（工商管理专业论文）黔源电力公司经营与投资价值分析.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 签名确 。 日期： 年月 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，e p ：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 一签一移 名：旁7 域矛 日期：年月日 醐。砷年7 月矽日 、气；_!，矿 、v。1萝， ， 黔源电力公司经营与投资价值分析 专业：工商管理硕士 硕士生：柳震宇 指导教师：刘娥平教授 摘要 我国证券市场设立于1 9 9 0 年，目前还处于由新兴市场向成熟市场过渡的阶 段。针对投资者投机意识浓厚，缺乏正确投资理念的问题，我国政府大力倡导价 值投资，通过对企业内在价值的研究，评价投资价值、寻找投资机会，避免因投 机而带来的巨大风险，引导中国投资者慢慢走向成熟。由于我国引入价值投资的 时间还较短，与西方发达国家相比我国在这方面的理论研究和评估实践还相对落 后。因此，研究中国上市公司投资价值评估模式及其应用，具有很大的现实意义 本文选择了水电行业的上市公司黔源电力作为研究对象，探索如何运用各种 投资价值评估模型对上市公司的投资价值进行评价。本文从电力行业的历史、现 状和未来发展趋势的分析入手，认为未来十年中，水电行业面临着巨大的发展机 会。其次，本文分析了黔源电力的经营情况、核心竞争力及其面临的风险和对策， 认为该公司具有良好的发展前景。接下来，本文对黔源电力历年来的财务数据和 指标进行了纵向分析、横向分析以及现金流辅助分析，发现该公司具有良好的成 长性，但目前面临着流动性风险较高的问题。最后，本文分别采用四种估值方法 对黔源电力的股票价值进行了估算，并在对得出的结果进行详细分析后提出投资 建议。 关键词：投资价值，行业分析，财务分析，黔源电力 - v j 井 p e r a t i o na n di n v e s t m e n t v a l u eo fq i a n y u a n p o w e rc o ，l t d m a j o r ：m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：z h e n y u l i u s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rep m gl i u c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tw a ss e tu pi n19 9 0 u pt on o wt h em a r k e ti sg o i n g t h r o u g hap r o c e s so ft r a n s i t i o nf r o mn e wm a r k e tt on m t u r em a r k e t p a r to fi n v e s t o r s i n v e s t e di ns e c u r i t i e sa sas p e c u l a t i o nw i t h o u it h ei n s t r u c t i o no fr a t i o n a li n v e s t m e n t c o n c e p ta n ds t r a t e g y s oc h i n e s eg o v e r n m e n tm a d es i g n i f i c a n te f f o r t st op r o p o s e v a l u ei n v e s t i n g ，w h i c hw a sas e r i e so fm e t h o dt ov a l u et h es t o c k , f i n dt h ei n v e s t m e n t c h a n c e , a n da v o i ds p e c u l a t i o na d v e n t u r eb yr e s e a r c ho nt h e i n h e r e n tv a l u eo f e n t e r p r i s e b e c a u s et h es h o r tt i m es i n c et h ev a l u ei n v e s t i n gt h e o r yw a si n t r o d u c e dt o o u rc o u n t r y , t h er e s e a r c hl e v e la n dv a l u i n gp r a c t i c eo fo u r c o u n t r yw 弱s t i l lf a rh e h i n d o ft h ew e s t e r nc o u n t r i e s f o rt h a t , t h er e s e a r