（工商管理专业论文）高新技术企业融资能力问题初探.pdf

q 2 2 q 2 5 1 盟圭趣星 岳堑擅丕企些鼬置盐出咀题韧拯 摘要 资金是任何经济组织得以难常生存和发展的“血液”。特别是对于高新技术企业 而言，其无论是在研发活动，还是在生产过程之中都需要不断得到充足的、长期的外 部资金以弥补自身经营性现金流入的不足。目前我国的高新技术企业特别是中小型高 新技术企业普遍存在融资能力不足的问题，对这些企业的正常发展产生了不利的影 响，进而在宏观一l 阻碍了我国高新技术产业的健康发展。 本文首先对高新技术企业的定义、特征和生命周期进行了描述，总结了高新技术 企业的融资活动及其融资能力的重要意义。然后，本文根据高新技术企业所具有的特 殊风险分析了造成其融资能力不足的内部原因，也说明了融资能力不足的问题在企业 的创建期和成长发展期特别突出的根源；接着，本文又根据高新技术企业现有融资渠 道的状况和特点，分析了造成其融资能力不足的外部原因，总结了两类比较适合高新 技术企业的融资方式风险投资和商业信用。然后，本文结合作者在工作中积累的 实践经验，对高新技术企业如何有效地提高融资能力这一课题，从企业自身的企业战 略、风险控制、现有融资渠道的把握和新融资渠道的拓宽等四个方面提出了一些管理 建议。本文的最后通过案例介绍了一个高新技术企业如何综合运用这些管理建议成功 获得融资的实践经验。 关键词：高新技术企业、融资能力、风险、融资渠道 蝗2 蝗5 1 鲤王注屋矗甄技盎企业融瓷能出问题趔拯 a b s t r a c t j u s tl i k eb l o o da st oe v e r yc r e a t u r e ，c a p i t a lf o r m st h ef u n d a m e n t a le l e m e n tf o re v e r y e c o n o m i co r g a n i z a t i o n ，o nw h i c ht h e s ee c o n o m i co r g a n i z a t i o n sc a ns u r v i v ea n dg r o wo na n o r m a lt r a c e a sf a ra sh 培h t e c h n o l o g y 1 一t e c h ) c o m p a n i e sa r ec o n c e m e d ，c o n t i n u o u s ， s u f f i c i e n ta n dl o n gt e f t ne x t e r n a lc a p i t a li s a l w a y sr e q u i r e dt os u p p o r tb o t ht h e i rr & da n d m a n u f a c t o r ya c t i v i t i e sb e c a u s eo ft h ei n a d e q u a t ec a s hi n f l o wg e n e r a t e df r o mt h e i rd a i l y o p e r a d o n c u r r e n d y ，i ti s a u b i q u i t o u sp h e n o m e n o nt h a t c h i n e s eh i g h t e c h c o m p a n i e s ， e s p e c i a l l ys m a l lo rm i ds i z eh 螗h t e e hc o m p a n i e s ，a e el a c ko ff i n a n c i n g c a p a b i l i t y ，w h i c hh a s c a u s e dg r e a t l yn e g a t i v ei m p a c to nt h eb u s i n e s sg r o w t ho ft h e i ro w n m o r e o v e r , w ec a nf e l l t h a tt h em i c r o s i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s eh i g h - t e c hi n d u s t r yh a sa l s ob e e n b l o c k e db ys u c hp h e n o m e n o n a tt h ee a r l i e rp a r to ft h i sp a p e r ，t h ed e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dl i f ec y c l eo fl 蚺一t e c h c o m p a n i e sa r ef i r s d yb e e ni n t r o d u c e d ，w h i c hl e a d st ot h ei m p o r t a n c eo ff i n a n c i n ga c t i v i t i e s a n df i n a n c i n g c a p a b i l i 6 e sf o rh i g h t e c hc o m p a n i e s 。