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创始家族控制，金字塔结构与债务资本成本 摘要 家族企业在全球范围内普遍存在，即使在股权较为分散的在上市公司中， 家族控制也是一种常见的企业控制形式。在金融市场不发达的制度环境中， 家族企业面临严重的融资约束，权益融资较为困难，债务融资尤其是信贷融 资是企业的主要融资渠道。为了舒缓家族企业的融资困境，家族企业往往通 过构建金字塔股权结构形成内部资本市场，但是，大量文献表明金字塔结构 恶化了家族上市公司股东之间的代理问题。在新兴市场经济中，法制建设还 不完善，金字塔结构下的大股东侵占小股东问题尚无根治之法，这是否意味 着家族企业在债务融资时必须付出高昂的代价? 国外关于创始家族的研究认为创始家族具有投资风险不可分散、长期持 续经营和注重声誉特征，有可能降低债务融资成本。国内研究多以民营企业 为研究对象，国外研究的创始家族企业对应我国民营企业中的一部分，即直 接上市、控制权未发生变更的，由家族成员控制的民营上市公司。因此，本 文创新性地对样本进行重新分组，将上市公司分为创始家族企业和非创始家 族企业，后者包括国有企业和民营非创始家族企业。基于创始家族企业投资 风险不可分散、长期持续经营和注重声誉三大特点，本文建立银企信贷博弈 模型从理论上证明创始家族有较低的债务资本成本，并进一步从交易成本视 角分析( 1 ) 创始家族对债务资本成本的影响；( 2 ) 金字塔结构对债务资本 成本的影响；( 3 ) 创始家族与金字塔结构对债务资本成本的交互影响。 研究结论表明：( 1 ) 创始家族企业比非创始家族企业债务资本成本要低， 说明创始家族的股权性质在债务契约中发挥了积极作用；c 2 ) 金字塔结构使 企业债务资本成本增加，与以往文献结论一致；( 3 ) 在创始家族企业中，债 务资本成本对金字塔结构的敏感性下降，说明金字塔结构的“掏空”效应减 i 弱，创始家族的股权性质是影响公司债务资本成本的重要变量。因此，相关 部门要关注创始家族企业发展，加大对其支持力度；建立企业声誉评估机制， 关注企业代际传承；建立企业风险控制机制，发挥金字塔结构内部资本市场 功能；加强法制建和投资者保护。 本文创新点概括如下：一新的指标体系，运用八个债务资本成本计量指 标，指标体系更为完善；二新的分类方法，将企业分为创始家族企业和非创 始家族企业两大类，样本分类更为合理，三新的研究视角，将博弈论、交易 成本经济学和财务理论相结合，实现学科交叉研究。四新的观点，本文发现 在创始家族企业中，债务资本成本较低，且金字塔结构的“掏空效应”减弱， 深化了家族企业金字塔结构与债务融资理论。 关键词：创始家族控制；金字塔结构；债务资本成本 n f f i ip ii i r f ii i i1 1 1 i l lrllj y 2 0 7 014 8 f o u n d i n gf a l yc o n t r o l ，p y r a m i ds t r u c t u r e a n dd e b tc o s t a b s t r a c t f a m i l yf m m e x i s tw o r l d w i d e ；f a m i l yc o n t r o li sac o m m o ne n t e r p r i s ec o n t r o l f o r me v e ni nl i s t e dc o m p a n i e sw i t hd e c e n t r a l i z e de q u i t y i nt h eu n d e v e l o p e d f m a n c i a lm a r k e t s ，f a m i l yf i r m sa r ef a c i n gs e r i o u sf i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ，a n de q u i t y f i n a n c i n gi sv e r yd i f f i c u l t f o rt h e m t h u s ，d e b tf i n a n c i n g ，e s p e c i a l l yc r e d i t f i n a n c i n g ，b e c o m e sam a i nf i n a n c i n gc h a n n e lf o rf a m i l yf i r m i no r d e rt or e l i e v e t h ef m a n c i n gd i f f i c u l t i e s ，f a m i l yf i r m so f t e nf o r mi n t e m a lc a p i t a lm a r k e t sb y c o n s t r u c t i n gap y r a m i de q u i t ys t r u c t u r e ，b u tal o to f l i t e r a t u r e ss h o wt h a tp y r a m i d s t r u c t u r e sw o r s e nt h ea g e n c yp r o b l e m sa m o n gt h ef i r m s s h a r e h o l d