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中小企业融资渠道研究 摘要 融资难一直是困扰中小企业发展的首要问题，因此导致中小企业融资难 的原因和如何缓解中小企业融资问题也一直成为国内外学者广泛关注的问 题。当前我国处于经济转轨期，中小企业融资问题显得错综复杂，而中小企 业直接融资体系和间接融资体系有待完善，政策法律体系和多层次的资本市 场还不健全，社会信用体系正在构建，中小企业自身在发展中存在的一些问 题，造成中小企业的融资渠道不畅通，无法获得短缺资金。加强对中小企业 融资渠道的研究，就成为研究者在当前社会经济发展背景下的历史任务。 本文对我国中小企业融资渠道的现状及其原因进行深入探讨，通过国际 比较研究，借鉴国外发达国家在融资渠道体系构建和拓宽融资渠道上的先进 经验和对策，结合实证研究，提出一系列完善融资渠道体系的对策和建议。 本文以经济学、统计学、会计学、财务管理学等相关理论为基础，采用了实 证分析与规范分析相结合，定性与定量结合分析，另外研究方法上还结合了 比较分析与历史分析。通过对已有文献的梳理，可以发现，虽然已有的研究 结论不乏可取之处，但是，在实证研究方面，大多学者都是利用中小企业的 横截面数据进行分析，缺乏面板数据的分析，且变量的选择有待优化；关于 完善融资渠道方面，缺乏对一个完整的融资渠道策略体系论述。基于此，本 文通过对美国和日本融资渠道的比较研究，试图发现在拓宽中小企业融资渠 道方面对我国的启示。并进一步通过实证研究，对10 0 家样本企业2 0 0 6 - - 2 0 1 0 年的面板数据进行回归分析，以银行贷款，商业信用和非正规金融借 贷这三种我国中小企业的主要融资渠道相对应的信贷可及性为代理变量，构 建多元线性回归模型，对影响我国中小企业融资渠道的因素进行实证研究， 找出影响中小企业融资渠道选择的重要因素。 通过以上研究和分析，提出通过金融业务创新、大力发展地方中小金融 机构、利用融资租赁、规范和完善民间金融等措施不断完善中小企业间接融 资渠道；与此同时，通过建立和发展中小企业风险投资基金、建立地方性的 中小资本市场、建立和健全中小企业板和创业板市场、境外上市等措施完善 中小企业直接融资渠道；最后为畅通融资渠道，建立健全社会和中小企业信 用体系、中小企业融资法律法规体系、中小企业的政府直接支持体系、多层 次资本市场体系，以及中小企业自身建设等措施多管齐下，为缓解我国中小 企业融资难问题提出一个较为完整的融资渠道的策略体系。 关键词：中小企业，直接融资，间接融资，渠道创新 r e s e a r c ho nf i n a n c i n gc h a n n e l so f t h es m a i 。la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s a b s t r a c t f i t g 。s s u e t h ec r i t i c a lp r o b l e mi nt h ed e v e l , t o ft h esmalmancmg i s s ui st h ec r i t i c a lp r o b l e m t h ed e v e l o o m e n to ft h es m a1a n di m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ( s m 匝s ) d o m e s t i ca n df o r e i g ne x p e r t sp a ym o r e a t t e n t i o nt ot h ep r o b l e m s ，i n c l u d i n gt h er e a s o no ff i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sa n dt h e w a y t oa l l e v i a t ei t n o w a d a y s ，o u rc o u n t r yi si nt h ee c o n o m i ct r a n s i t i o np e r i o d , t h ed i r e c ta n di n d i r e c tf m a n c i n gs y s t e m so fs 匝sn e e dt ob ei m p r o v e d p o l i c y a n d l a ws y s t e ma n dm u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e t sa r en o tp e r f e c t t h es o c i a lc r e d i t s y s t e mi sb e i n gb u i l t b e s i d e s ，t h e r ea r ep r o b l e m si nt h ed e v e l o p m e n to fs m 匣s s of i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s ，s u c ha st h ef i n a n c i n gc h a n n e l so fs m e sa r en o ts m o o t h ， s o m es sc a l ln o t g e tt h es h o r t a g e o ff u n d s ，a p p e a r i nt h ec u r r e n t s o c i o 。