（工商管理专业论文）中小企业板ipo长期回报研究.pdf

摘要 国内外诸多研究发现股票市场存在三大异象：抑价现象、热销现象以及长期 低回报现象。中小企业板自2 0 0 4 年成立以来，已经有近2 0 0 支股票成功发行上 市。中小企业板上市的公司已经成为高成长性公司的代表，然而这些公司的股票 是否存在长期低回报现象对于投资者进行中小企业板股票投资时选择投资和售 出时机，提高盈利能力具有重要的现实意义；对于监管机构强化发行监管控制， 改进风险提示机制也具有参考价值。 本文利用积累超额收益率法将2 0 0 4 - 2 0 0 7 年间上市的1 3 8 支股票构建成一个 投资组合( 除去退市的s t 张铜) ，研究其上市3 年内与中小企业板指数相比的组 合超额收益率是否为负来判断这些股票作为整体是否存在低回报现象，并利用组 合中所研究的上市公司对应的上市前3 年的中报和年报关键财务指标构成的面 板数据进行回归分析，探寻造成长期低回报的原因。 通过研究发现：本文所研究的股票存在长期低回报现象。对该现象造成影响 的因素包括：每股收益，销售毛利率以及总资产周转率。最后，研究还发现除关 键财务指标外，还存在其他造成中小企业板股票长期低回报的原因，有待继续深 入研究。 关键词：首次公开发行，中小企业板，长期回报 a b s t r a c t v a r i o u ss t u d i e sh a v er e v e a l e dt h a tt h e r ea r et h r e ea n o m a u e si n t h es t o c k m a r k e t sa l lo v e rt h ew o r l d , w h i c ha r eu n d e r p r i c i n g , h o ti s s u em a r k e ta n d t h e i o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c ep h e n o m e n o n t h e r eh a v eb e e nm o r et h a n2 0 0i p o s w i t h i nt h es m a l la n dm e d i u ms i z eb o a r do f s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g es i n c e2 0 0 4 e n t e r p r i s e sh s t e dh e r ea r er e g a r d e da st h em o s tp r o s p e r o u sc o m p a n i e sw i t h h i g h e rg r o w t hp o t e n t i a l s d ot h ep e r f o r m a n c e so ft h e i rs t o c kr e t u r n sp r o j e c tt h e s a m et r e n d ? i tw a so fv i t a l s i g n i f i c a n c ef o rb o t hr e g u l a t i v ea u t h o r i t i e sa n d i n v e s t o r st om a k et h e i rd e c i s i o n s t h i sr e s e a r c hc o n s t r u c t e da p o r t f o l i ow i t ha l li p o sl i s t e db e t w e e n2 0 0 4a n d 2 0 0 7e x c e p ts tz h a n g t o n g , w h i c hw a sd e l i s t e di ny e a r2 0 1 0 b ys t u d y i n gt h e 3 y e a rc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r no ft h i sp o r t f o l i o ，w et r yt og a u g ew h e t h e rt h e i o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c eh a da ne x i s t e n c e ，a n df u r t h e rs e e k i n gt h ef i n a n c i a l c o u r s e so ft h i sp h e n o m e n o n ，l e v e r a g i n gt h e p a n e ld a t ar e g r e s s i o nm e t h o d t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h e r ew a sl o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c e f o rt h e s ei