（工商管理专业论文）风险投资的退出研究.pdf

摘要 本文通过介绍国内外风险投资的发展历程，重点分析了风险投资 的基本特点及与传统融资方式的区别。认为在风险投资运营的各个环 节中，风险资本的退出是最为重要的一环，它既是上一轮投资的结束， 又是下轮投资的开始，能否及时有效地退出是风险投资最大的风险! 并针对我国二板市场尚未建立、资本市场尚不发达、风险企业实力不 、，一一 强、多数风险企业难以在香港及国外二板市场上市的实i 刈提出了利 用产权交易市场实现风险资本退出的观点，并在此基础上进行了理论 探讨。 本文认为，尽管风险投资的望当查盛有多种，但从我国的实际情 况来看，利用产权市场出让风险企业的股权，条件成熟、操作快捷、 成本较低。此外，通过拓展产权市场功能，还能为今后建立二板市场 创造条件。 本文还认为，风险企业的价值在于其未来的可能收益性，因此， 在对风险企业进行价值评估时，建议采用收益现值法，并在此基础上 建立了风险企业宸盆搓型。 关键词：风险投赛风险企产权交方，退出 一 中国科掌技术大掌硕士研究生论文风险投资的退出研究 a b s t r a c t t h i sa r t i e l ec e n t e r so i lt h ea n a l y s i so ft h ed i f 托r e n c eb e t w e e nt h eb a s i cf e a t u r e s o f t h ev e n t u r ei n v e s t m e n ta n dt h et r a d i t i o n a lf i n a n c ep a t t e r n t h r o u g ht h e i n t r o d u c t i o nt ot h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo ft h ev e n t u r ei n v e s t m e n tb o t ha th o m e a n da b r o a da n dt h ew i t h d r a w a lo ft h ev e n t u r ec a p i t a li nt h ea r t i c l ei sc o n s i d e r e d t h em o s t i m p o r t a n t l i n ki na l l l i n k so ft h ev e n t u r ei n v e s t m e n to p e r a t i o n w h i c hi s n o to n l yt h ee n do ft h el a s tr o u n do ft h ei n v e s t m e n t b u ta l s oab e g i n n i n go ft h e n e x tr o u n do fi n v e s t m e n t t 0w i t h d r a wt i m e l ya n de f f e c t i v e l yo rn o ti st h e m a x i m u mr i s ko ft h ev e n t u r ei n v e s t m e n t i na c c o r d a n c ew i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o n o fo u rc o u n t r yt h a tt h es e c o n db o a r dm a r k e th a sn o tb e e ne s t a b l i s h e d c a p i t a l m a r k e ti sn o td e v e l o p e d ，t h ea c t u a ls t r e n l 垂ho ft h ev e n t u r ef i r mi sn o t s t r o n ga n d t h em o s to ft h ev e n t u r ef i r m sa r ed i f n c u l tt ob ei i s t e di nt h es e c o n db o a r d m a r k e t so f h o n g k o n g a n do t h e r f o r e i g nc o u n t r i e s ，t h ev i e w p o i n to fr e a l i z i n gt h e r i s kc a p i t a lw i t h d r a w a lb yu s i n ge q u i t ye x c h a n g em a r k e ti s p o i n t e do u t ，b a s e d o nw h i c h ，t h ei n q u i r yi n t ot h e o r yi sc o n d u c t e d t h ea r t i c l ec o n s i d e r s ：a l t h o u g ht h e r ea r em a n y t v p e so fw i t h d r a w a lw a y sf o r v e n t u r ei n v