（技术经济及管理专业论文）房地产投资组合分散风险的研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 既要促进房地产业健康发展，又要有效防范其风险( 尤其是贷款风险) ，房地产投资者， 一方面应开拓新的融资渠道，创新融资手段；另一方面应创新房地产投资经营机制和理念。这 是迅猛发展的房地产业对房地产投资理论提出了新韵要求。 现代组合投资主要运用于证券市场，主要功能是分散风险，实质上是指投资者根据风险和 收益的选择不同而对金融商品的不同组合，即通常所说的“不耍把所用的鸡蛋放到任何一个篮 子里”。把这个概念应用了房地产投资上，即指投资应是多方向的。由于风险大的房地产投资 项目回报砗专也相对较高，而风险小的项目回报率较低。因此，如何将资金分散地投入不同类 型的房地产项目，通过多样化束分散风险，形成综合的竞争优势，使得在相同回报率下投资 的风险最小或在相同风险水平下投资的回报率最大，这就是房地产投资风险决策问题，实际 上它属于资金分再己问题。在美国，由于房地产业发展历史较长，在7 0 年代已实现房地产证券 化，因而借助于现代投资组合理论，已对这类问题进行了些初步研究。在我国，房地产组 合投资研究基本l 很少。事实上随着我国房地产业的不断发展，房地产投资的合理组合是 房地产开发经营多样化战略的客观要求和必然结果。 本文借鉴西方发达国家成熟的现代组合投资理论和成功的房地产投资经验， 以风险收益为核心思想，在房地产投资组合中引入了系统风险和非系统风险 的概念。结合房地产投资固有风险，研究投资组合理论对房地产投资风险的分散 作用，并进行实例分析，得出了组合投资的确能分散投资风险。在分析预期收益 的情况下，结合均值方差模型和资本资产定价模型，建立了一个寻求风险最 小的房地产组合投资模型，讨论了该模型的有关假设、模型中有关参数的确定， 并进行实例分析，最终得出在预期收益下，投资者通过调整投资组合策略，可使 组合投资风险远远小于单项投资的结论。 关键词：组合投资，房地产投资组合，风险，收益 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t f o rp r o m o t i n gr e a le s t a t ed e v e l o pa n dg u a r d i n ga g a i n s tr i s k ，e s p e c i a l l yl o a nr i s k ， r e a le s t a t ei n v e s t o rs h o u l de x p a n dn e wf i n a n c e p a t t e m o n t h eo t h e rh a n d ，t h e ys h o u l d b r i n gn e wi d e a sa b o u tr e a le s t a t ei n v e s t m e n t t h eh i g h - s p e e dd e v e l o p m e n td e m a n d s n e wr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt h e o r y m o d e m p o r t f o l i oi n v e s t m e n tt h e o r yi sm a i n l yu s e di nt h ef i e l do fs t o c km a r k e t t h ed i s p e r s i n gr i s ki si t sn l a j o rr o l e a c c o r d i n gt od i f f e r e n tc h o i c eo fr i s ka n dp r o f i t f o ri n v e s t o r ，i ti s e s s e n t i a l l yd i f f e r e n tc o m b i n a t i o no f f i n a n c ep r o d u c t i ti sp o p u l a rt h a t n o p u ta l le g g s i no n l yo d eb a s k e t u s i n gt h e c o n c e p t i nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tn o w , i ti s m a r k e dc l e a rt h a ti n v e s t m e n ts h o u l db ei nm a n yw a y s t h er e t u r n i n gr a t ei sm o r e h i g h e r f o r h i 曲一r i s k i n r e a le s t a t ei n v e s t m e n ti t e m ，c o m p a r a t i v e l ym o r el o w e rf o r l o w r i s ki t e m c o n s e q u e n t l y , i ti sad e c i s i o nq u e s t i o nh o w t od i f f e rf u n di na l lk