（技术经济及管理专业论文）融资约束、不确定性与公司投资行为研究.pdf

中文摘要 摘要 西方有关企业投资理论的文献十分丰富，而我国在这方面的研究比较少，特 别是基于融资约束和不确定性的公司投资行为研究。而且，西方学者的研究都是 建立在明晰的产权制度、高度的经济自由、充分的信息流动、可靠的契约与法律 结构以及进行资源配置和行为协调的市场机制的成熟的、完善的、规范的市场制 度的基础之上。与之相反，我国由于缺乏全部或部分这些基本的制度性特征，其 市场制度呈现出不成熟、不规范、不完善的特点。因此，有必要根据我国转轨经 济时期的现状，探讨我国公司的投资行为。作者希望本文的研究结论能为我国上 市公司制定科学的投资决策和政府管理部门制定相关公司政策提供有益的思路。 本文以融资约束和不确定性与公司投资行为之间的关系为研究主线，在学习、 总结和吸收国外卡甘关研究成果的基础上，结合我国上市公司的实际情况，研究和 探讨公司的投资行为。全文共由八个部分组成。 第一部分提出本文研究的问题、研究的角度和研究的方法；界定这一研究领 域的基本概念，从而为后面的研究提供必要的理论铺垫和分析前提。 第二部分是企业投资理论发展评述。在这一部分，作者首先从加速器投资理 论入手，沿着时间顺序对传统的企业投资理论进行简要评述；其次，对与本文论 题相关的融资约束和不确定条件下的投资理论作了详细的理论和实证回顾，分析 它们结论不致的原因；最后，对目前西方学者研究投资决策理论的最新方向， 以及国内学者关于公司投资行为的研究状况和不足作了回顾和分析。 第三部分分析转轨经济时期公司的投融资特征。本章结合我国仍处于转轨经 济时期及其该时期不完善性和不稳定性的特征，探讨我国企业投融资体制的演变、 上市公司的投融资特征、投资决策的制度安排以及投融资的法律框架，为后面的 理论分析和实证研究作背景铺垫。 第四部分是融资约束和不确定性对公司投资行为的影响分析。作者在l e n s i n k 和s t e r k e n ( 2 0 0 1 ) 的研究基础上，基于银行与公司的博弈关系，通过建立数学模 型，从企业价值最大化的角度探讨在公司所受融资约束程度一定的情况下，f i 确 定性对其投资行为的影响以及在不确定条件下，公司所受融资约束程度对其投资 行为的影响。 第五部分构建了基于融资约束和不确定性下的最优投资时机选择模型。作者 在m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 所建项目价值不确定性的公司投资模型基础上，加 入融资约束程度变量，而且假定这种融资约束程度随公司未来收益的不确定性变 化，然后依据实物期权定价理论以及伊藤引理，建立了基于不确定性和融资约束 重庆大学博j ：学位论文 的公司最优投资日、j 机选择模型。探讨在融资约束和不确定条件下，公司的最优投 资时机选择问题。 第六部分是融资约束和不确定性下的公司投资行为实证研究。作者以第二章 的理论文献及我国上市公司的实际情况为基础，以股利支付率、l o g i s t i c 回归值和 公司规模度量公司所受融资约束程度，以公司股票：_ | 收益率的波动性度量其不确 定性，并借助2 s l s 和临界估计方法，具体考察我国制造业上市公司融资约束与公 司投资一现金流敏感性之间的关系；不确定性与公司投资行为之间的关系：融资 约束下不确定性对公司投资行为的影响以及不确定性下融资约束对公司投资行为 的影响等四个方面的内容。 第七部分为政策建议。本章在以上各部分的基础上，针对我国上市公司投资 行为和资本市场中存在的问题，提出自己的一些建议。 最后部分总结结论。在这一部分中，总结以上各章的结论并对论文的局限性 和进一步研究的方向提出自己的看法。 本文的创新和主要研究工作体现在以下几个方面： 较为详细、全面地梳理了企业投资理论的发展史，为后来者进行公司投资 行为的研究作了较好的理论铺垫。 基于银行与公司的博弈关系，通过建立数学模型，从企业价值最大化的角 度探讨在融资约束一定的情况下，不确定性对公司投资行为的影响以及在不确定 条件下，公司所受融资约束程度对其投资行为的影响。结果发现，在项目未来融 资受到约束时，不确定性与公司投资额呈正向关系；而在不确定条件下，公司所 受融资约束程度对其投资行为的影响由公司外部融资额与非对称信息程度相比较 确定。 在m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 所建项目价值不确定性的投资模型基础上， 引入融资约束程度变量，建立了基于不确定性和融资约束的公司投资时机选择模 型。通过算例发现，在融资约束和不确定条件下，公司投资存在一个最优时点， 而且，这一时点比仅考虑不确定性时的最优投资时点提前。 实证检验了我国制造业上市公司融资约束与其投资一现金流敏感性之间的 关系。结果发现，我国制造业上市公司存在不同程度的融资约束，但以不同标准 度量公司所受融资约束程度，其结论存在一定差异：就股利支付率组以及l o 百s t i c 回归值组而言，股利支付率越少或l o g i s t i c 回归值越低，公司投资越依赖于其现金 流；而就公司规模组而言，融资约束与公司投资一现金流敏感性之间的关系呈倒u 型关系。 实证检验了我国制造业上市公司不确定性与其投资之间的关系。结果发现， 公司总体不确定性以及市场不确定性与其投资之间呈显著正向关系，而公司特有 i i 中文摘要 不确定性与公司投资之间呈不显著正向关系。这与实物期权理论的预测相反，反 映了我国制造业上市公司管理层普遍偏好风险，存在过度投资的倾向。 实证检验了融资约束下不确定性与其投资之间的关系。结果发现，就我国制 造业上市公司而言，在以不同标准度量融资约束程度时，不确定性与公司投资之 间的关系也不一样，但总体表现为u 型关系。以股利支付率度量公司所受融资约 束程度，融资约束程度加剧了不确定性对公司投资的影响；而就l o g i s t i c 回归值组 以及公司规模组而言，融资约束减轻了不确定性对其投资的影响。 以h a n s e n 所研究的临界回归估计方法研究了不确定性下公司所受融资约束 程度对其投资行为的影响。结果发现，无论以总体不确定性，还是以公司特有彳i 确定性、市场不确定性作为临界变量，我国上市公司都不存在临界效应。但就考 察的样本公司而言，不确定性特别是市场不确定性加剧了融资约束对公司投资行 为的影响。 