（工商管理专业论文）企业并购价值评估与博弈研究.pdf

ah s t r a ct wi thth e a cc e 1 e r a t i 0 n ofthe global e c 0 n 0 m 1 c 1 n t e gr at 1 。 几即t e rp ri 耸m e r g e r h asbec o m e a tr e n d inthc w o r l d . m e rg e r and a c q u l s iti on( m (2) di s c u s si ng e n t e 印 ri sem ( 3 ) m ake a d e c i s i ontom 企业并购价值总量应是“ 资产型” 价值、 “ 协同效应型” 价值、 “ 实物期权 型” 价值三者的 和。 介绍了各种价值源的度量方法。 同时把博弈论运用到并购定价中。 最后文章通过常啤集团收购苏啤公司的价值评估和定价博弈进行实证分析， 讨论了如 何运用现金流量贴现法对并购双方价值的度量和在不完全信息下无限期轮流出价博 弈的并购价格的最终确定。 l 4论文的研究方法 本文在研究方法上， 遵循定性分析和定量分析相结合的原则， 借鉴国内外学者在 企业并购价值评估方面和博弈论的研究成果， 结合实证分析。 在研究过程中， 本文运 用价值评估技术手段， 又引入了博弈论进行非定量分析。 在并购决策中确立了一套较 为完整的 价值分析方法， 以 使决策者有效的判断并购能否创造价值， 从而作出正确的 并购决策。 本文的 核心工作主 要 包括:(l) 结 合国内 外资料， 对企 业并 购价值评估进行了 详细 的综述， 提出了企业并购决策的重点与难点， 认为决策者应根据价值原则和价值评估 系统进 行并 购决策。 ( 2) 讨论了 企业并 购价值评估方 法以 及 评价模型并进 行实 证分 析。 (3)引 进博弈 论。 通过 对并 购双方定价的博弈分析来确定并购价格， 使并购定价更加 合理。 南京理工大学硕士学位论文 企业并购价值评估与博弈研究 2国外企业的并购发展 2. 1 美国 企业并购活动 回 顾西 方资本主 义国 家和地区的经济发展历史， 我们会发现在近3 00年的 历程中， 企业并购是 资本主义 经济 发展的内在动力和外在压力的最基本的表现形式， 贯穿 于资 本主义经济发展的始终。可以说，西方工业发展的历史就是一部生动的企业并购史。 在美国 工业发展的早期阶段就己 频频出 现企业收购行为。 在以 私人企业、 家族企 业占统治地 位的19世纪前期， 美国的 企业并购活动还不 激烈。 从 19世纪60年代开 始， 随着美国工业化进程的深入发展， 企业形式逐渐从私人业主和家族企业形式演变 为更先进，更合理，也更具有生命力的股份制。 此后，包括资产转让、股票交易、协 议组建新公司及兼并等， 企业的收购愈演愈烈， 在美国近代的产业发展史上， 掀起了 一次又一次的浪潮。 (l) 第一次企业并购浪潮 第一次并购浪潮发生在 19世纪与 20 世纪之交， 这一时期是一个经济迅速扩展的 时期。 在 1 8 9 3 一 1 9 0 3 年间达到高潮。 在 1 8 9 8 一 1 9 0 2 年间，被并购的 企业总数 达 2 6 5 3 家，并购的资本总额达63亿多美元。 此次并购运动主要是横向 兼并， 其结果导致许多行业的高 度集中。 它伴随着经济 基础设施和生产技术的重大变革发生的。 而且它是紧随着铁路系统的建成、 电力的出 现、煤炭用途的广泛扩展而出 现的。 铁路系 统的 修建 促进了全国 市场的发育，因此， 兼并活动在一定程度上代表了地区性企业向全国性企业的转变。 (2 ) 第二次企业并购浪潮 与第一次兼并运动相似， 第二次兼并浪潮也始于 19 22 年商业活动的上 升阶段， 而终结于 1 9 29 年严重的经济衰退的 初期。 这段时间内，因兼并而从美国经济中消失 的企业数目近 12000 家。 范围涉及公用事业、采矿业、银行和制造业。 大约 60%的兼 并发生在食品加工、化学和采矿部门。这次兼并的促发因素是运输、 通讯事业、和零 售推销的重大发展。 (3 ) 第三次 企业并购浪潮 第二 次并购浪潮后的2 0 多年里，由于第二次世界大战的 爆发，为医治其所带来 的 创伤， 整个世界的经 济处于低潮，因而并购活动很少进行，直到4 0 年代末才开始 扭转。 第三次并购浪潮就发生于 19 48一 1 9 69 年， 在60 年 代后期达到高 潮。 仅 19 67年 1 %9 年的三年就完成并购 10 8 58起。和 前二次浪潮相比， 这次并 购的特点之一是大 规模的并购不多， 主要是中小规模的企业并购。这个时期，由于科学技术的进步及管 南京理工大学硕士学位论文 企业并购价值评估与博弈研究 理技术的发展， 使得这次并购和前两次相比的一个重要特点是企业并购的 形式朝混合 兼并为主的方向 发展。 第三次并 购浪潮使企业多元化发展战略得到实 现， 使企业的活 动范围扩展到许多原来毫不相干的生产经营领域。 企业本身的组织结构再一次发生重 大转 变，在美国企业发展历史上具有深 远的意义。 (4) 第四 次公司 并购浪潮 进入70 年代， 美国 劳动生产率停 滞不前. 