（工商管理专业论文）上海房地产泡沫研究及治理探讨.pdf

0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 内容提要 房地产业是国民经济的基础性，支柱性产业，他与总体经济发展有着极为密 切的关系上海房地产经济在近年来新的历史机遇中，取得的长足的发展，同时 也面临着可持续发展的挑战房地产业要始终坚持”以人为本”的可持续发展 观 上海房地产在近年来的新一轮发展周期中，出现了供销两旺的可喜发展局 面，同时也出现了投资过热，价格增长过快，信贷增长过猛的泡沫化迹象，给国民 经济的发展和社会稳定带来威胁和挑战! 上海房地产泡沫的产生有其深层的制度原因和金融背景，更是离不开世界 房地产泡沫周期的影响和国际热钱的推波助澜其资产泡沫的本质在一定程度 上是货币泡沫的外在表现 由于房地产经济的基础性和支柱性，民生性，房地产泡沫的形成和发展必然 为上海国民经济的发展带来威胁和挑战，影响经济安全，造成城市产业竞争力削 弱甚至影响社会稳定，不利和谐社会的形成和发展 本文正是在应用大量数据的基础上，根据三个多月的调查研究，运用房地产 经济可持续发展理论，房地产经济周期理论和市场经济供需均衡理论工具分析 论证了上海房地产泡沫的形成背景和现实威胁，并在此基础上就如何治理上海 房地产泡沫，实现可持续发展提出了相应的对策和建议 关键词：可持续发展，周期，泡沫，投机，供需均衡 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根 上海房地产泡沫研究及治理探讨 a b s t i 认c t r e a le s t a t ei n d u s t r yi so n eo fo u rc o u n t r y sp i l l a ri n d u s t r y t h e q u a l i t yo fi t sd e v e l o p m e n tc a nd i r e c t l yi m p a c tt h eo v e r a l ln a t i o n a l e c o n o m yg r o w t h s o ，h o wt op r o p e r l yd e v e l o pr e a l e s t a t ei n d u s t r yi s v i t a lt os u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m y i nr e c e n ty e a r s ，s h a n g h a ir e a le s t a t ee c o n o m yd e v e l o p st o of a s t i t a l r e a d yc a u s e dt h ei n v e s t m e n tp r o p o r t i o nt o oh i g h ，r e s o u r c es u p p l yf a l l s h o r to fd e m a n d ，d e m a n d sf o a mt ot h es u r f a c ea n di si nd a n g e ro fs p o i l i n g t h eo v e r a l le c o n o m ya n de v e nt h es o c i a ls t a b i l i t y ! f o c u s i n go nt h eo v e r h e a t i n go fs h a n g h a ir e a le s t a t ei n d u s t r y a n d o nh o wt oa c h i e v et h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ee c o n o m y ， a f t e rt h r e em o n t h s r e s e a r c h i n gw o r ko fc o l l e c t i n gg r e a ta m o u n to fd a t a i n f o r m a t i o na n do ns i t ei n v e s t i g a t i o n ，t h i sa r t i c l ea c h i e v et or e v e a l t h er e a li n d e p t hc a u s e so ft h ef o r m i n go fs h a n g h a ir e a le s t a t eb u b b l e a n di t sl o n gt e r mb a di m p a c tt ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs h a n g h a i o v e r a l le c o n o m y m e a n w h i l e ，t h i sa r t i c l ea l s ot r i e st op u tf o r w a r dt h e p r o s p e c to fs h a