e s t m e n t ，t h ec o n d i t i o n sf o rt r a n s f e r - o u to ft h es t o c ko w n e r s h i po ft h e v e n t u r e 矗r mt h r o u 对le q u i d - m a r k e ti sm a t u r e ，o p e r a t i o nq u i c ka n dc o s tl o wi n t h el i g h to ft h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u re o u n t n - m o r e o v e r , t h ed e v e l o p m e n to f e q u i t v m a r k e tf u n c t i o nc a nm a k ei t p o s s i b l e t oc r e a t ec o n d i t i o n sf o rt h e e s t a b l i s h m e n to ft h es e c o n db o a r dm a r k e ti nt h ef u t u r e t h ea r t i c l ea l s oc o n s i d e r s ：t h ev a l u eo ft h ev e n t u r ef i r m sl i e si nt h ep o s s i b l e i n c o m ei nt h ef u t u r e ，s ot h ep r e s e n tv a l u ea n a l l y s i so fe a r n i n gi s s u g g e s t e dt ob e u s e df o rt h ev a l u ea s s e s s m e n to ft h ev e n t u r ef i r ma n db a s e do nw h i c ht h ep r i c i n g m o d e lf o rt h ev e n t u r ef i r mi st h u se s t a b l i s h e d k e y w o r d s ：v e n t u r efi n v e s t m e n t ，v e n t u r e f i r m ，e q u i t y e x c h a n g e , w i t h d r a w a l 中豳科掌技术大学硕士研究生论文 日l j舀 随着现代科学技术的发展，知识经济将成为本世纪世界经济发展 的主旋律。面对知识经济的挑战，各国政府都在采取措施，以期在未 来世界经济中占有一席之地。 我国政府十分重视科学技术事业的发展，致力于将科学技术转化 为现实的生产力，并把实施“科教兴国”战略和发展“高科技产业”作 为我国政府的一项主要工作。国家主席江泽民在会见九届全国政协科 学家和科技工作者代表时指出：“创新是一个民族进步的灵魂，是一个 国家兴旺发达的不竭动力，没有科技创新，总是步人后尘，经济就只 能永远受制于人，更不能缩短差距。”朱总理在九届人大答记者问时也 明确指出：“科教兴国是本届政府的最大任务”。要实现“科教兴国” 战略和发展“高科技产业”，最首要的任务是：增强国家高科技开发能 力，建立技术创新体系以及支持高新技术企业发展的风险投资机制， 把现代高新技术产业的发展与现代融资工具有效地结合起来。 现代管理理论认为，资本、技术、管理与创业精神是生产力的主 要动力来源。在技术成为企业一种核心竞争力的情况下，如何将资本、 管理与创业精神融入到技术之中，将是科技企业发展的关键要素，而 风险投资就是一种以非传统融资方式，结合资金、技术、管理与创业 精神，为支持创新活动与高科技企业发展所形成的新的投资模式，它 是政府，金融机构、企业、研究部门、高等院校和风险投资者共同参 中田科掌技术大掌硕士研究生论文 与的综合工程。 在科教兴国战略的促进下，我国的高新技术产业化进程不断加快。 伴随着高新技术产业的发展，风险投资也从无到有，不断发展壮大， 并引起理论界、实业界及政府的高度重视，人们普遍对发展风险投资 事业充满信心。但从风险投资运营的各个环节资金的募集与设立、 基金的管理与运作、风险项目的投资与管理及风险投资的退出来 看，能否及时有效地退出是风险投资最大的风险! 也就是说，为降低 风险投资的风险，寻找合适的退出途径是至关重要的。当风险投资所 扶持的企业发育成长到相对成熟阶段必须寻求退出出路。风险投资的 退出，一方面可以实现资本的大幅增值，一方面可以将增殖的资本投 入到新一轮或更多的风险创业领域中去。如果没有一个好的退出机制， 风险投资事业就不可能发展壮大。 从我国风险投资的发展阶段来看，目前大多数投资公司都处在对 投资项目的选择与管理阶段，尚未涉及到退出问题，加之我国没有建 立风险投资基金，绝大多数的风险资本主要来源于官方，因而人们对 风险投资的退出重视不够，相关的理论研究及实践也不多，即使谈及 退出，也大都在谈“二板市场”，这对我国建立多层次的退出体系、实 现风险投资的长期稳定发展是极为不利的。 