（技术经济及管理专业论文）房地产上市公司投资价值的实证研究.pdf

提要 y 8 6 2 8 7 0 股票投资以其高回报率和较高的流动性深受世界各国投资者的青睐，在中国特殊 的经济环境下问世的股市也受到国内投资者的追捧，然而在中国特有的股权结构和社 会运行机制下，国内股票价格的影响因素更为复杂。中国股市刚刚经历十几个春秋， 许多投资者正是因为没有适合中国市场的投资分析工具而“石沉股海”。因此，寻求 一套适合中国股市特点的投资理论用于指导投资者的投资行为显得极为迫切。 本文以此为研究背景，在充分分析国内外研究现状的基础上，结合中国股市的特 有特点，以沪深两地4 4 家房地产上市公司为样本探求上市公司投资价值分析方法。论 文首先进行了基本面分析，从宏观经济和行业分析两个角度，对国民经济宏观走势及 房地产的特点及趋势进行分析。研究显示，在房地产供需两旺的现状下，房地产行业 极具投资价值。在此基础上，结合房地产行业的特点，选取适合分析房地产业的资产 收益率、净利润率、固定资产周转率、应收账款周转率、经营现金流量对负债比率、 流动比率、主营业务收效收入增长率、净利润增长率等八项财务指标构成上市公司投 资价值的指标体系，运用因子分析方法，对沪深两地4 4 家房地产公司进行综合分析。 本文以理论和实证相结合的研究方法展开，以期通过本项研究丰富和完善适合我 国国情的投资价值分析方法。与此同时，本文对于帮助投资者的投资决策将起到重要 的理论指导和决策借鉴作用。 关键词：房地产上市公司 投资价值因子分析 l i a b s t r a c t s t o c ki n v e s t m e n ti sw e l c o m e db yi n v e s t o r sa l lo v e rt h ew o r l df o ri t sh i g h r a t eo fr e t u r na n dh i 【g hl i q u i d i t y , s oi si ti nc h i n a b u tw i t has p e c i a ls t o c k s t r u c t u r ea n ds o c i a le n v i r o n m e n t ，t h es t o c kp r i c eo fc h i n ai sm u c hm o r e c o m p l i c a t e dt op r e d i c t i nt h ep a s ty e a r s ，t h e r ew e r e n ta n ye f f e c t i v e i n v e s t m e n tt h e o r i e sf o rc h i n e s es t o c km a r k e t s ot h a tm a n yi n v e s t o r sf a i l e di n t h em a r k e t ae f f e c t i v ei n v e s t m e n tt h e o r yi sb a d l yn e e d e di nc h i n a t h i sa r t i c l ei sw r i t t e nb yr e s e a r c h i n go n4 4l i s t e dc o m p a n i e si n r e a l e s t a t ei n d u s t r yw i t ht h et o o lo fe s s e n c ea n a l y s i s t h e r ea r et w os t a g e si n e s s e n c ea n a l y s i s i nt h es t a g eo fm a c r o e c o n o m i c se n v i r o n m e n ta n di n d u s t r y a r t a l y s i s ，t h i sa r t i c l ed r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sw o r t h y o fi n v e s t m e n t i nt h es t a g eo fc o m p a n ya n a l y s i s ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h e p e r f o r m a n c eo ft h et a r g e tc o m p a n yw i t he i g h tf i n a n c er a t i o s t h e s er a t i o s i n c l u d ec u r r e n tr a t i o ，f i x e d a s s e tt u r n o v e rr a t i o ，n e tp r o f i tm a r g i nr a t i o ， e t c + t h eo b j e c t i v eo f t h i sa r t i c l ei st of i n dam e t h o dt oh e l pt h ei n v e s t o r st o i n v e s ts a f e l ya n dr e a s o n a b l y k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n yo f r e a le s t a t e ，i n v e s t m e n tv a l u e ，f a c t o ra n a l y s i s n j 前言 投资是指人们为了在将来能够获得一定回报丽放弃现期消费的行为。