（技术经济及管理专业论文）蒙特卡罗模拟方法在房地产投资风险分析的应用.pdf

摘要 房地产开发在我国国民经济中起着至关重要的作用，但由于近两 年房地产投资过热，导致投资风险、金融风险不断攀高。自2 0 0 4 年 起国家开始对房地产行业实施宏观调控，众多开发商失去了赖以生存 的资金和土地资源。据统计，目前部分地区的房价已经开始连续下跌， 主要大城市中的部分中小开发商正在逐渐地陷入无地可开发的困境。 房地产市场面的吃紧直接导致金融风险加大。所以无论是开发商，还 是银行，加强房地产开发投资的风险控制是房地产开发投资中的重要 环节。 但是目前在房地产开发投资分析过程中，所使用的风险分析方法 还在沿用传统的风险调查法、敏感性分析法和盈亏平衡分析法；这些 方法都是假设资源没有限制的原则下，侧重数学分析和解析计算，由 于简化了风险问题本身的相关性和复杂性；使得这些方法在实际中的 应用受到了限制，主要存在以下不足之处：( 1 ) 只能分析风险的影响 作用，而忽略了风险本身发生的大小差别，故只能对项目的风险因素 作影响程度上的评价，而不能对其作发生概率大小的测定。( 2 ) 对 各种风险因素的变化范围的确定是模糊的、人为的，而没有给出这些 因素发生变化的概率，主观性强，缺乏科学性。( 3 ) 只能对项目的 风险进行单因素的分析，未考虑多风险因素之间的相关性及其共同影 响作用，无法分析多个风险因素对项目的综合影响程度。 因此上述的传统风险分析方法虽然使用简便，易于操作，但与科 学决策相距甚远，在竞争日趋激烈的市场环境中，容易产生错误决策， 造成投资失败。于是有必要寻找一种能更加准确、有效地测量投资风 险，进行风险分析的分析工具，来弥补上述风险分析中存在的缺陷； 同时考虑到所采用的分析方法应在实际应用中便于操作，易于实现， 于是本文引入蒙特卡罗模拟法对房地产开发进行风险分析。 蒙特卡罗模拟法是现代工程管理科学中的一种常用方法，又称为 仿真法。该方法的基本原理是通过对每一随机变量进行抽样，然后将 其代入数据模型中，确定函数值。通过独立模拟试验n 次，得到函数的 一组抽样数据。由此决定函数的概率分布特征，包括函数的分布曲线， 以及函数的数学期望、方差等重要的数学特征。目前该方法己被广泛 地应用于众多行业领域，从筒单的数学问题的求解，到航天科学、原 子核物理问题等；在经济管理领域中，该方法也已经得到了系统的应 用，主要体现在工程造价和项目管理中。 本文作者正是在充分吸收了蒙特卡罗模拟法在工程造价和项目 管理中应用的思想，并获得了一定的房地产投资项目开发经验的基础 之上，试图将此法应用于房地产开发中的风险分析，并证明该方法不 仅能准确有效的测量投资风险，而且在实际应用中便于操作，易于实 现，这样就能弥补目前的房地产风险分析方法的不足，为开发商提供 一种有效的风险决策工具。 为了实现上述目的，本文共设六个章节全面地介绍了蒙特卡罗模 拟法如何应用于房地产投资风险分析中，各章节的主要内容概括如 下： 本文第一章介绍了写作背景，说明了在目前的房地产行业环境 中，开发商和银行有必要加强房地产投资风险分析；接着简单地介绍 了当今国内外房地产风险分析中的主要技术方法，特别强调了目前我 国所使用的技术方法的缺陷和不足。考虑到目前我国所使用的分析方 法不仅主观因素影响较大，而且还不能准确的度量风险、进行方案之 间的风险对比，故有必要引入蒙特卡罗法弥补这些不足。 第二章主要阐述了房她产的开发流程，主要包括9 个主要步骤。 随后详细介绍了开发流程中的前三个阶段，从项目投资设想的提出， 到投资设想的细化，到投资策划，再到合同的签订，机会研究、初步 可行性研究和详细可行性研究成为衔接每一阶段的“过滤器”：通过 不同层次、不同内容和不同侧重点地分析对项目进行可行性论证，筛 选投资方案。而风险分析作为每一步可行性研究内容中的重要组成部 分，是开发商做出投资决策的主要考察对象。 这一章的介绍有助于大家全面的了解房地产开发过程中投资分 析所处的地位和重要性。 第三章建立在第二章的基础之上，详细的阐述了房地产开发前期 投资分析中的风险分析。主要内容包括房地产风险分析的三个阶段： 风险识别、风险估计和风险评价，及三个阶段的所采用的分析工具； 房地产开发的主要风险因素：政策与环境风险、管理风险、项目进度 风险、财务风险和技术风险，及开发不同阶段风险因素对项目的影响； 随后阐述了建立在将众多的风险因素基础之上的财务风险评价体系， 介绍了重要的财务评价指标财务净现值和内部收益率。 本章是承前起后的一章，正是有了以财务风险评价为核心的风险 分析体系，才为后文建立蒙特卡罗模拟中的数学模型打下了基础。 第四章详细地介绍了蒙特卡罗方法的使用原理和操作步骤：建 立数学模型。确定输入变量及其概率分布。对确定的变量的分布 进行随机抽样，即通过模拟试验，独立地随机抽取各输入变量的值， 并使所抽取的随机数值符合既定的概率分布；确定模拟次数m 以满足 预定的精度要求。通过随机抽取得到的肌组随机数值，带入所建立 的模型函数关系中，求得m 个输出函数的值，依此确定该输出函数的 概率分布，并进行风险分析。 