（工商管理专业论文）关于股权分置问题的研究和思考.pdf

匿南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 自从2 0 0 1 年6 月以来的近四年时间里，股市一直在因国有股减持问题而 引发的人们对股权分置问题的日益关注和热烈的讨论中持续低迷。尽管人们 己普遍就髋权分置问题的巨大危害达成共识，深亥日认识到股权分置问题的久 拖不决之下所形成的预期混乱是造成这次股市开设以来最为漫长的熊市的根 本原因，并有无数社会精英为促进这一问题的尽快解决而殚精竭虑，提供了 数以千计的解决思路和方案，但均未能被市场各方所接受。失败虽令人沮丧， 但解决这一问题的重要性和紧迫性仍使之成为人们持续关注和研究的社会重 大课题。 本文详细阐述了笔者对股权分置问题的研究和思考，并在借鉴他 研究 思路和有关成果的基础上提出了自己的系统化解决思路和方案。笔者在方案 中创新性地提出了化解利益对峙是解决股权分置难题的根本途径这一观点， 并重点就如何化解非流通股股东与流通股股东之间的利益对峙进行了精妙的 利益平衡机制与相关规则的设计。在此机制和配套规则的约束下，两类股东 在各自基本利益诉求得以满足的基础匕，在相对公平和对称的不完全信息状 态下对需要共同分享的利益通过合作性竞争去完成合理性分配。由于利益分 配机制设计的平衡性特点，两类股东在利益争夺中的策略选择对各自利益的 影响总是会趋于中性，从而使他们无法对其基本利益诉求之外的利益得失做 出准确测算，其利益边界也因此变得模糊，进而可使双方利益对峙局面有效 化解，在最短的时闯内实现利益分配的完美均衡，促进股权分置问题的尽陕 解决。 笔者深信本文对于股权分置问题的一些比较富有新意的思路和想法不仅 对有关政府部门和机构组织在这一闯题上的相关决策及市场人士进行迸一步 地深入研究其有一定的参考和借鉴意义，而目所提方案在适用方面的广泛陛、 自由性，操作过程的简单 生及实施方面的低成本等特点也使其可行性和可操 作性大大增强，具有相当的推广应用价值。 关键词：股权分景研究方案化解利益对峙 西南交通大学硕士研究生学位论文第l l 页 a b s tf a c t mn e a r l yt b l r y e a r s s i n c ej u n eo f2 0 0 1 s t o c km a r k e tb a sb e e n c o n v e x l yd e p 煅m g a ut i l et i m em p e o p l e si r l c r e a s 证出yc o n c e r n sa r l d h e a t e d d i s c 璐s i o n sa b o u 芏t b ei s s u eo fs t o c kr i g h tp u t t i n gd i v i d e dw 1 1 i c hw e r ec a u s e db y t h er e d u c d o no f s t a t e o w n e ds t o c l 【s a n h o u g hp e o p l eh a sa l r e a d yr e a c hc o m m o n 吼d e r s t a n d i n go n t h ee n o r m o u sd a n g c rb r o u g h ta b o u tb yi s s u eo fs t o c kd g h t p u t t i n gd i v i d e d ，a n dr ；e a l i z e dd e e p l yi t i st h ec h a o so ft h ee x p e c t a n c yw 1 1 i c hi s c a u s e db y 恤s u s p e n s eo f i s s u co f s t o c kr i 出p u t t i n gd i 、，i d e da l lt h et i m et h a t 血e m o s tf u n d a m e n t a lr e a s o nw h i c hr e s d t e di i lt h el o n g e s tb e a rm a r k e ts i i l c e c h i n e s e 咖c km a r k e t so p c n i n g ；a n d 吐艟r ea l ec 。恤l n e s ss o e i a le m e sw h oh a v e t a x e d 山e i rm g e n 嘶缸o r d e r m p r o m o t e t l l es e t t l e m e n to f t h e p r o b l e m 罂s o o n a s p o s s i b l e t 1 1 e va l s 0h a v eo t f e r e dt h o u s d so f t r a i no f t h o u g h to f s e t t l l 胁ca r l d s o l 面。