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上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 摘要 上市公司的主要特征之一就是所有权和经营权分离以及由此而产生的代理成本。上 市公司制定薪酬的原则是在代理成本最低化和股东财富最大化之间寻找一个平衡点，激 励高管最大限度地为股东利益服务，减少股东与高管之间的目标差异。上市公司高管薪 酬激励与股东财富之间存在着必然的联系。基于此，本文在对高管薪酬激励与股东财富 的相关理论进行系统阐述的基础上，以2 0 0 1 - - 2 0 0 7 年沪深两市a 股上市公司为研究样 本，选取高管人均薪酬变量代表高管薪酬的短期激励水平，高管持股比例变量代表高管 薪酬的长期激励水平；以每股净资产变量代表股东财富的账面价值，每股市值变量代表 股东财富的市场价值，建立高管薪酬长、短期激励对股东财富账面价值的影响和对股东 财富市场价值的影响两个二元一次方程，首先检验样本总体高管薪酬长短期激励对股东 财富账面价值、市场价值的影响程度和影响方向，然后对样本总体分别按照行业和国有 股比例进行分类，检验不同行业、不同国有股比例下高管薪酬长短期激励对股东财富账 面价值、市场价值的影响程度和影响方向。检验结果表明： 从样本总体上看，高管薪酬的长短期激励与股东财富的账面价值、市场价值之间都 存在显著正相关关系，但高管人均薪酬( 短期激励) 的影响小，而高管持股比例( 长期 激励) 的影响大。因此，上市公司可以建立薪酬水平与股东财富相挂钩的薪酬体系，特 别是要改变薪酬结构单一的现状，多运用股权激励的手段增加股东财富。 从行业和国有股比例上看，高管人均薪酬( 短期激励) 与股东财富的账面价值、市 场价值之间在不同行业、不同国有股比例下都一致呈现显著的正相关关系，但回归系数 很小而且不同行业、不同国有股比例间的差异不大，表明行业和国有股比例的差异对高 管薪酬短期激励与股东财富账面价值、市场价值之间的相关关系影响并不大；高管持股 比例( 长期激励) 与股东财富的账面价值、市场价值之间在信息技术业和金融保险业以 及国有股比例为零的情况下呈现显著正相关关系，而在其他情况下则呈现出不一致的相 关关系，表明行业和国有股比例的差异对高管薪酬长期激励与股东财富账面价值、市场 价值之间的相关关系有影响。因此，上市公司在普遍采取高管薪酬短期激励手段的基础 上，还要根据自身所处行业的特点以及所持国有股比例的情况运用不同的高管薪酬长期 激励手段。 关键词：高管薪酬激励股东财富相关关系行业国有股比例 e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h er e l t i o nb e t w e e n t h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n i n c e n t i v ea n d s h a r e h o l d e r w e a i j h y i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t o n eo ft h em a i nc h a r a c t e r i s t i c si nl i s t e dc o m p a n yi st h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n d c o n t r o lf i g h t sw h i c hr e s u l ti na g e n t p r i n c i p a lc o s t t h ep r i n c i p l eo fs a l a r yf o r m u l a t e di nl i s t e d c o m p a n yi s t os e e kab a l a n c ep o i n tb e t w e e nt h em i n i m i z i n go fa g e n t p r i n c i p a lc o s ta n d m a x i m i z a t i o no f s h a r e h o l d e r - w e a l t h y , i n o r d e rt oi n c e n t i v ee x e c u t i v et os e r v ef o r s h a r e h o l d e r sb e n e f i t ，a n dr e d u c et h eg o a ld i f f e r e n c eb e t w e e nt h e m t h e r ei sai n e v i t a b l e r e l a t i o nb e t w e e nt h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ea n ds h a r e h o l d e r - w e a l t h y t h i sp a p e r b a s eo nt h ec o r r e l a t i o nt h e o r i e ss u c h 2 u s e