（工商管理专业论文）面向abs模式的南新高速公路建设融资方案及实证研究.pdf

中文摘要 高速公路是国民经济的重要基础设施，是适合中国国情的主要运输方式之 一。虽然我国高速公路近几年发展迅速，高速公路体制改革也在有条不紊的进行， 但是资金问题缺乏始终困扰着我国高速公路的发展。为推进我国高速公路的发 展，交通部提出大规模修建高速高速公路的目标，这也加大了我国高速公路建设 的资金缺口。加快高速公路体制改革、拓宽高速公路融资模式已经是亟待解决的 问题。本文正是在前人工作的基础上，针对高速公路工程项目融资这一核心问题 进行了较深入的研究，取得了一定的研究成果。论文的主要工作和创新如下： 对当前典型的融资模式进行了比较分析，对我国高速公路建设融资模式进行 了深入分析，阐述了国内外企业融资模式，并提出了借鉴。基于模糊偏好关系的 基本原理，利用群决策的理论和方法，将模糊集结算子引入到方案选择的流程当 中，提出了高速公路项目融资方案的选择方法。分析了a b s 融资模式的特点和 优越性，论证了其在我国应用的可行性，提出了高速公路a b s 融资模式的运作 流程和风险控制策略。利用构建的高速公路a b s 融资模式，对南新高速公路客 运专线项目融资情况进行了实证分析，验证了a b s 融资模式科学性和适用性。 同时，利用模糊综合评价的方法，对构建的南新高速公路a b s 融资方案风险进 行了分析。文章最后对全文进行了总结，并对我国高速公路融资模式提出了新的 研究方向。 关键词：高速公路项目；融资模式；a b s 模式；模糊集结算子 a b s t r a c t e x p r e s s w a yp r o j e c ti st 1 1 ei m p o r t a n ti n 仔a 鼬r u c t u r co ft h en a t i o n a le c o n o m y 卸d 彻e o ft l l em a i l lw a y so f 钯肌s p o 慨i o nw h i c hi ss u i t a b l ef o rt h en a t i o n a lc o n d i t i o no f c h i n a i ns p 沁o ft 1 1 er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a se x p r e s s w a y 粕d 砥s y s t e m ，t h e p r o b l 锄o fl a c ko f 向n d sh a sa l w a y sb e e nab a l l r i e rt oi t sd e v e l o p m e n t a c c e l e r a t i n g t h er c f o r mo fe x p r e s s w a ys y s t e m 锄dw i d e n i n go ff i n a n c i n gm o d ef o re x p r e s s w a y c o n s 咖c t i o nh a v eb e c o m et h ep r o b l e m st h a tn e e dt 0b es o l v c d o nt h eb a s i so f p a s t r e s e a r c h ，t h ed i s s e r t a t i o nm a i n l yh 骶r e s e a r c h e d0 nt h ef i n 觚c em o d eo fe x p r e s s w a y p r o j e c 锄ds o m er e s e a r c hr e s u l t sa r e 雒内l l o w s ： c u n e n tk i n d so fc 】a s s i cf i n a n c i n gm o d ei sc o m p a r a t i v e l y 锄a l y z e d ，粕dr a i l 啪y a b sf i n 锄c i n gm o d ei sa l s o 锄a j y z e d ，s t i l l ，f i n 卸c i n gm o d ed o m e s t i ca n da b r o a do f m ec o m p a n yf o rr a i l w a yp r o j e c ti l lc h i n ai sa l s o 柚a l y z e d ，a n ds o m el e s s o n si s p r o p o s e d b a s e do n 向z z yp r e f e r e n c er c l a t i o n s ，c o r d i n gt 0g r o u pd e c i s i o nm a k i n g t h e o r y ，m z z ya g g r e g a t i o no p e r a t o ri si n t r o d u c e di n t 0t h ep r o c e s so f l e c t i o no f f i n a n c em o d e ，锄dn e w 印p r o a c ho f l e c t i o nm e t h o di sp r o p o s