p o s s u c hf i n a n c i a li n d i c a t o r sm a y g i v er i s et ot h e s ea b n o r m a lr e t u r n sa s ：e p s ，2 r o s s m a r g i na n dt o t a la s s e t st u r n o v e r a n dt h e r ew e r es t i l lo t h e rr e a s o n sc o r r e l a t e dt o t h i sp h e n o m e n o nt ob es t u d i e df u r t h e l - k e y w o r d s ：i p o ，s m eb o a r d ，l o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c e 第1 章引言 1 1 概述 中小企业板自2 0 0 4 年创设以来，截至2 0 1 0 年9 月，据深交所中小企业板市 场总貌数据9 月份的统计，该板块活跃的企业数已经达到4 8 3 家，2 0 1 0 年平均 日成交金额3 0 5 8 9 亿，共有1 5 6 家公司2 0 1 0 年9 月前在该板块上市。中小企业 板已经成为我国具有高成长性的中小型企业融资的主要市场。而高成长的公司是 否能为投资者带来相应的高投资回报呢? 国内外的诸多研究表明，在首次公开发 行( i p o ) 1 过程中存在三种异常现象： 1 首次公开发行抑价( 首次公开发行u n d e r p r i c i n g ) 现象：首次公开发行 的股票上市后( 一般指第一天) 的市场交易价格远高于发行价格，发行 市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行对于初级市 场投资者在二级市场交易首日获得较高的超额收益率。 2 热销市场( h o ti s s u em a r k e t ) 现象：在股票市场上会间歇性地出现对于 新发股票的认购需求远大于发行上市公司的供给数量，从而导致新 股票溢价热销。 3 首次公开发行的长期低回报( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c e ) 现象：股票 在发行之后的较长一段时期内其回报显著低于市场回报。 国内大量的文献已经证实无论是在上海证券交易所和深圳证券交所主板还 是中小企业板和创业板首次公开发行抑价现象以及热销市场现象都是普遍存在 的，对于主板市场也存在首次公开发行长期低回报现象。而由于中小企业板和创 业板市场由于创设时间较短，限于数据的时间跨度相对较短，因此尚无关于中小 企业板首次公开发行长期回报的研究。研究中小企业首次公开发行长期回报是有 重要意义的，表现在以下几方面： 首先，国内以国有企业为代表的大型企业绝大多数已经完成了在国内主板或 者境外的首次公开发行，而今后国内首次公开发行的主力是具有较高成长性的中 小企业，了解中小企业首次公开发行长期回报的绩效可以帮助实施被动交易策略 的投资者进行决策是否在其投资组合中认购首次公开发行股票并长期持有。 其次，从投资角的心理角度来看，如果首次公开发行的长期超额回报率不趋 近于0 ，则表明投资者在首次公开发行认购时可能存在由于各种原因导致的过于 乐观或悲观，监管机构可以适时强化或降低风险提示以平抑由于投资者心理因素 1 首次公开发行( i p o ) 是指一家股份有限公司第一次将它的股份向公众出售。通常，上市公司的股份是根据 向相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次 公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。 l 导致的市场失效。 最后，首次公开发行长期低回报或超额回报都揭示了市场的信息效率可能存 在瑕疵，监管机构也可以据此强化发行审核工作，减少瞒报、夸大信息以及会计 操纵等因素对于市场的误导。 1 2 文献回顾 国内外学者首先通过实证研究发现了股票市场存在首次公开发行的长期低 回报现象，后学者们纷纷建立模型来研究解释为什么会存在这样的现象，下文的 文献综述也按照这样的逻辑顺序展开。 1 2 1 i p 0 长期低回报国外研究综述 i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 对美国股票市场1 9 6 0 1 9 6 9 年间首次公开发行的股票进行随机 抽样研究，发现所研究股票的首次公开发行后回报率呈现出u 型曲线，即发行 后第一年初始回报率较高，随后回报率低于市场回报率约1 ，而一般从第5 年 开始回报率又趋于略高于市场回报率。但是由于i b b o t s o n 所研究的样本容量较小 ( 1 2 0 只股票) ，而且收入的分布标准差和偏度都相对较大，因此i b b o t s o n 当时 的研究并未从统计意义上证实首次公开发行的长期回报是否存在低回报2 。 