（技术经济及管理专业论文）风险投资项目风险度量方法及其应用研究.pdf

摘要风险度量是指在风险识别的基础上，运用概率论和数理统计的方法，估计和预测各种风险发生的概率和可能导致损失的程度。风险投资具有高风险性，因此对风险投资项目进行风险度量是非常重要的。本文重点研究的是如何依据风险投资项目的风险特性结合风险度量方法瓜的思想来构建出一套能在风险投资中应用的风险度量方法，在研究的过程中，力求应用归纳演绎、比较与理论分析、定性研究与定量研究等研究方法。首先，对风险和风险投资项目的风险进行了定义，从总体上介绍了风险投资项目的风险，分析了风险投资项目的风险特性以及它们对风险度量所产生的影响。然后再对金融市场上常用的三种风险度量方法进行了介绍，对它们进行了相应的评价，并指出它们难以直接用于风险投资的原因，但可以借鉴它们所蕴涵的思想。接着依据风险投资项目风险特性以及结合v a r的思想，在理论上构建了一套可以对风险投资项目进行风险度量的模型，对风险度量指标、置信度的选择，假设条件、方法的原理和步骤、计算方法等方面都作了探讨；这是本文最重要的创新之所在。同时，基于风险度量值，本文对此可能的应用方面进行了研究，认为至少可以用于投资决策、风险评估、绩效评估几个方面，可以对项目进行选择，也可以对风险投资机构进行评估。在本文的最后，笔者就研究过程所面临的问题进行了总结，提出了进一步的研究方向。关键词：v 承，风险投资项目，风险度量a b s t r a c t1 m er i s km e 钺；u i sr e f e 培i i lm er i s kr e c o 毋1 i t i o n 鼬枷o n m eu t i l 础o n也e o 巧o fp r o b a b i l i 锣锄d l em a n l e m a t i c a ls t a _ t i s t i cm e m o d ，e s t i m a ：t e d 缸df o r e c a s te a c hk i n do f r i s k0 c c u 璐也e 鼬a ：b i l i 锣趾dp s i b l yc 肌s 也ed e g r e ew i l ic ：hl o s e s t h ev 即t l l r ec a p i t a lh 勰l e 埘d b l ec l l a 鞠c t e rd a l l g e r ，血e 托f o r e r r i e s n l er i s km e 私u r et on l ev 即t l l r ec 印i t a lp r o j e c ti sa ( t r e m e l yi m p o r t a n t t h e r e f b r e ，l em 曲d ra 舶e m p t si nt h i s a s p e c t t oc a r r ) r o n m ea t 唧i o w l e 恤i s 枷c l ek e yf c a r c hi s “m s m j c t sas e tb a s e do nm ev e r i t i l r ec 印i t a lp r 两e c tr i s kc h 甜孤：t e r i s t i cu i l i r i s km e 鼬珈哈m e 也o dv a rt h o u 2 虹t ob ea b l ei l lm ev 豇m i c 印i t a lt h e 印p l i 硎r i s km e 硒i l r em 甜i o d ，mm e 托卸c hp r o c e s s ，m a k 鹪e v e 巧e 舒o r tt o 印p l yr e s e a r c _ ht e 捌q u e 锄ds o i n d u c t i o nd e d u c t i o i l 湖p a r i s o n 舭dn 】e o 代虹c a la 砌y s i s ，q 啪l i t a t i 、旧i i l ：坩s t i g a t i 锄dq 删伽v ei n v e s t i g a t i o 也f i r s t l 珀瞎c a r r i e do n 廿l ed e 觚t i t on i er i s k 觚d t h e v a 咖r ec 印砌p 咧e c tr i s k i n 仃l 眦i u c e d 自岫mt l l eo 、删试l 廿l ev e r 岫r ec 印砌p r 哂e 吐r i s kl l 鹪a i l a l y z e dt t l ev 既i t u r ec 印砌p r o j e c tr i s kd 埔均c t e r i s t i c 鹪w e n 雒n l e y l ei l i n u e n w i l i c hp r o d i 娣t on l er i s km e a s u r e t h e nt h ec o m m o n l yu s e dn 1 er i s k s l e u r em e m o dl l 勰c a r r i e do nm ei i l 缸o d u c t i o na g 咖t ot l l ei n 胁c e m 矾 吨h 嬲c a r r i e d o nn l e c o r r e s p o n