i n do f r e a le s t a t ei n v e s t m e n ti t e mt h r o u g hd i v e r s i f l y d i f f e r i n gr i s ka n df o r m i n gc o m p o s i t e c o m p e t i t i v es u p e r i o r i t yt ow i nm i n i m u mr i s k i nt h e s a m eo fr i s k b e c a u s eo fl o n g p e r i o dd e v e l o p m e n t i na m e r i c a n ，t h er e a le s t a t es e c u r i t i e sh a sb e c o m ei nt h ea g eo f7 0 ， a n dh a sb e e ni n i t i a l l ys t u d i e db ym o d e mp o r t f o l i oi n v e s t m e n tt h e o r y b u tn o wt h e s t u d yi ss t i l lf e wi no u rc o u n t y a c t u a l l y ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to f r e a le s t a t ei no u r c o l i n t y , r e a s o n a b l ec o m b i n a t i o ni n r e a le s t a t ei n v e s t m e n ti so b j e c t i v eq u e s t i o na n d n e c e s s i t y r e s u l ti nt h em a n a g e m e n to fr e a le s t a t e b a s e do nt h e e x p e r i e n c e s o ft h ew e s t e r n d e v e l o p e d c o u n t r i e si n p r o p e r t y i n v e s t m e n ta n dm o d e mp o r t f o l i o i n v e s t m e n t t h e o r y , t h ep a p e r i n t r o d u c e st h e c o n c e p t i o no fs y s t e m a t i ca n du n s y s t e m a t i c r i s kw i t ht h ec e n t e ro f r i s ka n dp r o f i t w i t h t h ei n t r i n s i cr i s ko fr e a le s t a t e ，w es t u d yd i s p e r s i n gf i m c t i o no fp o r t f o l i oi n v e s t m e n t t h e o r y a n dr e a c ht h ec o n c l u s i o nt h a t p o r t f o l i o i n v e s t m e n tc a n d i s p e r s e r i s k c o n s e q u e n t l y ，t h em o d e lo fr e a l e s t a t eb a s eo nl e a s tr i s ka n da n t i c i p a t e dp r o f i ti s s t u d i e di nt h ed i s c u s s i o no fi t sc o n c e r n e dh y p o t h e s i sa n dd e t e r m i n i n gt h ec o n c e r n e d p a r a m e t e r s b yl i v i n ge x a m p l ea n a l y s i s ，w e r e a c ht h ec o n c l u s i o nt h a t p o r t f o l i o i n v e s t m e n tr i s ki ss m a l l e rt h a ns i n g l ei n v e s t m e n ti ft h ei n v e s t o ra d j u s t st h et a c t i c so f p o r t f o l i oi n v e s t m e n t k e y w o r d s ：p o r t f o l i o i n v e s t m e n t , r e a l e s t a t e p o f t f o l i o i n v e s t m e n t , r i s k , p r o f i t i i 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景 1 1 1 我国房地产产业发展和投资现状 改革开放以来，尤其是申奥成功、加入w t o 、实连西部大开发战略以及国 家继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，我国房地产业已步入高速发展时 期。