（工商管理专业论文）上市公司股权结构与公司治理机制.pdf

中文摘要 我国上市公司治理存在的一个突出问题是国有股“一股独大”，控股股东侵占上市公 司的利益，甚至掏空上市公司的利润，具体表现为三个方面：一是大股东及其关联方占用 上市公司资金；二是大股东要上市公司为其担保；三是大股东利用关联交易转移资产与利 润。针对我国上市公司在治理方面存在的比较严重问题，本文从研究股权结构入手，分析 了不同的股权结构对公司治理机制产生的影响。 本文在理论研究的基础上，根据我国上市公司股权结构的基本现状和存在的问题，结 合国有股减持和上市公司股权分置改革，论述了在我国上市公司中建立股权适度集中型的 多个大股东的股权制衡结构，从而改善我国上市公司治理的建议。这一问题的研究对于规 范上市公司行为有着重要的理论和实践意义。 在对我国上市公司的股权结构与公司治理关系的探讨中，作者通过对我国上市股权状况 的分析，认为股权高度集中、国有股“一股独大”且不能流通是我国上市公司股权结构的 特征，也是我国上市公司治理存在问题的根本原因。提出要解决我国上市公司存在的较为 严重的大股东侵害中小股东利益的问题，必须要调整我国上市公司多年来形成的国有股“一 股独大”的股权结构，使得目前上市公司的“一股独大”的高度集中型股权结构向适度集 中型股权结构条件下的多个大股东分享控制权的股权制衡结构转变的观点。 【关键词】：股权结构，公司治理，公司治理模式，股权分置改革 a b s t r a c t i no u rc o u n t r y ，t h ep h e n o m e n o n ”o n ed o m i n a t i n gs t o c k ”i sap r o m i n e n ti s s u ed u r i n gt h e g o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h es h a r e h o l d e r si nd o m i n a n c eo c c u p yt h ei n t e r e s t so f l i s t e d c o m p a n i e sa n de v e np u l lo u tt h ec o m p a n y sp r o f i t s t h ei s s u ei si nt h ef o l l o w i n gt h r e e s p e c i f i cp e r f o r m a n c e ：f i r s ti st h em a j o rs h a r e h o l d e r so fl i s t e d c o m p a n i e sa n dt h e i ra f f i l i a t e d p a r t i e so c c u p yt h ec o m p a n y sf u n d s ；s e c o n di st h em a j o rs h a r e h o l d e r st a k ea d v a n t a g eo ft h el i s t e d c o m p a n yf o rp r o v i d i n gg u a r a n t e e ；t h i r d i st h em a j o rs h a r e h o l d e r sm a k eu s eo fc o n n e c t i o n t r a n s a c t i o nt ot r a n s f e rt h ea s s e t sa n dp r o f i t s i na c c o r d a n c ew i t ht h ec u r r e n ts i t u a t i o n ，t h ea u t h o r p r o c e e d sf r o mt h es h a r e h o l d e rr i g h t ss t r u c t u r e ，a n a l y z e st h ei n f l u e n c ef o rt h eg o v e r n i n g m e c h a n i s mo ft h el i s t e d c o m p a n ya n dc o n c l u d e st h a tt h ed i f f e r e n tc o m p a n yg o v e r n i n g m e c h a n i s ml e a d st od i f f e r e n tg o v e r n i n ge f f i c i e n c yu n d e rt h ed i f f e r e n ts t o c kf i g h ts t r u c t u r e b a s e do nt h et h e o r yr e s e a r c hl i n k e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dt h ei s s u ee x i s t e di nt h e s h a r e h o l d e rr i g h ts t r u c t u r eo fo u rl i s t e d c o m p a n y , c o m b i n i n gt h es t a t e o w n e ds h