r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 继续了这一方面的研究，在其文献”t h el o n gr u np e r f o r m a n c eo f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”中针对美国股市包括( a m e x 和n y s e ) 1 5 2 6 只首次公开发 行股票进行了研究，同时根据市值和行业的相近度选择了1 5 2 6 只配对股票进行 对比研究，分别将这2 组研究对象构建成2 组投资组合，最后发现所研究的首次 公开发行样本公司与市场和配对公司的组合收益率相比，均存在显著地低回报3 。 而且8 0 年代集中上市的具有较高市净率( m a r k e t - t o b o o kr a t i o s ) 中小型公司的低 回报更为明显。r i t t e r 据此提出了2 种可能的解释： 1 投资者会间歇性地对市场中年轻的成长型公司的盈利能力过度乐观 2 企业倾向于借助热销的机会窗口( w i n d o w so fo p p o r t u n i t y ) 来进行首次公 开发行， r i t t e r 的研究证实了过度乐观和狂热( f a d s ) 是首次公开发行股票长期低回报的 主要原因之一。这篇研究承前启后，为后续的各国的关于首次公开发行长期表现 2i b b o t s o n 原文结论为：”r e s u l t sg e n e r a l l yc o n f i r mt h a tt h e r ea r en od e p a r t u r e sf r o mm a r i a e te f f i c i e n c yi nt h e a f t e r m a r k e t ” 3r i t t e r 以平均收益率来衡量组合回报，研究结论是1 9 7 5 8 4 年问的1 6 2 5 个i p o s 样本的3 年平均收益率是 3 4 4 7 ，而对比样本的1 6 2 5 已完成i p o 上市的股票3 年平均收益率是6 1 6 8 2 的研究奠定了基础。 d h a r a n 和i k e n b e r r y ( 1 9 9 5 ) 的研究中也进一步证实美国首次公开发行的低回报 重点集中在中小成长型公司，这些公司在首次公开发行之前的业绩都非常好，但 是上市之后的业绩并不呈现人们预期中的快速成长上升的走势。研究还提出了一 个假说来解释这种情况：中小成长型公司要达到上市的要求相对较高，为了达到 上市的要求，这些公司一般选择在业绩最好的年份选择上市。因此，投资者由于 这些公司的择机上市而错误地估计了其业绩成长能力，因而造成了这些中小成长 型公司首次公开发行的低回报。 在随后，各国的学者分别通过对各个证券市场的首次公开发行进行实证研究，发 现普遍存在长期低回报现象，如表t 1 - 表t i ：各国首次公开发行长期回报实证研究统计数据 国家( 地区)研究誊 样三羲数量研究区间襁对燧 澳多焉g 亚l e 晦( 1 9 9 4 ) 2 6 61 9 7 6 1 9 8 9 5 1 0 0 巴西 a g g a r w a l 等( 1 9 9 3 ) 6 21 9 8 0 一1 9 9 0 4 7 o o 加拿大s h a w ( 1 9 7 1 ) 1 0 51 9 5 6 1 9 6 33 2 3 0 智利 a g g a r w a l 等( 1 9 9 3 ) 2 81 9 8 2 1 9 9 0一2 3 7 0 分= k e l o n h a r j u ( 1 9 9 3 ) 7 91 9 8 4 1 9 8 9 2 1 1 0 德国 q u n g q v i s t ( 1 9 9 6 ) 1 4 51 9 7 0 一1 9 9 0一1 8 3 0 日本 c a ia n dw e i ( 1 9 9 6 ) 1 7 21 9 7 1 1 9 9 0一2 7 o o 韩国 k i m 等( 1 9 9 5 ) 9 91 9 8 5 1 9 8 89 1 。6 0 新加坡 h i na n dm a h m o o d ( 1 9 9 3 )4 51 9 7 6 1 9 8 49 。2 0 瑞典 l o u g h r a n - 等( 1 9 9 4 ) 1 6 21 9 8 0 一1 9 9 01 2 0 瑞士 k u n za n da g g a r w a l ( 1 9 9 4 ) 3 41 9 8 3 1 9 8 96 1 0 英国l e v i s 等( 1 9 9 3 )7 1 21 9 8 0 一1 9 8 88 1 0 美国 l o u g h r a n 等( 1 9 9 5 ) 4 7 5 31 9 7 0 1 9 9 0一3 0 ( 来源：桑榕，国外股票首次公开发行的三种实证现象及其理论解释，证券市场导报，2 0 0 2 年第5 期) 至于为什么各国股市纷纷出现了长期低回报现象，国外的学者从投资者，上 市公司，投行等市场参与者的角度进行了假设，并进行了相应的实证研究，但并 未达成最终结论。主要的假说包括： e mm 川e r ( 1 9 7 7 ) 提出的意见分歧假说( d i v e r g e n c eo fo p i n i o n ，) 阐明由于发行时 信息的短缺，投资者并非都具有相同的预期，当部分乐观的投资者竞购股票，尤 其是该股票的流通份额较小时，就会高估该股票的价值。