（企业管理专业论文）我国开放式基金营销渠道研究——基于交易成本视角.pdf

摘要 2 0 0 8 年受到美国金融危机的影响，全球经济严重下挫，中国经济在本年亦受 到了剧烈的影响，并导致了股市市值缩水近乎一半。城门失火殃及池鱼，我国开 放式基金也本年交出了历史最差答卷。但是与此同时，我国基金公司却在不断增 加，于2 0 0 8 年达到了6 1 家之多；开放式基金发行的数量也迅速增多，2 0 0 8 年发 行的开放式基金就达9 2 只之多。这些数据都说明了：从大方向来看，我国开放式 基金正处于迅速发展当中，且发展前景仍然巨大。 开放式基金迅速发展，但基金公司之间的竞争却日趋激烈。面对新发基金不断 增多、基金产品趋同化严重、银行渠道异常拥挤、基金销售难度不断加大等严峻 的市场形势，基金公司不得不把销售作为公司运营的重点环节。因此对开放式基 金营销渠道进行深入研究将有着非凡的意义。从交易成本角度对基金营销渠道进 行研究以给出相关具有建设性的建议，这也是本文研究的初衷。 在对营销渠道、交易成本的文献进行简要回顾后，本文首先对我国开放式基金 的发展历史以及其营销渠道的发展历史进行了简要介绍，并系统描述了我国开放 式基金营销渠道的现状，深入分析了造成目前我国开放式基金营销渠道现状背后 的成因。对比共同基金发达的美国，由于我国基金市场发育不够成熟，缺乏大量 的基金销售从业人员；加上投资者普遍投机心理严重、对开放式基金缺乏了解等 原因，使得我国目前的基金销售呈现了以银行为主的“渠道为王”现象。 随后，本文深入分析了银行、证券公司和直销这三条主要营销渠道，指出了其 各自的优势和劣势并从交易成本角度对银行和直销进行深入分析，指出由于代销 具有较低的交易成本优势，使得我国基金公司目前普遍采用代销渠道销售基金。 除此之外，为借鉴基金发达国家的营销经验，本文还对美国、德国、日本等发达 国家和地区的基金营销渠道作了详细比较分析并对其按照交易成本理论进行简要 分析。最后，本文针对我国开放式基金营销渠道的现状给出了自己的建议和对策， 其中重点提出我国开放式基金公司应该积极拓展销售渠道，实现渠道多元化发展， 以获得在与单独渠道进行对话时的主动权；此外，开放式基金公司还应该加强渠 道的专业化服务，走理财渠道的路线，从而加深与投资者的联系，获得持续营销 的效果和优势。 关键词：开放式基金、营销渠道、交易成本 a b s t r a c t b e i n ga f f e c t e db yt h ea m e r i c a nf i n a n c i a lc r i s i si n2 0 0 8 ，t h eg l o b a le c o n o m y i si na s e r i o u sd e c l i n e ，c h i n a se c o n o m yt h i sy e a ra l s oh a sb e e nd r a m a t i ca n dl e dt oas t o c k m a r k e tv a l u es h r a n kb ya l m o s th a l f w h e nc i t yg a t ec a t c h e sf i r e ，t h ed i s a s t e re x t e n d s e v e nt ot h ef i s hi nt h em o a t ，a n dc h i n a so p e n - e n df u n dm a r k e th a sa l s oe x p e r i e n c e di t s w o r s ty e a ri nh i s t o r y b u ta tt h es a m et i m e , c h i n a sf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e sa r e g r o w i n g ，i n2 0 0 8t h en u m b e rh a sr e a c h e d61 ；t h en u m b e ro fo p e n - e n df u n da l s oh a s b e e ng r o w i n gr a p i d l y , i n2 0 0 8t h e r eh a v e b e e n9 2n e w l yi s s u e do p e n - e n df u n d s t h e s e d a t as u g g e s tt h a t ：g e n e r a l l ys p e a k i n g , o u to p e n e n df u n dm a r k e ti si nar a p i d d e v e l o p m e n ta n d t h ep r o s p e c t sf o rf u r t h e rg r o w t ha r es t i l le n o r m o u s w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h eo p e n e n df u n dm a r k e t ，t h ec o m p e