a r er e d u c t i o n p r o g r a m m ea n ds u b o w n e ds h a r e sr e f o r m ，t h ea u t h o rg i v e sas u g g e s t i o n st oi m p r o v et h e c o m p a n y sg o v e r n a n c e ，t h a ti st h el i s t e d c o m p a n ys h o u l de s t a b l i s hs o m em o d e r a t ec o n c e n t r a t i o n s t o c k h o l d e r s r i g h t ss t r u c t u r ew h i c hi sr e s t r i c t e db ym a j o rs h a r e h o l d e r s i no u rs h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h r o u i g ha n a l y z i n gt h es t o c km a r k e ts i t u a t i o n ，t h ea u t h o rf i g u r e st h a tt h e s h a r e h o l d e r s r i g h ti nh i 曲d e g r e eo fc o n c e n t r a t i o n ，t h es t a t e o w n e ds t o c ki nd o m i n a t i n ga n d n o n c i r c u l a t e di so u rs h a r e h o l d e r s r i g h ts t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n yc h a r a c t e r i s t i c ，t h a ti so u r l i s t e d c o m p a n i e sc o n t r o l l i n gt h er o o tc a u s e so fp r o b l e m s s ot h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tt h e l i s t e d c o m p a n ym u s ta d j u s tt h ec u r r e n ts t o c k h o l d e r s r i g h ts t r u c t u r ei no r d e rt oa d d r e s st h e s i t u a t i o nt h a tt h em a j o rs h a r e h o l d e r sa g a i n s tt h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r sa n dt os e tu p m o d e r a t ec e n t r a l i z e ds h a r e h o l d e r s r i g h ts t r u c t u r ec o n d i t i o n e du n d e rt h em a j o rs h a r e h o l d e r st o s h a r et h ed o m i n a t i o nt h es t o c kr i g h ts ot h a tt oc h a n g et h ec u r r e n ts i t u a t i o nt h o r o u g h l y k e yw o r d ：s h a r e h o l d e r s r i g h t ss t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h ep a t t e r no f t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，s u b o w n e ds h a r e sr e f o r m 第一篇导言 1 1 选题的背景 第一篇导言 近年柬，作为经济实体的现代公司的治理问题，已成为西方越束越多国家 经济政策的兴趣点，爿成为一个世界性的理论研究和实践课题。 关于股权结构和公司治理的研究，最早可以追溯到1 9 3 2 年伯利和米恩斯 ( b e r l e m e a n s ) 的著作现代公司和私有产权。但此后相当长时期内，由于 美国等醒方国家的公司经营运作总体上都比较好，股东得到了合理回报，人们 并未对股份公司存在的所有权与控制权分离下隐合的公司治理问题进行过多的 关注和研究。 进入2 0 世纪7 0 年代后，关于股权结构与公司治理的理论研究和实证分析 都得到了迅速的发展，但研究往往集中于欧美同等发达的资本市场，其研究的 主要结果表明内部人和大股东以及机构投资者对公司的业绩有重要的影响。9 0 年代后，公司治理r 益受到园际社会的关注，至9 0 年代后期终于形成了延续至 今的公司治理全球热潮。英国制定了公司治理综合准则：美国制定了商业 圆桌会议公司治理原则、“加州公职人员退休基金公司治理原则”等公司治理 文什。