e d c h a r a c t e r so fa b s f i n a n c i n gm o d ei sa i l a l y z e d ，锄df e a s i b i l i 够o fw h i c hi sa 唱u e d ，o nt h eb 舔i so fi t ，t h e o p e i ? a t i v ep i ? o c e d u r eo fa b sf i n a n c i n gm o d ei sp r o p o s e d ，a n dr i s i 【sc o n 仃o n i n go f w h i c hi sa l s 0p r e s e n t e d ，c a s t u d y0 nn a n x i ne x p r e s s w a yp r o j e c ti sm a d eb yu s i n g a b sf i n 卸c i n gm o d e ，w h j c hh a ss h o w nt h ea b s f i n a n c i n gm o d ea r es c i e n t 湎ca 1 1 d a p p l i c a b l e ，如n h e m o r c ，m z 巧c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm e t h o di su s e dt o 粕a l y z e t h er i s l ( so fm ea b sf i n 锄c em o d eo fn a n - x i ne x p r e s s w a yp r o j e c t f i n a l l y ，廿l ep a p e r i ss u m m a r i z c ds y s t e m a t i c a l l y 加dt h e 如_ t u r es t u d yi sa l s 0p r o p o s e d k 叼唧o r d s ：e x p r e s s w a yp r o j e c t f i n a n c em o d e a b s f u z z ya g g r e g a t i o n o p e r a t o r 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 公路交通对推进我国经济发展发挥了重要的作用，突出表现在生产和消费领 域；公路运输具有运载便捷、快速、安全等优势，对集约利用土地资源、节能减 排、保护环境、提高交通安全性，对实现社会经济可持续发展具有积极作用；发 达的高速公路网不仅是交通现代化的标志，也是一个国家和地区现代化的标志。 高速公路属于国家大型基础设施建设项目，其特点是资金需求量大、建设工期长， 受地质条件的限制较大，涉及面广，投资回报慢，对政策、法规、制度等外部环 境依赖性大，对内部的项目管理、融资结构、债务比例和风险管理等要求高。高 速公路的准公益性质使其具有自己的融资特色，但它同时也包括了融资的互利性 原则、合法性原则、公平性原则、灵活性原则和风险性原则。在我国高速公路建 设中，投融资主体的市场化、多元化的趋势是不可避免的，与之相应的投融资体 系创新以及高速公路投融资的风险防范和管理模式提到了重要的议事日程。 为拉动我国经济持续协调发展，确保我国社会和谐发展，高水平推进我国高 速公路建设和发展刻不容缓。而资金是高速公路发展的命脉，尤其在高速公路建 设阶段的融资环节，显得尤为重要。长期以来，我国高速公路建设项目的融资主 体是交通部，管理体制缺乏活力和计划经济体制导致决策权高度集中、融资模式 单一、投资结构不合理、投资质量偏低、投资风险规避机制还没有确立等问题， 阻碍了企业作为高速公路投资主体的步伐。高速公路的建设是一把双刃剑，一方 面推动经济快速发展，另一方面，进一步加剧了高速公路建设发展的融资困难， 导致高速公路资金匮乏而阻碍了我国高速公路事业发展的脚步，与经济发展不同 步。因此，加快深化我国高速公路融资改革，推进高速公路事业快速发展。本文 基于国外发达国家的高速公路融资理论，从融资模式、体制等方面分析探索了我 国高速公路建设融资瓶颈和制约因素，利用案例对高速公路融资的风险进行了综 合分析和评价，构建了高速公路项目a b s 融资模式，以对我国高速公路建设融资 问题的解决提供借鉴。 1 1 2 研究意义 1 为高速公路项目融资模式选择提供借鉴 项目融资是实施项目建设的核心环节，长期以来，高速公路企业的融资地位 第一章绪论 尚未确立，传统的融资模式的弊端在一定程度上制约了高速公路事业的发展。当 前，涌现出了许多种融资模式，促进发展了我国项目融资事业的发展，但针对具 体项目如高速公路项目采取那种融资模式还未做深入的研究。本文旨在借鉴当前 典型的融资模式，通过比较分析，结合具体高速公路项目的特点，来选择适合的 高速公路项目融资模式，为高速公路项目融资模式选择提供借鉴，以此来促进我 国高速公路事业可持续发展。 2 丰富高速公路项目融资模式选择理论和方法 a b s 融资模式选择，一方面要利用科学的方案选择方法，同时也必须充分 考虑具体融资项目的自身特点，以确保选择方法的科学性和客观性，同时要考虑 选择结果的科学性和合理性。