t i t i o na m o n g f u n dc o m p a n i e sh a sb e c o m ei n c r e a s i n g l yf i e r c e f a c e dw i t hg r o w i n gn u m b e ro fn e w l y i s s u e df u n d s ，t h es e r i o u sc o n v e r g e n c eo ff u n dp r o d u c t s ，t h ec r o w d e db a n k i n gc h a n n e l s ， i n c r e a s i n g l yd i f f i c u l to ff u n ds a l e sa n do t h e rs e v e r em a r k e tc o n d i t i o n s ，f u n dc o m p a n i e s h a v et op u ts a l e sa sak e ya s p e c to fi t so p e r a t i o n s t h e r e f o r e ，c o n d u c t i n ga t li n d e p t h s t u d yo fm a r k e t i n gc h a n n e l so fo p e n - e n df u n dh a se x t r a o r d i n a r ys i g n i f i c a n c e u s i n gt h e t h e o r yo ft r a n s a c t i o nc o s tt oa n a l y z ef u n dm a r k e t i n gc h a n n e l sa n dt og i v er e l a t e d c o n s t r u c t i v ep r o p o s a l s ，t h i si st h eo r i g i n a li n t e n t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o n a f t e rb r i e f l yr e v i e w i n gt h el i t e r a t u r eo fm a r k e t i n gc h a n n e l sa n dt r a n s a c t i o nc o s t , t h i sd i s s e r t a t i o n ，a tf i r s t ，i nb r i e fi n t r o d u c e dt h ed e v e l o p i n gh i s t o r yo fo u ro p e n - e n df u n d m a r k e ta sw e l la si t sm a r k e t i n gc h a n n e l s ，s y s t e m a t i c a l l yd e s c r i b e st h ec u r r e n ts t a t u so f t h em a r k e t i n gc h a n n e l so fo i l l o p e n e n df u n dm a r k e t ，a n dc a r r i e do u ta ni n - d e p t h a n a l y s i so ft h ec a u s e so ft h es t a t u sq u oo f0 1 1 1 o p e n - e n df u n dm a r k e t i n gc h a n n e l s c o m p a r i n gw i t ht h ed e v e l o p e dm u t u a lf u n dm a r k e ti nt h eu n i t e ds t a t e s ，b e c a u s eo ft h e i m m a t u r ed e v e l o p m e n to fo u rf u n dm a r k e t ，t h el a c ko fs u f f i c i e n tf u n ds a l e se m p l o y e e s ， p l u sm a n yo t h e rr e a s o n ss u c ha s t h es e r i o u s l ys p e c u l a t i n gi n v e s t o r sa n dl a c ko f u n d e r s t a n d i n go fo p e n e n df u n d s ，c h i n a ss a l e ss i t u a t i o no fo p e n e n df u n dh a ss e e n b a n k sa st h e k i n g so ft h ec h a n n e l s ” s u b s e q u e n t l y , t h i sd i s s e r t a