（会计学专业论文）金融衍生品结算体系研究.pdf

金融衍生品结算体系研究 国际比较，从法律法规建设和监管体制完善、结算机构及其会员制度设置、 风险管理制度完善等方面，构建了金融衍生品结算体系。 在法律法规建设和监管体制完善方面，本文分析了国内有关衍生品结算 的法规建设和监管体制的现状及其不足之处，提出以期货交易法的制定 为契机，借鉴国外经验，建立统一结算体系，实施共同结算。同时，应确立 衍生品结算的基本制度与基本原则，将经实践证明行之有效的结算会员制度、 保证金制度、当日无负债结算制度、结算担保金制度等上升到法律的层次， 继续坚持和完善目前己有的集中统一的监管体制，重视发挥行业协会和交易 所、结算机构的自律监管作用，解决政府监管层容易出现的“监管越位”问题。 在结算机构及其会员制度设置方面，本文分析了国内现行做法的优点和 缺陷，提出应借鉴国际经验，建立统一的金融衍生品结算机构，逐步实现共 同结算。具体有两种选择：一是成立独立的期货结算公司，为所有场内衍生 品交易提供结算服务，并可逐步将结算业务进一步延伸至场外市场；二是扩 充目前中国证券登记结算有限责任公司的业务范围，使其承担起国内商品期 货和金融衍生品期货的结算业务。另外，本文还建议国内三家商品交易所放 弃目前的全员会员制，分步实施结算会员制，并对会员适当分级。 在风险管理制度完善方面，本文梳理了国内期货交易所现行的结算风险 管理制度，提出以风险管理理论为指导，完善和优化保证金制度；完善结算 担保金制度，实现风险共担；建立现货与衍生品的统一结算平台，防范跨市 场风险。 总体而言，论文的创新之处主要有三点：第一，开拓性地建立了国内金 融衍生品结算体系的框架，在法律法规、监管体制、结算机构设置及风险管 理等方面，为立法部门、监管层、交易结算机构等相关者提供了比较明确的 建议；第二，以政府干预和监管理论、新制度经济学理论、法经济学理论、 风险管理理论以及效率理论等研究成果为指导，构建了金融衍生品结算体系 的理论基础，为金融衍生品结算体系的建设提供了借鉴：第三，依托国内已 有的证券结算体系，提出符合国内实际情况的具有可行性的建议，如对于衍 生品结算的监管，本文从国内新兴市场阶段投资者对衍生品认识不足、风险 意识淡漠等现实情况出发，提出应加强监管的建议，而不是跟随幽外正在流 行的适度监管风向。 2 内容提要 但是由于相关资料无法获得，本文未能以某一金融衍生品种( 比如股指 期货) 为例，在结算组织、结算平台、结算流程及风险管理等方面，进行细 致的分析解剖，成为论文的缺憾。另外，本文也未能以有关数据为基础，进 行适当的实证分析。作者今后将继续寻求有关资料，在专家的指导下进行深 入研究，以使论文进一步趋于完善。 关键词：金融衍生品结算制度结算体系风险管理 3 竺! ! 苎璺 a b s t r a c t f o c u s i n gs p e c i a l l yo nc h a l l e n g e s f r o m r a p i dd e v e l o p m e n t o ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e t si nc h i n ao nc l e a r i n gs y s t e ma n dr i s km a n a g e m e n t ，t h i s d i s s e r t a t i o n f i r s t l y r e v i e w ss o m e i m p o r t a n te c o n o m i c t h e o r i e s r e l a t i n g t o e s t a b l i s h m e n to fd e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e m ，s e c o n d l yi n v e s t i g a t e ss e v e r a lm a t u r e m a r k e t s d e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e m s ，a n dt h i r d l yp u t sf o r w a r ds u g g e s t i o n so f b u i l d i n gc h i n a sd e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e m ，i nt e r m so fl a wa n dr e g u l a t o r y f r a m e w o r k ，c l e a r i n ga g e n c ya n dr i s km a n a g e m e n t t h i sd i s s e r t a t i o ni sm a d eu p b y s e v e nc h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o n ，w h i c hd e s c r i b e st h i sd i s s e r t a t i o n ss t