t h e n ，t h ei n t e r n a lc a u s ef o rt h el a c ko f f i n a n c i n g - c a p a b i l i t yo fh i g h - - t e c hc o m p a n i e si sa n a l y z e dd t t t m gt h ed i s c u s s i o no nv a r i o u sk i n d o fr i s k ，a n d ，t h eb a s i cr e a s o ni sf o u n d o u to fw h ys u c hc a p a b i l i t yl a c k i n gi sv e r yd i s t i n c td u r i n g h i g h t e c hc o m p a n i e s s e t t i n g u pa n de x p a n d i n gs t a g e n e x t ，t h ec u r r e n ts i t u a t i o n sa sw e l la s c h a r a c t e r i s t i c so fe x i s t i n gf i n a n c i n gc h a n n e l sa t ed i s c u s s e dt o a n a l y z et h ee x t e r n a lc a u s ef o r t h i st o p i c i na d d i t i o n ，2f i n a n c i n gc h a n n e l s ，v e n t u r ec a p i t a la n db u s i n e s sc r e d i t ，w h i c ha r e m o s ts u i t a b l ef o rh i g h t e c hc o m p a n i e s ，a r es u m m a r i z e di nt h i sp a r t a tt h el a t e rp a r to ft h i s p a p e r ，t oa n s w e r “h o wt oe n h a n c et h ef i n a n c i n g c a p a b i l i t i e so fh i 曲一t e c hc o m p a n i e s ”，s o m e m a n a g e m e n ts u g g e s d o n sa r el i s t e do u tf r o mt h ea s p e c t so fc o m p a n ys t r a t e g y ，r i s kc o n t r o l ， m a n a g e m e n to fe x i s t i n gf i n a n c i n gc h a n n e la n de x p l o r i n gn e wf i n a n c i n gc h a n n e l s t h e s e s u g g e s t i o n sa r es u m m a r i z e df r o mt h ef i r s th a n dw o r k i n ge x p e r i e n c e l a s tb u tn o tl e a s t ，a c a s es t u d yi sp r e p a r e dt od e s c r i b eh o wal 咄一t e c hc o m p a n yu s i n gs u c hm a n a g e m e n tm e a s u r e s a n ds u c c e s s f u u yf i n a n c i n gc a p i t a lf r o me x t e r n a l k e y w o r d s ：h i g h t e c h n o l o g yc o m p a n y ，f i n a n c i n g - c a p a b i l i t y ，r i s k ，f i n a n c i n gc h a n n e l 一2 蝗垫堑】盟；盔箧矗堑篮盔企些世瓷自e 丑回题如拯 1 绪论 1 1 问题的提出 改革开放以来，党和政府在小平同志“科学技术是第一生产力”理论指引下，为 逐步提高我国的科技水平做了许多卓有成效的工作。但是，由于我国的科技工作曾经 长期受到国内外政治因素的干扰，又受制于国家薄弱的经济实力，使得我国的整体科 技水平虽然在近2 0 多年以来有了长足的进步，但仍落后于世界先进水平。2 0 0 1 年联 合国开发计划署发布了主体为“让新技术为人类发展服务”的 2 0 0 1 年人类发展报 告，着重讨论人类如何创造并利用科学技术，特别是利用现代高新技术提高生活质 量、促进人类发展的问题。该报告为了帮助各国和有关国际组织随技术创新的步伐， 及时调整有关利用新技术促进发展的政策和技术战略，第一次发表了世界各国和地区 的“技术成就指数( t a i ) ”。