e r s i ne m e r g i n g m a r k e t s ，t h el e g a ls y s t e mi si m p e r f e c t ，a n dt h e r ei sn oc u r ef o rt h ep r o b l e mo fb i g s h a r e h o l d e ro c c u p y i n gs m a l ls h a r e h o l d e r st h r o u g hp y r a m i ds t r u c t u r e d o e st h i s m e a nt h a tf a m i l yf i r m sm u s tp a yah i g hp r i c ef o rt h ed e b tf i n a n c i n g ? t h ea b r o a dr e s e a r c h e sa b o u tf o u n d i n gf a m i l yf i n dt h a tf o u n d i n gf a m i l yf i r m s h a v et h r e ec h a r a c t e r i s t i c sw h i c ha r es c a t t e r e di n v e s t m e n t r i s k s ，l o n g - t e r m c o n t i n u o u so p e r a t i o na n d p a y i n ga t t e n t i o nt or e p u t a t i o n ，a n dm e y a r el i k e l yt oh a v e l o w e rd e b tc o s t s t h ed o m e s t i cr e s e a r c h e so f t e nt a k et h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s 弱t h e r e s e a r c ho b j e c t , a n dt h ef o u n d i n gf a m i l yf i r m si nt h ea b r o a ds t u d ya r ep a r t so f c h i n a sp r i v a t ee n t e r p r i s e s t h e ya r el i s t e dp r i v a t ec o m p a n i e sw h i c ha r ei n i t i a l p u b l i co f f e r i n g s ( 口o ) ，h a v eu n c h a n g e d c o n t r o lr i g h t sa n dt h ef i r m sa r ec o n t r o l l e d b yt h em e m b e r so ft h ef a m i l y t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l ed i v i d e st h ee n t e r p r i s e si n t o f o u n d i n gf a m i l yf i r m sa n dn o n f o u n d i n gf a m i l yf i r m sc r e a t i v e l y ；t h el a t t e ri n c l u d e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n dp r i v a t en o n f o u n d i n gf a m i l yf i r m s b a s e do nt h et h r e e c h a r a c t e r i s t i c so ft h ef o u n d i n gf a m i l y , t h i sp a p e rp r o v e st h a tf o u n d i n gf a m i l yf i r m s h a v el o w e rd e b tc o s t st h e o r e t i c a l l yb ye s t a b l i s h i n gc r e d i tg a m e sb e t w e e nt h eb a n k a n dt h ef i r m , a n d a n a l y s e st h ef o l l o w i n gp r o b l e m sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f 仃a n s a c t i o nc o s t ：( 1 ) t h ei n f l u e n c eo ff o u n d i n gf a m i l yo nt h ed e b tc o s t ；( 2 ) t h e i n n u 饥c eo fp y 姗i ds t r u c t u r eo nt h ed e b tc o s t ；( 3 ) t h ei n t e r a c t i v ea f f e c t i