本文基于模糊偏好关系的基本原理，利用群决策的 理论和方法，重点克服了专家评判信息在集结环节的丢失问题，将模糊集结算子 引入到方案选择的流程当中i 从而提高了融资方案选择的科学性和客观性。同时， 优化了融资方案选择的流程，在一定程度上丰富高速公路项目融资模式选择理论 和方法。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 针对高速公路建设融资方面的研究，国外学者主要研究了发达国家高速公路 民营化方面的问题。g e r a 】旧m a m i e u 【1 】客观评价了英国高速公路改革的成效。 c l i v e 、r i c h 捌【2 l 围绕英国高速公路的改革，提出了应加强高速公路行业竞争方 面的问题，一是加快建立行业竞争机制，二是加强行业监管，以推进高速公路行 业健康有序发展。提出英国基础设施民营化过程包括三种方式：一是出售国有资 产，促进国有资产向民间企业转移；二是放松政府管制；三是管理方式。y v e s c r o z e t 【3 】提出高速公路私有化是欧洲高速公路事业发展的有效途径，利用高速公 路私有化来减轻政府负担，改善高速公路建设融资方式。k i y o s h in a k 锄r a t 【4 j 认 为日本高速公路改革虽然取得了较大的成功，但仍然存在诸多问题，债务问题是 导致三岛公司经营困难、亏损的重要因素。 19 5 2 年大卫杜兰特( d a v i dd u r 锄d ) 【5 】提出企业的资本结构划分为三种资本 理论，即净收入理论、营业净收入理论和传统理论。是开创融资结构理论研究的 研究者之一。1 9 5 8 年，m o d i g l i 觚i 和m i l l i e r 提出了重要的m m 理论i 引，认为， 在忽略所得税的情况下，企业资本结构对企业总价值不会产生效果。随后，修正 了m m 理论。m f o u z l i lk a b i rk - h 锄，r o b e i tj p a r r 07 】系统研究了超大型基础 2 第一章绪论 设施项目如何进行融资的问题。根据彼得内维特( p 咖r k n e v i t t ) 【8 】，从狭义上 讲，项目融资( p r o j e c tf i n 彻c c ) 是指以项目的资产、预期收益或权益作抵押取 得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款活动。 国外诸多学者对高速公路的自然垄断属性和准公共属性进行了研究。其中萨 缪尔森( s 锄u e l s o n ) 【9 】指出，自然垄断是指一个厂商或一个行业的产品随着其生产 规模的扩大而导致其平均成本不断下降。萨瓦斯( s a v a s ) o j 认为，要加快高速公 路民营化进程，政府必须减少企业干预，要加强宏观调控，不断完善私有机制， 持续满足公众的有效需求。 在投融资模式方面，雷蒙特( r e y m o n t ) 首创了公共物品供给公私合营 ( p u b l i 旷一p r i v a t 旷- p a m e r s h i p ) 模式，即p p p 模式，是指政府与私人组织之间，为 了合作建设城市基础设施项目。或是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协 议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的 权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为 有利的结果。还有从产权角度对公共产品资源的研究，基本认为市场是对公共产 品资源进行有效配置的方式，政府干预不能解决当前存在的问题，当然市场也存 在诸多问题，但可以通过产权明晰来加以完善。 国外学者对资产证券化进行了较为深入的研究，资产证券化作为一种新兴的 金融创新形式，正在不断深化改革中。g a r d e nm o n a 【1 2 】认为：资产证券化实现了 储蓄者与借款者通过金融市场完成部分或全部匹配。k o p 傅1 3 】提到，证券化是指 将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其 具有流动性。斯蒂文l 西瓦兹n 幻认为：“资产证券化不仅是金融产品创新，更 是一种信用体制创新，是第三种信用制度。一次完整的证券化融资的基本流程 是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构( s p e c i a lp u r p o s ev | e h i c l e ， s p v ) ，或者由s p v 主动购买可证券化的资产，然后s p v 将这些资产汇 集成资产池( a s s e t sp 0 0 1 ) ，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融 市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有 价证券。l 锄( 1 5 l 和g r i m s e y 【1 6 】重点研究了项目融资的风险分担和其运营效率方面 的问题。 国外许多经济学家对交通运输基础产业投资和建设方面的问题，对优化交通 运输体系、改进交通运输技术问题等方面都有深入的研究。发达国家在融资方面 积累了丰富的经验，但在高速公路融资方面经验较少。