u d y o b j e c t i v e sa n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ，a n dt h e nr e v i e w ss o m ee c o n o m i c t h e o r i e si n t h ed o m e s t i ca n dt h eo v e r s e a s t h es e c o n dc h a p t e rd e s c r i b e st h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t sa n dt h e c l e a r i n gs y s t e m ，e s p e c i a l l yt h eo v e r s e a sa n dc h i n a sd e v e l o p m e n t si n f i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e t s i na d d i t i o n t h i sc h a p t e ra l s oi n t r o d u c e sd e v e l o p m e n to f d o m e s t i cu n d e r l y i n gs e c u r i t i e sc l e a r i n gs y s t e m ，w h i c hi st h eb a s i so fd e r i v a t i v e s c l e a r i n gs y s t e m t h et h i r dc h a p t e re s t a b l i s h e st h eb a s i ct h e o r i e so fd e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e m i tr e v i e w ss o m ee c o n o m i ct h e o r i e s ，i n c l u d i n gt h e o r i e so fg o v e r n m e n tr e g u l a t i o n o v e r e c o n o m y , l a w a n d e c o n o m i c s ，n e w i n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s ，r i s k m a n a g e m e n ta n dx e f f i c i e n c y t h e s et h e o r i e sg i v eg u i d a n c et o l a wm a k e r s ， g o v e r n m e n tr e g u l a t o r sa n dm a n a g e m e n to fd e r i v a t i v e sc l e a r i n ga g e n c y ，s oa st o e s t a b l i s hc h i n a o r i e n t e dd e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e m t h ef o u r t hc h a p t e ri n v e s t i g a t e se x p e r i e n c e so fu s ，u kg e r m a n ya n dk o r e a ， w h o s ed e r i v a t i v e sm a r k e t sa r em a t u r ea n dd e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e ma r ee f f e c t i v e t h ei n v e s t i g a t i o nf i n d st h a tt h el a w s ，r e g u l a t i o n sa n dr u l e sw h i c ha r er e l a t e dt o d e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e mi nt h e s ee c o n o m i e sa r e r e l a t i v e l yc o m p l e t e ，a n d s t u d yo nd e r i v 棚v b sc l e a r i n gs y s t e m r e g u l a t o r yf r a m e w o r k sa r em u c h m o r e ：r e a s o n a b l e t h ei n v e s t i g a t i o na l s of i n d st h a t c o l l e c t i v ec l e a r i n gb u s i n e s si sm u c