其它一些国家如同本、法国、加拿大、韩国、荷兰等国也都制定了公司 治理原则或准则。此外，世界银行和经济合作与发展组织还合作举办了定期性 的“全球公司治理论坛”、“亚洲公司治理圆桌会议”、“拉丁美洲公司治理圆桌 会议”、“欧亚公司治理圆桌会议”等号门的公司治理会议。 2 0 世纪9 0 年代中期，由于中国国有企业改革深化的要求，尤其是上市公 司治理实践提出的要求，同时受到国际上公司治理运动兴起的影响，我国丌始 关注和研究公司治理问题。中共中央十四届三中全会提出了建立社会主义市场 经济体制的基本框架，固有企业改革进入了公司化改造崭新的历史阶段：在中 国共产党十五届四中全会上，江泽民同志提出把健全法人治理结构作为建立现 代企业制度的核心；中共十五届五中全会又强调健全法人治理是深化国企改革 的一项重要任务；中共十六大报告指出，按照现代企业制度的要求，国有大中 型企业继续实行规范的公司制改造，完善法人治理结构。这表明固有企业脱困 第一篇导言 后将进入公司治理改单的新阶段，公司治理改革不仅有助于解决国有企业在现 代企q 蛐1 j 度实践q l 出现的“翻牌化”等问题，而且为e 己营、乡镇企业等各类企 、舰范化的公司制改节提出了新的要求。山于我团的上市公司大多数足山固有 食、i k 改制而成，再加上我嘲证券d i 场运作的不规范和制度建设的不完善，许：多 上市公司虽然形式上改制了，也建立了一个由“股东大会、董事会、监事会、 经理层”构成的内部治理结构，但治理实践中却普遍存在着控股公司( 集团公司) 与上市公司在人员、资产、财务方面的三不分现象，连续出现了大股东肆意侵 占上市公司资金等问题。我国上市公司在公司治理方面存在的严重问题，引起 了政府及监管部门的高度重视，2 0 0 1 年9 月中囡证监会发川i 了中国上市公司 治理的基本原贝i l 和水准( 征求意见稿) ，2 0 0 2 年1 月中国证监会和国家经贸委 联合颁布了上市公司治理硼：则。 目l j ，我囡上市公司治理中存在的一个基本问题是：股权结构不合理，公 司治理机制运行效率低。从股权结构看，我国上市公司的股权呈现高度集中型 特征，其中突出的问题足固有股“一股独大”，许多上市公司出现的大股东通过 滥用控制权或不正当关联交易大肆侵占上市公司利益的行为又往往与“一股 独大”有密切的联系。因此，如何尽快改变上市公司的“一股独大”问题降低 上市公司股权集中度，以维护中小股东利益，成为广大投资者，特别是中小投 资者高度关注的问题。截止2 0 0 4 年底，我国有1 3 7 7 多家上市公司，其中国有 股权集中度平均为4 9 4 5 多，作为特定历史条件下形成的我国上市公司国有股 “一股独大”的股权结构总体上还一时难以改变。尽管目前正在进行的上市公 司股权分胃改革，力图从解决包括国有股在内的上市公司股票的全流通问题的 角度解决这一问题，但集巾型的股权结构肯定还会在一段较长时间内存在。那 幺，如何在股权比较集中的条件下，调整股权结构，改善上市公司治理，进而 提高公司治理机制运作效率。本文作者长期在企业从事管理工作，对国有企业 改革历程有着深刻的体会和认识，基于多年的经验和理论知识，从股权结构角 度，论述了股权结构与公司治理机制的关系，闸述了在保持我国上市公司集中 型股权结构的基本特征的同时，通过国有股减持和上市公司股权分置改革，借 鉴西方公司治理的经验，构建多个大股东分享控制权的制衡型股权结构与公司 治理机制，从而完善我国上市公司治理机制，提高上市公司治理运行绩效。 1 2 股权结构与公司治理关系相关国内外研究文献综述 第一篇导吉 1 2 1 国外相关文献简要综述 自1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 在现代公司与私有产权中最早明确提出现代 的股权结构分散化的特缸并系统论述所有权与控制权相分离的问题后，对于股 权结构与公司治理的研究国内外经济学者和管理学家都给予了极大关注。学者 们的讨论主要集中在三个方面，一是股权结构与公司治理模式问题；二是公司 股权结构集中度与公司治理目标、公司绩效之问的关系问题；三是公司的股权 结构与经理人的激励问题。 在对美国、英国、德囡、r 本等国的公司治理结构比较分析之后，莫兰德 ( m o e r l a n d ，1 9 9 5 ) 发现它们存在着明显的区别，他将其区分为市场导向型治理 模式和网络导向型( 也可称银行导向型) 治理模式。根据莫兰德的总结，市场导 向型治理模式的特征是：资本市场非常发达，存在大量的股份所有权广泛分散 的丌放型公司，公司控制权市场活跃。采用这类模式的代表国家是美国、英国。 而网络导向型治理模式的特征是：公司股权集中持有，银行机构或产业集团在 公司监控和治理活动中有实质性参与，并在公司治理中发挥重要作用。采用这 类模式的代表仕国家是德国、同本等。 莫兰德( 1 9 9 5 年) 还对不同治理模式下公司治理机制的作用做了比较分折， 他的研究结论：一是在市场导向型模式中，外部市场对经理层的约束比在网络 导向型模式中发挥更重要的作用；二是董事会在网络导向型模式比在市场导向 型模式中有更大的约束力量；三是在市场导向型模式中，外部经理市场的运作 和与绩效相联系的薪金补偿机制起着重要作用，而内部经理人员的流动则在网 络导向型模式中发挥独特作用。 依照股权结构集中度的不同，学者们将股权结构划分为分散型股权结构与 集中型股权结构两种类型。