随后本章结合房地产行业的特点，按照蒙特卡罗方法的操作步 骤，首先建立了以财务净现值( n p v ) 和内部收益率( i r r ) 为基础 的分析评价模型；其次确定了包括房屋售价、购置土地费用和建设期 的各种费用等的风险变量；接着通过主观估计方法确定各种变量的概 率分布为均匀分布、三角分布和正态分布；并按照各变量的具体分布 独立地随机抽取各输入变量的值，使所抽取的随机数值符合既定的概 率分布；同时确定模拟次数m 以满足预定的精度要求。最后，通过随 机抽取得到的m 组随机数值，带入所建立的财务净现值( n p v ) 和内 部收益率( i r r ) 模型函数关系中，求得m 个输出函数n p v 和i r r 的 值，依此确定该输出函数的概率分布，并进行风险分析。 第五章导入一真实具体的项目开发实例，对该方法的具体实施进 行了详细的实证研究。通过该案例的操作，我们看到蒙特卡罗方法在 实际应用中不仅能够完善现有风险分析方法的不足之处，科学准确的 测量m 方案的风险度，而且具有相当的可行性和简便性i ，对目前的房 地产开发风险分析来说具有互补的作用。 在最后章的展望中，本文作者提出了对使用蒙特卡罗模拟方法 进行房地产风险分析的不利因素，主要是在对影响现金流的各变量进 行概率分布估计时，本文提出采用主观估计法中的德尔菲法或专家调 查法加以确定，但该类方法毕竟带有主观因素，如何才能更客观、合 理地确定各变量的概率分布尚需深入探讨。 关键词：蒙特卡罗、模拟、房地产开发、风险分析、随机变量 a b s t r a c t r e a le s t a t ed e v e l o p m e n tp l a y sav i t a lr o l ei nc h i n a se c o n o m y , b u t a sr e a le s t a t ei n v e s t m e n to v e r h e a t i n gi nt h ep a s tt w oy e a r s ，l e a d i n gt o i n v e s t m e n tr i s k s ，f i n a n c i a lr i s k sa r ec o n s t a n t l yr a i s i n g s i n c e2 0 0 4 ，t h e r e a le s t a t ei n d u s t r yb e g a nt oe x e r c i s i n gm a c r o c o n t r o l ，m a n yd e v e l o p e r s l o s tf u n d sa n dl a n dr e s o u r c e s a c c o r d i n gt os t a t i s t i c s ，a t p r e s e n t ， c o n t i n u o u sd e c l i n ei np r i c e sh a sa l r e a d yb e g u ni ns o m er e g i o n ；t h et i g h t r e a le s t a t em a r k e tf a c e sad i r e c tr e s u l to fi n c r e a s e df i n a n c i a lr i s k s s o e i t h e rd e v e l o p e r so rab a n k ，t os t r e n g t h e nt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tr i s k c o n t r o li sv e r yi m p o r t a n t b u tn o wi nt h ep r o c e s so fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t a n a l y s i s ，t h et r a d i t i o n a lm e t h o d so fr i s ka n a l y s i st oi n v e s t i g a t et h er i s ka r e t h es e n s i t i v i t ya n a l y s i sa n db a l a n c e da n a l y s i s ；t h e s em e t h o d sp r i m a r i l y i n c l u d et h ef o l l o w i n gd e f i c i e n c i e s ： ( 1 ) t h e y c a no n l ya n a l y z et h ei m p a c to fr i s k ，b u ti tw i l lo v e r l o o kt h e p o s s i b i l i t yo ft h er i s k ，s oi t c a no n l ye v a l u a t ei m p a c tf o rt h ep r o j e c to ft h e r i s kf a c t o r ，i tc a nn o tm a k et h ed e t e r m i n a t i o nf o rt h ep r o b a b i l i t yo f o c c u r i g n c