hp o p u l a rt h a ni n d i v i d u a lc l e a r i n gb u s i n e s si n d e r i v a t i v e s c l e a t i n ga g e n c i e s o fa b o v ee c o n o m i e s ，a n dm e a s u r e so fr i s k m a n a g e m e n t i sm u c hm o r ea n dv a l i d t h el a s tp a r ti n c l u d e st h r e ep a n s ：t h ef i f t hc h a p t e r , t h es i x t hc h a p t e ra n dt h e s e v e n t hc h a p t c r b a s e do nt h et h e o r i e sa n di n v e s t i g a t i o n s ，i te s t a b l i s h e st h e d e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e mf r o mf r o mt h el a w , t h em e m b e r s h i ps y s t e ma n dt h e r e l a t e dt h e o r i e so i lr i s km a n a g e m e n t t h ef i f t h c h a p t e r d e s c r i b e sd o m e s t i cl a wf r a m e w o r ka n d r e g u l a t o r y a r r a n g e m e n ti nr e s p e c to fd e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e m ，i np a r t i c u l a rp o i n t so u tt h e i r d i s a d v a n t a g e s t h e nt h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s ，f o re x a m p l e ， f o r m u l a t i n gc h i n a sf u t u r e sl a wa s s o o na sp o s s i b l e ，r e q u e s t i n gd e r i v a t i v e s c l e a r i n ga g e n c ye s t a b l i s hv a d o u sm e a s u r e so fr i s km a n a g e m e n t ，i n s i s t i n go n c o n c e n t r a t i v ea n du n i f o r mg o v e r n m e n t a lr e g u l a t i o n ，e n c o u r a g i n gs e l f - r e g u l a t i o n o r g a n i z a t i o n st op l a yi m p o r t a n tr o l e s t h es i x t hc h a p t e ra tf i r s ts u m m a r i z e sc h i n a 7 sd e r i v a t i v e se x c h a n g e s ，w h i c h a l s oc a r r yo nc l e a r i n ga n ds e t t l e m e n tf u n c t i o n ，a n da d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s o ft h e i rp r e s e n tm e m b e r s h i ps y s t e m a n dt h e ni nt h i sc h a p t e rt h ea u t h o rs u g g e s t s t h a tc o l l e c t i v ec l e a r i n gb u s i n e s sa n dc l e a r i n gm e m b e r s h i ps y s t e mb ep u ti np r a c t i c e i n c h i n a t h es e v e n t hc h a p t e ra n a l y z e st h ep r e s e n tm e a s u r e so fr i s k m a n a g e m e n t m a d eb yc h i n a sf o u rd e r i v a t i v e se x c h a n g e sa n di t sl a c k s a n dp r o p o s e st h