在报告中中国的t a l 分值为0 2 9 9 ，排名列第4 5 位，属于“技术的积极采用者”之列。根据t a i 的排名，我国的平均技术水平不仅 与发达国家如芬兰( 0 7 4 4 ) 、美国( 0 7 3 3 ) 、日本( o 7 0 3 ) 等存在巨大差距，而且 也与中等发达国家和地区如西班牙( o 4 8 1 ) 、意大利( o 4 7 1 ) 、捷克( o 4 6 5 ) 等存 在一定差距。特别值得注意的是马来西亚( o 3 9 6 ) 、墨西哥( o 3 8 9 ) 、阿根廷( o 3 8 1 ) 等发展中国家的科技水平也优于我国。1 我国的高新技术产业虽然经历了多年的发展和壮大，但是国内高新技术企业大多 规模较小，缺少可以与i b m 、微软、思科等跨国高科技公司抗衡的世界级企业。同时， 与西方先进国家相比，我国的高新技术产业还存在以下主要问题：2 ( 1 ) 科技成果转化率低。据国家科技部促进发展研究中心的抽样调查，我国较 重大高科技成果的商品化率约为1 0 ，产业化率为1 5 ，这一比例与发达国家科 技成果平均达到4 5 的转化率相比差距甚远。 ( 2 ) 高新技术企业技术含量低。我国大多数高新技术企业自身拥有的知识产权 技术不多，而且许多企业以代理国外产品为主。即使拥有自主知识产权技术的企q k 也 往往由于基础技术或关键技术落后而缺乏发展动力，从而牵制了整个高新技术行业的 发展。 。从人类发展研究的宗旨发，t a i 的设计者强调这一综合指标衡量的是各国创造、应用和每一位公民享受技术 成就的程度，它着重于评价一个国家作为整体参与创造和利用技术的情况。人类发展报告提出“技术成就 指数”的直接目的是反映各国在网络时代参与技术创新的状况和能力，它体现一个国家在创造技术、传播技术 和培养人的技能等方面所达到的水平。 一3 一 q 2 麴2 5 j 鲤；e 逝晨矗赫技盎企些融叠& 丑回题翅攮 ( 3 ) 资金投入不足，融资渠道单一。由于高新技术产业投资具有风险大、回收 期长的特点，难以获得银行的支持。同时我国的风险投资和资本市场尚未发展成熟， 这使大批技术水平高、市场前景好的高新技术企业难以获得进一步发展的资金。 ( 4 ) 总体人力资本素质仍有待提高。知识经济时代，人力资本不仅是高新技术 企业最重要的资源，而且是高新技术产业持续发展重要的支柱。我国目前人力资源存 在结构性矛盾，一方面有大量的人才不能得到充分施展其才华的机会，另一方面高新 技术企业又难以寻找合适的高级管理人员和关键的研发工程师。虽然说近几以来年有 越来越多的海归人士和外籍人士明智地选择了来中国发展他( 她) 们的事业，在一定 程度上缓解了我国的人才需求矛盾，但是要想在短期内解决我国高新技术企业的人力 资本的结构性矛盾，仍然是一项艰巨的工作。 在限制我国高新技术产业发展的诸多因素之中，最为核心和关键的问题是融资问 题。对于高新技术企业而言，融资问题集中表现为企业融资能力的不足，使得企业融 资困难成为长期以来制约高新技术产业发展的瓶颈。 资金是支撑一切经济活动的“血液”，缺乏资金的高新技术企业如何购买先进但 昂贵的研发和测试设备? 如何与外因公司争夺优秀的高科技人才进行自主知识产权 的研发? 如何负担高昂的研发经费? 更不用说如何在市场出现短暂机会的瞬间动员 人力、物力和财力扩大生产规模，提高市场份额。所以，从经济可持续发展的角度出 发，如何提高我国高新技术企业的融资能力是一个非常值得探讨而又具有很强实际操 作价值的研究课题。 另外，想到用这个题目写作研究生论文的缘由，还源于本文作者在工作中的一些 感想。作者供职于一家外商独资的高科技企业，注册资本在千万美元以上，具有很强 的发展潜力。入职后的主要工作就是代表财务部门参与公司的多次融资项目，在财务 规划方面提供专业支持。虽然公司的每次融资计划都能获得成功，但我却深深体会到 了高科技公司融资的艰辛。作为一家颇具实力的公司，为何在融资过程中怎么会遇到 如此多的困难? 这个问题使我对本文的题目产生了强烈的兴趣，于是就有了这篇论 定。 ，4 一 q 2 艘堑! 盟王篷最直甄技垄企业融篮监由回戡翔撅 1 2 企业融资理论的演进 融资是企业获得资金的重要途径之一，融资决策是企业决策的重要组成方面，企 业的融资决策一方面要保证企业能够获得与其经营规模、发展规划相适应的资会数 量：另一方面也要保证企业能够为获得这些资金而支付最低的成本，从而最大限度地 提高企业所有者( 债权人、股东) 的价值。在现代企业的融资活动中如何运用恰当的 融资方式来实现企业所有者( 债权人、股东) 价值的最大化，即如何确定最优的资本 结构，一直是财务理论和财务实践中一个关键问题。为配合正文论述的思路，在正式 探讨高新技术企业融资能力的问题之前，本文先对目前的企业融资的理论基础进行简 要的总结： 1 2 1 早期的融资结构理论 早期融资结构理论的研究可以追溯到1 9 世纪中叶，美国经济学家杜兰特 ( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 总结了当时对于资本结构的见解并划分为三种类型：净收益理论、 净营业收入理论和折衷理论。净收益理论认为，企业融资结构之中债务比例的增加可 以降低企业的资本成本，从而提高企业的价值。