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首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 i 摘摘 要要 随着经济的发展，我国资本市场的制度建设日渐完善起来，投资逐渐成为企业或 者个人的一种常规理财方式，也是企业成长的战略选择。如何寻找一种适合我国现状 的企业价值评估方法来指导投资者的投资， 尽可能客观的评估一个企业的内在价值就 显得较为迫切。 本文就是试图说明剩余收益模型评估方法是评估企业价值的客观有效 方法， 在动荡的股票市场环境下， 特别是中国的资本市场环境下， 有广阔的应用前景。 价值投资作为一种成熟的投资理念日渐成为指导人们投资的主流， 通过科学的估 价方法计算出企业的内在价值从而发现被市场低估公司的股票并长期持有以获取高 额的回报。企业价值评估模型不止一种方法，在实践中多达十几种价值评估方法，但 国外实证会计研究表明剩余收益估价模型充分考虑了股东投入资本的成本， 能真实的 反映企业经营活动所创造的价值， 在度量企业价值及解释股价变动方面要优于股利模 型和现金流折现模型。因此本文选取剩余收益模型作为企业价值评估的模型。首先在 系统研究国内外相关学者的研究成果基础上， 本文结合国内资本市场及相关制度提出 了适合我国的价值评估体系； 系统梳理了当代对价值概念界定及价值评估理论并对主 要的价值评估模型的优缺点进行了点评； 然后本文对剩余收益模型理论的产生及模型 的推导与实用性进行了系统的论述， 最后选取一家上市公司中兴通讯公司为例对 剩余收益模型的应用进行了详细的列示， 对计算所得的内在价值与资本市场的价格偏 离进行了分析并针对其不足提出了进一步改进的方向。 关键词：关键词： 剩余收益 价值评估 ohlson 模型 价值管理 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 ii abstract in recent years, the capital market system construction of china takes a significant process. more and more persons and companies increase their property by investment. it is in dire need of finding a suitable method to appraise the intrinsic value of one company. this paper tries to find a scientific method to evaluate the intrinsic value of one company at present capital market environment. value-based investment as one mature investment concept is being accepted by more and more investors. we can calculate different companies intrinsic value by scientific valuation models and buy their stocks if their stock price is lower than their intrinsic value. we can get high return if we can use the right method. there are lots of different valuation models in practice, in this paper we discuss popularly used valuation models and point out their strengths and weaknesses of different models. the foreign empirical research had proved that the residual income model could measure the real valuation creation of one enterprise, because it considers the equity capital cost. the residual income valuation model utilizes the financial statements and makes the least changes of the financial statements, so it can keep the consistency of different periods