（技术经济及管理专业论文）湖南省上市公司资产重组绩效实证研究.pdf

摘要 在我国，上市公司作为证券市场的主体，其资产重组成功与否， 直接关系到中国证券市场能否规范化发展。大量文献以我国证券市场 各个年度重组上市公司整体为研究对象，就资产重组理论与重组绩效 进行了研究，但是很少有对于省市局部区域上市公司重组的绩效进行 研究，已有的此类研究也只是停留在对其现状进行概述和对一些典型 案例进行描述性分析的层面上，而未有系统深入的研究，特别是关于 湖南省上市公司资产重组绩效的评价则目前尚无人涉及。 本文应用规范研究与实证研究相结合的方法和比较研究方法，以 湖南省上市公司作为研究对象，对其资产重组活动的绩效分为市场反 应和经营业绩两个方面进行实证检验，在实证研究的基础上试图分析 影响资产重组绩效的内在因素，并对其做出客观的评价与结论。 研究表明，湖南省上市公司资产重组活动的市场反应从总体上来 说并不积极，资产重组没有引起股东财富的显著增加，且对各模式的 反应具有显著差异；资产重组在总体上对湖南省上市公司的经营业绩 具有一定的正向效应，其中重组行为对股本扩张能力和主营业务鲜明 状况的改善效果相对于盈利能力和股东报酬来说更为明显：湖南省上 市公司的资产重组并未随着重组时间的向后推移变得更加理性，仍存 在一定的盲目性与短期性：不同模式重组活动对于经营业绩的改善情 况存在很大差异；对于不同行业重组事件的经营业绩改善效果，公用 事业类最为显著，相反商业类则出现较为严重的恶化。并在以上分析 的基础上，提出了规范上市公司重组行为和提高上市公司重组绩效的 政策建议。 关键词上市公司，资产重组，绩效，实证研究 a b s t r a c t a st h ep r i n c i p a lp a r to fs e c u r i t i e sm a r k e t ，t h el i s t e dc o m p a n i e s a s s e t sr e o r g a n i z a t i o ni ss u c c e s s f u lo rf a i l i n g ，w h i c h d i r e c t l yc o n c e r n s c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tw h e t h e rs t a n d a r d i z ed e v e l o p m e n t p l e n t yo f d o c u m e n t s a p p e a r o nt h ew h o l el i s t e d c o m p a n i e s o fe v e r ya n n u a l r e s h u f f l ei no u r c o u n t r y ss e c u r i t ym a r k e t ，r e s e a r c h i n t oa s s e t s r e s t r u c t u r i n gt h e o r ya n di t sc o r r e l a t i o nw i t ht h er e s h u f f l ep e r f o r m a n c e ， h o w e v e rr a r e a p p e a r o nt h em a r k e tf o r p r o v i n c e l o c a la r e a l i s t e d c o m p a n y sr e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c er e s e a r c h t h ef e ws t u d i e so f t h i sk i n ds t i l l s t a y i ns u m m a r i z i n gi t s p r e s e n ts i t u a t i o na n da n a l y z i n g s o m et y p i c a l c a s e s ，b u th a v en os y s t e m a t i ct h o r o u g hr e s e a r c h t h e a p p r a i s e m e n t t o - h u n a n p r o v i n c em a r k e t i n gc o m p a n y s a s s e t s r e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c ei sn o ty e tc o n c e r n e dw i t ha tt h ep r e s e n t t i m e t h ep a p e rt e s t st h ea s s e t s - r e c o m b i n i n gp e r f o r m a n c eo fh u n a n p r o v i n c el i s t e d - c o m p a n ya c c o r d i n g t ot w o a s p e c t s a sf o l l o w s ：t h e r e a c t i o n so ft h es e c u r i t i e sm a r k e t sa n dt h ea c h