c ho ni n v e s t m e n tv a l u i n gm o d e la n di t s a p p l i c a t i o nh a dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rc h o s et h el i s t e dc o m p a n yo fq i a n y u a np o w e rc o ，l t da st h er e s e a r c h o b j e c tt oe x p l o r eh o wt ou s ea l lk i n d so fv a l u i n gm o d e l st oa s s e 爆st h ei n v e s t m e n t v a l u eo fl i s t e dc o m p a n y w i t ht h eh i s t o r y , c u r r e n ts i t u a t i o na n dd e v e l o p m e n tt r e n di n t h ef u t u r eo fh y d r o p o w e rc o m p a n i e sa sab e g i n n i n g , t h i sp a p e rt h i n k e dh y d r o p o w e r b u s i n e s sw i l lf a c eg r e a td e v e l o p m e n to p p o r t u n i t yi nt h ec o m i n gt e ny e a r s e x c e p tt h a t , t h i sp a p e ra n a l y z e dt h eo p e r a t i o ns i t u a t i o n , t h ec 0 他c o m p e t i t i v e n e s s , t h er i s ka n d s o l u t i o ne n c o u n t e r e db yt h i sc o m p a n y , a n dg o tt h ec o n c l u s i o no ft h er e s e a r c ho b j e c t w a se x t r e m e l yg o o da td e v e l o p m e n tp r o s p e c t a f t e rt h a t , t h i sp a p e r 罄s s e dt h e f i n a n c i a ld a t aa n di n d e xo f t h ec o m p a n yf o rm a n yy e a r sw i t hl a t e r a lc o m p a r e 加烈h d d v e r t i c a la n a l y s i sm e t h o da n dc a s hf l o wa n a l y s i sm e t h o d t h i sp a p e rb e l i e v e dt h a tt h e o b j e c tc o m p a n y 塌6g r e a to l lg r o w t ha b i l i t y , b u tw a sf a c m gg r e a tl i q u i d i t yr i s k s i m u l t a n e o u s l y a tt h ee n d , t h i sp a p e ra s s e s s e dt h es t o c kv a l u eo fq i a n y u a np o w e r t ot h ea s s e s s m e n tr e s u l t ，t h i s f i n a n c i a la n a l y s i s , q i a n y u a n 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i v 第1 章引言l 1 1 研究背景l 1 2 研究意义2 1 3 研究的主要内容2 1 4 论文结构安捧3 第2 章理论基础及文献回顾4 2 1 公司价值理论4 2 2 公司价值评估方法综述4 2 3 公司价值评估方法在我国的应用情况1 0 第3 章我国电力行业发展状况分析1 l 3 1 我国电力行业的发展历史l l 3 2 我国电力行业现状1 2 3 3 我国电力行业发展趋势分析1 4 第4 章黔源电力公司经营分析1 7 4 1 公司概况1 7 4 2 公司经营分析1 9 第5 章黔源电力公司财务分析3 0 5 1 黔源电力公司主要财务指标分析一纵向分析3 0 5 2 水电行业上市公司财务指标评价一横向比较3 7 5 3 黔源电力现金流量分析3 9 第6 章黔源电力公司价值评估4 2 6 1 市盈率( p e ) 法4 2 6 2 市净率( p b ) 法一4 3 i v 6 3 重置成本法4 4 6 4 自由现金流贴现法4 6 6 5 结论 5 5 结束语5 8 后记 5 9 参考文献6 0 v -1l，lllll 我国证券市场自1 9 9 0 年开设设立起，就站在了中国经济和发展的最前沿 短短1 9 年的时间，证券市场在国民经济中的地位已经举足轻重，它在优化资源 配置，调整经济结构和促进国民经济发展等方面都发挥着无可替代的重要作用。 