从近几年的实践看，房地产已成为国民经济发展中新的经济增长点，成为国 民经济的支柱产业，快速拉动国民经济发展i l l 。我国的房地产投资，1 9 9 8 年比1 9 9 7 年增长了1 3 7 ：1 9 9 9 年比1 9 9 8 年增长了1 3 5 ；2 0 0 0 年比1 9 9 9 年增长了2 1 5 ： 2 0 0 1 年比2 0 0 0 年增长了2 7 ，3 ；2 0 0 2 年比2 0 0 1 年增长了2 1 9 。5 年平均增速 2 2 。2 0 0 2 年比前5 年的平均增速高出】0 个百分点，增速显然过快b l 。 回顾2 0 0 3 年中国房地产的发展状况，从总体上看，2 0 0 3 年中国房地产市场 发展平稳。据建设部统计资料显示，2 0 0 3 年前三季度，我国固定资产投资同比增 长3 0 5 ，比去年同期加快了8 7 个百分点。其中，1 1 1 月中国房地产开发共完 成投资8 2 8 5 亿元，同比增长3 2 ，5 ，占同期全国固定资产投资的2 3 9 。 从下图1 1 房地产开发投资分类指数看【3 l ：2 0 0 3 年1 2 月，房地产开发投资分 类指数为1 0 7 1 l ，比1 1 月份上升o 2 4 点，比上年同月上升1 4 3 点。全年房地产 开发投资规模跃上新台阶，累计完成房地产开发投资突破l 万亿元，增长2 9 ，7 ， 也是1 9 9 5 年以来的最高增幅。其中，商品住宅完成投资为6 7 8 2 亿元，增长2 8 6 ； 办公楼和商业营业用房投资分别为5 0 9 亿元和1 2 7 7 亿元，增长更为强劲，增速分 别为3 4 2 和3 7 6 。但经济适用房的比重有所下降。全年完成经济适用房投资 6 1 7 亿元，仅增长8 ，远低于商品住宅的增长速度，经济适用房投资占全部房地 产开发投资的比重为6 1 ，增幅比上年减少1 3 个百分点。分地区看，海南、江 西、宁夏、安徽和陕西的增速超过6 0 ，是房地产开发投资增长最快的地区。 z o 口口自e 1 一2 月3 一d 一5 月月7 月日一9 1 0 一1 1 一口一 图1 1房地产开发投资分类指数 f i g 1 1 t h e c l a s s i f yi n d e xo f r e a le s t a t ed e v e l o p 资料来源：参考文献【3 】 重庆大学顽士学位论文 目前，中国个人购买商品房的比重已达9 6 2 。从19 9 8 年开始实旌 住房改革至今，中国房地产投资平均每年增幅在2 0 左右，今年以来房 地产开发投资增长更是超过了3 0 。但与此同时，也出现需高度重视的“一 些新情况一。国内部分地区已出现了房地产投资增长过猛、房价上涨过快、低价 位住房供不应求和高档住宅空置较多、地区住宅结构严重失衡、商品房空置面 积增加的局面。这些问题如果不及时加以解决，将不利于房地产业的持续稳定发 展，也不利于防范银行的信贷风险，更不利于金融市场的持续稳定 4 1 。 1 1 2 房地产业对资金需求和投资的高风险 众所阁知，房地产产品是土地和房屋，房地产投资丌发是一个特殊的行业。 它除具备一般行业所具有的生产、流通、消费和服务等特征外，还具有生产周期 长、资金需求大、流动性差、生产环节多、风险高等特点。房地产业的发展离不 开金融业的发展。 从f 图1 22 0 0 3 年房地产资金来源分类指数趋势来看h 1 ；2 0 0 3 年1 2 月，房 地产本年资金来源分类指数为1 0 8 2 0 ，比1 1 月份上升0 8 7 点，比上年同月上升 2 4 6 点。全年本年资金来源分类指数持续走高。其中，7 月份达到1 0 8 8 9 ，为全 年最高点，此后尽管略有回落，但仍稳定在1 0 7 点以上的较高水平。全年全国房 地产到位资金累计为1 3 1 万亿元，增长3 7 6 ，增长幅度比上年增加7 4 个百分 点，是】9 9 5 年以来的最高增幅。其中，国内贷款为3 1 2 5 亿元，增长4 5 4 ，增 幅增加1 4 3 个百分点；企业自筹资金3 7 5 8 亿元，增长3 8 1 ；定金及预收款5 0 8 5 亿元，增长3 8 1 ；利用外资1 8 4 亿元，增长1 7 9 。同时，企业拖欠工程款明 显增加，达到1 0 5 7 亿元，同比增长2 2 2 ，增幅比上年增加8 8 个百分点。因而， 虽然我国的房地产业经过2 0 年的发展，已经形成了如公积金、住房抵押贷款、按 揭、住宅储蓄银行等金融工具，但大多数仅局限于银行，以依靠银行贷款为主， 房地产二级市场不成熟，融资工具不多，创新不足，还未形成与产业发展相适应 的房地产金融模式。 州2 一= 一_ ，一6 t 一 一。一嵋一1 1 1 2 一 圈1 22 0 0 3 年资金来源分类指数 f i g 1 2 t h ec l a s s i f yi n d e xo f f u n ds o l l r c e 资料来源：参考文献 3 1 2 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 同时，房地产业一般3 0 到4 0 ，甚至1 0 0 至02 0 0 的高额投资回报率吸引 众多投资者。