e ( 2 ) i d e n t i f y i n gt h ec h a n g es c o p e o ft h er i s k f a c t o ri s v a g u ea n d a r t i f i c i a l ；s ot h e yd i dn o tg i v et h ep r o b a b i l i t yo ft h e s ef a c t o r sc h a n g e ，i ti s l a c ko fs c i e n t i f i cn a t u r e ( 3 ) t h e y c a n o n l yc a r r yo u ts i n g l e r i s kf a c t o r sf o rt h ep r o j e c ta n a l y s i s ， a n dd on o tc o n s i d e rr i s kf a c t o r ss h a r e db e t w e e nt h er e l e v a n c ea n di m p a c t s ot h e yc a nn o ta n a l y z en u m b e ro fr i s kf a c t o r sw i t c hh a v ei n t e g r a t e d i m p a c tt op r o j e c t t h e r e f o r e ，t h et r a d i t i o n a lm e t h o d so fr i s ka n a l y s i sc a nn o ta n a l y z e t h er i s ke x a c t l y , a n di tc a nn o tb et h es c i e n t i f i cd e c i s i o n m a k i n g ，a l t h o u g h t h e y a r e e a s y t o o p e r a t e i n a n i n c r e a s i n g l yc o m p e t i t i v e m a r k e t e n v i r o n m e n t ，u s i n gt r a d i t i o n a l m e t h o d sw i l ll e a dt od e c i s i o n m a k i n g e r r o r s ，r e s u l t i n g i nt h ef a i l u r eo fi n v e s t m e n t s ow en e e dt of i n dam o r e a c c u r a t ea n de f f e c t i v em e a s u r e m e n to rr i s ka n a l y s i st o o l so fi n v e s t m e n t r i s k ，m a k i n gu pf o r t h es h o r t c o m i n g so fr i s ka n a l y s i s ；s ot h i sp a p e r i n t r o d u c e st h em o n t c a r l os i m u l a t i o n sf o r r e a le s t a t er i s k a n a l y s i s m o n t c a r l os i m u l a t i o ni sc o m m o n l yu s e di nt h e m o d e r n p r o j e c t m a n a g e m e n t t h em e t h o d b a s i cp r i n c i p l e s i s s a m p l i n gf o rt h e e a c h v a r i a b l e s t h e ni tt a k e st h es a m p l i n gr e s u l t si n t ot h ed a t am o d e lt o d e t e r m i n et h e f u n c t i o n sv a l u e t h r o u g h nt i m e s i n d e p e n d e n t s i m u l a t i o n s ，i tw i l lg e n e r a t eag r o u po f f u n c t i o ns a m p l ed a t a t h e nw ec a n d e t e r m i n et h e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o no ft h ef u n c t i o n ，i n c l u d i n gt h e d i s t r i b u t i o nc u r v eo ft h ef u n c t i o n ，a n dt h ef u n c t i o no ft h em a t h e m a t i c a