x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v ea n d s h a r e h o l d e r - w e a l t h y , t a k e2 0 01 - 2 0 0 7y e a r ss h a n g h a ia n ds h e n z h e nal i s t e dc o m p a n ya st h e s a m p l e ，s e l e c ta v e r a g ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nt or e p r e s e n tt h es h o r t - t e r mi n c e n t i v e ，a n dt h e p r o p o r t i o no fe x e c u t i v es h a r et or e p r e s e n tt h el o n g - t e r mi n c e n t i v e ；s e l e c tn e ta s s e tp e rs h a r et o r e p r e s e n tt h eb o o kv a l u e ，a n dm a r k e tv a l u ep e rs h a r et or e p r e s e n tt h em a r k e tv a l u e ，i no r d e rt o e s t a b l i s ht h em u l t i p l er e g r e s s i o ne q u a t i o nb e t w e e nt h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ea n d s h a r e h o l d e r - w e a l t h y f i r s t l y , t oe x a m i n et h er e l a t i o nb e t w e e nt h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n i n c e n t i v ea n ds h a r e h o l d e r - w e a l t h yi nw h o l es a m p l e ，t h e nt oe x a m i n et h er e l a t i o nb e t w e e nt h e e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ea n ds h a r e h o l d e r - w e a l t h yu n d e rt h ed i f f e r e n ta r e aa n d d i f f e r e n ts t a t e - o w n e ds t o c kp r o p o r t i o n n l ee x a m i n a t i o nr e s u l ti n d i c a t e ： f r o mt h ew h o l es a m p l e ，t h er e l a t i o nb e t w e e nt h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e a n ds h a r e h o l d e r - w e a l t h yh a st h er e m a r k a b l ec o r r e l a t i o nd e p e n d e n c e ，b u tt h ei n f l u e n c eo f a v e r a g ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ( s h o r t - t e r mi n c e n t i v e ) i ss m a l l ，t h ei n f l u e n c eo ft h e p r o p o r t i o no fe x e c u t i v es h a r e ( 1 0 n g - t e r mi n c e n t i v e ) i sb i g t h e r e f o r e ，l i s t e dc o m p a n ys h o u l d e s t a b l i s ht h es a l a r ys y s t e mw h i c hl i n kt h es a l a r yl e v e la n dt h es h a r e h o l d e r - w e a l t h y , s p e c i a l l y c h a n g e t h es a l a r y s t r u c t u r e ，u s i n g m o r es h a r ei n c e n t i v em e t h o dt o i n c r e a s et h e s h a r e h o l d e r w e a l t h y f r o ma r e aa n ds t a t e - o w n e ds t o