本着原始的利益驱动，不少投资者盲目认为投资房地产一本万利， 没有充分认识到“市场经济同时也是一种风险经济”口】，忽视房地产开发的高风险。 据了解，早在2 0 0 2 年2 月的中央经济工作会议上，针对房地产泡沫带来的离经济 风险，多位中央领导态度严厉。胡锦涛提出“尤其要防止房地产等行业出现过热， 避免经济出现大的起伏”，朱镕基使用了“殷鉴不远，高度警惕”的措辞，要求“严 格贷款条件和土地供应，从严控制房地产，特别是高档房地产建设规模”，温家宝 则要求“建设、土地、金融部门及时引导和调整，特别要强调对土地和贷款的管 理。”f 6 l 从2 0 0 3 年周正毅案开始，一系列房地产经济大案浮出水面，更加证实了 房地产投资的高风险。于是，我刚陆续出台系列土地、融资的调撺措施。 1 1 3 研究的意义 首先，房地产项目投资巨大，结合当前我国房地产业发展情况，国家已意识 到宏观调控的必要，并出台一系列严控房贷和土地供给措施。对于房地产投资者 来说，在资金土地供给吃紧的情况下，如果盲目投资会造成巨大经济损失，如何 结合房地产开发中风险因素提高自身投资成功率做出个科学的投资决策，对 房地产的生存和发展具有重要意义。 其次，房地产的投资开发经营环节包括计划、规划设计、征地动迁、七通一 平、旌工、验收、销售或经营等。房地产业关联性强，它的投资决策正确与否还 直接影响到建材、冶金、化工、机械等多个部门的效益和发展，对国民经济具有 举足轻重的推动作用。 最后，从我国房地产发展看，我国房地产发展时间还不长，面临管理机制不 健全，组织不规范，决策不科学等一系列问题。随着市场经济的发展，投资环境 的市场化，当初有土地有资金就能赚钱的日子会一去不返。此外，资本市场的逐 步成熟，尤其是房地产证券化的发展，结合风险条件，研究一套具有科学性和实 用性的决策方法，对促进房地产投资决策的科学化，推动房地产业走向规范化， 具有极大的意义。 1 2 文献综述 1 2 1 现代组合投资 现代投资学最根本的特征是在其阐述的理论和方法中对投资风险的关注【7 j 。 它所讨论的一系列问题的立足点在于投资者的投资决策基于对两个目标“期望收 益最大”和“不确定性最小”的全盘考虑，而现代证券组合理论为这种全盘考虑提供 了一种行之有效的途径。现代投资组合理论( m o d e m p o r t f o l i o t h e o r y ) 产生于1 9 5 2 年马科维茨( m a r k o w i t z ) 发表的论文证券组合选择。文中，马科维茨应用数 墅堕塑婪墅选 ! 堑堡 理方法来确定最佳资产组合的基本理论，提出了采用期望、方差投资组合选择方 法展示如何利用投资组合创造性投资，从而在定的风险水平下，取得最大可能 的预期收益率的马科维茨模型。他第次从经济学的角度解释了如何通过投资组 合的有效边界来选择最优组台和如何通过分散投资来降低风险，指出利用资产组 合分散投资不是简单的凑合，而是选择相关系数小的资产进行组合投资。尽管马 柯维茨的理论较之传统的组合理论有了巨大进步，即对各种变量有了一套精密的 客观的定量分析，但其缺点也很明显 7 1 ：在实际运用上该模型计算复杂、理解困 难。 基于以上的缺陷，1 9 6 3 年，夏普( s h o p e ) 提出了简化的资产选择模型，即 资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tm o d e lo f p r i c b _ l g 简称c a m p ) 。夏普继承了马科 维茨理论中投资者是厌恶风险的这一假定，以及根据证券之间存在相关性构筑投 资组合来分散风险的思想。夏普把证券投资风险分为系统风险和非系统风险，非 系统风险可以通过投资组合完全分散掉，证券的投资收益仅与其所承担的系统风 险呈线性关系。由此得到资本资产定价模型的含义是：单个证券或者证券组合的 收益率等于无风险报酬率加上因承受系统风险而得到的风险回报率。证券组合的 投资报酬率会随着利率、投资者的风险回避程度，以及个别股票的b 系数等因素 的改变而跟着发生变动。资本资产定价模型的贡献就在于它假设各证券的残方差 互不相关，从简化了马科维茨的投资组合模型，使得证券投资组合理论真正成为 了证券投资的有力工具，证券投资也从此进入了一个新的时代。同时，资本资产定 价模型也存在以下缺陷 l ：( 1 ) p 值是以历史数据和现实数据计算的，不能反映未 来风险；( 2 ) 资本资产定价模型需要大量的假定，这使其现实应用性受到一定的局 限。 但是，经过学者们的不断努力研究，将各种优化方法和传统方法结合起来， 应用于风险控制和投资决策，现代投资组合理论在西方经过将近半个世纪的发展， 在理论上日趋成熟，同时在经济实践中日益受到广泛重视和利用。为此，马科维 茨和夏普成为了1 9 9 0 年诺贝尔经济奖的获得者。 1 2 2 风险 人类对风险的认识是在同风险的不断斗争中逐渐深化的，尽管我们在日常生 活中经常提到风险，但要给其确切下一个定义却不容易。迄今为止，关于风险的 定义，还没有统一的说法。纵观前人有关风险的定义，我国台湾学者宋明哲将其 归纳为两类，是“主观学说”，二是“客观学说”。【8 “主观说”对风险的一种说法是损失或损失的机会或可能，其特点是强调“损 失痢“不确定性“。