传统的银 行储蓄的低回报率无法满足投资者的回报需求，丽上市公司的股票投资以其潜在的 超额回报成为投资者们竟相追逐的一种投资方式。尤其在中国，在国民的“恋城情 节”严重及中国特有的土地管理制度等环境下，以城市为中心，作为支柱产业的房 地产业更是吸引着众多投资者的目光。 在中国投资者进行上市公司投资价值分析时，首先必须了解宏观经济及上市公 司所处行业的发展趋势。本文从宏观经济形势出发，结合房地产行业趋势分析，对 房地产上市公司投资价值进行了较为详尽的分析，目的是提醒投资者在进行股票投 资时应结合上市公司所处行业的特点，在获得合理收益的同时将风险降至最低。 十余年股市发展的事实证明，并非每一家上市公司都其有投资价值。在中国企 业发展只有几十年甚至十几年的情况下，如何在数目众多的上市公司中挑选出高回 报率的企业是每一个股票投资者首要解决的问题。本文在国内外投资价值理论分丰斤 的基础上，以房地产行业的上市公司为研究对象，采用实证分析的方法，探求具有 投资价值的房地产企业，希望能够给股市投资者一点参考建议。 第一耄导言 在中国股市发展的十余年间，股票价格远远偏离其内在价值。在中国特有的股 市环境下，如何能帮助投资者更加理性的投资，达到资源优化的目的是迫切需要解 决的问题。本文以此为出发点，旨在为投资者提供切实可行的上市公司投资价值分 析方法。 第一节研究背景及意义 1 、研究背景 中国股市一问世就受到广大投资者的盲目追风，大量资金涌入股市，导致在 1 9 9 6 2 0 0 4 年间，几乎所有股票的市箍率都在2 0 以上( 见附录1 ) ，股票价格远远偏 离其内在价值。尽管如此，还是有很多资金涌入到股市中来，股票已经成为公认的 投机工具。中国股市经历了九十年代初的徘徊，九十年代末的泡沫，：二十世纪初的 低迷，庄家操纵大盘有之，暗箱操纵有之，倒买倒卖有之，一夜暴富者有之，倾家 荡产者有之。广大投资者没有从股市获得期望的收益，反而深受其害。理论界和实 务界急需适合中国股市特点的投资价值理论来指导广大投资者进行投资，然而市场 上尚无全面地、可操作性强的理论和方法用于指导投资者的实践。本文正是在这种 背景下提出，并期望通过本研究能够为投资者的投资决策提供一定的理论指导和决 策借鉴。 2 、研究目的 中国股市的特点是并非全流通的，这一点从源头上导致了中国股市与国外股市 在很多方面没有可比性。同股不同价、7 同股不同权，国外经典的投资理论、投资方 法在中国都要打“折扣”。事实证明，并非所有的上市公司都具有投资价值，同时在 中国特有的股市环境下，如何能够找出具有投资价值的企业是现在理论界和学术界 亟待解决的问题。本文的目的是通过系统的上市公司投资价值实证研究，挖掘出具 有投资价值的上市公司，以期达到优化社会资源的目的。 3 、研究方法 本文以沪深两地房地产上市公司为例，采用理论与实证相结合的研究方法。理 论部分借鉴国外成型的投资价值理论，利用基本分析的投资分析工具，系统分斩j 市公司的宏观经济分析和行业分析，同时结合因子分析的模型分析方法。实证部分 以沪深两地4 4 家房地产上市公司为数据样本进行分析，获得关于房地产市场上市公 司的投资分析结论，探求适合本国股市特点的研究方法。 第二节国内外投资价值理论研究综述 股票市场至问世以来已有2 0 0 来年的历史，国外对股市的研究也形成了比较完 备的系统。本文从两个方面介绍国内外投资价值理论研究现状。具体研究成果如下： 1 、国内外股票价格影响困素研究综述 ( 1 ) 国外股票价格影响因素研究综述 股票市场的价格趋势是极为复杂和难以预测的，为此，国外学者作了大量的研 究。格雷厄姆和多德在证券分析一书中认为股票价格的波动是建立在股票“内 在价值”基础上的，股票价格会由于各种菲理性原因偏离“内在价值”，但随着时间 的推移这种偏离会得到纠正两回到“内在价值”。因此，股票价格的未来表现可通过 与“内在价值”的比较而加以判断。但“内在价值”取决于公司来来盈利能力，因此 对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握将是非常关键的。此后，戈登在对“内在 价值”进行深入量化分析的基础上，提出了著名的股票定价的现金流量模型即“戈蹙 模型”。然而，公司未来现金流是不确定的。为此，关于股票定价的早期研究就集中在 确定公司未来现金流的问题上。费雪( f i s h e r ) 教授认为未来资产收益的不确定性可 以用概率分布来描述，马夏克( m a r s c h a k ) 、希克斯( h i c k s ) 等学者认为，投资者的投资 偏好可以看作是对投资于未来收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空间的无差 异曲线来表示；同时，他们还发现“大数定律”在包含多种风险资产投资中会发挥某 种作用。