针对我国资本市场尚不发达、二板市场尚未建立、风险企业实力 不强、多数风险企业难以利用香港及国外的二板市场上市或被上市公 司兼并实现退出的实际，必须探索建立适合我国国情的多种形式并存 的风险投资退出体系，其中利用国内产权交易市场这个平台实现风险 中圈科掌技术大学炙士研究生论文风险投资的退出研究 资本的退出是非常必要和可行的。 风险投资的退出，其实质是风险企业产权关系的变更。经过十多 年的发展，我国产权交易机构已遍布全国，他们在国有企业的重组、 兼并、法人股的挂牌交易以及破产财产的拍卖变现等方面，有着丰富 的经验。因此说，只要产权交易机构不断完善自我，并对风险企业的 价值特征加以研究，那么，风险企业就完全有可能在产权交易市场上 实现低成本退出。 中田科掌技术大学硕士研究生论文 第一章风险投资概述 风险投资，是产业投资的一种，又称创业投资、风险资本，是指 把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在 促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种投资行为。经 济合作和发展组织对风险投资的定义更宽，即凡是以高科技与知识为 基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资都可视为风险投 资。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，它是一种与产业 资本运营相结合的金融创新活动，它能够加速科技成果向生产力的转 化，带动整个经济结构的升级和社会经济的高速发展。 1 1 风险投资的特点 一般来说，风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通 过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公 司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加 值。风险投资家以出售股权获取利益为目的，其特色在于通过冒险来 追求较大的投资报酬，并将收益循环投入到类似的高风险事业。接受 风险投资的企业通常称为风险企业。与一般的投资相比，风险投资具 有以下特点： ( 1 ) 风险投资是以权益资本的方式存在的。风险企业拥有的财产 毒 中国科掌技术大掌司l 士研究生论文 是智慧与技术，通常没有足够的实物资产作担保，而借贷融资需要偿 还本利，加之风险企业过于年轻，上市筹资不太现实。因此，风险企 业难以采取传统的方式进行融资。而风险投资是一种权益资本，它投 到风险企业之后，作为股份存在，并不急于取得本利。这样不仅可以 维持风险企业的稳定性，而且通过适时退出，风险资本家可以获得最 大利益。 ( 2 ) 风险投资是通过转让股权获得长期资本增值的金融性资本。 风险投资公司筹集、投入的资金主体是非债务性资金或非借贷资本， 它与以借贷资本为特征的融资方式有着截然不同的资本运作模式。 ( 3 ) 风险投资体现了市场行为。风险投资是一种与市场经济高度 统一的金融运行机制，风险投资的资金运用是在高度市场化金融环境 中保持循环流动状态的资金流。 ( 4 ) 风险投资是集融资、投资、资本运营和企业管理于一体的系 统性金融工程。风险投资将资金投向有着巨大风险的高科技及其产品 的研究开发上。降低风险、提高成功率是其首先要考虑的问题，这就 需要专业性的市场调查公司、财务顾问公司和投资银行等提供从项目 的选择及其开发的可行性，到产品市场化的可能性与潜力、如何提高 资金的运用效率和最大限度地分散风险以提高成功率、如何使其发展 壮大并很好地实现其持续发展的社会再融资与风险投资的最终退出等 全方位的服务。 【5 ) 风险投资的本质内涵在于它是一种针对新兴创业企业的专家 管理型资本。风险投资资金是实施专业化管理的投资资金，风险投资 中国科掌技术大掌硕士研究生论文 风险投资的退出研究 资本是以股权形式介入，对各种资源进行综合性的全方位配置。风险 资本家既拥有资金优势，又具有人事管理、市场开发与财务管理方面 的经验，因此，风险投资不仅仅是一种投资行为，更是一种智能型、 专家型金融管理行为。 1 2 风险投资的基本特性 1 2 1 长期性 在科技成果转化为新技术产品的过程中，一般要经历开发、产品 试制、正式生产、扩大生产到盈利规模、进一步扩大生产和销售等阶 段。如果将风险投资从产品开发期开始到风险企业股票上市收回风险 投资并获得投资利润结束称为一个投资周期，这一周期少则需要3 - 5 年，多则需要7 - 10 年，这就是风险投资的长期性。 1 2 2 阶段性 风险资本家通常把风险企业的成长分成几个阶段，并相应地把总 投资资金分几次投入，并根据风险企业的发展情况决定是否再行投资。 这就是风险投资的阶段性，也是风险资本家降低风险的一个重要手段。 1 2 3 高风险与高收益性 由于风险投资周期长、不确定因素多，因此，风险投资项目的成 功率非常低。通常，投资1 0 个项目，真正成功的也许只有2 个。不过， 一旦投资成功，风险资本家获得的回报不但能弥补其他失败项目的亏 6 卜 中囡科掌技术大掌硕士研究生论文 损，还能有丰厚的综合投资回报率。这就是风险投资所特有的高风险、 高收益性。具体来说，其高风险性是因为：( 1 ) 风险投资选择的投资 对象是处在发展早期阶段的中小型高科技企业，这些企业存在较多的 风险因素，如技术风险、市场风险、管理风险等。( 2 ) 风险投资的期 限长，资金的流动性差。