（技术经济及管理专业论文）公司债券融资研究.pdf

摘要 改革开放2 0 多年来，中国金融体制改革不断深入，资本市场快速发展，中国公 司债券市场也走过了一个从无到有、从小到大的发展历程，并且已经成为了中国金融 体系不可或缺的组成部分。 但是，不管是与国际资本市场相比，还是与国内股票市场、国债市场、金融市场 相比，中国公司债券市场的发展显然是比较落后的，还不能满足广大企业筹集资金和 完善资本结构的需要，不能满足广大投资者投资品种选择的需要，不能满足金融体系 风险管理和提高金融资产流动性的需要，不能满足金融市场体系对外开放的需要。 造成中国公司债券市场发展缓慢的原因是多方面的。一方面是和我国的国家政策 导向和金融体系相关制度不完善有关。我国在企业发行债券方面有着严格的监管制 度，只有少数的大型国有企业在符合一定条件下才能够发行公司债券，而且发行公司 债券所筹集资金的用途一般都限制在企业的固定资产建设项目和技术更新改造方面。 我国金融体系缺乏有效的风险控制机制和完善的信用评级制度也制约了公司债券市 场的发展。另一方面，也是一个很重要的原因，就在于我们缺乏对公司债券融资功能 的认识。我们把公司债券仅仅作为企业的一种融资手段，没有充分认识到公司债券在 完善公司治理结构和提高市场价值方面也有着积极的作用，这必然影响了我们对公司 债券市场的价值判断和参与公司债券市场的行为方式。 本文在引言部分首先介绍了选题背景和研究意义，然后针对人们往往把公司债券 等同于企业债券的观点，分析了二者的区别与联系，指出了本文的研究对象。本文的 第二部分介绍了国内外有关公司债券融资的主要理论、文献及研究现状。本文的第三 部分，对公司债券融资的理论进行了较为深入的研究。首先是对债权融资与股权融资 进行比较研究，然后对银行贷款和债券融资进行比较研究，由此得出了公司债券融资 所具有的一些优势。本文的第四部分，研究了公司债券的融资功能。主要针对完善公 司治理结构和提高公司市场价值方面进行了相关理论研究，认为公司债券融资在这两 个方面能够发挥积极的作用，并结合我国目前企业的融资现状做了实证分析。发现我 国企业的融资顺序和优序融资理论所倡导的融资顺序有一定的偏差，企业还没有足够 重视公司债券融资在完善公司治理结构和提高公司市场价值方面所发挥的作用。本文 的第五部分，研究了公司债券市场的发展。首先，本文研究了美国公司债券市场发展 的现状。美国公司债券市场是全球规模最大、流动性最好的债券市场，研究美国的公 司债券市场将对发展我国的公司债券市场具有重要的借鉴意义。然后，本文对我国公 司债券市场的发展做了研究。本文先是介绍了我国公司债券的发展历程。指出我国的 公司债券市场从2 0 世纪8 0 年代开始，先后经历了萌芽、膨胀、整顿、监管、规范和 崭新六个发展阶段，目前公司债券市场的发展正迎来了一个有利的发展时机。接着本 文研究了我国公司债券市场的发展现状和存在的问题。最后，本文提出了大力发展我 国公司债券市场的六点建议。 关键词：公司债券，债券融资，公司治理，市场价值，债券市场 a b s t r a c t i nt h ep a s td e c a d e s ，c h i n a sf i n a n c i a ls y s t e mh a se x p e r i e n c e dp r o f o u n dc h a n g e s ， w h e r ec o r p o r a t eb o n dm a r k e th a sm a d ei t sd e b u tb yp r o v i d i n gn o to n l yam a r k e t m e c h a n i s mt oi m p l e m e n tf i s c a la n dm o n e t a r yp o l i c i e s ，b u ta l s oa na l t e r n a t i v ef i n a n c i n g c h a n n e lf o rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e s ) a n ds t a t ei n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t s 砀ec h i n a c o r p o r a t eb o n dm a r k e tp r o v i d e sa l li n f r a s t r u c t u r ef o rt h es o u n d n e s so fs o e s c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，a n da l s o ，h a sb e c o m ean e c e s s i t a t i n gp a r to fc h i n af i n a n c i a lm a r k e ts y s t e m n e v e r t h e l e s s ，t h em a r k e to fc o r p o r a t eb o n d si ss t i l l ，b yf a r , l e s sd e v e l o p e dt h a nt h o s e o fs t o c k s ，t r e a s u r yb o n d sa n df i n a n c i a lb o n d si nc h i n a m u c he f f o r ti sd e