d i n g 叩p r a i s a l t o t l l 锄，粕dp o i n t e d0 u tm e ) rd i r e l 吐l yu i l lw i n ld 伍c u h y l ev 锄t l l r ec 印i t a lr e a s o i l b i i t m a yp r 0 6 t 触n 吐l et h o u g mw i l i c ht l l e yc o n 劬s 1 h 吼鹊、u 弱u l l i f i e sv a rb a s e do nt i l ev l m t u r ec a p i t a lp r 两c c tr i s kc k m l c t e r i s d cm et h o l 喀h t ，m e 叫e t i c a l l yw 弱c 0 i l s 协l d 缸gas c tt 0b ep o s s m l et oc a wo nt h er i s km e 懿u r et ot 1 1 ev 即t i l r ec 印i t a lp 啊e c t 廿l em o d e l ，t 0t 1 1 er ! i s km e a s u r ei n d e 】c c o l l 丘d c e邪p e c ta n d c h o i ，m e m o d 研n c i p l e 舭ds t e p c 伽p 删o n a lm e 蚓h 雒a l lm a d et h ed i s c u s s i o n ；t h i si st l l et h i sa n i c l em o s t 蛐p 0 吡m ti n 】v a t i o ni s 缸a “h e 姗et i l e ，b 嬲e do nar i s ks i z e ，t t l i s 枷c l ep o s s i b l e 印p l i c a t i o n 鹊p e c tt 0l l a v ec o n d u c t e dm er e a r c hr e 野她t h i s ，l o 哩皿m a yu s e ma tl e a s ti n v e s t i i l gm ed e c i s 0 n m d k i i 培，n l er i s k 勰s e s 锄e 峨m ea c h i e v e m e n _ t s 印p m i s e ds e v e r a l 鹊p e c t s ，m a yc a n yo n t h ec h o i c e t o l e p 喇e c t a l s o m a yc a r r y o n t l l e 印p r a i s a l t 0t h ev e n n 鹏c 印i t a l0 r _ 鲥1 蝴0 n h l l i s 枷c l e 缸a l ，a u t h o rm eq u e s t i o nw 1 i c h 岛i c e s0 n 也er e s e a r c hp r o c e s sh 勰c a r r i e d0 nm es u i l l i i l a r ) ，p r o p o s e dt h ef i l m l e rr e s e a r c hd i r e c t o n k e yw o r i d s ：v 出，v e n t u r ec 印蹦，r i s km e a s u r em原创性声明本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。作者签名：辎日期：立丝年! ! 月兰日关于学位论文使用授权说明本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。作者签名：受丝导师签名：赵日期：乏舜卫月三 日硕士学位论文第一章导论1 1 选题背景第一章导论风险投资( v e 曲躺c a p i t a l ，亦译为“创业投资”或“创业资本”) 发源于2 0世纪4 0 年代的美国。风险投资作为一种支持创业者创业的投资工具，在孵化创新型中小企业、推动高技术产业发展，拓宽就业市场、增加就业机会，优化资源配置、培育新的经济增长点等方面发挥了巨大的作用。风险投资所具有的功能以及风险投资在美国硅谷的成功，极大促进了其在全世界的发展现已盛行于美国、英国和日本等发达国家外，发展中国家也意识到它们需要发展风险投资，否则在技术上将与发达国家的差距更大，中国作为最大的发展中国家，也积极参与风险投资风险，风险投资在我国也得到了迅速发展据美国风险资本杂志估计，1 9 7 肚1 9 7 9 年期间，美国靠风险投资支持成立的高技术公司达1 3 万家以上，1 9 7 9 年到1 9 8 5 年美国风险投资基金从2 5 亿美元增加到1 1 5 亿美元，1 9 9 0 年达3 3 0 亿美元，1 9 9 5 年达4 0 0 亿美元，其中7 0 投向了高技术产业，成为高技术产业发展的强大动力。表l l 给出了美国9 0 年代了每年投到风险投资项目中的资金据普华永道和欧洲风险投资集团3 i ( u 1 1 g ) 发布的2 0 0 0 年全球私人股本报告说【i l ，2 0 0 0 年私人股本和风险基金的投资将达到或超过它过去的增长步伐，增幅将达6 5 ，在全球范围内达到1 3 6 0 亿美元，而在截至到1 9 9 9 年的5 年中，其年均增长率为3 5 9 。