玛b u t 黼l e dt o b ca c c e p t e db y 她m a r k d 幽o u g lt l l ef 孤u r ei s d e p r e 疆i i l 舀t 1 1 ei m p o r t a n c ea n du r g e n c yo fs o l v i n gt l i sp m b l e m 蚶nm a k ei t b e c o m eg r e a ts o c i a l s u b j e c t t h a t p e o p l ep a yc l o s e 砒l 段m o nt o a n ds t u d y c o n d n u o u s l y t ht h et 1 1 e s i st h ea l l t h o rh a se x d l a i l l e dl l i sr e s e a r c ha n dt h i n k i n gi b o u tt h e i s s u eo fs t o c kr i 曲t p u t t i n gd i v i d e d 洒d e t a i l ，a n dp u t f o r w a r d l i so w n s y s t e m a t i z e d t r a i no f t h o u g h t a n ds 0 1 o no nt h eb a s i so fd r a w i n gl e s s o n s 疳o m a 出e r s w a i mo ft h o u g h ta r i dr e s e a r c ha c i i i 舒，c n 黜t s 1 nt h es o 她o n , t h ea u t h o r p m p o s e st h ev i e w p o i n ti n n o v a t i v e l yt h a ta v o i d i n g o fi i l t e f e s t sc o n 盘。砥n ge a c h o 也e ri s 血ef u n d a m e n t a la p p r o a c ho fs o l v i n gt h ep r o b l e mo f 哟c k 出p u t t i n g d i “d e d ，蹰de m p h a t i c a l l yc a r r i e st h r o u g hm em g e m o u sd e s i g f l i n go f m e c h a n i s m 趾dc o r r e l a l i v er e g u k 岫d nw 1 i c l li su s e dt o 州o i dc o n f i o n t i n ge a c ho l e ro f i 玎魄s c sb e t w e e ns h a r e h o l d e r so fn i r 雌蜥o ns t o c ka i 订c k c d a 虹o ns t o c k u n d e rt h er e 蛐 a i mo f m e c h a n i s ma n dr e g u l a 五o nw h i c hi sm e n d o n e da b o v e ，m e t w ok i n do f 蛐o l d e r sw h oa r eo nt h eb a s i so f t h e i rb a s i cd 嘲a l l d so f m t e r e s t 1 a v eb e e nm e ta n du n d c ru l l p 刚沁tb u tr e l a l i v e l y f a i ra 玎d s y m m e t r i c a i i n f o r m 撕o as l a t ei h o u i db ef o r c e dt oa c c o i i l 口l i s ht h em d o n a l 址1 0 c 撕o no f i m e r e s t st h a ts h o e db es h a r e dt o g e t h e rb yw a y so fc o m p 酣f i o nmc o o p e 栅o n o w i n g t om e e q m f i b r i u mo f t h em e c h a n i s m o fm t e 辑s ta 1 1 0 c a