data. the residual income valuation model is better than the dividend model and the free cash flow model in measuring the valuation creation and interpreting the stock price changes. this paper selects the residual income model as the valuation model to assess the intrinsic value of one company. in the article we systematically interpret the theory basis of residual income model and construct how to use the model. then we take a listed company, namely zte corporation , as an example and detail the use of the model. in the end, we make some contrasts between the calculated intrinsic value and the price in capital market and then we will give some reasonable explanations about the difference, we also point out the direction of improving the accurateness of the model. key words: residual income valuation ohlson-model valuation management 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的剩余收益模型在上市公司价值评估中 的应用论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成 果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸 易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 1 页 1 引言 1.1 研究背景及理论意义 1 引言 1.1 研究背景及理论意义 认识价值是一切经济管理活动的前提，通过企业的经营管理活动实现企业的 价值增值更是现代企业的经营目标，从这一层面上讲，公司不同层面上的管理人 员都应该深入了解影响公司价值的因素，并以此作为投资决策的依据。 一方面，现代企业面临日趋激烈的竞争，为分散企业的经营风险保证企业获 得稳定的收益，实现企业快速扩张、不断增值的目的，并购活动越来越成为公司 的首选。并购的手段便是购买被并购目标的股权，而对并购股权的价值进行正确 的评估是能否成功的关键， 高估被并企业的价值则损害收购公司股东的利益成为 公司未来的负担，股价过低则收购难以完成，正是巨大的市场实践、需求及现代 金融财务理论的发展导致企业价值评估理论日趋科学合理。另一方面，伴随着经 济和资本市场的发展，我国的专业投资机构像证券、基金及私募公司发展迅速， 这些专业的投资机构迫切需要一种适合我国现状的方法来指导它们的投资。 我国资本市场的发展时间相比欧美等发达国家要晚，各种相关的配套制度还 不完善， 资本市场的价格信息往往扭曲了企业的真实价值。 以上证 a 指为例， 2005 年末的收盘指数为 1220.93 至 2006 年末则成为 2815.13 至 2007 年末更是成为 5521.49，2008 年 6 月 13 日更是跌至 2868.8，面对股市如此剧烈的波动，作为 企业的管理者很难从股价的变动中获取企业价值有用的相关信息。 股市的剧烈变 动反映了投机的过度泛滥，过度投机除了制度不够健全之外，与目前中国缺少一 种成熟、可操作的价值投资理念和方法不无关系。用一种科学实用的投资方法来 指导广大投资者和投资机构，在很大程度上可以减少过度投机性，有利于我国股 市的稳定和健康发展。 价值投资是目前投资学的主流观点，价值投资学派认为应该从影响公司价值 的经济环境、政治因素、行业发展前景、公司的经营业绩、财务状况等要素分析 为基础，以公司的增长潜力为分析重点来判断公司是否具有投资价值。决定证券 投资风险的是证券内在的经济价值而非证券价格， 证券价格终究还是要回归到证 券的内在价值的。本文正是论述一种探寻证券内在价值的一种有效方法。传统会 计指标如净利润、 每股收益以及权益净利润等要么没有考虑风险因素要么没有考 虑时间价值，其客观性和有效性受到投资者的种种质疑，随着现代财务理论及实 践的发展，股东价值最大化日渐成为理论界和实务界的主流观点。