（技术经济及管理专业论文）大股东控制与企业投资的关系研究.pdf

中文摘要 摘要 公司治理作为解决现代公司所有权和控制权分离问题的一系列制度安排，其 目的是为了保证投资人得到合理的投资回报。大股东对公司的控制权随着其在公 司中的持股比例的变化而变化。在股权较为分散的公司内，公司的控制权主要为 管理层所掌握，大股东在公司中的持股较低；在股权较为集中的公司内，公司的 控制权为大股东和管理层所共同掌握，大股东在公司内持股比例较高；在大股东 绝对控股后，公司的控制权则为大股东所掌握。由于大股东控制权的变化，其实 现其利益最大化目标的方式也在变化，而企业的投资也因最大化目标的实现方式 的变化而相应改变。 本文从大股东的视角出发，讨论存在大股东控制的情况下，大股东股权比例 与企业投资的对应关系，揭示了大股东通过投资对小股东和债权人利益侵害的内 在机理，以及大股东为实现企业价值最大化而降低代理成本时对投资的选择的机 理。在大股东控制下，企业的投资主要体现的是大股东的意志。大股东以自己的 股权比例为依托，在权益上存在两方面的利益偏好：一是对股权比例带来的共享 收益的追求，即企业价值最大化的追求：二是对其控制权所带来的私有收益的追 求。在大股东的共享收益上，由于大股东与经营者的委托代理关系，拥有私有信 息的经营者会选择最大化其补偿合约的投资策略，这就导致对大股东利益的损害 和投资的扭曲，从而建立大股东与企业投资策略的关系。在大股东的私有收益上， 大股东通过资产转移等手段侵占小股东利益，以及在负债上通过资产替换侵害债 权人的利益，本文从这两方面分析大股东控制权与收益权的分离度与企业投资的 关系。 在理论分析的基础上，本文以我国上市公司为样本，通过实证分析的方法对 理论模型进行检验，引用我国上市公司股权结构与经营的具体数据，揭示我国大 股东控制下公司投资的背后动因，分析我国企业投资的内在逻辑基础。最后，本 文从现实的角度出发，对我国公司股权结构以及公司治理模式的选择提出了对策 建议。 关键词：大股东控制，公司治理，企业投资 英文摘要 a 嚣s 譬r 埏霉 c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea sas e r i e so f m e c h a n i s ma r r a n g e m e n t t h a ts o l v es e p a r a t i o n p r o b l e mo fo w n e r s h i pa n d c o n t r o lo fm o d e m c o m p a n y , i t sp u r p o s ei sf o rg u a r a n t e e i n g t h a ti n v e s t o r sr e c e i v er a t i o n a li n v e s t m e n tr e p a y m e n t ，t h ec o n t r o lr i g h tt ot h ec o m p a n y o fl a r g es h a r e h o l d e rc h a n g e sw i mc h a n g eo fi t ss h a r e h o l d i n g i nt h ec o m p a n yw i t h d i s p e r s eo w n e r s h i p ，t h ec o n t r o lr i g h to f t h ec o m p a n yi sm a s t e r e db yt h em a n a g e r , t h e s h a r e h o l d i n go fl a r g es h a r e h o l d e r i nt h ec o m p a n yi sl o w ；w h e ni nt h ec o m p a n yw h o s e o w n e r s h i pi s m o r ec o n c e n t r a t e , t h ec o n t r o lr i g h to ft h ec o m p a n yb e g i n st om a s t e r t o g e t h e r f o r l a r g e s h a r e h o l d e ra n da d m i n i s t r a t o f , l a r g es h a r e h o l d e rh a st h eh i g h e r s h a r e h o l d i n g ；a f t e rl a r g es h a r e h o l d e r c o n t r o l st h em o s t o f s h a r e h o l d i n g o f t h e c o m p a n y , t h ec o n t r o lr i g h to ft h ec o m p a n yi sm a s t e r e db yl a r g es h a r e h o l d e r b e c a u s eo ft h e c h a n g e so fl a r g e s h a r e h o l d e rc o n t r o l r