而当随着公司信息的充 实，投资者会趋于看法趋同，这就导致了该公司股票的下跌。此假说对于解释中 小成长型公司的抑价较有借鉴意义，但是却无法解释各国股市的发行信息披露要 求不同却导致了相近的长期低回报水平的原因。 r i t t e r 和l o u g h r a n ( 1 9 9 4 ) 提出的机会窗口假说( w i n d o w so fo p p o r t u n i t y ) 阐明 3 投资者在某一断时间内会高估新发行股票的价值并特别热衷于购买新发行的股 票，导致这段时间内首次公开发行的整体估值较高。并且这种现象呈现一定地周 期性，并且与经济周期并不紧密联系。这样准备上市的公司就可以根据规律来计 划( t i m i n g ) 上市的时间，集中在估值较高的机会窗口集中上市，因此导致了首 次公开发行的长期低回报现象。该假说对于首次公开发行聚簇现象( c l u s t e r i n g ) 有比较好的解释，然而却并不能解释在非时间窗口上市公司首次公开发行的低回 报现象。而且对于准备上市的公司尤其是中小型成长性公司来说，计划上市的时 间到时间窗口的难度十分大，这些公司不会为了等待高估值而错失上市的机会。 t e o h ，s i e wh o n g ，i v ow e l c h ，t j w o n g ( 1 9 9 8 ) 提出的过度包装假说 ( o v e r p a c k a g i n g ) 阐明公司在上市之前，如果采取利润操作措施对会计报表进行 粉饰，由于投资者信息的匮乏，在公司上市定价及上市交易初期会根据其粉饰过 的财务信息对公司的盈利能力做出过高的判断从而高估公司价值。由于财务操作 并非可持续的，随着公开信息的越来越多，投资者会逐渐意识到该公司的利润操 纵行为而且会对公司的真实盈利能力有更好的理解，这样就会拉低该公司的估 值，从而导致了长期的低回报现象。该假说很好地解释了证券市场的会计操纵现 象带来的后果，为市场监管的强化指明了理论方向。 1 2 2 i p 0 长期低回报国内研究综述 由于我国证券市场建立的时间相对较晚，证券市场初期的证券定价并非采用 市场方式，这客观上造成了研究数据的匮乏，因此国内相关研究多集中在采用短 期数据的首次公开发行抑价问题上，而针对首次公开发行长期回报的研究则出现 的相对较晚。 李树辉( 2 0 0 1 ) 的研究从沪市的上市公司中抽取了1 9 9 6 年3 4 家首次公开发行 样本，并从1 9 9 2 年1 9 9 4 年抽取了3 4 家配对样本公司进行比较，研究其上市后 2 年内的积累超额回报率，其研究结论是在首次公开发行后7 个月内，存在低回 报现象，超过7 个月后存在超额回报现象。但是由于一方面1 9 9 6 年的上市公司 的发行价格尚采用相对固定市盈率法，定价上限一般为1 5 倍市盈率；另一方面， 该研究的样本数量也比较少，抽样方法有待改进。综合上述两方面因素，其研究 结论并不对发行改革之后的首次公开发行表现具有指导意义。 李蕴玮，宋军，吴冲锋( 2 0 0 2 ) 的研究中，对1 9 9 4 1 9 9 7 年的上市公司总体数 据采用流通市值加权法对进行研究，结论为这些股票上市3 年内，其流通市值加 权积累超额回报率逐年降低，在第三年末，只达到市场收益率的7 8 1 5 。该研 究由于采用了一段时间内上市公司的总体数据，因而是对之前关于中国股市首次 公开发行长期回报抽样研究的一次修正。而其结论也并非由于采用流通市值加权 4 法而得出和前述研究相反的结论，更为重要的是该研究规避了抽样导致的偏误。 同样，由于该研究采用的数据是发行改革之前的首次公开发行数据，因而，也对 今天的中国股市首次公开发行长期表现缺乏借鉴意义。 x i a o q i o n gc a i ，g u ys l i u ，b r y a nm a s e ( 2 0 0 0 ) 年针对1 9 9 7 2 0 0 1 年股改之前的 中国股市数据进行抽样研究，采纳了3 3 5 家新上市公司信息进行积累超额回报率 分析，发现样本首次公开发行的回报长期( 3 年) 来看低于市场回报近3 0 。该 研究同时还对这些公司的抑价情况和长期回报情况进行回归分析证实存在负相 关关系，并推论这是由于存在寻租问题造成的。该研究采用的数据均是发行改革 之后，其样本数量也较大，总体上对于中国主板市场较为有参考意义。其提出的 可能存在寻租的假设也值得继续深入研究。 王珍( 2 0 0 9 ) 对沪市1 9 9 9 2 0 0 2 年上市的1 7 3 个首次公开发行样本进行持有期 收益研究，并根据时间序列因素( 月度) 对其进行了二次曲线回归分析，结论为 在9 0 的置信水平下，购买该投资组合在第3 7 个月时相对大盘的持有期收益率 为2 3 4 ，并且与上市月份这一时间变量相关联呈现出递减的二次曲线关系。该 研究首次引入了时间序列变量，并且采用的是相对持有期收益，从投资者的视角 来揭示首次公开发行后的预期收益走势。 