t i o nc a r r i e do u ta ni n d e p t ha n a l y s i so ft h r e em a i n m a r k e t i n gc h a n n e l so fb a n k s ，s e c u r i t i e sc o m p a n i e sa n dd i r e c ts a l e s a n dt h e n ，i tw e n t d e e pi n t ot h eb a n k i n gs y s t e ma n dd i r e c ts a l e sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft r a n s a c t i o nc o s t i i t h e o r y , a n dp o i n t e do u tt h a tn o w a d a y st h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e si nc h i n a g e n e r a l l ya d o p t e dt h ec o m m i s s i o n e dc h a n n e lt os e l lf u n db e c a u s ei th a dt h ea d v a n t a g e o fr e l a t i v e l yl o w e rt r a n s a c t i o nc o s t i na d d i t i o n , i no r d e rt ol e a r nf r o mt h ee x p e r i e n c eo f f u n dm a r k e t i n go fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h i sd i s s e r t a t i o nc a r r i e do u tad e t a i l e d c o m p a r a t i v ea n a l y s i so ff u n dm a r k e t i n gc h a n n e l si nu n i t e ds t a t e s ，g e r m a n y , j a p a na n d o t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e g i o n sb a s e do nt h et r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y f i n a l l y , f o r t h ec u r r e n ts t a t u so fm a r k e t i n gc h a n n e l so fo u ro p e n - e n df u n d ，t h i sd i s s e r t a t i o np u t f o r w a r do u rr e c o m m e n d a t i o n sa n ds t r a t e g i e s ，p o i n t i n go u tt h a tc h i n a so p e n - e n df u n d c o m p a n i e ss h o u l da c t i v e l ye x p a n ds a l e sc h a n n e l s ，d i v e r s i f yt h em a r k e t i n gc h a r m d si n o r d e rt oo b t a i nd i a l o g u ei n i t i a t i v e a g a i n s to t h e rs o l ec h a n n e l s b e s i d e st h a t ，t h e o p e n - e n df u n dc o m p a n i e ss h o u l da l s os t r e n g t h e nt h ec h a n n e l so fp r o f e s s i o n a ls e r v i c e s a n df o l l o wt h er o u t eo ff i n a n c i a lc h a n n e l si no r d e rt oe n h a n c et h e i rc o n t a c tw i t ht h e i n v e s t o r sa n dg a i nt h ee f f e c ta n da d v a n t a g e so fs u s t a i n e dm a r k e t i n g , k e yw o r d s ：o p e n e n df u n d 、m a r k e t i n gc h a n n e l 、t r a n s a c t i o nc o s t m 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：覆兰很 年箩月 7 1 0 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：袭兰锹 导师签名： 阀咀 卅年多月忉日 卅年多月珥日 1 1 研究背景 第一章引言 2 0 0 8 年，受房地产次级债的影响，美国雷曼兄弟宣布破产、花旗集团陷入巨 亏、美林集团被收购、众多中小银行倒闭，美国遭遇了“百年一遇 的金融危机 并导致了一场影响深远的世界范围内的经济危机。 