戈登模烈在股票价值分析中占有非常重要的地位，成为单只股票估价分析的 基本方法然而，该方法并没有解决股票投资风险与未来现金流折现率的关系，直到 亨利马科维茨( h m a r k o w i t z ) 教授的现代证券组合理论建立后，才对这一摹本问题 有了明确的认识。马科维茨的学生威廉夏普( ms h a r p e ) 、林特纳( l i n t n e t ) 等将淀 意力从马科维茨的微观研究转向整个市场，并发现在均衡市场条件下资本资产的收 益与风险遵循线性关系，提出了著名的资本资产定价模型( c a p m ) 。由于c a p m 所要求 的前提过于严格而限制了其应用，许多经济学家试图研究在一定弱化条件下的定价 理论，他们是平均消费增长率的线性关系模型( c c a p m ) 与布里登( b r e e d e n ) 资产收益 率、罗斯( r o s s ) 的套利定价理论( a p t ) 以及迈耶斯( m a y e r s ，1 9 7 2 ) 的存在大量非市场 化资产的投资定价理论等等为数众多的数量化模型1 。 ( 2 ) 国内股票价格影响因素研究综述 中国股市诞生是畸形的股权结构以及流通股市值低的弱点导致早期以技术分析 为主导的投资风潮。经历了九十年代束股市泡沫的破灭和股市运行机制的日趋完善， 股票价格逐渐向其内在价值回归的背景下，越来越多的学者歼始注意到上市公司内 在价值分析的重要性。其研究成果大致分为两类。 第一类研究宏观经济形势和经济政策对殷市的影响2 。其采用回归分析方法，分 析流通股市值与g d p 和短期存款利率之闯的关系，旨在从宏观经济角度分析流通股 市值的影响因素。然而其分析结论一流通股市值与g d p 、利率等并无显著相关关系只 符合特定条件下的股市状况，对未来投资价值分析不具有借鉴意义。 第二类多种研究方法在上市公司投资价值分析中的应用，如主成分分析。、冈f 分析和聚类分析5 。其特点是：数理统计方法与财务指标相结合，提供较津晰的各l 市公司的价值分析。此类投瓷价值分析方法属初探时期，指标选取和研究方法的选 择各有长短、百家争鸣，分析的侧重点也有所不同。 2 、上市公看l 投资价值的综合详估体系研究综述 上市公司综合评估体系一半以上是公司的财务报表为基础，根据具体目的计算 出一些财务比率，综合利用这些财务指标和比率进行分析的研究方法。 ( 1 ) 国外应用现状综述 西方对财务比率关系的实证研究，产生了大量有意义豹成果。如皮翅恩、水高 和卡如瑟采用主成分分析的方法，研究了2 2 1 家公司1 9 5 1 年1 9 5 7 年、1 9 6 3 年和1 9 6 9 年四年的财务指标。他们将公司的4 8 种财务指标分成了七组：投资回报：资本 状况；存货状况；财务杠杆；应收账款；短期流动性；现金状况。他们 1 叶信才用新财务指标评判上市公司投资价值 ，阐发证券信息研究中心2 0 0 3 年版。 2 饯帆林，中国股市上市公司投蜜价值的实证研究，中国流通经济，2 0 0 4 年第3 期。 3 索南仁欠，i t 上市公司投赍债值的统计分衙，福建师范大学学报2 0 0 2 年第1 8 卷筇4 明。 韩兆州、谢铭杰上市公司投资价值评价模型及j 实- 匹分析，中央姘经大学学撤，2 0 0 4 年筇m 。 5 陈晨利用聚类分析选择有投资价值的上市公司，浙江金融) 2 0 0 4 年第1 1 期。 4 还发现，研究的四年的财务比率的分组具有一定的稳定性。皮彻恩等又研究了 1 9 6 1 1 9 6 9 年的财务指标，陈和史么达也作了类似的研究，结果基本一致。商姆包 拉和凯茨认为皮彻思等的研究中忽略了现金流量指标与公司盈利指标的差异，并且 现金流量指标的估计也存在着问题，不能简萃地以净利润加折旧来代替，因为这样 就忽略了应收应付项目对现金流量的影响。高姆镪拉和凯茨用严格调整后的经营活 动营运资本和经营活动现金流量及其他会计数据，设计了4 0 个财务指标，通过主成 分分析提到了8 个可以近似代表所有指标的主成分，并且经营活动现金流量指标是 其中的一个主成分。 ( 2 ) 国内应用现状综述 国内如吴联生和柯洪云选取了l o 个财务指标，分别为流通股本数、流通股比 例、每股收益、主营业务利润资产总额、每股净资产、长期负偾资产总额、每投 资本公积、资产报酬率、资产周转率、流动比率，对1 9 2 家上市公司1 9 9 8 年年报 公布的会计信息进行横裁砸研究。通过因子旋转，得到5 个综合因子，分别解释为 股东每股权益、企业获利能力、股盘规模与流通比例、短期偿债能力和长期偿债能 力。但该文献选择的基础财务指标过少，只有l o 个，也不具有代表性，通过因子分 桥只将变量减少到6 个，滩以体现出因子分析方法的有效性：张田余和陈风设计了 3 7 个财务指标，随机选取了1 0 4 家上市公司1 9 9 8 年年报公布的数据进行研究。通 过主成分分析，并采用方差最大化旋转对主成分进行了旋转，最终得到了9 个特征 值大于等于1 的综合因子，相应地根据每个因子的变量负荷将3 7 个财务指标分为9 组。