刘中学，苏保河( 2 0 0 7 ) 针对2 0 0 6 年4 月之前交易超过1 0 0 天的中小企业板 3 8 只首次公开发行新股进行研究，检验其在1 0 0 个交易日内( 研究中所指的“中 期”) 的回报情况，发现积累超额回报率显著小于0 ，并通过回归分析发现由于 发行抑价造成的首日超额回报率对于积累超额回报率的贡献是1 2 7 3 ，与应收 账款率高以及每股净资产低共同构成了导致研究样本中期回报不佳的主要原因。 该研究始于中小企业版创设不久，由于数据匮乏，仅进行了中期回报的研究，由 于时间距今较短，其研究结论仍有一定的借鉴意义。 林略，邓作强( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 4 2 0 0 5 年问上市的5 0 家中小企业版上市公司 的净资产收益率，主营业务收入增长率和营业利润增长率数据为样本进行研究， 发现样本数据的三个指标在上市后均出现了不同程度的下降，并得出流通股比例 对于中小企业板上市公司的经营绩效指标无显著影响。 赵炎，卢颖( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 4 2 0 0 6 年间上市的中小企业板8 9 家上市公司为 样本，研究样本数据的利润总额与风险投资总额和发行价格之间的关系，研究发 现上市公司的业绩与风险资本之间不存在显著地相关性。 国内相关的研究通过理论和实证分析从财务角度对上市公司的回报和绩效问题 进行了研究，解释了我国上市公司回报问题与国外市场存在的差异性，对于深层 次地挖掘我国上市公司的长期回报问题指明了方向。 5 第2 章正文 基于国内外学者的前述研究，本文首先研究中国中小企业板首次公开发行的 公司长期是否存在低回报现象，并构通过多期关键财务指标的截面数据构建面板 数据模型，动态地来分析这些公司长期回报不正常的原因。 2 1 假设 影响股价的因素有很多，但是从期初来看，股票价格的趋势从根本上受公司 业绩的影响。投资者会根据公司的业绩进行相应的价值判断。而投资者具体会选 用哪些关键财务数据进行价值判断却有待研究，本节根据常用的财务指标进行假 设，假定投资者会根据这些指标来进行价值判断，并在后续研究中来验证这些假 设。所有假设中均使用股票的超额回报率指标来进行衡量，即期末的公司股票回 报率减去市场回报率之后得到的超额回报率。 2 1 1 股票的超额回报率 有效市场假设理论认为：资本市场上，在一个充满信息交流和信息竞争的市 场里，一个特定的信息能够在证券市场上迅即被投资者知晓，随后，股票市场的 竞价将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息 所进行的交易不存在超额回报，而只能赚取风险调整平均市场回报率。而在真实 市场上，投资者一般是根据两种条件来制定股票投资决策：第一，该公司具有很 好的成长性，会在长期带来较高的投资回报率，我们通常称这种投资者为价值投 资者。第二，根据技术分析、经验或消息，该公司的股票短期会上涨，我们通常 称这种投资者为技术投资者。价值投资者通常会根据公司发行时招股说明书以及 后续年报中的财务报表等信息进行判断，选择是否购买并较长期地持有该股票。 技术投资者通常并不关注财务报表信息，而是只进行短线的投机操作。对于一个 新发行公司和已经上市一定时期的公司而言，技术投资者作为总体的投资偏好应 该是无差异的。而如果招股说明书充分、详尽、客观地披露了公司上市后几年间 的前景的话，第一种投资者也会根据这些信息对于股价做出理性的价值判断，这 样，新上市公司股票的长期回报应当与已经上市公司股票的长期回报，或者与市 场回报相比无差异。因此，假定如下： h 1 - 新上市公司股票存在短期超额低回报。 h 2 ：新上市公司股票存在长期超额低回报。 2 1 2 财务指标对于股票超额回报率的影响 陆正飞、宋小华( 2 0 0 6 ) 在研究中提出基本财务分析旨在发现那些能够发现 公司股票价值的关键财务因子，使用基本分析所获得的财务信息来预测公司未来 6 的经济运行状况，而这些信息最终会被反映在股价中，也就是说这些基本的财务 信息是有预测能力的，领先于市场股价的变化。公司发行上市后，其成长性和投 资价值最终都应该体现在财务报表上，一个股票回报率高于市场回报率的公司的 财务数据应当相应强于市场和行业上的多数公司，从多个会计期来看，财务操纵 所带来的影响应该是可以被忽略的，一方面持续多期的财务操纵是极为困难的， 另一方面公司不可能通过单期的财务操纵来持续影响公司股票的价格。基于上述 分析，公司的业绩是公司股票价格的基石，而多数证券分析师以及投资者在投资 时为了对不同公司的财务表现进行比较时往往使用关键财务指标，如每股收益 等。因此，假设如下： h 3 ：公司股票的超额回报率与其关键财务指标相关。 常见关键财务指标应该均与公司股票超额回报率是相关的，因此，基于h 3 假设，本研究分别提出以下子假设： 每股收益与超额回报率的关系 根据股利折现模型，上市公司股票的价值等于公司当前现金收益的折算价 值，如果公司的收益都被视作股东的再投资，则其计算公式为：p = e p s r ，其中， e p s 为每股收益，r 为折算因子，也是对公司的要求收益率。通过上述公式可以 看出，股票的价值应该是与e p s 呈现正相关性。因此，假设如下： h 3 a ：公司的股票超额回报率与每股收益e p s 正相关。 公司营业利润的增长率与超额回报率关系 根据股利增长模型，如果公司保持一定的增长率g ，则其股价的计算公式为： p = e p s ( r + g ) 。