o no f f o u n d i n gf a m i l ya n dp y r a m i d s t r u c t u r eo nt h ed e b tc o s t t h er e s u l t si i l d i c a t et h a t ：( 1 ) c o m p a r e d t ot h en o n - f o u n d i n gf a r r l i l yb u s i n e s s e s ， 廿l ef 0 吼d i n gf a m i l yf i r m sh a v el o w e r d e b tc o s t , t h i sm e 8 2 1 sf o u n d i n gf a r r a l yp l a y sa d o s i t i v er o l e 证d e b tc o n t r a c t ；( 2 ) t h ep y r a m i d s t r u c t u r ei n c r e a s e st h ed e b tc o s t , a n d i ti sc o i l s i s t e n tw i m 廿l ep r e v i o u sl i t e r a t u r ec o n c l u s i o n s ；( 3 ) i n t h ef o u n d i n gf a m i l y 胁t h es e n s i t i v i t yo ft h ed e b tc o s tt ot h ep y r a m i d s t r u e t u r 骼i sg o i n gd o w n , t h a t m e a n st h ep y r a m i ds t r u c t u r e s t u n n e l i n ge f f e c t i sa b a t e ，a n dt h ee q u i t yn 撕l r eo t f o u i l d i l 培f a m i l yi s a ni m p o r t a n tv a r i a b l e sa f f e c t i n gd e b tc o s t t h e r e f o r e ，t h e r e l e v a n td e p a r t m e n t ss h o u l df o c u so nt h ef a m i l yf o u n d e rf i r m s d e v e l o p m e n t ，a n d i i l c r e 嬲et h e i rs u p p o r t s ；e s t a b l i s he n t e r p r i s er e p u t a t i o ne v a l u a t i o nm e c h a n i s m a n d p a - va t t e i i t i o nt ot h ee n t e r p r i s ei n t e r g e n e r a t i o n a li n h e r i t a n c e ；e s t a b l i s he n t e r p r i s e r i s kc o n t r o lm e c h 锄i s ma n dm a k et h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t sf o r m e db yt h e 觥a 耵i i ds t r u c t u r ee f f e c t i v e ；s t r e n g t h e n i n gt h el e g a ls y s t e ma n d m v e s t o rp r o t e c t l o n t h ei i m o v a t i o np o i n t sa r es u m m e du pa sf o l l o w s ：f i r s t l y , an e w d e b tc o s t i n d e xs y s t e m t h ei n d e xs y s t e mi sm o r ep e r f e c tu s i n ge i g h t d e b tc o s tm e 嬲u r e 姗m i n d e x ：s e c o n d l y , an e wc l a s s i f i c a t i o nm e t h o d ，t h es a m p l ec l a s s i f i c a t i o n i sm o 代 r a t i o n a lw h e nt h ee n t e r p r i s e sa r ed i v i d e di n t of o u n d i n gf a m i l ye n t e r p r i s e s a n d n o n f o 衄d i n gf a m i l yf i r m s t h i r d l y , ac r e a t i v es t u d ya n g l e ，t h i sp a p e r a c c o m p l i s h 懿 ac r o s s d i s c i p l i n a r yr e s e a