如牛津现代高级英汉双解词典对风险解释为“遭遇危害、 受损失和伤害的可能或机会”：美国学者海恩斯( h a y n e s ) ：在其1 8 9 5 年所著的( r i s k 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 a sa ne c o n o m i c f a c t o r ) 一书中，写到：“风险一词在经济学中或其他学术领域中， 并无任何技术上的内容，它意味着损害或损失的可能性。”日本学者龟井利明认为： 在德国，通常把风险解释为损害发生的可能性；在日本，把风险认为损害发生的 可能性，也基本成为通说p 1 。 “客观说”则认为风险和不确定性应当区分开来，强调风险是客观存在的事实， 因而可以用客观的尺度来衡量，采用数学中的概率统计等科学方法，将“风险”、“不 确定性”和“概率”加以区分。最早探讨企业经营风险的美国经济学家f h k n ig l t 教授，于i 9 2 1 年在c p d s k ，u n c e r t a i n t y a n d p r o f i t a b i l i t y ) ) t o l _ 书中，首次将决策 者难以确定的问题分为“风险性”和“不确定性”，他认为，风险是“可测定的不确定 性”，而“不可测定的不确定性”才是真正意义_ 卜的不确定性。这种区分方法一直沿 用到今天的风险分析和决策中。2 0 世纪中期，美国明尼苏达大学教授c a 威廉和 r m ，汉斯进一步将风险与人们的主观认识联系起来。他们认为，人们对未来某件 事件的发生或变化有一致看法时，其风险就以客观存在的状况体现出来，入1 i g x 于 未来某件事件的发生或变化确定判断同一化；若人们的判断有差异时，人们面临 的风险就产生了同样的差异。”1 1 1 9 8 1 年，英国的s t e p h e n 1 u m b y 在投资评价和 相关决策l i 2 1 一书中将风险描述为决策的实际结局可能偏离它的期望结局的程 度，可能发生的偏差的大小也决定了风险的大小。1 9 8 3 年日本学者武井勋在风 险理论【i 3 j 一书中，归纳出风险定义应有的三个基本因素：( 1 ) 风险与不确定性 有所差异1 1 4 1 ；( 2 ) 风险是客观存在的；( 3 ) 风险可以被预测。我国大陆地区不少 学者认为风险是实际结果与预期结果相背离从而产生损失的一种不确定性。 综上所述，尽管风险的定义形式多样，但它包括了两方面的内涵，一是风险 意味着出现了损失，或者是未实现预期的目标值：二是指这种损失出现是一种不 确定性随机现象，它可以用概率表示出项目发生的可能程度，不能对出现与否做 出确定性判断。所以，可以把风险定义为不利事件发生的可能性。即风险是损失 发生概率与损失后果大小两个变量的函数哗j 。风险r 可用公式表示为： r = “只，c ，) ( 1 - 1 ) 式中，只风险损失发生的可能性( 损失概率) c ，风险损失发生的严重程度( 损失程度) 1 - 3 研究的可行性1 5 1 现代组合投资主要运用于证券市场，实质上是指投资者根据风险和收益的选 择不同而对金融商品的不同组合( 这里的金融商品包括证券、债券、基金等) ，其 产生和发达的资本市场密切相关，与发达的市场经济密切联系。换句话说，在发 重庆大学硕士学位论文 达的市场经济条件下，现代投资组合方法的产生不仅在理论上具有创新意义，而 且当把它运用于投资实践时，也有许多成功的案例。现代组合投资理论的思想方 法主要有两个，一是分散风险，另一个是投资收益最大化。目前我国仍属市场经 济和资本市场欠发达的国家。但从理论上讲，投资组合理论中的资产或投资是金 融商品，是货币资产，而市场经济欠发达的国家或地区由于缺乏发达的资本市场， 投资理论的方法只能用于实物资产的分析。因此，具体考虑到我国经济和房地产 市场发展状况，虽然运用投资组合理论对房地产证券、房地产投资债券以及房地 产投资基金分析还不成熟，但可以运用投资组合理论关于分散风险并使投资收益 最大化的方法对实物形态的房地产进行分析。当然，由于分析对象的不同，分析 具体采用的一些技术方法也可能不同。 1 4 研究的目标、方法和内容 】4 1 研究的目标、方法 既要促进产业健康发展，又要有效防范其风险( 尤其是贷款风险) ，中国房地 产金融体系似乎陷于两难境地，那如何解决? 作者认为，一方面房地产投资者( 这 里主要指房地产经营企业、金融机构) 对外应开拓新的融资渠道，创新融资手段 ( 目前，国内已蓬勃发展房地产信托) ；另一方面，也是最根本的方面，房地产 投资者( 这里包括房地产经营企业、金融机构和个人) 对内应创新房地产投资经 营机制和理念，确保自身投资的成功，以此来降低房地产投资的风险。其实，规 避和防范房地产投资风险的方法有许多，本论文主要从在房地产投资中要运用投 资组合的思想这个角度出发。运朋数理统计与风险管理的基本原理和方法，借鉴 西方发达国家成功的房地产投资经验和日益成熟的现代组合投资理论，采用规范 分析和实证分析相结合、定性分析和定量分析相结合、比较和归纳相结合的研究 方法来分析房地产投资组合在分散风险中的一系列问题，以期达到为房地产投资 者在投资决策时提供降低风险，提高投资成功率的科学方法。 1 4 2 研究的内容 在研究风险的领域有句名言“不要把所用的鸡蛋放到任何一个篮子里, , 1 1 6 1 【1 7 1 , 把这个概念应用于房地产投资上，即指投资应是多方向的，比如把部分资金投入 到普通住宅，部分投入到高档别墅等。