a tp u t i n t oe f f e c to fc l e a r i n gm e m b e r s h i ps y s t e m ，m a r g i ns y s t e ma n ds e t t l e m e n tg u a r a n t y s y s t e m ，a n ds u g g e s t st h a t e s t a b l i s hu n i f o r ms e t t l e m e n tp l a t f o r mo fc a s ha n d d e r i v a t i v e st oc o n t r o lc r o s s m a r k e t sr i s k s a saw h o l e ，t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e sa tl e a s tt h r e ei n n o v a t i o n s f i r s t ，i t i n i t i a l l ye s t a b l i s h e sf r a m e w o r ko fd o m e s t i cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e m a n dp u tf o r w a r dp r a c t i c a ls u g g e s t i o n s s e c o n d ，b a s e do nd i r e c t i o n sf r o ms o m e t h e o r i e si ta v o i d sh a b i t so fi g n o r i n gt h e o r e t i c a lg u i d a n c ei ns u c hi n d u s t r i e st h a t o p e r a t i o n a lw o r ki sp r e d o m i n a n t t h i r d ，i tc o n s u l t sb u tn e v e rs i m p l yf o l l o w s o v e r s e a se x p e r i e n c e s t h i sd i s s e r t a t i o n ，h o w e v e r , a l s oh a sl a c k s f o ri n s t a n c e ，o w i n gt od i f f i c u l t i e s i nd a t aa c q u i r i n g ，i td o e sn o ta n a t o m i z ec l e a r i n ga n ds e t t l e m e n tf l o wa n dr i s k 2 a b s t r a c t m a n a g e m e n to fa c o n c r e t ed e r i v a t i v e s ，s u c ha ss t o c ki n d e xf u t u r e a p a r tf r o mt h a t ， t h ed i s s e r t a t i o na l s ol a c k ss o m ed a t aa n a l y s i s k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s d e r i v a t i v e sc l e a r i n gi n s t i t u t i o n d e r i v a t i v e sc l e a r i n gs y s t e mr i s km a n a g e m e n t 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月 0 导论 0 导论 0 1 研究的目的及意义 上世纪七十年代初布雷顿森林体系解体之后，欧美市场金融环境动荡加 剧，在电子通讯技术快速发展和现代金融理论出现突破的配合下，金融衍生 品在发达国家获得了突飞猛进的发展。此后，新兴经济体也迅速引进金融衍 生品的交易，亚洲的新加坡、香港、韩国虽然起步较晚，但发展速度惊人， 部分品种己呈后来居上之势。 从国内看，我国的期货市场几乎与证券市场同时出现，但由于对期货市 场基本功能和风险程度认识比较模糊，尤其是受部门和地方利益驱使，在缺 乏统一集中管理和完善法规的情况下，期货市场的发展出现了混乱。经过多 年整顿之后，国内期货市场的交易品种仅仅局限于农产品、金属等商品，金 融类期货产品销声匿迹。近年来，随着国内国际金融环境的改善，特别是随 着期货监管体制的理顺、监管经验的丰富和投资者风险意识的增强，推出金 融类衍生产品的呼声日益高涨。 中国会融期货交易所的成立意味着我国发展金融衍生品已追在眉睫。但 是“兵马未动，粮草先行”，衍生品的发展离不开前台的交易和后台的结算， 因此结算体系作为一国会融发展的基础设施应当提前做出安排。金融衍生品 的结算是从基础证券结算衍生出来的，两者既相关联又有所差异。