( 3 ) 风险投资是个连续投资过程，资金的需 求量可能很大，而且在投资初期很难准确估计，特别是到后期，资金 需求量会越来越大，一些风险企业可能会因为后续资金不足而得不到 发展。其高收益性是因为：( 1 ) 风险投资公司的投资项目是经过严格 选择的、具有发展前景的项目。( 2 ) 处于发展初期的风险企业对风险 投资依附性很强，因此，风险投资家在初期以较少的投入便能获得较 多的股份。( 3 ) 风险资本家介入风险企业的管理，弥补了风险企业的 管理缺陷，保证了企业能迅速取得成功。 1 2 4 过渡性与适时退出性 过渡性是指风险资本只是辅助风险企业成长的资本。通常来说， 在投资之初它就计划好了撤出时间，一般为3 - 7 年。尽管企业成功上 市或并购之后持有其有价证券的风险较小，但风险资本家一般在条件 成熟时撤出资金用以投入到新一轮的风险投资中。风险投资的过渡性 决定了风险投资必须适时退出。 风险投资的退出既是上一轮投资的结束，又是下一轮投资的开始。 如果退出问题解决不了，风险投资就不能健康发展。寻找风险投资的 出口，一方面可以解决风险投资家们的后顾之忧，另一方面可以使得 中圈科学技术大掌硕士研舅：生- 玲文 急需资金的创业企业得到风险资金的支持，从而使风险投资走上良性 循环的轨道。 1 3 风险投资的作用 风险投资之所以得到各国政府的高度重视，是因为它在促进技术 创新、经济增长和高新技术产业化等方面具有不可替代的作用。 1 3 1 促进技术创新 从目前发展来看，大量有竞争力的新产品、新技术和新工艺并非 来源于原产品、技术、工艺的改进，而是来源于实验室，来源于科学 家、工程师们创造性的劳动。而正是在风险投资的作用下，他们的创 造性的劳动才得以变为新产品、新技术和新工艺。资料表明，世界经 济中增长最快的行业和世界贸易中增长最快的产品类别是技术密集型 的。据统计，发达国家科学技术对国民经济增长的贡献率在上世纪初 为5 - 2 0 ，上世纪中叶上升到5 0 ，目前已高达6 0 - 8 0 ，科学技术 对经济增长的贡献已经明显超出了资本和劳动的作用，成为经济发展 的主要推动力。 1 3 2 促进经济增长 ( i ) 企业成长快速。据资料余绍，在1 9 9 1 到1 9 9 5 年间，欧洲风 险企业的经济增长率明显高于欧洲5 0 0 强公司，它们的销售收入年增 长率达3 5 ，是欧洲5 0 0 强平均值的两倍。( 2 ) 创造了大量的就业机 会。欧洲5 0 0 强公司年就业增长率只有2 ，而风险企业却达到了1 5 。 暑 一 ， 扛。 。 中国科掌技术大学硕士研究生沦文 ( 3 ) 投资力度大。风险企业的厂房、地产和设备投资年增长率达2 5 。 例如，1 9 9 5 年其研究和发展经费占销售收入的8 6 ，而世界5 0 0 强只 有1 3 。 1 3 3 促进科技成果产业化 作为高技术、高风险的科技型企业，在其发展的过程中，需要有 雄厚的资金支持，否则，科技企业就不能得到壮大。如果科技企业得 不到成长，那么无论多先进的技术都不能转化为产品。而风险投资能 为创业型的高科技企业提供资金保证，并能为高新技术企业提供专业 化管理，促进科技优势向竞争优势转化，从而为高新技术转化和产业 化找到了出路。 中雷科掌技术大掌硕士研究生论文风险投资的退出研究 第二章美国风险投资的发展及现状 美国是世界上最早发展风险投资事业的国家。二战以后，美国哈 佛大学在波士顿创建了名为a r d 的第一家现代风险投资公司。成立该 公司的初衷是为了支持那些科学家出身的企业家们，使他们有可能将 手中的科技成果转化为市场产品。d e c 在创业初期就得到a r d 公司3 0 0 万美元的风险投资，很快走向市场。 正是由于风险投资业具有显著的经济效益和社会效益，在不断得 到认同的过程中有了长足发展。1 9 9 6 年，美国6 7 5 个风险投资基金共 向1 5 0 0 家高新技术企业投入了9 8 亿美元( 平均投资额为6 5 0 万美元) ； 截止1 9 9 7 年底，美国3 0 0 多家风险投资公司先后向2 7 0 0 多家企业注 入了1 2 8 亿美元风险资金。可以说，目前进入全球信息技术产业前1 0 0 名的大公司，包括i n t e l 、m i c r o s o f t 、h p 等相当一部分，都是风险投 资成功的例子。此外，美国的高等院校和科研机构也都十分重视利用 风险投资从事高科技研究与开发。哥伦比亚大学9 0 年代初期开始作 风险投资，1 9 9 7 年从风险投资中所获得的效益高达6 0 0 0 多万美元， 而麻省理工学院则为4 0 0 0 多万美元。 在美国，现在大约有6 7 0 0 多家风险投资机构或私人投资公司，在 他们管理下的风险资本金总额高达2 0 0 0 亿美元。 中国科掌技术犬掌硕士研究生论文风险投资的退出研究 2 1 公司类型 美国风险投资公司的类型主要分三类，即合伙制的私营公司、各 类金融机构( 银行、保险公司、养老基金等) 和小型投资公司( 由小 企业管理委员会审核控制) 。其中合伙制私营公司数量最多，提供的风 险资本也最大，约占总风险资本的6 0 。 2 2 运作形式 美国风险投资一般采取股份制，风险投资公司持有风险企业的股 票，成为与企业家和其它投资者一样的企业创办者。如果企业经营失 败，风险投资公司随之受损；如果企业经营成功，风险投资公司就出 让其拥有的股权而获利。 