综合国外的研究情况，对 于经济不发达地区的融资模式、融资体制的应用研究，或者说将资产证券化和融 资风险研究相结合，针对在我国具体国情下的高速公路建设进行融资研究的文献 很少。 第一章绪论 1 2 2 国内研究现状 改革开放以来，在国家大政方针的指引下，我国高速公路建设发展迅速，资 金需求越来越大，导致资金缺口也越来越大，资金问题称为制约我国高速公路事 业发展的瓶颈。针对高速公路建设任务重、资金短缺且有债务问题突出的局面， 许多学者进行了深入研究。我国经济界学者开始对基础部门融资问题进行了研 究，初步构建了多元化的投融资体系，并对基础设施的政府融资和市场融资的理 论、方式、体制、政府等方面进行了探索和研究。 相对来说，国内研究在投融资体制方面的的文献较多。孙东吲1 。7 】分析了多 元经营企业普遍存在的问题，提出了投资主体多元化的重要性和必要性。张举博 深入分析了我国高速公路建设的现状，提出了我国高速公路建设应加大投融 资规模，改进融资方式，扩大融资主体，拓宽融资渠道等，提出了高速公路投融 资体制改革与创新方式和思路，提出了构建多元化融资体系的设想，积极改善投 资环境，努力规避融资风险，促进高速公路融资事业发展。孙永福【l9 】提出了我 国高速公路投融资体制改革的思路，为推进我国高速公路投融资体制改革，促进 提升我国高速公路投融资水平，具有重要的现实意义。肖翔【2 0 】在总结国内外基 础产业的发展经验的基础上，提出了我国高速公路投融资体制的改革方式和模 式。针对我国目前高速公路发展的现状，提出应该在市场准入和退出方面建立机 制，适当引入竞争机制。通过国家投资鼓励政策吸引多元化投资主体的主要方式， 创新高速公路项目建设的多元化融资体系，大量引入社会和民间资本，不断满足 我国高速公路建设发展的资金。王兆成【2 l 】重点对路投融资体制改革的基本思路、 对策方面的问题进行了深入研究，提出当前我国高速公路建设的主要问题是投资 主体、融资方式及筹资渠道单一和投资管理方式落后等问题。当前，应该采取规 范高速公路投资秩序，放宽市场准入，不断优化投资结构，扩大债券发行规模， 提升高速公路建设融资水平。 针对融资资金来源以及融资模式等问题研究。王小红【2 2 】提出了日本政府在 高速高速公路的投融资中发挥着主导作用。游经元【2 3 】基于资本结构理论模型， 提出了项目公司如何选择资本金结构来充分实现投融资目的的有效方式。肖翔【2 4 】 利用实证研究的方法，来分析说用b o t 模式进行融资的诸多优势，提出了要推 进b o t 模式的具体措施，如政府要完善民营投资权益保护环境。刘冬梅、韩同 银 2 5 】针对p p p 融资模式进行了研究，提出了p p p 融资模式参与高速公路建设的 优越性和必要性。肖划2 6 】对b o t 和a b s ( a s s e 卜- b a c k e d s e c 嘶t i z a t i o n ) 即资产 证券化，进行了比较研究。他认为，资产证券化是有效解决我国高速公路建设融 资的有效途径，但没有探讨资产证券化应用于我国高速公路项目的融资问题。 项目融资风险研究在我国才刚刚起步。彭惠、李勇1 2 对证券化收益和资产 4 第一章绪论 池的预期现金流、融资成本等问题采用定量的研究方法进行了深入分析，研究表 明资产证券化是由利差收入、超额损失准备、现金回收增值等三个部分构成。提 出了有效的建立风险评估和管理体系是加强风险控制的核心环节。我国对项目融 资风险研究大多采用的是定性分析的方法，定量分析研究较少，主要有资产定价 模型( c a p m ) 、融资决策模型、现金流量模型等。但主要是针对电力、机场、港 口等项目建设研究的较多，对于高速公路建设项目融资风险研究的的文献不多。 通过对国内外高速公路融资研究文献的梳理可以看出，当前学者大部份针对 理论方面的探讨，或者是侧重宏观层面，而对实践方面的研究很少，尤其是针对 我国特殊国情的实证研究较少。因此，对我国高速公路发展的借鉴作用有限。虽 然对资产证券化的研究很多，但对资产证券化在我国高速公路的应用上的研究很 少。本文基于资产证券化的基本理论，借鉴了发达国家的先进经验和做法，结合 我国高速公路发展的实际，提出了多期a b s 融资模式，利用实证研究的方法提 出了我国高速公路建设利用a b s 模式进行融资的可行性和可操作性，演示了 a b s 融资模式的具体应用。 1 3 研究内容与创新点 1 3 1 研究内容 本论文重点是研究对高速公路工程项目融资模式选择进行研究。基于a b s 融资模式，构建了a b s 高速公路建设项目融资模式，并进行了实证研究，论文 共六章，各章内容安排如下： 第一章为绪论。本章首先重点阐述了论文研究的背景，然后提出了研究的问 题，指出了论文选题的重要意义，并对论文结构安排进行了说明，归纳出论文的 主要创新点。 第二章为高速公路项目融资模式。阐述当前项目融资模式，并对现有的模式 从投资风险、投资成本、适用范围等方面进行比较。然后，对我国高速公路建设 模式从高速公路投资综合及融资模式的发展情况进行了介绍。最后根据英美发达 国家企业的融资模式和日德发达国家企业的融资模式及我国企业的融资模式进 行了比较分析，并进行了借鉴。 第三章为高速公路融资模式选择。基于模糊偏好关系的基本原理，利用群决 策的理论和方法，重点克服了专家评判信息在集结环节的丢失问题，将模糊集结 算子引入到方案选择的流程当中，从而提高了融资方案选择的科学性和客观性。 