d o 玑吐l ee 丘b c t so f t h ec w ok i n do f s h a r e h o l d e r s t a c d co 谢o no n t h e i ri n d i v i d u a l 血t c r c s t sa r ea l w a y s 西南交通大学硕士研究生学位论文第l ii 页 i n c t i n e dt 0b en e u t r a l ，a n dt h u st h e yw i t lc a n n o tm a k eo u te k a e tc a l c u l a f i o no n t h e i r g a i n sa n d l o s s e sw h i c h g ob e y o n dt h e i rb a s i cd e m a n d so f i n t e r e s t ，t h e r e * b m t h e i ri n t e r e s t s b o u n a a r ya l s ob e c a m eb l u r r e d , a n da c c o r d i n g l yc a l le f f i c i e n t l y a v o i dt h es i t u a t i o no f c o n f r o n t i n ge a c h o t h e ro fi n t e r e s t sb e t w e e nt h e 科op a r t i e s a n da c h i e v e p e r f e c te q u i l i b r i ao fi n t e r e s t s a l l o c a t i o ni nt h es h o r t e s tt i m e ， c o n s e q u e n t l ya c c e l e r a t et h es e t t l e m e n to f i s s u eo fs t o c kr i e 虫tp u t t i n gd i v i d e da s s o o na sp o s s i b l e t h ea u t h o rb e l i e v ed e e p l yt h a ts o m ei l e wt r a i n so f t h o u 驴ta n di d e a si nt h e t h e s i sw h i c ha b o u tt h ei s s u eo fs t o c kf i g h tp u t t i n gd i v i d e dc a nn o to n l yo f f e r c e r t a i nr e f e r e n c e sf o rr e l e v a n t g o v e r n m e n td e p a r t m e n t s a n do r g a n i z a t i o n s d e r i s i o n - m a k i n ga n dm a r k e tp e r s o n a g et og oo nd e e p e rs t u d yo n t h ep r o b l e m ， b u ta l s os i n c et h ec h a r a c t e r i s t i co f u n i v e r s a l i t ya n dt h ef r e e d o mi nt h ea s p e c to f t h es o l u t i o n sa p p l i c a t i o n , t h es i m p l i c i t yo fo p e r a t i o n a lp r o c e s sa n dt h el o wc o s t i nt h ea s p e c to fk si m p l e m e n t , e r e ，w h i c hg r e a t l ys l r e n g t h e ni t sf e a s i b i l i t ya n d m a n e u v e r a b i l i t ya n d m a k ei th a v ec o n s i d e r a b l ea p p l i c a t i o nv a l u eo f s p r e a d k e y w o r d s ：s t o c k 堍h tp u t t i n g d i v i d e dr e s e a r c hs o l u t i o n a v o i d i n g o f i n t e r e s t sc o n f r o n t i n ge a c ho t h e r 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 问题的提出 第一章绪论 自从上海综指从2 0 0 1 年6 月1 4 日的历史峰位2 2 4 5 点下跌以来，中国股 市正经历着开设以来最为漫长的熊市，尽管在下跌途中屡有利好出台造成短 期强烈反弹但均末改变股指续创新低的熊市格局，并在最近的2 0 0 5 年1 月 2 1e t g , 出了1 1 8 9 点的5 年半新低，深综指更是刨出2 9 8 点的8 年新低。