与国际成 熟市场相比，我国不仅在基础证券结算方面存在差距，在金融衍生品结算方 面差距更为明显。 本文研究的目的旨在构建具有中国特色的会融衍生品结算体系。 如何找准差距并结合国情，建立和完善我国的会融衍生品结算体系? 这 一课题目前尚未有学者进行过系统研究。开展对这一课题的研究具有较强的 金融衍生品结算体系研究 现实意义和一定的理论意义。概括而吉，该研究课题的现实意义在于，可以 为健全和完善我国的金融衍生品结算体系提供实际操作指导，为推动国内金 融衍生品市场的健康发展提供研究支持。其理论意义在于，通过将监管理论、 法经济学理论、新制度经济学理论及x 效率理论等前人的研究成果应用于金 融衍生品结算体系的构建，奠定了建立和完善证券结算体系应当具有的理论 基础，并为后来学者的研究路径和进一步深化提供了重要借鉴。 1 2 国内外研究现状 ( 一) 国外研究 1 、关于证券立法与监管总体架构 证券( 含衍生产品) 结算属于证券行业的一个分支，因此关于证券( 含 衍生产品) 结算领域的立法及监管自然包含于对证券的立法和监管范畴。 1 9 9 8 年9 月国际证监会组织。( i o s c o ) 在内罗毕会议上通过了一项国际 监管的标准证券监管的目标与原则( 以下简称目标与原则) o 。 目标和原则用三个目标、三十个原则的概括性规定为国际证券监管 提供了统一的监管目标与框架。目标和原则发布后，许多国家和地区定期 将其证券立法和证券监管框架与目标与原则进行比对，寻找差距，加以 补足或完善。同时，在评估监管机构效率的标准上，目标和原则为各国( 地 区) 的监管者提出了应当达到的最佳实践标准。 目标和原则明确提出了证券监管的三大目标，即：( 1 ) 保护投资者； ( 2 ) 确傈市场公平、有效和透明；( 3 ) 减少系统风险。 目标和原则提出的监管原则共有三十条，包括以下几个方面：( 1 ) 与机构相关的原则；( 2 ) 证券监管实施的原则；( 3 ) 对市场中介监管的原则； 国际证监会组织( i n t e r n a t i o n a lo r g a n i z a t i o no fs e c u r i t i e sc o m m i s s i o n s ，简称i o s c o ) 足证券监管领域的重要国际组织，成立t - 1 9 8 3 年。其前身为成立1 ：1 9 7 4 年的证监会芰洲协 会。i o s c o 总部改在西班牙7 j 德坐，现有1 9 3 个会员机构，具中包括”0 个e 式会员f o r d i n a r y m e m b e r ) ，1 1 个联系会员( a s s o c i a t em e m b e r ) 琅l7 2 个附属会员( a f t i l i a t em e m b e r ) 。i o s c 0 的宗旨包括：维护证券市场的公正、有效和合理发展；促进会员相互受流经验和变换信息； 设立国际标准，建立对国际征券与期货交易的有效监督；严格遵守有关准则，有效打击违规 行为，相互提供协助确保j f 场的完善o 发展。 该文分别住2 0 0 2 年2 月和2 0 0 3 年5 月两度更新，但更新内容全部在附录部分，主要内 容保持4 ：变。 。 0 导论 ( 4 ) 对发行人骼管的原则：( 5 ) 对二级市场监管的原则；( 6 ) 自律监管的原 则；( 7 ) 集合性投资计划的监管原则；( 8 ) 监管的合作原则。 概括而言，i o s c o 通过目标和原则表达了以下主要观点( 与本文有 关) ：一、加强证券监管是必需的，但是不适当的监管却可能对市场施加不必 要的负担，会阻碍市场的发展。二、监管者的责任必须明确，并最好以法律 形式确认下来。三、应通过立法赋予监管者全面检查、调奄及执法的权力， 监管者及其职员在行使其功能和权力时拥有充分的法律保护。四、监管者及 自律组织( s e l f - r e g u l a t i o no r g a n i z a t i o n s ，s r o s ) 应对市场中介机构的进入标 准和风险承担能力实施，”格监管。五、证券清算体系应服从监管监督，以确 保公平、有效，能够减少系统性风险。六、自律监管机构( s r 0 s ) 是监管者 达到其证券监管目标的重要补充力量，监管者应对s r o s 予以授权，并对其 权力实施进行监督。 2 、关于证券结算体系 关于证券结算体系的构建与完善，许多著名研究团体和国际机构提出了 具有i j i f 瞻性的标准或建议，这些研究文献包括：3 0 人小组回( g 3 0 ) 1 9 8 9 年提 出的九条清算交收标准，g 3 0 与国际证券服务协会( i n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e s s e r v i c e sa s s o c i a t i o n ，简称i s s a ) 于1 9 9 5 和2 0 0 0 年在1 9 8 9 年建议执行状况的 基础上提出的改进建议；1 9 9 0 年代初期国际清算银行( b i s ) 对风险控制提出 的一系列建议，1 9 9 6 年i s s a 提出的关于中央证券存管组织的八项建议，1 9 9 9 年亚太地区证券中央存管机构组织( a c g ) 提出的亚太地区中央证券存管机 构未来的制度建设目标，2 0 0 0 年国际清算银行支付与清算委员会( c p s s ) 提 出的标准，g 3 0 在2 0 0 3 年提出的二十条新建议等等。 