同时，优化了融资方案选择的流程，在一定程度上丰富高速公路项目融资模式选 择理论和方法。 第一章绪论 第四章为a b s 融资模式分析。本章主要对a b s 融资模式进行理论研究。从 a b s 融资模式的概念入手，分析了a b s 融资模式的优越性，重点论证了a b s 融资 模式在我国应用的可行性，包括操作、资金及运作主体方面的可行性。在以上分 析的基础上，演示了a b s 融资模式的运作流程，指出了a b s 模式的融资风险，并 提出了风险应对策略。 第五章为实证分析。首先阐述了南新高速公路客运专线的概况，对项目投资 进行了估算，分析了技术经济指标，并对影响估算总额的因素进行了分析。提出 了采用多期a b s 对南新高速公路客运专线进行融资的可行性，并提出了具体的 融资方案和管理流程。利用模糊综合分析的方法，对构建的a b s 融资方案的风 险进行了综合分析，为降低或者规避风险提供客观依据。 第六章为总结与展望。一方面，对论文的工作进行了全面的总结，概括出论 文取得的研究成果与主要结论；另一方面，提出了若干尚未解决的问题，对本研 究领域的未来研究动态进行了展望 1 3 2 论文创新点 ( 1 ) 提出了高速公路融资模式的选择方法。基于模糊偏好关系的基本原理， 利用群决策的理论和方法，重点克服了专家评判信息在集结环节的丢失问题，将 模糊集结算子引入到方案选择的流程当中，从而提高了融资方案选择的科学性和 客观性。同时，优化了融资方案选择的流程，在一定程度上丰富高速公路项目融 资模式选择理论和方法，为其他项目融资模式选择提供借鉴。 ( 2 ) 对南新高速公路项目提出了融资设计方案。利用a b s 融资模式，结合 南新高速公路项目的特点，提出了采用多期a b s 进行公路项目融资的方案设计， 并提出了具体的管理流程，演示了a b s 融资模式方案的具体应用，也验证了该 融资模式在公路项目融资中应用的科学性和适用性。利用模糊综合分析的方法， 对构建的a b s 融资方案的风险进行了综合分析，为降低或者规避风险提供客观 依据。 1 4 研究方法与技术路线 1 4 1 研究方法 高速公路工程项目融资模式选择研究涉及到融资模式的基本理论和比选理 论，具有复杂性和动态性的特点。在对比分析现有典型项目融资模式的基础上， 基于模糊偏好关系的基本原理，利用群决策的理论和方法，重点克服了专家评判 6 第一章绪论 信息在集结环节的丢失问题，将模糊集结算子引入到方案选择的流程当中，从而 提高了高速公路项目融资方案选择的科学性和客观性。对a b s 融资模式进行了 深入的分析，并论证了a b s 融资模式在高速公路项目应用的可行性，构建了高 速公路项目a b s 融资模式方案和具体流程。验证了方法的科学性和适用性。具 体而言，主要包括以下三个方法。 ( 1 ) 理论应用研究方法 本文主要是研究高速公路工程项目融资模式选择的问题，在对大量文献进行 阅读的基础上，并搜集了充足的相关资料，对当前典型的项目融资模式进行了阐 述和对比分析，构建了高速公路项目融资模式选择的方法，丰富和发展了融资模 式选择理论。 ( 2 ) 对比研究方法 对比分析是研究当中常用的也往往是最有效的方法。对当前存在的b o t 、 b t 、p p p 和a b s 等项目融资模式从适用条件等多个角度进行对比分析，为融资 模式选择提供了客观依据。 ( 3 ) 实证研究方法 高速公路工程项目融资模式选择与评价重点是应用层面的研究，本文构建了 高速公路项目融资模式的选择方法，优化了融资的流程，并利用构建的a b s 融 资模式和流程对南新高速公路项目进行了实证研究，进一步验证了a b s 高速公 路融资模式的科学性和适用性。 1 4 2 技术路线 在对大量文献进行阅读的基础上，并搜集了充足的相关资料，对高速公路项 目融资模式国内外研究现状进行了梳理，在比较分析现有典型项目融资模式的基 础上，对高速公路项目融资模式进行了比较分析，利用构建的模型，对融资模式 进行了选择，丰富发展了高速公路项目融资模式选择的理论和方法。利用构建的 高速公路项目融资模式和流程，对南新高速公路客运专线项目进行了实证研究， 进一步验证了高速公路项目a b s 融资模式的科学性和适用性。本文研究的技术 路线如图1 1 所示。 第一章绪论 图卜1 论文技术路线 8 第二章高速公路项目融资模式及借鉴 第二章高速公路项目融资模式及借鉴 2 1 典型融资模式及比较分析 2 1 1 典型融资模式 ( 1 ) b o t 融资模式 b o t ( b u i l d _ _ o p e r a t e t r a n s f e r ) 即建设一经营一转让，b o t 融资模式自提 出以来，在发达国家进行了大量的实践，并得到了推广和应用，该种融资模式由 政府向私人机构颁布特许，允许其建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相 应的产品与服务。特许权期限届满时，该基础设施无偿移交给政府n 。 在国际融资领域，b o t 更主要的是项目融资的一种方式。项目融资作为国际 大型矿业开发项目的一种重要的融资方式，是以项目本身良好的经营状况和项目 建成、投入使用后的现金流量作为还款保证来融资的。它不需要以投资者的信用 或有形资产作为担保，也不需要政府部门的还款承诺，贷款的发放对象是专门为 项目融资和经营而成立的项目公司。