风险投资在全球的迅速发展是本文的选题背景之一风险投资在全球范围内的发展，使得风险投资也成为近年来学术界研究的重要课题。风险投资的主要特征表现为高盈利性与高风险性并存，度量风险投资项目风险无疑是必要的。从1 9 9 7 年下半年开始，我国掀起了一股风险投资热反观过去，中国风险投资业失败的教训比成功的经验更多、更发人深思。一个重要的教训是：在没有对项目风险进行科学评估、度量的情况下，盲目的投资造成了一系列投资失败，最后风险投资公司本身也陷入困境。所以建立科学、可行的风险投资项目风险度量方法对风险投资业以及高新技术产业的发展都是非常必要的。可以说，有效的风险管理是风险投资产业取得成功的根本保证在对风险进行全面的分析之后，风险管理者可以利用各种风险管理策略和控制工具，力图在风险发生之前消除各种隐患，力图在损失发生之时，积极实施补救措施，将损失的后果减少到最低限度；而风险管理的基础是风险度量。但是，以往研究风险投资的有关文章大多将重点放在对风险项目风险评价上，而对风险投资项目的风险度量，国内外关于风险度量的文献较少国内外风险硕士学位论文第一章导论度量的研究主要集中在金融投资上，主要是因为实物投资所具有的风险特征，使得金融投资中运用的度量方法难以应用到实物投资中来。风险度量的必要性及缺乏相应的风险度量方法，这是本文研究背景之二综上所述，由于风险投资本身所具有的功能以及在美国所取得的成功，极大地促进了风险投资在全球范围内形成了一股热潮。虽然在一定时期内，风险投资可能呈下降的趋势，但总体来看，风险投资将继续发展。因此，对于风险投资的研究将继续是学术界研究的热点，而风险投资项目的风险评价、度量方面的研究也将进一步得到研究，因为它们是风险管理的基础。而寻找有效的风险度量方法对风险投资项目来说无意是具有相当意义的。本文正是基于以上两个背景下选题的。表l 一1美国9 0 年代风险投资状况年份项目数投资总额( 亿美圆)1 9 9 61 5 0 2l o o1 9 9 51 1 6 78 o1 9 9 41 0 3 65 31 9 9 39 8 64 91 9 9 29 5 24 11 9 9 l8 2 l3 4资料来源：h t tp ：帆h e o c o r g c a p i t 8 l r e 8 0 u r c e d i 8 c o u r s e 肺1 1 0 7 h 1 2 课题研究意义和目的1 2 1 研究意义风险作为一种普遍现象，在风险投资中也不例外。风险投资项目前景的不确定性、资产的低流动性、期限上的长期性以及无担保性，注定了风险投资的高风险特点。从风险管理的角度来说，风险投资的运作是风险识别、风险量化、风险控制的过程。有效的风险管理是风险投资企业取得成功的根本保证。而风险的度量是其中最为重要的一环，可以说是风险管理的一个主流方向l i j风险度量是运用概率论知识和统计分析工具分析风险投资项目的风险，确定其发生的概率及损失程度。也可以说，风险投资项目风险度量就是运用概率统计方法对风险投资项目运转过程中风险事件的发生和风险事件的后果加以估2硕士学位论文第一章导论计，从而给出一个较准确的概率水平所以在进行风险分析时，风险度量包括对风险事件发生概率的估计和损失严重程度的估计。关于投资项目的风险定量分析，国内外的文献大多集中在证券投资和金融衍生品投资方面，而风险投资的风险定量分析则很少偶尔出现一些，也只是从纯数学的角度进行探讨而离实际甚远本文试图从风险定义出发，找出风险投资项目风险因素的风险分布，并试图探讨风险投资的风险价值的计算方法，并应用到风险投资的风险管理中这将对风险投资项目的遴选、评价及管理起指导作用，具有一定的理论意义和实际意义本文的理论意义在于：通过参考金融市场上的相关度量方法，把它们的思想应用到实物投资中来。从理论的角度探讨出一种适合度量风险投资项目风险的方法，为今后的进一步研究打下一个基础。我们对风险投资项目风险进行度量的现实意义主要在于以下四个方面：第一，为风险投资公司遴选项目的时候能够大概测度出项目风险的大小，为选择项目提供一种方法，为风险投资的实践提供理论依据。第二，减少有关损失发生的不确定性。一般而言，对损失及其后果的准确衡量比一般性的估计更为准确，毕竟度量方法是建立在一定的理论基础上。第三，通过风险度量，使人们对风险损失给予及时和集中的关注，损失一旦得到准确的估计与度量，就使那些后果最严重的风险识别变得非常容易。第四，在风险度量的基础上，风险管理者能够较好地选择最恰当的风险管理手段，从而使风险管理建立在科学可靠的基础上1 2 2 研究目的本文以风险投资项目为研究对象，以期望研究能达到以下目的：第一，整理风险投资项目的风险度量因素，总结风险投资项目风险的特点，找出风险投资风险特征及其对风险度量所产生的影响，并分析其与金融投资、一般投资风险特征的不同点。第二，阐述金融投资中的风险度量方法为什么不适用于风险投资项目，从度量方法的本质及风险投资项目所具有的特性出发，揭示风险投资项目的特殊本质，从而得出其度量方法的特殊性。第三，结合风险投资项目风险特征及风险价值的度量思想，构建一个可行的风险投资项目风险度量的理论框架。