i e v e m e n to fc o r p o r a t i o n m a n a g e m e n t ，a n a l y z et h ei n n e rf a c t o ro nt h ef o u n d a t i o no f d e m o n s t r a t i o n s t u d y , a n dr e a c ht h eo b j e c t i v ec o n c l u s i o nt h r o u g ha p p l y i n gt h er e s e a r c h m e t h o do fs t a n d a r ds t u d y si n t e g r a t i o nw i t hd e m o n s t r a t i o ns t u d ya n dt h e c o m p a r i s o ns t u d yt e c h n i q u ea n dt a k i n gh u n a np r o v i n c el i s t e d c o m p a n y a st h er e s e a r c ho b j e c t t h er e s u l t so ft h er e s e a r c ha r ea sf o l l o w s ：f i r s t ，t h er e a c t i o n so ft h e s e c u r i t i e s m a r k e t so fh u n a n p r o v i n c em a r k e t i n gc o m p a n y s a s s e t s r e s t r u c t u r i n ga r en o tp o s i t i v ei ng e n e r a l ，a s s e t sr e g r o u p i n gd o e s n t a r o u s et h en o t a b l ei n c r e a s eo fs h a r e h o l d e rw e a l t ha n di t sr e a c t i o n st oe a c h p a t t e r n h a sn o t a b l e d i f f e r e n c e s e c o n d ，a s s e t s r e g r o u p i n g h a sc e r t a i n a f f i r m a t i v ee f f e c tt ot h ea c h i e v e m e n to fc o r p o r a t i o n m a n a g e m e n t ，i n w h i c ht h ei m p r o v e m e n te f f e c to fr e s h u f f l i n gb e h a v i o rt ot h ee x p a n d i n g a b i l i t yo fc a p i t a ls t o c ka n dt h eb r i l l i a n c es t a t u so ft h em a i nb u s i n e s si s m o r eo b v i o u st h a nt h a tt ot h ep a y o f fc a p a c i t ya n dt h es t o c k h o l d e rr e w a r d t h i r d ，w i t ht h ep a s s i n gb a c k w a r d so fr e s t r u c t u r i n gt i m e ，t h er e s h u f f l eh a s n o ty e tb e c o m e sm o r er a t i o n a la n dh a v e l o n g - t e r m i n m i n d ，s t i l lh a ss o m e b l i n d n e s sa n ds h o r t p e r i o d f o u r t h ，t h ed i f i e r e n tp a t t e r n so fr e c o m p o s i n g h a v eg r e a td i s c r e p a n c yi nt h ei m p r o v e m e n te f f e c tt ot h ea c h i e v e m e n to f c o r p o r a t i o nm a n a g e m e n t f u r t h e r m o r e w i t l l i nt h ei m p r o v e m e n te f f e c to f d i f f e r e n ti n d u s t r y sr e s t r u c t u r i n ga f f a i r s ，t h a to ft h ep u b l i cu t i l i t yi n d u s t r y i st h em o s tp r o m i n e n t ，a n dt h a to ft h ec o m m e r c ei n d u s t r ya p p e a r