同时，我国涉足证券投资的人数也越来越多。据统计，在沪深两市开户的人数总 和己超过1 3 亿。随着股权分置改革的完成，我国股市存在的一些结构性问题正 在慢慢得到解决，但是相当部分投资者仍然缺乏正确的投资理念，投机意识较浓。 股市往往大幅波动，不仅给广大的投资者带来了严重的损失，也给我国的经济建 设造成一定的负面影响，2 0 0 7 年1 0 月份以来的股市暴跌就是其中一个例子。 我国政府已经开始重视上述问题，在逐步采取措施去规范股市的运行机制、 加强市场监管、健全证券法制建设的同时大力倡导价值投资，引导中国股市向健 康方向发展，指引中国投资者慢慢走向成熟。广大投资者也开始逐步树立理性的 投资意识，从盲目投机转为重视经济运行规律，重视行业及公司的研究，寻求股 票的内在投资价值。 虽然国外对企业价值评估的研究已经比较广泛和深入，但是由于我国证券市 场设立的时间较短，目前还处于新兴市场向成熟市场过渡的阶段，与西方发达国 家相比还有较大差距，企业价值评估的理论研究和评估实践还比较落后。因此， 研究中国上市公司投资价值评估模式，及其在实践中的应用，不仅仅是理论研究 的需要，还具有很大的现实意义 在上述背景下，笔者选择电力行业的上市公司 玲源电力作为研究对象， 其一，我国的电力行业刚刚经历了从酷暑到寒冬的一场巨变从2 0 0 7 年的电 力紧张到2 0 0 8 年下半年的亏损，很多电力企业到2 0 0 9 年中期才勉强扭亏。甚至 国家发展改革委员会发布的2 0 0 9 年电力行业趋势预测也认为，2 0 0 9 年全年电力 供需总体呈阶段性供大于求；其二，电力行业属于传统行业，其经营情况稳定性 较高，往往缺乏在市场中吸引眼球的各种噱头；其三，目前在我国a 股上市交 易的所有电力公司中，黔源电力在规模、业绩、行业地位等各方面都处于中等水 平，既不同于五大电力公司，背景雄厚实力强大，也不同于具有各种题材传闻的 小型电力公司，能够充分反映电力行业的特征，比较具有代表意义。也就是说， 这是一个正处于行业低谷的公司，不具备吸引投资者的各种新鲜概念，对这样一 间公司的投资价值的分析，能够更好的向投资者说明应该如何理性的分析和认识 企业价值，避免盲目跟风炒作，建立起正确的投资理念。 1 2 研究意义 关于价值投资理念，最早可以追溯到马克思关于价值规律的描述，即：价值 决定价格，价格围绕价值波动。也就是说，股票的价格由股票的内在价值决定。 决定股票价格走势的终极因素是股票的内在价值，无论股票价格怎样波动，即使 出现长期偏离，但最终仍会还原其本来面目。因此进行恰当的价值投资，首先要 正确地评估股票的内在价值，或者说企业价值。然而，从我国多年的投资实践情 况看，许多投资者因为对企业价值评估缺乏深刻理解，机械简单套用价值投资方 法，反而在投资上导致屡屡失败。笔者希望通过对黔源电力投资价值的分析，探 讨正确评价上市公司投资价值的方法，希望借以提高投资者的股票辨别能力，培 养投资者正确的投资理念。同时，对企业价值的评估也可以为电力行业的企业并 购提供依据。 1 3 研究的主要内容 本文从投资者的角度出发，以黔源电力为例，探索如何评价上市公司的内在 投资价值。首先从行业的历史、现状和未来发展趋势入手对黔源电力的经营背景 进行分析。然后对黔源电力公司的经营情况进行剖析，分析核心竞争能力以及面 临的风险和对策。其次，本文以黔源电力公司2 0 0 5 - - 2 0 0 8 年公开发布的财务报 表数据为基础，从纵向、横向两个方向对黔源电力的成长性、盈利能力、抗风险 能力和运能能力进行评价，同时辅以现金流分析。最后本文分别采用市盈率法、 市净率法、重置成本法和现金流贴现法对黔源电力的股票价值进行评估，并分析 评估结果，给出投资建议。 2 r 1 4 论文结构安排 ，要解决的问题 ll 章节 研究的目的和意义是什么?第一章引言 j _ 一l 一一一 3 第2 章理论基础及文献回顾 企业价值理论就是要研究企业的各种资产价值以及作为整体的公司价值，为 建立公司的估值模型提供理论准备。企业价值具有许多重要的特性，它是衡量一 个企业是否成功以及企业整体质量好坏的最全面、最准确的标准，企业价值评估 由此诞生并得到发展【。 2 1 公司价值理论 最早的公司价值理论认为公司价值就是公司资产的价值总和，更准确的说 公司净资产的价值。这种公司价值的定义是静态价值，它缺乏对公司未来发展 况的考虑，因此对公司价值的定义往往与其真实价值之间存在非常大的偏差， 今天高度发达的市场经济环境下，这样的价值理论当然无法让人满意。 随着西方资本主义经济的发展，在前述静态公司价值理论的基础上，又提 了含有商誉价值的半动态公司价值理论。即完整的公司价值是账面价值和商誉 值之和。