（工商管理专业论文）企业买壳上市行为研究.pdf

摘要 九十年代以来，我国企业在经过十几年的积累和成长之后，迎 米了一个e 速发展的黄金阶段。随着实力的不断增强，它们不断向 外扩张，于是，兼并越来越受到人们的关注，而作为兼并的特殊形 式一买壳l 市早已成为企业界一道最亮丽的风景。 本文首先介绍了企业买壳l 市行为所涉及的有关原理和方法， 接着通过对上海中路集团兼并上海永久一案的详细分析过程中，试 图在此分析中，寻找买壳e 市行为中出现的主要问题和解决方法。 最后对买壳上市的进一步整合提出了一些对策。 全文共分五章，第一章主要介绍了企、业买壳上市的主要原理和 方法。第二章对“壳”资源的选择和价格确定作了阐述。第三章运用 第手资料对买壳上市的典型案例：上海中路集团兼并上海永久一 案展开了较为详细的分析。尤其对企、l k 在兼并过程中出现的具有代 表性的问题，结合实际情况，对买壳上市i 的有关原理和方法做了系 统性的研究。第四章对案例的主要启示和成功经验做了总结，这对 其他企业在这方面的运作具有现实的指导意义。第五章结合案例 提出了买壳上市后企业的整合对策。有资料表明，个企业兼并成 功与否，5 0 以上取决于兼并后的整合是否具有成效。 【关键词】买壳上市 行为研究 t h ee n t e r p r i s el i s t i n g b y b u y i n g s h e l l b e h a v i o rs t u d v 一一f o o wt h ee x a m p l eo fs h a n g h a iz h o n g l u g r o u p sm e r g i n gs h a n g h a iy o n g j i u a b s t r a c t s i n c et h en i n e t i e s ，t h ee n t e 甲r i s e si no u rc o u n t r yh a v er e a c h e dr a p i d l yd e v e l o p i n gp r i m e t j m ea r e rd e c a d e so fa c c u m u l a t i o na n dg r o 、v t hw i t ht h e i rs t r e n 昏hc o n t i n u o u s i ye n h a n c i n g t h e ye x p a n d ，a n dt h u s ，t h em e r g e r sg e tm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n s a sas p e c i a lf o 哪o f m e r g e r s ，i i s t i n g b y - b u y i n g s h e l l h a sb e c o m eo n eb e a u t i f u ls c e n e 叫i nt h eb u s i n e s sc i r c l e s f i r s t l y ，t h et h e s i sp r e s e n t st h er e l a t e dp “n c i p 】e sa n dw a y sa b o u tt h e1 i s t i n g b y b u y i n g - s h e l lb c h a v i o rj nt h ee n t e r p r i s e a n dt h e nt h r o u g ht h ed e t a i l e da j l a l y s i so ft h ec a s ea b o u t s b a n 曲a jz h o n g l ug r o u p sm e r g i n gs h a n g h a iy o n 自i u ，t h e 【h e s i st r y st os e e kt h ea r i s i n g m a i nq u e s t i o n sa n dt h e i rs o l u t i o n si nt h ei i s t i n g _ b y - b u y i n g s h e l lb e h a v i o li nt h ee n d ，s o m e c o u n t e m e a s u r e sa b o u tf h r t h e ri n t e g r a t i o no f l i s t i n g - b y _ b u y i n g - s h e l la r ep u tf o n v a r d 1 h i st h e s i si sc o m p o s e do ff i v ec h 印t e r st h en r s tc h a p t e rp r e s e n t ss o m ej m p o n a n t p r i n c i p l e sa n dw a y sa b o u tt h ee n t e r p r j s el i s t i n g b y b u y i n g s h e l l t h es e c o n do n ee x p o u n d s t h cc h o i c ea n dp r i c e s e t t i n go f “s h e l l ”r e s o u r c e s t h r o u g ha p p l i c a t i o no ft h en r s t h a n dm a t e r i a i s ，t h et h i r d 。