s c o m p a r a t i v e l ys e r i o u sp o o rc o n t r a r i lv o nt h eb a s i so fa b o v er e s u l t s ，t h e p a p e r h a s a n a l y z e d t h ei m m a n e n tc a u s a t i o n i n f l u e n c i n g o nt h e a s s e t s - r e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c eo fh u n a np r o v i n c el i s t e d - c o m p a n y , a n d h a s p u t f o r w a r ds o m e c o r r e s p o n d i n gp o l i c i e s a n d s u g g e s t i o n s o f s t a n d a r d i n gi t sb e h a v i o ra n dr a i s i n gi t sp e r f o r m a n c e k e yw o r i ) sl i s t e dc o m p a n y , a s s e t sr e s t r u c t u r i n g ，p e r f o r m a n c e ， d e m o n s t r a t i o ns t u d y 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材 料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明 确的说明。 作者签名：2 巡日期：! 翌生年月立日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学 位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学 位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：巡导师签磊聋芝丛日期：丝年卫月兰日 硕士学位论文第1 章导论 1 1 问题的提出 第1 章导论 资产重组是证券市场永恒的主题。自1 8 9 7 年以来，世界范围内已经经历了 五次大的并购浪潮。以美国为例，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进 行的横向兼并；由于横向兼并受到反垄断法的限制，因而第二次并购以大公司的 纵向兼并为主要形式；第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并；随 着资本市场的发展，金融工具的不断创新以及信息、通信、计算机等技术手段的 推动，小企业能够兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征；始于 1 9 9 4 年的规模宏大的第五次并购浪潮，以大型跨国公司为主，多属强强联合的 战略并购，并购的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展 空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力”1 。2 0 世纪9 0 年代中期以来，随着我 国企业改革进程的不断推进和证券市场的不断发展，我国证券市场也掀起并购、 重组浪潮，1 9 9 7 年和1 9 9 8 年更是成为“资产重组年”。可以说，一种以资本为 纽带的经济行为正深刻地改变着上市公司及其它企业的定位和发展。1 。 在我国，作为证券市场主体的上市公司，其资产重组成功与否直接关系到中 国证券市场能否规范化发展；而证券市场能否规范化发展，则直接关系到我国经 济结构和产业结构战略调整的成败。结合我国经济改革的实际来丰富上市公司资 产重组理论和完善上市公司资产重组政策，将有助于促进上市公司资产重组在新 一轮经济增长周期中发挥更大的作用，有助于我国证券市场的进一步发展和我国 经济结构的有效调整0 3 。具体到各个省份而言，上市公司在其地区经济发展中又 有着举足轻重的地位和作用。首先，上市公司是地区经济发展的重要资源。上市 公司是制度创新的源泉，也是这种制度变革和创新的载体。作为对社会公众发行 股票并上市交易的股份制公司，上市公司的这种制度上的优势恰能解决我国国有 企业长期沿袭的弊端，正是这种制度优势与上市公司公开性的结合而产生的示范 效应成为推动上市公司资产重组的重要力量。上市公司是融资的管道。中国资本 市场刚开始进入发育阶段，直接融资机会非常有限，其中相对成熟的只有股票发 行与配股。发行股票需要获得指标和额度，配股则是所有上市公司都可能进行的 融资运作，上市公司作为直接融资渠道的价值在此表现得相当突出，而丧失配股 能力从而筹资功能得不到发挥，上市公司发展的独有优势就会全部丧失，若是上 市公司因各种原因被停牌则更是一种极大的资源浪费。上市公司具有政策扶持的 硕士学位论文第1 章导论 价值。上市公司本身具有的制度优势和资本优势使其最有可能培育成为地区经济 的增长点，成为行业和地方经济基础发展的龙头，形成地区经济发展的强大推动 力。