e c o n o m i cd e v e l o p m e n li ti sa sah i s t o r i c a lt a s kt or e s e a r c ht h ef i n a n c i n g c h a n n e l so fs 匝s t h i sp a p e rp r o p o s e sas e r i e so fm e a s u r e sa n dr e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v e f i n a n c i n gc h a n n e l so fs s ，b ys t u d y i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dt h eu n d e r l y i n g c a u s e so ft h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，a n dt h r o u g hc o m p a r i n gt h ei n t e m a t i o n a l e x p e r i e n c ea n du s i n gt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h t h i sp a p e ru s e st h ee m p i r i c a la n d n o r m a t i v ea n a l y s i s ，c o m b i n i n gq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，b a s e do n e c o n o m i c s ，s t a t i s t i c s ，a c c o u n t i n g ，f i n a n c i a lm a n a g e m e n ta n ds oo n i na d d i t i o n ，i t a l s oc o m b i n e st h ec o m p a r a t i v ea n dh i s t o r i c a la n a l y s i s i td i s c o v e r ss o m e p r o b l e m b ys t u d y i n gt h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e a l t h o u g ht h ee x i s t i n gr e s e a r c hc o n c l u s i o ni s d e s i r a b l e ，t h e i rr e s e a r c h e so ns m e sa r eu s i n gc r o s ss e c t i o na n a l y s i s p a n e ld a t a a n a l y s i sl a c k e da n dt h ev a r i a b l et ob eo p t i m i z e d m a t sm o r e t h e r ei sl a c ko fa c o m p l e t ef i n a n c i n gc h a n n e l ss t r a t e g ys y s t e m t h e n ，t h i sp a p e ri st r y i n gt of i n d t h ew a yt ob r o a ds 匝s f i n a n c i n gc h a n n e lo fo u rc o u n t r y t h r o u g hc o m p a r i n gt h e f i n a n c i n gc h a n n e lb e t w e e nu n i t e ds t a t e sa n dj a p a n t oa c h i e v et h es t u d ya i m ， r e g r e s s i o na n a l y s i si su s e d ，t h r o u g ha n a l y z i n gt h ep a n e ld a t ao f10 0s a m p l e e n t e r p r i s e s i n2 0 0 6 2 010 c r e d i t a v a i l a b i l i t y o ft h et h r e ek i n d so fs 匝s f i n a n c i n gc h a n n e l s ，s u c h2 u sb a n kl o r r i s ，c o m m e r c i a