n ea n a l y s e sd e t a i l f u l l yo n e t y p j c a lc a s eo fl i s t j n g _ b y b u y i n g s h e l l ，i e s h a n 曲a iz h o n g i ug r o u p sm e r g i n gs h a n g h a i y o n 囟i u ，a n de s p e c i a l l yt h i sp a nc o m b i n i n gw i t ht h ep r a c t i c a is i t u a t i o n ，s y s t e m a t i c a l i y s t u d i e st h er e l e v a n tp r i n c j p l e so fl i s t i n g b y - b u y i n g s h e l la i m e da tt h et y p i c a lq u e s t i o n s e m e 略i n gi nt h em e r g e l1 h ef o u n ho n em a k e sas u m m a r ya b o u tt h em a i ne n i i g h t e n m e n ta n d s u c c e s s f u le x p e r i e n c e si nt h ec a s e ，w h i c hh a 5ap t a c t i c a lg u i d i n gs i g n 讯c a n c et oo t h e r e n t e t p “s e so p e r a “o ni nt 1 1 i sr e s p e c tt h el a s to n ec o m b j n j n gw 】t ht h ec a s ep u t sf o r w a r do n e c o u n t e m e a s u r eo ft h ee n t e r p r i s ej n t e g r a t i o na 矗e ri t sl i s l i n g - b y _ b u y i n g s h e l l s o m em a t e r i a l s i n d i c a t et h a tt h es u c c e s so fm e 唱e ro fo n ee n t e r p r i s em a i n l yd 印e n d so ne f r e c t i v ei n t e g r a t i o n a r e ri t sm e r g e r z h a l l gx i a o n o n g ( m b a ) d l r e c t e db yw e iw e i 【k e yw o r d s 】 1 i s t i n g b y - b u y i n g s h e l l b e h a v i o r s t u d y 引言 目6 ，我国企业的并购活动中一个重要的特征就足企业兼并与 并购呈现证券化的趋势。买“壳”上市是上市公司并购活动中的朵奇 葩。由了其运作之精巧，往往可以事半功倍，因而会在资本证券市场 上造成巨大的轰动效应。这里面最重要的原因在于，我国企业l 市资 格是一种稀缺的资源。不少上市公司在连年亏损后仅因其上市资格为 纯粹的“壳”，“壳”的买卖对 二市公刮股票价格的影响自然成了资本汪 券市场上一道亮丽的风景线。19 97 年，围绕上市公司的资，。重组多 达3 4 3 起，其中买“壳”上市公司收购行动达28 起，借“壳上市收购 行动达27 起，而l9 9 8 年，在8 15 家沪深股上市公司中，公告了资产 重组方案的有3 9 4 家，涉及案例7 05 起，其中公告了交易金额的有6 0 8 起，涉及金额3l8 亿余元，19 9 9 年上升到1 l1o 起：2 00 0 年上半年， 属丁中国证监会发布的关于规范e 市公司重大购买或出售资产行为 的通知范围内的重大重组事件就达到1 48 起。与发达国家资本市场 的上市公司相比，我国上市公司的股权结构，治理结构及所处的经济 环境和法律环境都具有定的独特性。我们分析这些独特性片剖析我 国上市公司重组存在的问题，是十分有意义的。因此，探讨和发掘“壳” 资源的价值内涵及功能，并加以充分利用，是资本运作业务中的个 亮点，具有重要的现实意义。 本文通过上海中路集团对上海永久兼并一案的运作分析，来找出 买壳上市的过程中一些关键性的因素。中路集团是上海一家著名的民 营j ? = = 业，九九年在上海民营企业实力中排名第五，公司是家多元化 的经营公司，公司的核心企业一上海中路实业有限公司专营生产保龄 球设备，多年来国内市场占有率己达到5 0 以上，目前是全球保龄 球制造商之一。而上海永久是上海市一家历史悠久的国有企业，并于 19 9 4 年在上交所挂牌上市，但由于体制上的束缚和各种因素的困扰， 如今不得不面临被兼并的局面。 本案例是一起典型的买壳上市案例，能够代表目前我国企业买壳 e 市运作双方的企业背景和行为动机，能够较为详细的展示买壳上市 过程中存在的各种问题，对于令面研究买壳上市运作行为具有借鉴意 义。 由于笔者学识有限，文中难免有欠妥之处，请各位老师、读者批 评指j f 。 1 买壳上市概述 1 1 买壳上市的概念 买壳上市是指非上市公司购买家上市公司一定比例的股权来取 得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。 一般是一家非上市公司选择收购一家上市公司，然后利用这家上市公 司的上巾条件，将公司的其他资声通过配股、收购、置换等方，注入 上市公司。整个运作过程可以概括为：买壳一一借壳，即先买壳，再 借壳。 1 2 买壳上市的动因分析 国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效 率上市融资方式的追求。在中国，由于“限报家数”的额度管制政策， 上市申请受到诸多非市场化制约使得七市公司成为稀缺资源，买壳 上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的 新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。民营企业借助 买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，买 壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重要 撤出机制。 