第四，基于风险投资项目风险度量值，研究出其可能应用的领域，为风险投资决策提供一种可供参考的方法3硕士学位论文第一章导论1 3 国内外相关的研究现状关于投资项目的风险定量分析，国内外的文献大多集中在证券投资和金融衍生品投资方面，而风险投资的风险定量分析则分少。风险投资项目一般是用目标函数概率分布的数字特征进行量化描述的，常见的方法有：方差或标准差度量法；熵度量法；三参量风险度量法。综合效用指数法翻其中方法主要有四种思路：一是概率法，即把投资收益率小于某一基准收益率作为投资项目的风险测度指标；二是方差法，即把投资项目的投资收益率的均方差或标准差作为投资项目的风险测度指标；三是平均值均方差法，即以均方差与平均值的比值作为投资项目的风险测度指标；四是均方差一一损失法，即以投资项目的均方差与预期损失之乘积作为投资项目的风险测度指标。目前国内外关于风险投资项目风险的评价方法与模型大都是在上述四种思路的基础上加以调整演变而来的。有代表性的主要是以下几种【3 】：模型l ；胄= p ( ， j ：，)( 1 1 )式中，置表示风险投资项目的风险，r 表示风险投资项目的投资收益率( 随机变量) ，表示基准投资收益率。这一模型来源于概率法。模型2 ：r = p ( 厂)( 1 2 )上式中，为一随机事件，表示：“风险投资项目失败。”这一模型实际上是把风险定义为投资项目失败的概率，其实质也是来源于概率法。模型3 ：震= l 一锡( 1 3 )上式中，“喁为技术成功率，为商业成功率，这里，r 的含义仍然是：“风险投资项目失败的概率”。这一模型在国外学术界以及实际过程中用得十分普遍。模型4 ：r = 盯= ( ( 一- ) 2 b ) ”( 1 4 )上式中，盯为投资收益率的均方差，吃，为风险投资项目收益率的各种可能状态，p i ，p 2 ，磊为各种状态出现的概率，为投资收益率期望值。这一模型显然是基于方差法，从而把风险投资项目的投资收益率的不确定性作为风险的一种表征。模型5 ：震= 三= 导( 1 5 )上式中为投资收益率均值( 即期望值) ：；= 兰只( 1 6 )4硕士学位论文第一章导论该模型显然是平均值一方差法在风险投资项目风险评价中的应用。该模型的另一种扩展形式为：且：! 二骘型q 2n 一们，式中，墨为投资决策者对项目投资收益率的主观估计值；这一扩展模型实际上考虑到了决策者主观预期的影响模型6 ：盂= p 工( 1 8 )上式中，为风险投资项目失败的概率，工为一旦风险投资项目失败的损失。这一模型最初由美国学者施旺丸s c h o n ) 于1 9 6 6 年提出。后来，一些学者对这一模型进行了改进，如采用下述模型：r = p j r( 1 9 )式中，为项目的所需总投资。由于p = l q 吒( 1 一l o )因此，有：置= ( 1 一q 锡) ，( 1 一1 1 )在上面的一些方法中，在笔者看来，最大的问题是没有考虑到风险投资项目的风险特征由于信息的不完备，投资者很难预先知道收益的概率分布。靠经验来分析是很值得怀疑的。另外的文献采用了层次分析法、神经网络及模糊综合评价法相结合的方法或是采用风险矩阵方法来对风险投资项目的风险进行评价其中，层次分析法( j 6 岍，n 壕a n a l 如ci i i 啪r c h yp r o c 髂s ) 是在众多风险投资项目评估文献中最为常用的一种风险评估方法，是一种定量与定性相结合，将人的主观判断用数量形式表达和处理的方法。这种方法在以往得到广泛的应用这种方法可以在方案中选取最优的，但没有量化出风险的大小我国学者陈伟、李政( 2 0 0 3 ) 介绍了一种对风险进行全面综合度量的风险三维度量法。关于v 搬在风险投资风险管理中的应用问题，我能看到的文献中，只有邹辉文、陈德棉( 2 0 0 2 ) 初步设想把v 撤用来度量风险投资的风险但文中只提出了一个初步的设想，并没有把其理论化，很难用于实践中。刘思峰、赵亮、王战营、林益( 2 0 0 1 ) 把灰色白化权函数与资本性资产模型( c a p m ) 相结合，提出了一种新的风险投资评价方法综合效用指数法，克服了期望值方差法和夏普指数法的不足高凤丽( 2 0 0 4 ) 运用风险矩阵法对风险投资项目进行了风险评估研究。这些评价方法都只是一种序数( d i n g a l ) 的分类( 更准确地说是一种排序) ，而并不能指出风险项目的潜在损失大小及其概率硕士学位论文第一章导论1 4 本文研究的基本思路本文以风险投资项目作为研究对象，通过对风险投资项目的风险因素进行分析；并对其特征进行分析，找出其对风险度量所产生的影响。对金融市场上常用的风险度量方法进行简单介绍，并进行相应的评价，得出实物投资的风险度量不能直接采用金融市场的风险度量方法，但可以借鉴它们的思想理念。根据它们的思想以及风险投资项目风险的特性，本文在理论上构建了一种可用于对风险投资项目进行风险度量的模型；并初步把风险度量值应用到风险投资中来。最后，笔者基于研究过程中的体会，对模型作出了相应的评价及提出了进一步需要研究的方向。因此本文分为五章。第一章，导论。阐述了本文选题的意义、研究思路及研究内容。第二章，风险投资项目风险因素分析界定了风险和风险投资项目风险的内涵，分析了风险投资项目的主要风险因素，并进行了归类，研究了风险投资项目风险的特征，对其与金融投资、一般投资的风险进行了比较分析第三章，常用的风险度量方法及其评价。分析了三种常用的度量方法，以及其使用的条件，对其运用在风险投资中进行了相应的评价第四章，风险投资项目风险度量方法的设计及其应用。