股票价格虽时 涨时落， 但总的来说公 司的市场价格一直低于其资产的重置成本， 因此在股票市场上收购公司要比 新建企业 合算得多. 由此美国经济进入了了一个长期扩张期， 一些公司开始通过收购股票来推 动企业的兼并。 1 9 7 6 年以 来的并购 主要集中 于服务业( 商业银行与投资银行、 金融、 保险、 批发、 零售、广播和医疗卫生事业) 以及自 然资源领域。服务业中的企业兼并增多 反映了 这 些行业在美国 经济中的 重要性不断增加。 尤其是金融服务业的 兼并占 全部兼并的 巧 % 以上。由于政府放松了对金融业的管制，该行业也进行了重组， 包括行业内部的合并 ( 允 许开展 跨州银行业务) ， 产品 扩张型收购， 市场扩张型收购以 及纯粹的混合收购。 庞大的规模可以 使金融机构利用其在数据处理， 后勤管理， 信托管理以 及贷款和融资 上的规模经济。 此次并购中的资产剥离成为其特征之一。 由于大部分收购是整体收购， 被收购企 业的构成中既有收 购者垂 涎的 部门， 也有因不适合本企 业或为了 偿还债务而 打算卖掉 的部门。 于是，与公司核 心业 务无关的 业务部门都被剥离掉。 (5 ) 第五次公司并购浪潮 90 年代以来，美国又迎来了第五次并购浪潮。据统计，19% 年美国企业兼并案 达3 0 8 7 宗， 兼并总资 产达 6 5 00 多亿美元。 其中10亿美元以上规模的兼并超过 10 0 个， 有 六家公司兼并后的 总资产超过10 0 亿美元。 参与这一次兼并浪 潮的企业都着眼 于战略利益，以占有更大市场份额， 提高公司效率，和夺取核心产业价值控制权等为 主要动机。 他们在集中 精力搞好主业的同时， 选择行业相关或能 与之形成互补优势的 企业合并，并且将与企业发展不相适应的部门剥离掉。 通过分析美国企 业并 购浪 潮的 基本情况， 我们发现， 每一次并购浪潮的出现都是 和经济的周期波动密切相关，往往始于经济的复苏阶段，终于经济萧条阶段。而且， 都得到政府的 大力支持， 得益于 法律环境， 政府监管的放松。 并购是 经济发展中的必 然现象，它有利于生产的社会化，提高了劳动生产率，促进了资源的优化配置。 2. 2 英国 企业并购活动 作为最早的工业化国家，英国在十九世纪末也出现了较大规模的企业并购活动， 南京理工大学硕士学位论文 企业并购价值评估与博弈研究 形成了 一批大型 垄断企业， 如大英棉织品公司、 联合制碱公司、 帝国烟草公司和联 合 波特兰水泥公司 等。 与美国 不同的 是， 英国这一时期的并购活 动主要发生 在一些传统 的 轻工行业， 另外兼并后形 成的企业往往比较松散， 规模也小 得多， 因而并购的效果 也很有限， 上述并购特点的 形成在很 大程度上与英国国内对殖民 地贸易的 过分依赖有 关。 从第一次世界大战结束到第二次世界大战开始前，英国国内也曾出现过一次较大 规模的企业并购活动。不过这次并购浪潮主要发生在军工或与军火有关的行业。 从二战结束到 80 年代以 前的三十年间， 英国的 “ 病态经济 ” 不仅没有得到根治反 而愈加恶化。在经历了第 一次世界大战、 20 年代长期经济停滞和第二次世界大战之 后， 英国经济己极度虚弱。 在相对平稳的国际环境和美国的扶持下，英国开始了艰难 的战后重建工作。 1 9 5 1 一 19 64年在保守 党执政的13年间， 英国国内经济保持了 较好的 增长。但这种增长是恢复性的，而且与其它欧洲国家相比，其发展还是比较缓慢的。 战后三十年，英国的企业并购活动走走停停，不温不火。196 5 一 1973 年是并购活 动相对比 较活跃的 一段时 间， 但是与美国 相比，英国并购活动的规 模无疑要小得多。 而且由 于宏观经济形势运行很不稳定， 并购活动也时起时落， 没有一个特别明显的 高 峰。 从并购的次数上看， 1 9 65 年，1972年和 1 9 73 年是并购活动的高峰年，分别为 1 0 00次、 1210次和 12 05 次 ; 从并 购的金额上看， 19 68和 19 7 2 年是两个显著的高峰年， 分别达到1 9 . 4 6 亿英镑和25. 32亿英镑 1 9 7 9 年， 撒切尔夫人上台后， 英国开 始“ 私有化” 改革， 原来被政府控制的 行业如 电信、公用事业、航空纷纷转由私人经营。 微观经济开始变得更有活力，竟争促使企 业并购 活动活 跃起来， 到 19 87一 1989年达到顶峰， 但这一时期， 并购活动的一 个鲜明 的特点是企业通过剥离、 出售与主业无关资产来实现“ 主业回归” ， 这一特点与美国第 四次并 购浪潮 有一定的相似之处。 九十年代以 后， 欧洲一体化进程加快， 欧盟区内 各 国的经济都表 现良 好， 英国 也连续几年保持增长， 与此同时， 欧洲及英国的并 购活动 也高潮 迭起。 19 97年英国 并购案件数为1 9 08起， 金 额为1 190 亿美元， 仅次于美国 19 99 年英国 并购交易 金额达3 8 60 亿美元，是欧洲并购交易最活跃的国家. 2 3日本企业的并购活动 日本的企业并购活动与日本特殊的社会历史背景、经济发展模式和发展阶段、 以及特殊的企业内部文化有着密切的联系。 同英国类似，日本也是一个资源贫乏的岛 国。 但与英国不同的是，日本曾是一个落后的半殖民地半封建国家。