关键词：融资约束，不确定性，公司投资行为 l i i 英文摘要 a b s t r a c t t h ed o c u m e n ta b o u tt h ei n v e s t m e n tt h e o r yi n e n t e r p r i s e i nt h ew e s ti s v e r y a b u n d a n t ，b u tl i r l er e s e a r c ho nt h ep r o b l e mh a sb e e nd o n ei n o u rc o u n t r ys o f a r , e s p e c i a l l y t h e c o r p o r a t e i n v e s t m e n tb e h a v i o rb a s e do n f i n a n c i n g c o n s t r a i n t sa n d u n c e r t a i n t y a n d ，i ti sw e s t e r ns c h o l a r st h a ta r es e tu p ，s t r o n ge c o n o m i cf r e e ，a b u n d a n t i n f o r m a t i o nf l o w ，o nr e l i a b l ec o n t r a c t c o n t r a r yt oi t ，b e c a u s eo u rc o u n t r yl a c k st h e s e b a s i cs y s t e mq u a l i t yc h a r a c t e r i s t i c so fa l lo rt h ep a r t ，i t sm a r k e t s y s t e md e m o n s t r a t e sn o t s t a n d a r d ，n o tp e r f e c tc h a r a c t e r i s t i c s o ，b a s e do nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fe c o n o m i c t r a n s i t i o no fo u r c o u n t r y , t h ep a p e rp r o b e si n t ot h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro f t h ec o m p a n y o fo u rc o u n t r y ih o p et h ep a p e rc a np r o v i d es o m e i n s i g h t so nt h em a k i n go ft h el i s t e d c o m p a n i e s l i n v e s t m e n t p o l i c y a n d m a k i n g o fr e l e v a n t d e p a r t m e n t s t h e r e l e v a n t c o m p a n yp o l i c y o nt h eb a s i so f s t u d y i n g ，s u m m a r i z i n g a n d a b s o r b i n g t h e f o r e i g nr e l e v a n t a c h i e v e m e n ti nt h er e s e a r c hf i e l d ，c o m b i n i n gw i t ht h er e a l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n yo f o u r c o u n t r y , t h i sp a p e r f o c u s e so nt h er e l a t i o n b e t w e e n f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ， u n c e r t a i n t ya n dc o m p a n y i n v e s t m e n tb e h a v i o r , i t sd i v i d e di n t oe i g h tp a r t s a l t o g e t h e r t h ef i r s tp a r tp r o p o s e st h ei s s u e ，t h ea n g l ea n dt h em e t h o d so f r e s e a r c h ，d e f i n e st h e b a s i cc o n c e p t i o no ft h i sr e s e a r c hf i e l d ，t h u so f f e r st h et h e o r yf o r e s h a d o w i n ga n dt h e a n a l y t i c a lp r e r e q u i s i t ef o rf o l l o w i n gr e s e a r c h t h es e c o n dp a r ti st h et h e o r yd e v e l o p m e n to fi n v e s t m e n ti n e n t e r p r i s e t h a ti s r e v i e w e da n dc o m m e n t e d i nt h i sap a r t ，t h ea u t h o rs t a r t sw i t hf r o mt h ea c c e l e r a t o r t h e o r y a t f i r s t ，r e v i e w sb r i e f l yt h et r a d i t i o n a l e n t e r p r i s et h e o r ya l o n gt h eo r d e ro f t i m e s e c o n d l y , t h e a u t h o rc o m m e n t st h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l yi n v e s t m e n t t h e o r y u n d e rf i n a n c i n gc o n s t r a i n t st h a tc o r r e l a t ew i m p r o p o s i t i o no ft h i st e x t a n dt h ec a u s e s a b o u tt h e o r yi sn o ti na c c o r d a n c ew i t he m p i r i c a lr e s u l t s t h i r d l y , t h ea u t h o rc a r r i e so n t h er e t r o s p e c ta n dc o m m e n t a r yo ft h ei n v e s t m e n tt h e o r yu n d e rt h e u n c e r t a i n t yf r o mt h e t h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lv i e w p o i n t s ，a n a l y z e i t sc u r r e n ts i t u a t i o na n di n s u f f i c i e n t s t u