这就要求衡量 公司价值的指标应该反映出企业为股东创造的价值。 剩余收益由于不仅考虑了债 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 2 页 权人的成本而且也考虑了股东的资本成本能够客观的衡量企业创造的价值增值， 这一点是区别于传统财务评价指标的重要特点， 同时其又尽可能多的保留了财务 报表项目与会计应有的谨慎性，使得会计与财务的融合向前迈进了一大步。它迫 使企业的管理人员关注企业的价值创造，将精力更多的放在企业的价值创造上， 正因如此我们要研究剩余收益价值评估模型。引入剩余收益概念对企业进行估 值，一方面可以促使企业的管理者建立为股东创造价值的理念；另一方面我国相 当一部分企业为国有企业，利用该指标可以正确的度量国有资产保值增值的情 况，为国资委对企业管理者进行考核提供了客观的评价依据。该方法可以有效协 调股东和管理者的矛盾，使股东和管理者的目标得到有效的统一。以追求剩余收 益作为管理者的经营管理目标，对管理者来说获得可实际操作的单一目标，对股 东来说获得了企业价值最大化的具体化、可度量化指标。 从众多的上市公司中寻找出价值被低估的股票是证券投资分析的重点，支撑 股票价格的本质是其背后的价值也就是企业创造价值的能力， 只有正确的计算识 别企业的价值才能够获得股票价格高估与否的信息。 在上述评估的基础上寻找被 并购企业的协同效应以实现其战略目标又是企业并购研究的重点。 我国资本市场 的发展机构投资者将会成为市场的主流， 在成熟的资本市场上， 价值投资是主流， 更是因为沃伦巴菲特的成功实践而闻名。价格对价值的偏离只是暂时的，价格终 究还是要向价值回归的。 西方的实证会计研究表明，剩余收益模型预期和解释股票价格方面要优于预 期股利和现金流量折现模型，其对价值的评估是客观加预测的模式，而非完全的 预测。 而目前我国对剩余收益模型在企业价值评估中的应用则更多的处于理论探 讨阶段， 如何完善该模型以适应中国上市公司价值评估尤其是高成长性的高科技 公司中的应用，对完善我国价值评估理论及实践具有重要的意义。 1.2 国内外剩余收益模型研究综述 1.2 国内外剩余收益模型研究综述 1890 年，英国经济学家马歇尔在其著作经济原则 （principles of economics）中提到，只有在净利润的基础上乘以现行利率计算的利息，才能获 得实际意义上的利润，马歇尔将这种实际意义上的利润称为“经济利润” ，这就 是剩余收益的最早提法。1church 于 1917 年、scovell 于 1924 年分别在会计理 论文献中阐述了类似剩余收益的观点。剩余收益作为一个业绩评价指标，最早在 20 世纪 20 年代在通用汽车公司得到应用，艾尔弗雷德斯隆（alfredsloan） 在我的通用岁月一书中，第一次使用了“residual income”即剩余收益的 1 eva 管理模式黄卫伟，李春瑜著，经济管理出版社，2005 年 4 月 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 3 页 字眼。1965 年 solomons 详细讨论了剩余收益在分部业绩评价中的应用，一场关 于剩余收益的理论探讨由此展开。 妨碍剩余收益应用的主要问题是资本成本的计 算问题，因此资本资产定价模型（capm）的出现改变了剩余收益应用的局限。剩 余收益模型作为一种企业价值评估方法更是由于 ohlson（1995） ，feltham 和 ohlson（1995）两篇文献的系统阐述为企业价值评估研究指明了方向，正是这两 篇具有里程碑式的研究文献将剩余收益评估公司价值的方法从理论上进行了证 明，并通过实证会计将企业价值评估方法从理论分析上升到实际应用的阶段。在 这两篇文献问世后，出现了大量的以此为理论基础的实证研究，bernard（1995） 指出剩余收益模型对公司的基本面研究是有积极意义的， 强调了价值推动对价值 评估的意义，他认为该模型代表了资本市场应该遵循但未遵循的基本方向，为未 来研究奠定了方向。 该模型最大的贡献在于将公司的价值来源建立在创造之上而 不是分配的理论之上， 与miller和modigliani的股利无关论完全一致。 plenborg （2001）比较了剩余收益法与折现现金流量法，在简化的条件下，对公司的估值 结果进行比较，得出基于会计数据的剩余收益模型优于现金流量模型。kwon （2001） 分析了在非对称信息下， 账面价值、 剩余收益同公司价值间的关系。 koji ota（2002）和 stark（1998）分别利用日本和英国的证券市场数据对剩余收益 估价模型做了实证检验，并且都得到了有效的结论。