由于风险大的房地产投资项目回报率也相 对较高，而风险小的项目回报率较低，因此，如何将资金分散地投入不同类型的 房地产项目，通过多样化来分散风险，形成综合的竞争优势，使得在相同回报率 下投资的风险最小或在相同风险水平下投资的回报率最大，这就是房地产投资风 险决策问题，实际上它属于资金分配问题1 1 。美国房地产投资专家a u s t i n j j a f f e 等把房地产组合投资分析列为房地产投资决策待解决的主要问题之一【i 引。在美 6 重庆大学硕士学位论文1 绪论 国，由于房地产业发展历史较长，在7 0 年代已实现房地产证券化j 】9 1 ，因而借助 于马科维茨的现代投资组合理论，己对这类问题进行了一些初步研究1 1 7 】。在我国， 房地产组合投资研究基本上很少。事实上，随着我国房地产业的不断发展，房地 产投资的合理组台是房地产开发经营多样化战略的客观要求和必然结果，加强这 方面的研究对房地产投资具有重要的指导作用，特别是对我国将逐步实现房地产 证券化具有举足轻重的作用【2 0 j 。本文拟用基于证券投资的现代投资组合理论中马 科维茨模型和方法，结合房地产投资固有风险，研究投资组合理论对房地产投资 风险的分散作用：结合均值方差模型和资本资产定价模型，建立了一个在一 定预期收益下，房地产投资组合风险最小模型。本论文研究内容结构如下： 第一章：绪论。介绍论文的研究背景，研究意义，相关基础理论研究的历史 和运用在本文的可行性。让读者对论文有一个概括的了解。 第二章：首先从风险的内涵、特征分析出发，结合证券投资组合理论和资本 资产定价模型的思想将房地产投资风险进行归纳分类。其次，对房地产投资阶段 的风险以及风险与回报之间的关系进行深入分析。最后，对应用房地产投资组合 分散风险的原理进行深入分析。 第三章：对比分析了房地产投资组合的传统方法。在现代投资组合理论的基 础匕建立一个在一定预期收益下，房地产投资组合风险最小模型，并对有关参数 进行确定。 第四章：介绍了房地产投资组合在分散风险中的具体应用。 第五章：分别对应用房地产投资组合分散风险和建立的在一定预期收益下， 房地产投资组合风险最小模型举案例说明。 第六章：结论。 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资组合分散风险的分析 2 房地产投资组合分散风险的分析 2 1 房地产投资风险的内涵和特征 既然风险是一个事件的不确定性和它可能带来的不确定结果的综合效应【2 l 】， 那么房地产投资风险就是指由于随机因素的影响所引起的房地产投资收益偏离预 期收益的程度。或者说，房地产投资风险是从事房地产投资而造成的损失的可能 性大小，这种损失包括所投入资本的损失与预期收益未达到的损失b 引。房地产投 资具有的最大优势是可以获得较高的利润。它与其他一切投资类型一样仍然存在 风险，特别是由于房地产投资固有的周期长、投资额大、影响因素复杂等特性， 房地产投资所面临的风险因素也特别复杂，但仍可将其特征归纳如下 1 l 】： 房地产投资风险存在的客观性 房地产投资风险是独立于人们意识之外的，不以人的意识为转移的客观性。 人们只能掌握事物运动变化的规律，在有限的时间和空间范围内认识风险因素， 并通过风险因素的控制、规避和防范风险造成的损失，而不可能完全排除风险。 这是因为引起房地产投资风险的各种不确定因素是客观存在的，如自然灾害、通 货膨胀风险、市场供求风险、周期风险、利率风险、政策性风险等。进行房地产 投资，注定要与外界经济、政治环境发生联系。作为一种重要的商品，必然成为 国家宏观经济调控的重要目标。投资者可以加强投资的内部管理，却无法排除外 界对投资的影响。如1 9 9 4 年国家采取的缴纳土地增殖税的措施，使许多项目无法 通过流通谋取暴利，对这类投资者来说，这种风险是不能被完全排除的。 房地产投资风险的多样性1 2 q 从纵向看，房地产投资是一项繁杂的系统工程。不仅开发公司对市场分析、 项目决策、选址、购买土地、设计施工、监督验收、财务控制、宣传销售、物业 管理各成体系，需要协调统一，还要有外部的“天时、地利、人和”，一招失误就 有可能满盘皆输。同时，从横向上看，房地产涉及面广，与政策法规、金融动向、 宏观经济形势、区域供求现状、产业技术变革、需求方消费趋向等息息相关，易 受各因素波动的影响，不同因素导致的风险也多种多样。 房地产投资风险存在的潜在性j 这是指风险潜在于房地产投资中的某些确定事物中间，并通过它们的发生而 起作用。但这并不是说风险是不可认识的，人们可以根据以往发生的类似事件的 统计资料，经过分析，对某种风险发生的概率及其所造成的经济损失程度做出客 观判断。 房地产投资风险事项发生具有随机性 重庆大学硕上学位论文2 房地产投资组合分散风险的分析 任何一具体房地产投资风险事项，发生的时间、地点以及具体表现形式，都 是随机的。这是因为风险事件发生的原因是错综复杂的，惟有众多的因素共同起 作用的结果才能导致风险的发生。因而，就具体的房地产投资风险事项而言，发 生是随机的，不确定。 房地产投资风险具有相对性 承受风险的主体不同，时空条件也不同，则风险的形式和内容也会发生变化。 例如，汇率风险对国际投资者来说是可能的风险，而对国内的投资者来说则算不 上风险。同幅度的汇率变化，由丁1 人们的主观认识存在差异，使各类投资主体面 i 临的风险也不同。 房地产投资风险具有可测可控性 所谓可测性是指根据过去的统计资料来判断某种风险发生的概率与风险造成 经济损失的程度。虽然，不确定性是风险的本质，但人们可根据以往发生类似事 件的资料，经过分析，对某种投资风险发生频率及其造成的经济损失做出判断， 从而对可能发生的风险进行预测和衡量。