a b yb o o m ) 刺激了7 0 年代 房地产和建筑业的发展，而9 0 年代日本的老龄化显著降低了对住房的需求。 中期内，房价的波动往往与经济周期相吻合。需要说明的是，由于房屋供 应已经克服了建设期的障碍，所以供应会变得更富有弹性。换言之，当房价高 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 涨的时候，供应量会显著的增加，反之亦然。 短期内，影响因素主要集中在需求层面，因为房屋的供应几乎无法增加。 其中，政策和消费者对价格的预期是最主要的因素。一方面，税收、按揭等政 策的传递十分迅速，而效果也是立竿见影的；另一方面，由于住房并非快速消 费品，购买的决策并不迫切。另外，短期内居民的收入并不太可能发生骤然的 变化，但其消费信心却可能因预期转坏而变得悲观。由于房地产价格的长期趋 势相对稳定而明朗，我以下的研究主要集中在影响房价的中、短期因素上。 表3 1 ：影响房价的主要因素 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 3 2 中国宏观经济基本因素对房地产的支持 未来中国房地产行业仍将保持快速的发展，这主要基于对未来宏观经济和 行业供求格局的判断。 3 2 1 人均g d p 和城镇居民人均可支配收入提高 2 0 0 6 年我国g d p 2 1 0 8 亿，人均g d p 为1 6 0 8 4 元人民币，约合2 0 1 7 美元。2 0 0 7 年我国g d p 达到2 4 6 6 万亿，增速1 1 4 ，从图3 in - i 以看到我国g d p 近几年一直保 持两位数的增长。如果“十一五”期间国民经济保持9 1 0 的增长速度，那么人 均g d p 将达n 3 0 0 0 美元，如果国民经济保持7 5 左右的增速，人均g d p 也将超过 2 4 0 0 美元。也就是说“十一五”期间我国经济步入由人均g d p 2 0 0 0 美元向3 0 0 0 美 元迈进的阶段。人均g d p 3 0 0 0 美元在经济学上是个具有重要意义的数字，它表明 居民对服务性需求有一个快速增长，经济保持高速增长，产业结构升级加快。 另外经济的快速增长直接带动了写字楼等商务地产发展。 图3 1 ：我国人均g d p 及增速 根据联合国国民核算年鉴，美国、同本、韩国等1 7 个国家和地区人均 g d p 3 0 0 0 美元之前的居民消费结构变化呈现以下特点：一是食品支出占全部支出 的比重即恩格尔系数明显下降，由4 0 8 4 下降到3 2 6 7 ；二是衣着类、家庭 设备及服务类支出比重逐步下降；三是交通通讯、文化娱乐教育、居住等其他 消费比重迅速上升。世界1 7 个国家和地区在人均g d p l 0 0 0 美元矛n 3 0 0 0 美元阶段居 住支出在消费支出中的占比分别为1 1 5 7 和1 3 5 2 ，提高了1 9 5 个百分点。2 0 0 6 年我国城镇居民居住性支出占比为1 0 4 ，2 0 0 6 年我国城镇家庭恩格尔系数 0 6 2 0 2 5 3 8 9徐寅翔 万科股份有限公司财务分析和价值评估 3 5 8 ，未来在居住方面的支出还有较大提升空间。 2 0 0 0 年以来我国城镇家庭居民人均可支配收入保持稳步增长，2 0 0 5 、2 0 0 6 和2 0 0 7 年前三季度的同比增速分别为1 1 3 7 、1 2 0 7 和1 7 5 8 ( 扣除价格因素 实际增长1 3 2 ) 。随着城镇家庭居民人均可支配收入的提高，住房的潜在需求 将逐步转化为有效需求。 图3 2 ：我国城镇恩格尔系数 图3 3 ：城镇人均可支配收入及消费支出情况 3 2 2 人口红利带来发展机遇 通过考察我国的人口结构，我国目前抚养比下降是由于8 0 年代开始生育率 大幅下降，少年人口抚养比下降较快造成的。