d i e d l a s t l y , t h ea u t h o rs t u d i e st h en e w e s td i r e c t i o no f t h ei n v e s t m e n td e c i s i o nt h e o r v t ot h ew e s t e ms c h o l a r sa tp r e s e n t ，a n dt h ed r a w b a c k so f o u r c o u n t r y ss c h o l a r sa b o u tt h e c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o r f h et h i r dp a r ta n a l y z e st h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i co ft h ec o m p a n y o f p e r i o do f e c o n o m i ct r a n s i t i o n t h i sc h a p t e rc o m b i n e so u r c o u n t r ys t i l li ne c o n o m i c v 重庆大学博士学位论文 t r a n s i t i o np e r i o dw i t hc h a r a c t e r i s t i cn o tf a u l t i n e s sa n di n s t a b i l i t yo ft h i sp e r i o d ，p r o b e s i n t ot h e d e v e l o p m e n to ft h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e mo fe n t e r p r i s e s o fo u r c o u n t r y , t h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i co f t h el i s t e dc o m p a n y , t h es y s t e m a r r a n g e m e n to f i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n go f t h ei n v e s t m e n td e c i s i o n ，a n dt h el a wf r a m e s o f t h ei n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n go f t h el i s t e dc o m p a n y , t h u st h es e c t i o nd o e sb a c k g r o u n d f o r e s h a d o w i n g f o rt h ef o l l o w i n gt h e o r yw i t ht h e p o s i t i v er e s e a r c h t h ef o l i r t hp a r ta n a l y s e st h ei n f l u e n c ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n d u n c e r t a i n t yo nt h e c o r p o r a t ei n v e s t m e n t b e h a v i o r o nt h eb a s i so fr e s e a r c h t h i n k i n go f l e n s i n ka n ds t e r k e n ( 2 0 0 1 ) ，a n dt h eg a m e r e l a t i o nb e t w e e nb a n ka n d c o m p a n y , t h ep a p e r , t h r o u g hs e t t i n gu p m o d e l ，p r o b e st h a t t h e u n c e r t a i n t ya f r e c t s t h e c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o r , i na s i t u a t i o nt h a tt h ec o m p a n yi sf i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ，a n dt h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa f f e c t s t h ec o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o ru n d e r u n c e r t a i t n y t h ef i f t hp a r ts t a r t sw i t hm c d o n a l da n d s i e g e l sm o d e l ( 1 9 8 6 ) ，a n d j o i n sf i n a n c i n g c o n s t r a i n t sd e g r e ev a r i a b i e s ，a n da s s u m e st h a tt h i sk i n do f f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sw i l l c h a n g ew i t ht h eu n c e r t a i no f t h ef u t u r ep r o f i t so ft h ec o m p a n y , t h e na c c o r d i n gt or e a l o p t i o np r i c i n gt h e o r ya n di t o sl e m m a ，t h ea u t h o rs t r u c t u r e sc o r p o r a t ei n v e s t m e n tt i m i n g d e c i s i o nm o d e lb a s e do n f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n du n c e r t a i n t y t h es i x t hp a r ti st h ep o s i t i v er e s e a r c ha b o u t c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o ru