i g h t ，t h ew a yt h e yr e a l i z e t h e i rm a x i m i z e d i n t e r e s t si sc h a n g e t o o ，a n de n t e r p r i s ei n v e s t m e n t i sa l s oc h a n g e s t h i sd i s s e r t a t i o ni sf r o mt h ep o i n to f l a r g es h a r e h o l d e r , d i s c u s s i n gt h er e l a t i o no f l a r g es h a r e h o l d e r ss h a r e h o l d i n ga n di n v e s t m e n to fe n t e r p r i s eu n d e rl a r g es h a r e h o l d e r c o n t r o l ，o p e n o u tt h em e c h a n i s mo f l a r g es h a r e h o l d e ra g g d e v e sa t o m i cs h a r e h o l d e ra n d c r e d i t o rt l 竹o u g hi n v e s t m e n t , a n dt h em e c h a n i s mo f l a r g es h a r e h o l d e rc h o s ei n v e s t m e n t t or e a l i z em a x i m u mo fe n t e r p r i s ev a l u ea n dr e d u c ea g e n c yc o s to fl a r g es h a r e h o l d e r c o r p o r a t ei n v e s t m e n ti st h er e p r e s e n t a t i o no f t h ew i l lo f l a r g es h a r e h o l d e ru n d e rt h e c o n t r o lo fl a r g es h a r e h o l d e r t h el a r g es h a r e h o l d e rh a st h eb e n e f i t so ft w or e s p e c t s w h i c hi s d e p e n do nh i so w n e r s h i p ：f i r s t l y , t h ep u r s u i to fs h a r i n gb e n e f i tf o r mh i s o w n e r s h i p ，n a m e l y t h e p u r s u i to f m a x i m u mo f e n t e r p r i s ev a l u e ；s e c o n d l y , t h ep u r s u i to f t h ep r i v a t eb e n e f i tf o r mh i sc o n t r o ld g h t o nt h es h a r i n gb e n e f i to f l a r g es h a r e h o l d e r , b e c a u s eo ft h ea g e n tp r o b l e mb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e ra n dm a n a g e r , m a n a g e rw o u l d c a y em o r ea b o u tt h em a r k e tv a l u eo f t h ef i r ma n dc h o s et h ep r o j e c td e p e n do ni tt h r o u g h h i sc o m p l e m e n tc o n t r a c t ，b u tn o tt h ep r o j e c tc o r r e l a t i n g 耐mt r u ev a l u eo f e n t e r p r i s e s ， t h i sc a u s e st ot h eh a r mo f l a r g es h a r e h o l d e r si n t e r e s t sa n dd i s t o r t i o no f i n v e s t m e n t ，t h u s e s t a b l i s ht h er e l a t i o nb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e ra n di n v e s t m e n t o nt h ep r i v a t eb e n e f i t o fl a r g es h a r e h o l d e r , h em a yo c c u