c kp r o p o r t i o n ，t h er e l a t i o nb e t w e e na v e r a g ee x e c u t i v e n c o m p e n s a t i o n ( s h o r t t e r mi n c e n t i v e ) a n ds h a r e h o l d e r - w e a l t h yh a st h er e m a r k a b l ec o r r e l a t i o n d e p e n d e n c eu n d e rt h ed i f f e r e n ta r e aa n dd i f f e r e n ts t a t e o w n e ds t o c kp r o p o r t i o n ，b u tt h e r e g r e s s i o nt o e 髓c i e n ti sv e r ys m a l la n dt h ed i f f e r e n c ei nd i f f e r e n t a r e aa n dd i f f e r e n t s t a t e o w n e ds t o c kp r o p o r t i o ni sn o tb i g ，s ot h e r ei sn oi n f l u e n c eb e t w e e nt h er e l m i o nb e t w e e n a v e r a g ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ( s h o r t - t e r mi n c e n t i v e ) a n ds h a r e h o l d e r - w e a l t h yu n d e rt h e d i f f e r e n ta r e aa n dd i f f e r e n ts t a t e o w n e ds t o c kp r o p o r t i o n i nf i n a n c i a la n di n s u r a n c eb u s i n e s s a sw e l la st h es t a t e o w n e ds t o c kp r o p o r t i o ni sz e r o ，t h er e l a t i o nb e t w e e nt h ep r o p o r t i o no f e x e c u t i v es h a r e ( 1 0 n g - t e r mi n c e n t i v e ) a n ds h a r e h o l d e r - w e a l t h yh a st h er e m a r k a b l ec o r r e l a t i o n d e p e n d e n c e b u tt h e r e i si n c o n s i s t e n tc o r r e l a t i o nd e p e n d e n c ei no t h e rs i t u a t i o n s ，w 1 1 i c h i n d i c a t et h e d i f f e r e n c eo fa r e aa n dt h es t a t e o w n e ds t o c kp r o p o r t i o nh a si n f l u e n c e dt h e r e l a t i o nb e t w e e nt h ep r o p o r t i o n o fe x e c u t i v es h a r e( 1 0 n g - t e r mi n c e n t i v e ) a n d s h a r e h o l d e r w e a l t h y s ol i s t e dc o m p a n ys h o u l du s e dd i f f e r e n tl o n g - t e r mi n c e n t i v em e t h o d s u n d e rt h ed i f f e r e n ta r e aa n ds t a t e - o w n e ds t o c kp r o p o r t i o n k e yw o r d s ：e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v es h a r e h o l d e r - w e a l t h y ；c o r r e l a t i o n ； a r e a ；s t a t e o w n e ds t o c kp r o p o r t i o n i 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广诬大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均己在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名：确场熏 枷7 年占月1 2 