“ 明治维新” 和二 战后的 经济腾飞在日 本崛 起的 历史中占有 绝对重要的位置。 前者 使日 本由 一个落后的 封建国 家一跃成为亚洲近代工业化强国; 后 者则使日 本由 二战废墟变为当 今数一数二 南京理工大学硕士学位论文 企业并购价值评估与博弈研究 的 经济大国。 为了更充分地了解战后日 本企业并购活动的 特点及其原因， 我们将日 本 并购活动划分为三个主要的阶段: 战后 3 0年的并购活动:从第二次世界大战结束到 1974 年“ 狂乱物价” 前的 39 年 间，日 本相继经历了 三次企业并 购高 峰。 第一次是以1 949 一 19 50年为高峰， 第二次是 以19 6 3 年为高峰， 第三次是以1 9 69一 1 9 72年为高峰. 但无论是并购的 数量还是规模， 与同一时期 英美的情况都无法比 拟， 这三次并购高峰的出 现主要受到两方面因 素的 推 动:第一、财阀势力和政府的推动， 二战前，日 本几乎所有的产业都被三 井、三菱、 住友和安田等十五家财阀 所垄断， 这些财阀与政府关系密切， 而且具有很强的 封建性。 1 945 年日 本战败投降后，盟军总部强 行将这些财阀 解散， 并于1 947 年4 月 和 12月 先后颁布了 禁止垄断法和 排除经济力盘过度集中法 。盟军总部的做法不仅遭 到日本旧财阀的极力反对， 就连 日 本政府内心也不赞同，但作为战败国，只能听命于 盟军总部的摆布。 由于担心解散大企业会损害国 家的经济实力， 因而一有机会日 本政 府就试图改变盟军总部的各项指令。 1 9 4 9 年，日本政府就尝试对上述法令作轻微修改。到 1953 年，日本被占领状态 结束 后，日 本政府立即大幅度地修改 禁止垄断法 ;同时， 为加速恢复国内 经济， 日 本 政府甚至不惜在一定程度上牺牲自由 竞争， 积极贯彻一系列的经济千预政策， 促 进企业集团的重组. 1 9 7 3年石油危机后，日 本的高 速增长时期宣告结束，尽管政府加大力 度扩大内 需， 但由 于国内市场狭小， 生产过剩的情 况依然 十分严重。 面对这种情况， 日本企业 一方面 进行业务整合， 另一方面纷纷寻求海外扩张。 因 而从1 9 73年到19 79年， 企业 并购规模虽 然比高峰时1 9 71， 1 9 7 2 年下降 很多， 但是与60 年代的 平均水平 相比，仍 然是高水平的。到 1900 年，股价与房地产价格一路下跌，到 1 992年 日经指数跌破 14 000 点，东 京商用地 19 95 年的价格不及 1 9 89 年的 1 /3 ，大批企业随着泡 沫经济的 破灭而倒下。 本次企业兼并主要是为了生存， “ 金钱游戏” 不再是企业兼并的目 的。 从 兼并的次数看， 此次并购浪潮远胜于60年代末的 规模。1 9 97年受东南亚金融危机影 响，并购次数有所下降，到 1998 年后又有所恢复，1 9 9 9年再次达到高峰。不过此次 并购浪潮中仍以中小企业并购为主， 1 9 91一 1993 年 50 亿日元以下的中小企业约占并购 总数的 74%;1995 年，10 亿 日元以下的中小企业占并购总数的 55%。1 999年，1 00 亿日 元以上的并购案件达 3 25 件，约为并购总量的6 % 一 8 %。另外在此次并购高潮中， 尤其 是 1 9 97年后，外资的进入扮演了 重要的 角色. 在泡沫经济破灭之后，日 本房地 产价 格和 股票价格大跌， 欧美企业纷纷企图通过兼并方式进入日 本企业。 而日 本政府 为尽 快摆脱 危机， 对外资的 进入也 持欢迎态度。 1 9 97 年4 月， 日 本开始致力于创设“ 企 业匿名方式非公开兼并市场” ，鼓励和吸引外资进入。因而与欧美的并购案件一样， 90年 代日 本国内的并购也越来越多 地融入到国际 并购洪流中， 具有国际并购的特点。 南京理工大学硕士学位论文 企业并购价值评估与博弈研究 3我国企业并购和价值评估存在的问题 3. 1我国企业并购的发展 相对于西方发达国 家来说， 我国的企业并购实践才刚刚起步， 所以并购理论在我 国还不是很成熟， 同时，由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购， 是在特 殊的社会背景下形成的。 我国成立后，通过国家资本主义的形式实现了国有经济对私有工商业的兼并。在 中央计划的指导下， 形成了国家资本主义形式的国有大、 中型企业， 统一了 生产与分 配。 可以 说， 企业在国 家的行政指挥下， 完成了 我国 企业的横向、 纵向兼并， 并且组 建了在美国受到禁止的托拉斯式企业。 这种企业有效的促进了国民 经济的恢复。 但同 时也逐渐暴露出它的弊端:产权不清，机构臃肿，效益不佳等。 进入90年代， 针对国有企业经营不善的事实， 进行了国有企业改革，促使优势 企业兼并弱势企业， 整合了一些行业。 但是几乎所有国有企业的改革都有政府的干预， 而政府往往不从市场的角度考虑并购的协同效应， 经常是“ 拉郎配” 。 结果亏损企业拖 累了优势企业， 合并后的企业不但没有更好的发展， 反而导致整体的效益下降。 在国 有企业整体效益不好的同时， 我们又看到民营经济的快速、 健康发展。 