2 3 风险投资基金 美国风险投资基金产生于四、五十年代，它是集众多分散的风险 投资者资金，组成风险资本，由专业机构操作管理，按照平衡协调、 分散风险和组合投资的原则，投资于科技成果转化和高新技术产业化 过程中，所得利润按投资者出资比例进行分配，真正创造了风险共担 与利益共享的一种新型投资机制。 2 4 美国风险投资体系的优缺点 美国风险投资体系的最大优点是，企业家可以不用自己出资就能 得到资金的支持，并将他们的想法付诸实施，这是常规融资所不能媲 中田科掌技术大学硕士研究生论文 美的。不过，这种投资体系也有缺点，如风险投资者在新办企业中总 是要处于绝对控制地位，有时会干扰企业家的经营。此外，大部分风 险投资资金来自于风险投资基金，这些资金虽然潜在收益较丰，但必 须较长时间滞于基金内，不得收回。由于受各种不确定因素的影响， 风险投资公司的最终收益会受到考验，投资者在基金解散时，不能肯 定会有好回报。 2 5 美国风险投资的发展内因 2 5 1 技术领先 美国在高新技术方面的领先地位给风险投资提供了必要的基础条 件。 早在1 9 世纪末到2 0 世纪4 0 年代问，美国就不失时机地利用了在 电子设备、无线电通迅设备方面的重大突破，一跃成为世界经济大国。 2 0 世纪5 0 年代以后，电子计算机、生物技术、空间技术、海洋工程 及新材料等新兴产业相继问世，美国为此在全国范围内组织了4 5o o 个 经济发展研究机构，专门研究“高精尖”技术，以确保其高技术方面 的优势。领先而丰裕的技术资源为发展美国风险投资提供了牢固的技 术基础。 2 5 2 优惠的税收政策 8 0 年代后，美国政府为了加速高新技术产业风险投资进程，进行 了税制改革，对风险投资额的6 0 免除征税，其余4 0 减半征所得税， 1 2 中田科掌技术大学硕士研究生论文 从而降低了风险投资税率。这项改革措施，有力地推动了美国风险投 资事业的发展。通过减免税收，提高了投资者的投资积极性，刺激了 更多的资金进入风险基金。 2 5 3 资金来j 掘l 广泛 其一，在美国，私人投资者占有重要地位。其二，充分利用金融 机构的资金从事风险投资事业。其三，与新技术革命相适应，一些支 持小企业创新与竞争的小企业投资公司应运而生。其四，美国政府增 拨科研经费，用以扶持高新技术产业的发展。其五，异国资金的涌入， 从客观上推动了美国风险投资的发展。此外，美国所独特的、敢于冒 险的现代民族气质，恰好与风险投资所要求的天缘巧合。 2 5 4 发达的资本市场 运转灵活的金融市场体系使风险资本市场尤为发达。美国政府十 分重视风险资本市场的建设，早在5 0 年代，就率先创办了场外交易市 场和n a s d a q ( 全国证券自营商协会自动报价系统) ，以灵活的条件吸 引众多的风险企业进入市场参加交易，为风险资本的退出创造了条件。 中国科掌技术大掌硕士研究生论文 第三章我国风险投资的发展及现状 我国的风险投资业开始于2 0 世纪8 0 年代，被称为创业投资。1 9 8 5 年1 月1 1 日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业 中国新技术创业投资公司在北京成立。该公司同后来成立的北京太平 洋优联技术创业有限公司、清华永新高科技投资控股公司等数家风险 投资公司为我国的高新技术产品的开发和应用起到了一定的推动作 用。但是，从风险投资在我国市场上出现至今的十几年中，发展较慢， 致使科学技术发展的总体水平同发达国家相比仍差距很大。科研成果 的推广率长期徘徊在2 0 一2 5 之间，科学技术在经济增长中的贡献率 维持在3 0 - 3 5 之间，同发达国家的6 0 - 8 0 还有较大差距。因此说我 国风险投资事业的发展空间很大。 3 1 发展历程 1 9 8 5 年，中共中央在( 关于科学技术体制改革的决定中指出：“对 于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支 持。”这是关于中国创业投资事业的最早的法律和政策依据。同年，中 国第一家创业投资公司中国新技术创业投资公司( 中创) 成立。 但是遗憾的是由于当时经济运行的市场环境不十分理想，与创业资本 相配套的各项政策和运行机制还不健全，例如那时就没有创业资本的 中圈科攀技术大学硕士研舅：生论文 退出机制。中创倒于资不抵债，但中创的风险投资不能变现也是其中 原因之一。中国第一家创业投资公司就这样以“出师未捷身先死”的 结局而告终。 1 9 9 1 年国务院在国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规 定中指出：“有关部门可以在高新技术开发区建立创业投资基金，用 于风险较大的高新技术产业开发，条件成熟的高新技术开发区可创办 创业投资公司。”再次表明了我国政府已认识到风险资本的作用，并给 予了一定程度的重视。但是由于市场经济的大环境还不完善，我国风 险资本经历了近十年漫长的孕育期，仍未能形成现代意义上的风险投 资产业。 1 9 9 5 年国务院关于加速科技进步的决定和1 9 9 6 年关于九 五期间我国科技体制改革的决定，更加重视利用创业投资发展科技事 业，这之后中国出现了创业投资热。全国2 2 个省市创办的各类科技信 托公司、科技创业投资公司和科技信用社发展到8 0 多家，创业投资的 能力达3 5 亿元。 1 9 9 6 年5 月颁布了( ( 中华人民共和国促进科技成果转化法，并 自该年10 月1 日起施行。