但是2 0 0 5 年我国老年人口比重达 到了7 4 ，2 0 0 6 年为7 9 ，已经开始步入老龄化社会，至u 2 0 2 0 年左右老年人口 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 比重预计将达到1 1 9 。我国2 0 0 6 年我国总抚养比为3 8 2 7 ，预计在“十一五 期间将逐步下降，2 0 1 0 年以后将开始回升，估计在2 0 1 5 年之前我国仍将享受“人 口红利”带来的快速发展。房地产行业在此期间的有效需求仍将继续。 图3 4 ：我国和其他国家抚养比 凌轴采激：毽缮镟对融豫撬待蠲 3 2 3 城市化进程加速 城市化是房地产市场发展的重要推动力。目前我国正处于城市化进程较快 的时期，城镇人口密度上升较快，从2 0 0 2 2 0 0 6 年5 年间我国城镇人口比重由 3 9 0 9 提高到4 3 9 0 ( 提高了4 8 1 个百分点) ，预计至u 2 0 1 0 年我国城镇化水平 将达至u 4 8 。 图3 5 ：我国城市人口比重 泫：2 0 0 6 ；嘲j 城 b b 逸i ；逝噎翟 i j ：ii ? 恐谊k | 资秘欺瀣：c e i c 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔 按照联合国的预测数据，2 0 1 0 年我国人口将达到1 3 5 2 亿，则届时城镇人口 将达n 6 4 9 亿人。按照建设部公布的数据，2 0 0 0 年我国城镇人均住宅建筑面积 为2 0 平方米，2 0 0 5 年达到了2 6 1 1 平方米，年均实现增长1 2 个平方米。依此速 度，预计2 0 1 0 年我国城镇人均住宅建筑面积将达到3 2 1 1 平方米。则，2 0 0 7 2 0 1 0 年新增住宅建筑面积需求为5 0 8 2 亿平方米，年均新增住宅建筑面积需求为1 2 7 亿平方米。而2 0 0 6 年商品房住宅竣工面积仅5 3 亿平方米，与潜在的住宅需求有 巨大的差距。这一需求缺口给房地产市场的发展带来了广阔的发展前景。 3 3 人民币升值支撑中国房地产市场繁荣 房地产周期与宏观经济周期是高度相关的，而一国的汇率是反映经济基本 面的重要指标。而且房地产所具有的投资品属性与使其价格与汇率之间形成高 度正相关的关系。比较日本和泰国的房地产价格走势与兑美元汇率走势，表明 在汇率升值期间房价涨幅都比较大。目前人民币正处于加速升值阶段，2 0 0 7 年， 是人民币强势升值的一年。1 2 月2 8 日，也就是2 0 0 7 年外汇市场最后一个交易日， 当日人民币兑美元中间价报7 3 0 4 1 。全年人民币上涨5 0 1 0 个基点，累计升值达 n 6 4 2 ，为2 0 0 6 年的两倍，远远超出此前的市场预期。进入0 8 年，人民币升 值有加速倾向，截至到3 月1 8 日，人民币兑美元已上升n 7 0 6 4 8 。按照汇改时8 1 1 的汇率计算，汇改以来人民币累计升值幅度已达n 1 2 8 9 。而不考虑物价因素， 全国房价2 0 0 7 年1 0 月较1 月上涨了1 0 2 3 ，其中北京上涨6 2 6 ，上海上涨8 1 5 ， 深圳上涨1 3 3 1 。 随着我国为应对通货膨胀而采取从紧的货币政策，人民币利率向上调整空 间的加大，同时境外热钱进一步流入，2 0 0 8 年人民币升值空间仍然很大，普遍 预测在5 以上。 