扶持龙头企业，特别是有融资渠道的上市公司，对于一个地区的经济发展具 有重要意义。其次，上市公司是地区经济发展中资源配置的重要手段。社会生产 的各种生产要素和经济资源必须以资本为纽带才能现实地结合起来，形成综合生 产要素和现实生产力。在市场经济条件下，运用上市公司的运作可以在地区内引 导生产要素资源的流向，实现资源优化配置。上市公司所具有的优势，特别是制 度和融资渠道方面的优势决定了它在地区经济发展中将客观地发挥着各种生产 要素和经济资源的载体作用和凝聚作用n ，。 许多文献以我国沪深证券市场各个年度重组上市公司整体为研究对象，就资 产重组理论及其与重组绩效之间的相互关系进行了研究。但是对于省市局部区域 的上市公司重组绩效的研究则很少。从所查阅到的资料来看，虽有针对山西、福 建和沈阳三地进行的研究，也都停留在对它们的现状进行概述和对一些典型的案 例进行分析的层面上，没有做过系统、深入的研究。对于湖南省这一区域的上市 公司资产重组绩效的评价目前尚无人涉及。从湖南省来说，截至2 0 0 2 年底上市 公司总数为3 5 家，大多集中在长沙、株洲、岳阳、衡阳等地。这些上市公司对 湖南经济起到了巨大的推动作用，成为当地各行各业的领头羊，促进了湖南省优 势产业地位的巩固和规模的发展。如何引导上市公司在规范的基础上进行资产重 组，促进上市公司、湖南省产业结构的升级换代一直是人们关注的热点。适时地 对湖南省上市公司的资产重组行为进行一种历史的总结与回顾，分析其中的成败 因素，无论是对于湖南省证券监管部门更好地加强监督管理力度，还是对于各上 市公司、拟发行上市的股份制公司或者准备进行股份制改造的其他企业来说，都 有其不可低估的借鉴意义。 本文拟以湖南省进行资产重组的上市公司作为研究对象，对其重组活动的绩 效进行实证检验，分析重组事件的股价反应和对公司经营业绩的改善与否，在实 证研究的基础上试图分析其中的内在因素并做出客观的评价与结论；探索湖南省 重组活动的区域特点及寻求适合湖南省上市公司的重组模式；为湖南省证券监管 机构更好地规范上市公司的资产重组行为、各上市公司更好地运用资产重组这一 方式完善公司治理结构、优化资源配置与提高企业竞争力提供参考与借鉴，在论 文最后结合当前我国证券市场这一大环境的发展趋势和湖南证券融资的实际情 况提出湖南省上市公司未来资产重组的相应政策建议。 1 2 相关概念说明 硕士学位论文第1 章导论 1 2 1 资产重组的定义 当前“资产重组”可谓是我国经济生活中出现频率最高的一个术语。但是资 产重组概念的使用却十分混乱，至今仍未形成统一的认识。陈惠谷和张训苏 ( 1 9 9 8 ) 0 3 1 认为，资产分为存量资产、增量资产和无形资产，资产重组不仅对企 业已有的资产存量进行重新配置，使企业获得更多的资产增值，还包括对再投资 资产的经营重组和对专利权、专有技术、商标权、商誉、土地使用权等无形资产 的充分利用和运作，使企业获得更多的收益。赵兰生、张贡生和黄丽慧( 1 9 9 9 ) 。”认为，根据会计理论：资产= 负债+ 所有者权益，所以资产重组至少包括三个 方面的内容：一是资产项目问的重新组合；二是负债结构的变化，如债务的证券 化等；三是所有者权益主体的变更以及结构的变动。资产重组还可以定义为主要 是通过对不同法律主体的财产权、出资人所有权和债务人债权进行符合资本最大 增值目的的调整和改变，从而形成对实物资本、金融资本、产权资本和无形资本 的重新组合( 魏杰，1 9 9 9 ) 。翻开西方经济管理词典和相关文献，可以发现根本 找不到“资产重组”和“资本运营”等词汇。西方经济管理词典和相关理论文献 上只有企业兼并和收购，即“m & a ”。 本文中采用目前较为通用的一种定义，即所谓资产重组，就是通过兼并、合 并、收购、出售等方式，实现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构， 提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资 产组织体系o “。即把资产重组行为晃定为企业的产权变动行为，一种广义上的重 组，这不仅反映我国目前资产重组的实际范畴，也与西方企业的产权变动行为形 成呼应和对照。 1 2 2 资产重组的模式 目前国内对资产重组的模式分类，倾向于采取列举具体形式的分类方式。中 国证券报在披露上市公司重组事项时把资产重组分为收购兼并、股权转让、资 产剥离或所拥有股权的出售、资产置换等4 类。考虑到统计上的方便性、数据资 料的可得性和实证结论的实用性，本文中对资产重组的模式分类参照采用以上方 式，即将它分为收购兼并、股权转让、资产剥离与股权出售、资产置换四类。 收购兼并是指上市公司对外收购、兼并或对外股权投资的资产重组行为。其 中收购是指一个企业以购买全部或部分股票的方式购买了另一企业的全部或部 分所有权，或者以购买全部或部分资产的方式购买另一企业的全部或部分所有 权：兼并是指两个或更多企业组合在一起，其中一个企业保持其原有名称，而其 他企业不再以法律实体形式存在。这种重组反映了上市公司的对外扩张战略。在 此我们只将上市公司作为收购企业的并购行为划入收购兼并这一类，而上市公司 硕士学位论文第1 章导论 作为目标企业的收购行为则划入股权转让类型中。 股权转让即上市公司本身资产不动，而其股权发生控股性的或非控股性的转 让，表现为上市公司股东之间发生股权的转变和上市公司股东将其拥有的股权转 让给其他公司。这是运用最为普遍的一种形式。 