r c hb yc o m b i n i n gt h eg a m et h e o r y , t r a n s a c t i o n c o s t e c o n o m i c s 甜l df - m 觚c et h e o r y f o u r t h l y , an e w i d e a , i nf o u n d i n gf a m i l yf i r m st h e d e b tc o s ti sl o w e r ，锄dt h ep y r a m i ds t r u c t u r e s t u n n e l i n ge f f e c t i sa b a t e ，w h i c h e n d c h e st h ef a m i l yf m mp y r a m i d s t r u c t u r ea n dd e b tf m a n c i n gt h e o r y k e y w o r d s ：f o u n d i n gf a m i l yc o n t r o l ；p y r a m i ds t r u c t u r e ；d e b t c o s t i v 浙江工商大学硕士毕业论文创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 研究背景 第一章导论 第一节研究背景与研究意义 ( 一) 家族企业是民营企业主体的构成形式，多采用金字塔的控制方式 家族企业家族控股在全球范围内普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔结构控制集 团中的各个公司( c l a 郫s 锄s ，d j a n k o v a n dl a n g , 2 0 0 0 ；a c c i oa n dl a n g , 2 0 0 1 ；) 。在亚洲最大 的1 0 0 0 家公司中，有三分之二是家族企业。香港7 0 以上的上市公司要么由创始人控制， 要么由创始人家族的成员控制。在中国证券市场上，尤其是中小板和创业板实施以来，家 族企业，成为证券市场不可忽视的重要组成部分。截止2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，c c e r 民营上 市公司数据库中显示，在我国2 0 0 0 多家上市公司中，a 股民营上市公司有7 1 7 家，其中创 始家族控制的民营企业3 9 9 家，占5 5 6 5 。我国民营上市公司的最终控制人也多采用金字 塔方式对企业集团内的各个公司进行控制( 上海证券交易所研究中心，2 0 0 5 ) ，许多集团 甚至通过金字塔结构形成了备受关注的民营企业系，例如“中科系 、“德隆系 、“格 林柯尔系”、“农凯系”等。金字塔结构可以使控股股东用较少的现金流量权获取较大的 控制权，并便利形成企业集团的内部资本市场。 ( 二) 我国金融市场不完善，民营企业外部融资约束严重 中国自改革开放以来，尽管民营经济已经迅速发展为国民经济中的重要部分，但在尚 不完善的各种市场环境下，民营企业无论在债务融资还是权益融资方面都受到更多的体制 性歧视( 孙铮、刘凤委、李增泉，2 0 0 5 ；孙铮、李增泉、王景斌，2 0 0 6 ：李广子、刘力， 2 0 0 9 ；b r a n d ta n dl i ，2 0 0 3 ) 。自2 0 1 0 年1 0 月我国货币政策由“宽松”转为“稳健”以来 至2 0 1 1 年6 月，央行已4 次加息，8 次上调银行存款准备金率直至2 1 的高位，银行“惜 贷”和“嫌贫爱富”又有抬头。浙江温州中小企业甚至出现了“倒闭潮，小企业主纷纷 “跑路 ，并逐渐蔓延至知名企业，例如浙江江南皮革有限公司、波特曼咖啡、乐清三旗 集团。 ( 三) 民营上市公司及其融资问题成为研究热点 自创业板设立以来，i p o 上市的民营上市公司与买壳上市民营上市公司的差异日益引 。周文天：温州中小企业出现倒闭潮用工荒难题待解，中国证券报，2 0 1 1 年6 月1 日， h t t p j f i n a n c e i f e n g c o m n e w s 2 0 11 0 6 0 1 4 0 9 5 6 8 0 s h t m l l 浙江工商大学硕士毕业论文刨始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 起各方关注。不少学者对此进行了研究，发现i p o 上市的公司相比买壳上市的公司具有更 高的企业价值；多元化程度更低且多元化对企业价值影响有差异等( 陈晓红，2 0 0 7 ) 。也 有些学者是从创始家族的角度分析两者的差异，如a n d e r s o n ae t a l ( 2 0 0 3 ) 认为上市公司 由创始家族控制降低了风险，因而降低了企业债务融资成本；袭益政( 2 0 0 7 ) 也认为，创 始家族控制的上市公司具有较低的代理成本与较高的公司价值。 目前关于民营上市公司债务资本成本有两种主要观点：一是基于所有权性质的视角， 即与国有企业相比，银行对民营企业存在金融歧视现象，因此民营企业的债务融资成本较 高( 李广子，刘力，2 0 0 9 ；朱凯，万华林，陈信元，2 0 1 0 ) ；二是基于金字塔结构的分析 视角，现有民营上市公司普遍存在金字塔股权结构，控制权与现金流权的分离提高了代理 成本，加深了终极控制人与债权人之间的代理冲突，因此，金字塔结构提高了企业的债务 资本成本( 苏启林，2 0 0 4 ；刘启亮、李增泉、姚易伟，2 0 0 8 ) 。