s k e dt oi m p r o v e m a r k e tl i q u i d i t y , p r o d u c tv a r i e t y , r i s km a n a g e m e n ta n dm a r k e to p e n i n g - u pf o rt h eb e n e f i t o fb o n di s s u e r sa sw e l la si n v e s t o r si nt h ec o u n t r y t h e r ea r es e v e r a lr e a s o n sf o rt h eg r o w t hl a go fc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nc h i n a o n t h eo n eh a n d , i ti sr e l a t e da b o u tc h i n a sn a t i o n a lp o l i c y - o r i e n t e da n dt h ei m p e r f e c to f f i n a n c i a ls y s t e m t h e r ei sas t r i c tm o n i t o r i n gs y s t e mi ni s s u i n gc o r p o r a t eb o n d si nc h i n a o n l yah a n d f u lo fl a r g es o e sc a ni s s u ec o r p o r a t eb o n d si fm e e t i n gc e r t a i nc o n d i t i o n s m o r e o v e r , t h eu s eo fr a i s e df u n d sb yi s s u i n gc o r p o r a t eb o n d si sg e n e r a l l yl i m i t e dt ot h e f i x e da s s e t so f b u i l d i n gp r o j e c t sa n dt e c h n o l o g yu p g r a d i n gi ne n t e r p r i s e s c h i n a sf i n a n c i a l s y s t e mi sl a c ko fe f f e c t i v er i s k c o n t r o lm e c h a n i s ma n das o u n ds y s t e mo fc r e d i tr a t i n gt h a t a l s or e s t r i c tt h ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t eb o n dm a r k e t o nt h eo t h e rh a n d ，i ti sa l s oav e r y i m p o r t a n tr e a s o nt h a to w ea r el a c ko fu n d e r s t a n d i n go fc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n gf u n c t i o n s w eh a v ej u s ts e e nc o r p o r a t eb o n d sa saf i n a n c i n gt o o lo fe n t e r p r i s e s w ea r en o tf u l l y a w a r eo fi t sp o s i t i v er o l eo fi m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de n h a n c i n g t h em a r k e tv a l u e t h i si sb o u n dt oa f f e c to u rj u d g m e n to fv a l u eo fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t a n d0 1 1 1 b e h a v i o ro fp a r t i c i p a t i o ni nt h ec o r p o r a t eb o l l dm a r k e t f i r s t l y i ti n t r o d u c e st h e b a c k g r o u n do ft h et o p i c a n dt h es i g n i f i c a n c ei nt h e i n t r o d u c t i o no ft h i sp a p e r t h e n ，t oa g a i n s tt h ev i e wo fc o r p o r a t eb o n d st h a ta r eo r e n e q u a t e d 谢t 1 1e n t e r p r i s e b o n d s ，t h i sp a p e ra n a l y s e sd i f f e r e n c e sa n dc o n t a c tb