n g h a ir e a le s t a t ei n d u s t r yi nt h ec o m i n gy e a r sa n dr a i s e m e a s u r e sa n dp r o p o s a l st oh e l ps h a n g h a ir e a le s t a t e i n d u s t y t o d e v e l o ps u s t a i n a b l y k e yw o r d s ：p i l l a ri n d u s t r ys u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ，b u b b l e ，e x p e c t a t i o n ， 2 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根 上海房地产泡沫研究及治理探讨 1 引言 1 1 研究背景 从1 9 9 9 年底开始，上海房地产在开始见底回升，之后逐步进入恢复性的稳 定增长阶段2 0 0 2 年上海申请世博会成功，房地产开始加速上涨2 0 0 3 年到2 0 0 5 年初，上海房地产在国家宏观调控渐紧的形式下持续飙升并表现出明显的泡沫 化迹象，令人瞠目，让人深思! 是什么力量让上海房地产价格出现如此巨大的涨幅? 此轮上海房地产的世 界神话的深层原因和背景如何? 上海这座欣欣向荣的现代国际化大都市应该为 自己的房地产巨额财富增长而沾沾自喜还是应该从国计民生的高度出发为自己 的纸面金贵多些战略性思考? 房地产的兴盛可以说是或喜或忧，居民的潜在消费的增长，需要房地产的 稳步发展，房地产的最终目的还是满足居民的生活要求。但是另外一方面，随 着房价的节节上升，上海房地产市场价格已经越来越远离居民的收入承受能力。 另外，房地产市场直接关系着整个宏观经济和金融市场的健康和稳定，一旦房 价下降，金融系统将首当其冲的受到打击，整个经济的稳定发展都会受到较大 的负面影响。因此，正确地分析和看待上海房地产的泡沫现象，具有很重要的 理论和实践意义。 1 2 研究内容与研究思路 本文研究的内容是上海此轮房地产价格持续上涨的深层背景和原因，上海 房地产泡沫现状的定性定量分析，上海房地产泡沫已经和将要给整个宏观经济 带来哪些消极影响? 在探讨治理房地产泡沫过程中，政府应该承担何种角色以及 如何实现上海房地产经济可持续发展? 本文的研究思路： 本文立足于详细的数据和市场调查结果，对上海房地产泡沫进行了详细的 定性定量分析，并从理论的高度对此次上海房地产泡沫产生的国内国际背景进 行了分析比较而论证，力图对上海房地产投机势力作一个准确的估计和描绘并 据此提出上海房地产泡沫的本质是投机投资需求过盛，然后得出政府如何遏制 投机，促进消费，保持房地产长期稳定健康发展。 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 1 3 本文的主要观点 本文在吸收和借鉴他人的理论和研究成果的同时，进行了进一步的调查和理 论思考，提出了以下自己的观点，主要如下： 1 房地产发展要坚持可持续发展。房地产发展要坚持以人为本，实现持续 健康稳定发展。 2 房地产发展周期性房地产发展周期也会经历危机、萧条、复苏和高涨 四个阶段。这对认识此轮上海房地产发展现状有和将来发展趋势有一定 的借鉴作用。 3 房地产泡沫衡量 房地产的泡沫测度可以从房地产投资占g d p 比重，房地产价格增长率与 g d p 增长率之比，房价收入比，房地产贷款余额占金融机构贷款余额的 比例，租售比等多方面进行测度和考量。 4 房地产泡沫生成环境 上海房地产泡沫生成和膨胀的直接原因是市场投资比例过高，投机势力 过于盛行深层原因是各路资金在特定的金融环境，国际国内宏观经济 背景下过度集中到房地产领域所致。 5 房地产泡沫的威胁 房地产价格过高，将会窒息城市经济发展空间和活力，带来金融风险，影 响社会稳定，与和谐社会建设背道而驰。 6 房地产泡沫的治理 房地产的可持续发展离不开政府的管理和控制政府要始终围绕促进消 费，抑制投机和规范投资而完善各类金融，税收，社会保障政策。 4 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根 上海房地产泡沫研究及治理探讨 2 房地产泡沫与房地产可持续发展概论 2 1 房地产业在国民经济中的重要地位 房地产业是指从事房地产投资、开发、经营、管理和服务等经济实体所组 成的产业部门，包括“土地的开发，房屋的建设、维修和管理，土地使用权的 出让、转让，房地产权属与市场管理”。由于房地产业是国民经济的基础性、先 导性、支柱性产业，因此，它与总体经济发展有着极为密切的关系。 都市区的房地产存量( 包括住宅、商业和工业用房) 以及该都市区开发土 地的能力，构成了一个重要资源。要想实现生产，地区必须提供员工和工作能 够支付得起的住宅和生产用房。能否较容易地增加房地产供给，是保证总体经 济持续发展的决定性因素。如果我们没有这种能力，房地产租金将会上升，最 终导致员工工资上升，以及产出价格提高。这种当地生产成本的提高最终会窒 息总体经济的扩张和长期增长。