该法第二十一条规定：科技成果转化的国家 财政经费，主要用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金 和创业投资以及其他促进科技成果转化的资金用途。第二十四条规定： 国家鼓励设立科技成果转化基金或者风险基金。这部法规的实施进一 步推动我国创业投资事业的发展。 党的十五大报告中，江总书记进一步提出要把加速科技进步放在 中田科掌技术大掌司e 士研究生论文 经济社会发展的关键地位，全面实施科教兴国战略。在9 8 年3 月人大、 政协“两会”上，民建中央提出的关于尽快发展我国风险投资事业 的提案被列为“一号提案”，说明风险投资得到了政府的高度重视。 在这样的大背景下，北京、上海、深圳等省市相续成立了多家风 险投资公司，这些公司虽然都处在初创阶段，但是中国的风险投资业 已开始了一个新的历程，将会在中国资源配置的新格局中占有重要地 位。 去年，全国人大常委会副委员长成恩危在北京人民大会堂举行的 由中国风险投资有限公司、美国纳斯达克( n a s d a q ) 国际有限公司和 香港理工大学联合主办的中国风险投资运营机制高级研讨会上指出， 中国的风险投资事业正在稳步向纵深推进，风险投资公司已发展到近 百家，掌握着约8 0 亿元人民币的风险资金。 3 2 发展现状 随着对风险投资认识的逐步深入，各地政府非常重视当地的风险 投资的发展，我国的风险投资也呈现良好的发展态势。一些企业尤其 是实力雄厚的高科技公司也加入风险投资的行列，如四通、实达、联 想、清华同方、海尔、宝钢、希望等公司都独自或联合其他机构成立 风险投资公司，进行战略投资。 3 2 1 风险投资已服务于高新技术产业化 从所投资的企业来看，获得风险投资的企业2 8 是种子期企业， 怕 j敬 中圜科掌技术大掌硕士研究生论文 53 6 是成长期企业，1 8 4 是成熟期企业。科技型企业在风险投 资的推进下，迅速发展起来，一些企业已经上市。 3 2 2 风险投资公司的分布相对集中 这表现在两个方面：一是风险投资公司多数集中于东部地区。东 部地区有风险投资公司4 0 家，西部地区只有7 家。二是风险投资公司 的业务集中于高新区内，8 9 的风险投资公司选投了在高新区和创业 服务中心的高新技术项目。 3 2 3 外资风险投资机构开始涉足中国风险投资业务 目前我国外资风险投资机构仅占我国风险投资机构的8 ，但它们 在我国风险投资界的影响却不容忽视。主要因为：外资风险投资公司 完全按国际上风险投资公司的惯例行事，这些投资公司在投资之初设 计好了退出方案，如不能退出，即使再好的项目，也决不介入；它们 都有实力雄厚的母公司作为后盾；它们对目标企业的选择十分谨慎， 有一个严格的、量化的项目评价体系。 3 3 存在的主要问题 同发达国家相比，我国的风险投资尚处在起步阶段，而且是在改 革开放大潮中从国外引入中国的，因此，它必然会表现出带有中国特 色的特殊性和发展的阶段性，目前还无法支撑高新技术的发展，并存 在一些急待解决的问题。 中圜科掌技术大掌硕士研究生论文 3 3 1 资金来源有限，资本结构单一 虽然在全国技术创新大会的推动下，各地投入大量资金建立了一 批以政府为主要出资人的风险投资基金或公司，一定程度上缓解了高 新技术产业发展的资金短缺问题。但这单一的资金来源，一方面限制 了我国风险投资的资金规模，另一方面也使风险得不到有效分散。而 目前西方各主要国家的创业资本中，来源于官方的只占一小部分，约 8 3 。我国居民储蓄有6 万亿元，但他们很少把资金投资于高新技 术企业。保险、养老等各种基金尚未开展风险投资业务，也缺少民间 资本进入风险投资领域的渠道和运作保障机制。 3 3 2 运作机制不健全 风险投资是金融体系中一个非常特殊的组成部分。风险资本的运 作是体现了金融特点的直接投资，并在金融资本与产业资本的结合中 形成了一套独特的行业选择、投资管理、金融运作的机制。从我国目 前风险投资的实际运作看，它还难以真正体现风险投资职业化的特点， 而表现为多元运作的现状。具体事实是： 从风险投资运作的过程看，一般要经历种子期、导入期、成长期 和成熟期几个不同的阶段。在这几个不同阶段都有不同的介入主体和 不同的运作方式。 种子期的风险投资是创业者的乐园，通常除政府支持外，会吸引 大量的天使基金进入。导入期和成长期，风险投资家介入，扶持好的 项目或企业成长。到成熟期，则是投资银行家介入，策划和帮助企业 中国科掌技术大掌硕士研究生论文 到资本市场私募或上市，实现资本变现。届时，商业银行等金融机构 也开始进入，风险投资家则逐渐撤出，进入新一轮投资循环。 如上不难看出，国际风险投资的不同阶段有不同的职能特点和主 要的介入主体，从而形成专业化分工合作的链条。而从我国风险投资 发展的现状看，我国风险投资公司几乎包揽以上境外风险投资参与者 全部的职能，即又充当天使投资，又充当投资银行的角色，从而难以 真正体现风险投资家的职业化特点，也打乱了在风险投资这个行业中 不同阶段介入主体不同的分工，导致“角色”的错位。 从资本来源及市场准入的体制看，我国工商管理目前实行的是足 额注册资本金制度，即风险投资公司准许成立的条件之一是在成立时 将各股东资本金足额注入指定的帐户。但这样一种制度安排，却给风 险投资家带来了运作上的压力和难度。他除了要按照风险投资的游戏 规则进行项目投资与相应的金融运作的职业化管理之外，还必须关注 和考虑风险投资之外的资本运营、股东收益回报、现金流量管理等等。 