1 2 1 实现从证券市场直接融资的目的 企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益， 或获得目标企、世被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展， 或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现 有的有形资产，与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格 这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股，增发新股等 形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。 1 2 2 对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司 成为稀缺性资源和重要的无形资产 方面，我圈现有国有资产7 1 成亿元，国有企业近4 ( ) 盯家， 其中特大型企业4 2 6 家，大型企业7o3 3 家，中型企业4 万余家，小 型企业2 6 2 万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻 求上市。同时，由于国有商业银行货款政策的倾斜，8 0 以上的货款 投向国有企业，使得在国内经济中三分天下有其一的民企业依靠银行 贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市 场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过10 0 0 多家， 在股票市场存在高溢价的情况下，要拿出一部分国有资产上市就足以 泣资会面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑仃场的 承受能力，重点支持能源交通等基础设旋行业的大中型企业卜市对 企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡，因此，通 过控制现有上市公司的捷径f b j 接上市就存在着合理之处。 1 2 3 买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应 由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本 身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资 者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新 闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。随着优质资产的注入， ， j 市公司的行业属性、资产质量、赢利水平都可能发生翻天覆地的变 化，从而带来股票价格的飙升，在壳置换过程中，出现了若干壳置换 “明星”，如泰达控股、美伦，使其每股收益从o 】8 3 兀| _ 升为oj 27 元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从0 141 猛增为o7 2 】 元，其股价在证券市场表现也极为引人注日。对于市场直接消费品的 企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。 1 2 4 获得上市公司的政策优势或经营特权 上市公司的良性运作，政策环境、盈利状况、快速发展和壮大， 通过在深沪两市的信息批露不断为广大投资者所了解，从而成为展示 地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投 资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为 反映当地经济发展状况的个重要“指数”。因此，为了促进上市公 司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这j 优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因 素。 1 2 5 合理避税的实现 在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳 交易可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个 交易过程。在市场经济中，不同类型的资产所适用的税率是不相同的， 企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目 的最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一 年 一出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向 后递延，以抵消以后几年的盈利，估算抵消以后的盈余缴纳所得税。 因而，当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到定数量时往 往成为被收购的“壳”。此外，随资本市场的发展和不断创新，股票 嚣换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。 1 2 6 从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与 转让的要求使买壳上市成为可能 上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的臼i 力 就大得多，而在19 9 7 年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市 采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上市公司也多以中型企业 为主。这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后+ ，在参 与市场竞争，优胜劣汰的过程中，部分公司因先天不足或经营失败， 连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求的，不能再从证券市场筹 集资金，除了拥有上市公司这个“壳”以外，己别无优势。交易所规 定，上市公司连续亏损三年就要停止挂牌交易，苏三山已经成为首例。 