图3 6 ：日本、泰国的本币升值和房地产走势 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔，科股份有限公司财务分析和价值评估 2 10 1 8 0 15 0 1 2 0 9 0 6 0 1 9 7 01 9 7 61 9 8 21 9 8 81 9 9 42 0 0 0 2 0 0 6 2 2 0 18 0 1 4 0 1 0 0 6 0 2 0 2 0 0 18 0 l6 0 14 0 12 0 10 0 8 0 19 97 i i9 9 刁9 9 3 19 9 49 9 5 19 9 6 19 97 i9 9 i9 9 l 卫0 0 理o o 乜0 0 2 2 0 0 卫o o 也0 0 2 0 0 匣0 0 7 1 4 0 1 2 0 1 0 0 8 0 0 0 1 0 2 0 i 文选t ? c e l c 图3 7 ：人民币升值与房价走势( 资料来源：c e i c ) 17 8 6 4 _ 、 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 四、我国房地产行业的发展现状 4 1 房地产行业景气持续向好 国家统计局数据显示，2 0 0 7 年全年，全国完成房地产开发投资额2 5 2 8 0 亿 元，同比增长3 0 2 ，增速上升7 4 个百分点，高于其他行业的投资增速；占 城镇总投资比重高达2 1 5 ，同比增长率再创三年来新高。“国房景气指数 在2 0 0 6 年创造了连续7 个月上涨的历史纪录后，2 0 0 7 年4 月份止跌回升开始出 现明显反弹，截至1 1 月已连续8 个月环比攀升，1 1 月份“国房景气指数 为 1 0 6 5 9 ，同比增2 6 7 ，继续创新高，我国的房地产行业正持续处于景气状态中。 2 0 0 7 年，全国商品房销售面积、销售金额分别为7 6 1 9 3 万平方米、2 9 6 0 4 亿元， 分别增长2 5 7 、4 4 3 ；其中，住宅销售面积、销售金额分别为6 9 1 0 4 万平方 米、2 5 3 2 3 亿元，分别增长2 7 、4 8 6 。 土地供应增幅趋缓，房屋开发节奏加快。2 0 0 7 年，全国土地开发面积2 6 8 7 1 万平方米，增长1 ，增速骤降，下降2 7 1 个百分点。 2 0 0 7 年商品房施工面积为2 3 5 9 亿平方米，增长2 1 5 ，增速上升3 5 个 百分点；新开工面积为9 4 5 9 0 万平方米，增长2 1 1 ，增速提高4 2 个百分点。 商品房竣工面积为5 8 2 3 6 万平方米，增长9 8 ，增速加快1 1 个百分点；显示 房屋开发节奏加快。 图4 1 全国房地产开发景气指数 尘囚房地产开发景气指数趋势圈 ( 数据来源：国家统计局) 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 销售与竣工面积比为1 3 1 ，高于0 6 年1 1 4 的水平，连续两年销售大于竣 工，显示2 0 0 7 年楼市处于供不应求态势，但房屋开发节奏的加快，将使这一态 势在未来有所缓解。 4 2 房价持续创新高。 伴随着行业景气高企，房价也持续创新高。房价涨势汹涌。2 0 0 7 年商品房 平均销售价格为3 8 8 5 元平方米，同比上涨1 4 9 ，涨速比0 6 年提升2 个百分 点；其中住宅销售价格为3 6 6 5 元平方米，上涨1 7 ，涨速比0 6 年加快4 9 个 百分点，且价格普遍加速上扬，l 至4 月，7 0 个大中城市房屋销售价格同比涨 幅还在5 至6 之间徘徊，进入5 月，涨幅升到6 以上，6 月涨幅突破7 ， 8 月上涨8 2 ，1 0 月上涨9 5 ，1 1 和1 2 月连续两个月涨幅高达1 0 5 。 一线城市房价涨幅尤为巨大，2 0 0 7 年1 2 月份，深圳住宅价格同比涨幅为 5 1 ，北京4 5 ，广州达到了3 0 ，津、渝、沪三地的同比涨幅也都超过了1 5 。 图4 21 9 9 4 年以来房价涨幅： 4 0 3 0 2 0 10 0 10 2 0 1 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 2 0 0 32 0 01 2 0 0 52 0 0 6 资科来源| 中经数据瘁 4 3 房地产供需矛盾加剧 房地产价格上涨的重要原因是供求矛盾突出，0 7 年1 - 1 0 月与0 6 年相比， 新歹 f 量增加1 7 ，在建面积增长3 0 ，竣工量减少3 5 ，销售量增长6 ，竣工 量彳i 断下降，仅占销售量的4 7 ，一方面说明市场需求旺盛，另一方面况面市场 的销售大部分来源于俘量与销售部分。