l e x p e c t a t i o n s ，o t h e ri m p o r t a n t m a t h e m a t i c a lf e a t u r e s a tp r e s e n t ，t h e m e t h o dh a sb e e nw i d e l yu s e di nm a n ya r e a so fi n d u s t r y , s u c ha st h e t h i sp a p e rf u l l ya b s o r b s 也ei d e a so ft h em o n t c a r l os i m u l a t i o n a p p l i e di ne n g i n e e r i n gc o s t sa n dp r o j e c tm a n a g e m e n t ，a n d i ti sb a s e do n t h ew r i t e r s e x p e r i m e n ti n t h er e a le s t a t ed e v e l o p m e n ti n d u s t r y , t r yt o a p p l yt h em e t h o d i n t ot h er i s ka n a l y s i s w h a ti st h em o r ei m p o r t a n ti st h a t t h i st h e s i st r i e st ot e s t i f yt h a tu s i n gm o n t c a r l ot om a k et h ed e c i s i o ni n t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n ti sv e r ye x a c ta n de a s y , a n di tc a nm a k eu pf o r t h es h o r t c o m i n g so fc u r r e n tm e t h o d s t oa r c h i v et h e s eg o a l s ，t h i sp a p e ri sm a d eu po fs i xc h a p t e r st o i n t r o d u c eh o wm o n t c a r l oi su s e di nt h er i s ka n a l y s i s ；t h em a i nc o n t e n t o fe a c hc h a p t e ri sa sf o l l o w s ： t h ef i r s t c h a p t e rm a i n l yi n t r o d u c e s t h eb a c k g r o u n da n dw r i t i n g p u r p o s eo ft h i st h e s i s ，i n c l u d i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o na b o u to u rc o u n t r y s r e a le s t a t ed e v e l o p m e n ti n d u s t r y ，t h em a i ni n n o v a t i o no ft h i sp a p e r t h es e c o n da n dt h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h es t e p so fd e v e l o p i n ga p r o j e c t ，t h ep r o c e s sa n dt h em a i nc o n s i d e r i n gf a c t o r si n t h i si n v e s t m e n t a n a l y s i s t h e s e t o w c h a p t e r s i st h e i m p o r t a n tp a r t w h i c hl a yt h e f o u n d a t i o nf o rt h ea r t i c l et h a tf o l l o w i nt h ef o u r t h c h a p t e r ，w ef u l l y i n t r o d u c et h ep r i n c i p l ea n dt h e 2 o p e r a t i n gp r o c e s so ft h em o n t c a r l o w h a ti sm o s ti m p o r t a n ti st h a ti t c o m b i n e st h i sm e t h o d sw i t ht h et r u er e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，a n df u l l y t e