资产剥离与股权出售中，资产剥离是指上市公司出售它的下属部门资产给另 一个企业以获得现金或有价证券的交易；股权出售是指上市公司将持有的其他公 司的股权售卖变现的行为。上市公司剥离的资产和出售的股权不一定是绩差资 产，它表现的是一种资本运营的思想。我国现阶段上市公司所进行的资产剥离， 主要是为了剥离公司的一些非经营性资产或劣质资产，以优化资产结构，提高公 司的竞争力和盈利能力。 资产置换指的是上市公司将不符合公司发展、无利可图的资产剥离出去，同 时注入优质资产，从而达到提高上市公司资产质量的目的，为上市公司增添新的 利润增长点。资产置换是我国上市公司资产重组的一种特殊形式，大多发生在上 市公司与其母公司之间。一般而言，上市公司置换出去的多是非经营性资产或不 良资产，置换进来的多是母公司的优质资产，从而迅速提高上市公司的资产质量 和盈利能力。 1 3 资产重组绩效理论与实证研究评述 1 3 1 理论研究评述 资产重组的理论研究，主要分为资产重组动因的理论研究和资产重组绩效的 理论研究两个方面，在本论文中将是第三章、第四章提出检验假设进行实证研究 的理论基础。有关资产重组动因的理论研究，效率理论认为兼并和其他形式的资 产重组活动有着潜在的社会效益。它认为并购的最般理论是差别效率理论，即 如果a 公司的管理层比b 公司更有效率，在a 公司收购了曰公司之后，b 公司的 效率便被提高到彳公司的水平，效率通过并购得到了提高，这是横向并购的理论 基础；无效率的管理者则是指未能充分发挥其经营潜力，而另一管理团体可能会 更有效地对该领域的资产进行管理，这为混合并购提供了理论基础；经营协同效 应可以通过横向、纵向或混合并购来获得，建立在经营协同基础上的理论假定在 行业中存在着规模经济，并且在合并之前，公司的经营水平达不到实现规模经济 的潜在要求；纯粹的多样化经营理论认为分散经营可以通过内部发展和兼并活动 来完成，然而在特定的情况下，兼并方法要优于内部发展磨锨釜径；另有一些研究 将收购动因归结为目标企业价值的低估“。以上效率理论的不同观点在我国现实 硕士学位论文第1 章导论 经济社会中作为资产重组行为的积极动因在不同程度上得到了体现。 代理问题和管理主义理论对并购动因的解释为以下几点：( 1 ) 代理权理论。 曼尼( m a n n e ，1 9 6 5 ) 认为当管理者市场和股票市场等其他机制都不足以控制代 理问题时，接管市场将通过要约收购或代理权之争来实现企业决策控制权的转 移，从而从根本上解决代理问题。因此该理论认为收购活动是代理问题的一种解 决办法。( 2 ) 管理主义。穆勒( m u e l l e r ，1 9 6 9 ) 假定管理者的报酬决定于公司 规模，因此管理者有动机通过收购来扩大公司规模，而采用较低的投资要求收益 率。但莱维兰和亨特斯曼( l e w e l e na n dh u n t s m a n ，1 9 7 0 ) 的实证分析表明， 管理者的报酬与公司的利润率有关而与销售水平无关，此结果与上述假设相反。 在此，管理主义理论认为兼并活动只是与公司管理者低效率的外部投资有关的代 理问题的一种表现形式。( 3 ) 自大假说。罗尔( r o l l ，1 9 8 6 ) 认为收购者在评估 目标公司时，往往过于乐观，尽管该项交易无投资价值。以上代理管理理论所阐 述的这种并购动因不是利用资产重组的积极作用达到企业优化的目的，只是出于 一些消极考虑而被动进行重组，属于企业所不得已付出的成本，不是我们所讨论 的资产重组的积极动因，目前在我国还很少涉及这方面的理论和实证研究。 此外一些并购动因理论认为兼并活动会提高企业的市场份额，由于市场竞争 对手的减少，可以增加公司对市场的控制力；或者是出于税收最小化机会方面的 考虑，这种税收上的好处能够部分解释收购的产生。 有关资产重组绩效的理论研究，现代产业组织理论中有两派理论，结构理论 和动态竞争理论，其中占主流的为结构理论。结构理论认为，一个产业的集中度 越高，竞争程度就越弱。如果少数几家公司的营业额占了该行业总营业额的很大 百分比，那么这些大公司在价格与产量方面的决策将产生相互影响，由此可能引 起它们之间的串谋行为。动态竞争理论则认为高市场份额及由此而来的行业高集 中度，将是更有效率的结果，而并非是垄断力量造成的结果。由此我们可知，从 产业发展和行业竞争这一方面看来，产业组织理论的主流观点并不认为资产重组 将产生积极的绩效。 在有效市场假说中，詹森( 1 9 7 8 年) 对有效市场的定义是，对于一组信息口1 ， 如果根据该组信息从事交易而无法赚取到经济利润，那么市场就是有效的。从理 论上来说，若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者 都能根据自己掌握的信息及时地进行理性的投资决策，那么任何投资者都不能获 得超额收益，这种市场被称为“有效市场”。由此可见，证券市场效率的高低是 衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志。证券市场效 率般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最 能有效使用资金的企业。法玛( f a m a ，e f ，1 9 6 5 ) 提出了与证券市场效率研究 硕士学位论文第1 章导论 有关的两个关键问题。第一，在证券市场上，信息和价格的关系如何? 在一个有 效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，任何投资者都不可能通过 信息处理获取超额收益。