这一定义考虑了对公司未来发展能够起非常重要作用的商誉价值对公 价值的影响。 真正现代意义上的公司价值理论则与上述两种观点都有很大的区别，本质 属于考虑未来公司时间序列行为的动态公司价值理论。这一观点将公司价值定 为未来各个时期收入按照一定的贴现率贴现后的现值总和。 2 2 公司价值评估方法综述 早在5 0 年代中期西方经济学界已经提出公司价值的概念，并在近几十年来 到广泛的研究，形成了丰富的理论体系，包括公司资本结构理论、风险收益和 k 产定价理论、公司并购理论、公司价值评估理论和公司战略理论等。对于公司 值的评估与衡量，西方学者和企业界也在长期的实践和研究中提出了资本资产 价模型、证券组合理论、套利定价理论、期权定价理论等大量的研究成果。经 分析和整理，笔者认为目前国际上通行的方法主要有现金流贴现法，相对估价 4 r 一 法，重置成本法和期权定价法 2 2 1 现金流贴现法 现金流贴现法认为企业价值是企业未来现金流量的现值，也就是说，企业 价值是现金流量和折现率的函数。其中，折现率反映了投资该资产并获得收益的 风险的回报率。这一思想起源于艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 对企业资本预算理论的 研究：“在确定性条件下，一个投资项目的价值就是其未来预期收入流量的现值 2 1 这一观点为后来的企业价值理论的发展奠定了基础。迄今为止，在现代金融学 和公司财务领域，折现自由现金流量公司价值观是西方经济学界广泛认同和接受 的主流公司价值观，并且被广泛的应用于投资分析和投资组合管理、公司并购以 及公司财务管理等领域。 麦肯锡公司的汤姆科普兰( t o m c o p e l a n d ) 、蒂姆- 科勒( t u n k o n e r ) 于 2 0 世纪8 0 年代著的价值评估一公司价值的衡量和管理一书，是迄今为止研繁 究企业价值理论比较全面系统的著作，堪称企业价值评估研究的里程碑。书中明 确提出：“企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力 的 观点，并提出了企业市场价值评估模型。他们认为：企业的市场价值基于企业未 来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当的折现率所折 现的预期现金流量的现值 3 1 。即： 企业价值总额= 企业的自由现金流量现值+ 税后非营业现金流量现值 现金流量贴现法的优点是，它以一种全面而又简明的方式囊括了所有影响 企业价值的因素，既能够反映企业未来业务的预期投入，也考虑了企业未来的风 险，同时还兼顾了产生现金流量所需要的资本支出，因此它是一种比会计方法更 明确、更可靠的度量企业价值的有效方法。现金流量贴现法的缺点是，这种方法 要求分析者对目标公司未来的现金流量做出预测，并且预测的准确程度决定了评 估结果的可信度。 现金流量贴现法在具体运用中还可以细分为贴现现金流量法( d c f ) 、内部 收益率法( i r r ) 、c a p m 模型和e v a 评估法四种方法。这四种方法都是建立在 现金流贴现的理论基础上，运用中也各有其利弊。 贴现现金流量法( d c f ) 将一段时期内企业资产创造的现金流量采用适当 5 及第= 罗五o + r ) 卜 的贴现率进行折现，以评估企业价值。e p 。t - o 。 。这种方法的关键 在于确定未来现金流量和贴现率，因此必须应用在企业持续经营和未来现金流具 有可预测性的前提下。它的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务 未来的增长所能带来的现金流的价值，而没有考虑在不确定性环境下可能产生的 各种投资机会，而这种投资机会往往会在很大程度上影响和决定企业的价值。 内部收益率法( i r r ) 就是假设企业投资净现值为零的那个贴现率。它实际 上是d c f 法的一种变化，实务中经常被用来替代d c f 法，两者的原理是一致的。 但是内部收益率法只能反映出被投资项目是否值得投资，而无法反映目标企业的 整体价值，因此该方法的使用有较大的局限性，一般应用于单个项目的投资。 c a p m 模型又称资本资产定价模型，最初是为了对风险资产，如股票，进 行估价而产生的。它是在未来现金流折现的基础上考虑了了风险对收益的影响， 即将未来收益按照风险报酬率进行折现，因此，该模型除了用于对股票估价，也 可以用来决定风险投资项目的贴现率。该模型用公式表达为： 君奶) l + 孱( 篁( _ ) 一) 属= c ；如) ，参缸纯) 暑，露 其中重瓴) 表示证券i 的期望收益，霉吒) 表示市场组合的期望收益，表 示无风险资产的收益，嚣龇，_ ) 为证券i 收益率和市场组合收益率的协方 差，畦= 跏瓴) 为市场组合收益率的方差。 简单的说，所谓c , a 巾m 模型就是资产的期望收益率取决于无风险市场收益 率、市场组合收益率还有相关系数三个因素。无风险市场收益率指投资于最安全 的资产( 如国债) 的收益率；市场组合收益率指市场中所有证券品种加权平均后 的平均收益率，代表了市场的平均收益水平；相关系数则代表了投资者所购买的 资产与市场整体水平之间的关联性。