l lh o wt ou s et h i sm e t h o dt oa n a l y z er i s ki nt h ed e v e l o p m e n t i nt h ef i f t hc h a p t e r ，w eu s ear e a ld e v e l o p i n gp r o j e c tt oi n t r o d u c et h i s m e t h o d t h r o u g ht h i se x a m p l e ，i tc a np r o v et h a tu s i n gt h i sm e t h o di sv e r y f e a s i b l e ，o p e r a t i v ea n de a s y a tt h ee n d ，w et e l la b o u ts o m e a s p e c t st h a tn e e dt ob ei m p r o v e d k e yw o r d ：r e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，r i s ka n a l y s i s ，m o n t c a r l o ， s i m u l a t i o n ， 3 第一章绪论 第一节研究背景及目的 我国房地产业起步于上个世纪九十年代初期，针对当时我国房地 业发展严重滞后的状况，国家政府出台政策，积极鼓励房地产业的发 展。经过十几年的大发展，房地产业在国民经济中的地位越来越高， 对国民经济的贡献也逐步增大。目前，房地产业已经成为我国的支柱 型产业，其在拉动g d p 方面起到了巨大作用。据统计1 5 左右的g d p 是靠房地产业来拉动的1 。 同时，房地产业的重要性还体现在，它不仅是资本密集产业，而 且还是和其他产业关联度极高的产业。目前我国银行在中国房地产市 场上积压的资金占银行系统资金的四成( 这里应该指出出处) ，一旦 房地产暴跌，必然引发金融危机。另据统计，与房地产业直接相关和 间接相关的行业多达6 7 个2 ，且房地产业又处于这些行业“食物链” j 的中心地位，一旦房地产产业崩塌，其他相关行业很可能走向下坡路。 可见，我国现在的房地产业已经不再是十多年前的房地产业，它直接 关系到我国的国计民生，对我国的社会主义经济建设起着至关重要的 作用。 但是，我国房地产业的现状不容乐观。过猛的发展导致了房地产 投资的过热，造成了下面几个方面的问题：一是地方投资过大，价格 增长过快。二是房地产信贷资金过大，导致国家银行风险过高。三是 盲目投资严重、商品房积压、土地抛荒等诸多问题。四是房地产市场 运行、监管和调控体系不完善，市场行为不够规范，虚假广告、合同 欺诈以及中介服务、物业管理中心的违法违规行为还没有得到有效遏 制。 中国市场情报中心2 0 0 4 年房地产 f 业埘究报告 2 中田市场情报中心( 2 0 0 4 年房地产行业研究报告 针对以上出现的问题，从2 0 0 4 年开始，政府加大了对房地产开 发的宏观调控力度，相继出台若干政策规范房地产行业：先后颁布实 施了1 2 1 号文件，紧缩房地产信贷，提高贷款利息；8 3 1 大 限加大土地调控力度，实施土地市场清理整顿；2 0 0 5 年三月份央 行再次加息；接着颁布国八条将控制房价问题上升至矿政治高度， 最后七部委意见提出具体调控措施。随着这一系列的宏观调控措 施的出台，对全国的房地产开发投资产生了深远的影响，整个市场发 生了巨大改变。 以前开发商用很少的资本甚至没有资本的“空麻袋”，靠着银行 的借贷，很高的金融杠杆就可以出来搞房地产开发，我认为这样的时 代已经结束了；其次就是需求幼稚的时代已经过去，过去那种只要房 地产开发商把楼盘修好，把广告做得天花乱坠，大家就会蜂拥而去购 买的时代也已经过去了。 在新的市场环境下，对于银行，如何确保其贷款的安全性，防范 金融风险也就成了头等大事。在2 0 0 5 年4 月份，中国银监会为促 进房地产贷款市场稳步、健康发展，其在8 省市1 6 家银行机 构开展了房地产贷款检查，检查内容包括有各类房地产( 土地 储备) 的贷款及风险状况检查。这充分说明，面对当前的房地 产市场环境，银行已经开始意识到了房贷市场的风险，那么加 强房地产贷款项目的风险分析有助于银行防范风险。所以，银 行在对房地产项目发放贷款时，将会更加注重对项目进行投资 决策的风险分析。 对于开发商来说，第一、房地产投资本身由于投资规模大、 周期长，受自然因素以及社会、经济、行政、心理等其他因素的影响 较多，投资具有很大的风险，一旦决策失误就会给投资者带来巨大的 甚至毁灭性的损失。第二、由于房地产业是非常典型的资本密集型产 业，资金压力较重，而我国虽然房地产企业多达3 7 0 0 0 多家( 2 0 0 3 年统计) ，但大多数房地产企业规模小，资金少、资源分散，开发企 业整体水平不高，故开发商自身的抗风险能力太差。第三、在当前国 家收紧银根和地根、打击房地产投机炒作的宏观调控政策 下，加上外来投资者使得竞争压力加重，过去只要修房子就能赚钱的 日子不再有r 。所以，各开发商更应该加强项目前期的决策分析，加 强投资的风险分析。 