e t w e e nt h e t w oc o n c e p t s ，a n dp o i n t so u tt h es t u d yo b j e c to ft h i sa r t i c l e i nt h es e c o n dp a r to ft h i sp a p e r ， i ti n t r o d u c e st h em a i nt h e o r yo fc o r p o r a t eb o n df m a n c i n ga n dt h el i t e r a t u r ea n dt h e r e s e a r c hs t a t u s i nt h et k r dp a r to ft h i sp a p e r , i tm a k e sam o r ei n - d e p t hs t u d yo ft h et h e o r y o fc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n g f i r s t l y ，i tm a k e sac o m p a r a t i v es t u d yb e t w e e nd e b tf i n a n c i n g a n de q u i t yf i n a n c i n g s e c o n d l y ，i tm a k e sac o m p a r a t i v es t u d yb e t w e e nb a n kl o a n sa n d c o r p o r a t ef i n a n c i n g f i n a l l y ，i tm a k e sar e s u l tt h a tt h e r ea r ean u m b e ro fa d v a n t a g e so f c o r p o r a t eb o n df i n a n c i n g i nt h e f o u r t hp a r to ft h i sp a p e r , i ts t u d i e st h ef u n c t i o n so f c o r p o r a t eb o i l df i n a n c i n g i ts t u d i e st h ef u n c t i o n so fi m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n de n h a n c i n gt h em a r k e tv a l u e i tt h i n k st h a tc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n gc a np l a y ap o s i t i v er o l ei nt h e s et w oa r e a s ，a n dm a k e se m p i r i c a la n a l y s i sc o m b i n e dw i t ht h es t a t u s q u oo fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n gi nc h i n a t h e r ei sac e r t a i nd e v i a t i o nb e t w e e nf i n a n c i n go r d e r i 1 1c h i n aa n dt h ep e c k i n go r d e rt h e o r y e n t e r p r i s e ss t i l ld on o th a v ee n o u g ha t t e n t i o no nt h e r o l eo fi m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de n h a n c i n gt h em a r k e tv a l u et h a t c o r p o r a t eb o n df i n a n c i n gp l a y s i nt h ef i r hp a r to ft h i sp a p e r ，i tm a k e sas t u d yo ft h e d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t f i r s t l y ，i ts t u d i e st h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t e b o n dm a r k e ti na m e r i c a i t sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti st h el a r g e s ti ng l o b a la n di th a st h e b e s tl i q u i d i t y s o ，m a k i n gas t u d yo fi tw i l lb ea ni m p o r t a n tr e f e r e n c et od e v e l o p0 1 1 1 c