按照这种理论，企业最优的资本结构 应该是1 0 0 的债务融资。与之相反，净营业收入理论则认为，企业的融资结构和企 业的资金成本毫无关联，所以企业的融资结构并不影响企业的价值。这种理论暗示， 对于企业丽言其实并不存在一个最优的资本结构，任何资本结构都是可以的。折衷理 论认为，企业债务融资的增加在一定程度上有利于提高企业的价值，但必须保持一个 恰当的程度，如果企业债务融资过度反而会使企业的价值下降。这种观点承认，企业 存在一个可以使它的价值达到最大化的最优资本结构，就是当债务融资的边际成本f 好等于权益融资的边际成本的时候。由于早期融资结构理论是从经验得出的结论而非 经过缜密的数学计算，所以难以让人信服。 1 2 2 现代融资结构理论 现在融资结构理论的基础是由莫迪戈利安尼和米勒( m o d i g l i a n i m i l l e r ，1 9 5 8 ) 提出的著名的m m 理论4 。浚理论是对净营业收入理论的进一步发展，它通过数学推 导证明了在完善的资本市场中，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价 值。由于一系列严格的假设条件：没有企业所得税和个人所得税、资本市场的运作充 分有效、企业没有破产的风险，这一理论的现实情况存在了巨大的差距。 q 2 2 q 2 ! 鲣e篷层匿堑拉垄企业龇餐能出四题翅箍 1 2 3 现代融资结构理论的发展 在现代融资结构理论的基础上，后来的学者不断将新的因素加入到融资结构理论 研究的论证之中，于是逐渐出现了权衡理论、激励理论、优序融资理论、信号传递理 论和控制权理论。 权衡理论5 的主要观点是“馈务的税盾与破产成本的现值之间的权衡”。随后， 代理成本、非债务的税收利益损失、财务困境成本等因素也被加入到这个理论之中。 该理论的代表人物罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 等人认为： 债务融资会产生税盾，也会产生一系列相关的成本，企业的最佳融资结构应该是使这 些因素达到平衡的融资结构。 激励理论5 研究的是融资结构和管理人员行为之间的关系。该理论认为，企业融 资结构会影响管理人员的行为，从而影响未来企业的现金流入和企业的市场价值。债 务融资与股权融资相比，对管理人员具有更强的激励作用。这是由于债务融资会增加 企业破产的风险，管理人员出于对自身的考虑，必须做出好的经营决策、努力工作以 降低企业破产的风险。如果缺乏债务融资，管理人员没有提高管理水平的动力，企业 的市场价值自然也就降低了。因此企业举债对于企业的价值是有利的。 优序融资理论5 将信息的不对称因素引入企业融资结构的研究。其代表人物梅耶 斯( m a y e t s ，1 9 8 4 ) 的基本观点主要有：在信息不对称的情况下对企业的情况最为了 解的应该是企业自己，所以为了避免将企业的信息传递给外界，企业总是选择各种借 口避免发行股票或者是其他风险证券来满足投资项目的资金需求；只有在保证安全的 情况下，企业才会选择对外融资，而且会选择从发行风险较低的证券开始。由于信息 不对称造成人们会误以为通过发行股票获得融资的企业前景不佳，从而使企业的股价 下跌，所以优序融资理论得出这样的结论：企业将偏好内部融资，如果必须进行外部 融资，企业将偏好债权融资。后来，这个理论被大量的实证研究所证实。 6 q 篓q 堑! 盟渔屋匿甄拄盎企些鼬瓷益丑四题列拯 信号传递理论5 也是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值和投资机会的信 息不对称的基础之上，认为不同的融资结构会向外部人员传递企业真实信息的不同信 号，管理人员会选择合适的融资结构，来增强正面的信息，避免负面的信号。该理论 有两个重要的模型：罗斯模型( r o s s ，1 9 7 ) 和利兰德一帕尔模型( l e l a n d v y l c ，1 9 7 7 ) 。 罗斯模型假定企业的管理人员对于企业未来的收益和投资风险有内部信息，而外部的 投资者却不知道；投资者控制着管理人员的激励制度，所以投资者可以依靠管理者发 出的信息间接判断企业的价值。在确定的投资水平下，负债和股权的比率是投资者判 断企业质量高低的信号。由于破产的概率和企业的质量呈负相关，和负债的水平呈正 相关，负债比例的上升表明公司的管理人员对于企业未来的收益有较高的期望，也就 成为表明企业拥有较高价值的信号。利兰德一帕尔模型认为企业的管理人员是风险规 避者，而且他会知道投资项目的实际收益。所咀企业的管理人员在项目投资中所占有 的股份能够传递给外部投资者在项目的实际价值的信号，项目的价值越高，管理人员 就愿意把自己的资金投入进来。管理人员之所以会选择对外融资是因为其个人资金的 有限性。 控制权理论3 讨论的是企业的融资交易引起企业剩余控制权的分配问题。该理论 的代表模型是阿洪- - 4 f l 尔顿模型( a g h i o n b o l t o n ，1 9 9 2 ) ，该模型将控制权理论从 产业组织理论引入到融资结构的研究当中，认为在企业破产的时候将企业的控制权从 股东转移到债务人的方式是最优的，而融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有 人之间分配的选择。