其中，分散型股权结构是指公司没有大比例持股的 大股东，一般的标准是公司最大股东的持股比例在2 0 以下( 也有按照1 0 9 6 作为 控制线) ；集中型股权结构是指公司存在占有绝对优势的控股股东。集中的股权 结构具体又可以分为两种形式：单一控股股东的股权结构和几个大股东并存的 股权结构。 b e r l e 和m e a n s 通过对1 9 2 9 年末美国最大的2 0 0 家公司的实证研究发现， 只有1 1 的样本公司被大股东控股，少数股东在4 4 的公司中占支配地位，其它 半数以上的公司所有权十分分散。在典型的宾夕法尼亚铁路公司中，2 0 个最大 第篇导言 股东所持股票总数只占其股票总量的2 7 。由此他们得出了分散化是现代公司 股权结构的锓着特征以及所有权与控制权相分离的著名结论。b e r l e 和m e a n s 认为，分散的小股东与职! i k 经理人之f h j 的利益目标是不一致的，他们的利益是 有潜在冲突的，而小股东无法对经理人形成有效的监督，这样经理层进行在职 消费不可避免，甚至会损害股东的利益。因此，公司治理的目标应该是侧重对 经理人员的监督，促使其为股东利益最大化服务。 在所有权与控制权相分离的条件下，自私的管理者可能存在不与股东利益 相一致的自身利益追求，从而损害了股东价值最大化。为了使经理人员最大限 度地服务于公司利益，就有必要对他们进行激励约束( j e n s e n ， m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。由此，公司治理理论构建了以董事会建设为核心的内部治理 机制和以产品市场、资本市场、并购市场和经理市场为主要内容的外部治理机 制，二者共同构筑完整的公司治理体系，以便经理人员在内部制度的约束和激 励与外部市场的威胁和压力下，为股东利益最大化努力工作，从而实现了有效 解决所有者管理者代理问题的最终目标。g r o s s m a n ( 1 9 8 0 ) 证明，在股权分 散的情况下对经理人员的监督成为一个非常重要的问题。监督是要付出成本的， 由于存在“搭便车”问题，因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员，因 为监督的费用大大高于监督对个人的回报。 事实上，从a d a ms m it h 丌始，人们就认识到管理者并不总是从股东利益最 大化出发，只是这一问题在分散的股权结构条件下就表现得更加明显，因为更 加分散的股东使得公司的所有权与控制权出现了分离，所有权与控制权的分离 使得管理者按照自己的利益而不是按股东利益管理公司的代理问题随之出现 ( f a m aa n de n s e n ，1 9 8 3 ) 。如何杜绝这一现象成为此时公司治理研究的主要问题 ( s h l e i f e ra n ds h n y ，1 9 8 6 ) 。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 年) 认为，对于股权极为分散的公司来说，经理 人员的利益很难与股东的利益一致。单纯的年薪制激励有限，实施经理股票期 权也不一定十分理想，常常会出现经理人员利用剩余现金流过度投资，浪费公 司资源，损害中小股东利益。他们认为有效的办法是通过让经理人员持有股权， 以使他们的利益与全体股东的利益趋于一致。 因此，在研究分散股权结构条件下，西方学者更多的的认为：公司治理的 目标以保护股东利益最大化为目标。在此基础上，公司治理更多的是以外部治 理为主就有必要对他们进行激励约束( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 年) 。 第一篇导言 关丁集中型股权结构和人股东存在、公司治理目标的实证研究文献中最有 影响的应该是l ap o r t a ，e ta 1 ( 1 9 9 8 年) 的研究，他们对全球范围内最大1 0 家公司股权结构集中度的横向研究表明，股权结构在世界范围内是相当集中 的，例如在全球4 5 个国家的最大1 0 家公司的最大3 个股东持股份额平均为 4 6 ( 中位数为4 5 ) 。最大3 个股东持股5 0 以上的国家( 地区) 有1 7 个，6 0 以上的有4 个国家，其中最高的希腊静三大股东持股比例竞高达6 7 集中型股权结构条件下大股东的存在带来了正反两方面的效果。大股东有 监督和影响管理人员的作用，以保护和激励他们投资( f r i e n da n dl a n g 。1 9 8 8 年) 。考虑到所持有的大额股份，他们有足够强的实力去严密监督管理者，以 防止他们做出对股东财富不利的行为。按照这种观点，外部大股东减少了管理 者机会主义的范围，从而使股东与管理者的代理摩擦减小( s h i l e f e ra n d v i s h n y ，1 9 8 6 年) 。与此同时，大股东的存在也可能带来相应成本，使得集中 型股权结构具有一定的局限性，主要体现在较低的市场流动性、大股东的过度 监督、管理者谨慎的成本、大股东承担过多风险以及目前是理论研究热点的大 股东控制私利问题。一般认为，这种大股东侵占可以通过以下方式进行：窃取 公司利润、将公司资产以低于市场价的价格转移给自己的( 全资或占更大股份) 公司、分化公司机会( 将更好的市场机会让给自己的公司) 、个人或家庭成员在 公司罩占掘更理想的位置或者支付更高的薪酬( v e r m a l e na n db a n e r ，1 9 9 5 年) 。 