o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h e n , t h i sp a p e rs t u d i e st h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t i nc h i n a f r o m19 8 0 s ，i te x p e r i e n c e ds i xs t a g e so fd e v e l o p m e n t ，f o l l o w i n gb ys p r o u t , e x p a n s i o n ，r e c t i f y i n g ，m o n i t o r i n g , n o r m sa n dn e w p r e s e n t , t h em a r k e ti sb e i n gu s h e r e di n af a v o r a b l eo p p o r t u n i t yt od e v e l o p t h e n , t h ea r t i c l es t u d i e st h es t a t u sq u oo ft h e d e v e l o p m e n ta n dp r o b l e m so ft h em a r k e ti nc h i n a f i n a l l y ，i tm a k e ss i xp r o p o s a l st o v i g o r o u s l yd e v e l o pc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nt h ee n do ft h i sp a p e r k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ，b o n df i n a n c i n g ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， m a r k e tv a l u e ，b o n dm a r k e t i v 独创性声明 本人声明所呈的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得安徽 农业大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解安徽农业大学有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子文件， 允许论文被查阅和借阅。本人授权安徽农业大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，收录到中国学位论文全文数据 库，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，向社 会公众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 。 学位论文作者基名：血 签字日期：蛾年6 月z , t , e l 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通信地址： 指导教师签名： 签字日期： 电话： 邮编： 1 引言 1 1 选题背景及研究意义 2 0 0 7 年1 月召开的全国金融工作会议做出了在稳步发展股票市场的同时，加快 发展债券市场的决定，提出债券市场是我国资本市场中的一个薄弱环节，有很大发展 潜力，要扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制、市场化发 行机制和发债主体的自我约束机制，加快形成集中监管、互通互联的债券市场。 2 0 0 7 年8 月1 4 日中国证监会正式颁布实施了公司债券发行试点办法，这标 志着我国酝酿多年的公司债券发行正式启航，同时也为我国资本市场提供了除股票市 场之外的第二个重要融资渠道。9 月2 6 日，由华泰证券保荐并承销的我国资本市场 第一单真正意义上的公司债券一中国长江电力股份有限公司2 0 0 7 年第一期公司债 券4 0 亿元人民币成功发行，这意味着公司债券试点工作正式拉开帷幕，我国公司债 券市场的发展迈出了历史性的一步。 2 0 0 8 年2 月1 9 日由中国人民银行、银监会、证监会、保监会共同制定的金融 业发展和改革“十一五”规划予以公布。该规划指出要大力发展债券市场特别是企业 ( 公司) 债券市场。建立健全以市场化为导向的债券发行机制，逐步创造条件最终实 现注册制发行。打破各类合格机构投资者投资债券的限制。大力发展企业( 公司) 债 券市场，发展住房抵押证券、项目支持证券等资产证券化市场，探索发展政府引导和 市场机制相结合的市政项目收益债券。构建银行间市场和交易所市场互为补充，安全、 高效、相互联通的债券市场。提高不同证券登记结算机构间的转托管效率，扩大跨市 场交易的债券品种，促进债券市场互通互联。 目前，我国在金融改革发展方面一直提倡大力发展资本市场，提高直接融资比重。 过去的融资体系中比较多的是依靠银行体系进行间接融资，直接融资的比重非常低， 不利于金融结构的完善。当前大力发展公司债券市场可以提高直接融资的比重，对于 完善资本市场结构具有重要的意义。 提高直接融资的比重既包括发展股票市场也包括发展债券市场，尤其是债券市 场，因为相对于股票市场而言，我国债券市场尤其是公司债券市场发展非常缓慢，而 且这个比重在整个直接融资比重中也很低，所以提高直接融资的比重，包括发展公司 债券市场是一个非常迫切而重要的任务。