国内关于剩余收益估价模型 的研究，最早是田志龙（1997）对剩余收益估价模型进行了基本的理论介绍；于 冬智（2000）详细介绍了 ohlson 模型的形式、假设和推导过程；张人骥（2002） 在综合杜邦财务分析体系（the du pond system）与剩余收益理论的基础上，指 出通过基本的会计指标， 可以完成对上市公司的价值评估， 揭示公司的内在价值， 从而指导投资者进行投资分析；戴德明（2003）对剩余收益估价模型做了详细地 说明，深化了对会计信息相关性和 ri 的理解。但由于我国证券市场发展时间不 长，在剩余收益估价模型改进和理论探讨上仍然进展缓慢，基本处于理论模型的 研究改进阶段。 1.3 本文的研究思路及方法 1.3 本文的研究思路及方法 如何结合我国的会计准则所提供的会计信息来计算剩余收益以及运用剩余收 益来对企业进行价值评估， 国内文献大多是介绍原理或者直接给出结果而对具体 的评估步骤及其他细节未予说明， 这就使得剩余收益的计算不透明和缺乏计算的 根据，阻碍了评估体系在中国的应用。 本文主要探讨了剩余收益模型的构建及其应用，尤其是高新技术企业的应用。 系统阐述了不同的估价模型在企业价值评估中的应用及不足， 用规范分析来分析 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 4 页 论证剩余收益模型的理论优势，并结合中兴通讯公司的具体财务数据进行估值， 详细说明剩余收益模型的计算及估值结果， 并结合结果与其股价变动对估值模型 的优势与不足进行解读。 科学的研究方法是获得科学结论的先决条件， 本文利用规范研究与案例研究相 结合的方法来对剩余收益模型进行构建， 结合企业的不同发展阶段构建不同的剩 余收益模型，以更科学的评估企业的价值。利用数学推导与理论研究相结合的手 段，针对准则的不足对若干项目进行了修正。 1.4 本文的研究框架 1.4 本文的研究框架 本文始终遵循价值投资的理念，以剩余收益为主线采取理论与案例相结合的 方法，侧重于剩余收益价值评估模型应用方面的研究。第一章主要论述了选题背 景、 选题理论意义、 国内外对剩余收益模型的研究综述及本文的研究思路和方法。 第二章主要论述价值概念、企业价值评估的主要模型及其不足；第三章主要 论述剩余收益的产生背景、 剩余收益的含义及其计算方法； 第四章是本文的重点， 详细论述了剩余收益模型的假设条件，价值评估模型的推导及与其他模型的比 较。第五章将剩余收益模型应用到高新技术企业的代表公司中兴通讯，结合中国 企业会计准则的特点详细论述了剩余收益模型的应用； 第六章则论述了剩余收益 模型对投资目标选择的指导作用及改进方向。全文框架如下： 价值评估理论及主要模型 剩余收益模型基本理论与方法 理论模型 应用模型 剩余收益模型的应用 剩余收益模型的应用前景及不足 前言 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 5 页 2 价值评估基本理论及主要模型 2.1 企业价值概念的界定 2 价值评估基本理论及主要模型 2.1 企业价值概念的界定 价值一词在不同的界定下有不同的含义， 我们最熟悉的要数马克思对商品价 值的定义即凝结在商品中的无差别的一般人类劳动。 马克思对价值的定义更多的 是从商品背后所隐含的人与人之间的劳动关系角度进行定义的。现代经济学、财 务学的普遍观点认为价值是一项资产（资本）预期未来收益的现值。根据西方效 用价值论的基本思想， 资产或者商品的价值是由于其能为占有者带来效用的大小 决定的，效用越大，资产或者商品的价值就越大。此处企业的价值是指企业所带 来的效益，西方效用价值理论是价值评估的理论基础。企业具有价值是其存在的 前提条件，是企业对社会的一种效用。因此企业的价值带有明显的主观色彩，同 一企业对不同的评估主体来说具有不同的价值。会计师、经济学家、投资者使用 不同的标准评价企业价值，其概念的界定标准不同，对企业的价值决定也不同。 会计师更强调企业的账面价值；经济学家更强调公允价值；投资者更强调企业的 市场价值和内在价值。因此在认识企业价值时我们应该从多角度进行认识。 2.1.1 企业的账面价值 2.1.1 企业的账面价值 账面价值是以历史成本为基础，按照会计准则的规定处理后获得的企业价 值。我们可以直接从资产负债表获得企业的账面价值。由于企业的账面价值具有 客观性、 可验证性而获得会计师们的青睐。 账面价值在我国还有广阔的应用前景， 如所有者对经营者的考核指标，特别是对国有企业的净资产等指标，用账面价值 衡量，延展了应用范围。 由于账面价值是以历史成本为基础的，在通货膨胀时期账面价值往往远低于 市场上相关资产的市场价格。 企业许多重要的资产或资源并不出现在资产负债表 上，如决定企业发展能力的管理团队、品牌的知名度、研发能力等。由于这些项 目的计价不确定其价值便难于确定。正是由于缺少上述项目的价值，企业账面价 值与其真实价值往往存在较大的差额。企业账面价值的上述不足，在企业价值评 估中较少直接应用，往往作为企业价值评估的底线。 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 6 页 2.1.2 企业的市场价值 2.1.2 企业的市场价值 企业的市场价值为其股东权益的市场价值和债务市场价值之和。 