日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文： 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布 口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：韵内燕导师签名： ，1 月f 徊 广西大学硕士学位论文 上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 1 1 研究背景和意义 第一章导言 自从1 9 9 8 年国家规定上市公司披露高管薪酬信息以来，我国上市公司高管薪酬状 况逐渐被揭开神秘面纱，虽然无法得知上市公司披露高管薪酬的透明度和真实度如何， 甚至存在偏差，如“在职消费 、“隐性收入 等情况被掩盖，但上市公司的年报数据是 通过独立审计而公布于众的，在一定程度上是真实可靠的。随着高管薪酬披露制度的完 善，从年报中我们可以看到高管薪酬的膨胀，据统计1 ，2 0 0 6 年上市公司高管平均薪酬 为2 5 5 万元，2 0 0 7 年为3 8 3 万元，同比增长达5 0 ，由于各上市公司规模、盈利能力 不同等原因，高管薪酬分化也越来越严重，目前最穷的高管2 0 0 7 年年薪为4 8 0 0 元，而 最富的高管2 0 0 7 年薪酬高达6 6 1 6 1 万元，是最穷高管的1 3 7 8 4 倍。其中，2 0 0 7 年前三 名高管报酬总额最高为中国平安1 6 1 9 9 5 万元，虽然2 0 0 6 年中国平安也排名第一，但总 额仅为4 2 7 6 5 万元，2 0 0 7 年前三名高管薪酬总额为2 0 0 6 年的3 8 倍左右。按照证监会 行业分类，2 0 0 7 年前三名高管报酬总额排列前1 0 的公司中有一半都是在金融、保险业， 伴随着中国平安的“薪酬门”以及上市银行高管薪酬激增等事件，使得2 0 0 7 年上市公司 高管薪酬格外引人关注。 上市公司作为社会经济发展的微观主体，最主要的特征就是所有权和经营权的分 离，正是由于所有者和经营者有不同的目标，产生了委托人( 所有者或股东) 与代理人 ( 经营者或高管) 利益相偏离，形成代理成本问题。上市公司制定薪酬的原则是在代理 成本最低化和股东财富最大化之间寻找一个平衡点，激励高管最大限度的为股东利益服 务，减少股东与高管之间的目标差异。而要解决这种委托一代理矛盾，在理论上有两种 做法：一是监督；二是激励。由于高管操纵着整个公司的经营管理权，这就使得他们与 股东之间会存在严重的信息不对称问题，若采用监督手段会导致更高的代理成本，因此 只能采用激励，通过激励手段激发高管的积极性、创造性，为股东利益服务，同时也满 足高管追求个人效益最大化的目标，以此协调委托人和代理人之间的矛盾，实现两者的 “共赢 。 上市公司高管薪酬激励可以分为长期激励和短期激励，这两种激励方式都可以促使 管理者为股东利益服务。那么，高管薪酬的激励效果如何? 是否如股东所愿，高管薪酬 的短期激励与长期激励都能够对股东财富产生正面效应? 正是基于这个疑问，本文选择 了高管薪酬的短期激励与长期激励对股东财富的影响作为研究的问题，检验高管薪酬激 励与股东财富之间的相关性，以期发现上市公司高管薪酬激励对股东财富的影响效果。 1 吴晓婧高管薪酬级差13 7 8 4 倍，上海证券报，2 0 0 8 4 h t t p ：w w w c s t o m c n l s s g s 0 2 2 0 0 8 0 4 t 2 0 0 8 0 4 3 0 _ 1 4 4 6 4 9 7 h t m l 广西大学硕士学位论文上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 b r i c k l e y 、b h a g a t 和l e a s e ( 1 9 8 5 ) 分析了股票价格对宣布改变各种长期薪酬计划 的反应，包括股票期权和股票溢价权计划，限制性股票和影子股票计划。结果他们推断 宣布新的薪酬计划的企业实现了正的显著的反常收益。 a g r a w a l 和m a n d e l k e r ( 1 9 8 7 ) 通过使用1 9 7 4 一1 9 8 2 年间1 5 3 个公司的数据，研究了 公司的投融资决策是否受管理层特有的股票和股票期权的影响。他们发现对于波动增加 的公司其管理者持有的股票和期权较多，对于波动减小的公司其管理者持有的股票和期 权较少。 0 r e i l l y 、m a i n h e 和c r y s t a l ( 1 9 8 8 ) 基对于1 9 8 4 年的1 0 5 个公司薪酬的分析，检 验了c e o 的薪酬水平是由锦标理论解释较好还是由社会比较理论解释较好。他们对作为 其他公司管理者的薪酬委员会成员进行了分析，发现c e o 薪酬与委员会成员任职的公司 中的管理者薪酬正相关，他们将此解释为对社会比较理论的支持 j e n s e n & m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 在绩效报酬与对高层管理的激励一文中用回归方式估计 了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬 形式对绩效的敏感性，发现各种来源的财富激励提供了相当于0 1 3 2 5 的企业股票的奖 励，他们推断薪酬绩效敏感度过低以至于不能提供有意义的管理激励，他们表明政治力 量减弱了c e o 薪酬与企业绩效之间的关系。 