所以，该方法的本质在于单项资产与市场整 体之间的相关性。 经济附加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 法是由美国的斯特恩斯 图尔特( s t e r ns t e w a r t ) 咨询公司于1 9 9 1 年提出的用于评价企业财务经营业绩的指 标，它能够比较准确地反映公司在一定时期内为股东创造的价值，9 0 年代中期 以后逐渐在国外获得广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充，也可以 用于评估企业价值。e v a 的基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者 6 本) 根据上述原理，基于e v a 的企业价值评估方法。企业价值应等于投资资本 加上未来年份e v a 的现值，即：企业价值= 投资资本+ 预期e v a 的现值。 e v a 评估法的优点在于在考虑企业资本的盈利能力的同时兼顾了企业资本 应用的机会成本，通过将机会成本纳入考察体系从而选择优秀投资项目。但是如 何把握企业机会成本是运用该方法的一个难点。此外，与d c f 方法相比，e v a 评估法更能有效衡量目标企业任何单一年份的经营情况，有利于更真实完整的评 估公司价值。 2 2 2 相对估价法 相对估价法就是常说的市场法。其应用前提是假设：在一个完全市场上相 似的资产一定会有相似的价格。也就是说，找到一个与目标企业相似，但是价值 更加易于估算的企业进行比较，从而得出目标企业的价值。特别是有了交易市场 这一参照物后，目标公司的价值可以运用这种方法准确而迅速的获得，并且其结 果容易为市场所接受。我国投资者常用来衡量股票价格的市盈率指标，就是运用 相对估值法的一个简单例子，可见相对估值法具有广泛的应用基础。 相对估值法在具体应用中，有三种方法： ( 1 ) 简单比较法 既然是相对估价，当然首先要确定参照物。从估价的角度看，应选取与目 标公司处于同一行业的，并且具有相似现金流量、增长潜力和风险的公司作为参 照公司，这样比较起来才更有合理性。但客观条件的限制常常使简单比较法无法 使用，比如当同行业公司数量比较少的时候，或者当行业内公司间的风险、现金 流量和增长率情况显著不同的时候，或者管理层的管理能力存在较大差距的时 候 ( 2 ) 因素调整法 如果因客观因素的限制而无法使用简单比较法，那么就必须对公司在股本 规模、成长性和风险等方面存在的差异进行因素调整。调整的时候可以考虑最关 7 键的差别，也可以同时考虑多个变量之间的差别。通常在对存在的差异进行了因 素调整之后，目标公司与参照公司在其他价值方面的可比性就更为合理了。 ( 3 ) 计量模型法 当目标公司与参照公司在不止一个方面出现差别的时候，采用因素调整法 就会变得越来越困难。这种情况下，可以运用计量方法，对各个因素进行回归， 并按照回归得出的系数计算公司价值。 相对估值法考虑了股票的市场价格，实用性比较强，是一种简便易行的价 值评估方法。特别是在目标企业具有良好的发展潜力，但未来收益又无法合理确 定的情况下，采用相对估值法具有较大的优势。但是当整个行业或者整个市场出 现价值错位现象时，使用这种方法往往得到错误的结果。比如，当市场中整个行 业的价值都已经被高估5 0 n 一6 0 ，即使采用相对估值法找到了价值低估的股 票，也可能由于参照物的问题而得出错误的结论。 2 2 3 重置成本法 重置成本法，就是在现实条件下重新购置或建造一个全新的评估对象所需 的全部成本，减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬 值后的差额，并以其作为评估对象评估价值的一种评估方法。该方法起源于传统 的实物资产价值评估，其着眼点是成本。其理论基础在于任何一个理性的投资人 为某项资产所支付的价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。因 此，如果投资者所计划购买的资产是全新的，其价格应不会超过替代资产的现行 建造成本扣除各种损耗的金额。重置成本法认为企业价值等于所有有形资产与无 形资产之和减去负债。即：企业整体资产价值= 单项可确定资产评估值+ 商誉 经济性损耗。 重置成本法的优点在于其良好的客观性，这种方法不考虑企业类型、企业 性质或者地理位置、经营状态等等因素，特别是在目标公司缺乏可靠的财务数据 或可比数据时，使用这种方法能够得到比较客观的结果。而这种方法的缺点也非 常明显，它以企业单项资产的成本作为出发点，不仅忽视了企业的整体收益能力 和获利能力，而且未能考虑企业财务报表中未出现的项目，如企业的管理团队的 能力、企业自创的无形资产、企业的营销途径和网络等等。 8 2 2 4 期权定价法 期权理论及其应用研究可以说是2 0 世纪经济学领域最伟大的发现之一。