债务市场的 价值相对容易确定，难点在于确定股东权益的市场价值。对于上市公司来说，股 东权益的市场价值可以用发行在外股票价格乘以股东权益的股份数计算得出。 在有效市场假设条件下，股票价格反映了企业所有的信息，无论信息公开与 否。此时股票价格准确的反映了企业的内在价值。而强势有效市场只是一种理想 状态，现实中根本不存在，股票价格和价值总是存在一定形式的偏离。尤其是在 经济高涨时期，价格和价值的偏离幅度较大。个股价格往往受到整个股市行情的 影响，股市的波动也带来个股价格的波动，因此，市场价值只能作为企业价值评 估的参考依据。在应用时往往要参考同行业类似上市公司股票的价格，以指导 ipo 的发行价格在合理区间之内。 2.1.3 企业的公允价值 2.1.3 企业的公允价值 公允市场价值是指企业的买卖双方在信息对称的条件下，在没有任何外界压 力的情况下进行资产交换或者债务清偿的价格。 公允市场价值是资产评估理论中 非常重要的概念，是进行价值评估的基本目标，最适用于交易性和可供出售金融 资产的评估。与账面价值相比较公允市场价值具有与企业经营现状相关的特点， 往往从市场交易的公平性和可交易性来界定企业的价值。 公允价值未必是对企业 价值客观的评价， 比如处于战略目的对目标公司的并购往往高出目标公司几倍的 市价，这种情况下的公允价值往往不是对企业价值的客观评价，其战略意义大于 企业的实际价值。 2.1.4 企业的内在价值 2.1.4 企业的内在价值 证券市场上投资者购买股票或者其金融资产时， 是投资于这些资产的未来收 益，要求从拥有的资产中获得回报。从投资企业的角度讲，企业的内在价值应该 能够反映其未来的盈利能力，价值使我们预期所获得的东西，价格是我们所付出 的东西。 因此我们可以将内在价值定义为企业或者资产在寿命期内为所有者所带 来的预期收益的现值。诚如巴菲特所言： “内在价值是一个非常重要的概念，它 为评估投资公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单： 它是一家公司在其余下得寿命中可以产生的现金流量的贴现值。 但是内在价值的 计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 7 页 来现金流量的预测修正时必须加以改变的估计值。 ” 只有深入理解企业的价值， 才能做出正确地投资决策和企业价值的不断提升。 本文所指的价值是指一项资产预期给其所有者带来的收益的现值， 对企业的 价值而言则是指其为股东带来的现金流量的现值。 预期未来的收益和折现率两因 素共同决定着企业的现值。由于未来的收益需要估计，人们结合公司的不同发展 阶段将收益预测人为划分为若干阶段，一般分为详细预测期和稳定增长阶段。对 折现率的选取要结合社会经济的发展状况、 被估值公司在资本市场上的表现等因 素加以考虑后加以确定。价值评估一方面我们要运用经济学、财务学以及金融学 的数理理论作为理论推导，具有很强的科学性，另一方面，价值评估的具体执行 过程中， 不同的价值评估者对价值评估对象的认识不同， 所得出的结论会有不同。 不同的人员得出的评估结论几乎是完全不同的，具有艺术性。这就要求评估人员 必须在深刻理解价值评估理论的基础之上， 结合不同的评估对象具体问题具体分 析，将估值的艺术构建在科学的、令人信服的基础之上，来获取估价对象的真实 价值。 2.2 价值评估理论概述 2.2.1 马克思的劳动价值理论 2.2 价值评估理论概述 2.2.1 马克思的劳动价值理论 马克思对亚当斯密等古典经济学家的劳动价值理论批判继承基础之上，建 立了科学的唯物主义科学劳动价值理论。 马克思从分析市场经济的细胞商品入手，分析了商品的价值与使用价值两因 素，建立了两者的对立统一关系。具体劳动形成使用价值，抽象劳动形成商品的 价值。 古典政治经济学在任何地方都没有明确的和有意识的把体现为价值的劳动 和体现使用价值的劳动区分开来。2商品价值的本质是由于凝结在商品中的无差 别人类劳动。马克思对商品价值的深刻认识为商品价值的评估指明了方向。各种 不同的商品因为具有凝结了无差别的人类劳动而具有价值， 不同的商品可以互换 实现其价值。在资产价值评估理论方法中的重置成本法、完全重置成本法是指在 现有的生产条件和技术条件下，重新建造相同或者类似资产所需要的代价。这代 价本质上是重新建造该资产的社会必要劳动时间， 而不是具体建造相同资产而实 际花费的代价。在收益现值法中，折现率的选取是该相同资产或类似资产的社会 平均报酬率，而不是具体被评估资产的实际报酬率。3 2胡玄能著， 企业并购财务与会计实务 ，大连理工出版社，2005 年 7 月，p41 3 马克思， 马克思恩格斯全集第 23 卷，人民出版社，1979，p97 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 8 页 2.2.2 艾尔文费雪尔（irving fisher）的价值评估理论 2.2.2 艾尔文费雪尔（irving fisher）的价值评估理论 1906 年，耶鲁大学教授艾尔文费雪尔在其专著资本与收入的性质一书 中完整的讲述了收入与资本的关系。 