a b o w d ( 1 9 9 0 ) 通过采用1 9 8 l 一1 9 8 6 年间6 0 0 个公司的高管薪酬数据，分析了上一年 的薪酬绩效敏感度与下一年的公司绩效之间的关系，发现基于股票价格绩效的奖励是与 随后较高的股票价格绩效相关的，但没有证据表明在基于会计绩效的奖励之前有较好的 会计绩效。 d e c h o w 和s l o a n ( 1 9 9 1 ) 研究了1 9 7 4 一1 9 8 8 年间4 0 5 个制造业公司，分析了接近退 休的c e o 是否在研发费用上作出无效率的削减从而以未来利润为代价来增加现在的利润 及奖金，他们最后发现基于会计绩效的奖金与较低的股份都将促使这些接近退休的管理 者关注于短期利润而不是长期价值创造。 k e r rj ，k r e nl ( 1 9 9 2 ) 的研究表明：董事会监控的强度依靠于企业所有权结构。 大股东有惩罚经理们的激励和投票权，不同的研究甚至发现外部大股东的出现和高层管 理者报酬与业绩的强相关性是相关联的，因而所有权结构中大股东的比例与经理报酬是 有关联的，特别地，大股东的一个特殊类型社会公共机构投资者的出现是和经理报 酬的低水平及整体报酬中长期激励的高比例相关联的。 b r i a nj 等人( 1 9 9 8 ) 利用美国上百家公众持股的最大商业公司近1 5 年的数据，对 这些公司的经营者报酬和其相应的公司业绩之间的关系进行了实证研究，得出的结论 广西大学硕士学位论文 上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 是，经营者报酬和企业业绩强相关，而这种强关联几乎完全由于所持股票和股票价值的 变化引起，尤其是自1 9 8 0 年经营者所持股票期权大幅度增加以后，经营者的报酬水平和 企业业绩对经营者报酬的敏感度都大幅度地增大。 c o r e 等人( 1 9 9 8 ) 进一步研究了会计绩效度量在管理者薪酬契约中的使用。他说明 会计利润与“市场调整的收益”之间的联系比它与未处理的收益之间的联系更为紧密， 因此，使薪酬基于会计绩效而不是基于股票收益更有助于管理者规避其控制之外的因 素。他还发现c e o 薪酬与会计绩效之间的关系在股票收益中的市场成分含量高时会更强， 他认为这个发现说明使用基于会计绩效的薪酬契约至少部分地完成了相对绩效评价 ( r p e ) 。 g r i n s t e i n ，y a n i v ，h r i b a r ，p a u l ( 2 0 0 4 ) 分析了当管理者有职业关心时( 关心其现在 的绩效如何影响未来的薪酬) 的最优薪酬契约。他们说明最优契约优化了总激励来 自职业关心的隐性激励与来自薪酬契约的显性激励。远离退休的管理者不需要高力度的 薪酬契约，因为激励可以通过他们在管理者市场上的信用来提供。 综上所述，国外关于高管薪酬的研究主要包括以下三个方面：( 1 ) 高管薪酬影响 因素的实证研究。( 2 ) 高管薪酬的效应研究。( 3 ) 高管薪酬与企业绩效的相关性研究。 1 2 2 国内文献综述 李增泉( 2 0 0 0 ) 分别选取7 9 9 家( 持股) 和7 4 8 家( 年度报酬) 上市公司1 9 9 9 年的年报 数据，运用回归模型，并对样本总体依据资产规模、行业、国有股比例和公司所在区域 进行了分组检验，研究经理人员持股情况、年度报酬情况和企业绩效的关系，结果发现 我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是与企业规模密切相关，并 表现出明显的地区差异；高级管理人员的持股比例偏低，也不能发挥其应有的激励作用。 周兆生( 2 0 0 3 ) 以上市公司的经济增加值以及净资产收益率为企业绩效指标，分 别检验上市公司总经理年薪报酬、股权净收益以及职务任免形成的三种激励效应。检验 的结果表明：年薪报酬、股权收益及职务变动都与企业绩效呈正相关性。其敏感性分别 相当于企业经济增加值每增加i 0 0 万元，总经理年薪平均增加8 3 1 7 元，而总经理所 持股权净价值增加1 0 1 2 元。与美国相比，我国上市公司总经理报酬水平与激励效应低， 激励结构不合理。 刘斌、刘星、李世新、何顺文( 2 0 0 3 ) 选取7 6 家上市公司的1 9 9 7 2 0 0 0 年年 报数据，分别对c e o 薪酬的激励制约机制和激励制约效果进行了检验。结果表明：( 1 ) 决定c e o 薪酬增长的因素主要是营业利润率变动，决定c e o 薪酬下降的因素主要是总 资产净利率变动，表明在我国上市公司的c e o 薪酬层面已经体现了一定的激励制约机 制；( 2 ) 增加c e o 薪酬对提高企业的规模和股东财富均有一定的促进作用，但降低c e o 薪酬却不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其产生一定的负面影响，这不仅说 明c e o 薪酬也具有“工资刚性”特征，而且说明我国上市公司的c e o 薪酬也仅有单方 广西大学硕士学位论文 上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 面的激励效果，而没有预期的制约效果；( 3 ) 无论是增加或降低c e o 薪酬，c e o 均不 存在盈余管理或利润操纵的机会主义行为，这表明c e o 进行盈余管理或利润操纵的动 机不应该是为了增加其公开性薪酬，而应该是居于除公开性薪酬以外的其他目的。 