lc r e d i ta n di n f o r m a lf i n a n c i a l l e n d i n g ，a r ea st h ep r o x yv a r i a b l e s ，t ob u i l dt h em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ， s oa st of i n do u ti m p o r t a n tf a c t o r s f i n a l l y , t h i sp a p e rp r o p o s e st op e r f e c ti n d i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e lt h r o u g ht h e f i n a n c i a lb u s i n e s si n n o v a t i o n ，t h el o c a ls s f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sd e v e l o p m e n t , t h ef i n a n c i n gl e a s ea n dt h ep r i v a t ef i n a n c i a l i m p r o v e m e n t a tt h es a m et i m e ， o t h e rw a y sc a l lb eu s e dt o d e v e l o pt h ed i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e l ，i n c l u d i n g e s t a b l i s h i n gm es s r i s ki n v e s t m e n tf u n d ，s e t t i n gu pal o c a ls s c a p i t a l m a r k e t ，p e r f e c t i n gs s b o a r da n dg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，e t c a tl a s t ，i tp u t s f o r w a r dam o r ec o m p l e t ec h a n n e l so ff i n a n c i n gs t r a t e g ys y s t e m ，f o rc l e a rt h e f i n a n c i n gc h a n n e l s ，b yb u i l d i n g ah e a l t h yc r e d i ts y s t e mo fs o c i a la n ds n 匝s 1 e g a ll a w sa n dr e g u l a t i o n ss y s t e mo fs m e s ，t h eg o v e m m e n td i r e c t l ys u p p o r t s y s t e m ，m u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e ma n ds oo n k e y w o r d s ：s m e s ，d i r e c tf m a n c i n g ，i n d i r e c tf i n a n c i n g ，c h a n n e li n n o v a t i o n i v 中小企业融资渠道研究 1导论 1 1 研究背景与研究意义 中小企业在世界各个国家的经济社会发展过程中发挥着重要的作用，无论是在繁荣 市场经济，还是在促进就业，推动创新等方面都起着关键作用。改革开放以来，随着我 国对非公有制经济地位和作用认识的不断深化，国家采取一系列措施积极引导支持中小 企业的发展，中小企业如雨后春笋般迅速发展壮大。中小企业的平稳较快发展，是我国 整个国民经济平稳较快发展的基础。但是，随着产品、技术、知识等创新速度日益加快， 中小企业平稳快速发展已成为现代企业所面临的一个比管理效率更为重要的课题，一个 比管理效率更难实现的目标。中小企业融资难是一个全球性的问题，是世界各国普遍存 在的问题，在我国尤为突出。国家发改委统计资料表明，我国每年都有3 0 左右的中小 企业倒闭，其中有6 0 以上的企业是由于融资问题得不到解决导致的。融资难问题已经 成为阻碍中小企业的进一步发展壮大的主要影响因素。 中小企业融资难是世界各国普遍面临的问题，对于不同国家其严重程度不同。发达 国家由于经过漫长的发展，无论是资本市场、金融体系、信贷系统，法律法规等都比较 健全完善，在解决中小企业融资难方面也积累了一定的经验，使这一问题得到了一定程 度的缓解。我国当前处于经济转轨期，中小企业直接融资体系和间接融资体系有待完善， 政策法律体系和多层次的资本市场还不健全，社会信用体系正在构建，以及中小企业自 身在发展中存在的一些问题，造成中小企业的融资渠道不畅通，无法获得短缺资金，中 小企业融资难问题已经制约了中小企业发展。因此，加强对中小企业融资渠道的研究， 就成为研究者在当前社会经济发展背景下的历史任务。