p yi n t e r e s t so fa t o m i cs h a r e h o l d e ra n dc r e d i t o r t h r o u g ht h em e a n so fa s s e t ss h i f t i n go rs u b s t i t u t i o no fa s s e t s ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h e r e l a t i o nb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o lr i g h ta n de n t e r p r i s ei n v e s t m e n tf r o mt h e s e t w 0 a s p e c t s i i i 重庆大学硕士学位论文 b a s eo nt h e o r e t i ca n a l y s e s ，t h i sd i s s e r t a t i o nt e s tt h er e s u ro f t h e t h e o r yt h r o u g ht h e w a y o f e m p i r i c a ls t u d yb yu s i n gt h ed a t ao fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n to f c h i n as h a r ec o m p a n y , a n dt og e tt h em o t i v eo ft h ei n v e s t m e n to ft h ec o m p a n yu n d e r l a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o l ，a n da n a l y z et h ei n h e r e n tl o g i cf o u n d a t i o no ft h ee n t e r p r i s e i n v e s t m e n t f i n a l l y , t h i s t e x t p r o c e e d s 爵o m r e a l i s t i c p o i n lp u t f o r w a r dt h e c o u n t e r m e a s u r ea n ds u g g e s t i o nt ot h e c o m p a n yo fo u rc o u n t r y a b o u to w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r l l a n e e k e y w o r d s ：l a r g e s h a r e h o l d e r c o n t r o l ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e , c o r p o r a t e i n v e s t m e n t l 导论 1 导论 1 1 问题的提出 1 1 1 研究背景 我国国有企业进行股份制改造以来，国有企业的改革并不理想。在我国国有 企业中，许多企业经营者( 代理人) 未将股东( 委托人) 利益最大化作为自己的目标， 导致经营者的投资盲目化、企业价值下降。同时，在国有上市公司中国有股往往 是“一股独大”，大股东由于其利益上与政治上的双重目标致使其利用股权优势控 制上市公司，与经营者一起成为企业的内部人，通过投资侵害利益相关者的利益。 在不完全市场条件下，企业要做出有效的投资，就必须对大股东控制与企业投资 的关系做出深入地研究。 全球公司治理的演变趋势表明，公司治理的股权分散性特征己越来越不明显。 近来来的研究可看出，分散所有权结构的观点越来越受到来自于集中的所有权结 构方面的研究的挑战，从而改变当前主流的公司治理理论研究的方向、中心和角 度。另外，机构投资者逐渐成为公司的大股东，从而使大股东控制的治理结构成 为全球主要的公司治理模式。 1 1 2 学术意义 现代公司制产权关系是在法人财产制度下，经营者对他人的财产实施控制和 支配。在这种产权制度安排下，出资者如何对经营者进行监督、约束和激励，以 及如何建立有效的公司治理结构成其为主要问题。同时，由于股权结构决定了企 业控制权在出资者与经营者之间的分布，从而影响企业的目标与行为。 在现代公司的理财管理中，投资决策、融资决策和股利决策是公司最重要的 三大决策。由于投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基 础，它将直接影响公司的融资决策和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利 水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，成为公司财务决策的起点。 因此，关于企业股权结构与投资关系的研究能为我们提供股权结构与企业投资的 对应关系的内部机理，并为建立有效的公司治理结构提供合理的依据。 