最新的研究认为金字塔结 构对民营企业具有两面性，一方面金字塔结构有助于民营企业形成内部资本市场，起到“支 持作用”，是对外部融资约束的一种替代( 李增泉、辛显刚、于旭辉，2 0 0 8 ) ，另一方面， 金字塔结构也使民营企业控股股东借助于其独特的权力和地位，获得较高控制权私有收 益。至于哪一方面起主导作用，与外部环境有关，在法律保护较好，金融较为发达地区， 主要以“支持”效果为主，反之，则以掠夺行为为主。 以上述研究为基础，本文以上市公司债务资本成本为研究对象，从创始家族股权性质 所特有的投资风险不可分散、长期经营和注重声誉三个特征出发，结合博弈论个交易成本 理论，探讨创始家族控制对债务资本成本的影响。同时，本文还检验了不同股权性质的上 市公司中金字塔股权结构对债务资本成本的差异化影响。 二、研究意义 ( 一) 理论意义 一是从交易成本的视角研宄创始家族对债务资本成本的影响机理。科斯1 9 3 7 年企 业的性质一文中首先引入了交易成本的思想，它包括代理成本、信息成本、谈判成本、 执行成本和监督成本等。威廉姆森提出交易成本的大小由资产专用性、交易频率和不确定 性决定。从创始家族投资风险不可分散、持续经营和注重声誉上看，创始家族企业在人力 资源上资产专用性较强，交易重复性概率较高，非系统不确定性较低，具有较低的债务交 易成本。本文基于交易成本理论框架，从理论和经验证据两个方面证明了创始家族对债务 2 浙江工商大学硕士毕业论文刨始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 融资成本的影响。 二是检验了创始家族股权性质与金字塔股权结构对债务资本成本影响的交互效应，丰 富了民营上市公司金字塔结构的研究。金字塔结构在民营企业中普遍存在，金字塔对债务 资本成本的影响研究方兴未艾，研究结果却不甚一致，本文将民营企业细分，研究创始家 族企业中，金字塔结构对债务资本成本的影响。 三是多学科结合，发展完善财务理论。本文基于创始家族三大特征，应用博弈论的相 关均衡模型分析银企信贷博弈，从理论上推导和证明本文观点，并进一步从威廉姆森的交 易成本经济学分析框架出发，从资产专用性、不确定性和交易频率分析创始家族企业及其 金字塔股权结构对债务资本成本的影响。将博弈论、交易成本经济学和财务理论相结合， 实现了学科交叉研究，使财务理论更为完善。 ( 二) 实际意义 民营企业融资难问题一直是社会和理论界讨论的热点。近年来，国家陆续出台了发展 小额贷款公司等扶持措施，但是由于国际和国内经济形势变化多端，民营企业自身状况错 综复杂，民营企业融资难问题一直未能根治。伴随国内通货膨胀、汇率上升和国际经济形 势严峻，近来有愈演愈烈之势。 家族企业是民营企业的主体构成形式，创始家族是投资者中独一无二的一种类型。在 民营企业二次创业关键时刻，各级政府积极推动民营企业通过上市做大做强，因此家族上 市公司数量与规模将持续攀升。外部融资对私有企业的发展和再投资具有重要作用。在转 轨经济环境下，企业融资的来源主要是债务融资，而且是短期债务融资( f a n , t i t m a na n d t w i t e ，2 0 0 3 ) ，根据中国人民银行的数据显示，2 0 1 0 年新增人民币贷款占社会融资总量的 5 5 6 。另外，在企业集团中往往只有一家或几家上市公司，其他的都是非上市公司。对 于集团中的非上市公司来说，由于无法在权益市场获取权益融资，债务融资和内部融资是 其主要的融资来源。 鉴于家族企业发展现状和债务融资在企业融资的重要地位，本文研究不仅有助于我们 从理论层面更好地理解金字塔结构的普遍存在，而且对于防范民营企业集团的信贷风险、 规范企业集团的融资行为，进而推动我国金融市场的健康发展有着重要的政策意义；同时 从债务资本成本角度为家族企业的成长和“中国奇迹 的产生提供了一个解释。 o 国外有相关研究，但是不多；国内的主要在于研究融资偏好，资本结构以及信息披露与债务资本成本的关系。 3 浙江工商大学硕士毕业论文创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 研究思路 第二节研究思路与研究内容 本文首先分析了我国制度背景和民营企业融资现状。我国金融市场不完善，民营企业 融资约束严重，债务融资是主要融资来源：其次基于创始家族企业投资风险不可分散、长 期持续经营和注重声誉三大特点，应用信息不对称下的银企信贷博弈证明创始家族企业有 较低债务资本成本，且能降低债务资本成本对金字塔结构的敏感性，并进一步结合威廉姆 森的交易成本经济学理论，基于资产专用性、不确定性和交易频率三个维度，从交易成本 的视角分析创始家族、金字塔结构与债务资本成本三者的关系。具体分为( 1 ) 创始家族 对债务资本成本的影响；( 2 ) 金字塔结构对债务资本成本的影响；( 3 ) 创始家族与金字塔 结构对债务资本成本的交互影响。如图1 1 所示： 1 制度背景与融资现状分析 2 理论基础 银企信贷博弈i交易成本经济学 广一一一 i i l i i i i i l i i l l _ 3 创始家族、金字塔结构与债务资本成本分析 股权结构 ( 创始月 创始) 金字塔结构 二、研究内容 ( 3 ) ( 2 ) 债务资本成本 图1 - t 研究思路图 一一1 i 圈 本文以2 0 0 7 2 0 0 9 年我国上市公司为样本选择对象，结合我国制度背景，以我国民营 企业融资现状为现实基础，基于创始家族投资风险不可分散、长期持续经营和注重声誉三 大特征，通过银企信贷博弈模型和交易成本理论分析创始家族、金字塔结构对债务资本成 本的影响以及两者对债务资本成本的交互作用。 ( 一) 制度背景与企业融资现状研究 4 浙江工商大学硕士毕业论文创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 本部分首先结合我国制度背景，通过历史数据定量分析企业融资来源和比重，提出银 行贷款是目前主要的融资渠道；其次分析了我国民营企业的融资难问题，为本文奠定了现 实基础。这部分运用通过文献和数据分析归纳方法，属于规范研究。 ( 二) 理论基础研究 基于创始家族企业投资风险不可分散、长期持续经营和注重声誉三大特点，应用博弈 论建立信息不对称下的银企信贷博弈模型，理论证明创始家族企业有较低债务资本成本， 且能降低金字塔结构对债务资本成本的影响。并进一步结合威廉姆森的交易成本经济学理 论，根据创始家族的特征，以交易成本为媒介分析创始家族企业以及金字塔结构对债务资 本成本的影响。该部分是本文的理论基石，属于规范研究。 ( 三) 创始家族、金字塔结构与债务资本成本分析 本部分研究内容分为以下三个方面：其一是研究创始家族对债务资本成本影响，见图 1 - 1 中的路径( 1 ) 。本文认为创始家族的投资风险不可分散、持续经营和注重声誉三大特 征显著降低了其与债权人之间的债务交易成本，即创始家族企业债务资本成本比非创始家 族企业要低：其二是验证金字塔结构对债务资本成本的影响，见图1 - 1 中的路径( 2 ) 。本 文认为控制权与现金流权两权分离程度越大，债权人要求的风险补偿越高，债务交易成本 越大，即金字塔结构会导致较高的债务资本成本；其三是在两者的基础上，研究在创始家 族企业中，金字塔结构对债务资本成本的影响是否有所变化，见图1 - 1 路径( 3 ) 。本文认 为，在创始家族企业中，债务资本成本对金字塔结构的敏感性降低。这部分主要应用大样 本实证研究方法。 研究框架 第三节研究框架与概念界定 本文整体研究框架如图1 2 所示，在理论回顾的基础上进行实证检验。第一章是导论。 主要给出本文研究背景和意义、研究内容和概念界定、研究方法与思路以及本文创新点与 不足，是本文基础。第二章是相关文献回顾，是本文文献依据。第三章是制度背景与融资 现状分析，是本文分析的现实依据。第四章是相关理论基础阐述与研究假设的推演，是本 文理论基石。第五章是研究设计，包括样本选择、主要变量定义与描述以及模型的设计， 是本文实证检验核心。实证检验的结果及相关分析在第六章给出。最后对全文进行总结并 提出相关政策建议。 5 浙江工商大学硕士毕业论文 创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 二概念界定 第一章导论 1 l 第二章文献回顾 上 第三章制度背景与融资现状 1 l 第四章理论基础与研究假设 上 第五章研究设计 图l - 2 本文框架图 ( 一) 创始家族企业 国外对家族企业( f a m i l yf i n n ) 的定义是创始者或者其家族继承人( 有血缘关系或者 通过婚姻) 以个人或者家族集体的形式成为公司大股东的企业( c l a e s s e n s e t a l ，2 0 0 0 ；f a c c i o a n dl a n g , 2 0 0 1 ) 。本文将创始家族企业定义为通过i p o 上市的、控制权未曾发生转移的， 实际控制人为自然人( 创始人或者其家族成员集体) 的企业。例如传化股份( 0 0 2 0 1 0 ) 、 万向钱潮( 0 0 0 5 5 9 ) 等等，这类企业是民营企业中的一部分。 本文将a 股上市公司中除去创始家族企业以外的企业群体称为非创始家族企业，与创 始家族企业相比，这类企业的共同特点是投资窗口期较短。国有企业聘请职业经理人进行 管理，有任命期限限制，职业经理人在投融资决策时往往追求其任期内的短期业绩最大化， 缺少长远的谋划；而对于不是创始家族企业的民营上市来说，其真正目的是利用当前资本 市场投资套利而不是长期持有。目前我国资本市场特征是股权收购成本较低，成功之后股 权溢价非常高，短期获得收益较大，例如浪莎通过借壳* s t 长控就暴富1 5 亿。圆巨大股权 。也称为创始家族( f o u n d i n gf a m i l y ) 企业( a n d e r s o n ，r c ，m a n s i , s a ，r e e b ，d m ，2 0 0 3 ) 。 国2 0 0 6 年8 月3 1 日，宜宾国资公司以7 0 0 0 万元的价格将s t 长控5 7 1 1 的股权( 3 4 6 7 1 3 万股) 转让给浪莎控股2 0 0 7 年4 月1 3 日，* s t 长控完成债务重组股票复牌，升盘价1 4 3 6 元，最高价达8 5 元，之后几天保持在3 0 4 0 元之间。 2 0 0 7 年5 月1 6 日，* s t 长控向浙江浪莎控股有限公司定向发行1 0 1 0 6 3 万股，定向增发的价格只有6 7 9 元股。资料来 源：2 l 世纪经济报道，浪莎借壳* s t 长控暴富1 5 亿，2 0 1 1 年0 2 月2 4 口。