费雪尔认为能带来预期收入是价值的源泉，并将收入分为享受收入 （enjoyment income） 、实际收入（real income）和货币收入。享受收入是人们 消费所产生的精神愉悦感受（类似于经济学中效用的概念） 。享受收入由实际收 入产生， 实际收入是指能给人们带来享用的客观事物包括人们衣食住行等一切物 品。货币收入是指人们的工资、股利等现金收入。当人们的货币收入大于实际收 入时，人们就会进行投资或者储蓄，投资能带来未来收入，收入的资本化就是资 本的价值。4 1930 年费雪尔所著的利息理论形成了资本价值评估的框架，是现代净现 值评估技术的理论基础。 在该书中费雪尔提出投资某项目的价值就是未来现金流 量用市场利率进行折现的现值。如果现值大于投资额，则该项目可行。现代评估 理论中的折现现金流量法的评估技术都是在费雪尔的价值评估理论基础之上发 展起来的。该理论的不足在于认为项目未来的现金流量是无风险的，其折现率取 无风险利息率。5我们知道企业的项目投资中会面临各种各样的风险，使得投资 者对报酬率的要求要高于无风险利率。 若不考虑上述因素当代价值评估理论便没 有突破费雪尔的折现未来收益的框架。 2.2.3 莫迪里安尼米勒（2.2.3 莫迪里安尼米勒（f.modigliani and merton h.miller）的价 值评估理论 ）的价 值评估理论 真正科学现代意义上的价值评估理论应属莫迪里安尼米勒的价值评估理 论，其经典论文资本结构、公司财务和资本一文奠定了现代企业价值评估的 基础，本文就此论文的理论进行简要的回顾。由于该理论建立在有效市场假设基 础之上，因此有必要先介绍一下有效市场假设。 有效市场假设是现代财务与金融理论的理论基础之一，由于其在现代财务理 论中处于中心地位，理解有效市场假设可以更好的掌握价值评估的基本原则。有 效市场理论自从 1970 年 fama 的有效资本市场：理论与实证研究回顾6一文 发表以来，有效市场假设在财务分析中一直扮演重要角色。严格意义上讲资本市 场有效有两层含义（richard，1975） ：一是资本市场运行有效率，二是资本市场 4 irving fisher.the nature of capital and income.new york :the macmilian co.1906 5 irving fisher.the theory of interest.new york :the macmilian co.1930. 6 famae.f.efficient capital markets ,journal of finance,vol.xlvi,no.5,dec,p;1575-1617,1991 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 9 页 定价有效率。 有效市场主要分为三种类型： 弱势有效市场是所有过去交易的信息， 包括价格和交易量的信息，都反映在目前的证券价格上；半强势有效是指所有公 开信息都反映在市场价格上，这种公开的信息包括所有的公司公布的信息，包括 财务报告所反映的信息。强势有效是指所有的信息都反映在市场价格上。在一个 强势有效的市场之上投资者很难通过投资买卖证券来获利， 因为所有的信息都已 经反映在证券的价格之上，投资者无法获得超额的利润。这种强势有效市场在现 实生活中是不存在的，欧美等比较完善的资本市场基本上处于半强势有效市场， 在这样的市场之上， 投资者就可以通过投资策略买进被市场低估的证券卖出被高 估的证券来获取利润。 从 20 世纪 90 年代我国建立资本市场以来，研究者对我国资本市场的研究就 没有停止过，从这些研究来看主要存在两种看似矛盾的观点：一种观点认为我国 资本市场还没有达到弱势有效；另一种观点认为我国资本市场已经达到弱势有 效。吴世农（1996） 、沈艺峰（1996） 、严冀楠和张维（1997） 、孙铮（1997） 、张 亦春和周颖刚（2001） 、陈灯塔和洪永淼（2003）等实证研究均表明到他们所研 究期间为止，中国资本市场没有达到弱势有效；而宋颂兴和金伟根（1995） 、陈 小悦和陈晓等（1997） 、胡朝霞（1998）认为中国资本市场已经达到弱势有效7。 上述假设无论哪一个正确，都为我们进行价值评估提供了理论上应用的前提， 弱势有效市场中的投资者更应该应用科学的估价方法评估企业的价值而不是跟 随资本市场的短期表现。 针对费雪尔的价值评估理论缺陷，1958 年莫迪里安尼和米勒在美国经济评 论上发表了他们的成名作资本市场、公司融资和投资理论即 mm 理论8， 第一次系统阐述了企业价值与资本结构的关系， 奠定了现代企业价值评估的理论 基础，使价值评估理论与资本结构研究成为一种严格意义上的科学理论。