所以，最优的负债比例是能够在该负债水平上，当企业破产时使 得债权人能够掌握企业控制权。虽然对于一个对企业控制权有偏好的管理人员来说， 企业融资结构的顺序应该是“内部融资发行股票发行债券银行贷款”， 但是从有利于企业治理结构和激励约束监督机制来看，增大债权融资的比重是最优的 选择。 1 2 4 小结 现代融资结构理论虽然经过不断的发展，为企业的融资决策提供了理论基础，但 是由于学术研究为了便于进行理论分析往往会过滤掉一些现实因素，理想化的假设和 限制条件虽然有利于理论的推导，却限制了结论的实际应用价值。 在对上述理论进彳亍归纳的过程之中，作者发现了一个的有趣现象是，许多融资理 论都隐含着这样一个假设：企业在选择其资本结构和融资方式的时候处于主动的地 位，有很大的选择空间，即企业有着很强的融资能力支持其在不同的融资方式之间做 出选择。 7 q 2 2 q 2 5 1 鲤土巍昆 商堑拉苤企些融壹能出回避趔拯 但现实的情况却不是这样：资本是一种稀缺的经济资源，资金的融出方和融入方 之间存在着相互选择和相互博弈；拥有资金的一方往往更有权利在众多的交易对手中 做出选择，做出最符合自身利益的决策：作为资金需求方的企业必须相互竞争，努力 向资金提供者证明自己比别人更好。所以，除了少数规模庞大的跨国公司之外，多数 企业在不同的融资方式之间并没有太大的选择空间。相反，只有融资能力较强的企业 才可能在残酷的竞争中获得资金提供者的青睐。 1 3 本文的写作思路、重要内容以及现实意义 本文试图以高新技术企业从业人员的视角，在现有的理论研究成果的基础上，结 合作者的实际工作经验对如何提高高新技术企业融资能力的问题进行探讨，提出一些 有实用价值的管理建议。 本文第二部分介绍了高新技术企业的界定方法、特征和生命周期，论证了高新技 术企业的融资活动及其融资能力的重要意义；第三部分分析了影响高新技术企业融资 能力的内部因素企业的风险：第四部分分析了影响高新技术企业融资能力的外部 因素一一融资渠道；第五部分在前文大量分析研究的基础上结合作者在工作中积累的 实践经验，对高新技术企业如何有效地提高融资能力这一课题，从企业自身的企业战 略、风险控制、现有融资渠道的把握和新渠道的拓宽等四个方面提出了一些管理建 议。：本文的最后通过案例介绍了一个高新技术企业如何综合运用这些管理建议成功 获得融资的实践经验。 当然，除企业本身之外，政府在如何帮助高新技术企业提高其融资能力的课题中 也有许多发挥作用的空间，例如创业板市场的建立，信用评估和融资担保体系完善、 支持金融创新、知识产权的保护、财政政策的使用等等。但是，政府任何一项新政策 的推出都是一个复杂的系统工程，涉及到经济生活的方方面面，需要经过周密的分析 和论证。鉴于篇幅的限制，本文没有对这个问题加以阐述。 由于本文的基本思路源自于作者在实际工作中的许多感悟和思考，所以文中所提 出的观点和建议具有很强的操作性。但因为作者理论水平的限制，所提出的许多观点 还不能达到理论的高度，加之全文偏重于规范研究，缺乏实证分析的支持，使整篇论 文有许多不足之处，同时也为作者今后的研究指明了方向。 丝垫2 5 1 笪土簋屉 矗瓤圭盘查企业融资能左回避趔攫 2 高新技术企业简述 2 1 高新技术企业的界定 2 1 1 高新技术企业界定的一般观点 目前，学术界尚未就高新技术产业的界定标准形成完全一致的意见，但是各方均 认同高新技术企业具有以下一些共同特性：( 1 ) 高新技术企业中从事研究与开发的 人员的比例高于传统行业的企业。 ( 2 ) 高新技术企业的研究与开发的投入力度高于 传统行业的企业。( 3 ) 高新技术企业的产品、服务能够体现出其所掌握的科技水平。 1 9 9 4 年，联合国经济合作与发展组织( o e c d ) 以直接r & d 经费、间接r & d 经费和r & d 总经费( 即直接r & d 经费与间接r & d 经费之和) 占工业总产值比 重；直接r & d 经费占工业总产值比重；直接r & d 经费占工业增加值比重等3 个 指标来定义高新技术产业。经过对其l o 个成员国1 9 7 3 1 9 9 2 年的统计数据分析， o e c d 最终确定了航空航天制造业、计算机及办公设备制造业、电子及通讯制造业和 医药品制造业等高新技术产业6 。 2 1 2 我国高新技术企业的认定标准 我国的国家高新技术开发区外高新技术企业认定条件和办法和国家高新技 术产业开发区高新技术企业认定条件和办法对高新技术的界定进行了详细的规定， 各地政府也根据自己的实际情况制定了相应的认定办法。我国以“研发强度”和“研 发人员比重”作为两个主要指标，辅之以其他副指标，形成具有我国特色的高新技术 企业认定指标体系。表1 1 根据前述两个文件的规定，归纳了我国高新技术企业认定 的主要指标。 表2 1 表1 1我国高新技术企业认定的主要指标 指标 参考值 负责人的专业程度熟悉产品研究和开发、生产和经营，并重视技术创 新 收入的技术含量 技术性收入与高新技术产品销售收入之和占企业当 年总收入的最低比例：开发区企业是6 0 ；非开发 区企业是7 0 研发人员技术水准具有大专以上学历的员工占企业职工总数的3 0 以 上，其中从事研究开发的员工应占企业职工总数的 9 蠼塑堑! 4 王避屉商越拄盔企业融资能2 2 回题翅拯 1 0 以上。