本文对我国中小企业融资渠道的 现状及深层原因展开研究，通过国际比较研究，借鉴国外发达国家在融资渠道体系构建 和拓宽融资渠道这一问题上的先进经验和对策，结合我国目前的中小企业的实际情况， 提出一系列完善融资渠道体系的对策。本文不仅对这一领域的理论研究具有推动意义， 而且对于缓解中小企业融资难问题具有一定的现实意义。 1 2 研究方法与内容安排 1 2 1 研究方法 本文综合运用经济学、统计学、会计学、财务管理学等相关理论来分析我国中小企 业的融资渠道。主要采用了以下几种研究方法：实证分析与规范分析相结合；定性分析 与定量分析相结合：比较分析与历史分析相结合。 一是实证分析与规范分析相结合的研究方法。实证分析对事实做客观描述，它回答 “是什么的问题；规范分析依据给定的标准，衡量、评价经济行为应该是什么状况， 陕西科技大学硕士学位论文 研究“应该是什么 的问题。本文在分析我国中小企业融资渠道时采用了两者相结合的 研究方法。 二定性分析与定量分析相结合的研究方法。定性分析是对研究对象进行“质”的方 面的分析，主要是解决研究对象“有没有或“是不是 的问题；定量分析是对社会 现象的数量特征、数量关系与数量变化的分析。两者是统一相互补充的，本文在分析我 国中小企业融资渠道现状时采用了两者相结合的研究方法。 三是比较分析与历史分析相结合的研究方法。比较分析是根据一定的标推，对两个 或两个以上有联系的事物进行考察，寻找其异同，探求事物的普遍规律与特殊规律的方 法。本文在分析中小企业融资渠道时充分运用了比较研究方法。通过与国外中小企业融 资渠道的比较，结合历史比较，总结出我国存在的问题及不足，并借鉴国外好的做法。 1 2 2 研究内容 第一部分导论 该部分对本文研究的背景和意义、研究内容和研究方法进行说明，以及相关概念进 行界定，包括中小企业的界定和融资渠道的分类。 第二部分中小企业融资文献综述 该部分首先介绍国外中小企业融资文献，具体包括：融资顺序偏好理论、关系融资制 度等；然后介绍我国关于中小企业融资文献，具体包括：制度“偏好影响论、融资渠 道狭窄影响论、金融体制与环境制约论、新“主银行 模式解困论、信用困境论等：最 后对国内外文献进行简要的评述。 第三部分我国中小企业融资渠道现状及原因分析 该部分首先对我国中小企业融资渠道现状进行分析，分别分析了我国中小企业间接 融资渠道现状和直接融资渠道现状；然后对我国中小企业融资渠道现状的成因进行分析， 主要从内部成因，外部成因和信息不对称三个方面进行分析。 第四部分国外中小企业融资渠道比较及其启示 该部分介绍国外中小企业融资渠道，分别介绍了美国和日本两国的中小企业融资渠 道，并试图通过对国外发达国家融资渠道进行研究来探寻其对我国中小企业融资的启示。 第五部分我国中小企业融资渠道实证分析 该部分首先进行理论分析与实证假设；其次进行研究设计与样本选择，包括：变量 选择、检验模型的设计、样本选择与数据来源；再次对回归模型的结果进行分析；最后， 得出研究结论。以中小板上市的中小企业为样本，以银行贷款，商业信用和非正规金融 借贷这三种我国中小企业的主要融资渠道相对应的信贷可及性为代理变量，构建多元线 性回归模型，对影响我国中小企业融资渠道的因素进行实证研究。 第六部分完善我国中小企业融资渠道的策略 2 中小企业融资渠道研究 该部分首先提出完善中小企业间接融资体系，具体包括：间接融资体系的金融业务 创新、大力发展地方中小金融机构、充分利用融资租赁、规范和完善民间金融；其次提 出完善中小企业的直接融资体系，具体包括：建立和发展中小企业风险投资基金、建立 地方性的中小资本市场、拓宽中小企业债券融资渠道、完善中小企业板和创业板市场、 境外上市融资；最后提出畅通中小企业融资渠道，具体包括：完善社会和中小企业信用 体系、完善中小企业融资法律法规体系、完善中小企业的政府直接支持体系、完善多层 次资本市场体系、加强中小企业自身建设。 第七部分结论 该部分提出本文的主要结论，创新之处，存在的不足及进一步的研究方向。 1 3 相关概念界定 1 3 1 中小企业的界定 a 国外对中小企业的界定 中小企业一般是指生产规模较小的企业。对中小企业的界定，目前尚无统一的界定 标准，不同的国家因各自经济、文化发展的不同也不尽相同。同时中小企业的概念又是 一个动态的概念，同一国家、在不同的历史时期由于社会政治经济环境的变化界定标准 可能是不同的。研究资料可以看出，国际上从定性和定量两个角度对中小企业进行界定。 定性主要考察企业的质量和地位，通过对这两方面的考察来分析其在激烈的竞争中是否 处于不利地位。定性界定的特征包括：市场份额小( 例如企业在所经营领域中市场份 额太小，则一般不能进行资本市场融资等) ，自主经营( 例如业主能够独立自主地对自 己生产和经营活动作出决策) ，拥有独立所有权( 例如业主持有的股本或实收资本占企 业总股本或实收资本的5 0 以上) 。定量界定则从数量标准的角度来界定中小企业，这 种界定标准较定性界定更准确。一般参考以下指标进行界定：从业人数，销售额， 资产总额。由于各国不同的经济发展水平，不同的国情以及币种的不同，这三个指标 中，大多数国家采用其中的两项，从业人数和销售额或资产总额作为界定指标。又因各 国划分的目的、时期和行业不同等因素造成不同国家对中小企业界定的标准也不同。