首先阐明了对风险投资项目进行风险度量的必要性和可能性，并阐述了风险投资项目风险度量的原理、主要步骤，接着依据风险投资项目的特性，构建了一套度量模型，并认为至少可以运用两种方法来进行计算；本文认为在求出了风险度量值后，至少可以应用在四个方面：单个项目的决策分析、多个项目的比较分析、风险投资机构的绩效评估和风险评估。第五章，评价和展望。在本章中，笔者从自身的体会给出了相应的评价，并指出了应该进行完善的内容。本文的研究流程如图l l 所示。1 5 研究基本方法本文主要采用了规范和实证分析相结合、定性研究和定量研究相结合的方法。( 1 ) 规范研究和实证研究相结合的方法规范研究和实证研究分析都是科学研究中广泛运用的方法。一般地说，前者偏重于对研究对象的理性判断，后者偏重于对研究对象的客观描述。风险度量问题的研究既注重于理论层面的研究，更注重于应用层面的研究。本文研究风险投资项目风险度量，既需要通过规范分析，对风险投资项目风险度量的问题作出理性的判断，又需要对进行分析，从而使得研究结果具有科学性和实用性。6硕士学位论文第一章导论( 2 ) 定性研究与定量研究相结合的方法本文使用定性研究的方法研究了风险投资项目中各种一些函数的主要参数，这些参数本应通过于历史数据来获取，但问题在于这些历史数据难以获得，因此只能通过专家结合风险项目的实际情况借鉴过去的历史数据来定性确定同时，在计算的过程中，本文运用的定量的方法来确定一些数值。图1 一l 论文的研究框架7硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析第二章风险投资项目的风险因素分析2 1 风险的定义及基本类型2 1 1 风险的定义关于风险概念，学者们下过许多定义【4 】。可归纳为以下七种：将事件本身存在不确定性视为风险；将未来结果的变动可能性视为风险；将各种可能出现的结果中的不利结果视为风险；将不利结果出现的可能性及不利程度视为风险；将各种可能结果之间的差异本身视为风险；以客观实际结果为参照对象，将主观预期结果与客观实际结果的距离视为风险；以主观预期结果为参照对象，将未来结果与主观预期结果的差距视为风险。概念和主要关注事件结果的不确定性；概念则关注与预期不一致的不利结果；概念进一步强调不利结果发生的程度；概念、是一类，主要关注结果与某种参照标准之间的差距。由于出发点和认识上的不同，上述定义并没有准确界定风险的一般性。因此，保险业说的是可能导致财产损失的风险，金融管理界说的则是可能导致金融体系动荡甚至崩溃的风险，证券投资者说的又是投机交易可能出现巨额亏损的风险，风险投资者说的却是可能因投资失败导致血本无归的风险。还有诸如技术风险、市场风险、管理风险、财务风险、政策风险等等。用的虽是同一个词汇，但叙述的内容则有差异，对风险概念和定义的描述不尽相同。由此可见，从一般意义上给出风险的准确定义很有必要从逻辑学的角度看，一个概念是一种它所涉及的一类现象特有属性的思维形式，而定义则是用一定的方式把这种思维形式表达出来【5 】。因此，要想给出风险的准确定义，必须首先对风险的特有属性进行界定。通过比较研究，归纳出如下四条关于风险的特有属性是合理的嘲：风险的隶属性：指风险皆有明确的行为主体，且必被置于某一目标明确的行动中。换句话说，凡风险皆指行为主体所采取行动过程中的风险。在风险投资中，风险的行为主体主要是风险投资者( 机构) 。风险的危害性：指风险导致的所有可能损失即潜在损失对行为主体造成的威胁。这种威胁致使行为人焦虑、恐惧，并由此导致行动选择的非理性和资源配置的低效性。这是风险的本质属性。风险的并协性：指任何存在于某一行动过程而对行为主体造成危害的风险，总与该行动试图实现的目标利益相互依存。换句话说，行为人甘8硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析愿冒风险，总有其特定的利益为背景。动态性，风险是在行为过程中基于各种主客观条件而随机产生，跟所处的时间阶段密切相关。因此，本文的风险定义采用风险度量原理( 姜春肪，2 0 0 0 ) 中的风险定义：在特定利益为目标的行动过程中，若存在与初衷利益相悖的可能损失即潜在损失，则由该潜在损失所引致的对行为主体造成危害的事态，便称作该项行动所面对的风险，简称该项行动风险。那么风险作为一种事态，将涉及到以下五个要素：行动、行动主体、利益、可能损失、危害性对于风险我们可以通过数学上来表述，当某一行动的目标收益为w ，若其过程中存在的风险z 将使损失值j 以概率口发生，则根据目标收益w 与可能损失间的互斥性和互补性，该行动风险x 可通过下述方式记为x 一【口，；，川，口+ 2 1( 2 1 )上式所表示的风险是一种最基本的二元风险，它有两个特点：其潜在损失是唯一的。无论作为普通风险还是投机风险，在其潜在损失始终未发生的情况下，其目标收益也是唯一确定的上式表示的风险是一个二元风险，二元风险是结构形式上最简单的风险，但它却具有一般风险所有的本质属性。除二元风险外，实际风险现象中常存在多元风险。某一个行动方案中可能坏的结果可以估计为，乞，相应概率为q ，可能好的结果为m ，相应的概率为届，愿，尾，则工可描述为z 一阮，；，；a ，m ；几，】( 2 2 )其中，善q + 善屏一若某一行动方案好的结果w 和坏的结果，为连续取值时，分布，的概率密度函数，五c 叻为连续分布w 的概率密度函数，为：并且石( d 为连续则风险z 可表示z 一阢( d ，如正( w ) ，卅( 2 3 )其中e z u ) 讲+ e 五( w ) 咖= l 一个风险，对应于风险集中一个元素，由于这一表达形式是一种概率分布。