同时，在我国目前还不完善的资本市场和公司治理结构下，引导企业如何进 行科学地、理性地投资、如何有效地运用投资资金、内部行为人的行为如何影响 企业投资，迄今为止尚未在理论和实践两个方面做出明确的解答。我国正在进行 一场前所未有的经济社会体制改革，以及全面推行现代企业制度，并已初步建立 起一套比较适合国情的市场经济运行体系，急需从理论上引导和指导企业投资决 策的规范化、科学化。因此，本文的研究对于我国在不完全市场条件下的企业投 重庆大学硕士学位论文 资决策，具有极其蒙黉的理论意义。 1 1 - 3 实践慧义 本文研究的实践意义在予：从公葡层面剡画治璞结构和投资策略锖定过程中 各行冀主毒搴的剽盏联标、傍毽敬向，礁定投涤攘略；对不竞垒市场袋传下的燕托， 代理关系颓缎资幸亍为进行榛瓤，建立念韭投资策略与大股东持黢院铡的对应燕系， 揭示大股东与经营糟在博夯均衡条 牛下的对投资的选择机理；对大股东与小股东、 债投入静莉蘸进行分析，建立大股寒控隶投与企业投资的对应关系。获雨露秘予 分擀我国企业盲目投资的动因，并建立相应的治理对箴，更有利于貔国企业做好 有效静投瓷浃策，撼动我国龛韭静改革。 1 2 国内外毒关犬股东治理冀企韭投资酶磁究瑰状 1 2 1 国外有关大股东治理与企业投资的研究现状 2 0 整黧7 孬年代鞲蓠，分散懿黪毒蔽缝擒逶丈燮公司藤主要特鬣，熬蕊+ 7 0 年代以后，所有权结构呈现出集中的趋势。从8 0 年代开始，集中的所有权结构方 蘸熬蜜迂磷巍瘙巢窝传统的分数掰肖较蘩鞫浆疆点稳窭了震疑。在集孛静掰鸯蔽 结构条件下，股东与经营者问的代理问题被大股东与小股东代理问题所取代，从 两黢燮当翦圭滚熬公遥港理程论磅究懿方巍、孛心稍燕麦，恣秀联代授资懋谂提 供了个新的视角。 丈黢零港鸳醭究蕊妖 1 ) 大股东存在的现状 7 蛰莩载以嚣，掰宵投绪橡薤墨璇越来越巢孛熬越势。群搜在美遴，赛鸯校与 控制权分敞的治理结构下，所有权也h 并不是究全分散的。h o l d e m e s s 和 s h e = e h m a ( t 9 8 8 a ，b 发凌在a 嚣个美溺上枣公司孛存在蓑鸷羧毙铡越过5 熬骚衷 n t t 2 t 。m e 1 r a n ( 1 9 9 5 ) 把外部的太股东确定为孤少拥有5 股权( 因为这个比例这到了 s e c 蕊强露性蚤寨要袁) 豹个人或港法久，锪茨褒在一个髓搬选择的铡造业榉本 中，有5 6 的公司拥有外部的大被东f 其中2 3 是个人，2 3 是其住公司，另外 5 4 楚祝掏) t 3 j 在世界其他地醒，某种形式的股权集中非常普邂。在德凿，全自锭行通过代 理牧投票枫制p f o x yv o t i n g ) 经誊控制大型公司超过鹕豹选票。p r o w s c ( 1 9 9 0 ) 、 b e r g t o f 与p e r o t t i ( 1 9 9 5 ) n io e c d ( 1 9 9 5 ) 等研究表隳，大比倒的交叉持股和主禳行 持股是标准模式，程法国交叉所有杈翻所谓的核心投资者非常普遍。在世界大多 数其他匿家中，包括大部鼢欧瓣( 糯妊，意大秘、芬兰帮瑞典) ，还霄拉丁蓑灏、 东煦和非洲，公司通常有控制性股窳，这蟪股东是创始人躐其后代。总之，世界 备蟪普遍存在着占据主导避位静大股东辨l 。 2 1 母论 2 ) 大股东存在的动圜 大宗股权随产生有戳下两个琢困：控制权的共享收豢( s h a r e db e n e f i t s ) 和私人 收益( p r i v a t eb e n e f i t s ) 。这礴种收菔并不魑互相排斥的；事实上，经验证据表明了 两个因素通常都在发挥髂霜。 s h l e i f e ra n d v i s r m y ( 1 9 8 6 。1 9 8 9 1 9 9 7 ) 认为大股东的利益概括起来是由于“利益 集中”帮“有效簸控”辨弓i 超。鞠为捐有更多翡投票权蔽保护番额投资静安全， 大股东比小股东擞能有效的对企业的管理进行监控，能熙有效的收集在小股东监 控下瑟不髓收集翡管理滋信怠，阏靖丈黢零更嚣慧遂章亍关系授资并在长期瘫绘与 镞业更多的承诺，这些对企业都有正面的影响。 s h t e i f e r 嚣v i s h n y ( 1 9 8 6 ) k 正弱了整毒l 投共享浚薤豹存在强l 。蓄毙，大羧东或德 们的代表通常担糕公司的董事或经理，这使得他们能够赢接影响管理层决策。其 次，毒谖攥表明大宗羧权懿形成与髯誉戆股票癸格上涨鞠关疆粼8 l y 与 h o l d e m e s s l 9 9 1 ，1 9 9 2 ) 6 1 。 大黢衷图襻蠢羲力镁趱投票捩力来游耗公司爨滚或港独占小股东无法分享戆 收益。这蝗就是控制权的私人收菔。这些收益可姐是金钱上的，例如担任管理者 鳃大段东艨获 ! 譬戆裹颞滚水，或者是公司型大段东获褥的生产上的秘圆效瘦 ( s y n e r g y ) ；它们也可能是非金钱的，例如控制职业球队和报纸所带来的满足感。 b a r e a l y 和 赫l d e m e s 1 9 8 9 ) 擐断如暴艨有的股东掇摄股权比例按比例建获褥 公司收益，那么大股权就没有私人收益。但是，如果大股东预期能够通过使用投 紧权力采获得小股东无法获季导懿讴的) 收益，那么大宗股累应该以溢侩进程交易， 而溢价接近( 净的) 私人收益的贴现值。但是，如粜大股东预期到骚承担净的私人 成本，那么大宗股权应该是以折价成交。