故无论是银行还是开发商现在都应该清醒地认识到，在对房地产 进行投资时应充分了解投资的风险情况，应用科学的分析方法和手 段，正确做出决策。本文正是从这一目标出发，将蒙特卡罗方法与房 地产投资决策风险分析相结合，建立决策模型，为银行或开发商投资 决策提供更为有效的风险决策理论依据，做出更为周详的投融资评 估，从而达到降低风险的目的。 第二节房地产风险分析现状及改进 一、国外风险分析研究现状 在西方发达国家，虽然系统地进行房地产开发经营风险的研究较 少，但是局部投资风险研究却很早就开始了。特别是近二、三十年来， 风险分析己经发展成为一门独立的学科。其研究里程可划分二阶 段：1 9 6 0 年以前，投资风险研究主要用传统的经济财会分析法；1 9 6 0 年以后，管理方法引入研究领域，创立了工程管理科学法，增强了解 决实际问题的能力。 传统的经济分析方法一财会分析法有风险调查法、盈亏平衡分 析法、敏感性分析法等，这些方法都是假设资源没有限制的原则下， 侧重数学分析和解析计算，由于简化了风险问题本身的相关性和复杂 性，使得这些方法在实际中的应用受到了限制。随后发展起来的是工 程管理科学法。 工程管理科学法主要有决策树法、概率分布法、数理方法、仿真 法、随机网络法等，这些方法偏重于研究在限定资源条件下，各种风 险因素对投资决策参数和管理目标的影响程度。由于利用先进的计算 机技术，从而避免了复杂的数学分析过程，在实践中的应用越来越广。 在美国、日本、香港等国家和地区，均有从事房地产市场分析、估价 和咨询管理公司，这些机构通常是运用先进的工程管理科学的方法与 手段，帮助房地产投资者进行风险决策。可见，国外风险投资的系统 研究和量化研究都达到了较高的水平，是值得我国借鉴和参考。 二、国内风险分析研究现状 我国对风险作正式研究是从8 0 年代开始，清华大学的郭仲伟在风 险基础理论和评价方法方面作了较早的研究；张纪康、宙德录和卢有 杰分别从企业经营角度和项目管理角度出发，分析企业和项目所面临 的各种风险、评价方法和防范措施。而将风险分析应用到房地产上只 是在近几年，9 0 年代初，申立银和俞明轩对房地产市场各种物业所面 临的风险和影响房地产市场各类风险因素进行了系统的研究和分析， 剖析和总结了房地产市场中各种风险形成的背景和变化的特点，给出 简单的风险程度度量方法：而杜海鹏主要在投资可行性、财务评价、 市场研究和投资价值评价等方面介绍房地产投资风险防范的各种措 施与途径；1 9 9 8 年李启明等人定性分析了房地产融资和投资风险，给 出一些房地产投资风险定量分析和基本评价方法；石海均在其所著的 书中也涉及投资者面临的各种风险3 。 对于风险的研究，多数文献是从企业经营和项目投资角度考虑风 险，并对风险作了定性方面的研究，给出一些基本的定量分析方法。 而深入研究房地产市场风险形成机理、定性与定量相结合、评价风险 大小的研究还是比较少的。 因此，研究适合我国房地产实际情况的较为准确的定量和定性的 系统分析与决策方法，具有深远的理论与实践意义，也是目前我国房 地产界研究的热点问题之一。 目前，国内开发商在进行项目投资决策风险分析时，主要还是建 立在以现金流折现为基础的财务净现值( n p v ) 之上所采用的方法， 包括：风险调查法，盈亏平衡分析法和敏感性分析法，这与科学决策 j r b g e 甚远，容易产生错误决策，造成投资失败。 风险调查法主要是对项目可能存在的风险进行事先的预判和 邱茹芦，现代项廿风险管理方法。o 实战科学f f ；版m2 0 0 3 4 分析，是一种定性的分析方法，主要对项目的竞争风险、项 目持有期风险、项目入市时机风险、规划设计风险、金融风 险等作出分析。这种方法主要依据的是开发商的经验，具有 一定的借鉴意义。但该方法的缺点是分析结果易受投资决策 者的主观判断所决定。 盈亏平衡分析法研究房地产投资项目在一定时期内的开发数 量( 销售数量) 、成本、税金、利润等因素之间的变化和平衡 关系。其表达方式主要有房地产开发数量、单价、单位建筑 面积的可变成本等绝对指标和投资收益率等相对指标。 敏感性分析法是通过分析、预测房地产投资项目不确定性因素 发生变化时对项目经济评价指标产生的影响，从中找出敏感 性因素，并确定其影响程度的一种分析方法。其目的在于充 分了解和掌握项目风险因素和风险程度的情况下，掌握项目 承受风险的能力。 盈亏平衡分析法和敏感性分析法也存在一定的局限性，主要有以 三点： 只能分析风险的影响作用，而忽略了风险本身发生的大小差 j 别。故只能对项目的风险因素作影响程度上的评价，而不能 对其作发生概率大小的测定。 对各种风险因素的变化范围的确定是模糊的、人为的，而没 有给出这些因素发生变化的概率，主观性强，缺乏科学性。 只能对项目的风险进行单因素的分析，未考虑多风险因素之 间的相关性及其共同影响作用，无法分析多个风险因素对项 目的综合影响程度。 由于以上所阐述的方法在单独使用时，都存在着定的局限性， 所以在进行房地产投资项目的风险分析时，需要与其他方法结合应 用，才能提高分析效果。因此，研究一种较为准确的定量决策风险分 析方法，来弥补现有方法的不足之处，具有深远的理论与实践意义。 特别是在具体的房地产投资项目操作中，由于我国的具体国情和房地 产市场的特殊性，需要一种更加完善的、适合我国的具体国情和房地 产市场特点的房地产投资风险分析与决策理论。 