( 劳动密集型高新技术企业中，具有人 专以上学历的员工占企业职工总数的2 0 以上) 研发强度每年用于研究开发的投入占企业当年总销售额的最 低比例：开发区企业是5 ；非开发区企业是4 ) 2 0 0 0 年9 月2 8 日科技部、财政部和国家税务总局联合发布的中国高新技术产 品目录，共规定了：电子信息；软件；航天航天；光机电一体化；生物、医药和医 疗器械：新能源与高效节能；新材料；环境保护；地球、空间与海洋；核应用技术和 农业等十一个高新技术技术领域。 2 0 0 2 年7 月国家统计局印发的高技术产业统计分类目录的通知规定了中国高 技术产业的统计范围包括航天航空器制造业、电子及通信设备制造业、电子计算机及 办公设备制造业、医药制造业和医疗设备及仪器仪表制造业等行业。 2 2 高新技术企业的特征 高新技术企业主要有以下特征： 2 2 1 企业的发展受技术进步的深刻影响( 技术特征) 高新技术企业从创业、发展以至于成熟，为了追求创新和技术进步，始终需要以 高度的热情投入到研究和开发之中。可以说这种对创新和技术的热情和渴望是这些企 业旺盛生命力的源泉。同时，我们也可以清楚地看到，高新技术企业的发展始终受到 其本身的技术水准、所属行业的技术水平乃至于整个社会的科技发展的影响。 ( 一) 科学技术的发展模式为中小高新技术企业的出现并且在较短的时间里获得 成功提供了可能。当今世界科学技术的发展一方面使科学技术的研究领域被不断的细 分，每一个细分领域的技术突破都可能引起整个社会技术水平突破性的变化：另一方 面这些技术领域又不独立存在，会经常因为其外延的扩大而相互重叠，从而产生新的 科学门类。而且，在许多高科技领域中的技术进步已经使产品的生产过程被不断细分， 成为新的产业。 例如，集成电路产业已经从由某几家大型企业掌握集成电路产品的研发和生产全 过程，演变为一根由不同企业分别从事设计、生产、封装和测试的产业链条，在这根 链条上的每一家企业都有各自所专注的集成电路子行业的特有技术，他们中任何一家 如果在技术上有所突破，所带来的将是对集成电路产业整体技术水平的影响。 一1 0 。 q 丝q 2 5 1 丛王渔盛商堑拄盔企业融置能出间题扭拯 这种行业技术结构的改变，使每一家企业都必须首先保证自身的技术水平足以应 对随时可能出现的技术变革，从而造成行业中的任何一家企业都无法成为完全控制该 行业的主宰。这样，中小企业就更容易利用他们的在某一方面的技术优势，在市场上 找到突破口。微软的成功在很大程度上是由于它成功地找到了当时计算机行业少人问 津的软件作为确立自己技术优势的立足点。 “企业价值的提高获得更多 的融资”) “资金实力的加强保证了研发工作的延续”的一个良性循环，如果以 上的任何一个环节发生的问题，那么企业的发展就会受到限制。 特别的，高新技术企业在其创建阶段和成长发展阶段的经营性现金流入无法满足 其不断提高的资金需求，所以企业只有通过有效的融资来弥补现会缺口，这就是融资 能力为什么会成为影响高新技术企业生存和发展之关键因素的原因。而本文论述的重 点也将会放在处于这两个阶段的高新技术企业的融资能力。 1 5 q ；2 q 2 5 1 盟至澧崖 崮越拄苤企业融耍拦直回题翅拯 3 风险是影响高新技术企业融资能力的内在因素 3 1 风险和企业融资能力的定义及其相互关系 3 1 1 风险定义 经济学中的风险概念是将概率论中的方差概念运用到经济学研究中的产物。具体 来说，某一经济学事件所导致的结果可能满足某一概率分布，我们可以找到这一结果 的概率期望，客观上该事件的每一个结果都同概率期望产生一定的偏离，“风险”就 是描述事件的结果和事件的概率期望之间偏离程度的指标。由于经济活动的结果既可 能低于人们的预期，也可能超过人们的预期，所以风险是一个中性的概念， 风险代表了经济活动的结果超过或低于预期的可能程度，所以人们对风险就会有 不同的偏好：厌恶风险的人总是选择风险低的活动，对于他们来说得到期望的结果是 最大的目的，所以为了避免收益低于预期的可能性，既便是放弃了可能更高的收益也 在所不惜。追逐风险的人总是希望通过高风险的选择获得超过预期的收益，但同时也 必须接受获得较低收益的结果。 每一项经济活动都有其一定的风险性，所以在参与每项经济活动之前，参与者都 会对风险进行评估，从而决定自己是否进行这项经济活动以及如何进行这项经济活 动。 3 1 2 企业融资能力的定义 企业的融资能力是指企业融资活动中所具备的竞争力和对于资金提供者的吸 引力，表现为其最终获得融资的可能性。考察企业的融资能力主要可以通过以下几个 方面： ( 1 ) 企业获得融资的数额：企业获得融资的数额越大，其融资能力越强。 ( 2 ) 企业获得融资的期限：企业获得融资的期限长，其融资能力越强。 ( 3 ) 企业获得融资的及时性：从企业提出融资要求到最终获得资金的时间跨度 越短，其融资能力越强。 ( 4 )企业可能获得融资的种类：企业能够获得融资的种类越多，其融资能力越 强。 1 6 壁2 垫2 塾鳢王盘屡 矗耘拄苤企些融姿a b 丑回避塑2 拯 3 1 3 企业风险与其融资能力之间的相互关系 企业风险与其融资能力之间的关系可以从财务学理论的方面做大致的解释：从投 资决策的角度来说，一个项目是否值得投资，取决于项目所产生现金流的净现值。