例 如：美国：从业人数低于5 0 0 人、营业收入低于5 0 0 万美元；欧盟：从业人数低于5 0 0 人，固定净资产低于7 5 0 0 万欧元；日本：以工矿企业、商业批发企业、零售和服务企业 为例。工矿企业：职工人数不超过3 0 0 或注册资本低于1 亿日元；商业批发企业：职工 人数在1 0 0 人以下或注册资本在3 0 0 0 万日元以下；零售和服务企业：职工人数在5 0 人 以下或注册资本在1 0 0 0 万日元以下。 b 我国对中小企业的界定 我国对中小企业的界定也随着国民经济的发展几度变更。计划经济时期，五部委联 合发布的文件，按照企业的生产能力界定中小企业，其中处于中二档和小型合称为中小 3 陕西科技大学硕士学位论文 型企业。国家经贸委、国家计委等部门依据中小企业促进法，研制了用于界定中小企 业的标准文件中小企业标准暂行规定。该文件规定了中小企业判断标准的指标：企 业职工人数，销售额，资产总额等指标，并根据不同行业的特点制定不同的界定标 准。该界定标准适用于工业，批发业和零售业等。以工业企业、零售业和批发业为例。 工业企业：中型工业企业的具体标准是：职工人数3 0 0 至2 0 0 0 人以下，年营业收入 3 0 0 0 万至3 亿元以下，资产总额4 0 0 0 万至4 亿元以下；小型工业企业的具体标准是： 职工人数少于3 0 0 人，年营业收入少于3 0 0 0 万元，总资产少于4 0 0 0 万元。零售业： 中型企业的具体标准是：职工人数1 0 0 至5 0 0 人以下，年营业收入1 0 0 0 万至1 5 亿元以 下；小型企业的具体标准是：职工人数少于1 0 0 人，年营业收入少于1 0 0 0 万元。批发 业：中型企业的具体标准是：职工人数1 0 0 至2 0 0 人以下，年营业收入3 0 0 0 万至3 亿元 以下；小型企业的具体标准是：职工人数少于1 0 0 人，年营业收入少于3 0 0 0 万元。2 0 1 1 年6 月，工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部联合发布工信 部联企业( 2 0 1 1 ) 3 0 0 号通知，把中小企业划分为三种类型，包括：中型、小型和微型。 其划分标准是依据职工人数、营业收入、资产额等指标，根据每个行业的不同特点制定。 以工业、零售业和批发业为例。工业企业：职工人数少于1 0 0 0 人或营业收入少于4 0 0 0 0 万元的为中小微型企业。零售业：职工人数少于3 0 0 人或营业收入少于2 0 0 0 0 万元下 的为中小微型企业。批发业：职工人数少于2 0 0 人或营业收入少于4 0 0 0 0 万元的为中 小微型企业。 1 3 2 融资渠道 a 内源融资和外源融资 按照资金的来源范围不同，融资渠道可以分为内源融资和外源融资。内源融资是企 业通过利润留存的方式而形成的筹资来源。通过内源融资获得资金，其数额的大小主要 取决于企业可分配利润的多少以及公司的利润分配政策。它主要来源于留存收益，留存 收益等于盈余公积金加上未分配利润。内源融资是将企业税后利润的一部分留在公司内 部进行再投资。内源融资具有以下几个特点：来源的原始性、较强的自主性、低成本性 和较强的抗风险性，它是处于不同时期的企业生长与发展不可或缺的重要资金来源。由 于内源融资指从企业内部开辟资金来源，所以一般不会发生融资费用，从而降低了企业 的资金成本。又由于在企业内部进行的活动，可在一定程度上减少信息不对称问题。通 过利润留存的方式形成的内部筹资，也不存在到期必须按期还本付息的压力，所以，处 于初创期的企业，主要依靠这种资金来源方式。但这种资金来源可能是有限的，处于成 长期的企业，内源融资往往难以满足企业发展的需要，这就需要从外部筹集资金。外源 融资是指企业向外部筹措资金而形成的资金来源。企业从外源取得的资金主要有：银 行借款、通过发行债券取得资金，取得非银行金融机构资金、其他企业资金、民间 4 中小企业融资渠道研究 资金等。处于不同成长阶段的企业对资金的需求渠道要求也不一样的，当企业发展 到一定水平时，内源融资能力会受到很多因素的制约，包括企业的盈利能力、偿债能力、 资产管理能力和未来的发展能力等方面的制约，内源融资可能满足不了企业扩大生产规 模的需要，此时企业就需要广泛地开展外源融资，如发行股票和债券、取得企业的商业 信用、向银行借款、融资租赁等。外源融资的有效利用，有助于对储蓄资源利用，有助 于优化社会资源的配置效率，同时有助于分散企业的风险。企业向外部融资需要花费一 定的筹资费用，相对于内源融资而言，外源融资筹资成本较高。但是，外源融资具有效 率较高、方式灵活、资金量大的特点，因此，外源融资对中小企业而言，其作用也是相 当重要的。企业可以同时利用这两种融资渠道，内源融资和外源融资是互相补充的。内 源融资是企业融资渠道的基础，也是外源融资的保证。只有在充分利用好内源融资的基 础上，资金依然无法满足需要时再发挥外源融资积极作用。内源融资财务风险较小，资 金成本较低。外源融资效率较高、方式灵活、满足大量资金需求。这两种融资渠道各有 利弊，应该合理结合在一起有效的利用。一般而言，企业筹资时首先应该利用内源融资， 然后再利用外源融资。 b 直接融资与间接融资 按照是否以金融机构为媒介，企业融资渠道可分为直接融资和间接融资两种类型。 直接融资是没有金融机构作为中介的融通资金的方式。它是企业直接与资金供应者 之间协商融资资本的一种筹资活动。