截i 卜到1 1 月未，全困商品房窄置面积为 1 17 9 7 力平方米，同比下降4 碱；其中，空置商品住宅5 7 6 6 力。平方米，下降l4 2 ， 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 商品房的供应出现了不足的现象。从1 9 9 8 年到2 0 0 6 年的房地产开发投资额与 销售额的比较来看，市场需求旺盛，投资速度低于房地产消费速度，很大程度 在消化前几年的存货。 图4 3 ：全国商品房供求趋势 1 拿刍1 5 9 9 61 9 9 71 【d1 92 0 0 0 2 0 0 12 。2 0 32 ) 42 0 0 5 2 0 0 6j 0 0 7 1 h 0 7 3 0 g 7 表4 1 ：房地产开发投资额与销售比较( 资料来源：中经数据库) 2 4 0 0 0 2 0 0 0 0 1 6 0 0 0 ，1 2 0 0 0 8 0 0 0 4 0 0 0 o 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 32 0 0l2 0 0 52 0 0 6 4 4 供应短缺 造成房屋价格上涨的根本原因在于土地的供应，土地供应有限，开发商囤 积土地，开发效率缓慢，二手房市场供应有限等造成了房屋供应的总量短缺。 4 4 1 供应短缺土地供应 口18 亿耕地红线 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔 万科股份有限公司财务分析和价值评估 土地是房地产开发过程中最重要的生产要素。我国实行最严格的耕地保护 制度，耕地净减少和建设用地占用耕地不断下降。政府号召在2 0 2 0 年前死守1 8 亿亩耕地红线，但2 0 0 6 年底全国耕地总量已经只有1 8 2 7 亿亩，因此，2 0 2 0 年 前年耕地减少不过2 0 0 万亩。估计2 0 2 0 年前占用耕地造成的新增建设用地供应 只有7 万公顷。 2 0 0 6 年，建设用地占用耕地占建设用地净增加的7 8 ，即使考虑到未来会 加大盘活存量土地的力度，占用耕地占建设用地净增加减少到5 0 ，2 0 2 0 年前 建设用地年平均净增加也不过1 3 8 万公顷，远低于2 0 0 2 2 0 0 6 年的水平。 口政府垄断 土地出让由政府垄断。更加透明的土地“招拍挂 方式确实有效地杜绝了 暗箱操作，同时把土地腐败中个人、某一团体或开发商的收入转化成国家的利 益。但“招拍挂 需要通过发布公告，接受申请，竞价拍卖等诸多程序，比起 9 0 年代出让土地的速度更慢，手续更加复杂。更何况为了保证国家利益的最大 化，政府还在“招拍挂前提下加一个“限量供应。 2 0 0 3 年8 3 1 大限后，全国房地产企业购置土地的面积同比增速就由2 0 0 3 年的 4 0 左右迅速下降到1 0 以下，2 0 0 5 年后政府加强了招拍挂和土地管理，土地供 应持续1 7 个月同比负增长，土地供应短缺一览无疑。 4 4 2 供应短缺一囤积土地 地价长期只升不降，使拿地的市场价格波动风险几乎为零。资金运作力占 优的企业利用资金成本、政府关系的优势囤积了大量的土地储备。房价和地价 上涨的预期让一部分开发商不急于加快资金周转，完成现有土地的开发，反而 乐衷于投机炒作，囤积土地。按国土资源部统计，2 0 0 7 年，全国建设用地当中 的闲置土地、空闲土地和批而未供土地大约有4 0 0 万亩( 2 6 7 亿平方米) 。 三类土地中有包含很多产权纠纷而无法供地的历史遗留问题，也包括需要 修改规划，无法开工的地块。如果用1 9 9 7 年以来房地产开发企业的购置土地面 积减房地产企业年开发土地面积，发现房地产企业囤积的土地面积至少也有8 9 亿平方米。