蒙特卡罗模拟法能够综合考虑房地产项目中所有的不确定性，并 用概率分析来量化每一个不确定的风险变量，通过统计试验得出投资 项目的风险评价。从而为房地产投资决策提供了又一实用的定量分析 方法。如能将此法与敏感性分析及盈亏平衡分析法结合使用，则进一 步为房地产投资风险分析决提高了可靠性。 第三节本文主要内容及创新 一、本文内容 房地产投资大体可分为前期决策、投资实施和房地产经营三个阶 段，在每一个阶段均存在着风险，而且每一阶段的风险不同，并不断 地变化。每一阶段的风险管理又是一个由风险识别、风险估测、风险 评价、风险控制和管理效果评价等组成的周而复始的过程。 本文首先分析了房地产开发流程和前期决策流程，通过对决策研 究内容的归纳，提出了房地产各阶段的风险因素，并将这些风险因素 归集到财务风险因素之上，最终确定了以财务净现值为评价基础的具 体风险因素。 随后，在此基础之上引入蒙特卡罗模拟法，介绍了该方法的基本 理论框架和实现的过程，并结合房地产投资决策的具体内容建立了分 析模型和流程图。 最后用一具体的房地产开发实例展现了该方法的应用过程和该 方法应用于房地产投资决策的可行性、实用性和有效性。本文主要内 容包括： 研究了房地产开发的基本流程，以及建立在此基础之上的前 期决策流程和内容，并指出风险决策分析在整个房地产投资 分析过程中的地位和作用。 描述了房地产投资风险的定义和特征，阐明了财务风险分析 在整个分析过程中的中心地位。 研究了蒙特卡罗方法的核心思想及其实现手段，建立房地产 投资的风险分析模型。 决策实例分析。通过投资实例，验证本文理论的实际可行性、 实用性及可操作性。 本文的主要内容可用图卜1 展示 ，图i - 1 本文内容框架 二、本文创新 1 、建立以财务风险为核心的风险分析体系 在阅读了大量与本课题有关的书刊、论文，并进行充分的实践和 调研考证的基础上，结合专业知识，阐明了财务风险分析在整个房地 产开发投资分析流程中所处的基础地位，将房地产项目开发风险集中 体现到财务风险上。 2 、建立了具有现实意义的基于蒙特卡罗的房地产投资风险分析模型 建立了以财务评价指标来度量房地产投资风险的风险分析模型， 并从财务评价方面确定了风险分析的主要因素并确定变量概率分布 类型，然后结合随机变量随机数的产生方法建立了适合房地产投资风 险分析的蒙特卡罗模型。 3 、实证分析 本文在蒙特卡罗风险分析模型的基础上，结合某具体的房地产 投资项目实例，运用e x c e l 软件中的蒙特卡罗模拟插件，对该项目中 两个方案的真实数据作了模拟运算，并对模拟结果作厂风险分析，论 证了该蒙特卡罗模拟方法的可行性、实用性和可操作性。 第二章房地产开发投资分析概述 第一节房地产开发流程 一、开发流程 1 、房地产的开发流程大体上可分为9 个步骤，概括如下： ( 1 ) 开发商在对当地房地产市场有比较深入的了解并占有大量 市场信息的基础上，探讨投资的可能性，寻找多个可供选择的投资机 会，在头脑中快速判断其可行性。， ( 2 ) 开发商选择出实现其开发设想的开发用地，探讨技术可行 性与潜在市场，寻求合作伙伴、贷款银行、与专业人士接触等，作出 初步设计方案。 ( 3 ) 开发商进行正式市场研究，估算市场吸纳率，根据预估的 成本和价格进行可行性研究，将有关开发计划报送政府有关部门，从 法律、技术和经济等方面综合判断项目的可行性。 ( 4 ) 开发商根据市场研究中得到的客户需求特征确定最终设计 方案，开始合同谈判，得到贷款书面承诺，确定总承包商，确定租售 方案，获得政府的用地规划等许可 ( 5 ) 签署合同，包括合作开发协议、建设贷款协议和长期融资 协议、土地出让或转让合同、工程施工合同、保险合同等。 ( 6 ) 开发商根据预算进行成本管理，批准市场推广和开发队伍 提出的工程变更，解决建设纠纷，支付工程款，实施进度管理。 ( 7 ) 房屋修建到一定程度后，开发商可以取得预租( 售) 许可 证，开始出售房屋。 ( 8 ) 开发商组织物业管理队伍、进行市场推活动，政府批准 入住，接入市政设施，租客( 业主) 入住，偿还建设贷款，长期融资 到位。 ( 9 ) 业主( 开发商或新业主) 进行物业管理、更新改造、市场 推广等工作，以延长物业的经济寿命，提高资产运行质量；非房地产 企业将其作为固定资产，进入其投资组合中4 。 开发的流程可用图2 1 表示如下 图2 - 1 房地产开发流程图 二、开发流程说明： 上述的开发流程有几点必须强调： 第一，实际的开发过程很难沿直线一步一步地向前进行，上图所 迈克一米勒斯箍尔呲伦斯马克一书斯，虏地产开发原理o 程序t t 9 9 9 9 示的流程可以帮助我们了解开发程序，但不可能完全模拟开发商头脑 中时常变化的开发过程，更不可能完全模拟开发商与其合作伙伴之间 经常不断地谈判所导致的工作步骤变化。 第二，在实际的开发的过程中有些做法不完全合乎逻辑，有许多 决策要靠直觉和创造性做出判断。一 第三，上图的流程图并不完全是线性的，在每一个阶段，开发商 都要考虑开发程序中所有还没有完成的阶段，即是说开发商在每一个 阶段做出决策时，不仅要考虑对本阶段的影响，更要考虑其对后续阶 段尤其是对整个项目的影响。 第四，房地产开发过程本身是动态变化的，需要不同专业的人士 协同工作，所以保持各个专业工作的协调与衔接同样是确保开发项目 成功的关键和基础。 