尽管 由于指数失真的原因，上海综指跌幅仅为4 7 ，但最能体现市场走势特点的 深综指( 见图l 1 ) 最大跌幅已达5 5 ，盘中个股跌幅超过6 0 的更比比皆 是，两市的市价总值损失已达近3 万亿元，大批股民的财富缩水更是在百分 之六七十以上，股市已处于崩溃的边缘。而更耐人寻味的是，就在被誉为国 民经济晴雨表的中国股市跌跌不休，在黑暗中沉沦的这3 年半时闾里，却正 是中国经济走势最为强劲、国际经济地位显著提升的时期。股市出现这种严 重反经济增长的走势，弓| 起了无数美0 中国资本市场的人士的冼虑和深思。 尽管市场人士对股市出现如此惨烈下跌的原因曾有种种解释和争论，但 有一点人们已基本达成共识，那就是我国历史原因所形成的股权分置格局下 非流通股股东披着合法的外衣对流通股股东利益的肆意侵害和掠夺及股票全 流通预期下价值标准体系的混乱和对股价硬接轨的恐瞑是股市持续低迷的最 根本原因。因此在当前股市面l 涵生死存亡的关键嗽u ，加快对股权分置问题 的研究，使人们对这一问题的解决有一个稳定乐观的预期，并采取切实有效 的措施解决股权分置问题，消除这一问题所引起的种种不合理现象，切实保 护广大流通股股东的合法权益，就成为落实“国九象，规范证券市场，使股 市重新焕发生机和括力，推动股市得以持续、快速、健康发展，更好地实现 股市各项应有功能的重中之重。 1 2 国内研究现状 股权分置问题是在我国市场化改革之仞由于政治和经济体制原因所造 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 资料j 妇原：新泊财经网 图l l 葫斑e 综指月k 线图 成并延续至今，为我国证券市n n * , + - f i - n 的制度性缺陷，外国并无解决这一问 题的现成经验模式可以照搬，因此只能依靠我国证券市场人士、管理部门及 有关研究人员在借鉴国外资* - g ：n 发展经验的基牡，紧密结合我国历史和 现实国情去加以研究和解决。 近些年来大批为心中国股市发展的证券界人士和有关学者一直在深入思 考和研究关于股权分置问题的一系列重大课题，并不断有所突破和创新。特 别是在2 0 0 1 年6 月1 2 日国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管 理暂行办法，正式启动国有股减持工作而引发股市暴跌之后，随着股市的 持续低迷，人们在- 探究中国股市陷入，2 重危局的榻漆原因和在为中国股市早 目走出危局而纷纷献计献策的过程中对股权分置问题的关注和研究程度不断 提高，对这一问题的认识也不断深化，由最初的“国有股减持”阶段过渡到 “全流通”阶段，最后到了现在的“股权分置”阶段。在这期间，社会各界 曾针对股权分景问题展开了三次热烈的大讨论，并在讨论过程中形成了一些 阶段性的解决方案和讨论成果。 第一次3 d , , - t 论发生于2 0 0 1 年11 月，当时证监会规划委员会因国有股减 持失败而受命发起了向全社会公开征集国有股减持方案，得到社会各界的热 烈响应，并在1 2 月份收到了集全国人民智慧的4 0 0 0 多个方案。证监会在组 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 织人员对这些方案进行汇总分析和整理后将其归纳为以下七大类国有股减持 方案：一、“配售类”方案：二、“股权调整类”方案：三、“开辟第二币 场”方案：四、“预设未来流通权”方案：五、“权证组合”方案：六、“基 金类”方案；七、其他类方辅包括存量发售、股债转换及分批划拨等) 。尽管 这些方案并没有得至各方的普遍认同，这次方案征集活动未能使问题得到解 决，但人们却在这次大讨论中对国有股减持问题初步达成以下四点共识：一 是国有股减持要形成一种多赢的局面：二是国有股减持要体现有利于证券雨 场长远发展和保持稳定的原则，为中国证券市场的发展奠定坚实的基础：三 是实现新上市公司股份全部流通，消除扭蓝，从而不再扩大现有非流通股的 存量，不荐增加新的“历史遗留问题”；四是要正视当前因国有股、法 、股 不流通而形成的流通殴价，在考虑国有股减持方案时，应照顾各方面的利益， 保护投资者权益，对投资者的损失给予合理的度量和补偿。