虽然上述文献的内容存在一定的重复性，但是正因为这些内容被不同机 构或团体反复强调，恰好说明这些内容的重要性已经在不同机构间形成共识。 总体而言，这些重要内容或观点是： 3 0 人小组( g r o u po f t h i r t y ，g 3 0 ) ，它是f j 殳立于1 9 7 8 年的民间研究机构，总部设在华 盛顿特防，由r ”央银t r t r k 和部分隔际金融领域的知名人士组成，成立时正式成员共3 0 人。 故得b t 称呼。目莳，g 3 0 成员包括现任、前任f 1 1 央疆行行k ，副行长1 8 人，著名经济学家、 学斋1 4 人。g 3 0 的，卜要0 ：旨足探t 寸”1 前f | j = 界经济金融发展巾的币大剌题，如凶际规则的制 定、国际金融机构发有关团家局的经济决策等，并促进成员加姐交流、达成j 识。g 3 0 的 讨论和研究成果对金融监管理念舶形成以及具体监管规则的制定做出过重大的坜史性贡献。 3 金融衍生品结算体系研究 在法规架构方面，建议( 1 ) 结算体系应有一个明确而完善的法律框架； ( 2 ) 法律应赋予监管者对监管对象实施检查。调查及执法的权力，并为监管 者及其职员行使权力提供法律保护；( 3 ) 消除法律障碍，建立证券借贷机制， 以方便证券交收的完成。 在监管体制方面，建议( 1 ) 每个国家( 地区) 在建立和完善监管体制时 应根据自身市场的发展阶段：( 2 ) 每个国家( 地区) 都应有一个高效完善的 中央证券存管机构( c s d ) ；( 3 ) 重视发挥自律组织的监管作用。 在风险管理方面，强调( 1 ) 所有证券都应以货银对付( d v p ) 方法交收； ( 2 ) 结算机构应建立备份系统；( 3 ) 结算机构应强化对其参与者的风险管理； ( 4 ) 所有市场均应采用国际标准的证券编码。 在结算机构及其参与人( 会员) 方面，强调( 1 ) 应改进和完善结算机构 的公司治理机构，董事会成员应对可能出现的风险承担重要责任；( 2 ) 托管 机构自有资产应与客户资产有效区分，并尽可能由法律进行明确；( 3 ) 结算 机构的业务模式应符合监管要求，并且必须接受持续性监管；( 4 ) 参与人应 加强自身风险管理，定期升级、测试其业务连续性计划以及灾难恢复计划。 此外，在清算交收流程方面，鼓励( 1 ) 实施滚动交收，并尽可能缩短交 收期限，尽量达到t + 1 日交收；( 2 ) 尽可能使用中央银行资金进行交收。 3 、关于金融衍生品结算体系 1 9 9 3 年，g 3 0 发表了金融衍生品：惯例与准则的报告。该报告将衍 生品的使用者分为经纪商和最终用户，对风险管理提出了2 0 条建议，并推荐 将风险价值方法( v a r ) 作为衍生品风险管理的手段。另外还对衍生品市场监 管者和立法者提出了4 条建议。 在g 3 0 推荐使用v a r 度量市场风险之后，j e m o r g a n 先后推出了计算v a r 的r i s k m e t r i c s t m 模型和c r e d i t m e t f i c s t m 模型，分别用来衡量市场风险和信 用风险。目前，基于v a r 度量金融风险已成为国外大多数金融机构广泛采用 的衡量金融风险大小的方法。v a r 模型提供了衡量市场风险和信用风险的大 小，不仅有利于金融机构进行风险管理，而且有助于监管部门有效监管。 ( 二) 国内研究 目前，关于我国金融衍生品结算体系的相关研究相当零散，是从立法、 监管、结算制度等不同角度提出了一些建议，而没有进行系统完整的研究。 4 0 导论 周琳杰( 2 0 0 4 ) 对国内基础证券结算体系的基本结算流程进行了研究， 指出结算流程基本包括对盘确认、券款清算、券款交收三个环节。 叶青( 2 0 0 0 ) 认为证券结算系统的运行目标包括安全性、效率性和低成 本，并认为以上三个目标之间既相辅相成又相互制约。 如何从法律法规、监管体制、风险管理制度等方面借鉴国外成熟市场的 经验，结合国内目前已有的证券结算体系，建立和完善我国的衍生品结算体 系，是摆在我们面前的一个重要而迫切的课题。 1 3 研究定位与研究思路 从广义上讲，证券结算体系是一个涵盏有关证券结算的法律法规、监管 体制、机构设置、风险管理制度、甚至延伸至结算技术系统和结算流程等在， 内的综合性概念。但从狭义角度看，证券结算体系仅指使证券交易最终得以 完成的结算系统。 此处( 而不是全文) 所指的“证券”既包括股票、债券、股票指数、债券? 指数、证券投资基会等基础证券产品，也包括由此衍生出来的各类金融产品， 即金融衍生品。 从不同的角度看，证券结算体系又可以分为基础证券结算体系和金融衍 生品结算体系、股权类证券结算体系和固定收益类证券结算体系，以及国内 证券结算体系和跨境证券结算体系等多个类别。显然，这些细分的结算体系 并非截然独立，而是存在一定程度的交叉。另外，由于金融衍生品的交易场 所又可分为场内和场外，因此其结算体系也必然有所差异。 本论文将专门研究广义概念的场内交易的金融衍生品结算体系。 