资金供给者为满足资金需求者的需要，对资金需 求者直接提供资金。直接融资方式主要有吸收直接投资、在证券市场上通过中介机构发 行股票和发行债券等。直接融资的种类主要包括：商业信用，是存在于企业与企业之 间的资金融通：国家信用，是以国家为主体的资金融通活动；消费信用，是指 企业、金融机构对于个人以商品或货币形式提供的信用；民间个人信用，是指民 间个人之间的资金融通活动。间接融资是直接融资的对称，是有金融机构作为中介 的融通资金的方式。资金需求者通过金融机构从资金供给者获得所需资金。资金拥有 者首先向银行等金融机构让渡资金的使用权，然后由银行等金融机构将资金提供给资金 需求者。间接融资方式主要有取得银行借款、融资租赁等。区分直接融资与间接融资的 最直接方式是看它们是否以金融机构作为中介。两者的区别表现如下：资金供需双方 关系不同。直接融资是指资金供给者为满足资金需求者的需要，对资金需求者直接提供 资金。资金盈余者和资金短缺者之间建立了股权关系或者债权债务关系。间接融资是指 资金短缺者以金融机构为中介从资金盈余取得资金，资金盈余者和资金短缺者之间并不 存在股权关系或者债权债务关系。两者的资金可使用期限不同。通过间接融资所筹集 的资金的使用期限是有限，合同中一般会规定偿还期限，而且资金的使用期限相对较短。 和间接融资比较可知，通过直接融资所获得的资金的可供使用期限较长，对于股东投资 陕西科技大学硕士学位论文 入股的股本，使用限期没有限制。两者的监督主体不同。一般而言，直接融资属于股 权融资，其监督主体是投资者；间接融资的监督主体是银行等金融机构。两者的资金 成本不同。直接融资的资金成本，主要包括筹资费用，具体包括项目评审费、发行费等 费用。间接融资的资金成本主要包括筹资费用和占用费用，如向银行支付的借款手续费， 向银行等债权人支付的利息等。两者的流通性不同。直接融资是没有金融机构作为 中介的融通资金的方式。它是企业直接与资金供应者之间协商融资资本的一种筹资 活动。直接融资方式是发行股票和发行债券等，股票和债券都可以在二级证券市场上流 通，所以，直接融资具有较强的流通性。间接融资则需要以金融机构作为中介，不具有 流通性。中介所发挥的作用不同。直接融资方式包括在证券市场上通过中介机构发行 股票和发行债券等，按照规定，公司股票和债券等有价证券的发行需要通过证券公司等 中介机构进行，但证券公司所起到的只是承销的作用。在间接融资方式下，银行等金融 机构发挥了中介的作用，预先集聚了资金拥有者的资金，然后由银行等金融机构将资金 提供给资金需求者。 c 内资融资与外资融资 根据资金来源的地域范围不同，融资渠道可分为内资融资与外资融资。内资融资是 指资金来源于国内政府、其他经济组织或个人；外资融资是指资金来源于本国以外的政 府、国外经济组织或个人，以及其他国际经济组织。随着改革开放的深入，以及世界经 济一体化的趋势下，企业完全可以根据需要选择利用国内资金或国外资金。通过内资融 资获得资金受到限制的时候，可通过外资融资获得所需资金，解决资金短缺问题。但同 时也要考虑和内资融资相比较，外资融资面临复杂的国际环境，其不确定因素很多，融 资风险也就较大。 d 股权融资、债权融资和衍生工具融资 根据取得资金的权益特性不同，融资渠道分为股权、债务和衍生工具三种融资形式。 股权融资形成股权资本，也就是常说的企业的自有资本、主权资本或股东权益资本，它 是企业依法可以长期拥有、能够自主调配运用的资本。股权融资项目，包括实收资本或 股本、资本公积、留存收益等，其金额等于企业资产总额减去负债总额后的余额。企业 的股权资本取得方式有以下几种，内部积累、发行股票以及吸收直接投资。股权资本在 企业持续经营期间内，投资者不得抽回，因而股权资本是企业从事生产经营活动和偿还 债务的本钱，一般而言，它是企业的永久性资本，财务风险相对较低，但资本成本相对 较高。债务融资，是一种需要在规定时间内偿还债务的融资方式，它取得方式包括银行 借款，商业信用借款，发行债券，赊销商品等。债务筹资，需要到期偿还本金和按期支 付利息，财务风险较大，但是债务融资的资本成本相对较低。衍生工具融资包括混合融 资( 具有股权和债权的双重特性) 及其他衍生工具融资。 6 中小企业融资渠道研究 2中小企业融资文献综述 2 1 国外文献综述 d a v i dd u r a n d 于1 9 5 2 年将传统资本结构理论划分为传统折衷、净营业收益和净收 益理论，形成了早期资本结构理论。该理论通过负债对资本成本的影响来决定最优资本 结构，它为资本结构理论的发展奠定了基础【1 】。m e d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 中提出了m m 定理，该定理认为在信息对称、没有税收的经济中，如果企业不遭遇破产倒闭，则其市 场价值与融资结构没有关系，更谈不上最优资本结构了。m e d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 修 正了m m 定理，考虑了税收的影响，进一步完善了m m 定理。以迪安吉罗等代表的权 衡理论认为，企业不断提高负债比例以获得税务优惠，但随着债务比例越高，企业破产 的概率也越大嘲。p e t t i t & s i n g e r ( 1 9 8 5 ) 提出，由于盈利能力的差异，许多中小企业一般 不会优先选择债务融资，而选择股权融资，主要采取合伙制和家族制。