其中：第一组反映资产获利能力；第= 组反映销售盈利能力；第三组反映经营 活动现金流量：第四组反映货币资金状况：第五组反映偿债能力；第六组反映资产 流动性；第七组反映负债结构；第八组反映存货状况；第九组反映应收账款情况。9 个因子的累积方差贡献率为8 6 2 8 。韩兆洲、谢铭杰认为公司价值主要由股东回 报能力、偿付债务能力、盈利报酬能力、资产管理能力、成长能力等诸多因素决定， 其选取l ： 个财务指标作为评估上市公司投资价值的指标体系，具体包括每股收益、 每股净资产、每股收益率、净资产收益率、总资产收益率、固定资产周转率、存货 周转率、税后利润增长率、流动比率、速动比率、销售毛利率、主营业务利润率、 销售商品收到的现金占主营收入比例。其选取沪深两市5 8 家医药、生物行业上市公 司为研究对象，得到六个公共因予，分别解释为资产管理能力、股东扛= | 报能力、短 期偿债能力、盈利能力、发展成长能力和收益质量及现会回收能力六个主因子的 方差贡献率占到累计方差贡献率的8 7 7 4 7 时。陈智玲、王恒山选取了4 2 个财务指标 进行因子分析，其选取特征值大于l 的前1 2 个困二f ，其鬃积方差贡献率为8 7 8 5 9 ， 具体因子解释如下：盈利能力、资产周转能力、长期偿债能力、短期偿债能力、现 金流量因子、长期资金保障能力因子、存货运转能力因予、债权人利益保障因子、 生产能力因子、现金流量增长能力因子、现金流量稳定性因子、不良资产情况因子7 。 国外经典的理论，如：资本资产定价模型、套利模型等的理论基础是假设市 场上的投资者是理性的，证券市场是一个有效性的市场。由于受到中国股市是半流 通状态的，中国早期的投资者在也缺乏理性，中国股市受到许多非理性因素的影响， 国外某些经典的投资理论没有应用的士壤，因此国外经典投资理论在具体应用中受 到限制。 中国股市刚刚发展了十几年，有关上市公司投资价值分析方面的研究处于探索 阶段。国内学者的研究焦点也只是集中在股市的有效性，股票价格的影响因素方丽， 在具体的数量化方面主要应用财务指标进行分析，由于所选取的指标不同，而研究 方法和研究结论有很大不同，在这方面研究中尚无准确系统体现上市公司投资价值 的指标体系出现。本文针对理论界研究的不足，结合中国股市的特有情况，以房地 产行业为研究对象结合因子分析的研究方法，希望能够探索出高质的投资价值分析 方法。 6 韩兆洲、请j 铭杰，上市公司投赍价值评价模型及其实证研究，中央财经大学学报，2 0 0 4 年第l l 期。 陈智玲、i 恒山，e 市公司投瓷价值的综合评估体系，决策与研究，2 0 0 6 年第2 期。 第二章上市公司投资价值理论分析 投资者一般通过购买上市公司的证券，包括上市公司发行的馈券和股票求实观 对上市公司的投资目的。要想获得收益，首先必须了解上市公司证券投资分析的常 见工具和基本理论。 第一节上市公司投资价值分析工具 证券投资分析分为基本分析和技术分析，他们是进行证券分析相再：补充的工具， 同时也是证券投资者进行证券投资参考的重要依据。 1 、证券投资的基本面分析 证券投资的基本分析包括经济分析、行业分析和公司分析。基本分析的第一步 是判断投资的经济环境，包括国内外的经济状况及前景，其目的在于选择适当的投 资机会并确定投资种类。经济状况对证券投资有极大影响。一般来说当经济稳步 增长，发展前景看好时，投资于普通殷较为理想：而当经济前景暗淡时，投资于围 定收益的债券则较为安全。基本分析的功能在于确定整个股市的大环境。，但是犬环 境不能确定一切情况，这说明基本分析中的宏观经济分析不能代替行业分析和公司 分析等微观分析。如能正确预测宏观经济走势，就能在大的方向上把握投资动向。 ( 1 ) 宏观经济分析 宏观经济分析包括宏观经济状况分析和经济周期分析两个方顽。 就分析和预测证券市场的前景来晚，宏观经济状况分析是不可或缺的，因为一 国的国民经济是个有机的整体，不同部门、行业之间相互制约，他们的发展速度取 决于国民经济状况和政府的财政金融政策。证券市场也同样受到宏观经济和政府政 策的制约。分析宏观经济状况，主要分析国民生产总值、国内生产总值、货币政策 和财政政策。 证券市场素有“经济睛雨衷”之称。因为经济在运行过程中是呈现周期性变化 的，而这些变化主要是受各种因素的影响导致的。通常我们把经济周期分成四个阶 段：上升期、高涨期、下降期和停滞期。经济周期对征券市场的影响是臣大。当经 济进入繁荣时期时，投资者对企业的前景预期看好，开始大量买入股票，股价因此 丽迅速上涨，尤其是产品弹性大的那些企业的股票一l 涨的最为迅猛，此时场外资会 也开始大量进入殷市，股价的极度上涨当然也是经济过热的表现，当股价涨至大大 超过了公司实际价值时，过热的经济也开始坡众多的投资者所认识，于是他们又开 始在高位大量抛售股票，从而造成股价狂泻，实际上股价的这种狂跌也是对经济陷 入衰退的一种反映，在经济萧条阶段股价处于低位，成交低迷，股市陷于“熊市”。 经济周期对各个行业的影响是不一样的，有些行业( 如耐用消费品行业) 周期性特 征很明显，而有些行业( 如公用事业、生活必需品行业) 的经济周期性特征不太明 显，这也必然反映在般价走势上。因此，投资者应做好经济周期预测，以便在经济 繁荣是及早弗准确地做出投资决策。 ( 2 ) 行业分析 所谓行业分析是指产品在生产上和性能上彼此相互关联，而且很大程度一l 可以 相互替代并且区别于其他产业的一种产业群体。