采用b o t 融资模式，需要符合其复杂的结构 条件，前期的工作量很大，花费也比较大。有限追索是指债务人无法偿还银行 贷款时，银行只能就项目的现金流量和资产对债务人进行追索。b o t 项目具 有有限追索的特点，b o t 项目的债务不计入股东的资产负债表，有利于项目公司 扩大项目融资规模，所以b o t 融资模式被广泛应用。 b o t 融资模式相对复杂，采用b o t 方式，审批环节复杂，必须经过项目确定、 项目筹备、招标、谈判、签署文件合同等环节，相关利益群体较多，难于实施， 中间环节较多，前期成本较高。 英国d a r t f 0 1 d 大桥、马来西亚南北高速公路、泰国曼谷第二期高速公路等 是国外比较成功的案例。在国内，沙角b 火电厂，广深高速公路，上海延安东路 隧道复线等项目是我国采用b o t 融资模式的成功项目。 ( 2 ) t o t 融资模式 t o t 融资模式是指政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权 和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；在合约期满之后，再交回给 政府部门或原单位的一种融资方式。r o t 也是企业进行收购与兼并所采取的一 种特殊形式1 2 8 】。 t o t 融资模式主要应用于城市大型基础设施项目，t o t 从国外引进，是当 前应用较多的城市设施运营模式。t o t 与b o t 模式相比，可操作性较强，应用 限制因素少，应用范围广。t o t 模式主要应用于公共基础设施的项目，一般涉 9 第二章高速公路项目融资模式及借鉴 及资本密集型、投资额大、回收周期长，投资风险大的项目，而且，必须获得政 府授予项目公司的特许经营权以后，t o t 项目才能实施运作，相对来说，t o t 的运作流程比较繁琐，成本也相对较高。 t o t 模式在我国也有实施的先例，如陕西渭河电厂新厂项目等。 ( 3 ) p p p 融资模式 p p p ( p u b l i c 蹦v a _ t i r p a n i l e r s h i p ) 模式，是指政府与私人组织之间以特许权 协议为基础，通过签署合同来明确双方的权利和义务，最终使合作各方达到比预 期单独行动更为有利的结果1 2 9 】。 p p p 融资模式是基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。是一种优化的 项目融资与实施模式，该种模式适合应用于公共基础设施项目。在这种模式下， 政府给予私营公司长期的特许经营权和收益权，项目公司来城建基础设施，并对 其进行有效运营【2 9 j 。 p p p 模式可以为政府、赢利性企业和非赢利性企业三方形成“双赢”或“多 赢”的合作形式，促进实现各利益群体利益最大话。利用p p p 融资模式进行高速 公路项目融资，有利于构建多元化的融资模式；降低承建商与投资商的投资和运 营风险，大大减少了政府投资的压力；在很大程度上能提高开发与经营绩效。 p p p 模式在国外有很多的案例，如法国的s m r 计划、欧洲南大西洋高速线 和经由法国南部城市尼姆和蒙彼利埃的新线三个项目。 ( 4 ) a b s 融资模式 a b s ( a s s e t - - b a c k e d s e c u r i t i z a t i o n ) 模式即“资产支持证券化”的融资模式， 是指利用目标项目资产，并利用资产未来收益作为保证，发行高级债券来融资的 方式【1 1 1 。 a b s 运作流程为：原始收益人或者发起人组合即将证券化的资产，并将其 出售给特定的交易机构s p v ( s p e c i a lp u 印o s ev e h i c l e ) ；s p v 利用证券化资产转移、 信用评级、增级等多项手段，当项目投资等级得到提高以后，便可以借助投资银 行来发行和销售债券；s p v 利用发行收入来支付原始收益人的价格：资产管理者 将现金收入借助s p v 分期支付投资者的本息。 a b s 融资方式是借助资本市场发行债券来筹集资金，证券化融资是项目融 资的探索和创新，代表未来项目融资发展的方向；a b s 融资模式拓宽了融资渠 道，扩大了融资规模，有利于在国际证券市场上进行融资：证券投资风险与未来 收入紧密相关，而与投资项目原始权益人的信用状况和破产等风险关系不大，容 易变现，风险相对较小，对投资者的吸引力更大，因此，债券容易发行和销售； 同时，a b s 融资模式相关机构数量少，在很大程度上降低了项目融资的成本。 近年来，我国在资产证券化市场进行了许多探索。如三亚市开发丹州小区的 1 0 第二章高速公路项目融资模式及借鉴 发行地产债券的方式，为我国资产证券化探索迈出了重要的一步；珠海市收费公 路是a b s 融资模式在基础设施方面积极尝试的重要案例。 2 1 2 融资模式比较分析 ( 1 ) b o t 模式适用于发电站、高速公路等回报率高的的大型基础设施项目， 该种模式下，国家出让了特许经营权，削弱了国家宏观调控的力度。因此，涉及 到重要、大型的基础设施不宜采用该种融资方式。 ( 2 ) 和b o t 融资方式比较，t o t 结构得到进一步简化，融资时间获得降低， 前期筹备工作大量减少，项目风险大大降低，利于政府和投资方沟通协调，但对 于国有资产评估和价格的控制方面有较大难度。 ( 3 ) a b s 模式当前使用较为普遍，也较为简单，能收费获取收入的基础设施 项目都能使用该种融资模式，一般不宜采用b o t 融资方式的重要高速公路建设 项目项目也比较适用该种模式。 ( 4 ) p p p 模式前提条件是政府和企业进行相互合作某一个特定的项目，较好 的进行风险分担，但组织形式相对复杂，不利于沟通协调，也难以操作，利益关 系复杂。 对这几种融资模式进行列表分析，如表2 1 所示。 表2 1 融资模式比较分析 融资融资投资所有权与信用适用运作政府控 模式成本风险经营权担保范围程序制力度 案例 政府部分基 海南省 b o t高 较高不分离复杂较强东线高 行为础设施 速公路 政府 已建成的 陕西渭 t o t较高较低分离大型基础较简单强 河发电 行为有限公 设施项目 司 承销商 广泛，特广深 a b s 低低分离别是基础简单强高速公 行为 设施路 政府部分基定的南宁 p p p 较高较低分离较复杂 行为础设施控制权轻轨 第二章高速公路项目融资模式及借鉴 2 2 国内外企业融资模式及借鉴 2 2 1 发达国家企业融资模式与借鉴 各国家高速公路融资模式的发展实际上是企业的融资模式发展历程的缩影。 在国外企业融资活动中，直接融资和间接融资是最常用的两种方式。直接融资包 括股票融资、公司债券融资等。间接融资主要是指银行贷款和财政性融资。 证券化融资和银行贷款是当前发达国家的两种融资模式，而发展中国家则不 同于发达国家。当前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是证 券融资的直接融资模式，英美国家主要采取这种融资模式进行融资，该种融资所 占比重达到企业外部融资的5 5 以上；另一种是银行贷款融资为主导的间接融资 模式，日韩等东亚国家及德国大都采用该种模式，该种融资模式所占比重达到企 业外部融资的8 0 以上i j 。 ( 1 ) 英美企业以证券为主导的融资模式 在发达国家经济发展的初期，自由市场经济发达的英美两国，其融资方式主 要以内部积累为主。随着市场经济的不断发展和持续完善，特别是高速公路的发 展，标志工业革命高潮的到来，他们就直接在企业外的各方面、各渠道大规模的 进行融资，以满足企业发展的需求。于是，英美两国确立了直接融资为主导的项 目融资模式。 随着资本市场日趋完善，企业融资更趋市场化，于是资产证券化具备了良好 的发展基础。于是，英美两国企业可以借助发行企业债券和股票的方式来进行融 资，证券融资是英美两国企业融资的主要方式。同时，对于高速公路项目的融资 模式，由于a b s 融资方式具有成本低、风险小、便于操作等多方面的优势，因此 在英美等西方发达国家大多采用a b s 融资模式来进行融资，利用发行债券的方式 为城市基础设施项目，尤其为高速公路项目提供了大量的资金。 不同国家产生不同的项目融资模式的原因是多方面的。英、美两国的市场化 水平高，资本市场相对完善，政府很少对经济活动进行干预，工业化主要依赖企 业的自主经营和市场的竞争来加以推进。政府大力扶持资本市场的发展和完善， 适当限制银行的贷款比重，于是股票和证券等金融产品及期货、期权等金融衍生 产品在英美国家发展相对较快，推动资产证券化为主导的直接融资体系不断发展 和完善。 在高速公路项目融资模式的发展方面，美国比英国发展更快。美国早期高速 公路项目筹集了大量的国外，国外资金占美国高速公路总投资的5 0 。当时，美 国各州向国内外大量发行销售州债券，获取收入来补助私营高速公路公司。资产 1 2 第二章高速公路项目融资模式及借鉴 证券化是美国高速公路项目融资的主要手段。市政债券信用等级很高，利率相比 其它市政债券来说低一些，收益性债券大都由项目收入来担保。相对市政债券来 说，这种债券的投资风险比一般责任债券大一些，利率相对高一些，但风险也不 是很大【3 2 1 。 ( 2 ) 日德企业以银行贷款为主导的融资模式 与英美两国比较，日本和德国的资本主义的发展水平低一些，市场化水平也 低一些。在工业化革命时期，日德企业向外部融资。相对于英美等国资产证券化 的直接融资模式，日本、德国采取了直接融资和间接融资的融资模式，间接融资 主要来自东亚国家通过银行贷款获得。 从日本、德国等国企业的资本结构来看，外部融资地位较高，以银行贷款为 主体的间接融资所占比重最高，资产证券化的直接融资是项目融资的必要补充。 随着经济的快速发展，日本证券融资所占比重也在逐年提高p 3 1 。见表2 2 所示： 表2 2 日本企业融资结构表 项目年份股票、债券银行贷款其他来源 1 9 3 61 7 9 0 8 0 9 0 1 2 0 1 9 6 51 0 7 0 8 9 7 0 一o 4 0 1 9 7 01 1 6 0 8 5 1 0 3 3 0 9 6 1 9 7 51 5 6 0 8 6 3 0 一1 9 0 1 9 8 01 1 9 0 8 7 1 0 1 0 0 1 9 8 51 7 0 0 8 1 1 0 1 9 0 1 9 8 92 7 。0 0 6 4 3 0 8 7 0 1 9 9 13 0 9 0 6 8 0 0 1 1 0 注：资料来源：海外证券市场中国人民大学出版社1 9 9 6 年p 1 6 4 日本银行贷款的间接融资模式形成于经济高速增长期。战后，日本经济快速 发展，对资金需求越来越高，银行融资比重持续增长，股权融资持续下降导致企 业对银行融资的依存度持续增加。