如果现代公司的所有权结构是集中的，那幺现代公司的主要矛盾就是集中 所有权结构条件下的大股东小股东代理问题或投资者之间的利益分配问 题，主要表现为股东与债权人、股东与其它利益相关者( 如管理人员、雇员、 社区) 、大股东与中小股东( 控股股东与非控股股东) 之间的利益冲突，尤其是 大股东( 控股股东) 利用大额投票权( 控制权) 获取控制私利，侵占其它利益相关 者利益的矛盾。由此，集中型股权结构条件下大股东的治理机制及其正反两方 面的影响就应该成为公司治理研究的主要问题。与此相适应，将公司治理看作 是资本供给者为了资本不受侵蚀和获取投资回报而控制管理者的方法 ( ( s h l e f i e ra n d v i s h n y ，1 9 9 7 年) 。为了保护包括债权入在内的投资者利益， 有必要对原己存在的为保护股东利益而设计的公司治理机制进行扩展。 d e r n s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 年) 考察了美国5 l l 家大公司，发现股权结构与公 司绩效并没有内在相关关系。他们认为，一个公司的股权结构既然不与公司绩 效存在直接的内在相关关系，因此，决定股权结构的形式也就只能是其它因素， 第一篇导言 如企业舰模等；对企业实施更有效的控制所产生的控制潜力；以不同形式对股 东决策的范田及影响产生限制作用的系统性管制等。他们认为，公司股权结构 的影响和决定冈素有很多，股权结构会根掘受到备因素影响程度的不同而表现 不同。 b o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 年) 的研究也支持了d e m s e t s 和l e h n 的结 论。他们通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分敝的上市公司( 最 大股东持股比例低于2 0 ) 业绩( 托宾q 值与净资产收益率) 的比较，发现它们 之| b j 的业绩没有显着的差别。m e h r a n ( 1 9 9 5 年) 的研究进一步表明，公司业绩 与股权结构没有显着相关关系。 而l e v y ( 1 9 8 3 年) 等人的研究却发现，美国公司的股价和股权集中度之日j 存在正相关性。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 年) 对捷克上市公司的研究也表明，股权集中 度和该公司的盈利能力以及在二级市场上的表现之间存在正相关性。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 年) 对存在大股东控股的股权集中型公司通过建 立理沦模型分析表明，股价上升带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益 趋于一致，它们具有足够的动力去收集信息并有效监督经理层，避免了股权高 度分散情况下的股东监督“搭便车”问题。他们认为，相对于分散型公司，股 权集中型公司应该具有较高的盈利能力和更好的市场表现。h a n 和s u k ( t 9 9 8 年) 的实证研究对此给予了支持，他们的研究结果表明，公司业绩与外部大股 东的股权比例正相关。p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 年) 考察了欧洲1 2 个国家 4 3 5 家大公司，得到的结论是公司股权集中度与公司净资产收益率显着正相关。 m c c o n e l l 和s e r v a s e ( 1 9 9 0 年) 通过对纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券 交易所( a m e x ) 1 9 7 6 年1 1 7 3 家样本公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 家样本公司的托宾q 值与股权结构关系的实证分析发现，托宾q 值与公司内部股东持股比例之间存 在非线性相关关系。在内部股东持股比例达到4 0 5 0 之前，企业业绩随内 部持股比例增加而增加，图形表现为曲线向上倾斜。当超过上述持股比例后。 公司托宾q 值丌始下降，图形表现为曲线缓缓下降。 2 0 世纪9 0 年代丌始，理论界提出了一种多个控制性大股东构成的股权制 衡结构理论。这一理论有三方面的代表人物，即c o m e s 和n o v a e s ，b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n 。他们分别从三个不同角度开展研究，代表着目前对多个大股东 股权制衡结构理论的国际前沿水平。这种理论尚处在研究过程中，还很不完善。 c o m e s 和n o v a e s ( 1 9 9 9 年) 认为，多个大股东共同分享控制权是一种新的治理 第l 笳导膏 机制，他们在研究中关江的足山多个大股东组成的控制性集团是如何通过事后 的讨价还价，降低发生损害中小股东利益的决策行为的。b e n n e d s e n 和 w o lf e n z o n ( 2 0 0 0 年) 主要研究多个大股东如何组成联盟。他们认为，组成联盟 的日的是其同分享控制权，分享的行为意味着制衡的存在，这有助于减少发生 损害企业价值的决策行为。他们同时还认为控制集团之外的大股东的存在会增 加企业价值，因为外部大股东的存在，会迫使控制集团为维持控制权积聚更多 的股份。