h t t p ：l e d u h o r i s e c o r n n e w s 2 0 1 1 0 2 2 4 1 0 0 4 3 9 6 9 1 s h t m l 6 浙江工商大学硕士毕业论文 创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 溢价效应使借壳成为了套利工具。创始家族企业投资窗口期较长，自企业创建尤其是上市 以来，其控制权未曾向家族之外的人员转移，控制权的稳定性使其保持了较长的投资窗口。 以1 9 9 3 年上市的创始家族公司福耀玻璃为例，曹德旺家族自企业创建以来一直保持着对 公司控制权，这种控制权表现为一是通过家族成员长期高比例持股，创始人曹德旺与其妻 子陈风英通过旗下全资子公司合计持股比例始终保持在3 0 以上；二是家族成员长期担 任董事长、总经理等公司高管。 表1 1 福耀玻璃内部家族人员任职情况圆 ( 二) 金字塔结构 金字塔持股结构指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链实现对 该公司的控制。在这种方式公司控制权入控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司， 以此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权 。金字塔结构是 一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构。l ap o r t a 和c l a e s s e n s 等通过对东 南亚等国家的实证研究发现，亚洲国家大多采用金字塔型结构，陈晓红、尹哲和吴旭雷 ( 2 0 0 7 ) 认为在我国的a 股市场上家族企业绝大部分都采用金字塔型结构。理论研究中一 般用控制权与现金流全分离程度来衡量，本文用控股股东现金权占控股股东控制权比例来 衡量此变量，因为现金流权往往小于或等于控制权，因此该变量大于0 小于等于1 ，当控 制权与现金流权两权分离程度越大时，该变量值越小，当两权比例相等时，该变量为l 。 ( 三) 债务资本成本 债务资本成本是指借款和发行债券的成本，包括借款或债券的利息和筹资费用。债务 资本成本是资本成本的一个重要内容，在筹资、投资、资本结构决策中均有广泛的应用。 由于准确地衡量公司债务资本成本较为困难，国内外亦未形成一致衡量指标，本文在 对债务资本成本文献回顾的基础上，主要借鉴李广子、刘力( 2 0 0 9 ) 的相关研究方法和指 o2 0 1 1 年4 月1 3 日，曹德旺宣布将其家族1 5 的股权捐赠给河仁慈善基金会，成为中国上市公司慈善第一股。 o 曹德旺与曹晖为父子关系：曹德旺与曹芳为兄妹关系：何世猛为曹德旺妹夫。 。袁振兴著：股权结构与小股东法律保护对现金股利政策的影响研究基于利益侵占的视角【m 】经济科学出版社，2 0 0 7 浙江工商大学硕士毕业论文 创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 标设计，将债务资本成本衡量指标分为三类，通过多种指标的测量使结果更为稳健。第一 类为利息支出占公司借款、总负债和期间费用的比例；第二类是财务费用占公司借款、总 负债和期间费用的比例，第三类是衡量债务资本成本的间接代理变量，为财务费用占营业 收入的比例和管理费用变化率。 本文创新点 第四节本文创新点与不足 ( 一) 新的债务资本成本计量指标体系 本文研究创始家族企业债务资本成本问题，债务资本成本的计量是关键变量之一。在 债务资本成本可以被衡量且衡量效果较好的情况下，本文的研究结果才有可信性和应用价 值。纵观国内外文献，自詹森提出债务的委托代理成本以来，债务资本成本的研究方兴未 艾，但是由于债务融资包涵债务融资、银行信贷和其他等途径等，再者加上相关信息披露 较不完善，因此国内外未形成统一的较为成熟的债务资本成本衡量体系。在总结国内学者 债务资本成本计量方法基础上，本文运用三大类八个债务资本成本计量指标体系，力使指 标体系更为完善，并通过稳健性检验进一步验证指标体系的可靠性。 ( 二) 新的分类方法 以往研究股权性质的文章往往按所有权性质的不同将企业分为国有企业和民营企业， 国外学者发现民营企业中有一类企业甚为特殊，这类企业具有投资风险不可分散、持续经 营和注重声誉的特点，例如微软、苹果等，他们往往会有较低的债务融资成本，这类企业 被称为创始家族企业。国内学者裘益政首先引入这一观点，在其博士论文中将民营企业分 为创始家族企业和非创始家族企业。本文认为国有企业和民营企业中的非创始家族企业具 有投资窗口期较短，注重短期绩效的共性，可以合为一类；而创始家族企业注重代际传承， 投资窗口期较长，因此，将所有企业分为创始家族企业和非创始家族企业，后者包括国有 企业和民营非创始家族企业，并将创始家族企业定义为通过i p o 上市的、控制权未曾发生 变更的，最终控制人为家族企业成员的企业。本文样本范围是所有企业，因此适用性更广。 ( 三) 新的研究视角 国外研究创始家族企业融资成本问题主要基于其投资风险不可分散、持续经营和注重 声誉的三大特点，运用詹森、麦克林的委托代理理论展开分析。国内学者多结合委托代理 理论从股权性质的角度研究民营企业债务融资问题。