有控股股东在无力扭转上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌 而丧失上市资格这一无形，以权的贬值，有转让自己所持股权的需要。 此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上 市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上 市的动力。这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特 色。 1 3 买壳上市的模式 由于我国特殊的政箫供给和制度安排，我国上市公司较之于以普 通股、优先股的股权特仁来划分的西方股份制企业，还具有丰富得多 的股权特征，即绝大多数企业的股本结构中存在国有股、法人股( 包 括国有法人股和其他法、股) 、社会公众股( 流通股) 、其中部分上市 公司还有外资股( h 股、b 股) 、内部职工股，少数上市公司只有法人 股和社会公众股，极少数上市公司中只有社会公众股。这些特殊的股 权结构为上l 耵公司的并，i 重组提供了广阔的运作空间，形成了形式各 样的买“壳”上市模式： 1 3 1 标购模式( 要约收购) 根据我国证券法”第8 l 条的j ! ! 定，以要约方式进行收购的投 资者，必须依法向上市，、司所有股东发出收购要约，而所有股东就不 仅包括流通股股东，还玑非流通股股东。直接通过二：级市场购买“壳” 目标公司股票，以取得f “壳”公司的控制权。证券法出台之前， 这种方式主要针对如延一l ：实业、飞乐音响、申华实业、兴业房产这些 “三无概念”板块股票；证券法出台后，除了“三无概念”胶以 外，那些股权分散、无i ；：显犬股东的“收购概念”股也适用于这种方 式。迄今为止，这种方- ：发生的案例有：宝安入主延中以及随后的北 大方正借“壳”延中；儿科进入申华，以及后来的君安入主申华，华 晨入主申华， 如果以标购方式取 f 控股权地位，收购方必须考虑如果要约中 的收购价低于流通市价，流通股股东不可能转让所持股份，要约的实 质只是收购方与非流通胜股东之问的交易，相当于“协议”以“要约” 方式进行收购，而以场外协议方式进行收购更为简洁，收购成本也相 对低廉。如果收购方以疏通市价发出要约，非流通股股东所持股票必 定倾囊而出，而收购方哆要约规定所制，也必须等比例从非流通股股 东手中以高出流通市价的要约出价收购其股份。在牛市，收购成本必 定高得惊人。任何一个j | | ! 智的收购方，其目的在于收购上市公司而不 是炒作上市公司股票，m 不太可能以这利不计成本的方式发动标购； 而以炒作目标公司股票为目的的标购，也不大可能获得证管部门的支 持与批准。因此，除某些“三无概念”股外，针对流通股的现金要约 收购因其成本过高而很难操作。 1 3 2 社会公众股收购模式 这种模式实质上是要约收购模式的一种特殊情况，通过二级市场 柬实现。收购者只须在证券二级市场购买某一上市公司的可流通股票 达到控股，即可实现买“壳、上市目的。但要成为这类买“壳”上市 的目标公司，上市公司必须具备以f 条件：社会流通股比例超过j o ：虽然社会公众股比例稍低于5 0 ，但国有股、法人股较为分散。 在我国，由于上市公司股权结构的特殊性，这样的公司并不多。自从 宝安通过二级市场控股延中事件发生后，围绕爱使、飞乐音响、申华 的股权争夺，曾一度是市场的热f j 话题。但这类案例，最后成功的并 不多，原因在于通过二级市场控股上市公司，要受有关法规的严格限 制，一方面增加了操作上的难度，另一方面也使收购成本大人提高， 一般公司难以承受。 1 3 3 法人股股权转让模式 即通过上市公司法人股股权的的有偿转移，达到非上市公司买 “壳”上市的目的。在实践中，又可分为法人股标购模式和法人股协 议转让模式，而最常用的是法人股协议转让模式。 法人股协议转让模式，是指通过上市公司法人股的协议转让，买 “壳”公司获得上市公司控股权的种方式。中远集团入主众诚实业， 即是通过协议受让陆家嘴金融贸易区开发股份公司、上海国际信托投 资公司和建行卜海分行第二营业部等法人股而完成的。 1 3 4 国有股股权的转移模式 国有股、法人股的协议转让是我国上市公司重组的主要形式，这 是由我国上市公司的股权结构来决定的。在我国的上市公司中，不能 流通的国有股和法人股占6 2 左右，所以固有股、法人股的协议转 让自然就成为一种最为快捷、交易成本较低的重组方式，而且这种形 式也便于政府在上市公司重组中发挥土导作用。 需要指出的是，协议转让国有股或法人股方式是目前使用频率最 高的买“壳”上市模式。这是因为：国有股或法人股一般较集中， 故这种转让也多是大宗交易，程序相对简单：协议转让的操作成本 很低，交易价格比较便宜，因目日0 国有肢、法人股都不上市流通，故 其价位较低，降低了买“壳”成本；政腑为救活本地的上市公司， 对此类交易一般持支持态度，成功的可能性较大：收购方往往可以 利用资产重组从二级市场上牟利，实现所谓的“零成本”进入。但另 一方面，协议收购方式也存在渚多不利之处，如：固有股、法人股暂 不能上市流通，收购方所持股份被锁定没有资本( 股份) 的退出机 制，成本和风险自然大大增加：并且收购方在配股融资时，其认购部 分股份仍不能上市流通，无疑也进一步增加了持股成本：并且，国内 上市公司可流通股份占总股本比例较小，平均为3 8 左右，而自愿 认购配股者一般只是那些可流通股份持有人，因而以协议转让方式收 购的上市公司，其配股筹资能力一股也是非常有限的：与二级市场收 购十甘比它也容易使小股东的利益受到损害。 1 3 5 间接控股模式 即买“壳”公司不通过直接收购( 或受让) 上市公司的股权获得 控股权，而是通过上市公司控股股东的控股权收购或与控股股东进行 重组而间接获得对上市公司的控制杈。这种模式的优点在于避免了为 取得上市公司控股权而与目标公司第一大股东进行的艰苦谈判过程， 因而在操作上更具技巧性。 1 3 6 整体资产置换模式 这是一种较为特殊的买“壳”上市模式，即买“壳”公司通过对 “壳”公司进行整体资产置换，达到入主“壳”公司的目的。 显然，整体资产置换模式实际上是“壳”资源利用模式中资产置 换模式和“壳”的纯粹出让。 1 3 7 委托收购 委托书收购是指买“壳”目标公司的相当一部分股权后，为进。 