现 金流的净现值不仅受到其具体数额和时间分布的影响，还取决于折现率，即投资决策 人所期望的资金回报率的选择。在其他因素相同的情况下，项目的风险越高，决策人 会要求在项目回报率之中包含越高的风险溢价以补偿其所承担风险。由于现余流的净 现值与折现率呈反向运动的关系，项目的风险越高，其净现值越低，对于投资决策人 而言吸引力就越低，其做出投资决策的可能性就越小。所以，企业的风险越大，企业 融资能力就越差。 3 2 高新技术企业的风险类型 从高新技术企业的特征及生命周期，可以总结出高新技术企业有以一f n , 险。具体 来说，这些风险来自与企业所从事的技术、所面i 临的市场、管理人员素质、企业伦理、 企业预期收益、资产和财务状况。 3 2 1 技术风险 高新技术企业的技术风险是研发成果的技术水平同当期社会在这一科技领域的 技术水平之间的差距，来源于企业的技术特征。首先，高新技术企业的研发工作往往 是一种将基础科学的研究成果发展到应用科学领域的尝试，这种尝试具有创新性、超 前性、复杂性，这就使研发工作的成功存在的无法控制的不确定因素。其次，不同的 高新技术企业可能在同一个时刻，会对同一个研究领域进行研究。即使某一家企业的 研发工作能够获得成功，但也不能保证在此之前是否已经有其他企业取得了相似的研 究成果。另外，由于一项研发工作往往需要经历相当长的时间，其所依靠的基础科学 可能在这段时间内有新的发展使研发工作本身失去了实用意义。最后，即使研发工作 能够获得成功，但是人们也无法预见这项技术是否具有缺陷而对产品的销售产生不利 的影响。 反过来晚，如果某一项研发成果具有独创性和无法替代实际应用前景，也就能够 产生出超出人们预料巨大财富。 1 7 q 丝筵! 盟王澎屋 商堑拉查企、业融煎髓左四丝扭珏 3 2 2 市场风险 市场风险是高新技术企业的产品投放市场后产生的效果和预期之问的差距，同样 来源于企业的技术特征。首先，高新技术企业的产品虽然有其独创性，但在市场上却 不一定有足够多的消费者对这种独创性采取任同的态度。其次，高科技产品也面临着 同市场上已有产品的替代作用，新产品能否在这种替代作用中占据有利的地位具有不 确定性。另外，即使某一种产品能够被市场所接受，但也可能由于产品的价格因素而 无法实现预期的销售计划。最后，市场的潮流也会对产品的销售产生影响，许多产品 就是因为既无法配合当时的市场潮流，也无法引导当时的市场潮流而最终失败。 由于市场因素的难以预见，也有可能使某一项产品获得意想不到的成功，从而使 企业获得爆发性的发展机会。 3 2 3 管理风险 高新技术企业的管理风险来源于企业的组织特征。企业的管理过程实际上是一个 不断进行管理决策的过程。从管理科学的角度来说，管理决策的成功与否不但同管理 者的决策水平、决策过程和决策依据等因素相联系，也存在其他诸多不确定因素。大 部分高新技术企业在创建阶段和成长发展阶段往往由创业者自己组建管理团队进行 管理决策，这些创业者可能有很强的技术背景但缺乏管理技巧和管理经验。随着规模 的不断扩大，企业需要面对日益复杂的市场环境，这使创业者可能因为管理水平的缺 陷而做出错误决策，给企业带来灾难性的后果。 当然也存在着这样的可能性，创业者具有非凡的管理天赋，其做出的管理决策将 使企业成功的概率就会大大增加。 3 2 4 道德风险和逆向选择风险 高新技术企业的道德风险和逆向选择风险同样来源于企业的组织特征。 根据信息经济学的理论，在交易过程中如果一方比另一方占有更多的交易信息， 而且存在客观和非客观的因素阻碍了信息从优势的一方传递到劣势的一方，那么处于 信息优势的一方就有可能产生道德风险和逆向选择。道德风险是在交易过程中交易的 一方为了最大限度地增加自身的经济利益，利用其所占有的信息优势，做出有悖于公 平交易原则的不利于交易对方的行为。逆向选择同样是由于交易双方的信息存在不对 称，某一方由于获得信息成本的需要支付昂贵的成本，最终导致市场的无效率“。 1 8 蝗2 墼51 盟王直屋 直抚拉垄企些鼬瓷能左回避翅拯 道德风险和逆向选择风险来源于高新技术企业同潜在的融资方之间信息沟通的 非对称性，这种非对称由企业独特的组织结构和企业文化造成。高新技术企业一般是 由几位志同道合的创业家一起创建，随后加入企业的员工也往往会有对企业前途的信 心和对企业文化的认同；高新技术企业还会运用认股期权等激励机制将每一位员工的 经济利益和公司的前途紧密联系在一起，而且这种激励机制能够给员工带来传统企业 高得多的经济利益。这些因素导致了高新技术企业之中融洽的人际关系、一致的经济 利益和统一的思想行为。 高新技术企业的凝聚力一方面能够最大限度地调动公司的人力、物力和财力投入 企业的发展；另方面也形成了对于外部人员而言很难逾越的信息屏障。由于高新技 术企业本身在技术、经营方面已经具有了明显的信息优势，不得不使人们联想到企业 是否会为了获得成功而实施某些不道德行为。 事实上，信息的不对称已经改变了投资者的选择模式，如果企业无法赢得潜在投 资方的信任，那么潜在的投资方就会为补偿其可能承担的道德风险和逆向选择风险而 提出更严格苛刻的交易条件，最终导致交易无法达成。 3 2 5 资产价值风险 高新技术企业的资产价值风险，主要来源于企业的存货、无形资产和固定资产的 资产特性。 