从资本市场的结构来看，除了要大力提高直 接融资的比重以外，还要发展多层次的资本市场。资本市场存在结构失衡，就是在直 接融资结构里面相对于股票市场而言债券市场发展得慢，在债券市场中相对于国债， 公司债券市场的发展也比较慢。因此，无论是从总量上提高直接融资比重的要求来看， 还是从完善资本市场结构的要求来看，大力发展公司债券市场都是一项很重要的任 务。 另一方面，大力发展公司债券市场，对拓宽上市公司融资渠道，尤其是为上市公 司开辟新的中长期资金融资渠道具有十分重大的意义。同时，也有助于改变上市公司 过度依赖银行信贷、偏好股权融资的融资行为，有助于强化债券持有人对上市公司的 债权约束，完善公司治理结构以及提升公司的市场价值。 现阶段公司债券融资研究具有重要的理论与现实意义。而近年来我国学者关于资 本市场的研究主要集中在股票市场，债券市场的研究相对较少。因此，作者选择了“公 司债券融资研究”作为硕士学位论文的题目，希望在这方面能够做出一些有价值的研 究。 1 2 研究对象 在我国，人们往往把公司债券理解为早期出现的企业债券，然而，公司债券并不 完全等同于企业债券。两者既有不同之处也有相同之处。 1 9 9 3 年8 月发布的企业债券管理条例称“企业债券 是指企业依照法定程 序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。2 0 0 7 年8 月中国证监会颁布的公 司债券发行试点办法称“公司债券 是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上 期限内还本付息的有价证券。这两种定义也仅仅是在发债主体和发债期限上有所不同 而已，并没有对公司债券和企业债券做详细的解释说明。 目前，国内学者对公司债券和企业债券的概念有着不同的认识。概括起来大致有 三种观点：一是独立论，认为公司债券和企业债券是两种不同类型的债券，企业债券 是国有企业发行的项目债券，公司债券是市场化主体发行的普通债券：二是包含论， 认为公司债券是企业债券的一种，包含在企业债券之内；三是相关论，认为从逻辑上 分析，公司债券确是企业债券的一种，从现实需要来看，公司债券可以从企业债券里 划分出来【1 】。 尽管学者们的观点并不一致，但不论所持何种观点，不可否认的是，公司债券和 企业债券有着如下五个方面的区别： 第一，发债主体。公司债券是由股份有限公司或者有限责任公司发行的债券，发 行主体应当符合2 0 0 6 年1 月执行的新修订的公司法、证券法和2 0 0 7 年8 月执 行的公司债券发行试点办法所规定的条件。因此，非公司制企业不得发行公司债 券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券， 它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。在发达国家中，公司债券的发行属公司的 法定权力范畴，无需经政府部门审批，只需注册登记，发行成功与否基本由市场决定； 而各类政府债券的发行则需要经过法定程序由授权机关审核批准。 第二，募集资金用途。公司债券发行试点办法规定：发行公司债券募集的资 金，必须符合股东会或股东大会核准的用途，且符合国家产业政策。新修订的证券 法规定：公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损 和非生产性支出。因此，只要不违反有关制度规定，所募集的资金如何使用几乎完全 是发债公司自己的事，无需政府部门审批。而在我国的企业债券中，发行债券募集资 金的用途主要限制在固定资产投资和技术更新改造方面，并与政府部门审批的项目直 接相关。 第三，信用基础。在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和 可持续发展能力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体情况不同，因此，公 司债券的信用级别也可能相差很大，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本也会 有着明显的差异。虽然运用担保机制可以增强公司债券的信用级别，但这一机制不是 强制规定的。而我国的企业债券，不仅通过“国有( 即国有企业和国有控股企业等) 机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级 别与其他政府债券大同小异。 第四，发债金额。新修订的证券法规定，公开发行公司债券应当符合下列条 件：股份有限公司的净资产不低于人民币3 0 0 0 万元，有限责任公司的净资产不低于 人民币6 0 0 0 万元，发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的4 0 ( 非 金融类公司) 。公司债券上市交易应当符合实际发行额不少于人民币5 0 0 0 万元的条 件。因此，新修订的证券法并未对公司债券的发债金额做最低限制规定，除非是 申请债券上市交易。然而，按照企业债券发行审批的内控指标，每只企业债券的发债 数额大多不低于l o 亿元，且发债资金占固定资产投资项目所需资金的比重不高于 2 0 。因此，可发债的企业只能集中于少数大型企业，且不说众多的中小企业( 包括 国有中小企业) 不可能通过这一渠道获得资金，就是大型国有企业也难以利用企业债 券融资机制获得资金。 