受全球金融危机及国内重重的自然灾害影响，我国经济在2 0 0 8 年亦受到较大 影响。面对恶劣的经济形势，中国股市也自然受到了较大冲击。在经过了2 0 0 6 、 2 0 0 7 两年大跨步的发展之后，中国股市在2 0 0 8 年里由“牛”转“熊 ；中国基金 行业也在本年交上了一份史上最难看的答卷。根据银河证券基金研究中心的统计， 截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，国内4 6 4 只证券投资基金的资产净值总和( 不包括q d i i 基金) 为1 8 9 万亿元，基金总份额为2 6 4 万亿份；净值规模相比2 0 0 7 年同期下 降近1 3 万亿元，缩水幅度达到惊人的4 1 。 与此同时，基金公司的数量却由2 0 0 7 年的5 9 家上升到2 0 0 8 年的6 l 家；新发 行基金的数量则达到了历史最大规模的9 9 只，远远超过2 0 0 7 年的5 8 只。但是， 这9 9 只新基金的平均首发规模只有1 7 7 亿份，与2 0 0 7 年的“动辄1 0 0 亿份不 可同曰而语；另外，在营销方面，与2 0 0 7 年相比，2 0 0 8 年发售一只基金要多花将 近三倍时间。由此可见，由于金融危机的影响，2 0 0 8 年国内股市不景气，再加上 基金产品增多，基金营销方式趋同，国内基金销售日渐困难、基金业竞争日趋激 烈。 1 2 论文研究意义 在美国，基金业甚至一度被认为是一个营销驱动的行业。在市场环境不宽松、 基金市场销售竞争激烈的条件下，基金销售情况甚至成为影响基金公司经营的关 键性因素；而我国目前的基金市场上产品种类繁多，竞争激烈，令投资者眼花缭 乱；而分销代理则是市场发展的主要驱动器，是基金公司与投资者进行沟通的重 要环节2 ，因此基金营销渠道是基金管理公司运营的重要部分。与此同时，众多投 银河证券基金研究中心：中国证券投资基会2 0 0 8 年行业统计报告，2 0 0 9 2 美国投资公习协会i c i 于1 9 8 8 年首次对投资者对共同皋会销售渠道的选择进行了拿面深入的调查统计， 研究的目的是考察共同基金投资者对基会销售渠道的选择情况并揭示出影响投资者选择某一特定销售渠道 的心理、财务、投资行为和】他统计指标等冈素的作用。研究结果表明：销售渠道对十基金公i d 建莎和维 持与投资者之间良好的沟通关系全关重要。 l 资者因为没有足够的精力和能力选择投资产品，造成了投资者和基金产品之间的 信息高度不对称，因此基金产品出现了类似零售业存在的“渠道为王 的现象， 这就决定了销售渠道必将是企业营销的重中之重。 虽然目前国内不少基金管理公司在基金产品上进行了有效的创新，市场推广力 度也在不断加大。但基金销售渠道不足的问题仍然一直困扰着国内基金业。如何 增加销售渠道，提高基金销售效率是基金业所面临的共同问题。因此，对基金营 销渠道进行深入研究，不仅有助于在企业微观层面上帮助基金管理公司提高营销 管理水平，从而提升基金管理公司的经营业绩；同时能在宏观层面上增进对金融 市场结构的了解，优化其运作机制；最后，在基金营销渠道研究的助力下，基金 营销渠道管理效率的提高还能减少投资者的交易成本，客观上有助于整个基金业 的发展。 1 3 研究内容 本文通过在参考借鉴国内外相关统计数据及报告的基础上，通过国际基金营 销渠道的比较分析，对我国开放式基金的营销渠道进行研究。本文分为六章，第 一章为引言，主要内容为课题研究背景、研究意义、研究内容和研究方法的介绍； 第二章对我国基金业的发展历史以及基金营销渠道发展历史进行回顾，同时简要 分析了我国基金业的发展趋势；第三章主要分析了当前我国开放式基金的三条主 要渠道及其各自的特点和问题。这三条主要的营销渠道分别是银行、券商和直销 渠道。第四章对基金公司营销渠道的理论进行分析，从而为营销渠道的研究给出 理论依据。第五章对国外成熟基金市场的营销渠道进行分析，从而方便对国内基 金营销渠道给出相关的经验借鉴。给出借鉴的国家包括美国、德国、英国等，其 中重点分析了美国共同基金的营销渠道。第六章对我国开放式基金公司的营销渠 道管理给出了具体的对策和建议，以期提高我国基金公司的渠道管理水平。 1 4 研究方法 本文采用了内容分析法( c o n t e n ta n a l y s i s ) 和比较分析法( c o m p a r a t i v e a n a l y s i s ) 来分析我国开放式基金营销渠道的历史、现状和发展趋势，并与美国等 发达国家的基金营销渠道进行比较分析，并对国内基金公司渠道营销给出相关对 策建议。其中内容分析法主要是对我国开放式基金营销渠道的历史和现状情况进 行描述性叙述；其中着重使用了定量分析方法对基金营销渠道的销售比例进行了 分析，并对基金营销渠道的特征进行了定性分析。