n d e r f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n du n c e r t a i n t y b a s e do nt h et h e o r yd o c u m e n t so f t h es e c o n dp a r t a n dr e a l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r ya st h ef o u n d a t i o n ，w i t ht h ed i v i d e n d p a y o u tr a t i o ，t h el o g i s t i cr e g r e s s i o nv a l u ea n dc o m p a n ys c a l et om e a s u r ec o m p a n y s f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sd e g r e e ，f l u c t u a t i o no f y i e l dr a t i oo f d a yo f s t o c ko f t h ec o m p a n yt o m e a s u r ei t su n c e r t a i n t y , a n dw i t ht h e h e l po f t h r e s h o l de s t i m a t em e t h o da n d 2 s l s ，t h e a u t h o rs t u d i e sd e t a i l e dt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f i n a n c i n g c o n s t r a i n t sa n d i n v e s t m e n t 。c a s h f l o w ，t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n u n c e r t a i n t y a n d i n v e s t m e n t ，t h e i n f l u e n c eo fu n c e r t a i n t yo i l c o r p o r a t ei n v e s t m e n ti n t h e f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ，t h e i n f l u e n c eo f f i n a n c i n gc o n s t r a i n t so nc o r p o r a t ei n v e s t m e n ti nt h eu n c e r t a i n t yt h el i s t e d c o m p a n yo f m a n u f a c t u r i n go f o u rc o u n t r y t h el a s tt w op a r t ss u m m a r i z et h ec o n c l u s i o no ft h ea b o v ee v e r yp a r t a n dt h e e n l i g h t e n m e n tt o t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro ft h el i s t e d c o m p a n yo fo u rc o u n t r y , p u t f o r w a r dm y s e l fv i e wo nt h el i m i t a t i o no ft h et h e s i sa n dd i r e c t i o ns t u d i e df u r t h e ri nt h e 丘l n 】r e s e v e r a lf o l l o w i n g j o b so f t h i sd i s s e r t a t i o nh a sb e e nd o n e m a i n l y ： d u et ot h el a c ko f c o m p r e h e n s i v er e v i e wo nt h ec o r p o r a t ei n v e s t m e n tt h e o r y 英文摘要 b a s e do n f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n du n c e r t a i n t y , t h i sd i s s e r t a t i o ng i v e s o v e r a l ls u m m a r i e s o fi t st h e o r y b a s e d o nt h eg a m er e l a t i o nb e t w e e nb a n ka n dc o m p a n y , t h ed i s s e r t a t i o ns e tu p m o d e l ，p r o b e di n t ot h ei n f l u e n c ew a yu n c e r t a i n t y0 1 1c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o ri n t h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t ss i t u a t i o n t h er e s u l ts h o w st h a tt h e r ei sp o s t i v er e l a t i o n s h i p b e t w e e nu n c e r a t a i n t ya n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n t ，b u tf i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa f f e c t st h e c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o rt h r o u g h t h ec o m p a r i s o nb e t w e e na s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n a n d c o m p a n y s o u t s i d ef u n d s b u i l do nt h ef o u n d a t i o no fm c d o n a l da n ds i e g e l sm o d e l ( 19 8 6 ) ，t h r o u g h i n t r o d u c i n gf i n a n c i n g c o n s t r a i n t s d e g r e ev a r i a b l e s ，a n d a s s u m e st h a tt h i sk i n do f f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sw i l lc h a n g ew i t ht h e u n c e r t a i no f t h ef u t u r ep r o f i t so f t h ec o m p a n y , t h e na c c o r d i n gt ot h er e a lo p t i o np r i c i n gt h e o r ya n dl t o sl e m m a ，t h ea u t h o rs e t su pa i n v e s t m e n tt i m i n gd e c i s i o nm o d e lb a s e do nt h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n du n c e r t a i n t y t h er e s u l ts h o w st h a tt h e r ei sm o r ee a r l yi n v e s t m e n tt i m i n gi nt h eu n c e r t a i n t ya n d f i n a n c i n g c o n s t r a i n t st h a no n l yi nt h eu n c e r t a i n t ys i t u a t i o n ， t h e d i s s e r t a t i o nt e s t se m p i r i c a l l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s a n di n v e s t m e n t t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tt h e r ei sf i n a n c i n gc o n s t r a i n t si nc e r t a i nd e g r e e i nt h el i s t e d c o m p a n yo fm a n u f a c t u r i n go fo u rc o u n t r y , b u tw i t hd i f f e r e n t s t a n d a r d t o l e r a n c e c o m p a n y sf i n a n c i n gc o n s t r a i n t sd e g r e e ，t h e r e i sc e r t a i nd i f f e r e n c ei ni t s c o n c l u s i o n ：a st od i v i d e n dp a y o u tr a t i og r o u pa n dl o 百s t i cr e g r e s s i o nv a l u eg r o u p ，t h e l e s sd i v i d e n dp a y o u tr a t i oo rt h el o 垂s t i cr e g r e s s i o nv a l u e ，t h es t r o n g e rt h es e n s i t i v i t y b e t w e e nc o r p o r a t ei n v e s t m e n ta n di n s i d ec a s hf l o w , a st oc o m p a n ys i z e g r o u p ，t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n dt h ec o r p o r a t ei n v e s t m e n ti st h ei n v e r s eu r e l a t i o n t h ed i s s e r t a t i o nt e s t s e m p i r i c a l l yt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nu n c e r t a i n t ya n d i n v e s t m e n t t h ep o s i t i v er e s u l tf i n d st h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no v e r a l lu n c e r t a i n t yo f t h ec o m p a n y , m a r k e t u n c e r t a i n t ya n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n t a r ep o s i t i v er e m a r k a b l y , t h e f i n n ss p e c i a lu n c e r t a i n t ya n di n v e s t m e n ti sp o s i t i v e ，b u tn o ts i g n i f i c a n t t h ec o n c l u s i o n i s c o n t r a r yt op r e d i c t i o no ft h er e a lo p t i o nt h e o r y , a n dr e f l e c t s t h el o v i n gr i s ko ft h e l i s t e d c o m p a n y sm a n a g e m e n t so fm a n u i h c t u r i n go fo u rc o u n t r y ，t h e r e i st r e n do f o v e r - i n v e s t m e n t t h ed i s s e r t a t i o nt e s t se m p i r i c a l l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nu n c e r t a i n t ya n d i n v e s t m e n ti nt h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t ss i t u a t i o n t h er e s u l t ss h o w , a sf o ro u rc o u