国民经济的发展与各产业的景气度 有赢接的联系，在国民经济的发展中，有的行业与国民经济的发展同步，有的行业 的增长速度超过国民经济的发展速度，丽有的行业则落后于国民经济的增长速度。 因此，对行业进行分类更有利于投资者对投资品种的选择。 世界各国为了研究国民经济的结构，并便于统计资料的收集和整理，都对圈民 经济进行分类。与此同时，因研究的目的和要求不丽，可以根据不同的分类标准， 将国民经济分成多种多样的类别。国际上常见的行业分析方法有：道一琼斯分类法、 摩迪证券公司的分类法、行业标准分类法和国际标准分类法。 我国对国民经济各行业的划分方法包括将国民经济各个部门按其话动成果的性 质，划分为物质生产领域和菲物质生产领域。按照国民经济各个部门发展阶段，划 分为第一产业、第二产业和第三产业。房地产渡属于第三产业。 我国证券市场属于刚剐起步阶段，其分类还有很多不完善指出，上海证券交易 所与深圳证券交易所对上市公司的分类也有所不同，上海证券交易所在编制成份指 数时，把l 市公司分为工业、商业、地产业、公用事业和综合类五类：而深圳汪券 交易所则把上市公司分为工业、商业、金融业、地产业、公用事业和综合类六犬类。 从中可以看出房地产业都是作为独立区分的行业，可见房地产业的重要性。 在进行行业分析时，尤其重要的是进行市场结构分析和行业生命周期分析。根 据各行业中生产企业的数量、产品性质、厂商对价格的控制能力、新企业进入该行 业的难易程度，以及浚行业是否存在非价格竞争等因素，各行业的市场结构分为完 全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断四种。任何一种产品都要经历初刨、成长、 成熟和衰退四个周期，行业也会随着产品生命周期而进入相应的周期。房地产行业 现在还处于成长阶段，由于需求拉动结果，企业的规模在不断扩大。同时，随着企 业数量的增加和竞争的加剧，并经过优胜劣汰，剩下的几乎都是竞争力强的企j 眠 房地产行业开始进入成长阶段的稳定期。 ( 3 ) 企业分析 投资者确定了理想的投资行业后，就应着手选择目标投资公司。在选择鞫标投 资公司时，主要通过对目标行业上市公司的竞争能力( 成长能力) 、盈利能力、经营 管理能力、财务状况( 抗风险能力) 进行分析，已发现最具价值或最有成长性的投 资目标。高立辉、杨文超则认为公司投资价值分析包括：成长与收益能力分析， 其中包括，市场开发能力、技术转化能力、管理的成长性、蕊利能力、人才激励机 制，风险分析，其中包括，行业特性、主营状况、资产质量、治理结构和核心管 理团队8 。 企业分析时投资者最后确定具体投资目标时所作的最后一步工作，也是最重要 的一步工作。因此投资一定要善于运用企业分析方法，“因股嚣宜”地选择合适的分 析工具，十能获得理想的预期收益。 2 、技术分析 所谓技术分析，是指运用图表和各种技术指标对证券市场以及证券市场上的各 类证券的变动趋势进行分析劳做出预测。技术分柝是一种被世界各国投资者广泛采 用的一种投资分析工具，其特点是应用数学和逻辑的方法，将市场过去和现在的行 为归纳总结一些经典的行为，从而预溯证券市场的未来的变化趋势。市场行为主要 通过价格、交易量和投资者买卖行为体现如来。 技术分析之所以被世界各国的投资者所接受，就是因为其科学性和可操作性。 其科学性和可操作性建立在三个前提条件之上，即市场行为涵盏切、价格顺着趋 势变动和历史会不断重复。上述三个条件也被称为三个假设，这三个假设便是技术 分析的理论基础。“市场行为涵盖一切”说明了研究证券市场行为就必须全面考虑影 响股票市场变化的各种因素；“价格顺着趋势变化”和“历史会不断重复”要求投资 高直辉、扬丈趣，对上市公司投赍价值分析及熵权系数理论与应用，束索，2 0 0 5 年第2 朝 9 者必须找到市场的运动规律，以使投资者制定更好的投资操作策略，取得更好的投 资收益。 在股市创立初期，由于股票价格远远偏离其内在价德，技术分析占据投资价值 分析方法的主导地位。近年来，随着证券市场的规范化，投资者投资策略的理性化， 企业股票价格逐步向其内在价傻回归，基本分析越来越受到广大投资者的推祟。本 文以房地产行业为例，采用因子分析方法进行房地产行业上市公司投资价值的糕本 分析。 第二节上市公司投资价值的综合评估体系 自从九十年代股市融资在中国出现以来，国内学者对股市投资价值的分析一直 在探讨之中，具有系统并且被大众所接受的中国式投资理论还没有出现。早期股市 投资理论应用中，由于股票市场价格严重偏离其内在价值，技术分析方法占主导地 位。近些年来，股票价格逐渐向其价值回归，殴市渐渐走向成熟和规范，具有投资 价值的股票越来越多，基本面分析方法备受行家重视。 上市公司投资价值的综合评估体系包含三个层面，即宏观经济层面、行、i t 屡面 和企业层面。 企业层面的分析是综合评估俸系的重要环节。一般地，企业分析可以从定量和 定性两个角度进行分析。其中定量分析就是通过各种财务指标对目标企业的盈利能 力、经营管理能力、抗风险能力、成长能力、科研开发能力、融资能力等综合考虑 企业的投资价值。当其中起决定作用的是盈利能力、经营管理能力、抗风险能力和 成长能力。定性分析包括企业的现有管理层的结构、品牌效应、企业文化的情况等 影响企业经营业绩的信息。 