如北京科技风险投资股份有限公司从成立之时起，当年的投资就要有 回报，其原因之一就是公司的股东中有上市公司。它根据中国证监会 的配股规定，净资产回报率不低于1 0 。显然，如果未达到10 的回报 率，该公司会因加盟北京科技风险投资股份有限公司而影响配股，这 就不会取得该公司股东及董事会的同意。可见，政府在涉及风险投资 行业的政策方面，如何能同真正意义上的风险投资运作规则相衔接， 还需作出制度上的创新和突破。 中田科掌技术大掌硕士研臻：兰；论文 3 3 3 信患不对称 这种信息不对称具体反映在：一是高新技术企业内部管理者和外 部投资者之间存在着严重的信息不对称，往往是新技术企业垄断了信 息的真实性，使外部投资者处于很被动的局面；二是高新技术企业与 风险投资公司之间的信息不对称。高新技术企业为了获得风险投资企 业的支持，十分需要做好自己的各种经营管理、营销计划等等。按照 国际惯例，高新技术企业与风险投资公司双方均需坦诚相待，达到充 分的信息交流，包括将企业经营方面的弱点及不足都应向对方告知。 风险投资公司家将从另一个角度去审视这些经营计划，并根据风险投 资公司掌握的社会资源帮助企业完善这一计划。而从我国目前实际运 营看，还不能完全达到这一点。双方合作谈判中，往往是扬长避短， 尤其是新技术企业在信息披露方面，往往扬善避恶，导致严重的信息 不对称，甚至搞信息欺诈。可以想象，这种合作一旦达成，相信前景 一定不会看好，可能就此陷入某种投资陷阱。 3 3 4 缺乏激励和约束机制 许多风险投资公司基本上沿用传统国有企业管理模式，还没有建 立起适合风险投资运行的激励和约束机制。这造成风险投资机构自身 的人员素质、管理经验都很欠缺，大部分投资公司对投资项目的后期 跟踪和辅导都跟不上，从而无法与国际上有实力的风险投资机构竞争。 被投资方与投资方在投资理念方面存在差异，投资效率较低。 中固科学技术大掌硕士研究生论文 3 3 5 知识产权重视和保护不够 由于对知识产权保护不够，使风险投资不敢涉足风险较大的中试 前期的投资，影响风险投资公司对技术价值的肯定，也限制了风险投 资对企业无形资产运作空间。 3 3 6 中介服务机构不到位 风险投资的发展涉及风险企业家、风险投资家、投资银行、商业 银行、政府及相关中介服务机构等几方面，缺一不可。目前，我国风 险投资事业刚刚起步，除前面所讲的特殊情况外，相应的中介服务机 构不到位也是重要的一个方面，这就使风险投资公司在选择高新技术 项目并进行风险投资时显得比高新技术企业更艰难。因为风险投资者 的投资理念是在产品市场与资本市场同时运作，风险资本无疑来自于 资本市场，而根基却在产品市场。与风险投资的筹资相比，风险资本 的运用更加需要慎之又慎。风险投资首先面临的是对高新技术产品的 认定问题，这种认定包括技术认定，也包括价值认定。这些认定需要 中介机构来协助完成估值。因此，在这个环节上，中介机构功能的发 挥是高新技术产品市场评价机制形成的关键因素。而目前我国在这方 面的服务职能和估值科学性、真实性等远远不能适应需求。不仅如此， 风险投资还需要在产品市场基础上形成产品市场与资本市场的有机统 一，从而为风险资本的变现开辟通道。而中介机构估值的科学性和真 实性，往往又为以后的经营行为带来直接的影响。 这就不难看出，中介机构服务的不到位和其误导的真实性已经制 2 1 中田科掌技术大学硕士研究生论文 约着风险投资游戏规则的普遍应用，使得高新技术企业家与风险投资 者必须面对这种现实，透过谈判方式来弥补这方面的不足，并接受这 种市场机制的评价。 3 3 7 法律环境欠佳 我国现在还没有与发展风险投资相适应的中小企业管理法规，而 按现行的公司法，对风险投资运作规则相抵触的地方又甚多。如在 公司设立方面，公司法规定，股东必须要达到法定的最低人数；股 东出资所要求达到的最低限额至少也在1 0 万元以上；而且所认缴的出 资额必须自在成立之日全部足额存入在银行开设的临时帐户。而对于 风险投资的运作来讲，风险企业的设立可以是几个合伙人，也可以是 一人或二、三人，甚至用几元钱即可注册一个公司。真正的公司资本 金使用是与所经营的项目的业务联系在一起，以承诺制的方式来运作 的。再如在资金的运作上，我国公司法规定，公司对外投资时， 所累计的投资额不得超过本公司净资产的5 0 ：而对于风险投资来说， 风险投资家一旦为企业家美妙的经营计划乃至一个i d e a 所说服时，它 便会慷慨解囊充当投资的天使，而不受本公司不超过净资产5 0 的限 制。又如，目前政府还未出台专门的支持风险投资的税收政策等等。 3 3 8 资金变现通道不畅 风险投资是追求超常规股权投资收益，这种主动承担和驾驭风险 的投资动机，在客观上要求有一个顺畅的资金变现通道，这正是风险 0口 池 。：黢i 沁q 女 中田科掌技术大掌硕士研，0 生论文 投资不同于实业投资的本质特点与实质性区分。当我们同样将经济发 展的重点转向科技领域时，风险投资的运用也就成为当务之急，但正 是由于我国目前尚缺乏良好的退出渠道，而进入海外市场对于许多企 业来讲无异天方夜谭，因此在一定程度上制约了风险投资的发展。 通过分析我国风险投资所存在的问题，笔者认为，资金变现通道 不畅，退出机制不健全是影响风险投资发展的一个战略问题。这是由 风险投资的本质特征所决定的：风险投资进入风险企业的最终目的不 是对风险企业股份的永久占有，而是通过变现股份赚取利润。