比较分析则是在内容分析的基 2 础上对我国与发达国家的基金营销渠道的不同点做出总结分析。当然，这两种研 究方法之外本论文也综合运用了归纳、演绎、分类等研究方法。 3 第二章相关文献综述 2 1 营销渠道理论的回顾 营销渠道( m a r k e t i n gc h a n n e l ) 作为营销管理的重要环节目前还没有统一的定 义，贝尔曼( b e r m a n ，1 9 9 6 ) 认为，营销渠道是一个有组织的网络系统，该系统 由那些通过执行连接生产者到消费者的所有活动，以完成营销任务的代理商与机 构所组成。卡夫兰( a t c o u g h l a n ，2 0 0 1 ) 认为，营销渠道由相互依赖的机构组成， 他们致力于促使一项产品或服务能够被使用或消费这一过程。菲利普科特勒 ( p h i l i pk o t l e r ) 在营销管理中是这样定义营销渠道的：它是促使产品或服务 顺利地被使用或消费的一整套相互依存的组织。而经常提到的渠道商有经纪人、 服务商、制造商代表、经效商、零售商、销售代理商、销售队伍、批发商、分销 商等等。 根据菲利普科特勒( p h i l i pk o t l e r ) 的营销管理述著，在营销渠道的结 构方面，营销渠道可以从“渠道宽度”和“渠道长度”这两个维度来衡量。其中 渠道宽度是指企业在某一市场上并列地使用多少个中间商。在窄渠道中，制造商 或服务商通过极少数批发商或零售商进行销售；而在宽渠道中，则通过众多的批 发商或零售商进行销售；渠道长度指分销渠道中独立成员的层次。如果产品从制 造商直接到达客户，我们就称其为较短的渠道，如果产品要经过代理商、批发商、 零售商等多种环节才能到达客户，我们称其为较长的渠道。企业有时通过兼并处 于另一渠道层次的公司来缩短其渠道的长度。渠道的宽度和长度的选择主要是根 据产品特性、企业实情、区域分布以及竞争态势来确定的。具体到一个企业，渠 道呈现的分布格局则有垂直型、水平型和多渠道混合型。目前纯粹的垂直或水平 型很少见，大多是混合渠道共同作用下偏重某一条主渠道。 一般而言，长渠道具有以下特点：每一级渠道商高度专业化；市场覆盖面广泛； 减轻分销商资金压力和职责。但长渠道企业对产品的控制相应减弱，对末端控制 不强。而短渠道特点则是：每一级渠道商的综合能力强；市场覆盖面小。市场区 域大，要求企业资金、资源实力相对雄厚，运输能力好。综合经营能力强，对末 端消费者的需求了解得多，控制力强。 对于营销渠道的功能，一般认为营销渠道的建立主要是为了实现一系列重要经 济职能，包括产品销售、信息交流、服务传递、资金流动等，拉近生产者与消费 4 者之间在时间与空间上的距离。具体功能有：市场反馈、推广促销、规模销售、 物流配送、个性化整理、财务支持、承担风险。这些渠道中间商弥合了产品、服 务和其使用者之间的缺口，执行了一系列重要功能： 信息的传递功能。收集和传播营销环境中有关潜在与现行顾客、竞争对手和其 他参与者及力量的营销调研信息； 发挥促销优势：以种种方式发展和传播关于产品服务的富有吸引力的宣传材 料； 谈判达成：与顾客就有关价格等条件谈判，达成最终协议，以实现所有权或者 持有权的转移； 定货融资：向生产商购买产品并收集、分散资金，以负担渠道工作所需费用； 承担风险：营销渠道承担了销售工作，也就承担了其部分的市场风险。除了能 提高交易的效率外，中间商还可以通过提供时间、地点及现成商品的便利性使商 品和服务的流动性顺畅起来，这些便利增加了消费者消费多样化的需求潜力。 2 2 基金营销渠道文献的回顾 关于基金营销渠道方面，国际上的研究始于共同基金市场最为发达的美国。美 国投资公司协会i c i ( 1 9 8 8 ) 首次深入分析了基金投资者如何利用销售渠道来购买 共同基金并发现“销售渠道作为连接投资者与共同基金的桥梁，在构建和维护客 户关系方面起到重要作用。i c i ( 1 9 9 4 ) 对美国上个世纪8 0 年代至1 9 9 3 年的共同 基金投资者对渠道的使用情况进行了统计调查，并提供了投资者对各个渠道的认 同、选择和转移等方面的详细数据。i c i ( 2 0 0 3 ) 根据共同基金业发展的最新情况， 研究了共同基金的销售渠道及其销售成本。研究发现，目前美国的共同基金主要 通过五大渠道进行销售，同一基金的基金股份可以细分为a 、b 、c 等不同类别， 分别适应不同投资者的需要，并通过不同的渠道进行销售。由于基金的股份结构、 销售渠道以及营销费用支付方式等不断变化和创新，这些变化和创新不仅使得基 金的销售越来越灵活，能满足投资者的不同需求，同时也使得基金整体的营销费 用得以大幅度降低。此外，还有一些研究从广告、促销、信息披露等角度研究了 对共同基金销售方面的影响。 国内方面，关于国内开放式基金销售渠道的研究文献比较少，且主要的文献集 中于基金营销渠道的模式与特点，学者吴磊( 2 0 0 6 ) 在文章开放式基金销售渠 道的中美比较与分析中指出，国内开放式基金的销售主要分为基金公司直销和 商业银行、券商代销三个渠道。从销售份额来看，根据2 0 0 5 年一个最新统计结果， 5 商业银行居于主要地位，占5 4 ，券商占2 2 ，基金公司直销占2 4 。 