在无所 得税和一系列严格的假定下， 该理论首先系统论述了资本结构与企业价值无关的 结论，负债为零与完全负债对公司的价值没有任何的影响。低资本成本的负债收 益正好被权益资本成本上升所抵消，因此增加负债并不增加企业价值。企业提升 自身价值的唯一方法是投资于资本报酬率高于企业资本成本的项目。 1963 年莫迪里安尼和米勒再次在美国经济评论上发表了存在企业所得税 条件下的估值模型即修正的 mm 理论。由于在考虑所得税的情况下负债利息可 以抵税，因此负债可以降低企业的综合资本成本，负债越大企业的价值越大。显 然此处没有考虑财务拮据成本以及负债增加后的代理成本，使得修正后的 mm 理论走向极端。不可否认 mm 理论对深入理解企业价值源泉以及投资者要求报 7 甘道武，假定前提真实：会计实证研究的起点会计研究，200412，p37 8 f. f.modigliani,merton h.miller.the cost of capital,corporation finance and the theory of investmentthe american economic review,1958 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 10 页 酬率对近代财务理论的发展具有不可磨灭的奠基作用。 mm 理论第一次严格界定 了企业价值的概念， 为企业价值的深入探讨扫清了障碍指引了方向。（汪平， 2003） 2.3 企业价值评估的主要模型 2.3 企业价值评估的主要模型 在企业价值评估中针对企业的不同类型有多达十几种的价值评估模型。下文 将对价值评估的主流模型予以分述。 2.3.1 现金流量贴现模型现金流量贴现模型 现代财务金融学认为持续经营的且以盈利为目的公司价值由其未来产生的现 金流量的现值决定。再贴现现金流量模型下企业价值计算模型如下： 1(1 ) t t t cf v r = = + 上式中v： 公司的内在价值 cft：第 t 期的现金流量 r：资本提供者要求的报酬率即贴现率 该模型由于现金流量的计量标准不同而具有不同的应用形式，现金流量的指 标一般有股利、自由现金流量等本质上结算结果相同。 股利贴现模型（dividend discounted model） 股利贴现模型（dividend discounted model） 该模型由williams在1938年创立， 将公司价值定义为预期股利按风险调整后 预期回报率贴现的现值，公式表示如下： 1(1 ) t t t t d v r = = + 上式中 vt：t期末公司的内在价值 dt：预期第t期的股利 r：按风险调整后的贴现率 从上述模型我们可以推知企业价值依赖于未来股利的预期和未来期间的贴现 率。gordon（1962）假定股利按固定比率 g 增长，而贴现率 r 为常数（不随期间 变化）得出简化的估价模型。 1t t d v rg + = 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 11 页 上式中vt：t期末公司的内在价值 dt+1：预期第t+1期的股利 r：按风险调整后的贴现率 1961年莫迪里安尼和米勒将股利折现模型作为公司估值的基本模型， 这一概 念构成了公司价值的内涵， 公司价值本质上是由其未来预期现金流量的现值决定 的。 自由现金流量模型 自由现金流量模型 自由现金流量的概念最早是由詹森教授提出来的，詹森教授对自由现金流量 的定义为 “自由现金流量是指满足所有净现值为正的投资项目所需资金后多余的 那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。 ”并指 出这部分现金流量继续留在公司中将不能够创造满足股东期望报酬率的收益， 因 此， “要使公司有效率，并使股东财富最大化，就必须将自由现金流量支付给股 东。 ”9由于对维持现有生产经营能力的职业判断存在不同，因此有广义与狭义的 自由现金流量之分。 广义自由现金流量是指经营活动现金流量减去投资活动所需 的资金，不仅包括折旧还包括扩张性资本支出；狭义自由现金流量是指经营活动 现金流量减去折旧。自由现金流量估值模型公式表示为： 1(1 ) t t t fcf v wacc = = + 上式中 v：企业价值 fcft：第t年的自由现金流量预测值 wacc：企业的加权资本成本 针对公司的不同发展阶段该模型可以有不同的表现形式，主要分为永续增长 模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。永续增长模型可以表述为如下公式： 1t t fcf v rg + = 其中vt：t期末公司的内在价值 fcft+1：预期第t+1期的现金流量 r：按风险调整后的贴现率 g：永续增长率 该模型适用于处于永续状态的企业，永续状态是指企业具有永续的增长率和 投资资本回报率。