李惠( 2 0 0 4 ) 分析了广东上市公司高管人员薪酬与持股情况，发现高管层董事长和 董事“零报酬”现象比较严重、董事会和经营者班子之间重合度较高、薪酬结构不合理、 大部分公司没有建立相应的薪酬激励机制，薪酬管理不规范等等，他们认为上市公司高 管人员的薪酬激励制度的建立应是上市公司经营绩效为基础的短期薪酬激励和股权长 期激励两部分构成，通过合理构建上市公司的薪酬激励机制，真正发挥薪酬激励机制在 企业发展中的作用。 陈丽君( 2 0 0 5 ) 分析了我国中小企业对高层管理者薪酬激励的现状以及存在的问题， 提出采用基本工资、绩效工资、激励工资、福利和服务相结合的薪酬激励办法。 王海波、韩素萍、杜兰英( 2 0 0 6 ) 选择2 0 0 3 、2 0 0 4 年湖北省6 1 家上市公司年度报 告，通过建立多元线性回归模型，对湖北省上市公司高管薪酬与企业绩效之间的关系进 行了实证分析，分析结果表明：( 1 ) 高管薪酬水平、高管持股水平和高管薪酬差距都和 企业绩效存在正相关关系，其中，高管持股比例、高管薪酬差距与企业绩效之间的相关 关系更为显著。( 2 ) 当董事长兼任总经理或者副董事长、董事兼任总经理时，高管薪酬 差距与企业绩效的相关性减弱，从侧面说明了公司治理结构不完善造成了高管薪酬差距 无法起到激励作用。 唐建琴、李连军( 2 0 0 6 ) 通过对上市公司2 0 0 1 2 0 0 4 年薪酬数据的研究发现：高 管人员薪酬与公司业绩之间存在显著的相关关系，但随着各业绩衡量指标的不同而不同， 并且具有年度差异。其中，2 0 0 1 年和2 0 0 2 年的高管薪酬与当年的业绩相关度较高：2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的高管薪酬与前一年的业绩相关度较高。 高乾、尉京红( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年1 2 月3 1 日前在深沪两地发行a 股的全部电力行业 上市公司共5 6 家单位作为研究对象，对2 0 0 5 年的电力行业上市公司高管人员薪酬与企 业经营绩效进行实证检验。结果表明：高管人员的年度报酬、高管人员持股并没有对高 管人员产生显著的激励作用，国有股比例与高管人员的薪酬水平也没有显著的负相关 性；高管人员年度报酬与公司经营绩效、公司规模正相关。 陶金元、魏祥迁、李鹏( 2 0 0 7 ) 随机抽取1 2 0 家中国上市公司作为研究样本，以2 0 0 6 年中国证监会披露的上年度年报数据为对象，选取净资产收益率、每股收益、净利润、 主营业务收入为业绩指标，同高管薪酬及公司规模作相关性分析。结果表明高管薪酬同 上市公司业绩及规模都呈明显的正相关性关系。但高管持股市值虽同上司公司规模存在 明显相关关系，但与业绩不存在相关关系。分析说明，中国上市公司高管人员的薪酬制 度短期激励有效性比较明显，但长期激励不足。 郭昱、顾海英( 2 0 0 8 ) 选取a 股市场上市公司2 0 0 6 年的截面数据进行回归分析，其 中剔除了金融保险类的上市公司和数据不全的公司。实证研究表明薪酬结构会影响公司 的息税前利润和股票市场表现，但对传统上衡量盈利水平的净资产收益率影响不显著。 4 广强大学硕士学位论文上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 同时包含年薪和持股权激励的薪酬结构可以促使高管关注公司短期目标和长期发展， 减少高管人员利用职权侵占股东利益的行为，但是要把既领年薪又拥有持股权的高管 人数控制在一定范围内才有利于提高管理的效率。 邵平、刘林、孔爱国( 2 0 0 8 ) 采用沪深交易所上市的1 0 家金融类公司2 0 0 0 - - 2 0 0 5 年 的数据，实证研究了我国上市金融类企业高管薪酬与其业绩之间敏感性的影响因素。研 究结果表明，公司规模、负债比率、收益波动性与敏感性负相关，外资进入、高管任职时 间、金融监管以及董事会的独立性对这一敏感性的影响不显著。 从以上国内文献上看，关于高管薪酬激励的研究主要有以下特点：( 1 ) 研究方向 集中在高管薪酬水平、高管薪酬结构、高管薪酬差距与公司业绩的相关性检验方面，对 体现公司业绩指标的选取上存在差异，显有学者说明选取指标的原因。( 2 ) 研究样本 多样化，有的以全国上市公司为研究样本，也有分行业、分地区为研究样本的，但研究 数据的时间跨度短，多以截面研究为主，连续性研究较少，由于样本和数据选取的差异， 研究结果大相径庭，因此实证结果的稳定性尚待关注。 1 3 研究内容和目标 1 3 1 研究内容 本文研究内容分为四个部分： 第一部分是导论，首先引出高管薪酬这一问题，接着介绍了高管薪酬激励的国内外 研究综述、研究内容和目标、研究思路和方法、研究创新和局限。 第二部分是文章的理论基础部分，本章综合运用委托代理理论、人力资本理论、管 理激励理论、产权理论、价值管理理论等相关理论，从理论上回答了对上市公司高管展 开薪酬激励以及薪酬激励对股东财富影响效果的重要性和必要性，这也是我们开展高管 薪酬激励效果研究的出发点。 