住宅产业是经济的主导因素之一，住宅是人类 赖以生存的基本物质条件，它集生存资料、享受资料与发展资料于一体，和食 物、衣服、交通工具一起，构成了人们每日不可缺少的消费品。住宅的需求与 供给、建设与分配，是国际公认的重大经济与社会问题。 2 2 上海房地产发展的历史性机遇和现实挑战 近年来我国房地产业正处于新一轮发展的高潮，房地产开发价升量增、供 需两旺，全国的住宅开发、竣工面积及销售价格更是叠创新高，房地产及固定 资产投资对国民经济的贡献日益显著，房地产已经 成为我国经济新的增长点和支柱产业。 上海房地产市场同全国一样，已进入新一轮的发展阶段，市场化程度不断 提高，对经济增长的贡献越来越大。2 0 0 2 年房地产增加值占6 d p 的比重达到6 9 ，2 0 0 3 年达到7 以上。2 0 0 3 年完成房地产投资9 1 5 亿元，同比增长2 2 ， 占固定资产投资的3 7 ：商品房竣工面积2 3 4 2 万平方米，同比增长4 2 ：销 售面积2 2 2 6 万平方米，同比增长1 8 ；存量房交易面积2 2 4 5 万平方米，同比 增长近3 0 。2 0 0 4 年商品房竣工量、销售量和存量房交易量都超过2 2 0 0 万平 方米。从总体上看，上海房地产市场高位运行，商品房供求相对均衡，存量房 市场十分活跃，发展是健康的。随着上海综合竞争力的不断增强，以及投资和 消费环境的持续改善，上海房地产市场发展的潜力还很大。 然而在这种高速增长的背后，房地产和整个城市的可持续发展却面临着越 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 来越大的挑战。 “土地是财富之母”。土地资产作为城市最大的、价值最高的存量资产和最 基本的生产要素，几乎被所有城市列为城市发展过程中的首选目标和重点突破 口，各地又几乎同时把房地产作为各自的新的经济增长点和支柱产业。改革开 放以来，我国房地产业的兴起、城市化进程的加快和国民经济的持续快速发展 成就，都无不与我国的土地使用制度改革和土地资产的运作有关。据不完全统 计，截至20 03 年，13 年来全国累计收取的土地出让金己达60 00 多亿 元( 其中上海超过i0 00 多亿) 。房地产商拿的土地后看到房地产价格突飞 猛进后故意囤积土地，有意造成供应紧张进而抬升价格所以上海乃至全国房地 产快速发展的背后却是土地的囤积，土地闲置状况非常严重，造成巨大的资源浪 费和市场紊乱。 据调查，全国现有各级各类开发区3800 多家，尚不包括乡、镇、村自 行设立和尚未上报的开发区；在对24 个省( 区、市) 的统计中，各类园区规 划占地面积达3 6 万平方公里，超过了现有城市的建设用地总量；在全国省 级以上900 多家开发区中，国家批准规划近30 00 万亩，已经开发的仅占 规划总面积的i3 5 ，近2600 万亩土地处于闲置状态。房地产无效供 给和有效需求的矛盾十分突出并有扩大的趋势，况且还有大量的银行贷款和稀 缺土地资源的浪费( 据有关资料统计，自20 世纪80 年代末以来，即使作最 保守的估计，违规土地出让、转让所造成的国有资产流失每年也达100 亿以 上) 。通过以上数字不难发现，gdp 的真实增长及增长效率受到了挑战，房地 产和整个城市的可持续发展也面临着挑战。 高房价、“圈地运动”能带来大量的建设资金并能带来区域经济( gdp ) 的增长这是不争的事实，人们还往往通过简单的与发达国家的房价比较来说明 我国的房价还有持续、巨大的上升空间，但是人们往往忽略了我们收入水平低 这样一个事实。未来中国住宅消费的主体是本土中低收入家庭，过度的房地产 外来投资( 投机) 固然短期内对区域经济有贡献，但长期来看对整个经济的持 续健康发展未必有利。另外按国际衡量房价与收入关系的价格收入比指标来看， 我国的房价高于国际标准，尤其是我们上海市房价更是高估。联合国人居中心 与世界银行认为，一套住房的合理价格应该是居民家庭年收入的3 6 倍，而 我国大部分城市居民年收入与房价比是1 ：8 到1 ：15 ，上海更是达到i ：1 6 以上当高收入阶层的需求逐渐被消耗掉后，将可能会出现消费断层现象。从长 期来看，中国房地产业无疑是前景光明的，但就目前和今后几年来说，楼市处 于“高位放量”的“上升筑顶”阶段。房价上升速率过快、商品房供应结构不 合理、银行房贷高速增长等现象，如果得不到及时调控必将成为新一轮住宅开 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 发的风险积聚过程。楼价的上升应该是盘整式或呈波浪式、螺旋式缓慢上升， 不经过小幅盘整而直线上升是不扎实的，否则楼价的大起必然隐含巨大的风险 2 3 房地产泡沫的形成机理和危害 近几年，我国以住宅为主的房地产业高速增长，成为启动内需、推动经济 增长的重要产业之一。但是，房地产业投资、信贷的持续增长是否会诱发房地 产泡沫，这己成为政策决策者和业内人士关注的焦点。 按照经济学的基本理论，资产的价格取决于资产的收益。当资产的价格异 常膨胀，严重背离其真实价值时，泡沫就产生了。泡沫经济通常以繁荣开始以 危机告终，其结果是造成资产价格的扭曲、资源配置的失误，从而危及金融体 系和整个经济的健康发展。自2 0 世纪8 0 年代以来，由泡沫经济引发的经济危 机、金融危机已成为人们心头挥之不去的梦魇。 