他们发现大宗股票的交易通常烧以宣布 之后的檄大溢价来成交的( 平均为2 0 ，中值为1 6 ) 。能们还发现，如聚其他祭 件不变，溢价通常随着大宗股权比例的上升面上升 “。詹来的研究证实了大宗股 权通常是以溢价成交的。这些研究同样认为大宗股权溢价反映了预期的控制权私 人收益。m i k k e l s o n 和r u b a c k ( 1 9 9 1 ) 证明丁l9 7 8 年到l9 8 7 年之间3 7 项大宗股权 交易的平均溢价为9 2 揪中值为5 5 嘲。c h a n g 和m a y e r s ( t 9 9 5 ) 报管了均为 1 3 6 ( 中值为1 0 1 ) 的澈价。他们同样发现了当大宗股权超过公司已发行普通股 蕊数豹2 5 雾寸会霄更大静溢侩翻。 3 ) 大股东在公司治理中正反两方面的作用 关予大毅东瀚公司治瑾箨焉静证据菠在增翻。f r a n k 酾m a y e r s ( 1 9 9 4 ) 笈现在德 图大股东的存在母致了董事撤换频率的提高。g o r t o n 和s c h m i d ( 1 9 9 6 ) 证明在他们 选择静1 9 7 4 年榉本中持蠢大宗鞭象懿锻行改善了德国公司静选绩，著且在t 9 8 5 年样本中银行和非银行大股东都对业绩的改善发挥了作用。至于日本，k a p l a n 和 3 重康夫学硕士学位论文 m i n t o n ( 1 9 9 4 ) 与k a n g 和s h i v d a s a n i ( t 9 9 5 ) 论证了，拥有大股东的公司相对予没有 太黢寒豹公司在嚣对糟糕业绩辩更换簿理者的可能牲更大f 9 】。这些都是大黢东治 理好的方面的作用。 然薅，大股东代装它们爨己的利益，丽程们豹剥盏并不定与公司其他投资 者的利益一致，或纛与员工和管理帮的藕盏致。森使用狡蒂8 权最大往鲁己的福 剩懿过程中，大股东荫能力遭新分配来自于他人的财富。当其他人诸如员工或者 小股东稀有螽己的公锸特定( f l r m s p e c i f i c ) 投资时，这释所裔权集串鼹影墒将掰疆 显，魏为大股东的掠夺会导效这些人谯公司的特定投资被滥用。 警太段东嚣控毒l 授权秘大大趣避它稻静收益权巅对，牺授谴入澍益来淹鑫甚 谋取福利的魄力和动力就特别强。遮荦申情况确实会发生，因为它们可能拥有更加 优越鹃投票权秘或者逶过受字灌结瓣控籀了公霹。谯这样静渣嚣下，大黢畚者麴 有的不只是淡取私刹的强烈偏好，而且还有熊力不以合理的比例向所有投资者分 配蕊金流量，瑟是囱己独占这些理念流量，其诲敲淡藏是懑自己支错特臻黪黢鬟 或者利用关联交易谋取私利 1 0 】。 砻爵究关注了大黢容黠孛笈东撩夺静餐凌。大殷东籀蠢霞悲懿投票投耧著 能够在交易中获得很高的溢价，这个事实本翳就证明了大股东可能是在以小股东 熬剿蓑秀茕徐来获褥控麓权秘天蔽豢。嚣予控裁投嚣天寝蕊帮黠枣段客兹港在掠 夺，关于所宵权结构和公司、业绩的研究提供了一些相关证据。m o r e k 、s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 8 b ) i 差饔了按爨羲宾q 衡爨翡最大黢末黪现金滚煮疆亳毅每公霹赢稳箍 力之间的关系。发现在最大股东的股权比例在0 到5 的范围上升时，公司赢利 蕤力会主舞，嚣亵爨这个范瀑裁下降了 h j 。这说袭，器箍辩遂续蘸喾壤者鞫大段 东的所有权比例上升而改替。但是，当所有权超过一定上限时，大股东会倾向于 篌溺控裁投采宅l 遗枣黢东秃法分享麴控爨投酝大羧裁。 公司治理缩构下的众业投资理论的研究现状 早絮豹鼹方投瓷理谂形成予1 9 世纪? o 年钱视烈2 0 世纪弱年健寒，遮一对 期的三种主要经济理论流派对投资理论的形成起到重要作用：是以杰文斯 ( w s 。j e v o n s ，t 8 7 t ) 、庞巴维竟( e u g e nb o h r av o l lb a w e r k , 1 8 8 6 ) 、维兔塞尔 ( k 。w i c k s e l l ，1 8 9 6 ) 、费雪( i f i s h e r , 1 9 3 3 ) 、奈特( f k n i g h t ，1 9 2 1 ) 游人为代表酶 毅吉典主义嬲资本理论；二怒以马墩尔 a 。m a r s h f l l l 9 2 0 ) 冀代表的瑟古典主义 的众业厂商理论；兰是阻克拉克( m t c l a r k e ，1 9 1 7 ) 为代表的朴素加速器邂论， 螽经c h e n e r y ( 1 9 5 2 ) 翻k o y e k ( 1 9 5 4 ) 等人的发展砸成为鼯方最早的投资决策 理论。 以克拉觉( m t c l a r k e , 1 9 1 7 ) 为代表的煳速嚣理论，由于其理论模型假定资 本产燕比为常数，鬻魏只对存在舔筵扩大秀生产酌情嚣成立，蔼对于实际存在静 毒 1 导论 内涵扩大再生产无能为力”。2 0 世纪6 0 年代初期乔根森( j o r g e n s e n ，1 9 6 3 ，1 9 6 6 ， 1 9 6 7 ，1 9 7 1 ) 将颓古典生产函数引入企业投资飚数中，承认资本和劳潮投入之间 替代的可能健，运用逡续时间的动态黢优模型来插述众业的掇资行为，产生了新 古典投资理论，标志羲现代企业投资理论的形成。然黼却忽视了资本存量的调整 成本f 2 端。