第二，在证券市场上，不同的信息对价格的影响程度不 同，从而反映证券市场效率的程度因信息种类不同而异。为此法玛将证券的有关 信息分为三类：历史信息、公开信息和内部信息，从而定义了三种不同程度的市 场效率：弱型效率、半强型效率和强型效率 在上述有效市场假说中，资产重组是作为证券市场中的一种信息，通过选择 的研究角度不同，作为历史信息、公开信息或内部信息来分别研究市场的有效程 度，这也是资产重组绩效研究的一个方面。同时，市场的有效程度也将影响到资 产重组的绩效情况：在弱型效率市场中，资产重组容易被作为题材来炒作以获取 投机收益；在强型效率市场中，证券价格可以及时充分地反映任何公开和内部信 息，资产重组只能起到对企业资源进行优化配置的作用，而不能作为题材来进行 投机获利。 资本资产定价模型( c a p m ) “8 1 最早由夏普、林特和莫森根据马柯维茨最优资 产组合选择的思想分别独立提出，经过几十年的发展已经产生了多种多样的资本 资产定价模型，形成了资本市场均衡理论体系。这些模型要解决的一个共同问题 是：在资本市场中，当投资者都采用马柯威茨资产组合理论选择最优资产组合时， 资产的均衡价格是如何在收益与风险的权衡中形成的。 怎样评价企业资产重组的成功与失败? 现代金融理论认为，管理者的决策是 以提高股东收益为目标的。那么，评价资产重组成功与否就要看是否提高了股东 所持股份的价值。一般认为，可以从两个方面来确定评价企业资产重组收益的基 准： ( 1 ) 评价资产重组价值是否提高的基准，即应该确定一个价值基准。( 2 ) 关于时间序列的考虑，即选择评价的时间基准。在现金支付的资产重组中，被兼 并企业股东的收益在接受现金之后就被冻结了，而兼并企业股东不管是用现金还 是用股份交换被兼并企业资产，更关心的是企业的长期收益，因而要准确地确定 企业资产重组的收益和效果就需要考察资产重组后的数年时间，如何选择评价的 时间基准就显得非常重要。 评价基准确定后，对企业资产重组收益的测定通常是采用反常收益法，即通 过比较企业在正常运行期间收益与资产重组宣布前后的兼并与被兼并企业股东 收益的差异。用资产重组前后收益变动的“事件期间”可以得出企业资产重组的 实际收益：a r = r e ( r ) ，其中，a r ( a b n o r m a lr e t u r n ) 是企业资产重组带 来的反常收益，r 是期限区间的实际收益，( r ) 则是未发生资产重组时所预期 的基准收益。测定月的收益相对说来比较简单，只要计算事件期间股价变动和所 支付的红利变化。而计算e ( r ) 则要复杂多了。在目前的金融经济学文献中，e 似) 硕士学位论文第1 章导论 的测定是使用预期的某一日期的股价和股息资料，基准就比较容易确定，可以使 用资产重组宣布前后两个月的资料来计算年或两年的数据。基准收益的测定采 用“市场模型”，即个股收益和“市场收益”的关系：暑，= 口+ 屏如，+ p 其中 尺，和r 。，是公司i 在期限f ( 一天或一月) 的股票收益和股票市场指数收益，股票 市场指数可以采用英国金融时报上的股票指数，或者采用美国标准普尔指数 作为市场收益的替代。口是截距，p 是系统风险，e 。是随机误差。模型参数口、 屈是相应期限r 。和r 。，的回归。从而计算f 公司的正常收益e ( r ) 和反常收益 a r , ，= r ，一e ( r ) ，一心= 心- ( 5 ，+ 屈心，) 。如果预期资产重组为f 公司股东创造 了额外价值，那么，a r 就是正的；如果资产重组效果为中性的，a r 就为零“”。 在此，简要评述了资产重组动因和绩效的相关重要理论。由于本论文侧重于 资产重组对股价反应和财务业绩的绩效研究，因此我们更为关注资本资产定价模 型在资产重组绩效评价中的应用，这将在第三章中进行更为深入的阐述。 1 32 实证研究评述 一般而言，从使用的研究方法来看，国内外关于资产重组绩效实证研究的文 献主要分为两类。一类是通过研究资产重组事件发生之后证券市场的反应，使用 反常收益法( a b n o r m a lr e t u r n sm e t h o d o l o g y ) ，通过计算资产重组公告发布前 后某段时间( 事件窗口期) 公司的累积反常收益( c u m u l a t i r ea b n o r m a lr e t u r n ， c a r ) ，即窗口期实际收益与假定无公告影响时公司股票的正常收益之间的差，来 反映资产重组的绩效，研究的角度是股东财富的变化。另一类是通过考察事件发 生前后经营业绩指标的变化，通过选取一定的财务指标建立其绩效评价指标体系 来评价事件的影响，研究的角度较宽，可以包括对其他公司利益相关者的影响“1 。 西方学者对公司并购绩效进行了大量的实证研究，并取得了极具价值的研究 成果，同时对我国的公司重组绩效研究亦有极强的借鉴意义。研究证券市场对公 司重组的反应，实际上就是检验股票价格对公司各类重组公告事件的反应，或者 说市场在得知公司重组消息前后的股价反应。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) “1 经研 究发现，收购中目标公司的股东获得了3 0 的反常收益率。b r a d l e y 、d e s a i 和 k i m ( 1 9 8 3 ) 研究了3 9 4 家善意收购中目标公司在公告日前后股价的市场反应， 发现公告的前一日期间，c a r ( 累积反常收益率) 为1 6 1 1 ；公告前2 0 日期 间，c a r 为2 2 9 4 ；公告后2 0 日期间，c a r 为8 9 2 。