综观世界各国泡沫经济、金融危机的经验，我们可以发现：股票和房地产 是泡沫经济的主要载体，经济过热是泡沫经济产生的温床，而银行信贷非理性 扩张对泡沫经济具有推波助澜的作用。房地产之所以能成为泡沫的载体，这主 要是由它的资产物理特征、经济特征和市场环境决定，突出表现为： 1 、资源稀缺、供给弹性小。众所周知，土地是一切经济活动的载体，而土 地的最大经济特征就是稀缺性，与其他生产要素相比，土地的供给弹性最小。 土地供给的稀缺性、垄断性与土地需求的多样性及投机性，必然会导致土地价 格的上扬，从而使房地产价格偏离资产的实际价值，为泡沫的生成提供了基础 条件。 2 、信息不对称。在健全市场环境下，房地产的价格应等于其重置价格，并 受供求关系的影响。但是，在信息不对称的情况下，过度炒作( 4 - 天炒入世明 天炒c b d ) 常常会导致投资者高估或低估未来收益的现象。然而，与任何市场 一样，房地产市场的变化是永恒的，各种动态因素的变化，都会引起房地产市 场的变化。但是在信息不完全的情况下，投资者很难对变化的市场做出准确的 判断。加之，房地产的建筑周期长，使得开发商的有效供给常常滞后于变化的 市场需求，从而加快泡沫的生成。 3 、逆选择和道德风险。房地产是一个资本密集型产业，其发展离不开金融 的支持。但是，在金融体制不健全的情况下，信息不对称会给银行带来逆向选 择问题，使那些冒险精神强、信誉差、最有可能造成不利( 逆向) 结果的借款 人获得贷款，从而给银行带来信用风险。此外，银行体制不健全，盲目地追求 市场份额、信贷规模，忽略对借款企业或个人资信的审查、跟踪调查，低估了 投资项目潜在的风险，这种道德风险在房地产价格上扬、抵押物市值不断盘升 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 时常常是不易被察觉的，大量银行资金的介入，会加快资产价格的膨胀和泡沫 的产生。 4 、政府干预失误。由于以住宅为主的房地产具有投资品和消费品的双重特 性，因此，政府对房地产的干预比其他市场都要多得多。其干预的方式除以城 市规划、土地政策、利率政策和税收政策鼓励和引导企业和私人投资外，还包 括政府直接投资或以转移支付方式等。但是，同市场不是万能的一样，政府的 干预也有正、负两种效应。利用手中的权利为自己的短期政治目标、经济目标 服务，就不可避免地导致政府干预的失误。 更值得人们关注的是，房地产业是一个与诸多产业高度关联的产业，这意 味着房地产不仅自身投资规模大，其乘数效应也比较大。在房地产高速发展时， 它会带动诸多产业的共同发展。但是，当房地产业发展违背了价值规律，产生 泡沫，其泡沫破灭产生的负效应也会波及其他行业。 2 4 可持续发展理论及实现房地产可持续发展的重要意义 长期以来我们对发展和增长的概念是模糊而混淆的，我们往往用gdp ( 国 内生产总值) 来作为考量经济增长的指标。作为全面建设小康社会的重要指标 之一，追求gdp 的增长很有必要。但任何一项统计指标，都有其确定的适用 范围，夸大其适用范围和过分强调它的作用，必然会产生负面的影响。我们在 了解gdp 的重要作用的同时，也必须了解它的局限性：第一，gdp 不能反 映经济发展对资源环境所造成的负面影响；第二，gdp 不能准确反映一国财 富的变化，不能反映一国经济增长的效率和质量；第三，gdp 不能全面反映 人们的福利状况以及人们收入状况的差异：第四，不能全面反映一国的人文状 况，即文化、教育、科技、文明和精神状况。 而“以人为本”的可持续发展观，强调的是增长的可持续性、公平性和系 统性，强调最广大人民群众的全面发展。按照学术理论界的解释，持续发展( s ustainedde velopment ) 是主观的，而可持续发展( s ustainablede v elopment ) 是客观的，其强调要正确处 理和协调人口、资源、生态环境、文化、交通、经济与社会间的相互关系的共 同发展战略。 此外，可持续发展的主要原则：l 、可持续性；2 、公平性( 同代人、代 际公平，公平分配资源) ；3 、系统性。由此可见，发展不同于增长。增长不是 发展的目的，而是发展的手段，增长只要具有可持续性、公平性和系统性特征 并且坚持“以人为本”，才能和发展和谐、统一。 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 当前，我国房地产和国民经济总体形势不错，改革开放25 年来，中国经 济的年平均增长速度达到9 4 ，可以说是没有“近忧”，但为了国民经济的 健康、协调和可持续发展，我们必须要有“远虑”加强学术研究，确立可持续 发展理念。要有“知无不言、言无不尽、言者无罪，闻者足戒”这样一个良好 的理论学术氛围，要有理论联系实际的前瞻性的研究成果以指导房地产乃至城 市的健康，协调、可持续发展。理论的贫乏和滞后会影响房地产的健康发展，城 市发展呼唤系统性经济学的理性思考。中国是个发展中的大国，又是一个人均 土地资源稀缺的国家。我国人均耕地不及世界的三分之一，大城市的人均土地 资源更稀缺( 联合国人均耕地以0 8 亩为警戒线，而上海人均耕地仅0 3 3 亩) ，国土开发不允许无节制占用土地，更不允许透支未来，而必须立足于中 国实际、区域特点、顺应历史潮流。“国土工作要坚持开发和节约并举，把节约 放在首位，在开发中保护，最大限度地发挥资源的经济效益、社会效益和环境 效益”。 