1 、上市公司投资价值综合评估的定量分析方法 定量分析是以企业的各项可量化的指标为蒸础，通常是财务指标，来综合反映 企业的各项能力，以判断企业是否具有投资价值一i 二市公司投资价值综合评估的定 量分析方法主要通过以下指标完成，如图2 - 1 所示： 1 0 图2 1 上市公司投资价僵评估的定量分析的指标体系 上述图形列出了企业定薰分析中最为重要的四个方面，即企业盈利能力、企业 成长能力、企业抗风险能力和企业的经营管理能力，这四个方面既相互影响又各有 特点，他们共同决定企业的投资价值。一个具有投资价值的企业无论在哪个能力方 面都应该令投资者满意。 ( 1 ) 企业盈利能力 投资耆投资具体企业就是为了获得预期收益，企业盈利能力的强弱直接影响投 资者的收益。因此企业盈利能力对于投资者选择合适的企业至关重要。反映企业盈 利能力的指标很多，如毛利率、营业利润率、资产报酬率、销售利润率、净资产收 益率、每股税后利润、净利润率等。上述指标的高低直接决定了公司的盈利能力， 盈利能力岛的企业，风险相对小，因而上述指标是投资者做出投资决策的重要依据。 然而在分析企业具体年份恩利能力时，还需要分析当年的经营战略，如果企业 当年采取大举扩张的市场策略，企业会借入大量负债，同时为了多销售产品而降低 产品售价。这样企业当年的各项盈利能力指标会降低。在企业平稳度过了扩张期后， 企业的盈利能力会因企业的市场占有率逐渐上升。因此，投资者在分柝企业的盈利 能力时宜考虑企业盈利能力指标的成因，正确判断企业的盈利能力。 ( 2 ) 企业成长能力 公司竞争能力( 成长能力) 可以通过销售额与市场份额、销售额的增长率、销 售额前景的预测等指标说明。其中，公司销售颧及市场份额体现了公司在该行业中 的地位，也就是说，公司产品的销售额越大，表明其所占市场份额越大、它在本行 业中的地位就越高，其对市场的影响力就越大。如果销售额和市场份额可以体现公 司地位和影响力的话，那么销售额的增长率则可反映公司所处的发展阶段。如果公 司的销售额增长率超过全行业平均增长率，而且是连续增长，说明公司处于成长期， 它的销售额占市场的份额还会继续增加，在市场上的影响力会继续增大。应该说该 公司有很大的发展潜力和很好的发展前景，而其有高成长潜力的公司是理想的投资 目标。 ( 3 ) 企业抗风险能力 公司财务状况( 抗风险能力) 分析，葜衡量的指标包括经营现金流摄对负债比 率、流动比率、速动比率、资产负债表、损盏表、财务状况变动表等。这些指标浇 明公司的流动资金情况和偿债能力，即说明企业的抗风险能力。其中，经营现金流 量对负债比率、流动比率和速动比率说明企业的短期偿债能力，使企业短期抗j x l 险 能力的主要衡量指标。丙资产负债表、损益表和财务状况变动表是企业长期财务状 况的反映，其是分析企业长期抗风险能力的主要依据。由于各个指标的可量化性， 本文选取经营现金流量、流动比率、速动比率等指标作为衡量企业抗风险能力的依 据。 投资者需要注意的是，不同的行业有适应本行业的流动比率和速动比率，这两 个比率并不是越离越好。只要在一个合理的区闯就满足企业的经营现金流最的需要。 ( 4 ) 企业经营管理能力 公司管理水平分析，在当今激烈的商业竞争中，公司的管理水平对企业的生存 和发展至关重要，特别是公司决策层的经营管理理念和经营能力对公司的发展起决 定性作用。因此，投资者必须对各公司的管理水平做出分析，以选择具有较好管理 水平的公司，公司管理水平的商低可以通过企业的资产管理能力来定量表示，具体 指标有，总资产周转率、净资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等。这些指 标越高，反映单位资产的利用率就越高，单位资产创造的价值越多，从根源上推动 企业的盈利能力。企业的经营管理能力一般与企业的盈利能力相辅相成。因此企、出 的经营管理能力对企业价值的贡献也相当重要。 企业价值分析的这四个量化方面未必完美，它必须与企业的定性分析相结合运 用。由于现有的企业财务会计体系还存在许多五；足，比如企业的入力资本无法体现 在财务报袁上，还有企业的商誉，我们通常说的品牌效应。因此很有必要通过对目 标企业进行定性分析来弥补企业定量分析方面豹不足。 1 、上市公司投资价值综食评价的定性分析方法 定性分析方法是指通过系统综合分析影响企业投资价值的各项非量化因素，来 分析企业的投资价值。常见的定性分析有，企业的管理层结构、企业文化、企业品 牌( 商誉) 等，具体分析如下： ( 1 ) 企业的管理层 知识经济时代的到来，企业人力资本对企业的价值越来越重要。一个好的管理 团队可以创造一个伟大的企业，展望中国著名企业的领导层，如力科的于石，把深 圳万科从一个普通的企业培养成为国内建筑业的龙头，没有王石的万科是不可想象 的。还如蒙牛乳业，靠的是离效率的领导班子，几年时间就跃居中国乳业的三甲。， 投资者在分析目标企业是，一定要注意目标企业管理层的结构和管理层的稳定性。 ( 2 ) 企业的品牌( 商誉) 一个拥有国际品牌的企业就意味着它拥有稳定而忠实的客户群。企业品牌是企 业综合实力的体现。如果一把火把世界上所有的可口可乐工厂全部烧毁，第二天会 有无数个新的可口可乐加工厂诞生，这就是品牌的力量。因此投资者在选择目标企 业时，那些具有知名品牌的企业的风险性比较小。