总的精神是，国 有股减持与流通应兼顾各方利益，争取多方共赢，对i i c j 百股股东进行合理补 偿，充分考虑市场承受能力，维护市场稳定，积极发挥财务顾问的作用，采 取稳妥的市场化方式，用充分长的时间，分期分批、逐步进行。 从2 0 0 3 年1 0 月底开始，以“国九条”出台作出总结的第二次大讨论也 取得了丰硕的成果。首先，以国务院文件的形式，从党中央国务院战略决策 的高度，提出推进资本市场改革开放和稳定发展的意见，这是前所未有的， 表明资本市场地位的提高；其次，对解决股权分置，推动含规资金人市，使 股市形成赚钱效应，保护投资者利益有了明确的要求；最后，在解决股权分 置方面，变统一决策为分散决策，通过非流通股股东与流通股股东间讨价还 价实现全流通改制，成为社会主流意见。 自2 0 0 4 年6 月底开始的第三次大讨论，重点是要求尽快落实“国九条” 关于解决股权分置、保护社会公众投资者的条款，破解资本市场危局。新一 轮关于股权分置与资本市场危局的讨论形成的主流意见是，国九条的核心是 改革和完善资本市场体系，解决股权分置是主要矛盾，也是破解资本市场危 局的关键。i 蛾出类别股东表决的要求，赋予流通股股东钳清权和话语权， 通过两类股东讨价还价，分享流通性溢价，实现多赢，是解决问题的最佳途 径。 尽管三次大讨论所取得的阶段性成果为推动股权分置问题的解决，脑苻 的规范和发展奠定了良好的思想认识和理论基础，一些有影响力的新的关于 股权分置问题的解决思路和方案也不断出现，如以市场知名人士张卫星为代 表提出的历史追溯法和“面对现实”的市场化解决法，牛津大学教授古前进 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 提出的“复权全流通”方案等，但至今仍未找到令市场各方普遍接受的解决 方案，股权分置问题仍是悬而未决。 1 3 本文研究的主要内容和方法 本文是以规范研究为主，并在大量参考和借鉴前人的实证研究结论和调 查数据的基础上展开论述的。本文遵循先进行一般理论分析后提出实践措施 的研究方法，具体研究思路和内容结构安排如下： 第一章绪论部分介绍了本文的研究背景、内容和方法。 第二章从中国股市的现状和存在的问题分析入手，试图说明股权分置问 题对中国股市发展的重大影响，从而更进一步明确研究和解决股权分置问题 的重要意义，为本课题的研究提供基本的现实依据和背景支持。 第三章主要从政策导向、市场对解决股权分置问题的认识、证券市场的 外部经济环境和现有内部市场基础等方面对解决股权分置问题的现实可行性 进行了论证分析。 第四章专门对社会上现有的一些比较有代表性的关于股权分置问题的解 决思路和方案进行了简要总结和评析，以便使自己在有所启迪的同时，帮助 人们对股权分置问题的研究进展有一个较为全面的认识，并对本文第五章所 提出的具体的股权分置问题的解决方案有更准确的理解和评价。 第五章详细介绍了笔者对股权分置问题的解决思路和方案，并配以案例 进行说明和评价。 结论部分主要对前面的论述内容作了简明扼要的总结性结论，指出了本 研究内容的创新点及有待完善之处，并对其应用价值进行了预测和评价。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第二章中国股票市场的发展及面临的问题 股权分置问题作为证券业界人士公认的严重制约我国股市发展的最根本 的制度性缺陷，要认识其究竟是如何影响股市运行的，首先必须对中国股票 市场的概貌有一个初步的了解。爨们只有在基于中国股市发展的大背景下才 可能对股权分置问题有个正确的认识。 2 1 从1 9 9 0 的1 2 月和1 9 9 1 年初设立沪深证券交易所以来，我国的股票市场 已经走过了十四年。在这十四年的发展历程中，中国股票市场从无到有，上 市公司从少到多，目前已发展到1 3 7 7 家。据证监会统计数据显示，截止到2 0 0 4 年1 2 月，沪深两市的总股本已达到7 1 2 0 1 亿股，其中流通股2 5 7 7 1 9 亿股， 非流通股4 5 4 2 9 1 亿股，股票市价戆值为3 7 0 5 5 5 7 亿元，占g d p 总值1 3 6 5 1 5 万亿元的2 7 ，而在股市繁荣期的2 0 0 1 年，股票市价总值所占g d p 的比重 更是高达5 0 o 左；e 。从1 9 9 0 年至今，各类企业共从沪深两市募集资金9 2 3 8 亿元。通过殴票市场，各类企业，特别是国有企业获得了企业发展急需的资 金，企业经营机审椰效益得到有效改善，推动了社会产权制度改革的不断深 化：通过股票市场的发展，国家获得的财政收入不断增加，如国家的印花税 收入仅2 0 0 0 年就达到4 8 6 亿元；通过股票市场的发展，广大人民的市场和金 融意识被迅速唤醒和强化，国民素质得至8 极大提高，各类经济和金融人才：赶 批涌现，金融机构蓬勃发展，社会就业容量稳步扩大，各类金融工具的杠杆 作用更好地促进了国民经济地快速发展。