要研究国内外的宏观经济形势，研究市场的真实需求( 当前上海市房地产 存在大量投资需求) ，适当调控旧区改造的力度和节奏，循序渐进，注意均衡发 展，加强对城市经济、社会、环境、人口协调发展的综合研究。实现城市经济 的可持续发展。房地产出现过热调整，对整个宏观经济将产生十分重大的影响。 况且人们的消费、投资短期内过度向房地产倾斜，也会造成经济学意义上所说 的“挤出效应”即表现为其他消费的紧缩，这也许是我国最近几年除房价以外 其他商品价格均下跌( 有国民经济“晴雨表”之称的股市也暴跌) 、国民经济仍 未摆脱通货紧缩的一个重要原因。 可持续发展是经济、社会发展与人口、资源、环境互相协调的、兼顾当代人 和子孙后代利益的、能够不断持续进行下去的发展。可持续发展战略是当今世界 唯一可行的新发展战略，它强调合理地发展、强调公平、强调资源和环境的价值 观念、强调全球观念。与可持续发展思想一致，房地产业可持续发展是既满足当 代人对房地产及其附属产品的占有和需求，又不危害后代人对其占有和需求的能 力，既符合局部人口的利益又不对其他的需求利益造成损害和威胁，是房地产业 与人口、资源、环境协调发展的结果。这就要求房地产业的发展既要与整个国民 经济的整体发展协调，也要与地方区域经济的发展相协调，实现整个房地产业自 身经济生产过程的良性循环。不可再生的自然资源的利用方面既要满足当代社会 的要求，又要考虑后人的开发余地，不能进行掠夺性开发，实现人口发展、环境 保护、资源利用相协调；既要实现房地产企业的经济效益，又要向社会提供多层 次的房地产产品，以满足不同的社会需求，实现社会效益。房地产业要始终坚持 和提倡“以人为本”的可持续发展观。 9 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 3 上海房地产发展历史和泡沫现状 3 1 房地产发展的周期性 房地产经济是国民经济的主要组成部分之一，它的发展也具有明显的周期 性特征。中国如此，世界其他国家同样如此。 马克思在他的经济论著中，将相邻两次危机之间的经济运行过程看做一个 经济周期，或者说，从第一次经济危机开始，到第二次经济危机爆发之间，定 义为一个经济周期。每个经济周期都会经历危机、萧条、复苏和高涨四个阶段。 萨缪尔森在经济学中写道：这种产出、价格、利息和就业的上涨和下降的 运动构成了经济周期，它是2 0 0 年以来错综复杂、相互依赖的货币经济，开始 取代自给自足的商业社会以来世界工业化的特点。 我们知道，中国的房地产业的发展实际是改革开放和市场经济的产物。从 2 0 世纪8 0 年代初至今的2 0 多年中，房地产发展几起几落，波浪式发展，其中 最大的起落是2 0 世纪9 0 年代初，被称为房地产业的“黄金时期”，但过快的 发展，在国家的宏观调控中迅速下滑，1 9 9 7 年更是受亚洲金融风暴影响陷入低 潮上海房地产从表1 9 9 9 年底开始回升至今已有5 年多的较快发展期，尤其是 2 0 0 3 年和2 0 0 4 年，上海房地产业的快速迅猛发展引发了不少经济问题，更是严 重影响了国计民生和社会稳定。 随着上海这次房产周期进入波峰，居民住宅价格节节攀生并脱离普通老百 姓的购买能力在上海某些黄金商务区地段，店铺每平方的价格已经达到了纽约 第五大街的水平，目前上海的情况和2 0 世纪的柏林很相似。作为新的市场，当 时很多投资者到柏林买房子，导致房价快速上涨。但现在房价已比高峰时下降 了5 0 ，甚至9 0 。我们可以估计，现在上海的房地产市场价格已大大超过了财 产的价值。 中国经济似乎已经摆脱了1 9 9 8 年以来通货紧缩的阴影，进入了新一轮的高 速增长。然而，仔细分析2 0 0 3 年，2 0 0 4 年宏观经济数据，在快速的经济增长背 后，存在着许多隐忧。煤电供应十分紧张，拉闸限电和上世纪9 0 年代初一样， 十分平常。钢材、水泥、石油、粮食、肉制品、住房价格普遍上涨，所以，经 济工作谨防投资过热。2 0 0 3 年上海房地产投资1 1 0 6 亿元，增长2 9 7 ：2 0 0 4 年初，国家开始实行宏观调控，但当年l 一7 月份房地产投资同上年同期相比， 增长2 8 6 ，已经超过了国内生产总值7 8 增长率的几倍，与中国整体经济 发展很不适应。大小发展商这几年投入到房地产的巨款中，约有6 1 是银行提 供的贷款，但信贷资金的投入产出效果并不十分理想。截至2 0 0 4 年底，全市商 1 0 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 品房空置占压资金3 0 0 多亿元，居所有行业不良资产之首。十分明显，如果房 地产泡沫破灭了，银行在很大程度上就将陷入金融危机中，对国民经济也将会 产生严重的影响。 当前我国经济整体上处于一个比较快速的增长时期，在g d p 中房地产业占 有相当大的份额，对房地产的发展趋势应冷静观察，细致分析，尤其是当前房 地产在发展周期所处阶段的判断更为重要。只有判断清楚了，才能因势利导， 未雨绸缪。 3 2 上海房地产近年来快速发展现状 近十年来，上海的g d p 增长速度一直保持在1 0 左右，2 0 0 3 年上海人均g d p 为4 6 7 1 7 元，相当于5 6 4 3 美元。