美 国的两位经济学家m y r o n st h o l e s 和r o b e r tc m e r t o n 于1 9 7 3 年在二项式期权定 价模型( 1 kb i n o m i a lm o d e l ) 基础上，运用无风险完全套期保值和复制资产组合 ( r e p l i c a t i n gp o r t f o l i o ) ，提出了b l a c k - s c h o l e s 期权评估模型，从而获得了1 9 9 7 年 的诺贝尔经济学奖 5 1 。他们所提出的实物期权理论为合理评估企业经营灵活性和 未来投资机会提供了一种全新的计算方法和思路，从而成为企业价值评估的一种 新工具。 以现金流贴现法( 如d c f ) 为主的传统企业价值评估方法往往忽略了成长 性公司未来可能遇到的机遇，而这种机遇常常能够给公司带来巨大的价值。因此， 为成长性的公司进行估值，要求所采用的估值方法必须具有弹性，能够有效反映 成长性公司决策中的灵活性以及未来信息的不确定性等问题，传统的企业价值评 一 謦 估方法无法满足这些要求。而实物期权理论对于具有高度不确定性的项目，如研 究开发项目、高科技公司和创业公司等反而能进行较为客观的价值评估。 所谓期权是一种选择权，是指期权持有人持有的、在特定时间或特定时间 以前进行某项经济活动的权利，期权只包含权利而不包含义务。这类权利包括等 待一段时间后进行项目投资、增加项目投资、缩小项目投资、放弃项目投资或改轰 一 进项目投资等。期权的特点是期权持有人可以根据经营内部和外部条件的变化情 况进行分析和判断，并等到最适当的时机才做出取舍该权利的决策，从而得以长 期保持企业持续增长能力。期权最广义的理解是企业对投资的选择权。期权的执 行价格就是投资项目的成本，期权标的资产的市场价格对应于投资项目未来所能 产生的现金流的折现价值。 6 1 期权价值评估方法是在定性分析的基础上，使用期权定价理论对具有高成长 性的公司在面临巨大不确定性情况下以投资为主的选择权所进行的定量分析。这 一方法能够有效的解决对成长性公司进行弹性估值的问题。在具体实践中，已有 很多学者应用这一方法为以高科技为主的成长性公司进行了价值评估，如谭跃和 何佳( 1 9 9 9 ) 对3 g 牌照进行了价值评估【_ 7 1 ，n i c h o l a s ( 1 9 9 9 ) 利用实物期权方法对区 域电信网络进行了价值评估【3 l 等等，这些尝试都取得了比传统估值方法更好的结 果。 9 2 3 公司价值评估方法在我国的应用情况 目前我国的企业评估行为和相关研究，还主要是在吸收和引进国外评估思 想和理论的基础上，进行初步的评估检验和实践。虽然我国学者已经对企业价值 评估方法及其应用做出了很多有益的探讨和研究，但迄今为止尚还处在介绍和比 较浅显的研究阶段，并未能在这个领域内有所建树。目前国内的观点还主要集中 在现金流量折现法，经济增加值估价法和期权估价法的研究上。 9 1 在我国的价值评估实践活动中，重置成本法还是企业价值评估的首选和主 第3 章我国电力行业发展状况分析 3 1 我国电力行业的发展历史 电力行业是一个传统行业，作为国民经济发展中的基础能源产业，具有重 要的战略地位，是关系国计民生的重要行业，是世界各国的经济发展战略重点。 作为基础产业，电力行业对促进国民经济发展和社会进步具有重要作用。它不仅 关系国家经济安全等重大战略问题，还与人们的日常生活以及社会稳定密切相 关。从建国以后，到目前为止，我国电力行业的发展大致经过了下属几个阶段。 1 2 1 3 1 1 计划经济阶段( 1 9 8 5 年以前) 计划经济阶段是我国电力发展历史上的第一个阶段。改革开放以前，我国的 电力行业与其说是一个典型的自然垄断行业，不如说是一个典型的行政垄断行 业。在这一阶段，处于计划经济体制下电力行业，实施垂直一体化电力工业结构， 基本处于中央政府的直接管理下。 3 1 2 分权化改革阶段( 1 9 8 5 年到1 9 9 7 年) 分权化改革阶段是我国电力发展历史上的第二阶段。随着改革开放的进程， 国民经济的蓬勃发展，各行各业对电力的需求越来越大，为适应这种新的经济形 势对电力的需求，1 9 8 5 年国务院出台了关于鼓励集资办电和实行多种电价的 暂行规定 ，开始了电力工业第一轮改革。采取了一系列政策降低电力生产的准 入门槛，实行以“电网国家管，电厂大家办”和“谁投资、谁用电、谁得利”为方针 的集资办电政策，在管理体制上给地方政府适当放权，鼓励多元化投资来源，允 许省和地方政府投资其自有的电力公司。这一阶段的改革，在效率的提高上并没 有取得很好的成绩。主要原因是垄断问题依然存在，只是由过去的“政企合一 的垄断，变成改革后的市场垄断。 3 1 3 政企分开改革阶段( 1 9 9 7 年到2 0 0 1 年) 政企分开改革阶段是我国电力发展历史上的第三个阶段。1 9 9 7 年1 月，国 家电力公司成立，在中央全面开始实现政企分开，中国电力行业开始迈向市场经 济轨道。到2 0 0 0 年底全国已有近2 3 的省级电力行业实现了政企分开。应该说 这一阶段的改革是取得了一定绩效的。但是电力改革仍然处在打破弱监管强垄断 局面的攻坚阶段。 3 1 4 垄断企业拆分及引入竞争阶段( 2 0 0 2 年至今) 垄断企业拆分及引入竞争阶段是我国电力发展历史中的第四阶段，这一阶段 的改革是中国电力产业改革至关重要的一步。