开发商囤积土地的行为，让原本偏紧的土地供应雪上加霜。 图4 3 ：全国房地产企业购置土地面积同比增速 0 6 2 0 2 5 3 8 9徐寅翔 万科股份有限公司财务分析和价值评估 1 0 0 0 6 。o o 2 o o - 2 0 0 缝 6 0 0 1 0 0 0 藿囊 一 霪鬟 臻黎| | | | 一 粪鬻羹羹攀1 嚣羹冀蓁l ，囊鬓荔鋈缓嚣霪霾豢l ， 紫0 2 2 0 0 5 0 6 2 0 0 5 伯蓁誊帮擎l 豢量量蓁鍪簧蓍i 案品0 4 4 5 调控政策接连不断，累积效应渐显 商品房的供应不足导致房价高企的深层次原因，是部分房地产丌发商囤积 土地、捂盘惜售以及热火朝天的投机炒房现象等。为平抑住房价格过快上涨， 满足群众的住房需求，2 0 0 6 年二季度以来，房地产市场经历了一轮新的调控， 国家颁布了一系列严厉的调控措施，这些政策主要集中在信贷、土地、税收和 住房结构调整等方面。密集的宏观调控政策的不断出台，反映了政府通过调控 保持房地产市场健康、稳定发展的决心。但从2 0 0 7 年房价走势来看，在供不应 求的情况下房价依然持续高涨，政府的调控政策没有取得应有效果，随之而来 的是更为猛烈的政策包括行政手段。 美国次级风波给全球金融市场敲响了风险的警钟。建行研究部发布报告指 出，虽然当前我国并没有典型的次级住房抵押贷款市场，但我国住房按揭贷款 同样有风险，在央行近年来连续多次加息，个人房贷款支付不断增加的情况下， 并正逐步步入违约高风险期。数据显示，工、中、建三大行房地产贷款中的个 人住房贷款由2 0 0 5 年末的1 0 1 2 7 2 3 亿上升至2 0 0 6 年底的11 7 6 0 6 6 亿。个人住房 不良贷款由2 0 0 5 年末的1 8 4 4 2 亿上升至1 j 2 0 0 6 年末的1 9 2 4 1 亿。0 7 年9 月2 7 同，人 民银行、银监会发布了关于加强商业性房地产信贷管理的通知，规定首套 住房面积小于9 0 平米首付不低于2 0 ，大于9 0 平米贷款首付不低于3 0 ，并明确 第二套住房贷款首付不得低于4 0 ，并对住房贷款、开发贷款等做出了更为严厉 的规定。终于使房地产市场在进入四季度以来开始出现了降温现象。从最近这 一段时间来看，有部分原来房价涨得过高的城市已经开始在往下行，有的销售 量比原来下降很大，有的价格已经开始下降。 0 6 2 0 2 5 3 8 9 徐寅翔万科股份有限公司财务分析和价值评估 表4 22 0 0 3 年以来行业政策和制度调控 表4 3 近年来国家土地政策的调整 螭号发布时阍菩 布簟位及编号主叠内窖 ： 五“ ， 聋 s 2 0 0 3 笮2 砖 2 0 0 4 蕾3 霸 2 0 0 4 舻力 2 0 0 4 每1 2h 陶t 镊潞础 灞t 磁灏铘 l 田j ：话激翻r 虢群j l ： 瓣务巯 嘲 镊漉描 2 0 0 6 年9 嚣掰务统 72 0 0 6 年1 1 对i | 娥批、l 目t 资游格| | 辞入比锻f f ”羁b f i 文 i 孵一汁绷f 缝静删收琏定 笼l 济辫器讴鞫篷琊墟搠镁 ：绻缎瘴释撵翱辩嚣精瓤绣瑗藏镪蜂笈隧 釉耩罐。严括梓剃缱醴；h 地如篪、? 发而 笑j 绺缎j 牦i ，群住 地槽投弼札托 ：挂牌m ：馅况执洗髓臻t 竹的通柏j 舨江虬搿l 比 嚣 f i 秘躺凌；j i 生囊船 日逝 臻求警年 ，| 镪缛缚农珂 埯鞍力缱嫒明地审黜 。“ 。7 锡 xj c ：硅令1 日城镳建政缸晕 i j 缸协况城溺行1 彳 、约髹急递细擞铲存 艟理谗；q 缝 瑚务铳x 1 ：攮1 强纠睦麓捧留跫甜翅船透翻，键镪甲搋麓地啦诖黢糕傍 杯准，稼护辫地。谪豸l ：地m 泣擞魂暖硫荐，： 溯醢新增硅移一地 地f i 舻俺i i l 货歧| 蜃辞州碰的通钯翰转r l t 嗽地知攻澍 上 日地f 款二，院，婀执；琏m i l 童强明朝：瑚鬯p 编地嫩歹。鞲地