故作为风险集中元素的风险元，实际上是风险的概率分布，简称风险分布，风险分布作为风险的数学表达形式，只有当其中各种可能好坏的结果值及相应概9硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析率值均得到确定时，才能使其相应表达的风险得到确定，即风险作为一种事态得到了明确的数学表述。2 1 2 风险的基本类型为了有效地对风险进行测度和管理，有必要对风险进行分类。不同的风险，其风险分布是不同的，对其进行分类，才能找出它的风险分布来测度风险。同时不同的风险采取不同的防范措施，达到管理风险的目的。与风险投资有关的风险有以下几类【7 l 。( 1 ) 按风险特点分为纯粹风险( p u r er i s k ) 和投机风险( s p e c u t i v er i s k )美国学者a h m o w b r a y ( 1 9 6 9 ) 首次将风险分为纯粹风险与投机风险。纯粹风险是指由于风险因素而导致的只有损失机会或损失的可能性的风险。纯粹风险有两种结果：一种是风险如果发生，必然给当事人带来损失；另一种是如果风险不发生，当事人亦没有收益。投机风险是指既有损失可能，又有获利机会的风险。投机风险有三种结果：一是如果风险发生，必定会给当事人带来损失；二是如果风险没有发生，有可能没给当事人带来损失，也没有带来获利；三是如果风险没有发生，能给当事人带来经济收益。投资风险是一种典型的投机风险，它既具有风险的诱惑性，又具有危险的约束性，是危险与机会并存，风险与收益对称统一如果投资成功，投资人不但能收回投资且能获得很高的风险报酬。如果投资失败，投资者不但无法得到额外的报酬，甚至血本无归。所以纯粹风险总是让人厌恶和力求回避的风险，投机风险则由于具有极大的风险诱惑性而使追求高额回报的投资者竞相追逐，但与纯粹风险相比，投机风险较难预测。因此投机风险的管理是风险投资风险管理的重点与难点。( 2 ) 按风险产生的原因分为人为风险( p e r s o r u l a lr i s k ) 与自然风险( p h y s i c a ir i s k )信息经济学认为，由于信息的不对称性的存在，使得交易者在交易时面临着因对方隐蔽信息或行动而导致的风险，包括道德风险与逆向选择。这是一种“人为”产生的风险。显然，人为风险的发生是有利益相关的两个当事人做主体，当一方存在利用自己的信息优势侵害另一方利益的可能性时，就会发生人为风险。从消极的角度理解人为风险，它是一种纯粹风险，人们应主要以回避的方式对其进行管理和监督。但如果从积极的角度来理解，人为风险在一定条件下可以转化为一种投机风险，如通过设计对代理人的激励约束机制，以及建立双方合作的精神，可以使人为风险降低，达到“双赢”的结果。自然风险是由于小口j 控制的自然、社会因素而导致的结果的不确定性，也称之为非人为风1 0硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析险。人为风险与非人为风险的划分对研究创业投资的风险管理有着重要的意义，在风险投资过程中存在双重委托代理关系，当然存在着由于交易双方的信息不对称性而引起的人为风险，交易契约或合同的重要内容之一就是要对这种人为风险进行控制，通过合同或契约对委托代理风险进行管理是创业投资风险管理的重要手段。( 3 ) 按风险的状态分为静态风险( s t a t i cr i s k ) 和动态风险( d y n 锄i cr i s k )美国保险学者a i i 霄i l l e t t ( 1 9 5 1 ) 首倡这种分类法。静态风险是不随时间的变化而变化或虽随时间的变化而变化，但变化是有规律的风险。静态风险有两个基本特征一是静态风险的稳定性，也就是说不管经济行为或经济活动如何变化，都会存在同样的静态风险如任何物质形态的资产都面临着因发生自然灾害而导致毁损的风险；二是静态风险的不可回避性，也就是说风险承担者在静态风险面前总是被动的，只能接受无法规避。如所得税率调整或产业政策的变化对于投资者来说是只能接受而不能回避的风险。动态风险是随时间变化而使经济状态变动，从而导致经济损失的可能性形成动态风险并不是变化本身，而是关于将来变化的时间和损失程度的不确定性动态风险的一个主要特征是不规则性，即无规律可循。在动态风险发生造成的损失中，既有事先预测的不会发生却发生的损失，也有事先预测将要发生却没有发生的损失静态风险主要由纯粹风险构成，而动态风险则包括一部分纯粹风险和几乎所有的投机风险。把风险分为静态风险和动态风险，有助于加深对风险投资风险管理的理解研究，因为风险投资的风险随投资阶段的不同而不同，很多传统的对投资的静态分析方法无法满足创业投资风险管理的需要，所以在风险投资的风险管理中要用动态的观点分析风险、管理风险、控制风险，引入有效的动态风险管理机制。( 4 ) 按风险的性质分为系统风险与非系统风险系统风险是由于共同因素引发的某一投资领域内所有投资者都将共同面临的风险系统风险是无法避免的风险，如利率的变化对债券和市场的影响，政府的某项金融政策，法律法规的变动，对所有投资对象都会产生影响它不可能通过对系统内的投资项目进行多样化的投资组合来避免。