快速的经济增长，为上海的房地产发展带来了 良好的宏观环境。随着经济的高速增长，城市居民的收入水平和消费能力的不 断提高，其消费重点也已转向住、行和教育等方面。这种消费结构的转换，无 疑为大幅度提高住宅消费在居民消费中的比重，提供了坚实的基础。在这种良 好的宏观背景下，上海房地产市场投资增长迅猛，量价齐升，并表现出明显的泡 沫迹象。 3 2 1 投资过热 首先我们可以看上海房地产近年来投资规模与增长情况： 下图为1 9 9 6 年到2 0 0 4 年间上海房地产投资规模的演变过程。从投资规模来 看，上海的房地产投资规模增长十分迅速。1 9 9 6 年仅为6 5 8 亿，到2 0 0 4 年， 这个数值已经达到1 1 7 5 亿，几年内增长了近2 倍；另外，房地产投资主要有三 个显著不同的阶段，第一阶段( 1 9 9 6 1 9 9 9 ) ，房地产投资增长逐步减缓，每年 投资规模有减少的趋势；但是，在第二阶段，也就是2 0 0 0 年到2 0 0 2 年，投资 规模又开始逐年增温，而且每年的增长率还逐渐增加，标志着新一轮的房地产 发展热的开始。第三阶段( 2 0 0 3 - - 2 0 0 4 年) 房地产投资额在这其间表现了高速 增长的势头，这种势头一直持续到现在。 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 1 9 9 6 年至2 0 0 4 年上海市房地产投资总额( 亿元) 资料来源：上海统计网，上海统计年鉴 我们还可以通过观察房地产投资规模的变化与固定资产投资额的变化以及 房地产投资额增长率与g d p 增长率的比率来判别房地产投资额的过快增长速度 由这些数据我们可以初步得出结论：上海房地产近年投资增长太快了! 历年上海房地产投资额与固定资产投资额，g d p 增长率比较图 固定资产房地产投房地产房地产投固定资g d p 增 ( 4 ) 年份投资额资额( 亿投资占资增长速产投资长率 ( 6 ) ( 亿元)元) ( 2 )总投资度( )增长速 ( ) ( 1 ) 比重( ) ( 4 ) 度( ) ( 6 ) ( 3 )( 5 ) 1 9 9 02 2 7 0 88 1 63 6 0 1 9 9 12 5 8 3 07 5 92 9 0 一6 9 9 1 3 7 5 7 1 一0 9 8 1 9 9 23 5 7 3 81 2 7 13 6 0 6 7 4 6 3 8 3 6 1 4 8 4 5 6 1 9 9 36 5 3 9 l2 2 0 43 4 0 7 3 4 1 8 2 9 7 1 4 9 4 9 3 1 9 9 41 1 2 3 2 91 1 7 4 31 0 5 0 4 3 2 8 0 7 1 7 8 1 4 3 3 0 2 7 1 9 9 51 6 0 1 7 94 6 6 2 02 9 1 0 2 9 7 0 0 4 2 6 0 1 4 1 2 1 0 6 1 9 9 61 9 5 2 0 56 5 7 7 93 3 7 0 4 1 1 0 2 1 8 7 1 3 o 3 1 6 1 9 9 71 9 7 7 5 96 1 4 2 33 1 1 0 一6 6 2 1 3 1 1 2 7 一0 5 2 1 9 9 81 9 6 4 8 35 7 7 1 22 9 4 0 一6 0 4 一0 6 5 1 0 1 一o 6 0 1 9 9 91 8 5 6 7 25 1 4 8 32 7 7 0 一1 0 7 9 一5 5 0 1 0 2 一1 0 6 2 0 0 01 8 6 9 6 75 6 6 1 73 0 3 0 9 9 7 0 7 0 1 0 8 0 9 2 2 0 0 11 9 9 4 7 36 3 0 7 33 1 6 0 1 1 4 0 6 6 9 1 0 2 1 1 2 2 0 0 22 1 8 7 0 67 4 8 8 93 4 2 0 1 8 7 3 9 6 4 1 0 9 1 7 2 2 0 0 32 4 5 2 1 19 0 1 2 43 6 8 0 9 62 0 3 4 1 2 1 2 1 1 8 1 7 2 2 0 0 43 0 8 4 6 61 1 7 5 4 63 8 1 0 3 0 4 3 2 5 8 0 1 3 6 2 2 4 资料来源：上海统计年鉴 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 3 2 2 价格增长 在本轮的房产热中，上海房地产市场尤其是占举足轻重地位的住宅市场自 1 9 9 9 年走出低谷，价格攀升，增幅逐渐脱离全国水平1 9 9 9 年以来，上海房地产 市场价格增长可以大致分为两个阶段1 9 9 9 年一2 0 0 2 年为第一阶段，表现为平 稳增长阶段：2 0 0 3 年一2 0 0 4 年为第二阶段，表现为加速发展阶段( 见下图) 。 如果以1 9 9 9 年底时上海每套住宅的平均总价为1 0 0 ，那么到2 0 0 4 年底，上 海每套住宅的平均总价就上涨到了2 0 4 仅仅只有5 年的时间，人们购买一套房 屋的价格就上涨了一倍以上，平均每年的上涨幅度超过1 5 个别地区，个别楼盘 的实际价格上涨幅度甚至达到两三倍尤其是2 0 0 4 年底到2 0 0 5 年初，一些投资 过热的楼盘价格又有成倍的飞涨! 