并且中国企业 国际化进程是伴随着改革开放而逐步展开的。 近几年，中国企业的国际化并购愈演愈烈，并购规模愈来愈大。宝钢花3 000 万 美元收购了一家澳大利亚钢铁公司46% 的股份;中国国家远洋石油公司花 12亿美元 参股印度尼西亚和澳大利亚的石油和天然汽公司; 石化集团也开始了国际化战略， 通 过并购与合营发展国际业务。 此外， 越来越多的民营企业正在以 积极姿态向海外发展。 这些企业代表着中国企业海外直接投资的光明前景。 作为其中的佼佼者， 万向集 团就是这样一家从乡镇企业发展起来的跨国集团。 万向己 经先后在美国、 英国、 德国、 加拿大等欧美7 个国家设立并购参股了17家公司， 构建起涵盖全球50多个国家和地 区的国际营销网络。 于1 9 9 4 年创建的万向美国公司， 遵循集团国际化发展战略， 以“ 股 权换市场、参股换市场、设备换市场、市场换市场、让利换市场” ，先后成功收购英 国的a s 公司等多家海外公司。 万向 在海外收购中， 一般不采用全资性收购， 而是采 用相对控股或绝对控股方式完成。 3 .2我国企业并购的特点 我国的企业并购是与我国 建立市场经济体制， 国 有企业改 革和资本市场建立等外 部环境同步发展的，因而企业并购的动机及其理论从一开始就带有鲜明的中国 特色， 9 南京理工大学硕士学位论文企业并购价值评估与博弈研究 有其自 身的特点。 政府千预。 在较为成熟的市场体制下， 并购是企业因为激烈的市场竞争而主动选 择的一种企业发展战略， 是一种正常的市场化行为. 若不涉及反托拉斯问题或不正当 竞争等法律问题， 政府一般没有参与具体并购活动的必要。 但在我国由于政府是国有 企业的代理人， 在产权不清晰的状况下， 政府兼有国有资产所有者代表和行政管理者 双重身份， 参与和干预企业的并购是必然的， 也是必要的。 现阶段，大部分的并购活 动实际上都是在政府的参与下促成的。 企业并购动机的特殊化。 在成熟的企业并购市场中， 企业的并购行为主要是出于 企业战略发展的需要， 而在我国当前进行的一系列并购活动中， 实质性的战略并购很 少， 大部分并购都有其特殊的动机: 如为消除亏损企业而进行并购、 为替代破产而进 行并购、为“ 借壳上市” 或“ 买壳上市” 而并购、为防止上市“ 摘牌” 而并购、为组建大企 业集团而并购。 其中最引人注目的是为防止“ 摘牌” 而发生的大量并购行为， 这具有典 型的中国特色。由于在2001年2月中国证监会出台了 亏损上市公司暂停上市和终 止上市实施办法 ，我国上市公司的摘牌和退出机制真正开始实施，这将对目 前我国 证券市场上众多的面临困境的上市公司带来更大的压力， 迫使大股东和上市公司进行 重组。 企业并购形式多样化。 我国由于资本市场的发展不够完善， 企业的并购方式也是 趋于多样化， 静态地看， 企业并购方式代表了交易双方在特定的制度约束下作出的成 本最小化的选择， 具体取决于企业并购的动机、市场状况、进入壁垒。基于被并购企 业资产和负债的对比关系， 以及被并购企业所有者是否放弃对被并购企业的财产所有 权， 可以分为:购买式并购、 承担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并购。从实 施操作对象来看， 可以分为资产交易和股权交易。 在国企并购中， 存在资产的无偿划 拨和资产置换等交易形式。 由于企业的所有权实质上都是政府所有， 所以把一个企业 的资产无偿划拨给另一个企业在我国是很普遍、 正常的。 我国的企业并购也没有成熟 的操作程序，在并购的方式上也体现为五花八门。 并购操作不规范。 我国目前的并购市场由于没有一个完善的法律体系， 国有资产 并购的管理混乱， 中介机构不够完善和发达等众多的原因， 造成我国目前的并购市场 缺乏有序和规范的发展. 我国虽然已经颁布了 关于企业兼并的暂行办法 关于向 外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知 、 利用外资改组国有企业暂行规 定 等法规， 但由于法规之间缺乏系统性和统一性， 加上由于企业并购活动涉及面广、 领域多，造成并购活动在许多方面无法可依的局面。 3 3我国 企业并购价值评估的现状 南京理工大学硕士学位论文 企业并购价值评估与博弈研究 我国的相关法规对企业并购中的资产评估问题作了规定， 这些法规主要是 关于 企业兼并的 暂行办法 ( 19 8 9) 和 国 有资 产评估管理办法 ( 19 9 1)其中 国 有资 产评 估管理办法 规定:国有资产评估范围包括固定资产、 流动资产、 无形资产和其他资 产，国 有资产评估方法包括收益现值法、 重置成本法、 现行市价法、 清算价格法以及 国务院国有资产管理行政主管部门规定的其他评估方法。 在这两部法规以 及其他相关 法律规范之下， 我国企业并购中企业价值评估主要采用重置成本法， 也有少量并购采 用账面 价值法和会计收 益法( 收益现值尚， 这就是我国 价值评估的 现实。 我国 企业并 购中存在着种种误区， 并购活动的主体性和经济性未能充分体现出来， 导致我国企业 并购中目 标企业价值评估工作远远滞后于并购行为本身， 甚至在个别并购活动中， 根 本谈不上价值评估，以资产帐面价值或行政领导的口头表态作为依据， 严重违背了市 场规律， 干扰了正常的市场交易秩序， 严重阻碍了公司价值评估研究在我国企业并购 中的应用与发展。 