兼并收购对公司价值 的影响，其理论解释包括差别效率理论、经营协同效应理论、多元化经营理论和 财务协同效应理论等。a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) “3 研究发现并购剥得大多为目标公司所 获得，认为并购方对整个并购事宜策划失当，在计划公告时已被市场发现。g r e g g 、 j a r r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 0 年到1 9 8 5 年之间6 6 3 例成功的并购案进行 硕士学位论文第1 章导论 分析，发现目标公司的平均反常收益率超过2 0 ，但收购方仅有1 1 4 。l i n n 和r o z e f f ( 1 9 8 4 ) 9 1 研究了7 7 家公司的资产剥离公告，发现剥离方的c a r 在公 告前一日期间为1 4 6 ，公告前4 0 日期间为5 4 0 ，公告后4 0 日期间为0 6 1 。资产置换对公司价值的影响的研究结论是，资产置换实质上是公司对外收购 和资产剥离的组合，只是中间省却了货币环节，因此资产嚣换具有这两种重组形 式的优点，对公司的价值具有积极的意义。a n u p 和j e f f r e y ( 2 0 0 0 ) 回顾了2 2 篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发 生后公司长期的反常收益。时间段分布从发生后1 1 4 个月( a s q u i t h ，1 9 8 3 ”1 ) 到7 0 个月( l a n g e t i e g ，1 9 7 8 “”) 。计算的方法多种，包括f a m a m a c b e t h 的两因 素模型( m n d e l k e r ，1 9 7 4 ) ，市场模型( d o d d r u b a c k ，1 9 7 7 “：f i r t h ，1 9 8 0 ： m a l a t e s t a ，1 9 8 3 等) ，市场和行业模型( b a r n e s ，1 9 8 4 ) ，多因素模型( f r a n k s 等，1 9 9 1 ) ，规模和口调整模型( a g r a w a l 等，1 9 9 2 “；l o d e r e r m a n d e l k e r ， 1 9 9 3 ；l o u g h r a n v i j h ，1 9 9 7 “；r a u v e r m a e l e n ，1 9 9 8 1 ：m i t c h e l l s t a f f o r d ， 1 9 9 8 ) 等。综合的结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负( 甚至可 能为正) 。 有关重组活动对公司经营业绩的影响，h e a l y 、p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) “” 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报 率明显提高，这种提高是源于公司管理的提高，而不是来自解雇工人而产生的人 工成本节省。a g r a w a l 、j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) “”则发现市场调整后的公司 业绩反而下降。l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) “”将同行业公司作为控制样本，发现公司重组 后的业绩并没有显著的提高，而m a g e n h e i m 和m u d l e r ( 1 9 8 8 ) “”的配对检验结果 则表明公司重组后的业绩有所下降。b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) “”采用不同的方 法检验m a g e n h e i m 等的样本，但并没有得到样本公司业绩下降的证据。d i c k e r s o n e ta 1 ( 1 9 9 7 ) “o 使用1 9 4 8 1 9 7 7 年2 9 0 0 多个公司至少十年以上的时序数据为样 本进行研究，其中约3 0 的公司数据跨度为3 0 年，其结果表明并购导致公司业绩 下降。这表明，西方学者对公司重组的实证研究并没有个较为广泛的接收性的 研究方法和研究结论。 我国学者对我国上市公司资产重组绩效也进行了实证研究。这些研究的基本 特点是将研究对象数量化和参数化，大量运用多元统计方法和计量检验的研究方 法，突破传统的规范研究的范式，提高研究的科学性、精确性和实证性，从而研 究结论具有较强的说服力。上市公司资产重组公告的市场反应方面的实证研究， 孙艺林、何学杰( 2 0 0 1 ) “”以1 9 9 9 年深沪市3 1 9 宗重组事件为样本，发现中国证 券市场股票价格对公司重组活动的反应具有以下特点：就总体而言，在短期内重 组题材利好的概率近8 0 ，而利空的概率为1 3 左右；而具体股价对重组题材的 硕士学位论文 第l 章导论 反应强弱有所不同，股价上扬的程度平均可达n 5 4 以上。而且无论重组题材引 起股价上扬还是下降，其涨幅或跌幅均强于同期大盘的变动幅度。