对国家、企业和个人而言，一个稳 定繁荣和不断发展的股票市场正变得越来越不可或缺。 就资本市场的发展速度来说，世界主要证券交易所上市公司达到1 0 0 0 家 所用时间，伦敦交易所用了1 9 0 年，纽约交易所用了1 6 5 年，东京交易所用 了9 8 年，而我国的沪深交易所在十年的时间里超过了发达国家资本市场百年 的历程，堪称世界资本市场发展史上的奇迹。从总量来看，2 0 0 4 年股票总市 值占g d p 的比例仅为2 7 ，而1 9 9 7 年发达国家和地区的股票市值占g d p 的比例，美国为l1 0 ，英国为1 5 6 ，加拿大为1 0 6 ，香港为1 5 0 。另外 就股市融资总额占居民储蓄存款比例而言，2 0 0 0 年此指标仅为5 2 ，而发达 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 匡l 家均超过3 0 0 , o 。这些数据既显示我国股票市场总体上与发达国家相比还有 很大差距，更说明我国股市在未来还有广阔的发展空间。 与西方发达国家的资本市场相比，中国股市最大的一个特点是股权结构 设置很不规范，股权被分割为流通股和非流通股，造成了事实上的同胶不同 权，同股不同价现象，即我们所说的股权分置。而且在上述股权结构中，非 流通股占股本总额的6 5 左右，约是流通殴的2 倍，国有股在非流通股中又 占绝大部分，居于绝对控股地位。这现象与国家十几年来将股市定位为“国 企脱贫改制”的工具有着非常紧密的联系。其次，中国股市的政策市特征明 显。自从中国股市开设以来，几乎每次大的行情转折都是在政府的重大利好 或利空政策主导下产生的，而与企业经营和国民经济的发展状况却无必然联 系。如1 9 9 9 年著名的5 1 9 行情是在1 9 9 8 年境内筹资比1 9 9 7 年减少了4 8 4 亿元的背景下，在管理层推出了“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解 决证券公司合法融资渠道、允许郝分具备条件的证券公司发行融资债券、扩 大证券投资基金试点规模、搞活b 股市场、允许部分b 股和h 股公司进行回 购股票的试蔚舄l 政策建议后启动的长达2 年的大牛市，但是这期间上市公司 的业绩却没有明显的提高，股市的行隋不是靠上市公司业绩的推动，而是靠 政策、靠资金。与之形成鲜明对比的是，至今未匣任何希望的自2 0 0 1 年6 月 以来的近四年漫漫熊市却是在国民经济增长强劲，上市公司业绩大幅提高的 情况下，由于政府在股权分置格局下实旖错误的国有股减持政策和监管措施 而引发的重大股灾。 2 2 中国股市存在的基本问题 正如上文所述，中国股市在过去的十几年中曾得到过陕j 蝴并应该有 着相当美好的前景，但为什么却在近四年的漫长时间里持续地骶迷不振呢? 笔者认为，是股权分置问题的长期存在所引发的系列弊端在严重制约着我 国股市的健康运行。 股权分置的概念是由现任证监会主席尚福林于2 0 0 0 3 年1 1 月l o 日在发 表的题为积极推进资本市场改革开放和稳定发展的署名文章中首先公开 提出的，并在“匿九条”中被正式采用，但关于何为股权分置以及应如何解决 两者都没有明确。证监会市场监管部主任谢庚对解决股权分置问题作了比较 洋尽的阐述，他说，从最开始提盼国有股减挣，到后来鼹全流通 ，现在又 掇懈决股权分：羲! ，三者的含义是完全不同的，“蓐有股减挣包含的是通过 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 证券市场变现和国有资本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的流通 变现概念；而解决 股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流 通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建 设的重要内容。由上可见，从国有股减持到全流通再到现在的股权分置，名 称和内涵上的变化体现了市场对中国股票市场特有的股权分割问题的认识逐 渐深化，其核心就在于非流通股和流通股之间的“同股不同权。股权分置的 概念，同样是要把不可流通的股份变成为可流通的股份，并且实现同股同权 的改革概念，但解决股权分置问题之后，可流通的股份不一定就要实际进入 流通，即与市场扩容没有必然的联系。这个做法，实际与香港现时的相当大 部分上市公司特别是蓝筹股的股份结构大致相若，即：法定股份与已发行的 股份全部都属于流通股份，而法定股份又不是全部流通。 尽管股权分置的概念于最近才被正式提出和运用，但其作为一种具有甲 国特色的经济现象却是在特定的历史环境下于股市创立之初便产生和存在 的。