目前的价值评估实际操作中， 大多采用先对企业单一资产价值进行评估后汇总确 定企业价值的办法， 如成本法、 收益法和市场法. 虽然评估方法的应用有很强的理论 基础， 但由于上述资产评估办法的主要对象是针对评估企业的个别资产， 不能整体反 映企业资产的组织效率与规模效应，更不能体现出并购效应产生的企业价值增值tzj 。 在涉及到上市公司价值评估中，由于我国证券市场成立时间短，市场发育很不健全， 相关法律法规未及时跟上， 监管力度不够， 内幕交易、 庄股现象等市场非理性特征明 显，导致以股票价格为基础的企业价值评估研究工作缺乏基础。 加入wt o后，我国企业并购的蓬勃发展与目 前企业并购价值评估现状存在着非 常大的不协调，借鉴西方国家一个多世纪发展起来的成熟的公司价值评估理论与方 法， 结合我国经济发展状况与企业实际， 进行以企业持续经营为条件的并购目 标公司 价值评估研究工作刻不容缓。 3. 4我国企业并购价值评估存在的问题 3. 4. 1 企业评估价值往往低于企业实际价值 我国目 前的并购交易中， 有许多企业的价值估计过低， 经常以远低于企业真实价 值的价格出 售。这种现象可能是下述原因 造成的: ( 1 ) 企业急于出 售。 目 前在我国 并购业务中， 有不少企业经营管理不善， 长期亏损， 有的甚至面临倒闭破产， 债务和人员安置成为它们的主要负担， 因而急于出 售。 这种 类型的企业并购基本上处于买方市场。 并购方处于较为有利的 地位， 从自 身利益出 发， 必然要求以较低的转让价格成交， 若不同意则会凭借其在市场上的有利地位及强大实 l l 南京理工大学硕士学位论文 企业并购价值评估与博弈研究 力， 通过各种手段使出 让方最终接受较低的转让价格， 包括要求评估机构对主体资产 低价评估。而出让方处于被动地位，迫于经济压力，为了尽早摆脱困境或甩掉包袱， 往往很低的价格就同意被收购， (2 ) 行政干预。 在评估机构挂靠或依附于政府部门的条件下， 评估机构负责人大 都由政府部门任命， 因而他首先要对政府负责。 当政府部门尤其是地方政府为了减少 亏损企业，或片面追求眼前的、局部的经济利益，而大力撮合、“ 促进” 并购交易时， 经常授意评估机构评低企业的资产价值或对评估值进行某种调整， 以及干预企业的转 让价格， 甚至包办。 评估机构很难或也不愿意进行抵挡， 这是造成许多评估结果失实， 评估价值远低于企业真实价值的一个原因。 (3 ) 评估方法不当。目 前我国通常采用重置成本加和法对企业的整体价值进行评 估， 虽然规定对企业进行评估时， 除采用这种方法以外， 还要运用收益现值法进行验 证， 但实际上大部分企业嫌麻烦或因为其他原因， 而根本不使用收益现值法。 采用重 置成本加和法评估出的结果实际上是企业所有资产的价值， 而不是企业的价值， 极易 造成对商誉等无形资产的漏评， 导致企业价值与评估价值产生重大差异。 另外从实际 出发考虑， 不应只采用一种评估方法， 而应选择若干种适当的方法分别进行评估， 再 相互比较、验证，确定最终结果。 3. 4. 2 投资银行尚未在企业并购的评估中发挥应有的作用 在西方发达国家的企业并购中， 并购企业通常从自身的经济利益出发聘请独立的 财务顾问， 主要是投资 银行， 为其进行并购的策划， 其中包括对目 标企业进行价值评 估， 以确定支付的价格范围， 评价并购的效益。 我国的投资银行尚未充分发挥此作用。 现我国投资银行业面临以下挑战: ( 1 ) 投资银 行业务的 准入障碍降 低。 传统的 投行承销业务竞 争激烈， 外资 进入、 银证混业经营和证券公司进入门槛的敞开等使证券业己经完全告别过去的垄断时代， 如果券商不能适应这种突变， 势必被市场所淘汰。 银行业在经历了几次大的制度性变 革后， 市场结构已发生了 根本性变革， 许多原来的投行老大己不见踪影。 一些原来的 业内 龙头企业由于不能适应制度变革的大环境， 因违法违规而频频栽倒以及大多数证 券公司的创业者被迫退出市场。 (2 ) 经营品种单一，业务结构高 度趋同。目 前国内1 01家证券公司中， 有主承销 资格的投资银行约40家， 实际上， 除了重大的承销项目 基本为中金公司所承揽之外， 几乎没有哪家投资银行拥有与众不同 之处，排名靠前的大券商主要还是依靠规模优 势、 政府支持等方面的优势。 说到底， 投资银行展开的竞争是无差别竞争， 而无差别 竞争直接导致恶性竞争、 价格竞争， 而降价的同时也不能回避风险， 不合适的承销活 l 2 南京理工大学硕士学位论文企业并购价值评估与博弈研究 动只会给银行带来巨大损失， 包括声誉上的和金钱上的。 如何塑造投资银行在某一方 面的 特色、 实 现在某一领域的独树一帜， 将是未来工作中需要更多考虑的问 题。 而且 在加入wt o之后，国外投资银行都盯住了中国证券市场， 他们的加入也将使国内 投 行业务面临更恶劣的竞争环境。 (3 ) 资产规模偏小， 竞争实力较弱。我国 投资银行的发展历史仅有十几年， 尽管 数量较多， 但其规模较小， 行业集中度极差。 