第五，管制机制。在市场经济中，公司债券的发行通常实行注册登记制，即只要 发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背 景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的 信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等。而在我国企业债券的发行 中，发债需经国家发改委报国务院审批，由于担心国有企业发债导致相关兑付风险和 社会问题，因此，在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过 净资产的4 0 ，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险，确保万无一失。一旦债 券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管。这 种只审批，不监管的现象，说明这种管制机制并不符合市场机制的内在要求。 公司债券和企业债券也有相同的地方，我国的公司债券是在企业债券的基础上发 展而来的，两者都是公司和非公司制企业筹集债权资金的方式，都是通过发行债券方 式筹集，都需要还本付息。 本文的研究对象是公司债券。但是由于我国公司债券市场是从企业债券市场的基 础上发展而来，研究公司债券的发展必然要涉及到企业债券的发展，因此，本文并不 对公司债券和企业债券做严格区分，公司债券和企业债券的不同之处不会影响本文的 研究。在进行规范分析时，尽量使用公司债券概念：在进行实证分析时，则根据具体 情况交叉使用公司债券和企业债券的概念。 1 3 研究方法 本文采用规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合以及比较分析 法进行研究。对公司债券的基本理论和功能研究采用规范分析和定性分析的方法，对 公司债券市场的发展现状采用实证分析和定量分析的方法，并通过比较分析法对我国 公司债券市场的发展同美国进行比较，分析我国公司债券市场发展的不足以及得出一 些启示。 1 4 可能的创新和不足 由于公司债券发行试点办法在2 0 0 7 年8 月才发布，人们对公司债券的认识 还局限于以往的企业债券，通常认为两者是同一个概念。本文对公司债券和企业债券 的概念做了清晰的界定，指出了两者之间的区别和联系。以往对于企业债券的研究多 集中在企业债券市场发展的障碍( 缺少国家政策扶持、监管机制不健全和信用制度不 完善等) 、发展的建议和途径等宏观方面，本文从公司理财的微观角度研究了公司债 券对于公司治理和市场价值的影响。 由于资料有限，一方面，本文在国内外公司债券市场发展方面的比较研究不够深 入、全面；另一方面，在实证分析时仅局限于某些指标之间的分析，缺乏深入的研究。 2 文献综述 2 1 国外文献综述 国外学者在资本结构理论中深入地研究了公司债权融资和股权融资的选择问题。 早期资本结构理论中的净收益理论指出企业的负债越多，企业价值就越大【2 】。早期的 m m 理论认为企业价值与其资本结构无关【3 】。而修正的m m 理论认为在存在企业所得 税的情况下，债务融资产生的利息支出可以使企业少交所得税，从而增加企业的税后 利润【4 】。詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c l d i n g ) 开创了融资结构的代理理论，并在此 基础上形成了企业融资结构的“激励理论 、“信号传递理论 和“控制权理论 【5 】。 激励理论认为在企业投资总额不变的情况下，增加必须偿还的债务，可以减少经理用 于个人私利的自由资金，减少偷懒行为，缓和经理和股东之间的矛盾冲突。信号传递 理论认为在信息不对称条件下，外部投资者往往把较高的负债水平视为企业高质量的 一个信号，其结论是负债高的企业市场价值也高。控制权理论指出，由于债务契约与 破产机制相联系，股权契约则同保持清偿能力前提下的企业经营权相联系，从某种意 义上说，债务融资比股权融资更能有效地防止企业被收购。梅耶斯( m y e r s ) 和马基 卢夫( m a j l u f ) 在优序融资理论中指出企业的融资顺序首先应该从企业内部融资，需 要从外部融资时应该优先选择债券融资，然后才是股权融资【6 】。 在预算软约束理论中，经济学家科尔奈( k o m a i ) 指出在股权融资方式下，可能 存在企业的内部人控制问题，利用银行贷款融资，也可能存在银行的内部人控制现象， 而企业通过发行债券融资，由于有债券契约的限制，企业的预算约束是较为有效的。 相比之下，债券融资要求企业的资金利用效率更高，进而能更有效地引导资金流向高 效率的投资项目或经营者手中。因此，大力发展债券市场，提高债券融资比重，能够 提高全社会的资金利用效率和资源配置效率，也有助于改善资本市场的融资结构，改 变金融风险过多地集中在银行的状况，为国民经济健康、快速地发展提供新的动力【_ 刀。 在公司债券和银行贷款的选择理论中，d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 认为成立不久的企业以 及经营业绩不佳的老企业应该从银行借款，而经营成功的老企业可以发行公司债券。 因为经营成功的老企业有很高的“声誉资本 ( r e p u t a t i o nc a p i t a l ) ，企业珍视其“声 誉资本 ，不会进行无效或低效投资，企业容易从资本市场上获得筹资。