这样，影响公司股价的因素除了每股收益e p s 之外，还有其增长 率g 。本文对其进行推论，由于e p s 的增长对于一个正常经营的企业来说应该是 来自其主营业务营业利润的增长，事实上，投资者也不仅仅会关注e p s 数据，也 会考虑到其营业利润的变化。因此，假设如下： h 3 b - 公司的股票超额回报率与其营业利润的增长率正相关。 每股营业总收入与超额回报率的关系 每股营业总收入即总销售收入除以总股本数，总销售收入体现了一个公司在 市场上营销活动的或价值创造活动的总规模，一般来讲，销售收入大的公司其市 场地位一般也越好。而每股营业总收入体现的是不同公司在相同股本规模下的创 收能力，综合考虑了资本结构带来的影响效应。这样，每股营业总收入高代表了 都投入一股的情况下，该企业的创收能力更高。因此，假设如下： h 3 c ：公司的股票超额回报率与其每股营业总收入正相关。 每股经营活动现金流量与超额回报率的关系 张新民，钱爱民( 2 0 0 8 ) 等指出了企业的利润质量应该考虑利润的现金能力， 7 而利润的现金能力指的是核心利润带来的核心经营活动现金流量。虽然核心利润 指的是排除公允价值变动损益等非经常性、非持续性利润因素带来的影响，但是 在连续多个会计期内，这些因素造成的影响是可以相互抵消的，而且像公允价值 变动损益这样的利润并不会带来真正的经营活动现金流量。而每股经营活动现金 流量代表了考虑进资本结果因素后的现金流状况，使得不同企业之间的现金流状 况可比。因此，假设如下： h 3 d ：公司的股票超额回报率与每股经营活动现金流量正相关。 每股净资产与超额回报率的关系 在资本市场上，股价的价值判断一般是根据收益法得来的，即对公司的未来 盈利能力进行折现来计算的。但是一般来说，如果一个公司并不面临破产清算， 其净资产则变成了其价值的底线，通常上市公司的股票价格在多数时间都大于其 每股净资产。很多投资者也会选用市净率作为投资依据。因此，假设如下： h 3 e ：公司的股票超额回报率与每股净资产正相关。 销售毛利率与超额回报率的关系 在产品市场上，一家公司的议价能力越高，其销售毛利率也越高，其市场地 位也就越强，虽然行业之间存在差别，但是相对长时期的高毛利率通常意昧着存 在较强的进入壁垒。因此，这样的企业往往盈利能力较强。而且公司与其自身相 比，毛利率的上升或下降更是揭示了其市场地位的变化。因此，假设如下： h 3 f ：公司的股票超额回报率与销售毛利率正相关。 存货周转率和超额回报率的关系 存货周转率一般与企业的经济周期有关，较高的存货周转率一般可以带来更 好地利润变现能力。而企业与其自身相比，存货周转率的变化会体现其行业地位 和市场地位的变化，行业的存货周转率的变化更是可以揭示行业生命周期阶段的 变化。对于一个具体的企业或行业，存货周转率的提升都是有益处的。因此，假 设如下： h 3 9 - 公司的股票超额回报率与存货周转率正相关。 应收账款周转率和超额回报率的关系 应收账款的周转率与具体行业的经济周期有关，但是具体某一行业内不同企 业的应收账款周转率却体现了其在产业链中的议价能力。企业与其自身相比，更 高的应收账款周转率带来的是更高的利润现金能力以及更强的产业链地位，间接 对股价起促进作用。因此，假设如下： h 3 h ：公司的股票超额回报率与应收账款周转率相关。 总资产周转率和超额回报率的关系 总资产周转率代表了一个企业的管理效率，不同行业的企业总资产周转率不 8 同，而在同一行业内，更高地总资产周转率代表了更高的管理水平。而企业自身 不同时期的总资产周转率的变化也代表了其管理效率的改变。在利润水平相对固 定的情况下，提高企业的总资产周转率会提升企业的盈利能力。因此，假设如下： h 3 i ：公司的股票超额回报率与总资产周转率正相关。 资产负债率和超额回报率的关系 资产负债率体现了一个公司的资本结构，也是公司总体风险的一个体现。通 常来说，一个公司的资产负债率越高，代表其财务风险越高，因此会降低企业对 于市场的应变能力，当市场需求出现波动时就更加易于受到其影响。因此，假设 如下： h 3 j ：公司的股票超额回报率与资产负债率负相关。 钱爱民，张新民( 2 0 0 8 ) 根据2 0 0 6 年出台的新财务会计准则下的财务报表 极其之间的关系进行了理论研究，提出应对利润概念进行区分，并提出了核心利 润4 等概念，并指出，在2 0 0 6 年的会计准则下，直接使用公司营业利润进行分析 会受到公司非主营业务以及公允价值变动收益等非经常性因素的影响从而导致 分析受到这些噪音的影响，并且部分企业利用了这些会计科目进行报表的粉饰。 而是用核心利润有利于分析资产负债表、利润表和现金流量表之间的逻辑关系， 并可以较为恰当地反映企业自身经营活动的盈利能力以及经营活动的现金获取 能力。自然，核心利润率高的企业应该有比较高的盈利能力和市场议价能力，因 此股价应该更高。而为了使不同规模的公司间的核心利润可比，本文使用核心利 润率数据。因此，假设如下： h 3 k ：公司的股票超额回报率与核心利润率正相关。 2 2 长期回报数据分析 根据国内外研究的惯例，本文也选用中小企业版股票首次公开发行后3 年间 的月度数据构建成一个投资组合与市场回报率进行对比研究分析。