据统计资料表明， 我国证券公司的平均 资产仅为20多亿元，这与世界著名投资银行差距甚远。过小的资本规模使证券公司 赖以 进行扩张的基础极为薄弱。 我国11家最大的投资银行其资本加在一起不到25亿 美元， 而美林一家就7 03亿美元。 投资银行资金规模越大， 实力越强， 在拓展业务领 域、占 领市场份额方面越有优势。 可以说， 资本规模壮大是投资银行业务拓展、 开辟 新领域、参与市场竟争的物质基础。 3. 4. 3 对评估价值不够重视 目 前经济界越来越多的专家学者认识到这个问题， 纷纷呼吁用收益现值法替代重 置成本加和法， 因为重置成本加和法实质是对企业的所有资产进行评估加总， 即使再 加上对商誉等无形资产的估值， 也只能称作企业资产评估。 而真正意义上的企业价值 评估不注重单项资产的价值， 关注企业在市场竞争中的获利能力， 更多地与企业的财 务状况分析联系在一起。 这一方面是由 于我国企业并购尚处于起步阶段， 还没有发展 到一定程度， 另一方面是由于我国的企业界对企业价值还未引起足够的重视， 不能对 企业实施以价值为基础的管理。 我国评估行业一般主张采用重置成本法确定总资产、总负债和净资产的评估值， 同时采用收益现值法验证重置成本法的评估结果. 这种看法是近几年的主流观点. 其 理由是， 我国社会主义市场经济还在建设过程中， 投资体制、 价格体系、 企业资产重 组、 市场环境等方面正在发生较大的变化， 从总体上说， 企业未来收益额与资产额之 间的比例关系尚不能确定， 因此不宜采用收益现值法， 而采用重置成本法是较好的变 通或策略. 但在实务操作中，重置成本法的应用却存在着很多问题: 首先，实际操作中大部分企业嫌麻烦或其他原因， 根本不使用收益现值法去进行 验证。采用重置成本法评估出的结果实际上是企业所有资产的价值而不是企业的价 值， 极易造成对商誉等无形资产的漏评， 导致企业价值与评估价值产生重大差异。 因 而， 就一般企业而言， 这种方法倾向于低估价值。 若企业严重亏损或破产， 则适合用 清算价格法， 也不适合重置成本法。 另外， 从实际出发考虑， 不应只采用一种评估方 法， 而应选择若千适当的方法分别进行评估， 再互相比较验证， 确定最终结果. 其次， 重置成本法评估实质是混淆了企业整体与单项资产价值创造能力上的区别。 凡是持续 l 3 南京理工大学硕士学位论文 企业并购价值评估与博弈研究 经营的企业整体都是活劳动和物化劳动的有机组合，都具有价值创造和直接获利能 力， 而单项资产显然没有这种能力。 由 于重置成本法不能反映未来获利能力， 因而可 以 用来评估单项资产， 却不宜用来评估企业整体价值。 最后，当经济环境发生较大变 化时， 重置成本法的结果将大大偏离企业价值， 如当网络经济泡沫破裂时， 网络企业 价值将大幅度缩水， 而此时若用重置成本法评估网络企业， 其评估值和真实价值必然 相去甚远，因为该法根本无法反映这一趋势。 从1989年我国进行了第一个资产评估项目开始， 我国资产评估业快速发展。 1 995 年3 月， 中国资产评估行业加入了国际评估标准委员会， 开始与国际市场接轨。 目 前， 我国的资产评估机构己有3 0 00多家，从业人员6 0 0 00多人。资产评估发展的同时也 促进了我国企业并购的良 性发展。 我国的资产评估业必须加快与国际标准的接轨， 只 有这样才能适应环境的要求， 更好的为市场服务， 大胆的借鉴国际标准和惯例己成为 我国资产评估业的迫切任务。因此，我们建议， 积极促进现金流量折现法的采用，限 制重置成本法的使用，这是大势所趋，是市场经济的必然要求。 南京理工大学硕士学位论文企业并购价值评估与博弈研究 4企业并购与价值评估基本理论 4. 1并购的基本理论 4. l i 企业并购的含义 在国 际上， 并购通 常被称为 “ m 新设兼并， 指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司， 合并各方的法人实 体地位都消失。而接管是指一个企业通过财务手段强制性地获得另一个企业的控制 权，该企业的法人实体一般消失。 属于企业并购的企业合并必须同时满足以下三个条件: 第一，是两家或两家以上 的独立企业合并为一家企业. 第二， 提出合并的企业有偿吸收被合并企业的资产与负 债， 或提出合并的企业续存， 被合并企业消亡， 或被合并企业成为提出合并的企业的 子公司。 第三， 并购企业主要是通过股票市场获得控制目 标企业经营权的股份来实现 并购的。 如果企业之间的合并只具备了 第一个条件， 只能称为企业合并; 如果具备了 前两个条件， 则可以称为企业兼并; 只有同时具备了以 上三个条件， 可以称为企业并 购。因此，可以把企业并购定义为: 一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家 独立企业的经营控制权的方式来兼并这些企业的行为13 。 l 5 南京理工大学硕士学位论文企业并购价值评估与博弈研究 吸收兼并:一般是指两个或两个以上的企业通过法定方 式重组，重组后只有一个企业继续保留其法人地位。 兼 并 新设兼并:一般是指两个或两个以上的企业通过法定方 式重组，重组后原有的企业都不保留法人地位，而是组 成一家新的企业。 