投资者可以根据自身对风险的厌 恶程度选择合适的企业进行投资。 ( 3 ) 企业文化 投资昔还应关注企业的文化，良好的企业文化可以影响无数个企业员工，员工 也会被企业的文化所感染，为企业创造更多的价值。优秀的企业文化是企业强大生 命力的体现，是企业参与市场竞争的精神砥柱。 投资者在进行投资分析时需要综合考虑各方面的因紊，包括定量因素和定性因 素，进而选择合适的目标企业。 1 3 第三章房地产上市公司基本面分析 房地产既是资本密集、关联度高的，“业，又是提供生话必需品的基础性产、【t 。 房地产行业的发展与建筑业、能源运输业、建筑材料业等息息相关，在国民经济中 处于举足轻重的地位。因此，研究房地产行业上市公司投资价值，无论是对普通投 资者还是对国家经济都有重要意义。 第一节宏观经济形势分析 在进行投资价值分柝时，首先要进行宏观经济分析。宏观经济是一国股市靛展 的“大气候”，是上市公司经营发展的大环境，良好的宏观经济形势为上市公司构健 康发展提供了必要的宽松环境，同时也增强投资的信心。因此宏观经济分析是必要 的。 2 l 世纪初的五年里( 2 0 0 1 2 0 0 5 年，即“十一五”期间) ，国内经济保持平稳较 侥增长，重要领域和关键环节的改革有所突破就业和社会保障t ：作进一步加强， 城乡居民生活不断改善对外开放继续打大备项社会事业得到加强，实现了预期 目标。 2 0 0 5 年初步核算，全年国内生产总值1 8 2 3 2 1 亿元，此上年增长9 9 ，见图 3 - j 。 其中，第产业增加值2 2 7 1 8 亿元，增长5 2 ；第二产业增加值8 6 2 0 8 亿元，增长 1 1 4 ；第三产业增加值7 3 3 9 5 亿元，增长9 哦。第一、第二和第三产q t 增加值占 国内生产总值的比重分别为1 2 4 、4 7 3 和4 0 3 。 国内生产总值的比重分别为1 2 “、4 7 娼和4 03 。 4 图8 - 1 “十五”时期国内生产总值与增长速度 数据来源：国家统计局官方网站h t t p ：w w s t a t s g o v o n 全国居民消费价格总水平比上年上涨1 8 ( 见表3 一1 ) ，其中服务价格h 涨3 3 。 商品零售价格上涨0 8 。工业品出厂价格上涨4 9 。原材料、燃料、动力购进价格 上涨8 3 。固定资产投资价格上涨1 6 。农产品生产价格上涨1 4 。7 0 个丈中城 市房屋销售价格上涨7 6 。 裘3 - 12 0 0 5 年居民消费价格比上年上溅情况( 单位：x ) 指标 全国 城市 农村 全国居民消费价格总水平1 8l ，6 2 2 食品 2 9 3l2 5 其中：粮食 l ，151 3 烟酒及用品 0 40 30 5 农着 一l7 200 9 家庭设备用品及服务_ o io 30 ： 医疗保健及个人用品 一o 1一o 4o 5 交通和通信 一1 0一1 60 3 娱乐教育文化用品及服务 2 2l + 33 8 居 j = 5 5 6 52 数据来源：国家统计局官方网站h t t p ：w w s t a t s g o v o n 仝年仝社会固定资产投资8 8 6 0 4 亿元， 亿元，增长2 7 ，2 ；农村投资1 3 5 0 8 亿元， 比上年增长2 5 7 。其中城镇投瓷7 5 0 9 6 增长1 8 o 。 2 0 0 12 0 0 22 32 0 傩2 豳3 - 2 “十五”时期固定资产投瓷与增长速度 数据来源：国家统计局官方网站h t t p 7 州ws l ac s g u v c n 在城镇投资中，固有及国有控股投资4 0 0 4 7 亿元，比上年增长1 7 5 。第一产业 投资8 2 3 亿元，增长2 7 5 ：第二产业投资3 1 5 9 8 亿元，增长3 8 4 ；第i 产业投资 4 2 6 7 5 亿元，增长2 0 o 。分行业看，煤炭开采及洗选业投资比上年增长6 5 6 ；电 力、热力的生产与供应业投资增长3 3 7 ：石油和天然气开采业投蜜增长2 9 7 ：铁 路运输业投资增长4 5 7 ；交通运输设备制造业投资增长5 1 1 ：纺织业投资增长 3 8 0 9 6 ；教育投资增长8 4 ：卫生投资增长2 8 9 。 全年房地产开发投资1 5 7 5 9 亿元，比上年增长1 9 8 。| 寄i 品房竣工面积4 8 7 9 3 万平方米，增殴1 4 9 。商品房销售额1 8 0 8 0 亿元。其中，现房销售额占3 s 5 ，甥 房占6 4 5 。 从以七数据可以看出，国民经济发展形势良好，尤其是例定资产投资稳中有升， 适合房地产行业的健康发展，良好的宏观经济形势为房地产业的发展创造了条件。 总体看来，近年来中国经济持续、健康、高速发展，有利于增长投资者的投资信心。 韬蚯帕 f j i；i日俘5 0 征裟裟罴篓赫舞 第二节房地产行业特点及其发展态势分析 房地产：，英语国家通常表述为“r e a le s a t e ”或“r e a lp r o p e r t y ”，即不动产。 它指的是“土地以及附着于土地之上的改良物”9 ，其中的改良物( i m p l o v e l n e n ) 包括建筑物、道路、停车场、水电设施等。