在研究思路上，本论文将从论述证券结算体系的基础理论入手，通过考 察美、英、德等国会融衍生品市场的结算体系，梳理和比较其各自在法规架 构、监管体制、结算制度，风险管理等方面的做法，力求总结出对我国衍生 品结算体系建设具有可资借鉴的经验。在基础理论的指导下，通过借鉴国外 经验，结合国内的现实情况，在法规建构、体制优化、风险管理制度完善、 结算机构设置等方面，提出既有哩实理论基础又有实际操作可能，既兼顾国 内现实情况又具有前瞻性的相关建议，从而为构建我国的金融衍生品结算体 5 金融衍生品结算体系研究 系提供一些思路，也为后续的相关研究提供基础。 1 4 创新与不足 论文的选题是面向中国即将快速发展的金融衍生产品的后台结算问题， 是在前人没有系统研究的基础上进行的，因此论文既有创新之处，也有创新 过程中难免的不足。 论文的创新之处主要有三点：第一，开拓性地建立了国内金融衍生品结 算体系的框架，在法律法规、监管体制、结算机构设置及风险管理等方面， 为立法部门、监管层、交易结算机构等相关者提供了比较明确的建议；第二， 以政府干预和监管理论、新制度经济学理论、法经济学理论、风险管理理论 以及效率理论等研究成果为指导，构建了金融衍生品结算体系的理论基础， 为金融衍生品结算体系的建设提供了借鉴；第三，依托国内已有的证券结算 体系，提出符合国内实际情况的具有可行性的建议，如对于衍生品结算的监 6 0 导论 管，本文从国内新兴市场阶段投资者对衍生品认识不足、风险意识淡漠等现 实情况出发，提出应加强监管的建议，而不是跟随国外正在流行的适度监管 风向。 论文的不足之处主要是，未能以某一金融衍生品种( 比如股指期货) 为 例，在结算组织、结算平台、结算流程及风险管理等方面，进行细致的分析 解剖，成为论文的缺憾。导致这一状况的主要原因是国外的相关资料难以获 得。o 另外，本文也未能以有关数据为基础，进行适当的实证分析。作者今后 将继续寻求有关资料，在专家的指导下进行深入研究，以使论文进一步趋于 完善。 笔吉曾尝试联系j 周内结算机构签署备忘录的多家国外结算机构，以期得到对方在削站上不予公布 的内部详细瓷睾 ，迫均来如愿。 7 金融衍生品结算体系研究 1 金融衍生品市场及证券结算体系概论 1 1 金融衍生品市场 1 1 1 金融衍生品的涵义、类别及特征 ( 一) 金融衍生品的涵义及主要类别 金融衍生品( f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ) 又称为金融衍生工具或衍生金融产品， 是指从基础性( u n d e r l y i n g ) 产品( 工具或资产) 派生出来，其价格取决于基 础性产品价格的创新性金融合约，这种合约对交易双方在将来某个时候埘某 一既定资产( 或其现金价值) 的权利、义务作出明确约束。 多数经济学家和金融学家认为，最基本的金融衍生品包括远期 ( f o r w a r d s ) 、期货( f u t u r e s ) 、期权( o p t i o n s ) 、互换( s w a p s ) 匹q 种，而远期合约又 是其它三种衍生品的始祖，即期货、期权、互换足远期合约的变形、延伸或 标准化而来。随着金融创新的不断发展，衍生的金融衍生品也不断涌现，如 期货期权、互换期权、远期互换等等。衍生产品的标的物也不断增加，如气 候衍生品、信用衍生品等。 目前，全球金融衍生品种类已逾千种，其分类方法也多种多样。 1 、按照原生品的性质划分 一是商品类衍生品，如商品期货、商品期权等。二是金融类衍生品，如 金融期货( 利率期货、外汇期货、股指期货等) 、金融期权等。 2 、按照金融现货的种类划分 一为股权衍生品，即以股票、股票指数为基础产品的衍生品，包括股票 期货、股票期权、股指期货、股指期权等。 二为货币衍生品，即以各种货币为基础产品的衍生品，包括远期外汇合 约、外汇期货、外汇期权、货币互换等。 8 1 金融衍生品市场及证券结算体系概论 三为利率衍生品，即以利率或利率的载体为基础产品的衍生品，包括远 期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换等。 3 、按照风险与收益的对称性划分 一类是交易双方的风险收益对称，都负有在将来某一日期按一定条件进 行交易的义务。包括远期合约( 远期外汇合约、远期利率协议等) 、期货合约 ( 外汇期货、利率期货、股指期货等) 、互换合约( 货币互换、利率互换等) 。 另一类是交易双方风险收益不对称，合约购买方有权选择履行合约与否。 这一类主要指期权合约( 如货币期权、利率期权、股票期权、股指期权等) ， 另外还有期权的变通形式认股权证、可转换债券、利率上下限等。 4 、按照衍生品的性质划分 一是以期货为基础的衍生品，即会融期货，包括利率期货、外汇期货、 股指期货等。 = 是以期权为基础的衍生品，即金融期权，包括利率期权、外汇期权、 股指期权、期货期权、股票期权等。 三是在上述基本类型基础上经过变异、组合、合成等方式而进一步衍生 出来的用于满足特殊需求的混合形态的金融衍生品。 ( 二) 金融衍生品的基本特征 1 、杠杆性 以小搏大的杠杆性是金融衍生品交易的最显著特征之一，其含义是以较 少的资金成本获得较多的投资交易机会，以提高投资收益的操作方式。