步取得和稳固自己在目标公司的相对控股地位，在上市公司召j i ：股东 大会之际，不再采取进一步收买股份的行为，而是向其他国国有股股 东、法人股股东以及流通股股东发出征集授权委托书，代理股东出席 大会并行使优势的表决权，以通过改组上市公司董事会等决议的方式 达到收购目标公司的目的。 2 壳公司的选则原则及价格确定 2 1 壳公司的选择原则和标准 壳公司的选取是买壳上市的第步，是至关重要的一环，月标公 司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。 从本质上看，任何一个公司都是一个壳，只在上市公司成为稀缺 资源时，壳公副才具有价值。上市公司成为买壳上市的日标，主要考 虑因素有买卖借壳的成本、可操作性，阱及能否实现在证券市场上直 接筹集资金等。据此，考虑上市公司是否易成为收购兼并对象，成为 买壳借壳目标公司，通常可通过f 列因素判断：股术结构与股本规模、 股票市场价格、经营业务、经营业绩、财务结构、资产质量、公司成 长性。各项评判指标在综合分析之后可得出结论。 2 1 1 壳公司的选择原则 ( 1 ) 股本结构与股本规模。由于中国l 市公司股本结构的特殊性， 上市公司公司股本结构中设有国家股、法人肢、社会公众股( 流通股) 、 外资股( b 股或h 股) 。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。 有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股( 即所谓的全流通股) ， 有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国 家股或法人股。不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。一股来 说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结 构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的 上市公司易成为壳公司目标。对于流通股在股本中不占有绝对比例的 上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让容易实 现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公 司易成为壳公司目标，。在政府行为下的实际操作中，一定程度反映 了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司凶收购成本 太大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易 成为壳公司。2 0 0 0 年市场对股本规模较小的上市公司的炒作，已经 说明了投资者对这类公司并购交易的预期。 ( 2 ) 股票市场价格。股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购 成本人小。对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到 对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小，对于通过壳 公i j 的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格 确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股 票市场价格越低对收购方越有利。因此，股票市场价格越低的卜 市公 司易成为爻壳的对象，即成为壳公司目标。 ( 3 ) 经营业务。上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有 定的参考意义，一般经营精力比较单一，产品重复，缺乏规模经济 效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划列入淘汰压 缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。通过壳的转让，实现壳公卅 产业产品结构的优化调整。应注意的是，对纺织行业并购所享有的重 组后一年净资产收益率达到1o 即可享有配股权并且可以突破3 0 限制的优惠政策，已经成为买壳方选择的重要因素。刚时，一些作为 地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐 处劣势，产、眦结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形 成对能持续成长的利润点的需求。这些企业一般净资产收益率都保持 在10 以上，属于优质壳资源，又由于其综合性概念，易于同其他 产业结合，也应作为选择的重要依据。 ( 4 ) 经营、j k 绩。经营业绩好坏定程度上反映了公司经营管理能 力与水平的高低。经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于 中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。如果用上市 公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩的好坏，每股收益低的 上市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过分差( 如亏损严重) 的上 市公司，由丁买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对 其收购热情降低。但是若该公司属f 政府重点保持扶持对象的话，在 收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。 ( j ) 财务结构。上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个 相当重要的因素，壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否 成功的一个重要因素。