但“r e a le s t a t e ”的含义不仅包含“房 地产”( 国内通常认为其包括土地和房屋，也有学者将其等同于房产) ，还包括开发 后附着于上地之上的各种结构物及设施。值得强调的是，“附着于土地之上的改良物” 实质上是土地使用的派生物。 1 、房地产特点 ( 1 ) 不可移动性 由于房地产是不动产，因此不能像一般产品那样可以通过交通运输工具将某一 地区充裕的产品补充给供应不足的另一区域的市场，从而达到某种程度的市场均衡。 因而投资者通常会面临两种情况：当所持有房地产所在区域市场供给不足时+ 即处 于卖方市场时，投资者会因为价格的大幅度上扬而获得可观的利润；反之，当所持 有房地产所处区域市场处于供给过剩时，即处于买方市场时，投资者很可能因为价 格的大幅f 挫受重大损失。 ( 2 ) 耐久性 在质量保证、维护得力的前提f ，房地产的寿命可达百年甚至数百年。例如钢 混结构的房地产的耐用年限为8 0 - 1 0 0 年。对投资者而言，这种耐久性可能有利，也 可能不利。有利的方面是，如果所持有的房地产所处的区域经济持续发展或者成为 区域经济发展中心，则该房地产将增值，投资者将获得长期增值利润。 ( 3 ) 价格高昂 与其它一般商品相比，房地产价格较高，这形成了一定程度的市场进入障碍 使许多投资者无法进入房地产市场。例如，北京目前房地产价格最高的为建国内 的贡院六号项目，每平方米最商价格达到6 盯多元；而经济适用房，最高价格也达 到了5 0 0 0 多元每平方米。所以，就住宅而言，高昂的价格往往是需求者无法入市， 而购房者需要依赖房地产金融，通过长期负债获得住房。 ( 4 ) 唯+ 性 美 盖伦e 格里尔、迈克尔d 法雷尔，房地产投资决策分析( 中史版) ，龙胜平等译，3 负，上海人民出 版社，1 9 9 7 。 1 7 土地是稀缺资源，没有任何两块相同的土地也就没有任何两件完全相同的房地 产商品。每一件房地产商品都要经勘探、选址、建筑设计、施工设计、材料采购、 施工、竣工等步骤。购买者在购买房地产商品时，首先必须考虑其地理区位、配套 设施和周围人文地理环境。 房地产的多种特性构成了其特殊的商品属性，因此在进行房地产投资分析时， 首先要注意企业投资的城市的经济发展形势及人均消费水平。 2 、房地产行业发展特点 房地产行业在近几年的发展可谓动荡坎坷，似乎没有人能把握它的脉搏。不过， 从目前的房地产市场以及其内部的各个分块市场看，房地产行业的发展态势显现出 以下几个特点： ( 1 ) 由于住宅建设的进一步启动，投资总薰稳步回升 全国各地的住宅建设已形成初步规模，并逐渐呈现出稳步发展的态势。住宅建 设的发展与房地产是密不可分的，房地产推动了住房的建设，住宅建设也有利于房 地产的开发，两者相互促进，共同发展。柯焕蕈认为住宅建设的聚效应产生了高效 率，进而对餐饮，服务业产生强劲的凝聚力。这些优势促使了对房地产业投资的总 量较以前有了稳步的回升，投资者不愿错过全面启动住宅建设对房地产业发展带来 的机遇和收益。 以2 0 0 4 年1 - 1 2 月份为例，全国房地产企业共完成投资3 7 6 6 亿元、住宅投资 2 1 1 6 亿元、施工面积2 9 1 9 4 万平方米、竣工萄积8 3 0 3 万平方米、销售面积7 4 7 2 万 平方米。具体数据如下表所示： 表3 - 22 0 0 4 年房地产企业综合数据裘 2 0 0 4 年3 0 0 0 家房地产企业联网直报综合数据袭 完成投资住宅投资 施工萄$ 指标名称 ( 亿元)( 亿元)( 万平方j l 1 2 月3 7 6 6 2 1 1 62 9 1 9 4 l 一1 1 月2 7 9 61 9 2 ：j2 6 1 9 3 l 一1 0 月2 2 9 51 4 7 82 4 t 3 643044 2 8 5 1 9 月 1 8 0 1 i 1 3 3 51 9 6 6 9 3 5 6 7 3 6 3 3 一一一j 。+ 三+ 、。+ 。，。，。二。 。一，、。，。+ 一 数据来源：国家统计局官方网站h t t p ：w w s t a t s g o v o n ( 2 ) 住房消费的启动使商品房的销售形势持续好转，商品住宅持续旺销 启动住房消费首先必须解开一个容易混淆的概念，即住房是消费还是投资? 在 现行国家统计局对住房的属性界定中，住房属= 二固定资本形成。即房地产开发投资 形成的房地产，在支出法下g d p 核算中归入固定资本形成。所以启动住房消赞就是 在加大住房的投资，是对房地产业发展的巨大政策支持。住房消费的启动使商品房 的销售形势持续好转，商品住宅持续旺销。这样的现象必然会吸引更多的投资者进 行商品房投资，同时也就加大了房地产行业的房产需求。 ( 4 ) 个人买房比例加大 随着居民生活水平的普遍提高，居民的消费观念进一步转变，个人不仅有更多 的消费剩余购买住房。而且有更多的消费剩余购买住房进行投资，这表明商品房的 市场化、货币化程度得至n 进一步加强。房地产行业配套市场机制发展不完善是其发 展畸形的重要原因，市场化和货币化是房地产行业发展的配套市场机制发展，它的 完善和发展意味着房地产行业的发展的正规化。 ( 5 ) 房地产开发资金的结构得到有效调整 开发企业的自有资金状况明显好转，商品房的有效供给增加，金融支持力度加 大。房地产行业的正常发展需要充足有效的觋会流量否则容易因为“贫血”丽功 亏一舞，当年史玉柱的巨人大厦就是