国内的基金公司一般都设有直销中心，主要布局在公司总部和若干中心城市， 另有一些公司采用设立分公司的形式参与直销。直销人员会向一些机构客户和部 分高端个人客户提供理财建议，并提供交易成本折让或减免。同时，许多基金公 司也直接向一般个人客户提供网上交易和电话交易。 券商渠道同益突出，目前国内券商在基金的顾问式销售方面要优于银行。相比 银行，券商在服务能力、专业咨询、电子交易、市场化意识等方面更有优势。在 销售费用的支付与分成方面，基本与银行相同。在“上证基金通 推出和深交所 开放开放式基金交易所场内申购赎回后，部分券商营业部会向基金超市的形态发 展。 而对于我国开放式基金营销渠道存在的问题，戴新华、张强、肖奎喜三人( 2 0 0 6 ) 在拓展我国开放式基金营销渠道的对策思考中指出了其问题所在。随着基金 发行规模的迅速扩大，尤其是在基金密集发行的时候，由于银行的接单能力有限， 极易引发基金销售渠道的严重阻塞。另外，银行的代销市场化程度不高，不时出 现硬性摊派的问题，极易引发基金的巨额赎回；加上银行提供的理财服务也不够， 这种粗放式的销售，使得营销银行只起了基金申购和赎回的通道作用。特别是2 0 0 5 年随着银行系基金公司的成立，这个问题更加严峻了。在股票型基金遭遇“发行 寒流”时，银行系基金的发行走出了“独立行情”。据了解，银行系基金发行对非 银行系基金的冲击除了银行内部政策使得银行员工更为重视推销本系统发行的基 金外，还表现在银行的一些核心客户都被纳入银行设立的基金发行计划中了。此 外，对基金公司而言，另一主要代销机构的券商渠道也并不顺畅。痛定思痛后， 基金公司开始积极寻找和开拓除银行、券商以外的渠道，以摆脱对银行渠道的过 度依赖。 2 3 交易成本理论的回顾 交易成本( t r a n s a c t i o nc o s t s ) 又称交易成本，最早由新制度经济学鼻祖美国经 济学家罗纳德科斯( r o n a l dh c o f l s e ) 于1 9 3 7 年在企业的性质一文中提出。 他认为交易成本是“通过价格机制组织生产的、最明显的成本，就是所有发现相 对价格的成本”、“市场上发生的每笔交易的谈判和签约的费用及利用价格机制 存在的其他方面的成本。随后在1 9 6 0 年发表的社会成本问题中，科斯对交易 成本的内容做出了更明确的界定：包括发现和通知交易者的费用、谈判费用、签 订合同以及保证合同条款的履行而进行必要的检查费用等。 6 其后，阿罗( a r r o w ，1 9 6 2 ) 肯定了科斯的定义，提出“交易成本是经济制度 的运行费用，使交易成本概念更具一般性，同时将“利用经济制度的成本 泛称 交易成本。哈罗德德姆塞茨( h a r o l dd e m s e t z ，1 9 6 7 ) 则将交易成本定义为“所 有权权利交换的成本 ，德姆塞茨在他的团队生产理论中还把量度团队成员生产贡 献的成本叫交易成本，并认为正是这种费用的存在才产生了产权。 威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 、1 9 8 5 ) 大致沿着科斯开创的思路进一步发展了 交易成本这一概念，从客观环境因素和主观人性因素出发，将交易成本规定为利 用经济制度的成本，包括事前交易成本和事后交易成本两类。后来他又指出交易 成本的定义应该包括机会主义和信息的有效处理等方面。他对交易成本理论作了 进一步发展和完善，使它成为现代经济学组织分析的一个重要工具。 委托代理学派的詹森( j e n s e n ，1 9 9 6 ) 和麦克林( m e c k l i n g ，1 9 9 6 ) 强调代理 成本，认为“委托人的监督支出、代理人的保证支出以及由于代理人的决策与使 委托人福利最大化的最优决策之间存在某些偏差而导致委托人的福利损失构成了 委托代理分析中的交易成本”。而不完全合同学派的哈特( h a r t ，1 9 9 6 ) 则强调不 同权力配置导致不同控制激励结构产生的效率损失是交易成本的核心，尤其是不 同剩余控制权的安排导致的事前投资的损失。菲吕伯腾和理查特( f u r u b o t na n d r i c h t e r ，2 0 0 0 ) 将交易成本划分为市场交易成本( 包括管理成本) 和政治交易成 本，并着重分析了市场交易成本。 我国学者在科斯、威廉姆森的基础上进一步发展了交易成本的内涵。张五常 ( c h e u n gs ，1 9 8 7 ) 在新帕尔格雷夫经济学大词典中写道：“在最广泛的意义 上，交易成本包括一切不直接发生在物质生产过程的成本 。认为“交易成本可看 作是一系列制度成本，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本，界定 和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本等 。卢现祥( 1 9 9 6 ) 将交易成本概念扩展到包括度量、界定和保护产权( 即提供交易条件) 的费用、 发现交易对象和交易价格的费用、讨价还价的费用、订立交易合约的费用、执行 交易的费用、监督违约行为并对之制裁的费用及维护交易秩序的费用等。杨小凯 ( 1 9 9 8 ) 则将交易成本分为外生交易成本和内生交易成本两大类。