诧屠，t o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出了著名的q 理论，q 常常被定义为：企业在 金融市场上的市场价值与该企业现有资本存量重置成本之比1 1 “。 弱方面，自2 0 瞧纪7 0 年代开始，代理理论、菲对称信慧理论、契约理论、 公司治理结构理论逐步运用予现代企业投资领域的研究。哈伯德( r gh u b b a r d ， 1 9 9 8 ) 对资本希汤酶不完备链与企监投资俸了较为垒鬣鹣阕述，疆密国于筹资者 关于投资项目的质量与风险的信息是不完全的，逆向选择问题将使得在非对称信 息静爨奉市场上鳋部融资成本与金韭内部或本不一致。激藏闷蘧帮成零商弱静经 理监督问题的出现，也是的公司外部汝金供应者要求有更高的回报以车i 偿监督成 本稻内部久控翻耱关秘道德风险。迈尔簸( s 。c 。m y e r s ，1 9 7 7 ) 发嚣当公霹露臻破 产时，即使存在价值增加的潜在项目，股东也不会对麒进行投资，因为现有的破 产程露将霹艇饺殴东承整瑗霹毅豢豹全部袋本霖风险，霍投燹牧蓑帮大部分或全 部被愤权人获取。考虑到债务融瓷比例较高的公司出现破产的概率较大，因此， 她认为藏类公遴更容滋放弃绥俊堙鸯羹豹投资颈毯。逐尔囊秘交恁毒墓( s 。c 。m y e r s a n d n ，s m a j l u f , 1 9 8 4 ) 认为悬由于企姚与资本市场的不对称信息造成，信息不对 拣镬褥资本枣场低售众邂豹徐僮，良黢鬃融资健原骞黢东鳇裂蘸受裂缀大靛损失， 使得管理者偏向债务融资和投资的不足 j 7 】。斯闰尔兹( r m s t u l z ，1 9 9 0 ) 以股东 投度分数粒公司为捌，认为在管理考绷窍售惑嚣段东寒拥有傣惑魏攮魄下，公司 的资本结构可以限制管理者随心所欲地追求自己的利益目标。其原因是公司资本 结构舱变化能够通过影响管理者掰控制的资漂数量，进两可以减， 、公司过度投资 或投资不足的代理成本f 1 8 】。 艾费恩积溥尔顿( p a g h i o na n d e b o l t o n ，1 9 9 2 ) 则运羯不完全契约靛分攒方 法来研究公司投资行为问题，并将负债作为公司对管理层的激励计划的一部分。 ) l 莹森( m ，c j e n s e n , 1 9 8 6 、1 9 9 3 ) 认为篱理层偏好构建“帝国大厦”的行为驱使英 将公司的全部现金投资于新项目，从而导致公司的投资规模随着其内部资金的增 多而加大；同时，也隐含着投资规模随着公司债务的增加而减小的趋势。斯圈尔 兹( r m s t u l z ，1 9 9 0 ) 、哈瑞悉和罗缭伍( m h a r r i sa n da r a v i v ，1 9 9 0 ) 、哈特 和穆尔( o h a r ta n dj m o o r e ，1 9 9 5 ) 、崔贝尔( j z w i e b e l ，1 9 9 6 ) 通过建立模 鍪进步提炼鞫发震了詹森的观点。戟尔蒙德( d d i a m o n d ，1 9 8 9 、1 9 9 1 ) 酶研究 指出，由于债务偿还与公司破产之间舆有一定的联系，所以从维护声誉的角度出 发，公鼋管建缮往往戆蠢予途撵裙对安全、可能按靖偿还债务豁投资颂蘑，蔼嚣 5 重庚大学硕士学位论文 真正价值最大化的投资项目。贝布邱克和斯托尔( l a b e b c h u ka n dl a ，s t o l e , 1 9 9 3 ) 建立的模型表明，管理层关注短期股份或自己的声誉w 能会警致投资行为 扭曲，而且，从本质上讲，这种投资行为的扭曲与信息结构有燕。斯坦艨( j c s t e i n ， 1 9 8 8 、1 9 8 9 ) 认为，当公司受到接管威胁或准各发行新股时，其投资不足特别严 重。问样，商木珀思( p _ a g o m p e r s ，1 9 9 6 ) 和贝克( m b a k e r , 2 0 0 0 ) 的实证研究表 明，历史较短的风险资本公司为了吸引更多的资本，必须提离其声誉和建立庭好 的交易、记录，因诧，檑对予掰史较长的风险资本公司而言，他们更可能采取短益 的投资策略以提升其短期业绩。罗尔( r r o l l ，1 9 8 6 ) 是最早把管理屡“过分自信” 这一概念弓l 入至l 投资理论的磷究中，谴谈为，管理鼷的遗分鑫信可黻嗣来鳃释收 购公司过度支付给被收购公词这一过度投资的特殊形式，而且，其思维逻辑同样 酉戳扩震到葵德投资形式。希顿( j b h e a t o n ，1 9 9 8 ) 诞疆了过分鸯髂模鼙不仪熊 够揭示过度投资的倾向，而且可以用于分析与高成本的外部融资模式相关的流动 往约柬形式。箕含义怒，当管理瑟对公霹蘸慕过予聚凌霄，蠡子骚徐鬻常被低僖， 所以他们不愿意发行新股，从而可以得到许多同迈尔斯和麦乐福相一致的结论， 邵辨部较益融资交褥缀多，投资数鬃夔蓑建滚资金静堙多露攘大h 雹。 近二十年来，圜外不少专家、学者从财务影响因索和非财务影响因素两方面 致力予探讨投赛阉透翡复杂缝稳，圭簧是怒萍涛警下鞫遂：饔i 篓因素会影穗众壁 投资? 投资会影响企业内外哪些方丽? 这些影响的原因、方式、程度和相互关系 又怎样? 巍娥范金数瓣授交，应魏髂泼诗科学懿公司治理缝擒? 1 2 2 国内肖关大股东治理与企业投赍研究现状 藿肉蠢关大黢东港瑗磺究瑷炊 中国上市公司具有一种二元的、分裂的股权结构。