首先是成立了相对独立的电监会， 对整个电力行业进行监管。其次，在电力行业具有弱自然垄断特性的发电、售电 领域充分引入竞争。将原国家电力公司拆分，并在2 0 0 2 年底成立了l l 家电力集 团公司，包括5 家发电集团公司，2 家电网公司和4 家辅业公司。截至本文定稿 之前，仅仅是上市交易的电力板块上市公司就有5 3 家，充分实现了发电领域的 市场竞争。这次的改革使我国的电力行业无论是在产能还是结构方面都有了长足 的发展。有一组数字，可以对这个阶段电力行业的跨越式发展做出做好的说明。 1 9 4 9 年新中国成立初期，我国电力装机只有1 7 3 万千瓦，1 9 7 8 年改革开放初期 发展到5 8 0 0 万千瓦，1 9 8 7 年突破1 亿千瓦，2 0 0 0 年突破3 亿千瓦。从2 0 0 2 年 开始，在市场需求和体制创新的推动下电力装机容量快速增长。据统计，全国电 力装机从2 0 0 2 年底的3 5 7 亿千瓦增加到2 0 0 8 年底的7 9 2 亿千瓦，年均投产装 机超过7 0 0 0 万千瓦，创造了中国乃至世界电力建设史上的新记录。2 0 0 9 年l 至 7 月，我国又投产装机3 5 5 2 万千瓦。以2 0 0 9 年4 月1 6 日拉西瓦水电站6 号机 组投产为标志，我国电力装机突破了8 亿千瓦。因此，可以说，第四阶段的改革 给电力企业注入了蓬勃的生命力，它是电力建设规模能够多年持续历史高位水平 的基础。 3 2 我国电力行业现状 3 2 1 电力消费增长与g d p 增长的关系 电力是经济发展的动力，为国民经济各个行业发展提供能源供给和动力支 1 2 持。随着我国经济的迅速发展，电力的需求量在不断扩大，电力需求量的扩大又 进一步拉动了电力工业的发展。通常情况下，全社会用电量增长率随着国内生产 总值( g d p ) 增长率上下波动，涨跌趋势基本一致，两者有非常强的正相关性， 在一定程度上，电力的起落是国民经济的“晴雨表”和“放大镜”。参见下图3 一l 中国1 9 9 8 年- - 2 0 0 8 年g d p 增长率及电力消费增长率对比表。 资料来源：中国电力年鉴 ，中国能源网 图3 1 中国1 9 9 8 年- - 2 0 0 8 年g d p 增长率及电力消费增长率对比表 3 2 2 我国电力装机容量现状 根据电监会发布的数据，截止2 0 0 8 年底，全国发电装机容量达到7 9 2 5 3 万 千瓦，同比增长1 0 3 4 。其中，水电1 7 1 5 2 万千瓦，约占总容量2 1 “，同比 增长1 5 6 8 ；火电6 0 1 3 2 万千瓦，约占总容量7 5 8 7 ，同比增长8 1 5 ；水、 火电占总容量的比例同比分别上升1 0 0 个百分点和下降1 5 5 个百分点：风电并 网总容量8 9 4 万千瓦，同比增长1 1 1 4 8 。2 0 0 8 年当年新增发电装机容量9 0 5 1 万千瓦，其中水电2 0 1 0 万千瓦，火电6 5 7 5 万千瓦。风电4 6 6 万千瓦。【1 3 l 3 2 3 我国电力生产情况现状 从电力生产情况看，2 0 0 8 年对于电力行业可以说是一个噩梦般的年份。五 大电力集团全年亏损合计5 0 0 多亿元。亏损主要出现在火电企业中，由于2 0 0 8 年下半年我国经济增长势头迅速放缓，电力消费需求较大幅度减少，发电设备利 1 3 用小时数有较大幅度回落，加上由于煤价上升的影响，火电行业成本剧增，经济 效益大幅下滑，各大电力集团均录得巨额亏损。即使在这样一个不景气的年头， 2 0 0 8 年我国全口径发电量达到3 4 3 3 4 亿千瓦时，同比增长5 1 8 。其中，水电 历史上，一直困扰我国电力生产建设的问题在于电源结构的不合理。主要有 两个方面的表现： ( 1 ) 水电与火电的比例不合理。事实上，中国的水能资源理论蕴藏量占世 界第一，非常适合进行水电的开发和建设。因此自, - f 五”规划开始，我国政府加 大了电源建设结构的调整力度，仅用了短短八年时间，即实现水电总装机容量比 建国五十年的总和翻一番的超越，水电能源开发利用率也从改革开放前的技术可 开发量不足一成提高到三成。2 0 0 4 年9 月中国水电总装机容量突破一亿千瓦大 关，一跃成为世界上最大的水力发电国家。正如上文所述，截至2 0 0 8 年底，中 国水电总装机容量已达到1 7 1 5 2 万千瓦。虽然已经成效显著，但是我国调整电源 结构的脚步并未停止，按照中国电力企业联合会发布的2 0 0 9 年度全国电力供需 与经济运行形势分析预测报告所述，2 0 0 9 年，电源结构调整力度将加大，水电 建设规模仍然较大，在解决好移民、环保问题的前提下，金沙江中下游、雅砻江、 大渡河等水电建设步伐将加快，同时2 0 0 9 年还将是水电投产高峰期，全年将有分 一批大中型水电机组( 包括抽水蓄能) 集中投产。除了水电以外，核电、风电等 可再生能源也将继续发展。【1 5 1 。 ( 2 ) 火电中小机组的比例过大。小火电煤耗高，资源浪费大，对环境污染 严重。