兼并与收购 资产收购:指一家企业购买另一家企业的全部或部分资 产。 收 购 股份收购:并购企业直接或间接购买目标企业部分或全 部股票，并根据持股比例与其他股东共同 承担目 标企业 的所有权利与义务。 图41兼并与收购概念示意图 在我国， 并购通常是指一家企业以 现金、证 券或其他形式( 如承担债务、 利 润返 还 等 ) 购买 其 他企 业的 产 权， 使 其 他企 业 丧失 法 人资 格 或改 变 法人实 体， 并 取得 对这 些企业决策控制权的经济行为。 从这个意义上讲， 并购等同于我国 公司法中所规 定的吸收兼并。 公司法中另一种合并的方式是新设兼并。但无论是吸收兼并还是 新设兼并， 兼并各方的债权债务都应由兼并后存续的公司或者新设的公司承担。 收购 是指企业用现金、 债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权， 以获得该企 业的控制权。 收购的经济意义是指一家企业的经营控制权易手， 原来的投资者丧失了 对该企业的经营控制权。 所以， 收购的实质是取得控制权。 法律含义上的收购是指购 买被收购企业的股权和资产。 收购的对象一般有两种: 股权和资产。 收购股权是购买 一家公司的股份，收购方将成为被收购方的股东，因此要负担该企业的债权和债务: 而收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为， 由于在收购目 标公司资产时并未收购其股 份，收购方无须承担其债务。 综上所述， 并购主要分为兼并与收购。 它们的共同点都是以企业产权为交易对象， 都是企业资本经营的基本方式。 且并购的基本动因相似， 即通过提高企业市场占有率、 扩大经营规模， 实现规模经济、 拓宽企业经营范围， 实现分散经营或多元化经营等来 增强企业实力的外部扩张战略。 当 然， 这几个概念之间也存在着诸多的区别， 但在实 际运作中二者之间的联系远远超过其区别， 而且无论这些基本概念之间的区别及联系 如何， 一般来讲都只是对高层管理者和股东而言的， 对于雇员的影响及社会效应没有 本质区别。 所以， 兼并、 合并与收购常作为同义词一起使用， 统称为“ 购并” 或“ 并购，o l 6 南京理工大学硕士学位论文企业并购价值评估与博弈研究 泛指在市场机制下企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 4. 1 .2并购的基本特点 并购作为一种重要的资本运营的方式，其基本特点: ( 1) 并购的前提是现代企业制度。现代企业制度是社会化大生产和市场经济的产 物， 社会化大生产对生产要素的科学组合和市场对资源的合理配置及市场的竞争性与 风险性， 都要求建立与之相适应的现代企业制度。 因此， 并购企业与目 标企业均为产 权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业是并购能顺利进行的重要前提。 (2 ) 并购的途径是获取目 标企业的部分或全部产权。要实现并购，并购企业可以 购买目 标企业的全部产权， 使其丧失法人资格， 成为并购企业的一个组成部分: 也可 以实行控股式并购， 购买目 标企业的一部分股份， 成为目标企业的最大股东， 掌握控 制权，并与其他股东共同负担目 标企业的盈亏。 (3 ) 并购的目 的是获取对目 标企业的 控制。并购企业购买目 标企业的部分或全部 产权， 目的在于实现对目 标企业的控制， 并对其进行重组， 重新定位并选择经营目 标， 进而实现并购企业自身的发展战略。 (4 ) 产 权交易行为 是并购的 本质. 并购作为一种特殊的交易， 其交易的 对象是目 标企业的产权，或是财产所有权的交易，或是法人财产权的转让。 (5 ) 并购是一种投资行为。 这种投资不是把资本投向生产要求，而是通过购买另 一家具有独立法人资格的现存企业， 将该企业， 即各种生产要素的整体组合纳入本企 业的经营轨道，从而达到扩大生产规模，增强企业实力，实现战略发展目 标的目的。 4. 1 .3企业并购的过程 一般来说，并购过程可以分为三个阶段:准备、谈判并签订合同和整合。并且， 每个阶段都由不同的子阶段构成。 但对不同的企业和不同的并购对象， 每个步骤的侧 重点和重要程度会有所不同， 这就需要管理者在并购的实施过程中根据具体情况进行 必要的调整。 准备阶段。 并购公司应首先从企业长远的战略目 标出发， 设计并规划公 司的商业战略。从理性的角度分析并购对实现战略目 标及公司价值提升方面的作用， 开发并购战略、 价值创造逻辑和收购标准， 量化收购的预期成本、收益， 并尽可能全 面地评价公司对并购的需求， 据此进行目 标公司的搜寻， 筛选和确定工作。目 标企业 的 选择与确定主要应该应从以 下方面考虑l: (l ) 行业相同或互补.如果行业相同 或相近，并购后企业一般不需要进行过大的 调整和改造。 而且如果行业互补， 相关的产、 供、 销环节与渠道易于扩展， 并购后的 l 7 南京理工大学硕士学位论文企业并购价值评估与博弈研究 企业能更快地形成规模，形成效益。 (2 ) 利用价值较高。 