从价格变动的 过程来看，重组题材在公告日前已被市场完全或部分消化的现象甚为普遍，在样 本中高达7 5 以上，但价格在经历一段行情后，几乎无一例外地在最高点后下调， 其中仅有2 6 4 1 5 的公司股价能在其某些特质背景或后续题材支持下，保持在一 较高价位。国信证券一海通证券联合课题组( 2 0 0 1 ) 。1 以1 9 9 7 1 9 9 9 年间深沪市 上市公司中发生重组活动的全部公司为样本进行了系统研究，发现股票市场对控 制权转让的重组事件存在明显和较强烈的提前反应，其中，控制权有偿转让公司 股票的市场反应最为明显；不同类型重组样本公司股票的市场反应与业绩变化之 问具有明显的相关性，这种相关性以控制权有偿转让最为明显。杨朝军、蔡明超、 刘波( 2 0 0 0 ) 。“对1 9 9 8 年沪市发生控制权转移的2 8 家上市公司的股价行为进行了 实证研究，试图以此来为中国证券市场对控制权转移信息披露是否存在过度反应 寻求证据。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 。”运用事件研究法，以1 9 9 7 年沪市9 7 例重组活 动为样本，从两个方面验证了资产重组的市场反应及对公司价值的影响：以所有 公司为样本，运用方差检验证实了市场总体确实对重组公告有所反应；区分兼并 收购、股权转让、资产剥离和资产置换等4 种重组模式，运用反常收益法检验市 场对各种重组形式的反应程度。余光和杨荣( 2 0 0 0 ) o ”研究了1 9 9 3 1 9 9 5 年上市 公司的一些并购事件在公告( - l o ，l o ) ， ( 一5 ，5 ) ， ( 一1 ，1 ) 期间内的累积 反常收益，得到的结论是，在购并中，目标企业的价值将上升。而购并企业的价 值不会上升，基本维持不变。高见、陈歆玮( 2 0 0 0 ) o ”研究了1 9 9 7 和1 9 9 8 年发生 的资产重组公告日前2 天，公告日后l 天，公告日前1 0 天至后5 天3 个时间段的累积 反常收益。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) ”则针对申华实业并购案，研究了这一事件 中8 个公告日，每个公告日附近反常收益率的情况。 上市公司资产重组的公司经营业绩方面，原红旗和吴星字( 1 9 9 8 ) “”以1 9 9 7 年重组上市公司为样本所作的实证研究比较了公司重组前后的4 个会计指标，发 现重组当年样本公司的每股收益( e p s ) 、净资产收益率( r o e ) 和投资收益占 总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会 计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。王跃堂( 1 9 9 9 ) 。”对同 一样本的研究结论是：重组样本公司的业绩有显著提高，但重组前后的业绩变化 与重组各方是否存在关联关系无关。檀向球( 1 9 9 9 ) ”1 以上海证券交易所挂牌的 在1 9 9 8 年发生重组的公司为样本，检验了不同资产重组模式的样本公司经营业绩 是否取得实质性的提高。陆国庆( 2 0 0 0 ) 1 以1 9 9 9 年沪市a 股为例，分别用财务 分析法( 以净资产收益率为指标) 和市场股价变动法( 托宾q 法) 两种方法对不同 类型资产重组的绩效进行了比较，结论是资产重组能显著改善上市公司业绩，对 硕士学位论文第1 章导论 于绩差公司而言尤其如此，但是不同的重组类型的重组绩效相差较大。冯根福和 吴林江( 2 0 0 1 ) 。“采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量重组前后的 业绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 1 9 9 8 年间我国上市公司重组绩效，分析结 果表明：上市公司重组绩效从整体上有个先升后降的过程；不同重组类型在重 组后不同时期内业绩不相一致；上市公司的重组整合并未取得成功。张俊瑞、李 婉丽和周瑾( 2 0 0 2 ) o ”采用经营业绩分析法对近年来我国证券市场的并购行为进 行了分析，认为我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正向绩效，但并 购绩效的取得主要依赖于资产置换和关联方交易，而不是通过并购实现协同价 值，提高双方的经营效率；不同并购行为所产生的并购绩效中，纯粹的混合兼并 效果不佳、控股权无偿划拨以后上市公司业绩恶化、高科技公司买壳后上市公司 业绩迅速提升；分析了影响并购绩效的相关因素，提出了若干改善企业并购绩效 的政策建议。张文璋和顾慧慧( 2 0 0 2 ) 。”采用事件研究法和主成分综合评价法分 别检验了我国证券市场对上市公司并购事件的反应和上市公司并购前后经营业 绩的变化，系统地考察了上市公司的并购绩效。 1 4 研究方法、内容及框架 本文应用规范研究与实证研究相结合的方法和比较研究方法，采集湖南省上 市公司截至2 0 0 2 年的资产重组事件公告前后的有关数据，从理论与实证相结合的 角度对湖南省上市公司资产重组活动进行研究。在实证研究的全部过程中应用 s p s s 和e x c e l 两个统计软件来完成。 论文共分5 章。第一章导论部分阐明了论文的研究背景、目