控制集团拥有股份晌增加会进一步提高控制集团与其它股东利益的一 致蚀程度，使企业价值内在化提高。 1 2 2 国内的研究动态 宫玉松( 1 9 9 7 年) 认为股权结构是企业治理结构的基础，股权结构必须是刀： 放和流动的，单一和高度集中的股权结构，不利于制衡机制的建立、决策的科 学札和企业法人产权的独立化。 何浚( 1 9 9 8 年) 对我固上市公司独特的股权结构以及上市公司治理结构进行 了实证研究，他认为中国上市公司畸形的股权结构以及严重的内部人控制影响 了中国上市公司治理的有效性，使上市公司的治理结构表现出明显的缺陷。他 以1 9 9 6 年在上海、深圳证券交易所上市的全部5 3 0 家公司为样本，从公司的股 权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了分析。结构表明， 股权结构畸形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的约束机制不 健全是我国上市公司治理的主要缺陷。并且他引入了“内部人控制度”的概念， 并在此基础上对我国上市公司内部人控制状况进行了分析。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 年) 对上市公司股权结构与绩效进行研究，对不同股 权结构对公司四种治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制 发挥作用的影响做了理论分析，得出一个假说，即与股权高度集中和权高度分 散的结构十h 比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其它大股东存在的股 权结构，总体上而毒最有利与上述四科t 治理机制发挥作用，因而，具有这种股 权结构的公司绩效最大。 许小年王燕( 2 0 0 0 年) 对股权的所有制结构与经营绩效关系的研究表明， 公司的利润随着固有股比重的上升而下降，随法人股比重的增加而增加，而与 社会公众股基本无关。 第一篇导吉 张红军( 2 0 0 0 年) 认为应从眄方i i i ：i 分析股权结构：一是股权构成，国家股东、 法人股东及丰j + 会公众股东的持股比例；二是股权集中度，比如前五人股东、前 f 一大股东的抽股比例。尽管日f j 学术界对股权结构的认识和划分还存在一些差 异，但张红下的观点具有较强的代表性。 吴淑馄( 2 0 0 2 年) 通过对上市公司1 9 9 7 - 2 0 0 0 年的数掘进行实证分析，指出 股权集中度与公司绩效呈显着臼倒u 型相关。流通股比例与公司绩效呈现u 型 关系，i 】在流通股比例比较商嗣l 较低时，公司绩效表现出比较高的水平：第一大 股东持股比例与公司绩效呈现正相关关系：国家股比例、法人股比例与公司绩效 呈现显着他u 型相关，即当国家或者法人持股比例较低时，与公司绩效负相关， 而在持股比例较高时候与公司绩效i f 相关。 朱筠笙( 2 0 0 2 年) 对高度集中和高度分散的丽种类型的股权结构公司控制权 转让行为进行了比较分析，并得出一个公司控制权转让效率进行分析的总体框 架。得到的研究结论为，在促进有效率的公司控制权转让发生方面，集中的所 有权结构要优于分散的所有权结构，但在防止无效率的公司控制权转让方面， 分散的所有权结构则优于集中的所有权结构。此外，沈华珊( 2 0 0 2 年) 的研究也 表明，我国控制权市场发挥治理机制的效率受到股权结构因素的影响，他认为， 并购方约股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则 决定了实现其并购意图的可能性，并建议为发挥控制权市场的治理机制功能， 应引导并购行为市场化，摒方政府主导型的短期行为。 在股权结构的选择问题上，国内许多学者在研究了两种股权结构模式的基 础上指出：股权结构集中模式中，核心投资人拥有绝对或相对控股的股份，使 得核心投资人有动力、有能力去监督何控制公司的管理；股权结构分敝模式中， 由于股权具有很高的流动性，使公司业绩的好坏随时反应在股价上，有利于发 挥公司治理作用，更有效地促进经理人员按照股东利益最大化原则行事，从而 实现公司价值最大化。进一步的研究表明，各国公司的股权结构都在渐渐趋于 相对控股模式。并认为这一模式可能足比较适合我国上市公司股权结构模式。 在内部人控制问题上，国内部分学者在借鉴西方已有理论研究的基础上提 出：内部人控制通常是指企业的非财产所有者包括经理层、内部职工等在公司 运营中获得与剩余索取权相称的剩余控制权。由于所有权与经营权的分离，导 致代理问题，如何使内部人控制保持在合理的限度内，避免由于内部入控制导 致固有股东利益的损害是我国上市公司治理所追求的重要目标。朗成平等学者 8 第一篇骨寺 在究之后则指j d ，我囡l 二l 仃公司治理上另外一个重要的目标就是要防范绝对 拧股股东利j i 】自身的地位，采川关联交易、挤占上市公司募集资会等方式来损 害f | l 小投资抒的利益。呸l 此，列一r - 人股东损害巾小股东利益行为的控制足公司 治理的另外一个重要目标。 综上所述，在股权结构与公司治理的理论方面，国内外学者在理论和实践 方雨i 部做了犬基的研究与探索，然而研究并未能达成一致的结果，有些甚至是 相互冲突的。 1 3 本文的研究思路与方法 本文的研究思路是从研究公司股权结构出发，分析股权结构对公司治理机 制产生的影响。不同的股权结构状态下，公司治理的机制不同，治理效率不同。 