在商品房价格持续高涨的同时，2 0 0 3 年，2 0 0 4 年上海市的房价收入比分别达到1 5 倍和1 6 倍，明显高于国际标准。 2 5 0 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 0 2 0 0 0 年至2 0 0 4 年住宅平均价格涨幅 2 0 0 1 资料来源：上海统计网 在销售价格持续快速增长的同时，上海住宅租赁价格指数却总体走低( 见以 下表1 ) 表l 上海市房地产房屋租赁价格指数和土地交易价格指数 年份 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 土地交易价格指数 9 3 3 9 1 99 7 2 1 0 6 31 1 5 11 2 0 3 房屋租赁价格指数 9 5 81 0 3 79 91 0 2 21 0 5 5 住宅租赁价格指数1 0 4 1 1 0 7 31 0 01 0 1 21 0 1 3 资料来源：上海统计网 3 2 3 供应和销售量持续快速增长 1 9 9 5 年到2 0 0 4 年，上海的商品房建设进入到一个快速发展时期不仅商品住宅 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 建设有了很大发展，办公楼，商业用房以及其他类型房屋的竣工面积也有比较大 幅度的增加从以下图表l 中可以看出，上海新建商品房竣工面积从1 9 9 5 年的 7 0 0 万平方米增加到2 0 0 4 年的3 4 4 3 万平方米，增长了4 9 1 9 其中商品住宅竣 工面积从1 9 9 5 年的5 3 0 万平方米增加到2 0 0 4 年的3 0 7 6 万平方米，增长了5 8 0 4 商品住宅建设的速度，高于同一时期市场发展的整体速度从1 9 9 5 年至2 0 0 4 年 间，上海新建商品房竣工面积共计约1 8 亿平方米，其中商品住宅1 5 亿平方米。 1 9 9 8 年至2 0 0 4 年商品房竣工面积 u 3 0 0 0 ；主 2 0 0 0 1 0 0 0 0 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 一商品房蝗工面积 7 0 01 2 0 8 1 4 6 51 8 6 51 4 6 91 6 4 4 1 7 9 i1 9 8 52 4 9 23 4 4 3 l _ 卜其中：住宅 5 3 09 9 21 1 7 61 2 4 2 1 2 2 91 3 8 8 1 5 2 41 7 0 82 1 4 03 0 7 6 与次同时，上海房地产销售面积也有了持续快速的增长从下图表2 可以 看出，1 9 9 6 年上海新建商品房销售面积是5 7 4 平方米，其中商品住宅销售面积是 5 2 9 万平方米到2 0 0 3 年，新建商品房销售面积是2 3 7 6 万平方米，其中商品住宅 销售面积是2 2 2 4 万平方米2 0 0 4 年，新房销售面积更是达到3 4 8 9 万平方米，其 中商品住宅销售面积为3 2 3 4 万平方米从1 9 9 6 年到2 0 0 4 年上海新建商品房总 共销售面积高达i 5 亿平方米，其中住宅销售面积共计1 4 亿平方米。 1 9 9 6 年至2 0 0 4 年上海市房地产投资总额( 亿元) 图表2 资料来源：上海统计年鉴 3 2 4 房地产信贷过度增长 随着房价的突飞猛进和商品房销售的强劲增长，1 9 9 8 年一2 0 0 4 年，上海市 1 4 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 住房贷款余额快速增长，表现为过度扩张( 年均高达7 7 5 ) ，而同期居民收入年 增长率只有1 1 3 ，城镇总人口从9 5 3 6 5 万人增长到i 0 6 4 3 1 万人，年均增长 1 5 城市化率7 3 增长到7 8 5 ，年均提高i 个百分点( 见下表1 ) 表1上海城镇居民可支配收入，个人住房贷款，居民房产债务负担率和房价收 入比( 数据来源：上海统计年鉴，戴仲梁行) 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 人均可支配收入8 7 7 31 0 9 3 2 1 1 7 1 81 2 8 8 31 3 2 5 0 1 4 8 8 71 6 6 8 3 城镇总人口( 万人) 9 5 49 7 0 9 8 69 9 91 0 1 81 0 4 11 0 6 4 城市化率( ) 7 37 3 87 4 67 5 37 6 4 7 7 67 8 5 贷款余额( 亿元) 7 7 61 5 9 33 4 3 9 6 3 9 81 0 9 0 81 7 6 62 5 1 5 债务负担率( ) 9 31 5 2 9 84 98 0 81 1 41 4 1 6 房价收入比 1 5 71 6 i 数据表明，在上海市城镇居民人均可支配收入，城镇总人口和城市化率平稳 增长的情况下，个人住房贷款的快速增长是导致居民债务负担率直线上升的主 要原因 3 3 上海房地产泡沫考量 为了对上海房地产泡沫发展能有一个更全面的定量和定认识，我们结合全 国房地产总体数据，试着从以下几个指标对上海房地产作泡沫现状作一个初步 的考量和评估。 