而成立不久 的企业和经营业绩不佳的老企业没有声誉资本，很难通过发行债券筹得资金，因此通 过银行贷款筹资较为可行【8 】。r e p u l l or a f a e l & s u a r e zj a v i e r ( 2 0 0 0 ) 在假定银行的监 督比市场更有效的前提下，分析了企业的债券融资行为，他们的结论是：在均衡时， 企业可以按照他们的净资产率分为三类，净资产率高的企业倾向于从市场借款，即发 行债券，净资产率适中的企业可以获得银行贷款，净资产率低的企业借不到款【9 j 。 总体来看，国外学者从不同角度对公司债券融资进行了深入的理论研究，从早期 的资本结构理论到现在的各派理论，研究的假设条件越来越接近现实。研究结论对现 实的公司债券融资行为具有越来越强的解释力。 2 2 国内文献综述 目前，国内学者对于发展我国公司债券市场已经形成了许多共识。大家都认为发 展我国公司债券市场是很有必要的。王一萱( 2 0 0 2 ) 认为与亚洲其他国家相比，对于 金融体系同样被庞大而低效的银行所垄断的中国来说，发展公司债券市场是降低金融 风险的一个明智选择【1 0 】。戴根有( 2 0 0 2 ) 认为发展企业债券市场有利于金融体系的稳 定，有利于优化整个金融结构【l u 。陈耿、周军( 2 0 0 4 ) 利用代理理论，指出企业负债 的原因是为了利用负债来约束股东与管理层之间的冲突，降低股权代理成本。但由于 债务本身亦存在代理成本，因此企业资本结构决策必须在股权代理成本与债务代理成 本之间做出权衡。企业债务代理成本与债务结构存在紧密的联系，企业债务中的债券 具有的信号显示功能，有助于总体债务代理成本的降低。在所有可能的债权融资中， 银行借贷与发行债券是最重要的两种方式。银行贷款与债券不仅具有可替代性，更重 要的是具有互补性【l 列。 我国公司债券市场的发展一直比较缓慢，也存在着许多不完善的地方，许多学者 也分析了市场发展缓慢的原因和市场存在的缺陷。胡石明、宋曙光( 2 0 0 1 ) 两人分析 了我国企业债券一级市场和二级市场的现状，指出造成企业债券不能良好发展的原因 有：优先发展股票、国债的倾斜政策是企业债券市场发展缓慢的主要原因，而国有企 业传统经营机制又弱化了企业债券的硬约束功能，同时我国企业债券的一级市场和二 级市场发展滞后等。针对这些问题，他们提出了改进意见；尽快建立现代企业制度， 完善国有资产营运机制，完善评级机制，合理制订债券价格等【1 3 1 。胡奕明( 2 0 0 1 ) 对 当前我国企业债券的契约条款做了比较深入的分析和研究。他从契约条款设计需要解 决的问题出发，分析了现金流结构，强调了我国企业债券期限过于单一，利率受到管 制，还款方式不完善：分析了信用结构，提出了目前我国信用体系中的缺陷；分析了 期权结构和承销结构，指出了现阶段我国在这些方面存在的不足。对企业债券契约条 款的设计提出了自己的建议【1 4 】。李光( 2 0 0 6 ) 认为我国企业债券市场的发展主要受到 政府干预过多、发债主体单一、市场流动性不足、企业积极性不高、信用评级体系不 完善等方面的制约。应从正确评估我国的企业债券市场、大力发展信用评级机构、提 高债券流动性、实现企业债券利率的市场化、改进和完善企业债券监管制度、积极引 导国有企业利用债券融资、不断改善我国企业债券市场的发展环境等方面促进我国企 业债券市场的发展h 5 1 。 有的学者进行了相关的实证研究，指出了我国企业在融资过程中反映出的一些问 题。李义超( 2 0 0 3 ) 利用我国1 9 9 5 年至2 0 0 0 年5 l 家上市公司的相关数据，打破传 统资本结构研究以存量分析为主的束缚，以增量分析为突破口，对梅耶斯的优序融资 理论进行了实证检验。得出我国上市公司融资以外源融资为主，内源融资为辅，并呈 现负债融资、保留盈余、股权融资、折旧融资的顺序特征。这一特征既有别于优序融 资理论，又有别于上市公司“圈钱 的说法【1 6 】。章晟( 2 0 0 6 ) 归纳了企业债券融资的 相对优势，并结合中国融资市场的现状进行了实证研究，实证结果表明，中国上市公 司债券融资的成本优势并不显著，但融资信号传递作用明显【1 7 j 。 纪敏( 2 0 0 7 ) 分别从发展条件以及制度改革和机制创新的角度，简要分析了我国 企业债券市场发展面临的良好机遇。无论从外部法律环境、金融环境、经济环境还是 政策导向看，大规模推进企业债券市场发展的基本条件已经具备。从发展趋势看，除 原来的国家重点建设项目融资对企业债券市场有需求外，预计民营经济、城市化以及 制造业的技术改造将成为推动企业债券市场发展新的三大需求。除此之外，以调整财 务成本、优化融资结构为目标的企业债券需求，也会在上市公司和一些大企业中逐步 形成。这些需求加上包括监管制度改革在内的市场条件的不断成熟，必将推动我国企 业债券市场的加快发展i l s j 。 学者们就大力发展我国公司债券市场也提出了各自的建议。李德( 2 0 0 6 ) 指出了 我国债券市场的发展方向，一是提高债券市场深度，提升市场流动性和效率；二是进 一步推进国债市场的发展；三是加快推进公司债券市场的改革与发展【1 9 1 。魏学春 ( 2 0 0 7 ) 认为建设公司债券市场牵涉方方面面，但可以归纳为“一个原则、三个重点 。 一个原则是指：根据公司债券的评级结果分类管理，实施多样化、差异化的制度安排。 具体包括三个方面的重点：建立市场化的审批和发行机制、建立多样化的交易和结算 机制以及建立独立的信用评级机制。“多样化 是贯穿始终的主线t 训。 