1 9 5 7 一1 9 7 4 年，从日本企业的资金构成来看， 内部融资占比重为2 5 6 一3 7 7 ，外部融资是企业资金的主要来源；而银行贷款 在外部融资的比重最高，一直保持在4 0 左右，而资产证券化的股票或者证券融 资所占的比重则从1 8 5 下降到8 3 ，下降趋势明显l 孔】，日本经济还在复苏期， 就当时来讲，日本企业的积累水平相对较低，资本市场发展刚刚起步，市场体系 也不完善，在这种条件下，日本企业便形成了以银行贷款为主的间接融资的融资 模式。随着日本经济的快速发展，其资本市场，尤其是资本证券市场也逐步完善， 1 3 第二章高速公路项目融资模式及借鉴 股票、债券等金融产品和金融衍生品为日本企业融资发挥了重要的作用，证券融 资所占比重不断提高，以银行贷款为主的融资结构尚未改变。 德国和日本的企业具有大致相同的融资模式，以银行贷款的间接融资模式占 绝对优势，但是德国实行的是全能银行融资体制。银行不但能吸收存款、发放贷 款，而且还能直接进行证券投资；全能银行持有企业股票的数量也不受任何限制。 日、德融资模式的选择与其当时市场经济发展水平具有紧密的关系；从当时 来讲，其银行储蓄水平较高，为企业间接融资提供了良好的基础条件。政府对银 行系统实施倾向性的扶持政策，重点扶持银行业的发展，限制在资本市场进行融 资，也在一定程度上阻碍了直接融资模式的发展。 当然直接融资模式和间接融资模式具有不同的应用环境。证券化的直接融资 模式比较适用于完善的资本市场、明晰的产权制度的环境；而以银行为主导的融 资模式则适用于政府对经济管制水平较高的的国家。直接融资为主的英美模式有 利于进行技术创新和培育发展产业，而以间接融资为主的日德模式容易培育技术 与资本密集型的企业集团，为国民经济加快复苏发挥重要作用。 2 2 2 我国企业融资模式与借鉴 长期以来，间接融资方式是我国项目融资的主导方式，大多借鉴了日本的融 资模式，过分依赖于银行贷款，在很大程度上忽视并限制了直接融资，没有充分 发挥资本市场融资的作用。以银行贷款为主的项目间接融资方式，在计划经济时 期，对我国经济发展的确起到了重大的推动作用。但随着经济的发展，单一的简 介融资方式已经不能很好满足国家基础设施建设对资金的快速需求，直接融资和 间接融资想结合的融资方式亟需建立，以推进我国基础设施建设的进程。 我国高速公路项目融资方式的起步较晚。改革开放前，我国还属于计划经济， 国家是高速公路项目投资的主体。改革开放以后，针对高速公路项目的投融资， 我国进行了许多尝试探索，高速公路融资方式获得了长远发展，权益性融资和债 务性融资是我国高速公路项目建设融资的主要方式。合资高速公路累计利用国外 贷款1 3 3 亿美元。从1 9 9 2 年到2 0 0 2 年，高速公路项目发行债券累计4 个品种，发 行了3 6 期，累计筹集资金1 4 0 亿元1 3 0 j 。 当前国家依然是高速公路项目的融资主体，占项目投资比重偏大。和国外发 达国家的高速公路融资模式比较，我国的高速公路融资方式过于单一，社会资本 站比重偏低。高速公路系统必须建立多元化、开放式、市场化的多层次融资体系。 不断拓宽融资渠道，加快创新融资方式，利用发行股票、债券等方式，采用a b s 、 b o t 、t o t 、p p p 等方式拓宽融资渠道，加大融资规模，加快推进高速公路项目建 设进程，推动高速公路事业健康发展。 1 4 第二章高速公路项目融资模式及借鉴 美国融资模式的发展为我国的项目融资发展提供了很好的借鉴。英美的资产 证券化在项目融资中的成功应用，为我国高速公路项目融资方式提供了很好的借 鉴。截止到2 0 1 0 年末，我国居民储蓄存款余额达到7 1 3 万亿元，为我国基础设施 建设提供资金营造了良好的环境，根据a b s 融资模式的具体要求，来发行收益债 券是当前项目融资的一个理想选择。从长远来看，a b s 融资模式在基础设施必将 得到更广泛地应用。 我国正处于市场化加速推进的时期，改革开放取得了显著的成果，但我国依 然处于社会主义初级阶段，人均收入较低，证券市场还有待完善，经济证券化水 平也不高。因此，借鉴国外先进的融资方式，并结合我国的实际国情，我国高速 公路项目在借鉴a b s 融资模式时，需要监会建立完善的证券市场。随着我国市场 经济体制的不断完善，我国企业的融资模式也将不断优化。为此，还需要加快制 订a b s 整个流程的有关法律法规体系，还要制定相应的财税政策，构建多元化的 监管体系，打造竞争有序，公平公正的资本市场环境。 长期以来，我国的基础设施项目建设融资都依赖于国家的投资和银行贷款， 影响了资金的持续稳定性，很大程度上制约了我国经济的稳定协调发展，也大大 影响了资金周转率。当前我国正处于工业化中期，经济发展速度较快，基础设施 项目多，投资量大，政府投资难以满足基础设施项目建设的需求，结合我国融资 结构发展的实际，从长远来看，a b s 融资模式在我国的发展前景巨大。对高速公 路项目来讲，应用a b s 融资模式进行高速公路项目融资，可以拓宽融资渠道，加 大项目融资规模，切实满足项目建设的资金需求。与其他融资模式相比较，a b s 融资模式具有许多优势，更适合我国的项目融资市场，对我国的的高速公路建设 项目，政府使用a b s 融资模式进行融资，一方面政府可以实现对项目进行控制， 另一方面，可以盘活固定资产，扩大融资规模，从根本上解决项目融资难的问题。