第三部分是文章的主体部分，首先界定了高管薪酬激励和股东财富的概念范畴并进 行了指标的选择，然后根据2 0 0 1 2 0 0 7 年沪深两市a 股上市公司的统计资料，按照总 体样本、分行业样本、分国有股比例样本对高管薪酬短期激励和长期激励指标进行描述 性统计，以分析其发展规律，再分别根据这三种样本对高管薪酬激励与股东财富相关性 进行检验，以发现高管薪酬激励效果。 第四部分是文章的小结，归纳和总结了本文的相关结论，并对高管薪酬激励手段提 出对策建议，最后给出未来的研究展望。 1 3 2 研究目标 目标一：分析发现2 0 0 1 - - 2 0 0 7 年沪深两市a 股上市公司在总体、分行业、分国有 广西大学硕士学位论文上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 股比例三种情况下高管薪酬短期激励和长期激励水平的变化情况。 目标二：检验2 0 0 1 2 0 0 7 年沪深两市a 股上市公司高管薪酬激励与股东财富的相 关关系，并在分行业、国有股比例情况下两者相关关系有何变化，以期发现高管薪酬的 激励效果。 1 4 研究思路和方法 1 4 1 研究思路 本文的研究思路是：首先通过查阅大量文献资料，对高管薪酬激励的研究现状进行 总结归纳，找到最新研究角度；其次，对所要研究的高管薪酬激励与股东财富的相关理 论进行系统论述，包括委托代理理论、人力资本理论、管理激励理论、产权理论、价值 管理理论等等：再次，明确高管薪酬激励和股东财富的概念，根据2 0 0 1 2 7 年沪深 两市a 股上市公司的统计资料，按样本总体、分行业、分国有股比例三种情况描述性分 析高管薪酬长期激励和短期激励指标的变化情况，然后在实证检验在这三种情况下高管 薪酬激励与股东财富的相关关系；最后，总结检验结果并提出对策建议及未来研究方向。 具体见图卜1 ： 图1 - t ：研究思路 f i g u r e l - 1 ：r e s e a r c hp r o c e d u r eo f t h es t u d y 6 广西大学硕士学位论文上市公司高管薪酬激威与股东财富关系的实证研究 1 。4 2 研究方法 本文主要采用规范研究和实证研究相结合的方法。规范研究中，主要对上市公司高 管薪酬激励和股东财富的相关理论进行论述，包括委托代理理论、人力资本理论、管理 激励理论、产权理论、价值管理理论等，为实证研究及对策建议的提出奠定理论基础。 实证研究中，采用e x c e l 和s p s s l 3 0 统计软件对高管薪酬激励的相关指标进行统计描 述性分析，并运用多元回归方法研究高管薪酬激励与股东财富之间的相关关系。 1 。5 研究创新和局限 1 5 1 研究创新 1 、从现有文献上看，关于高管薪酬的研究主要局限在高管薪酬的影响因素以及高 管薪酬激励与公司业绩的相关性上，而对于业绩指标的选取也集中在会计利润的派生指 标( 如每股收益或净资产收益率等) ，但实际上公司利润高、业绩好，却不一定会带来 股东财富的增长，这违背了股东投资于公司的最终目标追求财富最大化。因此，本 文将高管薪酬激励直接与股东财富相联系起来。引入高管人均薪酬变量代表高管薪酬的 短期激励水平，高管持股比例变量代表高管薪酬的长期激励水平；以每股净资产代表股 东财富的账面价值，每股市值代表股东财富的市场价值，通过建立高管薪酬长短期激励 与股东财富账面价值、高管薪酬长短期激励与股东财富市场价值两个二元一次方程，检 验上市公司高管薪酬激励的效果。 2 、以往研究的样本数据时间跨度短，多以截面研究为主，连续性研究较少，由于 样本和数据选取的差异，研究结果往往大相径庭。因此，本文运用我国2 0 0 1 2 0 0 7 年 沪深两市a 股上市公司连续7 年的年报数据，克服了研究样本较少对研究结果可靠性较 差的影响，并加入行业差异、国有股比例差异等外生因素对高管薪酬激励与股东财富之 间的相关性作进一步检验，以期发现行业差异、国有股比例差异对我国高管薪酬激励效 果的影响。 1 5 2 研究局限 1 、对于股东财富市场价值指标的选取存在局限，虽然每股市值是反映股东财富市 场价值最直接的指标，但由于我国资本市场发展不完善，股价的变动容易受企业内外部 因素影响，尤其受政策影响较大，因此股价的变动不规律，用它来检验高管薪酬的激励 效果会有所偏差。 2 、行业变量区分相对有限：本文仅按中国证监会上市公司行业分类指引将上 市公司分为1 3 大类，并未进一步细分。比如在制造业中，指引又进一步细分为食品、 7 广西大学硕士学位论文上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 饮料业，服装、皮毛、纺织业，木材、家具业，造纸、印刷业，石油、化学、塑胶、塑 料业，电子业，金属、非金属业，机械、设备、仪表业，医药、生物制品业及其他制造 业九类。这九个行业之间虽然同属于制造业，却仍然存在较大差别，可能会对检验结果 产生影响。 3 、本文只考虑了不同行业、不同国有股比例情况下高管薪酬激励效果有何不同， 但由于篇幅所限，没有考虑其他诸如公司规模、所处区域、股权集中度等外生因素，显 得检验不够全面。并且对造成检验结果的原因没有进行深入而细致的分析研究。 