经过研究发 现，2 0 0 4 年5 月至2 0 0 7 年7 月间首次公开发行的中小企业以积累超额回报率衡 量在3 7 个月度之内显著低于市场回报率。 2 2 1 数据选择及处理 本文所采用的数据来自于深圳证券交易所中小板的公开数据，国泰安金融数 据库以及锐思金融研究数据库提供的数据信息。由于需要对采纳的样本数据进行 4 核心利润指的是企业利用经营资产从事自身经营活动所产生的直接利润，计算公式如下：核心利润= 营业 收入一营业成本一营业税金及附加一销售费用一管理费用一财务费用。核心利润率= 核心利润营业收入 9 上市后3 年的回报分析，因此样本数据采用自2 0 0 4 年5 月中小板推出至2 0 0 7 年7 月间上市的所有股票进行研究，排除2 0 1 0 年退市的 s t 张铜以避免停盘、 退市等因素造成对数据的影响，共计1 3 8 支新发行股票，该样本涵盖了自2 0 0 4 年5 月起3 年间的所有行业中小企业版的发行上市公司，从样本选择上尽力消除 由于公司所在行业因素造成的偏误。由于深圳证券交易所具体样本构成情况参见 表t 2 。 表t 2 ：首次公开发行样本数据总体信息s 一 1 ；年份，首次公开发行公司数 加总募集资金额( 酉力- 元z 。，一荔 2 0 0 4 3 89 1 0 8 2 0 0 51 22 7 9 2 2 0 0 65 91 6 9 2 6 2 0 0 72 98 8 0 6 ( 来源：经深圳证券交易所公开数据处理而得) 研究所取的回报数据分为两类：初始回报期即股票上市交易首日的回报率， 即：首日回报率= ( 首日收盘价一发行价) 发行价；以及后市回报期即所研究股票上 市3 年之内的表现，采用月度数据，自发行首月起记为第0 月，共分析持续3 7 个月6 。 为了对所研究股票的总体特征进行研究，本文将所研究股票构建成一个投资组 合，研究该组合收益率和市场收益率之间的关系。研究采用积累超额回报率法对 所构建的投资组合进行分析，构建起该投资组合的一个模拟的时间序列回报率走 势。其计算方法如下： 个股月度超额回报率数据计算方法为：利用月度所研究个股原始回报数据减 去市场回报数据，此处市场回报数据使用所研究股票所在市场所有股票流通市值 加权收益率7 进行计算。其公式定义为：f = 一e 。其中，眠表示股票i 第t 月的市场调整回报率，吒袁示股票i 第t 月的原始回报率，表示第t 月所 s a n 总募集金额由每支股票的发行数( 含上网定价发行与网下询价发行) 乘以其发行价格，得出每支股票的 募集金额，并将同一年度的所有发行股票的募集金额加总而得。所有金额均为当年人民币数额，未经购买 力平价折算。2 0 0 7 所选取的i p o s 只包含5 月之前数据。 6 考虑到研究选取3 6 个连续月度数据作为研究对象，虽然每个月的交易天数不尽相同，但是年度间每个自 然月的交易天数基本一致，因此3 6 个自然月的数据可以基本消除由于不同股票发行时点不同造成的月交易 天数不同的影响，本文基于该假设，所有月度数据均采用自然月数据。 7 由于深圳证券交易所要求公司发行上市时，大股东保持一段时期( 通常为3 年) 的仅售期，因此这部分股 票事实上是无法进入二级市场流通交易的，因此也就不可能通过交易产生收益率。本研究在计算时，仅采 用流通市值加权来衡量整个市场上的投资者平均的收益率。 1 0 研究股票对应的市场回报率。该指标体现的是投资者在t 月开始时购入所研究个 股，并在t 月结束时与市场回报率相比获得的超额回报率。 组合月度平均超额回报率8 计算方法为：对所有n 支股票的月度市场调整平均 回报率进行算术平均。其公式定义为：觚。= 三器重。其中，a 爻。表示第t 、月组合平均收益率，n 为所研究的股票总数。该指标体现的是投资者在t 月初分 别购入相同数量的所研究个股并构建出与本研究一致的投资组合后在t 月末该投 资组合与市场回报率相比获得的超额回报9 。 组合积累超额回报率的计算方法为：所有月度市场调整平均回报率之和。其 公式为：c a r s = 鼯o a r 。其中，c a r 掌为从第0 月至第s 月的积累市场调整总 回报率。该指标的体现的是投资者在第0 月购入本研究所构建的投资组合，在第 s 月末与市场相比获得的超额回报率。 2 2 2 长期表现数据分析结果 从短期来看，所研究样本的首日回报率呈现出这些股票发行存在显著的抑 价，其抑价水平以首日收盘回报率均值衡量达到9 7 ，如图c 1 ： 图c 1 ：样本股票首日收盘回报率直方图 ( 数据来源：将国泰安金融数据库数据处理而得) 8 事实上，每支股票发行后对应的实际自然月并不相同，该处所用的第t 月是指股票发行后第t 月数据的拟 合。 9 由于所研究股票并非同时发行，因此，事实上，投资者是无法在同一时间模拟该研究来构建相同的投资组 合的。这样，投资者在不同的时间内建立该投资组合就会涉及资金成本的变化，本文的研究重点是i p o s 的 长期回报问题，因而忽略不同时间点资金成本不同的问题。 1 1 通过对首次公开发行首日的回报率进行描述性统计分析，得到的结果如表t 3 表t 3 ：首次公开发行首日回报率统计量 ；首次公开发行首日网报率统 ；计量：，。