本文基于创始家族三大特征，应用博 8 浙江工商大学硕士毕业论文创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 弈论的相关均衡模型分析银企信贷博弈，从理论上推导和证明本文观点，并进一步从威廉 姆森的交易成本经济学分析框架出发，从资产专用性、不确定性和交易频率分析创始家族 企业及其金字塔股权结构对债务资本成本的影响。将博弈论、交易成本经济学和财务理论 相结合，实现了学科交叉研究，研究的视角较为前沿。 ( 四) 新的观点 国内研究认为民营企业受到严重的融资约束，金字塔结构的控制方式可以形成企业内 部资本市场缓解融资压力，但是恶化了股东之间代理问题；国外文献认为创始家族企业具 有较低债务资本成本，尚未讨论金字塔结构在创始家族企业对债务资本成本影响是否有所 差异。本文研究发现在创始家族企业中，债务资本成本较低，且金字塔结构的“掏空效应” 减弱，债务资本成本对金字塔结构的敏感性降低，补充了以往的研究结果，进一步深化了 家族企业金字塔结构与债务融资理论。 二，文本研究不足 本文的研究结论是建立在创始家族投资不可分散、持续经营和注重声誉三个特征的基 础上的，当相关条件发生变化时，这些特征不一定成立。如v i l l a l o n g a ( 2 0 0 6 ) 发现，当创 始家族企业实现代际传承时，创始家族与其他中小股东的代理成本比其他公司的代理成本 还要高。由于我国创始家族公司实现代际传承的公司数量尚较少，因此，代际传承对债务 融资成本的影响效果尚需进一步检验。 其次，由于财务报表附录中披露的利息支出并未细化到所对应的借款项目，本文所采 用的债务资本成本指标未能起到精确测量的效果，而且目前银行存在变相收取管理费、咨 询费、“扣存放贷”等现象，使得反应企业真实的债务资本成本更为困难，尽管本文采用 三大类八个指标进行了衡量，从一定程度上弥补了不足，但是仍不能根治这一问题。 9 浙江工商大学硕士毕业论文创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 第二章文献综述 本文主要从债务资本成本影响因素和债务资本成本的计量两个方面进行文献回顾。 第一节关于债务资本成本影响因素的文献综述 公司治理与债务资本成本 随着股权集中度的提高，上市公司的负债率逐渐提高( 程宏伟，2 0 0 6 ) ，而负债比率 越低，则负债利率越低( 何进日，2 0 0 6 ) 。当上市公司的控制人为非国有企业的时，股权 结构与融资结构的关系更加密切( 赫晓峰，2 0 0 6 ) 。王芬( 2 0 0 6 ) 发现股权集中度越高的 公司，其代理问题内部人为了维持其控股权的优势，避免将公司内部信息透露给外部人， 在选择其举债来源时，会倾向于采取监督机制相对较弱的公开举债方式，借此降低外部股 东的监督制衡力量。崔伟( 2 0 0 8 ) 表明第一大股东、独立董事能有效降低债权人面临的代， 理冲突。研究还进一步发现，高管持股比例与总债务资本成本显著负相关，但与银行贷款 债务资本成本没有显著相关；国有控股公司银行贷款债务资本成本比非国有控股公司的 ： 低，但国有控股公司总债务资本成本与非国有控股公司没有显著差异。r o n a l dc a n d e r s o n a ，s a t t a ra m a n s i b ，d a v i dm r e e b c ( 2 0 0 4 ) 研究发现债务资本成本与董事会独 立性与规模成反比；r o n a l dc a n d e r s o n a ，s a t t a ra m a n s i b ，d a v i dm r e e b c ( 2 0 0 2 ) 研究 了创始家族所有权结构对债务资本成本影响，他分析大的创始家族上市公司有动机较少股 权投资与债权人之间的代理冲突一致，意味着债权人对创始家族所有权结构比较有信心， 从而企业有较低的债务融资成本。 二，信息披露与债务资本成本 于富生，张敏( 2 0 0 7 ) 以深圳证券市场部分a 股上市公司为样本，研究了我国上市公 司信息披露质量与企业债务资本成本之同的关系。研究发现，样本公司的债务资本成本与 信息披露质量之间存在显著的负相关关系，也即信息披露质量越高，债务资本成本越低， 而且这一结果是稳健的。此外，企业的市场风险越大，信息披露质量对债务资本成本的影 响程度就越大。 c l a u d i az h e nq i ( 2 0 1 0 ) 认为会计质量不但降低了信息不对称，而且降低了整个市场 的不确定性，从而提高了市场流动性。研究表明以往认为会计信息质量降低债务资本成本 其实都是通过提高流动性实现的。高质量的会计信息一方面降低了知情者与不知情交易者 1 0 浙江工商大学硕士毕业论文创始家族控制、金字塔结构与债务资本成本 之间的信息不对称，通过增加了市场深度和缩小报价和要价之间跨度提高了流动性( k y l e ， 1 9 8 5 ) 。第二，较高的信息质量增加了整个市场的信息性，通过降低资产价值的不确定性 和促进信息交易提高了流动性。此外，债权市场中，不确定性的降低了市场交易者的投资 和搜寻成本，从而进一步提高了流动性。 三、市场保护，政治关系与债务资本成本 a n d r e we l l u l ，l e v e n tg u n t a y ，a n du g u rl e l ( 2 0 0 7 ) 研究在不同的投资者保护环境中 家族大股东对债务代理成本的影响，一方面家族处于不可分散投资，家族继承，家族声誉 等考虑会降低债务代理成本，另一方面，由于独一无二的权利力地位导致他们攫取私人收 益，加大破产风险，从而增加债务代理成本。实际上会