这些定义将交 易成本从制度比较分析推广到对制度最优化的分析。 关于交易成本的产生原因，威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 认为交易成本的存 在取决于三个因素：有限理性( b o u n d e dr a t i o n a l i t y ) 、机会主义( o p p o r t u n i s m ) 以及资产专用性( a s s e ts p e c i f i c i t y ) 。有限理性是指交易进行参与的人，因为身心、 智能、情绪等限制，在追求效益极大化时所产生的限制约束；机会主义是指参与 7 交易进行的各方，为寻求自我利益而采取的欺诈手法，同时增加彼此不信任与怀 疑，因而导致交易过程监督成本的增加而降低经济效率。资产专用性是指耐用人 力资产或实物资产在何种程度上被锁定而投入特定贸易关系，因而也就是在何种 程度上他们在可供选择的经济活动中所具有的价值。资产专用性水平高意味着双 边垄断的存在。从深层次看，交易成本的存在与人的本性密切相关。威廉姆森说， 人的本性直接影响了市场的效率。市场上交易的双方不但要保护自己的利益，还 要随时提防对方机会主义行为。 关于影响交易成本大小的因素，威廉姆森认为主要与交易的纬度有关，这些纬 度包括资产专用性程度( a s s e ts p e c i f i c i t y ) 、不确定性( u n c e r t a i n t y ) 和交易频率 ( f r e q u e n c yo ft r a n s a e t i o n ) 。资产的专用性程度较高，使得拥有专用性资产的一方 在退出交易时变得困难，因为专用性资产在移作他用时通常表现为较低的价值。 交易的不确定性指交易过程中各种风险的发生机率。由于人类有限理性的限制使 得面对未来的情况时，人们无法完全事先预测。加上交易过程买卖双方常发生交 易信息不对称的情形下。交易双方因此透过契约来保障自身的利益。因此，交易 不确定性的升高会伴随着监督成本、议价成本的提升，使交易成本增加。不确定 性很高时，交易双方对未来可发生的变化太过渺茫，因此，很难达成交易的合约。 交易的第三个纬度是指交易的频率。在交易频率比较小的情况下，交易方机会主 义的倾向更加突出，也就是通常所说的锤子买卖。这时候，监督保证交易双方 履行合约的成本将大为增加。相反，交易频率的升高使得企业会将该交易的经济 活动的内部化以节省企业的交易成本。除了威廉姆森，赫伯特西蒙 ( h e r b e r t s i m o n ，1 9 8 9 ) 提出了类似的观点，指出交易成本产生的重要原因是基于信息复杂 性和消息的不确定性的“受到限制的理性思考”。 对于交易成本的影响因素，我国学者也展开了深入的研究。周加来( 1 9 9 6 ) 认 为一定时期的交易成本往往取决于一国的经济体制、保证经济体制运行的法规制 度以及意识形态的人际关系。沙恩水( 2 0 0 2 ) 认为交易成本产生的原因是有限理 性，而机会主义和资产专用性只是交易成本的影响因素。杨悦( 2 0 0 4 ) 明确了交 易活动中的不确定性因素( 包括当事人对信息的掌握程度，对各种机会的预知程 度，对环境的认知和适应程度等) 对交易成本的影响。此外，张五常、汪丁丁等 不同意威氏将交易成本归结为机会主义，认为交易双方博弈的均衡由知识结构所 决定。 8 第三章我国开放式基金及其营销渠道的发展概况 3 1 证券投资基金的定义及种类 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基 金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金， 从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分 配的一种问接投资方式。3 根据是否可自由赎回和基金规模是否固定，证券投资基金可分为封闭式基金 ( c l o s e - e n df u n d ) 和开放式基金( o p e n - e n df u n d ) 。封闭式基金是指经核准的基金 份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所 交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。而开放式基金是指基金份额总额 不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎回的基金。 开放式基金具有以下几个特点：第一、基金份额具有变动性。开放式基金的份 额是可变动的，投资者可以随时要求申购或赎回基金单位。第二，基金期限具有 不预定性。从理论上说，开放式基金可以无限期存在。第三，交易价格根据基金 单位资产净值确定，每个交易日公布一次。投资者不论申购还是赎回基金单位， 都以当日公布的基金单位资产净值成交。 由于开放式基金在为投资者提供优质投资理财产品的同时，能改良证券市场的 市场结构，具有诸多优点，目前已成为国际基金业发展的主流和趋势。另外，目 前开放式基金在我国已占据证券基金资产规模的绝对比重，开放式基金的发展已 有效地把储蓄转化投资，并推动了资本市场规模的扩大和多元化。