房地产投资风险的测量过程就是对风险 的分析过程，对房地产投资风险的控制与防范、决策与管理具有举足轻重的作用。 因此，房地产投资风险的可测性又为风险的控制提供了依据，人们可以根据对风 险的认识和估测，采取不同手段对风险进行控制。 房地产投资风险与收益相伴而生且具有双重性 风险越大，收益越高。人们可根据对房地产投资风险的认识和把握，选择恰 当的手段，实现其收益。对高收益的追求是现代风险投资蓬勃发展的内在动力。 同时，风险对投资收益并不仅仅只有负面影响。若能正确认识并充分利用风险， 它也可使收益有很大程度的增加。例如投资开发一房地产项目，若预期收益很大， 那么风险必定大，如果形势不好，极有可能发生亏损，但若采取科学决策并顶着 风险上，形势转化为有利时，收益必定会增加。 房地产投资风险的特征是房地产投资风险的本质及其规律的表现。正确认识 房地产投资风险的特征，对于建立和完善风险控制和管理机制，减少风险损失， 降低风险发生的可能性，提高房地产投资活动的效率具有重要的意义。 2 2 房地产投资风险的分类 2 4 1 房地产投资的特点决定了房地产投资具有较高的、繁多的风险，对房地产投 资风险的划分学术界各有各自的看法。本论文借鉴证券投资组合理论和资本资产 定价模型的思想，这两种理论将证券投资的风险归纳为系统风险和非系统风险两 大类。为此，在本章节将房地产投资中存在的风险划分为系统风险和非系统风险， 并结合我国的实际情况，对房地产投资风险进行了具体的分析。 9 重庆大学硕j ：学位论文2 房地产投资组合分散风险的分析 房地产投资总的风险由系统风险和非系统风险构成，如图2 ，1 所示。对于系 统风险和非系统风险的划分原则是：这种风险是否影响到市场内所有的投资项目， 能否由投资者设法避免或消除。对整个市场内所有投资项目产生影响，投资者无 法避免或消除的风险统称为系统风险( s y s t e m a t i cr i s k ) ；而只对市场内个别项目 产生的影响，可以由投资者设法避免或通过投资组合方法消除的风险，统称为非 系统风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ) 或个别风险( s p e c i f i cr i s k ) 。 罔2 1 房地产投资风险类型 f i g 2 1t h e r i s kt y p eo f r e a le s t a t ei n v e s t m e n t 资料来源：参考文献 2 4 】 2 2 1 系统风险 通货膨胀风险 通货膨胀风险也称为购买力风险。它是指投资完成后所收回的资金与投入的 资金相比购买力降低给投资者带来的风险。由于所有的投资要求有一定的时间周 期，尤其房地产投资周期较长，因此只要通货膨胀的因素存在，投资者就耍面临 通货膨胀的风险。通货膨胀风险对一个投资者来说，不仅仅是不能避免或消除的， 而且直接降低投资的实际收益率，因此应该引起房地产投资者的高度重视。投资 者在进行投资决策时，要充分考虑到通货膨胀的影响，适当调整其要求的最低收 益率。 市场供求风险 1 0 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资组合分散风险的分析 市场供求风险是指投资所在地区房地产市场供求关系、竞争关系、资源条件、 市场购买力水平等因素变化给投资者带来的风险。市场是不断运动变化的，房地 产的供给和需求也是4 ：断变化的。供求关系的变化必然造成房地产价格的波动， 具体表现为租金收入的变化和房地产本身价格的变化，这种变化会使房地产投资 的预期收益率发生偏离。更为严重的情况是，当市场内某种房地产的供给大于需 求达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产商品积压的局面，即找不到买主 或租户，由此会进一步引发更为严重的问题：资金收不回来，无力偿还贷款，这 很容易导致投资者的破产。 周期风险 周划风险足房地产业的周期波动给投资者带来的风险。难如经济周期的存在 一样，房地产业的发展也有周期性的循环。房地产业的周期可分为复苏与发展、 繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。有人统计，美国房地产业的周期大约为1 8 2 0 年，香港约为7 8 年，日本约为7 年。当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶 段，进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交 易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。例如，美国 1 9 9 1 1 9 9 2 年的房地产萧条期中，房地产成交价一般只有原价的l 4 甚至更低，其 中商业房地产总体市场价值从1 9 8 9 年的3 5 0 0 0 亿美元跌到1 9 9 1 年的1 5 0 0 0 美元。 房地产价格的大幅下跌和市场成交量的萎缩，使一些实力不强、抗风险能力较弱 的投资者因资金债务等问题而破产忙”。 变现风险 变现风险是指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致的资金损失的风险。 由于房地产商品为实体不能流动，其变现性也较差。