一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成 为买壳的对象，而财务结构状况过分差的上市公司对于买壳方来说， 可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财务状 况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。 财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产以及净资产收益 率来衡量，负债比率，每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司， 易成为壳公司的目标。 ( 6 ) 资产质量。企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术 含量以及主营业务利润比重。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的 上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标收购后， 一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专、皿化程度不 高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。 ( 7 ) 公司成长性。主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销 售收入增长率大小，一定程度上反映了公司成长性高低。成长性好的 上市公司一般不会轻易成为购买对象。只有那些增长率较长时期徘徊 不前( 主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在5 左右) 的l 市 公司，易成为壳公司目标。此外，子公司和母公司分别上市的。企业， 由于同证监会1 9 9 8 年8 月出台的禁l 卜新上市公司分拆上市的意见相 左，财务卜的舰范难以实现，又是中小盘次新股，【f l 具壳公司特性一 同时，l9 9 8 年配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可 能。在今年中期的配股中由于许多小股东自动放弃配股权，使很多配 股承销商成为上市公司的第一大股东，未来这必将成为这部分股权转 让的直接理由。 2 1 2 壳公司的选择标准 在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进 行： ( 1 ) 与公司价值相关指标：财务状况、产业结构和行业景气度； ( 2 ) 与控股股本相关的指标：股木结构、股价和成长性： ( 3 ) 股本结构主要分析：公司股权是否极度分散：国有股、法人 股是否绝对控股；控股股东是否愿意出让；壳公司的总股本情况。 ( 4 ) 产业结构：从主营利润占利润总额的比重看，该指标一般应 在j o 以上。 ( j ) 行业景气度：牵扯到公- j 的发展前景也应考虑在内； ( 6 ) 成长性：主要分析主收入增氏率和利润总额增长率。 ( 7 ) 财务指标：主要涉及负债、利润增长率资本公积会、净资产 和融资能力j 个指标：i 营收入增k 率存2 j 以匕；利润总额增长 率在2o 以上：负债率在4 5 以下较适宜：资本公积金占总股本比 率最好在lo o 以上，每股净资产在2 元以上净资产收益率在lo 以上最好。 理想的并购目标：股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股 本比例较小，最好在5 以内。国有股、法人股占的股权占绝大多数， 股权相对集中，公司总股本在j 0 0 0 万一7 0 0 0 万股之问，股价一般指 该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最好在1o 元一15 庀左右。 2 2 买壳上市的数学模型分析 买壳上市付出的成本包括：壳的价值、律师费用、会计师费用、 投资银行的咨询费用以及买壳后资产重组费用： 发行股票或买壳上市的收益包括：企业通过发行新股票或者买壳 匕市后募集资金新增的效益。 我国公司的买壳上市行为与成熟股市的买壳上市行为是有一定区 别的。首先在我国对于某个具体的公司来说可能并不存在一个发行新 股上市的替代方式，因为在我国新股上市是有额度的，同时由于发行 新股上市时有一笔巨大的利息收入，实际成本为负。因此，可以假定 我国企业如能发行新股七市，他决不会去选择买壳上市的方式，第二， 我国企业买壳上市的所得不仅包括发行股票的买壳收益c ，还包括一 笔租金收入r 并定义上市发行新股的成本为a ，买壳卜市的成本为b ， 日分为两部分：买壳上市中买壳的价格为b 和买壳上市成本b 减去 买壳价格b 。的剩余部分b 。= b h ，买壳公司拥有壳公司股份的比例 为t 。我国公司采取买壳上市方式时，应符合买壳上市收益大于成本， 则： t xctr b o 等价于t c + r b 。一b2 o 在不考虑其他影响因素的情况下，买壳上市的收益c 即为公司给 社会带来的福利增量。r 对买壳公司来浣是一笔收入。但对股民来说 却是以高昂的配股价买入本不该值这个价的股票的损失，因此在考虑 社会财富的增量时，r 应不予以考虑。买壳上市过程中全社会支付的 成本为b h 、。因此，我国买壳上市行为能带来社会福利增加的条件 是： c b ： o 如果把以上条件反映有平面座标中，如图2 1 所示，以c 为纵座 l、 、 一茹 勿缪夕一“。： 毛 图2 1 买壳上市的行为分析 b ! = 0 b j - b2 = o b2 标，b ，为横座标，公式所反映的企业买壳上市行为发生区为直线l 以上和纵座标右边围城的区域，公司所反映的帕累托改善的条件为 直线2 ，c b ，以上的部分，那么我们发现在符合公式条件的区域 即l 、n 区巾，只有l j 区域是同时满足帕累托改善条件的，而n 区域 或虽然满足企业买壳上市行为发生的条件，但并不满足公式r | 】帕累 托改善f f j 条件，也就是随在n 区域中发生的买壳上市行为在实际上导 致了社会财富的损失，而在m 区域，虽然在此区域中的行为可提高社 会福利，但是不符合企业行为发生的条件，导致此区域中的行为不可 能发生，尽管在此区域中可能社会福利的提高c b ，非常大。 