概括地说，国内学者在研究我国公司债券融资问题时，都认识到发展我国公司债 券市场的必要性和紧迫性，对公司债券融资做了理论和实证研究，但大多是从宏观角 度来研究的，从公司理财的微观角度来研究公司债券融资问题的就很少了。 3 公司债券融资理论研究 3 1 债权融资与股权融资比较研究 企业从外部融资只能通过两种途径，要么是债权融资，要么是股权融资。选择债 权融资或者股权融资以及融资的金额多少关系到企业的资本结构问题。资本结构是指 企业各种长期资金来源的构成和比例关系。长期资金来源包括长期负债和权益资本， 因此，资本结构即指企业长期债务资本和权益资本的构成比例关系。企业的融资行为 直接决定其资本结构，合理的融资行为将形成一种优化的资本结构，不合理的融资行 为必然导致资本结构的不合理。达到最优资本结构可以使企业的加权平均资本成本最 低，从而使企业的市场价值达到最大。在最优资本结构的研究过程中，形成了许多关 于债权融资与股权融资比重的资本结构理论研究。通过资本结构理论研究，我们可以 对债权融资和股权融资做个比较分析。 3 1 1 早期资本结构理论 1 9 5 2 年，美国财务学家大卫杜兰特( d a v i dd u m n d ) 的研究成果是早期资本结 构理论研究的正式开端之一。他在美国经济研究局召开的企业理财学术会议上提交了 一篇题为企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文，系统地总结出资本 结构的三种理论：净收益理论、营业收益理论和传统的折中理论【2 1 1 。 ( 1 ) 净收益理论 净收益理论认为：债务成本低于权益成本，负债越多，企业的加权平均资本成本 就越低，企业的价值就越大。当负债比率为1 0 0 时，企业的加权平均资本成本最低， 企业价值将达到最大，此时的资本结构即为最佳资本结构。净收益理论有一个假设前 提：即财务杠杆的提高不会增加公司风险( 既不增加股东的风险，也不增加债权人的 风险) 。只有满足这一条件的负债融资才能使公司权益资本价值与债务融资价值同时 增加，进而实现公司市场价值最大化吲。依据净收益理论，公司最优资本结构是1 0 0 的负债融资的极端结论。然而，我们从公司理财的实践中发现，1 0 0 的负债融资并 不能实现公司价值最大化。问题在于净收益理论的假设前提，随着我们对资本结构理 论的深入分析，发现净收益理论的假设前提是难以成立的。 ( 2 ) 营业收益理论 营业收益理论认为：不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本都是固定 的，因而企业的总价值也是固定不变的。该理论假设：债务资本成本固定不变，负债 融资的增加将同时增加公司的财务风险，从而使得股东要求更高的权益资本收益，公 司的加权平均资本成本既没有提高也没有降低，而是维持不变。负债融资的成本节约 完全被权益融资的成本上升所抵消，公司价值与资本结构无关幽】。按照这种理论推论， 不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。然而，营业收益理论的假设前提在现 实情况下是不可能成立的。 ( 3 ) 传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。该理论认为，利用 财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本较低 的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超 过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不能为债务的低成本所抵消，加权平 均资本成本就会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使 加权平均资本成本上升得更快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权 平均资本成本的最低点，这时的负债比例就是企业的最佳资本结构【2 4 】。因此，根据这 种理论，企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这种资本结构 可以通过财务杠杆的运用来获得。 3 1 2 经典资本结构理论 ( 1 ) m m 定理 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表了题为资本 成本、公司理财和投资理论的经典论文，提出了资本结构理论中经典的m m 定理【2 5 1 。 m m 定理( 无税) 从严格意义上来讲，可以分为三项定理，其中最重要的是定理i ， 它是整个m m 定理的中心，集中体现了m m 定理的精髓。 定理i 可以表述为：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照 与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”这个命题的含义是： 公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值。也就是说，在 不同的资本结构下，公司的总价值总是相同的；换言之，对公司的股东而言，既没有 任何较好的，也没有任何较坏的资本结构。这样，公司的财务杠杆将不会影响公司的 价值。 ( 2 ) 修正的m m 定理和米勒模型 奠迪利安尼和米勒意识到税收对资本结构的影响，因此放松了无税收的假定，将 税收引入了m m 定理。m m 定理( 有税) 认为：将