3 3 i 房地产投资占g d p 比重 该指标用于判断房地产市场是否存在由于对未来房价预期过高而出现的投 资过热现象，继而引发未来的价格飞涨和大量空置。就上海地区而言，从1 9 9 9 年至2 0 0 4 年房地产投资额大幅增长，房地产投资占g d p 的比例也远远超过全国 房地产投资额占g d p 的比重，去年已达1 5 左右，可见上海房地产投资的确存 在过热现象。 3 3 2 房地产价格增长率与g d p 增长率之比 该指标用来测量房地产行业相对国民经济的扩张速度。1 9 9 3 年为中国房地 产泡沫经济最严重的时期，该年房价增长率与g d p 增长率之比达到了历史最高 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 点2 3 ，而我国前一轮房地产开发高峰期( 1 9 8 8 1 9 9 3 年) 的指标平均值为2 0 。 根据最新资料统计，2 0 0 3 年上半年该指标值已接近1 0 ，从上涨趋势看，g d p 的上涨趋于平缓，而房地产价格则有明显的增幅上扬趋势。因此必须做出泡沫 预警，以防止房价持续大幅增长而引发严重的经济泡沫。就区域而言，目前我 国已有一些城市的房价出现了超常规增长，以上海为例，2 0 0 3 年上海房地产价 格增长率为2 0 1 ，与g d p 增长率( 1 i 8 ) 之比以达到i 7 ，由此可以看出，上 海地区确已存在一定的房价泡沫。而2 0 0 4 年上海房地产价格更是有一轮新的飙 升1 3 3 3 房价收入比 房价收入比是指住房总价与居民家庭年收入的比值，该指标用于判断居民 住房消费需求的可持续性。总体来说，我国城镇居民的住房支付能力正在逐步 得到改善，从1 9 9 1 年的7 8 降低到了目前的5 9 。但是，仍然必须引起注意的 是我国部分大中城市房价收入比居高不下，达到国际平均水平的6 倍以上，有 的城市甚至超过了1 0 倍。一些城市居民有购买住房改善居住条件的愿望，却因 房价过高难以承受，不能成为现实的购买者。以上海为例，目前上海市商品住 宅均价大约是7 千元每平方米，一套1 0 0 平米住宅约7 0 万元，而上海市户均年可 支配收入接近6 万元。就是说上海市的房价收入比达到了1 1 ：l ，远远高于发 达国家通常为3 6 倍的水平。同样可见上海房价中已经存在泡沫现象。业内估 计，到2 0 0 4 年底，上海市房价收入比更是达到i ：1 6 的水平1 3 3 4 房地产贷款余额占金融机构贷款余额的比例 金融机构的贷款过度扩张是房地产泡沫产生的重要原因之一，该指标可以 测出金融机构对房地产业的信贷规模。自从1 9 9 9 年中国房地产业复苏以来，我 国房地产贷款余额占金融机构贷款余额的比例也逐年增加，从4 增长到了目前 的近1 2 。这种房地产贷款额超常规增涨的现象已经引起了有关政府部门的重 视，从2 0 0 3 年至2 0 0 4 年上半年，国家也相继出台了多项金融调控政策来限制 信贷规模，以降低房地产金融风险。根据相关指标分析可以得出，目前全国性 的房地产泡沫还未出现，但是由于房地产市场本身具有的极强的地域性，一些 地方，如2 0 0 4 年第四季度全国房价涨幅最大的几个地区，上海( 2 9 1 ) 、青岛 ( 1 7 6 ) 、沈阳( 1 5 8 9 6 ) 、南京( 1 3 4 ) 等地，已出现了较为严重的投机性购房热 潮，这很可能引发地区性的房地产泡沫。各级政府应该采取措旖、及早行动， 将房地产泡沫控制在理性的范围内，以维持房地产市场稳定健康的发展。 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根上海房地产泡沫研究及治理探讨 3 3 5 租售比一买房不如租房? 中金公司日前发布的房地产抽样调查分析报告指出，目前国内购房成本或 月供已超过租房成本，即“买房不如租房”中金的调查，主要基于两个指标： 购房资金成本租房比率和月供月租金，由于我国房地产平均购房资金成本和 月供分别是租金的1 1 倍和1 3 倍，所以得出如今买房不如租房的结论。( 具体 数据见表1 ) 尤其是长江三角洲的主要城市购房资金成本为租金的1 3 一1 5 倍 与香港1 9 9 7 年相当接近，泡沫风险凸现。 表1 全国抽样城市考察结果( 数据来源：中金公司研究部) 城市 杭州 天津 南京 上海 无锡 西安 长沙 成都 昆明 购房资金成本租房成本比样本数 1 0 6 1 1 6 o 9 7 1 0 6 对于潜在的购房者来说，如果购房资金成本大于租房成本，他们会更愿意租 房，削弱房价持续上涨的动力：反之，他们则更愿意购房，推动房价上涨同样，对 于投资者来说，如果购房资金成本高于房租收益，投资欲望则会下降，房价上涨 将难以持续，因此，如果购房资金成本租金比率大于1 ，房价将难以持续上涨。 从近年来房价和租金的变化判断，上海购房租房成本比率不断上升。2 0 0 4 年住 宅价格涨幅明显大于租金价格，个别地区，租金反而有下降趋势。如果这种势头 2 0 n m 0 ， 9 0 3 2 0 2 5 3 4 2 盛敏根 上海房地产泡沫研究及治理探讨 持续下去，购房资金成本租金和月供租金比率将进一步上升，最终必将导致房 价回落购房资金成本租金比率越高，将来房价下跌的幅度越大。 结合香港的经验，我们还可以得到以