在理论研究的基础上，结合我国上市公司股权结构的基本现状，结合国有股减 持和上市公司股权分置改革，讨论在我国上市公司中建立多个大股东的股权制 循结构问题，并提出改善我国上市公司治理的建议。 本书的研究方法是以现代经济学理论和企业理论为指导，借鉴国外最新研 究成果前沿理论，从分析股权结构和治珲机制相互关系这一角度对公司治理进 行较深入的分析。在文章的结毒句安排上： 第一部分导言中本文主要闹述了文章研究的选题背景，对关于股权结构和 公司治理的田内外相关文献进行了综述。 第二部分主要回顾了现代公司治理的基本理论和各种理论流派，介绍了日 德和英荚两种比较典型的公司治理模式，并进行了对比分析。对比各国治理现 状，探讨公司治理的内涵和实质就是在所有权和控制权分离的情况下，如何进 j i 有利的制度安排，柬促进公司正确决策，为企业的发展做贡献。 第三部分主要进行了股权结构对公司治理机制影响的分析。首先阐述了股 权结构的含义，并就如何度量股权结构以及股权结构的适度性问题进行了探讨。 分析了不同类型的股东对上市公司治理的影响，最后还讨论了股权结构与公司 治理中的权利竞争和绩效问题。 第四部分对我国上市公司的股权结构进行了分析，指出我国上市公司治理 中存在的问题，探讨了固有股减持、上市公司股权分置改革与改善上市公司股 权结构和提高公司治理水平的问题。并给出了建议：调整上市公司股权结构， 笙：笪曼壹 改变阅f 州5 “一股独人”，建立多个大股东制衡的股权结构，提高公司治理绩效。 第一篇公司治理的坫木卿论 第二篇公司治理的基本理论 2 1 公司治理的内涵 公司治f 里( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是一个外来词汇，国内有翻译成公司治i f j l 结 构，公司治理机制，法人治理结构等。公司治理本身并不是单指事物的简予组 合和搭配，其中必然还包括之们之问的有机合作和工作规则。然而，什幺足公 司治理，迄今国内外文献中都还没有一个统一的解释。综观国内外文献，刁：同 的学者从不同的角度对“公司治理”的内涵给予了不同的表述。 2 0 世纪8 0 年代荚国公司董事协会对公司治理做出了界定：公司治理结构址确 保企业长期战略目标和计划得以确立，确保整个管理机构能够按部就班地实现 这些目标和计划的制度安排。可以看出这一定义的聚焦点在公司目标而非茧事 会上。 英国牛津大学管理学院院跃柯林梅耶( c o l i nm a y e r ，1 9 9 5 ) 在他的- 1 场 经济和过渡经济的企业治理机制一文中，把公司治理定义为“公司借以代表 和服务于它的投资者利益的一种制度安排。它包括从公司董事会到执行经明! 人 员激励计划的一切东西公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所柏权 与控制权相分离而产生”。 1 9 9 8 年，哈姆派尔报告认为，公司治理结构的一个比较适当的起点或 许就是董事会的作用，并强调董事会与股东之间的关系不同于与相关利益老之 间的关系。股东挑选董事，董事对股东负有义务，对相关利益者负有责任。这 份报告对于公司治理更多的是强调董事会要和股东的利益保持一致，显得仃些 狭隘，可能会导致企业的行为照顾了股东利益的最大化，而忽视了其它利相 关者的利益。 美国学者却莱尔( b l a i r , 1 9 9 5 ) 从狭义和广义两方面给公司治理结构所作的定 义，他认为：从狭义柬看，公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构和 股东权力等方面的制度安排；广义地讲：公司治理结构是指公司剩余控制议和 剩余索取权分配的一套法律、文化和制度安排，它决定着公司目标，谁在 l 幺 状态下实施控制，如何进行控制，j x l 险与收益，如何在不同成员之问分n t l ( 1 ，j 问 题。该学者显然认为公司的治理结构决定公司的目标，这显然是本术倒置f u 为 第二笳公t q 治珂的魑本理论 公司治理足为了更有效地实现公司目标服务的。 1 9 9 7 年9 月，美固改善公共政策公司首席执行官联合会发表了公司治理结构 声明。声明强调：“公司治理结构不是抽象的目杯，而是在股东、董事会成员 和管理团队最有效地追求公司的运行目标的过程中为公司追求它的目标提供一 套结构或称制度安排”。 一 ( o e c d 公司治理结构原则( 1 9 9 9 ) o e c d 公司关于公司治理的定义则比较 规范，该组织认为，公司治理机制应当明确董事、经营者、股东和其它相关利 益者之间的权利和责任的分配，规定公司决策的规则与程序，并提供制定公司 目标的组织结构，以及达到这些目标和监督绩效的手段。 比较上述观点，英困把公司治理结构聚焦在董事会，强调董事会的作用是 公司治理的起点；而美国则把公司治理结构聚焦在公司目标上，强调公司治理 结构是有效地实现公司目标的一套机制。d e c d 的定义则强凋公司治理应当在在 股东利益相关者之问权衡，公司治理的目标是为公司的目标服务，所以d e c d 的 概念相比较而言比较全面。 钱颖一在企业的治理结构改革和融资结构改革中指出：“公司治理结构 是一套制度安排。