非系统风险也称可分散风险，产生这种风险的原因是影响某一种投资项目收益的某些独特事件的发生，这部分风险是在总风险中，除了系统风险之外剩下的那部分偶发性风险，它可以通过多样化投资组合来避免系统风险与非系统风险的划分有助于选择正确的投资策略和科学的计算投资回报率。对于风险投资来说，按风险的性质来分为系统风险和非系统风险是最常见的形式。硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析2 2 风险投资项目的风险2 2 1 风险投资项目风险的定义风险投资项目风险的定义在有关文献中主要有三种【刀：从风险来源定义。风险投资项目由于外界环境的不确定性、项目本身的难度和复杂性，以及项目主体自身能力的有限性所导致的风险项目中止、撤消、失败，或达不到预期的经济技术指标的可能性。从风险因素定义风险项目风险指项目由于技术、市场、财务、政策、法规等不确定因素而导致的失败的可能性。从风险项目实施过程定义项目实施是一个链状过程：设想一开发一中试一批量生产一市场一资本退出只要其中一个环节出现问题，就会导致整个风险项目的失败。根据上述风险的定义，可见风险投资项目风险定义中也应至少包含五个要素：一是风险投资项目主体( 行动主体) 。项目风险必须有特定的承担主体，这里指风险投资者( 机构) 。风险投资者( 机构) 从事风险投资项目有其目的和利益追求，是项目可能带来的收益的享有者和损失的承担者。二是项目实施过程( 行动) 。这一过程包括从项目构思的产生到创新实现，直至项目成果投放市场的一系列活动及其逻辑关系。具体地说，风险投资项目实施过程是新产品首次商业应用所涉及的技术、工艺、设计、制造、管理和商业活动。它的实质是技术的价值追加过程和战略优势的形成过程，必须从战略的高度看待技术创新过程。三是风险投资项目的利益。风险投资机构投资于风险企业，并不是为了拥有经营企业，而是为了实现资本增值，通过资本市场变现获得利润。四是可能损失。风险投资项目的高风险性，决定了风险投资必定存在损失的可能性。五是危害性。危害性则是可能损失作用于行为主体的一种效应，它与行为主体对风险的偏好特性有关。综合上述分析，本文将风险项目风险定义为：风险投资项目主体在风险投资项目实施过程中，由于外部环境因素的不确定性、项目进程中各种情况的发生以及项目创新主体综合能力的制约所导致的风险投资项目中止、撤消、失败，或达不到预期的经济技术指标的可能性及及其潜在损失的大小。2 2 2 风险投资项目的风险因素研究风险投资的风险因素是研究风险投资风险测度的基础。风险因素就是风险的动因与根源，促使和增加风险投资项目风险的损失发生的可能性或严重程度的因素称为风险因素。风险是一种过程或结果，风险因素是在风险过程之前或之中出现的导致风险产生的原因。对风险投资的风险因素可以从不同角度硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析分为不同类别因素，如有形风险因素与无形风险因素，连续性风险因素与突变性风险因素，客观风险因素与主观风险因素，系统性风险因素与非系统性风险因素、可控的风险因素与不可控的风险因素等等。在风险投资的风险因素指标上，国外学者从不同视角提出不同的划分，美国学者m o r i a r t y 和k o s n i k 划分为市场风险、技术风险两类；美国s o u d e r和b e t h a y 认为应分为商业、市场和技术三类；而美国学者b e l e v 则分为技术，资金、设计、支撑体系、成本与进度和外部因素。根据上面对风险定义的分析，以及综合众多专家的研究成果，风险投资项目一般会面临以下几种风险：m “( 1 ) 技术风险技术风险是指在产品研制和开发过程中，由于技术失败而引致的损失发生的不确定性。科技产品研制和开发一般要经过三个阶段，即：科研试验阶段、中试阶段和规模化生产阶段。这三个阶段都存在一定的风险。在科研试验阶段，可能得不到任何技术成果；在中试阶段，技术成果可能难以实现可行的商品化设计；在规模化生产阶段，设计好的产品可能难以批量生产。因此，一项产品从开发到最终可在市场上实现其价值，这一过程的每一阶段均充满着风险技术风险也可概括为五个方面的不确定性：技术上成功的不确定性；技术前景的不确定性；产品生产和售后服务的不确定性；技术效果的不确定性；技术寿命的不确定性。( 2 ) 市场风险市场风险，即因市场因素及其变化而引致的损失发生的可能性。风险投资的市场风险可分为两个方面：一方面，对于风险投资公司来说，市场风险主要指利率、汇率或证券市场动荡而引致的损失发生的可能性；另一方面，对于风险企业来说，市场风险则是指研制和开发的新产品能否为市场所接受，是否具有足够的市场容量，能否取得必要的市场占有量，是否具有足够的市场竞争能力一项新产品从创意的产生到进行商品化生产需经历复杂的过程，这一过程短则数月或2 、3 年，长则7 、8 年或1 0 余年，在这一期间，市场会发生意料不到的变化同时，由于人们的。有限理性”以及现代市场变化的高速度，也无法预先对市场的变化做出全面或精确的估价。