第二节房地产投资分析 图2 1 中显示项目前期一般需要进行三次不同层次的项目投资可 行性分析，房地产的投资分析主要就集中在开发的前三个阶段中。从 项目投资设想的提出，投资设想的细化，到投资策划，再到合同的签 订，每一步投资分析的目的、侧重点、内容都有所不同，随着项目的 不断推进，要求投资分析的内容不断细节化和具体，目的也由最初的 项目单纯可行性研究上，转移到项目的具体方案的制定。如下表展示 了三个不同层次的投资分析所研究的目的、作用以及所需的精确度和 费用占比。 表2 - 1 ：房地产投资分析内容5 研究阶段机会研究 初步可行性研究 详细可行悭l 开究 研究性质项目设想项目初步选择项目拟定准备 鉴别投资方向和目标，对项目初步评价作专题 对项目进行深入细致的技 选择项目，寻求投资机辅助研究，广泛分析、 术经济论证，重点对项目进 研究： 作目的会( 地区、行业、资源筛选方案，鉴定项目的 行财务效益和经济效益分 和项目的机会研究) 提选抒依据利标准，确定 析评价，多方案比选，提出 结论性意蛆，确定项目投资 山项目投资建殴项目的初步可行性。 的可行性干选抒标准。 迈克一术勒斯盏尔一d 伦斯i 5 觅占斯，房地产开发原刖7 0 程序f 9 9 9 l d 编制项目建议书，为初 编制初步可行性报告， 研究工作要求 步选择投资项目提供依削定是否有必要进行下编制可行性研究报告，作为 据，批准后列入建设前一步详细可行性研究，项目投资决策的基础和重 及作用 期工作计划，作为国家 进一步判明建设项目的 要依据 对投资项目的初步决策生命力 估算精度 3 0 2 0 1 0 研究费用占总 o 2 一1 o 0 2 5 一1 2 5 大项目0 8 9 0 1 0 ；中 投资的百分比小项目1 0 9 扛3 o 需要时间( 月) 1 - - 34 6 8 1 2 或更长 但是我们可归纳出这三个不同层面的投资分析所共同的研究内 容，不管是在项目投资设想提出阶段的机会研究阶段，还是在项目立 项时的可行性分析阶段，一个基本的科学决策程序应包括以下五个步 骤： ( 1 ) 确定房地产投资决策目标。合理的目标是合理决策的前提。 决策目标的形成，目标的大小和决策者对目标的认识都会影响决策的 顺利进行。如果决策目标不正确，那就意味着投资决策的不正确，最 终导致投资项目实施的不正确。确定决策目标正确性的关键在于，进 行全面的市场调查和预测，通过周密的分析研究，发现问题，分析问 题的性质、结构，然后才能有针对性地确定出合理的决策目标。决策 目标必须十分具体明确，避免抽象，含糊不清。合理的决策目标应该 是可以衡量其成果、规定其时间和确定其责任的。 ( 2 ) 市场分析。市场研究的内容主要包括：首先是分析国家的经 济状况并预测其长期趋势，仔细考察区域、城市、邻里和场地的特征。 其次是对市场上重要的可比项目的特征、功能和优点进行调查，通过 对竞争项目深入的分析将提供许多有用的信息。最后对细分市场和拟 建项目做出吸纳率假设，即目标市场将在什么价格、多长时间吸纳多 少单位的物业。在此基础上，开发商就可以把不同的项目特征和相应 价值联系起来，从而预测拟建项目的入住水平和租金水平。 ( 3 ) 拟定投资方案。根据房地产投资决策目标和有关的信息资料， 拟定供决策者选用的各种可能方案，这是房地产投资决策的基础。拟 定方案时应注意各方案整体j ：的详尽性和个体间的相互排斥性相结 合。整体详尽性是指拟定的各种各选方案应尽量包括所有可能找到的 方案，因为方案的数量越多、质量越好，选择的余地就越大。相互排 斥性是指在不同方案中只能选用一个方案。这样才能进行方案的全面 比较和有效选择，避免选择过程中的遗漏。 ( 4 ) 确定衡量房地产投资效益的标准，测算每个方案的预期效益。 衡量投资效益的标准实际在一定程度上决定了最后的分析结果，但这 标准很大程度上取决于决策者的主观判断。在不同的决策者之间， 最佳方案的选择很可能因衡量效益的标准不同而不同。在决定选择方 案的整体价值时，成本和效益都要考虑，确定了各个可行方案的效益 衡量标准后，就可以对每个方案的预期效益进行测算，以供方案评价 和选择之用。 ( 5 ) 风险分析。由于房地产项目投资量大，建设周期长，以及牵 涉面广，不确定因素多，故由此而造成的风险相对于其他投资项目要 大。进行投资决策时，不仅要测量或估计每一投资方案的经济效益， 还要测量其可能承担的风险以及对投资效益的影响程度，确定每一个 方案在效益上的可靠性。 本文所研究的房地产投资风险决策主要就是针对房地产项目开 发前期，三个不同层次的可行性分析中所涉及的风险分析部分。同样 由于受到分析进度、分析层次和研究费用等方面的影响，不同层次的 风险决策所研究分析的内容、采取的分析方式也有所不同，本文中的 风险决策分析是建立在详细可行性研究的基础之上，因而可以取得较 多的信息资料并采取更加精确的分析工具进行研究。 第三章房地产开发投资风险分析 第一节风险分析概述 对于我国房地产投资分析的现状，长期以来总体需求大大高于总 供给，加之房地产开发过程中的不规范，以及部分投机者人为地哄抬 房地产物业售价，致使房地产行业成为了投资者心中稳赚不赔的暴利 行业。故开发商并不注重开发的前期工作，更谈不上前期对风险的分 析研究，这导致目前房地产开发的风险分析技术明显滞后。 但是相信随着国家对房地产行业的