r o n a l dw m a s u l i s ( 1 9 8 8 ) 提出，盈利性越高的企业更偏向选择债务融资，而中小企业的盈利水平从长期 时期来看盈利性都不高 3 1 。 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 强调信息不对称对企业融资行为的影响，被称为融资次序理论。m y e r s 认为企业的融资决策应根据成本最小化原则来选择融资渠道，企业融资渠道选择的顺序 是：先内源后外源，外源中是先债权后股权。m y e r s 认为融资过程中存在啄食次序，一 方面是出于资金成本因素的考虑，另一方面是考虑到公司管理层和外部资金提供者之间 存在信息不对称1 4 1 。h e l w e g e ( 1 9 9 6 ) 提出，经验数据不支持m y e r s 的融资次序理论的基 础假定，例如，现实中存在具有发债能力的企业选择发行权益而不是选择发行债券。r a j a h ( 1 9 9 5 ) 提出，若企业取得非抵押担保贷款，由于银行对外贷款必将审查企业资产情况 并进行监督，这本身会对外传递企业偿债能力和盈利能力较好，资产质量会较高的信号， 从而降低企业从事其他融资的成本。这些都很难通过融资次序理论推导企业偏好于先内 源后外源的融资次序。h o w o r t h ( 2 0 0 1 ) 认为，企业选择融资次序时，通常会将控制权、 融资成本及企业独立性纳入考虑范围，实证结果表明，多数样本企业主要采用内部集资 和简单合伙制的形式，而不是外源性权益融资【5 】。 由于m m 定理没有考虑企业处于不同发展阶段具有不同的融资特点。w e s t o n ( 1 9 7 0 ) ，b r i g h a m ( 1 9 7 8 ) 提出了企业生命周期假说，将企业的生命周期划分为初期、 成熟期和衰退期三个阶段1 6 1 。b e r g e r 等人通过研究生命周期和企业融资的关系，形成了 金融成长周期理论。该理论认为当企业规模、信息约束条件、利润水平等发生变化时， 会造成企业融资渠道的变化r ，】。其基本规律是，在企业成立初期，很难通过外源渠道融 资，企业融资渠道很窄，主要依赖内源融资；当企业处于成长阶段，主要依赖债务融资； 当企业处于成熟阶段，企业融资渠道变宽，债务融资的比重下降，股权融资增加。 7 陕西科技大学硕士学位论文 m a r k j f l a n n e r y ( 19 8 7 ) 提出，在信贷市场上，企业与银行等金融机构之间普遍存 在着借贷关系的信息不对称性 s l 。s t i g l i t z ( 1 9 8 1 ) 提出，由于借款人存在的逆向选择或道 德风险行为，信贷配给会长期存在。w h e t t e ( 1 9 8 3 ) 提出，当借款人是风险中性者，以 资产为抵押的贷款条件可能催生信贷配给现象【9 】。w i i l i m a s o n ( 1 9 8 7 ) 提出，信息不对称 产生道德风险，预防这种风险发生的主要途径是加强在贷前的审查0 0 。由于信息不对称， 会产生逆向选择和道德风险行为，银行为防止这些风险的发生，会对中小企业实施信贷 配给。 g r e e n b a u m ( 1 9 9 3 ) 提出，当小企业无法从银行取得贷款时，一个很好的选择是与 银行建立更紧密关系1 1 1 】。n a k a m u r a ( 1 9 9 3 ) 提出，银行在信息获取方面的处于劣势地位， 因而银行愿意维持与原有企业的信贷关系。b o o t ( 1 9 9 4 ) 提出，贷款者第一份贷款利率 一般高于市场利率，一旦第一个项目成功后，其后的贷款利率一般要低于第一次贷款利 率。b e r g c r & u d e l l ( 1 9 9 5 ) 提出，较强的“银企关系 可以降低小企业的贷款利率。 p e t e r s e n ( 1 9 9 4 ) 提出，企业和金融机构之间存在关系融资。关系融资主要依据企业的 “软信息 ，这些信息一般很难从公开市场渠道获得，而是银行与企业的长期合作中获得 和长期联系中累积起来的。在信息不对称的情况下，银行利用所获得的中小企业的“软 信息 ，会减少贷款的风险和降低贷款调查及后续监督的成本【1 2 】。在d i a r o o n d 和 h o l m o s t r o m 研究的基础上，g r a c eo k i m ( 2 0 0 1 ) 提出了银行关系投资模型。他认为， 在小企业处于发展的初始阶段时，一般愿意支付银行较高的利率作为信誉佣金，以保证 长期获得稳定的信贷资金。b e r g e r ( 2 0 0 2 ) 提出，银行可以通过与生产销售有关的“硬” 信息了解中小企业，还可以通过大量“软 信息了解中小企业。d e y o u n g ( 2 0 0 4 ) 指出， 大银行的贷款业务主要针对信息完整、规模较大、存在时间较长的大型企业，而小银行 选择贷款业务的方法，则更注重与借款人事先存在的信用关系【l ，1 。 从国外关于中小企业融资理论可以看出，每一种理论是在一定时期，一定制度下产 生的，它们都有一定的假设前提和内在逻辑。我们不能说d a v i dd u r a n d 提出的传统资本 结构理论存在缺陷就否定该理论对资本结构理论起到的奠基作用。