此外，开放式 基金的发展还拉动了投资者对证券产品的需求，在客观上推动我国资本市场的发 展。因此，本文将把开放式基金作为重点研究对象。 3 2 开放式基金的发展概况 我国证券投资基金正式起步于1 9 9 1 年1 0 月，其标志为“武汉证券投资基金” 和“深圳南山风险投资基金”的宣告成立。但在此后的几年时间里，由于种种原 因，基金发展历经坎坷，直到1 9 9 7 年我国证券投资基金业才有了较快的发展。到 1 9 9 9 年底，中国基金业的资产规模为5 7 7 亿人民币；而2 0 0 1 年9 月2 1 日，国内 第一家开放式证券投资基金“华安创新”的成立发行则标志着我国开放式基 3 中国证券业协会：证券市场基础知识，北京，中国财政经济出版社，2 0 0 8 9 表3 - 1 我国基金管理公司数量和规模增长情况 缈彤”曜徭器够 纩甏浠稽缵撇鬻缫憋戮理缓殍磷 誊份溉二 家纛。，蠢。黪怠，s 簇暴篡纛。磊器兢。；曩亿霾么 1 9 9 865o51 0 7 1 9 9 91 02 3 02 3 5 7 7 2 0 0 01 04 1o4 18 7 0 2 0 0 11 54 935 28 2 1 2 0 0 2 2 15 41 77 11 1 8 6 2 0 0 33 45 45 61 1 01 6 9 9 2 0 0 44 55 41 0 71 6 13 2 4 6 2 0 0 55 35 41 6 42 1 84 6 9 5 2 0 0 6 5 85 32 5 53 0 88 5 7 1 2 0 0 75 93 53 1 13 4 63 2 7 6 5 2 0 0 86 13 l4 3 34 6 41 8 8 6 4 3 3 我国开放式基金营销渠道的发展概况 我国开放式基金从2 0 0 1 年正式诞生到目前为止不过8 年的时间，可谓历史较 短。在这8 年的发展历程中，我国开放式基金无论在规模还是种类上都获得了迅 猛的发展。与美国基金营销渠道的多元化发展相比，我国的基金营销渠道随着基 金业的飞速发展却并无多大变化，从2 0 0 1 年第一支基金发行到现在，国内的基金 营销渠道总的来说一直是“以代销为主、以直销为辅 ，其中代销渠道主要以银行 和证券公司( 即券商) 为主。 根据不同销售渠道的销售额比重( 如图3 2 ) 7 ，我国开放式基金营销渠道的发 展可以分为三个阶段。 7 本图根据中国证券协会网站 2 0 0 7 中国证券投资基金行业统计数据和2 0 0 6 中国证券投资基金行业统计 数据整理而成。 图3 - 2 并销售渠道基金销售占比情况 331 第一阶段：2 0 0 1 年9 月到2 0 0 2 年8 月 2 0 0 1 年9 月中国工商银行正式获得中国人民银行和中国证监会的批准，获得 了开放式基金的代销资格，随后的其他四大银行行也陆续获得了基会代销资格。 此时，我国开放式基金剐刚成立发行不久，除了基金公司针对机构客户的直销 在代销方面商业银行成为了这一阶段的开放式基金销售的唯一代理机构。这是 这一阶段的主要特点。 基金公司把银行作为基金代销的开端，其初衷是想利用我国商业银行的网点优 势，把银行将彼时近7 万亿的固定存款引入股市。由于银行渠道的巨大网点优势， 到2 0 0 2 年，铌行代销基金的销售额占总销售比例达到了5 5 左右。与此同时，占 到销售比例4 5 左右豹是基金公司的直销。在这一阶段，由于开放式基金成立不 久广大投资者对基金缺乏了解而像保险公司这样的机构客户随着剩余资金的 增多，却对流动性要求不是很高，因此其对资产管理的需求逐步增大。这促使了 基金公司以机构客户直销为主，而零售直销业务所占比例甚少。 3 32 第二阶段：2 0 0 2 年7 月到2 0 0 5 年6 月 2 0 0 2 年7 月，受到中国证监会的批复 具有开展开放式基金代销资格的证券公司， 国泰君安和华夏证券成为了国内首批 从而打破了银行垄断基金代销的局面。 由于2 0 0 3 年到2 0 0 5 年的熊市影响，加上银行渠道的客户主要是相对保守和对 证券知之甚少的储户，从而导致了银行渠道的销售所占比例逐步下降。与此同时， 获得了代销资格的证券公司由于其客户主要以能承受较大风险的股民为主，加上 证券公司能为基金产品提供优质的售后服务，因此证券公司在这一阶段获得了稳 健的发展。直销方面，由于机构客户较普通投资者更为成熟，且资产管理需求较 大，因此基金直销在一阶段也获得了平稳的发展。 3 3 3 第三阶段：2 0 0 5 年7 月至今 2 0 0 5 年开始，我国股市迎来了一轮大牛市。随着股市的走高，加上广大投资 者尚不成熟以及开放式基金产品本身“傻瓜式理财的优点，造成了广大储户盲 目跟风买基金的现象。在这一阶段，银行代销的销售额比例迅猛上升，甚至在2 0 0 7 年达到了约8 0 的比例。在一个股市飙涨的行情，投资者往往不需要具有多少专 业知识，因此在这一阶段证券公司作为代销商的优势就难以体现出来。这导致了 证券公司在此轮牛市中的销售额度比例逐步下降。最后对于直销来说，虽然机构 客户的直销业绩不断上升，但是相比于基数较大的广大投资者来说，直销渠道的 销售比也呈现了逐步下降的趋势。 3 4 我国开放式基金的发展趋势 从大方向看，全球基金行业保持着迅速发展的势头。全球