在成熟国家股市中，买壳上市的行为可以带来帕累托改善，那么 在我国为什么可以委生n 区域即帕累托无效的情况昵? 比较两种殴市 中买壳上市企业的股票发行模型就会发现，我国企业买壳上市多了一 个租金收入，币是因为这个租金收入的存在才使企业宁愿在社会福利 减少的情况下愿意买壳上市。在上而分析模型中如果令租金收入i = o ，那么我们就会发现，直线l 移动1 的位置，l 以上的区域成为 企业买壳上市行为空问，这个空间是包含在社会帕累托改善空f 叫的， 买壳上市行为发生在一定会带来社会福利的改善。 在以上分析中我们看到由于一笔租金r 的存在使我国企业买壳上 市的行为实际上混合了寻租行为和寻利行为( 我们把买壳上市带来社 会福利的c 部分认为是寻利的结果) ，正是由于寻租行为的存在，使 企业的行为可能导致社会福利减少，也就是非效率的。但这并不是均 衡情况，寻租理论认为寻租竞争的结果将使寻租成本川好等于从事寻 租的预期收益，导致超经济收益消失，也就是“租的消散”，如果每 个企业都发现买壳有这么一笔租金收入的话，那么会有大量的寻求买 壳上市的途径，那么每一个待售的企业都会有众多的购买者，购买者 之问竞争将不断抬高壳的价格b ，塌终导致b i = r 乃至b ，r ，当b l r 时，本模型将如图22 所示，由于b ，r ，因此买壳t 市行为发生 c l 萝1 q - ( r 一( 卜1) b 1 b2 )。 b 7 图2 2 当b r 时的买壳上市模型分析 空间的改变成了直线b 。= r 右边和直线l 上边的阴影区域，在这个区 域中发生的买壳上市行为无疑是符合帕累托改善条件的，也就是当越 来越多企业企图通过买壳上市时，由于壳价格的提高，将仅仅只想捞 取一笔租金收入的企业淘汰出局，剩f 的都是通过买壳上市能够事业 足够大的t c 的，也就是经济效率改善的企业。 2 3 壳公司的价格确定 壳公司价格的确定，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资 产的真实价值进行评估，从而确定公平合理的转让价格。“壳”公叫 的价格的确定是买壳交易中的关键。环和核心问题。壳公司转让价格 根本上取决于买卖双方真实价值的判断，同时还取决于壳公司相对对 方价值的判断。一般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评f l | i 方 法，在此基础上综合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判 产生最终转让价格。鉴于壳公司自身的特点，一般它在买壳交易中并 不具备谈判优势，因而，买壳方往往在壳公司定价中起主要作用。对 于买壳方来说，可接受的价格标准是，买壳交易总收益大于总成本。 交易成本主要来自收购成本，包括为收购壳公司而向壳公司支f i j 的现 金、股票、注入的资产，债务转移带来的财务支出等，交易收益来自 间接上市，有关资产未来盈利，以及从壳公司获得资产等。 壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务，必须依靠会计 事务所等专门机构对目标公刊的有形资产和兀形资产进行详细的科学 分析和评审，才能最终确立。由于评估人员剥目标公司的不同理解， 以及各自不同的经验，形成了许多评估方式，每一种方式都适用于不 同的情况。 2 3 1 “壳”公司的股票价格构成 “股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改 造最基本的准则。实际上一个公司的股票，由于股票持有者股地位的 不同以及信息的不对称，同股同权同价极难以实现。以下三种相对的 价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。即：私人持有的零 星股票的价值是股票的第一价值层次。投资这些股票的目的仅仅是为 了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司 经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响，其价格单纯 是对应的投资价值或日企业价值的表现。2 0 一j o 左右的机构持 股的价值是股票的第二价值层次。持有一家公司2 0 j o9 5 的股票， 持有者一般町以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的 经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾 斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高 出的这部分价值我化u j 以称之为影响溢价：j o 以上的机构持股的 价值是股票的第三价值层次。当一家公司持有另一家公司5 0 以上 的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、 资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等。 从而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次股票每股价格将 超过处于第、第二层次的股票每股价格我们将高出第一、第二价 值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高于影响溢价。 所以，“壳”的价值p 1 应该等于控制权所对应的企业价值v l 与 控制溢价c 之和，即p 1 = v 1 十c 。也就是说从卖“壳”方的角度出发， 他能够接受的最低价格绝对不会低f 企业的内在价值。由于股票价值 层次的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。 当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时持有 较低比例的股份也样能够达到控制该公司效果。