高新技术企业的存货包括为生产和研发而准备的原材料、生产过程中的在产品和 产成品，这些存货的技术含量很高。由于技术的进步随时都在发生，这些存货会随着 技术的进步而不断丧失其原有的价值。如果企业无法在短时间内将原材料转变成产成 品并成功地销往市场，那么就必须承担因为价值的降低而形成的损失。 无形资产和固定资产是高新技术企业长期资产的重要组成部分，这些资产的价值 同样与技术进步有密切的联系，特别的，无形资产和固定资产在企业中存续的时间通 常比存货的更长，所以资产减值的风险就更大。这种资产减值的压力要求企业一方面 提高资产的使用效率，力求在最短的时间内将固定资产和无形资产的价值通过生产转 化成为企业的经济利益：另一方面又要求企业不断地投入研发资金、固定资产采购资 金来维持这两部分资产的技术水平。 企业资产的价值风险还有另外一层含义，这与前文已经叙述过的高新技术企业的 资产价值构成相关：企业的无形资产和人力资本的价值很难在会计报表中体现，但是 在购并和增资扩股的过程中，这部分价值却可以通过资产评估或者是交易双方的谈判 等方式体现出来。 1 9 q 2 垫2 望盟王蓬屋 直新芷盔企些融蟹自e 由回地型埕 3 2 6 小结各种风险综合的结果形成了企业的财务风险 高新技术企业的财务风险是前面描述过的各种风险综合产生的结果，表现为企业 的财务状况是否能够支持企业顺利地度过种子阶段、创建阶段和成长发展阶段，最终 迈入成功企业的行列。用通俗的语言表示企业的财务风险，就是企业的资金是否能在 被“烧光”之前走出下降通道，实现触底反弹。 3 3 高新技术企业发展各阶段的风险变化 将各种风险因素综合起来考虑，高新技术企业的风险水平会高于传统技术含量较 低的企业，这对于企业的融资能力产生了不利的影响。高新技术企业在其发展各阶段 的风险可以用以下表格说明： 表格3i高新技术企业发展各阶段的风险 风险类别种子期创建期成长发展期成熟期 技术风险高高 由由 市场风险低 由 高 由 管理风险低 由 高 中 道德和逆向选择风险 高高 高 中 一 资产价值风险 低中向 自 月 我们考察高新技术企业各阶段的风险，不仅要分析某一个特定阶段的风险程度， 还要考虑到该阶段还应承受着其以后各阶段的风险因素，比如在创建阶段，企业的风 险应该是其在创建阶段、成长发展阶段和成熟阶段风险的总和。所以，如下图所示， 高新技术企业在其各发展阶段的风险将不断呈下降的态势： 2 0 。 蝗垫堑 鲢兰泣屋矗抚擅盎企业融查自e 由回避扭盥 图31 高新技术企业在其发展各阶段的风险 虽然高新技术企业的总风险在其各发展阶段的不断下降，在一定程度上有利于企 业融资能力的提高，但由于企业在创建期和成长发展期的资金需求与其经营性现金流 入之间存在着缺口，迫使高新技术企业必须通过不断的努力降低或控制各种风险因 素，提高自身的融资能力。 一2 1 q 2 2 q 2 5 1 鳇王显崖商班擅苤企、业融盗能出回题扭拯 4 融资渠道是影响高新技术企业融资能力的外部因素 4 1 企业融资渠道的分类 企业的资金来源可以分为内源性融资和外源性融资：内源性融资又被称为内部融 资，指企业的投资来源于企业内部积累( 留存收益和折旧) 所产生的资金。外源性融 资又被称为外部融资，指企业吸收外部经济组织的资金，使之转化为自身投资的过程 1 3 外源性融资可以分为直接融资和间接融资。直接融资和间接融资的区别在于资金 是否要以金融机构为中介才能够在资金的供给者和需求者之间流动。购买商业票据、 债券、股票的行为就是直接融资；金融机构的贷款、融资租赁就是间接融资”。外源 性融资又可以分为权益性融资和债务性融资，它们的区别在于企业在会计报表中如何 将这些融资行为加以列示。直接融资中的商业票据融资和债券融资属于债务性融资， 股权融资属于权益性融资：一般来讲，间接融资都属于债务性融资。 虽然说内源性融资是一种普遍的融资方式，但对于高新技术企业来说却不能解决 所有的问题。本文的前半部分已经说明高新技术企业在创业阶段和成长发展阶段创造 的经营性现金流入往往不能满足自身的资金需求。所以高新技术企业在关心其经营活 动的同时，更加应该注重研究如何提高自身在外源性融资中的融资能力。 4 2 高新技术企业的股权融资渠道 高新技术企业的股权融资渠道主要包括个人投资者融资、上市融资和风险投资融 资。 4 2 1 个人投资者融资 个人投资者融资是指企业通过非公开方式面向个人募集资金的融资方式，这些私 人资金的来源主要是企业股东，员工以及他们的亲友。 2 2 q 墼q 2 5 1 盟王瀣星商薪撞苤企业融瓷盛血回避塑l 拯 4 2 1 1 渠道现状 根据上海市张江高科技园区的统计资料，在园区五大创业孵化器( 上海浦东软件 园、浦东火炬创业园、张江国家留学人员创业团、高校科技产! l k 园、海外创新科技园) 中运作的2 7 4 家创业企业。之中，1 0 0 的企业有创业者个人的出资，而且其中还有 5 2 3 的企业是全部由创业者个人出资设立的。 4 2 1 2 商新技术企业的融资能力及其原因 小规模高新技术企业有如此高的私人出资比例，非但不能表明企业在此渠道的融 资能力的强弱，反而在某种程度上说明了高新技术企业通过其他渠道难以融资的困 境。企业在剐刚创建时的资金需求较小，个人的资金可以暂时填补，但当其发展到。 定规模的时候，个人财产的作用就变得极其有限。所以此项