n t r y m a n u f a c t u r i n g l i s t e d c o m p a n y , w i t h d i f f e r e n ta n ds t a n d a r dt o l e r a n c e f i n a n c i n g v l i 重庆大学博士学位论文 c o n s t r a i n t sd e g r e e ，t h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec o r p o r a t ei n v e s t m e n ta n du n c e r t a i n t yi s d i f f e r e n t ，b u ti s s h o w na st h er e l a t i o no fuo v e r a l l l y w i t hd i v i d e n dp a y o u tr a t i ot o m e a s u r ec o m p a n y sf i n a n c i n gc o n s t r a i n t sd e g r e e ，w h e nw ec o m p a r ed i v i d e n dp a y o u t r a t i ol o wg r o u pa n dd i v i d e n dp a y o u tr a t i oh i 曲g r o u p s ，t h e i rc o e f f i c i e n ti sm u c h l a r g e n b u ta sf o rt h el o g i s t i cr e g r e s s i o nv a l u eg r o u pa n dc o m p a n ys c a l eg r o u p ，t h el o w e rt h e l o g i s t i cr e g r e s s i o nv a l u e o rt h es m a l l e r c o m p a n y ss c a l e ，t h es m a l l e r t h e i rc o e f f i c i e n t t h ed i s s e r t a t i o nt e s t st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t s a n di n v e s t m e n ti nt h eu n c e r t a i n t ys i t u a t i o nw i t ho f h e l po f h a n s e n st h r e s h o l de s t i m a t e m e t h o d t h er e s u l t f i n d s ，n o m a t t e rw i t ho v e r a l l u n c e r t a i n t y , o rw i t h f i r m s p e c i a l u n c e r t a i n t y , o rw i t h m a r k e t u n c e r t a i n t y , t h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yd o e sn o th a v e c r i t i c a l e f f e c t s ，b u t a s r e g a r d ss a m p l eo b s e r v e d ，u n c e r t a i n t y e s p e c i a l l y m a r k e t a n c e r t a i n t ya g g r a v a t e t h ei n f l u e n c eo f f i n a n c i n gc o n s t r a i n t so n t h ec o r p o r a t ei n v e s t m e n t k e y w o r d s ：f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ，u n c e r t a i n t y , c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o r v i i i 绪论 1 绪论 投资决策作为公司必须例行做出的、最重要的三大财务决策之一，一直受到 财务学家的青睐，它吸引人们兴趣的魅力在于：一方而它涉及资金的筹集问题， 即投资资金的柬源问题；另一方面它涉及资会的配置效率问题，即筹集的资金如 何有效利用的问题，而公司做出这种决策时所面临的经营环境以及项臼的未来价 值又是不确定的。因此，投资决策较之r 公司的其它两人财务决策融资决策 和股利决策更加成为现代财务管理研究的热点和难点。基于此，我的导师刘星教 授相继申请并承担了两个国家自然科学基金：国家自然科学基金与加拿大c c u i p p 联合资助项目“中国上市公司的非理性投资行为研究”( 项目批准号：7 0 1 4 2 0 1 1 ) 以 及国家自然科学基金项目“现代公司治理结构下的投资行为优化理沦和方法研究” ( 项目批准号：7 0 3 7 2 0 4 1 ) ，而本文即是在此基础上完成的部分研究工作。 1 1 研究问题的提出 公司投资行为是影响宏微蚍经济运 j ：和资本市场活动的重要因素，然而，在 实务界和学术界，对于哪! 种因素最能影n 向公司投资决策仍未取得一致意见。l9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在严格的假设条件下，证明了公司的财务结构与其投资决 策无关，从此掀开了人们研究公司投资决策与公司其它财务决策之间关系的热 潮。然而，在现实世界中，南于信息非对称和代理成本等问题，公司投资决策不 仪与其财务结构有关，而且与公司所面临经营环境的不确定性有关。2 0 0 1 年2 月 1 5r f ，n o r t e l 网络公司宣布降低公司未来利润增氏的预期并裁员6 0 0 0 人，该公司 的首席执行官j o h n r o t h 对此的解释是经济活动的不确定性和公司所受到的资本约 束引起。叫2 由于公司未来利润的增长来自于公司投资项目的收益以及潜在的投资 机会，而投资项目的执行又受制于公司的融资能力。因此，从某种程度 二来说， 未来收益的不确定性以及资本约束将导致公司减少投资支出。这一点也可以从下 面的逻辑关系得出：公司投资项目价值的不确定性，导致公司未来收益f ；确定， 从而公司的内源融资不确定。在投资资金定的情况下，其外源融资也不确定， 而且由于公司的未来收益难以预测，公司与其外部投资者之间的信息不对称严重， 导致公司内外融资成本存在较大差异，即公司受到较严重的融资约束。因此，从 公司进行投资决策开始，公司的投资决策就与融资约束和不确定性有着千丝万缕 的联系。然而，在很长一段时间里，人们相互割裂地研究融资约束与公司投资、 ”转j 自s e