由于存在控制溢 价，所以在对二二级市场股票全部公丌上市公司的购买中，其估价一般 比公开市场估价要高( 这种情况在境外成熟市场中表现得非常突出) ， 特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说，对 于股票全部公开上市的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的 价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行 市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。 2 3 2 “壳”公司价值的估算方式 企业价值有多种丧现形式剃棚应的估算方式。在企业收购t j ，企 业价值的估算主要_ f j _ 通过以f 几种途径： ( 1 ) 净资产法。上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在 某一特定时点的价值状况。提示企业所掌握的资源，所负担的债务及 所有者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的净值，即为公司 的帐面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供 依据。 一般的通过净资产收购上市公司，买方公词在收购时要聘请注册 会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性。一方面，要根据 企业固定资产的市价和折1f 、企业经营中的债权可靠性、存货、有价 证券的变动来调整企业资产负债表中的项目。另一方面，对企业的负 债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，才能 估算出目标公司的真实价值。 在我国，通过资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常 见的定价方法。主要原因可能有两点：买“壳”方认为公同的资 产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定公司的价值，其 实是高估了，而对卖“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无效 是资产结构不合理造成的。通过自己的重组可能发生巨大的变化。 按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本。但是，其缺点是不能 把上市公司的潜在盈利能力，日前公司是否陷入流动性危机等问题体 现出来，只是一种最原始的企业定价模式。 ( 2 ) 市盈率法( 收益资本化) 。市盈率反映的是投资者将为公司的 盈利能力支付多少资金。市需率越高，说明投资者对该上市公司的前 景抱乐观态度，在我国，市盈率法一般是按各部门、行业汁算平均比 率，作为对比标准。 在实际动作当中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益 能力的判断。在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益 能力较强则意味着较高的市盈率。 市盈率基本反映一家企业的发展6 口景，是目前证券市场中对该f ： 市公司的公允价格，是最市场化，最合理的方式。采用这种方式估算 企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是这种 情况在我国目前的上市公司中尚不存在。我国上市公司国家股、法人 股均不流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能 反映流通股的真实价值。有我国目前市场操纵行为较为普遍的情况 下，同罔际市场相比，我国市场中平均市盈牢高估倾向明显，对平均 市盈水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键，这也是为 什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购凌光这例的原 因。随着我国证券市场走向成熟化，企业股票在二级市场的价，格高低 可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假设所有股票问的相对价 位都是企、比价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应 当越高。 ( 3 ) 现金流量法。和西方国家股市最大的不同点，是我国股票上 市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公司急于上市的目的，不是为 了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，而主 要的目的是为了筹集资金，“资金买壳上市”也充分体现这一特点 因此运用现金流量法更能反映我国交易资产的真实价值。 现金流量分析法包涵的内容很广泛，既可以配股能力折现，也可 以分得的红利或税后利润折现计算现金流量以确定购买价格是否合 适。从国外的并购实例来看，对还没有确定目标的并购方来讲，分析 具体上市公司的自由现金流量，对选择并购暂时陷入财务困难，而又 有盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。这是因为，。家盈利企 业可能冈资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业 却会因现金流量正常而维持经营，在我国目前销售疲软，部分行业竞 争极为激烈的状况下，这一现象更值得重视。即利润的多少不等于现 金的多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者 的目光。 自由现金流量= 净利润+ 折旧和摊销一资本支出一营运资本变动 ( 流动资金一流动负债) 一债务本金支付+ 新增的债务 在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出即现金流。 在考虑时问和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司 的原始资金作比较，来进行收购决策。 现金流量分析法最重要是要确定：不同的 余流量 同情况 力，确 ( e p s )