广西大学硕士学位论文上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 第二章上市公司高管薪酬激励与股东财富的理论基础 2 1 关于高管薪酬激励的理论基础 2 1 1 委托代理理论 2 0 世纪7 0 年代，西方经济学家提出了委托代理理论，这是基于现代企业制度的一 个重要特征所有权与经营权相分离而产生的。按照j e n s e n 、m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的定义， 委托代理关系实质上是一种契约关系，在这种契约安排下，委托人雇佣代理人代表他们 去执行某些工作，然后再把某些决策权授予代理人。由维尔森、斯宾塞和泽克梅森、罗 斯、英里斯、霍姆斯特姆、罗斯曼和哈特等人开拓的委托代理理论是基于以下三个假设 提出的2 3 ：一是代理人具有“私人信息 ，其行为不易直接被观测到；二是委托人不介入 生产活动，与代理人的信息不对称：三是代理人是“经济人”，追求自身效用最大化。 根据这三个假设，我们发现，委托人( 股东) 与代理人( 高管) 之间存在着利益冲突， 矛盾的焦点在于t 一是目标不一致。股东的目标是追求股东财富最大化，要求高管尽最 大的努力去完成这个目标；而高管的目标是追求个人效用最大化，包括精神层面( 如晋 升、成就感) 和物质层面( 如薪酬) 。二是信息不对称。高管拥有关于企业经营过程中 各种收入、费用及其他方面的真实信息，而作为委托人的股东，由于不参与实际经营， 除非付出很高的成本，否则无法获得相应信息。因此，高管有可能为了自身的目标而背 离股东的利益，引发道德风险和逆向选择。 由委托人为降低目标不一致、信息不对称及其所导致的道德风险和逆向选择问题的 努力而发生的成本，被称为代理成本。委托代理理论探讨了通过选择最有效的合约安排， 如何使代理成本最小化的问题，发现基于成果的合约更符合股东的利益。基于成果的合 约将代理人的薪酬与股东财富的度量指标联系在一起，为代理人按委托人的最大利益行 事提供了适当的激励。因此，尽管高管可能继续寻求获得适当财富的多种途径，但如果 其收入的提供取决于股东财富的增长，股东的目标就会实现。这种合约的潜在优势是： 委托人可以将风险转嫁给代理人，并且不要求委托人具备监督代理人为达成这些结果而 做出的行为的能力。从委托人的角度来看有很好的激励特性，而从代理人的角度来看则 有风险特性。因为代理人难以控制基于结果的股东财富度量指标，如果要接受这一合约， 就必须支付对风险差异的补偿报酬，这会导致更高的合约费用。但是，如果正面的激励 效应足以抵消代理人承担的风险成本，则基于结果的合约是有效的。 2 胡丰儿光，不对称信息、条件下的委托代理理论的研究与实践，数量经济与技术经济，1 9 9 8 ( 5 j ：9 - l l 3 科斯、哈特、斯蒂格里茨著，契约经济学，李风圣主译，北京：经济科学出版社，2 0 0 0 9 广西大学硕士学位论文上市公司高管薪酬激励与股东财富关系的实证研究 2 1 2 人力资本理论 现代人力资本理论的创始人是美国经济学家舒尔茨和贝克尔。舒尔茨认为：人力资 本是社会进步的决定性因素，但人力的取得不是无代价的，人力的取得需要耗费稀缺资 源。人力包括知识和技能的形成，是投资的结果，只有通过一定方式的投资，掌握了知 识和技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的资源。因此人力、人们的知识和技能 是资本的一种形态，舒尔茨将他们定义为人力资本，并进一步指出人力资本的形成有教 育、培训、医疗保健和迁移等方式。贝克尔分别于1 9 6 2 年和1 9 6 4 年发表和出版了人 力资本投资：一种理论分析和人力资本：特别关于教育的理论与经验分析，后来 被人们视为现代人力资本理论最终确立的标志。在该书中，贝克尔从家庭生产和个人资 源( 特别是时间) 分配的角度系统地阐述了人力资本与人力资本投资问题，为人力资本 的性质、人力资本投资行为提供了具有说服力的理论解释，他所阐述的家庭生产理论和 时间价值与分配理论为人力资本理论提供了微观理论基础，使其更具有科学性和可操作 性。正是由于这个原因，贝克尔与舒尔茨一起被公认为现代人力资本理论的创始人。 根据萨缪尔森等人的定义，人力资本是指人们在其教育和培训过程中积累起来的有 用的和有价值的知识。可见，人力资本是人的体力、智力、能力等素质的总和，只有通 过一定方式的投资，如普通教育、在职培训、卫生保健投资等，人力资本才会带来利润。 企业支付给人力资本所有者的薪酬应能补偿其人力资本投资支出，薪酬可以被看作是人 力资本所有者出卖自身人力资本所获得的报酬。一个人的人力资本投资越多，异质性越 强，其劳动生产率和边际产品价值也就越高，那么相应的薪酬也就越高。并且人力资本 具有非常重要的产权特征，存在于个体中，高管作为企业的核心资源，因要承担市场开 拓、技术创新、管理创新和制度创新的重任，他们的积极性、创造性的发挥直接影响到 企业其他资源功能的发挥，其人力资本的质与量将会关系到企业竞争力的高低乃至企业 的生死。因此，高管会比一般员工要求更高的薪酬水平，人力资本理论正是可以说明由 人力资本投资的回报或补偿所形成的薪酬差别，通过提高高管薪酬能够达到激励效果。 2 1 3 管理激励理论 激励理论是管理学的基本理论之一，激励起源于心理学术语，管理心理学对激励的 研究始于2 0 世纪初弗里德里克w 泰罗倡导的科学管理运动，2 0 世纪2 0 一3 0 年代， 人们应用心理学、管理学、社会学、人类学等学科的知识，运用社会调查、观察测验、 典型试验、案例分析等方法来