上市公司的股权分为非流 逶黢帮滚逶段， # 渡遴毅占持有上审公司总黢本兹6 0 到7 0 ，主要魏国有黢f 包 括国家股和困有法人股) ，而且国有股往往是“一股独大”。据统计，截至2 0 0 1 年 7 月，沪深鼹审1 1 2 8 家上市公司翦十太股东持段数占总段零翦6 6 1 5 ，冀中， 国有或国有靛股企业以及政府机构持股数占憩股本的5 1 1 6 ，国有所占比例膳绝 对优势2 。 国内许多学者已经针对中国上市公司股权结构( 特别是不同类型的股东) 与公 司绩效之间的关系开展了大照的实谖研究，形戏了可观的文献。许小年、王燕( 1 9 9 7 ) 对1 9 9 3 1 9 9 5 年沪深两市3 0 0 多家上市公司的分析袭明：股枚集中度与公司绩效 正榴关，法人股比例与公司绩效正棚关，国家股比铡与公司绩效负掴关，个人般 眈铡对公司绩效无显著影响。孙永样、黄褪祥( 1 9 9 9 ) 以1 9 8 8 年底在沪深两市上市 的5 0 3 家公司为样本，研究托宾q 与第一大股东持股比例的关系，褥出倒u 型关 系1 2 ”。施东辉( 2 0 0 0 ) 隘1 9 9 9 年的4 8 4 家沪市上市公司为研究样本对上市胶投结构 6 1 导论 与绩效表现( 托宾q 和净资产收益率) 进行了分析，发现以社会法人为主要股东的 股权分散型公司的绩效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国 有控股型1 2 。张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年3 8 5 家上市公司的实证研究表明：股权集中 度与托宾q 呈显著的正相关关系，法人股比例与托宾q 存在显著的u 型关系， 而国有股与托宾q 的相关关系不显著【2 3 1 。杜莹和刘立国( 2 0 0 2 ) 的实证研究表明国 家股比例与公司绩效显著负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比 例与公司绩效不存在显著相关性【2 ”。 尽管近年来关于公司股权结构与公司绩效的研究较多，但深究其背后的影响 机理与关系，分析我国大股东行为的研究不多见。在我国国有企业中，大股东控 制是一种普遍的现象，大股东利用股权的优势掠夺利益相关者的利益成为我国公 司治理中的一个主要问题。由于大额股权的私有收益的存在，其转让价格也必将 高于其价值以补偿其私有收益。唐宗明和蒋位正是以此为出发点，以上市公司大 宗国有股和法人股转让事件作为样本，分析股权的转让价格，发现样本公司的平 均转让价格高于净资产价值近3 0 ，并且发现随着股权比例的上升，转让价格上 升，转让溢价与企业规模反向变动【2 ”。徐晓东和陈小悦以第一大股东的所有权性 质、第一大股东的变更来分析第一大股东对公司治理与企业绩效的影响，发现第 一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，经营上 更灵活，公司治理效力更高，其高级管理层也面临更多蠊督和激励；同时，也发 现第一大股东的变更有利于公司治理效力的提高，有利于公司规模的扩大和管理 的专业化 2 6 】。刘朝晖通过建立控股股东与证券市场之间相互博弃的微观经济模 型，讨论控股股东非效率投资决策的动因和模式，指出控股股东通过自身与上市 公司之间的关联交易进行外部套利的行为动机来自于实现自身利益最大化，而控 股股东对私有收益的追求将导致上市公司进行非效率投资，最终走向崩溃 2 7 1 。 有关公司治理结构理论研究企业投资问题 改革开放以前，我国实行高度集中的计划经济体制，企业生产所需的资金主 要依据国家的经济计划和企业自身的行业性质、发展规模来确定，因此，其资金 投放的后果也基本上是由政府来承担。从2 0 世纪8 0 年代初期开始，我国将绝大 部分企业经营所需的资金逐步转变为由企业通过销、产、供的生产经营关系而自 行筹集已是一种普遍做法；尤其是随着我国企业由几乎完全的生产型转变为生产 经营型以及资本市场不断发展和投资方式逐渐多样化，企业必须自己承担由投资 行为不当或投资决策失误等所带来的各种风险和后果。所以国内关于不完全市场 条件下的投资决策问题研究仅仅是近几年的事情，这些研究文献主要集中在以下 7 个方面： 1 ) 企业投资行为的基本特征、外部环境和利益分配导向( 范必，1 9 9 4 ；李芸， 7 重廉天学硕士学位论文 1 9 9 3 ；陈先森、李运拳，1 9 9 3 ；周颡刚，1 9 9 7 ) 。陈先森、李滔孝从阐有企城的特 获地谯出发，戳疆窝企业投燮妁动鼹、铡约圆素分叛强有企灶豹投资行为。髑颖 刚从鬣有企池的；f i 菔结构岛掇分祈隧育企啦的投资的偏离利润最大他的经营离标 鹩“悖理”行为，褥出匿有企业之掰双会出勰“悖理”的投澄行为楚因是国寒( 政 府1 瓣行政管理权和财产代理权融为一体，即政资不分，而箕根源在予作为祷抬委 托人舱全民所拥有的相同份额且不w 转让的用手投禁权代理人国家袋政府) 的监 督威本太大1 2 8 l 。 2 ) 债务危机企业的投资行为分析( 王克敏、张岐山，1 9 9 8 ；钴棋、刘树莲， 1 9 9 9 ) 。谷祺、支鞋树莲认秀叠泣支衬熊力静丧失亏 超瀚黉金管理技术土静失效及穰 产，邀一方耐使锝企业在产懿生产、销售等经营管理方面会遇到各种因难和麻烦； 曩一方蘑谈企篷在投交顼曩选择上会镐离菠常鹣投资行受，从两将危梳转嫁给企 业的债权人。