较少 的资金投入通常表现为一定比例的保证金，在此基础上就可以交易相关资产 的全部价值。 2 、融资性 融资性是指金融衍生品所具有的融通资金的功能，其主要表现是利用少 量现会( 或特定的有价证券) 作为保证金，获得相关资产的经营权和管理权。 3 、高风险性 相对于基础资产而言，金融衍生品的交易具有更高的风险性。由于衍生 产品是一种技术性很强的操作工具，对专业性和信用性要求较高，因此许多 工具的交易大多集中在较大的金融机构，这些机构也因此集中了较多的风险。 旦某金融机构出现财务危机，很有可能在日益体化的全球金融市场引发 9 金融衍生品结算体系研究 大范围连锁反应，出现“多米诺骨牌效应”。一个现实的例子是巴林银行事件， 它虽未引起全球性金融危机，却对有关证券市场和英镑汇率带来了一次较大 的震荡。 1 1 2 国外金融衍生品市场的产生与发展 早期的金融衍生品主要是商品期货。1 3 世纪的英国和荷兰已经有了谷物 期货交易的雏形，1 5 7 0 年伦敦开设了世界第一个商品交易所英国皇家交易 所。日本在1 7 世纪也开始了谷物的期货交易，而美国的期货交易则开始于1 9 世纪。1 8 4 8 年美国第一个期货交易所芝加哥期货交易所成立。为了处理日 趋复杂的结算业务，专门从事结算业务的结算公司应运而生。至此，现代期 货交易实际上才真正开展起来。 除了商品期货的产生具有较长的历史外，其他衍生产品的产生则大多集 中于2 0 世纪后半叶。1 9 7 2 年芝加哥商品交易所( c m e ) 开始办理外汇期货 交易。1 9 7 5 年芝加哥期货交易所( c b o t ) 首开利率期货交易。1 9 8 2 年美国 堪萨斯期货交易所( k c b t ) 率先推出价值线综合指数期货合约，正式开始股 指期货的交易。1 9 7 3 年芝加哥期权交易所( c b o e ) 成立，并于同年推出了 第一份看涨期权合约，1 9 7 7 年又推出了看跌期权的交易。 此后随着金融衍生品的不断涌现，金融衍生品市场获得了爆发式发展， 不仅交易品种日新月异、日益丰富，而且市场范围也迅速扩展出欧美发达国 家之外，在许多新兴经济体遍地开花，我国周边的新加坡、马来西亚、韩国、 香港、台湾等国家和地区的金融衍生品市场经过多年发展也日趋成熟。 至今，金融衍生品市场已经成为现代金融市场体系不可或缺的重要组成 部分。其中，作为资本市场重要风险管理工具的股指期货，成了金融期货中 历史最短、发展最快的金融衍生品。 据美国期货业协会( f i a ) 最新公布的2 0 0 6 年全球衍生品市场数据，目 前全球金融衍生品的发展呈以下三大特点： 一是全球场内衍生品2 0 0 6 年交易量增长1 9 ，1 0 年问增长6 倍。由1 9 9 6 年的1 7 亿张，增氏到2 0 0 6 年的1 1 8 6 亿张。2 0 0 6 年与2 0 0 5 年相比，同比增 全球金融衍生品的最新发展及其贞献，中国证券网，2 0 0 7 0 4 1 6 1 0 1 金融衍生品市场及证券结算体系概论 长1 9 。远远高于全年全球g d p 和国际贸易、国际投资等项目的平均增长速 度。 二是股票类衍生品增长尤为迅猛。截至2 0 0 6 年底，全球约5 0 余个国家 和地区上市交易股指期货产品，股指期货合约数达1 7 0 余个。2 0 0 6 年全球股 指期货、期权和单只股票期货、期权成交量达8 0 8 亿张，占全球金融衍生品 交易量的6 8 。其中股指期货及期权成交4 5 亿张，相比2 0 0 0 年的6 8 亿；长， 六年阃增加6 倍，现已占全球金融衍生品的比重达到4 1 。 三是欧美仍占优势，但亚洲、拉美等新兴市场快速跟进。2 0 0 6 年，欧美 发达国家仍集中了世界上绝大部分的场内金融衍生品交易，近8 0 的期货， 超过9 0 的期权名义本金交易额集中在北美和欧洲。欧洲市场份额由2 0 0 0 年 的2 9 ，上升到2 0 0 6 年的4 2 。与此同时，新兴市场迅速堀起，包括墨西哥、 巴西、印度、我国台湾等地区在内的新兴市场发展十分突出，其中亚洲股指 期货市场已占据全球股指期货1 3 的市场份额。 从发展趋势看，国际金融衍生品市场的交易中心日趋集中国，市场规模臼 益扩大，期权交易迅速跟进，交易方式不断创新。 上世纪后半叶会融衍生品的大量产生并迅速发展具有特定的历史原因。 第一，宏观金融环境动荡不断加剧导致避险需求增加。1 9 7 0 年代初布雷 顿森林体系的崩溃、浮动汇率机制的形成，以及一些主要国家推行的金融自 由化改革，导致汇率风险和利率风险凸现，市场参与者的避险需求日益强烈， 成为推动金融衍生品产生的重要原因。 第二，科学技术尤其电子通讯技术的飞速发展，缩短了交易和结算的过 程，降低了交易成本，并使得复杂金融工具的创新得以实现。 第三，金融市场竞争的加剧以及金融管制的不断放松，加快了金融机构 进行产品创新的步伐。 第四，金融理论的发展也直接推动了金融衍生品的产生，一个典型的例 子是，1 9 7 3 年b l a c k 和s c h o l e s 提出的期权定价理论成为期权交易产生的重要 催化剂。 屉近的例了是：芝加哥期货交易所( c b 0 盯当地时问2 0 0 7 年7 月9f 1 下午举行特刖股东大会，以压 倒r 多数夏通过，芝加研南业交易所( c m e ) 提m 的收购方案，全球犀人的期货交易