m y e r s 提出融资次序 理论，他认为企业融资渠道选择的顺序是：先内源后外源，外源中是先债权后股权。这 种理论在实践中对不同情况的企业也不一定是最优的选择。但是我们不能否认它对中小 企业选择融资渠道的指导作用。任何理论都是一定时代的产物，也是一个发展和完善的 过程。从不同的角度研究同一个问题，得出不同的结论，给我们提供一个新的研究视角。 因此，学习和借鉴国外融资理论时，要坚持取其精华去其糟粕，研究我国中小企业融资 理论时要结合我国实际情况。 2 2 国内文献综述 国内学者关于融资结构理论的研究有很多。周其仁等( 1 9 9 8 ) 提出，帮助无法上市 8 中小企业融资渠道研究 的中小企业融资的方法是逐步建设开放性的全国市场。刘曼红( 2 0 0 3 ) 提出，由于我国 中小企业资信不足和法律上的约束，对于中小企业而言，债券融资的利小于弊，所以很 少选择债券融资1 1 4 。赵华辉( 2 0 0 3 ) 提出，中小企业融资存在很多困难，一方面，通过 股票市场融资本身很困难，即使可以但其融资成本很高；另一方面，银行的贷款业务主 要针对效益好的大型企业，中小企业很难取得债券融资旧。陆正飞( 2 0 0 4 ) 提出，小企 业更为偏好股权融资。柳俊涛( 2 0 0 4 ) 提出，和债务融资相比，股票融资所受的限制较 少，同时，上市后公司市值的增加，有利于中小企业的进一步融资1 6 1 。卜洪运等( 2 0 0 6 ) 提出，中小企业在种子期时，内部融资模式要优于外部融资模式；处于成长期时，中小 企业应通过贷款来满足资金需要；处于成熟时期，中小企业应选择证券市场上筹资；处 于衰退期时，中小企业应选择发行债券或股票来筹集所需资金。方芳( 2 0 0 6 ) 提出，中 小企业融资渠道的选择是一个动态的问题，不同企业的情况不同，选择的融资方式也不 同。罗正英( 2 0 0 6 ) 提出，中小企业融资渠道的选择取决于企业本身内生变量的影响以 及中小企业内部相互关系的作用。陈莉洁( 2 0 0 7 ) 提出，中西部中小企业融资难度大于 东部发达地区，其内源融资比重高于东部发达地区旧。杨大蓉( 2 0 0 8 ) 提出，通过市场 调研发现，浙江民营家族企业的资金来源中，最多的是企业内部利润积累。李站杰( 2 0 0 9 ) 提出，全球金融危机下日益严峻的情况下，中小企业集合发债的模式是缓解融资难的有 效方式【1 1 1 。 张杰( 2 0 0 0 ) 提出，国有金融体制对国有金融支持，而缺乏对民营经济的支持是造 成民营经济的资金困境的原因之一，应大力发展民营银行以支持民营经济的发展。林毅 夫( 2 0 0 1 ) 指出要大力发展中小金融机构，他认为大型金融机构的服务与中小企业的发 展不相适应，我国中小企业融资难的原因之一就是金融机构发展滞后。孙天琦( 2 0 0 2 ) 提出，我国社会信用体系不健全，必须建立一个完善的信用评价制度体系。杨俊龙( 2 0 0 3 ) 提出，中小企业融资难的主要原因是由于产权结构模糊不清、企业信用缺失。王风荣 ( 2 0 0 4 ) 提出，制度已经制约中小企业的发展，推进金融制度创新，有助于促进中小企 业的发展。孔争和等( 2 0 0 4 ) 提出，解决中小企业融资难的关键在于融资渠道的创新和 制度的创新，以及融资环境的改善。赵玉海( 2 0 0 4 ) 提出，扶持科技型中小企业发展的 主要方法是建立健全一个有效的制度框架和加大财政支持。单华军( 2 0 0 5 ) 提出，我国 中小企业缺乏信用，且对融资信用重视不够，存在故意拖欠贷款行为，这不利于中小企 业的长期融资，应加大社会信用体系建设和中小企业信用建设。梁艳飞等( 2 0 0 5 ) 提出， 在中小企业的发展过程中，由于信息不对称的存在，尤其是银行和企业之间信息不畅通， 也是导致中小企业融资难的原因之一。为缓解信息不对称，中小企业应该完善信息披露 制度、完善财务管理制度，建立长期稳定的银企关系。李哲等( 2 0 0 6 ) 提出，信贷市场 的信息不对称是造成中小企业融资困难的根木原因。刘峰涛( 2 0 0 6 ) 在实证分析的基础 9 陕西科技大学硕士学位论文 上提出，宏观融资环境以及中小企业自身的特点造成中小企业融资难的根本原因。张晓 明等( 2 0 0 6 ) 提出，解决农村信贷市场失衡有效办法是通过引进社会资本治理效应。唐 平( 2 0 0 6 ) 提出，信用中介机构要加强对中小企业财务和信用状况进行检查和监督，以 此来强化中小企业的信用意识。 张星( 2 0 0 0 ) 提出，主办银行制度有助于解决银行与中小企业的信息不对称和风险 收益问题，主办银行制度对缓解中小企业融资困难有重要作用和意义。张杰青( 2 0 0 2 ) 提出，关系型借款是银行与中小企业之间建立的长期稳定密切的业务合作关系，中小企 业应大力发展关系型借款l 弼。马九杰等( 2 0 0 4 ) 提出，解决中小企业信贷难问题的措施 有：加强中小企业自身建设，保持良好的信用记录，提高企业的信誉，同时完善金融机 构，提高其对中小企业信贷供给能力【2 l 】。石琴( 2 0 0 4 ) 提出，在银行贷款为主导的融资 模式下，应该为中小企业融资构建“主银行 模式，选择主银行专门为中小企业提供服 务。张杰等( 2 0 0 6 ) 实证结果表明，“企业成立时间作为金融机构“关系型借贷 的经 验依据未能通过显著性检验。他们