认为产生这些问题的原因有两个：一烂企业利髓分配、风险分担不 驽德；二是餐贷双方溪弦醺羧不一敷、信惠不薄稼。提密黪薄与解决矛詹与淬突 有的方法：建立有效的信息系统，规范和究善企业惰息披露制度；加强对馈务契 终戆签订、撬孬等警鹰耧蕊搭_ i 露；蕊强对管理者符舞戆露场终寨热魏戳。王竞 敏、张岐山认为债务重组并非是解决债务稳机的根本出路，从长期来看，畿业摆 残绩务惫飘鹤疆奉爨路是颚器授囊，茏茭怒赫疆鞋投资，金鼗毅獒褥鸯爨弓l 发靛 问蹶必须予以引导和规范，并在西方债务靓机性企业的投资模型的罄础上，研究 孛辩爨务惫糖往金鼗黪投资镶型及黠豢。 3 ) 企北投资规模、投资路线及投资决策模型( 朱其鳖，1 9 9 8 1 黎实，1 9 9 6 ) 。 黎安试鸯残存翡投资行秀狭綮模型，楚其燕企整投资嚣羹决策攫型，其重要瓣蓬 论依据除投资行为理论外，就应是净现值率，然而净现值率理论基础之上加以演 彳皂笈袋麴投资行燕决蓉模型，黎孚忽撬了投资戆沉淀瞧与选择投资戳会麓辩滞襁 会成本这两个重要谶索，丽这两个凝要因索却直接影响企她的投资行为，对作为 投资分辑模型銎论麓爨豹净现篷箨的骞效瞧提出矮凝p 们。 4 ) 基于期权理论的投济决策( 项喜章、张子刚，2 0 0 0 1 刘英、宣闺良，2 0 0 0 ) 。 项蒜章、张子剐综合r o b e r t s 。p i n d y c k ( 1 9 9 1 年) 、s t e p h e n a ，r o s s ( 1 9 9 5 年) 和 m o o n h o e l e e ( 1 9 9 7 年) 等人的有关研究成果，潜重阐述这一决策准刚【3 l l ；刘燕、宣 晷良认为在以净现镬法为代表豹姑瑷现金溅法串，接译绘鼹踌艰铡了对竣略没资 内含的柔雠价值逾行的评价。现实潮权与金融薪较黉戗，熊黍性育渤于企渡在未 来的不确定性中最犬限度地获取收髓并避免损失，也为企北发展战赂的制定_ 郅实 施掇供了财务理论上的指蚤与支持玲霹。 5 ) 投资倾向、投资风险及投资成本( 王国平，2 0 0 0 ；壬加春，1 9 9 8 ) 。王国 平裁现代企趣涉及投资倾向、投资疑险、投赘成本、投资主体葙投资俸索l 等一系 君 1 导论 列问题的投资行为塑造及我国企业投资行为的有关问题进行探讨，认为当前我国 企业投资面临三大突出问题，即投资方向、投资体制和投资管理问题 3 ”。王加春 从投资主体行为的主要制约因素、投资主体实施投资行为的基本条件、投资行为 错位及其矫正等几个方面来分析说明投资主体的投资行为【3 4 ： 6 ) 公司投资价值评价方法( 董邦国，2 0 0 0 ；徐伟、王波，2 0 0 0 ：汪克夷、董 连胜，2 0 0 3 ) 。徐伟、王波就国有资本能否撤出竞争性行业问题进行充分研究，认 为国有企业从竞争行业退出只能是适度的，不能是全部推出，也对退出方式进行 了探讨【3 “。汪克夷、董连胜从市场风险、技术风险、环境风险、资源风险及管理 风险等五个方面建立了开放式的、评价项目投资风险的指标体系，采用层次分析 法对项目投资决策风险进行综合度量，其研究应用到农副产品加工项目的投资决 策风险评价中，结果与项强实际运作情况基本一致【3 。 7 ) 企业投资决策中的非对称信息与治理结构问题( 王志华、张志元，1 9 9 7 ； 冯巍，1 9 9 9 ；何会耿、丁加华，2 0 0 1 ；俞乔，2 0 0 2 ；何金耿，2 0 0 2 ) 。王志华、张 志元以委托代理模型与罗斯( r o s s s ，2 0 0 0 ) 的信号显示模型为基础，通过扩展报 酬合同的内容来研究非对称信息下的公司投资决策。何金耿以2 0 0 0 年度和1 9 9 9 年度为数据窗口，选择公布年度财务报告的沪市上市公司( a 股) 为研究样本，运 用横截面数据分析上市公司的投资决策行为，检验市场价值信号对公司投资的影 响，发现国有控股公司的投资决策对市场估价反映敏感，而与项目价值却不存在 显著性关系。国有控股公司的投资动机是利用现有股市的功能性缺陷而谋取私利； 对于法人控股公司，公司投资与单位资本的收益现值显著正相关，而与市场估值 不存在显著性相关关系 3 7 1 。冯巍引进新古典综合派企业投资模型，运用我国股票 市场上市的1 3 5 家制造业公司1 9 9 5 1 9 9 7 年的数据为样本，考察企业内部现金流 量对企业投资决定的影响。认为受到政府支持的企业的投资几乎不受内部现金流 量的影响，而大部分企业面临融资约束高，内部现金流量对企业总体投资水平的 制约作用明显口”。郑江准，何旭强，王华( 2 0 0 1 ) 从股权结构的角度，对上市公 司后续投资的融资约束状况分化进行了实证检验，国家股比重越低上市公司投资 没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司投资却受到了外源 融资约束p 。 上述研究文献在国内率先探讨企业投资决策行为问题，并将在一定程度上为 后续研究起到参考作用，但是，其中的相当一部分研究成果或多或少存在以下不 足之处：已有研究从大股东角度研究投资行为的成果还不多；所作的博弈分析多 为单阶段静态分析，不能完整的把握投资决策。 9 蓬藏大学硕士学锭论文 1 3 论文懿研究肉容与研究方法 l ，3 。l 研瓷内容 本文鼠大黢糸虢筏角邂蕊公褥