用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体投资者( 股 东和贷款人) 、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公 司治理结构包括：第一，如何配冒和行使控制；第二，如何监督和评价董事会、 经理人员和职工；第三，如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治 理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来减低代理人成本” ( 钱颖一，1 9 9 5 年) 。 张维迎也认为，公司治理是一种制度安排。他指出：“公司治理结构狭义 地讲，是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广 义地讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性 安排，这些安排决定公司的目标，谁在什幺状态下实施控制，如何控制，风险 和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题”( 张维迎，1 9 9 6 年) 。 吴敬琏教授在现代公司与企业改革一书中指出：“所谓的公司治理结构 是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结 构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系，通过这一结构，所有 者将自己的资产交山公司董事会托管；公司董事会足公司的最高决策机构，拥 有对高级经理人员聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成 第一篇公司治理的基本理论 在董事会领导下的执行结构，在董事会的授权范围内经营企业”( 吴敬琏，1 9 9 4 年) 。 以上众多的解释使我们看到了“公司治理”这一概念本身内涵的丰富性， 有助于我们从多角度理解公司治理的内涵。虽然公司治理的含义有多种理解和 表述，但并不妨碍我们理解公司治理基本上可以看成为两个系统三个层次。两 个系统是指公司内部的权力配置系统和公司外部的市场压力，也就是公司的控 制权市场。三个层次是公司内部的权力博弈，公司外部的控制权争夺，以及处 于二者之问的法律与制度。其中，内部权力配置主要是指股东大会、董事会和 经理层之1 日j 的权力分配。使得三者之问达到相互制衡协同的效果。外部市场控 制权市场主要是通过股票市场、经理人市场等的竞争机制来对代理人，控股股 东产生激励和约束效应。股东作为出资者，其利益应该受到保护，但也要考虑 到其它利害关系人的要求。 ， 2 西方国家公司治理的模式 2 2 1 美国公司治理模式 美国的公司治理结构足在传统的自由资本主义基础上发展起来的是典型的 股东主权型新古典公司治理模式，有以下特点： ( 1 ) 在企业融资方面，以股权融资为主，债权融资为辅，公司资产负债率较 低，银行不持有公司股票，也不直接参与公司治理，与公司只是一种市场交易 关系。 ( 2 ) 股权高度分散和流动。个人持股者在公司治理结构中作用弱小。一些上 市公司往往有几十万甚至上百万个股东且股东所持股票份额很低股权结构呈 现出高度分敞的特征。这就要求公司经营者必须提供详尽的财务数据，要求证 券市场管理者制定规则柬确保交易的公平性，如果股东对公司的财务状况不满 意，往往会“用脚投票，即不长期持有一种股票，同时经常变换自己的股票组 合。因此美国的股权是高度流动的，从美国公司目前的股权结构束看，最大的 公众股东是机构投资者，如养老基金、人寿基金、互助基金、大学基金等，其 中养老基会所占份额最大。因而在公司治理结构中的作用相对较大。 相对而言，美国股权是分散的。另外美国的资本市场较为发达，公司的股 第二篇公司治理的墓本理论 东主要由个人股东和机构投资者组成，他们很重视股票的收益率特别是短期收 益率，交易频率很高。这就使得股票的流动性比其它国家要好。再者，美国一 直限制银行对企业的影响，银行不能持有公司股票，所以银行持股为0 ，由此 就成了美国独特的股权模式特点：股权分散不集中，中小股东居多，大股东持股 较少( 一般低于5 ) 。 ( 3 ) 董事会在公司治理结构中占有最为重要的地位。美国公司的董事会是股 东大会选出的董事组成的经营管理决策机构，美国公司董事会平均为1 3 人，以 外部董事( 或称非执行董事) 为主，比例约占董事会成员的3 4 ，在一股情况下董 事会的很大一部分权力掌握在外部董事会手中。在必要的时候，外部董事有能 力对公司的人事安排做出重大变动。美国股份公司不设立监事会，监督职能由 董事会及其下设的审计委员会行使。 “) 公司以股票期权作为激励经理人员的主要手段。股票期权在美国公司经 理人员的报酬安排中占有重要的地位。在美国最大的1 0 0 家公司中经理人员总 报酬l ，3 左右是以股票期权为基础的。标准的期权制度是授予经理在今后1 0 年 内以给期权时的市场价格购买公司股票的权利，条件是2 - 4 年后才能卖出。如 果以后公司经营业绩良好，股票上涨，经理人员就能赚到现价和未来股价的差 价，这样能够将经理人员的利益和股东的利益结合起来，促使经理人员尽其努 力为股东谋取利益。 美国式公司治理结构高度依赖于证券市场，因为当股权分散时股东必然难 以形成公司内部强有力的治理机制，只能借助于市场的力量实现所有者对经营 者的管理。如果证券市场比较规范，这种治理结构是有效率的。但如果证券市 场不规范，炒作成风，这种治理模式的效力就会受到严重损害，引起治理机制 劣化。 从二十世纪中期，美国开始重视公司内部治理机制的作用，并且在内部治