因此我国在十一五规划中提出了要在2 0 1 0 年以前关停小火电5 0 0 0 万千瓦 的目标，而现在这个目标已经被提前一年半完成。根据国家能源局发布的信息显 示，截至2 0 0 9 年6 月3 0 日，全国已累计淘汰小火电7 4 6 7 台，总容量超过5 4 0 7 万千瓦。目前，全国3 0 万千瓦及以上的大火电机组的比重已达5 9 ，6 0 万千瓦 及以上的清洁高效机组成为新建项目的主力机型。火电建设向着大容量、高参数、 节水环保型方向发展。 尽管淘汰小火电取得了巨大成绩，但目前全国还有2 0 万千瓦及以下纯凝火 电机组约8 0 0 0 万千瓦，能耗高、污染重的火电装机依然较多。因此，不难看出， 我国的电源结构调整的路仍很长，任重道远。 3 3 3 电价市场化改革的预期 目前我国的电价主要还是在政府管制定价的基础上，辅以煤电联动政策。煤 电联动政策始于2 0 0 4 年年底。当时国家规定，以不少于6 个月为一个煤电价格 联动周期，若周期内平均煤价较前一个周期变化幅度达到或超过5 ，便将相应 l s 调整电价事实上对于煤电联动政策，从过去几年的执行情况看，效果并不好 特别是在煤价疯涨的2 0 0 7 和2 0 0 8 年，为避免c p i 高涨引发的通货膨胀，政府对 电价的调整采取了谨慎的态度，并由此引发了电力行业( 主要是火电) 的大面积 亏损。关于市场煤和计划电的争论已经持续了很多年，本文不拟探讨其合理性， 但是未来解决这一问题的根本还是要靠电价完全市场化。 3 3 4 水电火电同网同价改革的预期 国务院在批转发展改革委关于( 2 0 0 9 年深化经济体制改革工作意见的通知 明确提出，“要大力推进资源性产品价格和节能环保体制改革，努力转变发展方 第4 章黔源电力公司经营分析 4 1 公司概况 贵州黔源电力股份有限公司( 以下简称黔源电力) 是1 9 9 3 年经贵州省经济 体制改革委员会批准，由贵州省电力投资公司、国能中型水电实业开发公司、贵 州省普定县资源开发公司、贵州新能实业发展公司联合发起，以定向募集方式设 立的股份有限公司。该公司集电力生产经营和电源点开发建设为一体，其经营范 围包括：开发、经营水、火电站及其电力工程，从事为电力行业服务的各种机电 设备及原材料经营。水工机械安装和维修。该公司于2 0 0 5 年3 月3 日在深圳证 券交易所上市交易，2 0 0 5 年1 1 月2 9 日完成股权分置改革。黔源电力是贵州省 第一家电力上市公司，同时，也是中国华电集团公司控股的四家上市公司之一。 黔源电力公司是我国的区域性水电上市公司，收入全部来自贵州省境内的电 力生产销售。自2 0 0 7 年度该公司拥有的水城发电厂关停后，该公司已经成为纯 粹的水力发电公司。自成立以来，黔源电力一直在努力推进北盘江流域、芙蓉江 流域、三岔河流域两江一河”梯级水电项目的开发，在建和拟建( 规划) 项目装 机容量将接近3 4 0 0 m w 。截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，该公司已经建成投产的电站 有三岔河流域引子渡电站( 3 6 0m w ) 、普定电站( 8 4m w ) 、芙蓉江流域鱼塘电 站( 7 5m w ) ，和2 0 0 8 年当年投产的北盘江流域光照电站4 x 2 6 0m w 机组，总 装机容量达1 5 5 9m w ，年发电量约3 1 4 3 亿千瓦时；公司在建和拟建( 规划) 项 目还有北盘江流域董箐电站( 8 8 0 m w ) 、马马崖电站( 6 0 0 m w ) 、善泥坡 ( 1 8 5 5 m w ) 电站，芙蓉江流域清溪电站( 2 8 m w ) ( 已于2 0 0 9 年7 月1 日正式 投入商业运行) 、牛都电站( 2 0 m w ) 、沙阡电站( 5 0 m w ) 、官庄电站( 3 0 m w ) 和毛家塘电站( 2 0 m w ) ，总计总装机容量1 8 1 3 5m w 。据估计2 0 1 2 年以前，黔 源电力公司的可控装机容量将超过3 0 0 万千瓦。 在电力体制改革过程中黔源电力公司的发起人股东经历了多次更名和合并， 在完成股权分置后，截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，该公司的主要股东有：中国华电 集团公司，持股1 3 3 ；国投电力公司，持股1 2 9 ；贵州省开发投资公司，持 股5 3 7 ：贵州新能实业发展公司持股1 3 4 。此外，中国华电集团公司的控股 1 7 子公司贵州乌江水电开发有限责任公司( “乌江水电”) 通过公开证券交易等方式 买入黔源电力公司的流通股，成为持股1 2 0 1 的股东。故此，截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，中国华电集团公司成为该公司的实际控制人。截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日， 黔源电力的总资产为r m b l 2 2 2 3 亿元，净资产r m b l 3 6 7 亿元，总股本 1 4 0 ，2 5 6 ，0 0