如果不 解决好退出问题，风险投资资金是不敢进入创业企业的，这样，真正 意义上风险投资就无从谈起。 中田科学技术大掌硕士研究生论文风险投资的退出研究 第四章风险投资的退出机制 风险退出机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相 对成熟后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制 及相关的配套制度安排。 退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险资 本提供了持续的发展性。可以说没有退出机制，风险资本难以生存和 持续发展，退出机制不健全，风险投资往往事倍功半。 一般而言，作为一种阶段性资本，风险资本在进行了一段时期投 资后将退出原风险企业，从而使风险投资的产权制度发生重大变化。 据统计，风险资本在一个企业的投资时期通常不超过l o 一13 年，其中 多数风险资本在3 7 年间都会通过出售股份或将股份分配给投资者 而退出风险企业，风险资本退出后其在风险企业中的控制权也将不复 存在。从某种意义上说，风险资本退出实际上是风险投资的一种特殊 治理安排，它是针对风险企业发展阶段变化的特点，对风险投资产权 制度作出的有效率的优化和补充，这使优化和补充直接提高了风险资 本的运营效率。 4 1 退出的必要性 资本的生命在于流动。风险投资公司一旦进行创业投资，资金就 二、， 中嘲科掌技术大掌硕士研究生论文 会在一定时期内固化为资产。从本质上说，风险投资的根本目的和动 机，就是为了获得高额投资回报。没有高额投资回报的吸引和诱惑， 风险资本市场就无从发展。无论是以何种形式成立的风险资本，它在 持有风险企业股权到一定时候后，就要考虑退出风险企业，收回投资。 在缺乏退出机制的条件下，投资者往往难以解决分散风险、获取投资 收益等问题。作为风险投资公司，其普通合伙人要在合伙契约中承诺 在一定时间内以一定的方式结束对风险企业的投资和管理，收回现金 或流动证券，给投资者带来丰厚的利润。因此，风险资本家必需设计 出一个清晰的退出路线，以使资金安全撒出，完成整个风险投资计划。 如果没有灵活有效的退出机制，风险投资业将难以维系并获得发展。 因此说，是有效可行的风险投资退出机制成就了风险投资事业。 从我国目前情况来看，我国创业资本所投资的项目，不管项目开 发的好坏，创业资本都难以退出。项目开发好了，企业价值初步形成 或风险投资的价值形成了，但却难以找到实现价值的渠道。项目开发 坏了，清算不了，拖得风险投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量 资金沉淀，从而大大影响了风险投资企业的良性成长。因此说，建立 适合我国国情的风险投资退出机制是非常重要和及时的。 4 2 产权制度与风险资本的退出 风险投资的产权制度是一种挑选企业家和激励企业家成长的制度 安排，其中风险投资者通过投资风险基金等方式直接或间接参与企业， 获得企业的实际控制权。通过这种方式可以对创业企业家进行有效的 中国科掌技术大掌硕士研究生论文风险投资的退出研究 激励和约束，使其最大限度地发挥创新和经营的积极性。风险投资者 则通过投资风险基金的行为建立起以有限合伙制为主要形式的风险资 本组织及相应的产权制度，形成风险投资的产权制度体系。 风险企业生产技术结构的变化是导致风险投资的产权制度呈动态 发展的最主要原因。一般而言，风险企业的发展要经历种子期、创业 期、扩张期、成熟期等几个阶段，随着风险企业从创业期向扩张期和 成熟期的转型，生产技术结构和要素的产权特征将发生重大变化。首 先，企业的商业模式逐渐成型，企业发展前景逐渐明晰，企业家的经 营经验不断增加，并通过经营实践逐渐显示出其经营能力，而投资者 也有了更多的信息以判断企业家水平。其次，进入扩张期后，企业规 模经济要求大规模的低成本资金，需要寻找新的资金来源，企业的融 资结构将随之发生变化，需要新的产权制度和治理机制来解决。 企业家和投资者在产权结构中的地位是产权制度的核心，而风险 企业和风险投资基金的业绩是衡量其表现的客观标准。具有优秀经营 能力的企业家可以在更大的范围内建立新的资本来源基础，企业家可 以被授予更大的企业控制权，而失败的和经营一般的企业家也需要在 企业控制权方面作出适当的安排，风险资本的退出在客观上提供了一 种判断风险企业家和风险投资家业绩的机制。 企业的市场价值是评估风险企业和风险投资者绩效的一个较好标 准。所谓市场价值，是指企业在资本市场或产权市场上体现出的价格， 它是由市场参与者作出的，反映出市场参与者愿意为该企业的产权付 出多大的代价。投资者通过将企业股权转让获取资本收益，这种资本 中田科学技术大掌硕士研究生论文 收益就可以较好地反映出风险企业家和风险投资者的业绩。资本收益 主要体现在其所持有的风险企业股权的价值增殖上，并通过股权转让 ( 即退出) 来实现。 从功能方面看，各种退出方式各有所长，通过高度发达的股票市 场体系实现风险资本的退出可能提供更为准确和富有效率的评价，使 退出价格达到最大化。公开资本市场所具有的高流动性、高效率和短 周期使其成为风险企业家与投资者的首选。 风险资本退出对风险投资的优化首先体现在对风险企业产权制度 的优化作用上。我们知道，风险资金对风险企业的支持包括金融支持 ( 即对企业提供资金，拥有股权