主要原因在于：一是它是不 动产，不能由需求低的地方搬到需求高的地方；二是它的投资周期长，使用周期 更长，一笔投资投入后要经过相当长的时间才能将房地产投放到市场上去；三是 房地产价值量大，占用资金多，造成交易花费时间也长。这些都影响了房地产资 本的流动性，进而影响其变现性1 2 “。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将 房地产兑现时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价的损失。 政策性风险 由于房地产业与国家经济紧密相关，因此在很大程度上受到政府的控制。政 府对租金、售价的限制政策，对材料、设备的限制政策，对土地出让、使用的政 策，对环境保护的政策，尤其对固定资产投资规模的宏观调控政策和金融方面的 政策以及新的税务政策，都给房地产投资者带来风险。在我国现阶段房地产市场 很不完善、房地产制度尚不健全的情况下，政策性风险尤其需要引起房地产投资 者的关住。例如，我国1 9 9 3 年的对房地产投资的宏观调控政策和1 9 9 4 年出台的 重庆大学硕七学位论文2 房地产投资组合分散风险的分析 土地增值税征收条例等都对房地产业产生了显著的影响。正如一家房地产公司的 总结报告所说，“自1 9 9 3 年下半年实施的宏观调控政策将蓬勃发展的房地产业抛 入低谷，1 9 9 4 年初开征的土地增值税又使惨淡经营的房地产业雪上加霜”。可见 政策性因素对房地产投资的影响之大。 利率风险 房地产投资由于利率的变化而产生的风险叫利率风险。调整利率是国家对经 济进行宏观调控的主要手段之一。国家通过调整利率可以引导资金的走向，从而 起到宏观调控的作用。利率的升高会对房地产投资产生两方西i 影响：一是对房地 产实际价值的折减。利用升高的利率对现金流折现，会使净现值减小，甚至出现 负的净现值：二是利率的升高会加大投资者的债务负担，引起还贷的困难。利率 提高还会抑制对房地产的需求，从而导致房地产价格下降，而且会使房地产投资 者面临资金短缺的困境【2 2 l 。 政治风险 房地产的不动性使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。政治风险主要 由以下因素造成：政变、战争、经济制裁、外来侵略、骚乱等。它表现为两方面： 一是房地产投资项目所在国政府由于政治或外交原因，对项目实施的征用、没收 等的町能性；二是表现为国家政治经济的稳定性、产业政策的稳定性风险，如税 收政策、金融政策等的稳定性【2 6 】。政治风险一旦发生，不仅会直接给建筑物造成 损害，而且会引起一系列其它风险的发生，是房地产投资中危害最大的一种风险。 例如1 9 9 2 年伊拉克入侵科威特事件，不仅给在科威特的包括中国在内的各国承包 商造成了巨大的损失，而且给投资者( 业主) 造成了更为严重的损失。 2 2 2 菲系统风险 经营管理风险 经营管理风险是指由于房地产投资者经营管理不善而造成损失的风险。所谓 经营管理不善，主要包括：投资者不能胜任经营管理工作；信息匮乏：决策失误； 不能处理好各种合同关系；违章或违法等。 财务风险 财务风险是指由于投资者举债经营而产生的不能履行债务义务或不能及时获 得贷款的风险。通常投资者负债比率越大，财务风险就越高。财务风险可以进一 步分为内部财务风险和外部财务风险：内部财务风险指项目不能够产生足够的现 金流以按月或按年偿还债务本息的风险；外部财务风险指投资者不能从资金市场 或其它机构获得投资所需资金的风险。在房地产投资中，财务风险主要是指房地 产项目融资、资金运用等财务管理方面带来的风险。其中，融资带来的风险占主 要比重。如果过度举债、资金运用不当，不仅会增加融资成本，减少投资收益， 1 2 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资组合分散风险的分析 还有可能因无法按期清偿债务，而失去抵押物或使企业面临破产【2 6 】。 其它个别风险 自然风险、近邻地区环境变化风险、类似地区发展风险等都属于个别风险。 上述各种风险是房地产投资中比较常见的主要风险。实际上，由于房地产投 资的复杂性，其中的风险是多种多样、纷繁复杂的。需要指出，种风险是系统 风险还是非系统风险，并不是绝对的、一成不变的。例如变现风险，对市场上所 有房地产投资项目来说，它是系统风险，因为任何房地产都有流动性差即变现性 差的特点，但是，对于某个具体的投资项目来说，可能由于该项房地产的用途、 功能、位置等具体情况使该项房地产更难于在短时间内兑现，这种变现风险是个 别房地产项目的风险，属于非系统风险。判定一种风险是系统风险还是非系统风 险的原则，就是看该种风险是否对市场内所有房地产投资项目都产生影响，是否 可以由投资者设法避免或消除。这里所说的市场，也是一个相对的概念，是一定 研究范围内的市场。 将房地产投资风险划分为系统风险和非系统风险是很重要的。因为房地产投 资风险中的系统风险是投资者无法避免或消除的，而其中的非系统风险可以由投 资者设法避免或消除。所以投资者应该将注意力更多地集中在房地产投资风险中 的非系统风险上，通过加强管理、投资组合、风险转移等方法来避免、消除、转 移房地产投资中的非系统风险，从而更加有效地降低房地产投资中的总风险。 以上分析了房地产投资风险的种类。还需要说明的是，房地产投资的具体项 目是多种多样的，包括未开发的土地、公寓、住宅、写字楼