如一定面积的闲置土地， 可重新利用的厂房、办公楼等建筑， 在产品结构、科技项目、技术力量、 行业竞争力等方面具有潜在的利用价值。 (3 ) 规模适中。 这主要是相对并购企业而言的.规模太大，并购后无法消化，规 模太小，无法满足发展需要。 在目 标公司确定之后， 并购进入正式的谈判阶段。 双方要签订保密协议，以避免 某些干扰和谈判失败对双方造成的不利影响。 然后对目 标公司进行财务评估并确定目 标公司的价格， 安排支付结构，并根据自身资本结构现状， 确定融资结构。 通过谈判 确定合并公司的领导层。 对目 标公司进行全面、 细致的审慎调查， 不仅包括财务、 经 营状况等具体事项， 还应包括公司文化、 组织结构、 领导方式等，以减少整合中的困 难。 签订合同，并购获得法律认可。交易结束. 最后进入整合阶段。 在这个阶段， 并购双方开始正式合并， 并作为一个整体在新 的管理层的领导下进行运营。 整合阶段的成功是并购方与被并购方之间战略、 管理模 式及组织文化相互协调的结果。 这需要管理层以创造性的思维来为公司的合并设计一 套有效的整合方案，整合成败是并购战略是否成功的一个重要环节。 当然， 并购过程本身是一个动态的变化过程， 每个阶段的具体步骤与细节没有一 个统一的标准， 但忽略或拖延某一步骤都可能会对并购产生不良的影响。 因此， 经验 的借鉴与积累是并购获得成功不可缺少的一个重要因素。 4 .2价值评估理论 4. 2. 1企业的价值的内涵 不同专业人员对于企业价值关注的角度不同 所强调的企业价值概念是不同的。 会 计师强调企业的账面价值， 经济学家强调企业的公允市场价值， 而投资者和证券从业 人员则强调企业的市场价值和内在价值。 关于企业价值的内涵， 归纳起来有以下几种 说法: ( 1) 帐面价值 观点是基于这样一种假设: 即一个企业的价值是所有投资人( 包括债权人和股东 ) 对于企业资产要求权的价值总和。 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量 的会计概念。 优点在于遵循了客观性和谨慎性原则， 但是企业账面价值的客观性和谨 慎性同时也导致企业账面价值的不相关性和不正确性。 首先， 企业的资产在现实中会 面临通货膨胀和过时贬值的问题， 从而导致企业资产的账面价值偏离其真实价值， 不 能提供经营或投资决策所必需的现在和未来的信息，缺乏有效性和可预测性;其次， l 8 南京理工大学硕士学位论文企业并购价值评估与博弈研究 未能从资产可能产生的未来收益上考虑资产的价值， 不符合资产的本质特征。 企业获 取资产的真实目的是运用资产并为企业创造未来收益。 再次， 现行的企业资产负债表 并没有反映其全部有价值的资产或可能的负债项目，也没有考虑权益资本成本。 ( 2 )市场价值 观点是基于这样一种假设: 证券市场是完全有效的， 所有关于股票的公开信息都 己经适当地反映在它们的价格中， 因此企业的市场价值是对企业真实价值的反映和估 计。 这是符合现代投资学的基础理论有效市场理论的。 但价值学派则认为， 企业 的市场价值不能反映企业的真实价值， 因为股票价格受到多种因素的影响， 而不仅仅 看企业本身的经营业绩。 市场价值只能作为企业价值评估的参考依据， 而企业的真实 价值应该是企业的内在价值。 在现实中， 任何一个国家， 其证券市场目 前并没有达到 完全有效的 境界。 (3) 公允市场价值 一般价值的标准定义就是市场公允价值的定义。 对于公允市场价值， 从经济学角 度的定义为: 买卖双方在完全了 解有关信息的 基础上， 在没有任何压力下愿意进行交 易的价格。国际会计准则的定义是: “ 信息完全、资源交易的双方在正常交易的情况 下达成交易时资产的价值。 ” 国际评估准则委员会制定的准则中， 市场价值的定义为: “ 信息完全、 行动慎重、 并且不受强迫的交易者组成的资产市场上， 经过合理的市场 营销期自 愿交易的卖方和买方在评估基准日正常交易的情况下达成时资产的价值。 ” 这三种定义强调的本质都是一样的， 即自愿买卖和交易信息完全。 可以看出这种定义 中模拟的市场条件是一个非常理想的市场环境。 但实际上， 市场环境是多变的、 不确 定的。 ( 4 )内在价值 企业内 在价值是指企业在其剩余的寿命中可以 产生的现金流量的贴现值。 这种观 点符合微观经济学对价值的定义。 微观经济学认为，价值是指未来现金流量的现值。 因 此， 企业价值就是企业在其未来经营期间所获得的 现金流量的函数。 与其他价值观 点相比， 企业的内 在价值强调的是企业的未来整体盈利能力企业的内 在价值取决 于未来现金流量和贴现率两个因素。 从理论上说只要确定了企业的未来现金流量和贴 现率， 就很容易确定企业的内 在价值。 但是， 问题在于如何准确估计企业的未来现金 流量和选择贴现率。 因此， 采用内 在价值来评估企业价值就具有较强的主观色彩， 缺 乏客观性和可验证性的原则。 企业帐面价值是历史价值， 企业的市场价值、 公允市场价值和企业内在价值是现 时价值。 无论对于投资者还是企业经营者而言，目的都是为了获得未来长期利益 稳定的现金流或企业价值最大化。 因此， 对他们来说更应该关注的是企业的内在价值。 南京理工大学硕士学位论