最初预计市场前景良好的产品可能已不再适应市场需求或无法在激烈的竞争中占据优势，研制和开发新产品的投入也无法创造预期效益，从而使风险投资公司和风险企业蒙受损失对于风险企业来说，市场风险的主要表现可概括为四个方面：难以确定市场的接受能力；难以确定市场接受的时间；难以预测创新产品扩散的速度；难以确定竞争能力，硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析( 3 ) 资金风险资金风险，即因资金不能适时适量供应而导致风险投资失败或风险企业失败的可能性风险企业发展到不同阶段，其对资金的需求会相应地发生变化，为保证其不断成长，通常需要追加资金，特别是当其发展到一定规模时，其对资金的需求会迅速增加。而风险企业由于其经营的高风险性，筹集资金的渠道较少、难度较大，加之风险投资公司并不能保证及时提供足够的资金( 因为风险投资公司在一定时间内所能筹集或调度的资金有限) ，容易出现因缺少资金而丧失时机的情况，使企业持续经营无法实现，从而导致企业经营失败及风险投资的失败。资金风险主要包括两方面内容；因风险投资公司无法及时筹集或调度足够资金，从而无法对其所投资的风险企业适时适量提供资金而引致损失发生的可能性；因风险企业无法及时筹集到足够资金而引致损失发生的可能性。这两方面内容既有联系，又有区别。( 4 ) 管理风险管理风险，即因管理不善而导致风险投资失败或风险企业经营失败的可能性。管理风险主要包括：意识与能力风险，即因管理者创新意识与管理能力不强而导致的风险；决策风险，即因决策失误而导致的风险；组织风险，即因组织制度与组织结构不合理、不健全而导致的风险。( 5 ) 资本撤出风险资本撤出风险，即风险资本无法如期或顺利撤出所导致损失发生的可能性风险投资公司的经营管理状况和风险企业的发展和收益状况，在很大程度上决定着风险资本撤出的时机、方式和难易程度。由于存在技术风险、市场风险、资金风险、管理风险和其他风险，使得影响风险投资公司经营管理和风险企业发展及其收益不确定的因素较多，这些因素进而影响着风险资本撤出的时机、方式和难易程度。此外，某些因素( 如政策因素、证券市场因素等) 会直接影响风险资本撤出的时机、方式和难易程度。当上述因素发生变动时，风险资本的撤出就具有很大的不确定性，能否取得预期的资本利得也是不确定的。( 6 ) 其他风险其他风险，即因其他因素导致的风险投资失败或风险企业失败的可能性。其他因素包括社会、政治、法律和政策等诸多因素，如国家社会经济和科技发展水平、宏观调控的内容和方式、科技发展政策、产业发展政策等因素的变动，均会给风险投资及风险企业的经营带来不确定性。筛选和评估投资项目是风险投资的首要环节。投资前能否对投资项目的技术性、先进性、经济性、适用性等进行准确、有效地评估，是风险投资成败的关键。风险投资前，对投资项目和目标企业一般由技术、金融、管| 塑、财务、1 4硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析法律等方面的专业人士组成的专家委员会或聘请专业的中介机构来进行全方位的评估。在此过程中，可能会因参评人员本身的经验或水平的局限，或对有关技术的可行性及市场的预测、财务及投资报酬的预测等方面错误的判断，导致选项的失误，即发生逆向选择2 2 3 风险投资项目风险的主要归类风险投资项目的风险通常按照风险可否化解划分为非系统风险和系统风险。( 1 ) 非系统风险非系统风险指每个自身情况不同的投资对象所特有的风险，这种风险有可能得到控制或化解。具体分为；技术风险。技术风险指高新技术研制开发方面和该技术能否转化为现实生产力的各种不确定性因素，如技术难度、成果成熟度、商品化差距、开发周期与技术寿命期以及技术优势可否长期保持等。财务风险。财务风险指资金不能适时供应，周转困难，支付不灵，致使在某一阶段因不能及时获得资金而失去先机，被对手超过或者经营失败的危险。管理风险。管理风险指因人员素质缺乏、管理不善而导致投资失败造成的风险如企业领导者创新意识不强，判断与决策失误以及企业的组织结构不合理、管理方法不当等。市场风险。或称商业化风险，市场风险指与外部市场相关的一切不确定性因素一方面是难以确定的市场需求、上市时机、市场扩展速度、竞争能力、销售渠道、产品替代性、产品质量问题、广告宣传不到位、成本太高等原因引起的产品不被市场接受的可能性；另一方面是缺乏多层次、完善的资本市场供各个阶段的风险企业融资，并为风险投资撤资提供最后渠道。这些构成了决定风险投资成功与否的最重要风险( 2 ) 系统风险系统风险指具有普遍性的风险，不同项目都会面临，但程度有所不同，这种风险无法化解，一般只能转移或规避。具体分为：政策风险政策风险是指企业外部的政治、经济、法律、政策等条件变化时给风险投资带来的风险，如社会经济、科技发展水平、国家优先发展产业、技术领域的选择，政府对经济、科技发展的调控及调控方式，国家财政、税收、消费、外贸、环境保护等政策的变化，投资与金融政策的变动，将直接影响到资金环境，所有这些因素都会给风险投资带来很大不确定性。硕士学位论文第二章风险投资项目的风险因素分析自然风险。自然风险由于自然因素的变化带来的不可抗拒的风险，如地震、洪涝、火灾、战争、瘟疫等突发事件。2 2 4 各投资阶段的主要风险风险投资具有明显的阶段性，在度量一个投资期内的风险的时候，我们不可能对风险投资项目的所有风险因素进行分析，只能选取主要的风险因素来做研究。因此，研究风险投资的各个阶段的主要风险因素是必要的。( 1 ) 种子期的主要风险种子期一般是处于研发阶段 & d ) ，资金主要用于产品开发和市场研究，技术