：i， ， 匀 m e a n0 9 7 s t a n d a r de r r o r0 0 6 m e d i a n 0 8 4 s t a n d a r dd e v i a t i o n0 7 3 s a m p l ev a r i a n c e 0 5 3 k ur t o s i s 6 0 1 s k e w n e s s1 9 4 r a n g e 4 8 2 m i n i m u m一0 0 9 m a x i m u m4 7 3 c o u n t1 3 8 ( 数据来源：将国泰安金融数据库数据处理而得) 从表t 3 的统计量可以得知，发行后二级市场交易首日最大的破发亏损也仅 有9 从总体上看首日回报率的分布呈现较为显著的右偏，部分首次公开发行 新股呈现出比较高水平的抑价，而破发的新股极少。因此，拒绝h 1 假设，新发 行股票短期超额回报率不为0 。 表t 4 是通过计算得到超额回报率时间序列数据表，分别从所研究首次公开 发行构建的投资组合的首月至第3 7 个月的组合平均超额回报率以及其组合积累 超额回报率。其中标准差为投资组合当月的超额回报率的标准差，在计算的3 7 个月度中，标准差相对比较稳定。 表t 4 ：0 4 0 7 中小企业版首次公开发行超额回报统计 i 月度a r t标准差 t - s t a t c a r x , t 幺 00 0 7 5 0 1 1 57 7 0 2 0 0 7 5 10 0 3 00 1 3 12 6 3 70 1 0 5 2- 0 0 4 10 1 1 9- 4 0 7 5- 0 1 4 6 30 0 4 50 1 1 34 6 7 60 1 9 1 4 0 0 4 1 0 1 2 5 3 8 8 70 2 3 2 50 0 3 40 1 2 23 2 3 70 2 6 6 6- 0 0 3 70 1 1 9- 3 6 3 7- 0 3 0 3 70 0 1 40 1 1 61 3 9 10 3 1 7 8- 0 0 2 60 1 2 22 5 2 50 3 4 3 9 0 0 0 30 1 1 70 2 6 6 - 0 3 4 0 1 00 0 1 5o 1 0 91 6 5 60 3 2 5 1 1o 0 2 00 1 2 31 9 4 2- 0 3 0 s 1 2 0 0 1 70 0 9 52 1 4 20 2 8 7 1 30 0 2 10 1 0 92 2 7 60 2 6 6 1 40 0 2 90 1 0 43 3 2 30 2 3 7 1 50 0 0 50 1 0 80 5 8 20 2 3 2 1 6 0 0 0 4 0 1 0 30 5 0 40 2 3 6 1 7- 0 0 2 20 1 0 22 5 7 1- 0 2 5 9 1 80 0 0 30 1 0 80 3 6 40 2 6 2 1 90 0 1 10 1 1 9- 1 0 8 20 2 7 3 2 00 0 1 80 1 2 01 7 1 80 2 5 5 2 10 0 0 40 1 3 40 3 3 70 2 5 1 2 20 0 1 70 1 3 21 。4 9 70 2 3 5 2 3 0 0 2 30 1 4 5 1 8 9 0 0 2 1 1 2 4o 0 0 40 1 1 80 3 9 50 2 0 7 2 50 0 0 80 1 0 80 8 2 00 2 1 5 2 60 0 1 40 1 0 81 5 5 70 2 2 9 2 7 0 0 0 90 1 5 10 6 9 8- 0 2 2 0 2 80 0 1 40 1 2 51 3 4 00 2 3 5 2 90 0 1 6 0 1 2 0 1 5 4 50 2 1 9 3 00 0 1 00 1 2 10 9 5 20 2 2 9 3 10 0 1 20 1 2 91 0 4 90 2 1 7 3 20 0 0 60 1 1 90 6 3 60 2 2 3 3 30 0 0 20 1 2 00 2 4 00 2 2 1 3 40 0 1 40 1 3 51 2 1 1- 0 2 0 7 3 50 0 2 20 1 4 41 7 6 90 1 8 5 3 6 0 0 1 30 1 1 51 3 6 00 1 7 2 ( 来源：经瑞思金融数据库数据加工处理而得) 对应的t 统计量的计算公式为： t s t a r - - - a r 。塑e , i 1 。其中，a r 。为第t 月组 合超额回报率，n 为样本数量n = 1 3 8 ，s d i 为第t 月投资组合的个股回报率的标 准差。 图c 2 展示了所研究股票的积累超额回报率的走势，图中横轴为月度数据， 纵轴为相对回报率数据。从第0 月起至第3 6 月，所研究投资组合超额回报率始 终低于市场回报率，并且呈现出先快速下降，而后呈波浪型上升的走势。 图c 2 ：0 4 0 7 中小企业版积累超额回报率趋势 通过上述分析可以得出：0 4 0 7 年间首次公开发行的中小企业版首次公开发 行存在长期低回报现象。拒绝假设h 2 ，新发行股票的长期超额回报率不为o 。 2 3 归因分析 2 3 1 数据选择及处理 为了研究假设中所列式的财务指标对于首次公开发行后不同时期的股票的 超额回报率的影响，本文选取首次公开发行后3 年间的半年报( 中报) 和年报中 通过各个报表计算出来的财务指标和对应时期的股票超额回报率，以下计算如未 特别说明，在存在合并报