使用该模型时企业价值对增长率的估计值很敏感，因此对于增 9 苏敏,自由现金流量及其假说的诞生和学术地位理财者 2005.06，p2 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 12 页 长率和资本成本的预测质量要求很高。 企业价值评估的两阶段增长模型的计算公式为： 1 1 /() (1)(1) n tt t tn t fcffcfwaccg v waccwacc + = =+ + 该模型主要适用于成长性明显呈现两个阶段的企业价值评估，第一个阶段呈 现超常增长的特性，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特 征，增长率比较低是正常的增长率。 企业价值评估的三阶段增长模型计算公式为： 1 11 /() (1)(1)(1) nn m ttn m t ttn m tt n fcffcffcfwaccg v waccwaccwacc + + + = + =+ + 企业价值评估的三阶段增长模型主要包括一个高速增长期、一个增长率递减 的转换阶段和一个永续增长的阶段。 2.3.2 相对价值模型相对价值模型 现金流量模型在概念及推导上都相对比较健全，但在具体应用时会遇到许多 技术难题，尤其是对于非财务的非专业人士。在此种情况下，相对价值模型就成 为一种估值的选择。该模型是利用类似企业的市场定价来为目标企业估值的方 法。该方法首先要假定一个支配企业价值的主要因素（如市盈率、市净率等） 。 市场价值与该因素的比值类似的企业是可以比较的， 通过该比值来确定企业的内 在价值。 由于该法是以可比企业来估值目标企业的，如果企业的价值被市场高估了， 目标企业的价值也将被高估，反之目标企业被低估。实际上该法得出的目标企业 的内在价值是以可比企业为基准的，是一种相对价值而非目标企业的内在价值。 该模型的公式如下： v目标公司=m b 其中：m：驱动估值企业价值的关键价值因素 b：表示目标公司的市价与其关键价值驱动因素之比 相对价值模型由于其简单易懂往往成为众多散户投资者买卖股票的一种判断 指标， 投资银行往往以此指标作为价值评估的备选方法以判断对某一公司的公开 发行价格是否过高，以实现股票的顺利发行。 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 13 页 2.3.3 实物期权估价模型实物期权估价模型 期权理论的发展是当代金融学与财务学非常重要的一个领域，1973年美国芝 加哥大学教授费希尔 布莱克 （fischer black） 与斯坦福大学教授斯科尔斯 （myron scholes）在政治经济学杂志上发展了他们关于期权定价的里程碑意义的论 文期权和公司债务的定价 ，在文中提出了无套利的均衡期权定价模型，人们 称之为布莱克-斯科尔斯模型。建立了科学的期权定价模型，此后关于期权的理 论和估价方法蒸蒸日上，成为投资学和财务学的重要研究领域。期权虽然最早在 金融领域出现但它更广泛的应用于投资领域，企业的许多投资都带有期权的性 质，如现在马上投资还是推迟投资、是否延迟开发矿产资源等都涉及期权。 “期 权是一种合约， 该合约赋予持有人在某一特定的日期或该日之前的任何时间以固 定的价格购进或者售出一种资产的权利。 ”10 折现现金流量技术往往不能提供一个有价值项目的全部信息，仅仅依靠现金 流量模型的结论做出投资决策有可能是错误的。 实物资产投资与金融资产投资是 有区别的，投资于金融资产无法通过自身的经营活动或者决策来影响其现金流 入，而投资于实物资产却可以通过管理活动来影响其产生的现金流。这种选择权 是有价值的，认识和识别期权的价值对企业的管理者来说具有重要的意义。针对 不同的项目特征具有不同的期权估价模型，在这些模型中最重要的当属布莱克- 斯科尔斯期权定价模型，下文简要介绍一下该模型。 该模型的推导涉及复杂的数学知识，是近代理财学最重要的估价模型，在实 践中被期权交易者广泛使用。布莱克-斯科尔斯期权定价模型有一系列严格的假 定： 1. 在期权寿命期内，买方期权的标的股票不发放股利，也不做其他分配 2. 股票或者期权的买卖没有交易成本 3. 短期的无风险利率是已知的，并且在期权的寿命期内保持不变 4. 任何证券购买者都能以无风险利率借得任何数量的资金 5. 允许卖空，卖空者将立即得到所卖空股票的价格资金 6. 看涨期权只能在到期日执行 7. 所有证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走 在满足上述假定之下，期权定价模型的公式如下： 12 ()() rt csn dxen d = 10 中国注册会计师协会编,财务成本管理,经济科学出版社, 2008 年 3 月，p303 首都经济贸易大学硕士学位论文 剩余收益模型在上市公司价值评估中的应用 共 57 页 第 14 页 2 1 ln( /)(/2)s xrt d t + = 21 ddt= c：买方期权价值 s：标的资产的现行价格 x：期权的执行价格 e