当初建立沪深证券市场时并无严格的流通股与非流通股之分，那时的股 票不是香饽饽，卖股票比卖国库券还难。当时的沪市老八股，深市老五股， 是以集体、私企小公司为主，基本上是全流通的。为防止股市下跌，设了日 涨跌l 的限肯l 但股市一开张，深市还是从1 0 0 点一口气跌到4 5 点。最后 还是取消涨跌停板，政府组织托市，才熏回1 0 0 点。九二年大 亍情中两个月 股指翻两番，惊人的赚钱效应唤醒了老百姓艨胱的投资意识，股票成了抢手 货，这时国企开始大规模e 市。当时沪深两地政府握有上市审批权，上市公 司以本地企业为主，股市吸引了大量游资，对两地经济产生了极大的拉动作 用。与此同时，一些地方和部门也纷纷建立柜台交易，大有向交易所发展的 趋势。任何市场要健康发展，有效率并符合市场需求，一定要通过百花齐放、 充分竞争和优胜劣汰的机制来形成多层次的体系。当时的局面看似较乱，但 却是合乎市场发展规律的。可惜后来我露走的是一条计划经济之路，关闭多 层次的市场，用计划指标分配上市资源，以致后来直接要求资本市场为国企 解困服务，为社保扶贫服务。与此相适应，建立了一个全世界绝无仅有的高 度集权的证券管理体制。这个体制的特征就是行政主导，数量冲动，把证券 市场作为解决政府短期困难的融资手段，而不是优化资源配置的场所。其恶 果就是长期以来愈演越烈的股权分置，有融资者的寻租空间，没有投资者的 赚钱效应，保护社会公众投资者的原则始终不能落到实处，资本市场危机圜 伏。 从表面来看，股权分置问题的形成是由于我国证券市场在正式开放之初为 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 保证国家对上市公司的绝对控股地位，避免国有资产流失和人们对股市姓资 还是姓社的争论而作的权宜性制度安排，但实际上它的形成是计划经济的指 导思想下，利益均沾的原则起了决定性的作用。当时各地的柜台交易市场和 人行的法人股交易系统都是全流通的，并没有人拿姓资姓社说事。关闭多层 次市场权力上收，是为了用行政手段配置资源。计划的实质就是平衡各方 利益，用撒胡椒面的办法分配上市指标，可以使更多的利益群体享受免费的 午餐。这种分配方式的特征就是大锅饭、拉关系、走后门、权钱交换。上市 条件只是做样子的，许多没有股份公司的落后地区，甚至工青妇、计生委也 分到了指标。条件不够可以编，实在不行，卖指标也能弄他几千万。作为计 划经济产物的股权分置除了帮助国家在短期内完成了巨额融资的任务外，几 乎再也没起过什么积极作用，却为中国股市的长期健康发展埋下了重大的制 度隐患。 2 - 2 1 非流通股股东与流通股股东的利益机制相割裂 股权分置阀题盼实质就是整个市场t 拥有约6 5 股权的非凇股东与 只占3 5 股权左右的流通股股东之间所持股份的同股不同权，同股不同价的 问题。非流通股股东拥有对上市公司的绝对控制权，却并不享有所持股份的 流通权；与之相反，人数众多的流通股股东享有股份的自由流通权，却无公 司的控制权。这样就造成了两者之间和益来源和所持股份价格的巨大差异， 使他们之间的利益机制产生割裂甚至对立。 长期以来，非流通股股东的稠益来源主要有三个。是利用我国很不完 善的证券市场管理肯度高溢价发行、配股、增发等方式向流通股股东圈钱丽 坐事由之带来的资产增值。以用友软件( 代码：6 0 0 5 8 8 ) 为例：非流通股股 东在发行社会公众股之前的净资产为8 0 0 0 万元，以每股一元多的价格折算为 7 5 0 0 万股法 殷。通过一级市场以每般3 6 6 8 元的价格发行新股2 5 0 0 万股， 融资9 亿元后公司总资产为9 8 亿元，非揪股东占有7 5 的权益，计7 3 5 亿元。就这样，非流通股股东通过发行新股使自己的资产在一夜之间便获得 了8 0 0 以上的增值。二是利用自己的控股权以低成本投 坐享高额分红收 益。同样拿用友软件来说，出资仅为8 0 0 0 万元的非流通股股东在发行新股后 两年时间里便通过操纵分红方案获得税后分红收益7 6 8 0 万元，基本将原始投 资全部收回。三是通过关联交易、借款、担保等方式进行利益转移，将上市 公司资产非法转由非揪股东，特别是大股东占有或使用。据资料显示上 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 市公司猴王股份( 代码：0 0 0 5 3 5 ) 除1 9 9 3 年首发和1 9 9 5 年配股所筹集的2 亿多元被大股东猴王集团占有外，猴王集团还利用有上市公司这块“金字招 牌”大肆从银行贷款、从券商融资。公告显示，猴王集团冒用上市公司的名义 为自己贷款3 3 亿元；上市公司为集团3 亿元贷款# 黾供担保。f l , 勾z t 隶猴王 集团轻轻松松从上市公司拿走了8 个多亿，使猴王股份陷入绝境。而反测氚 通股股东，他们在极不规范的中国股市上却只能依靠高额投 ，冒着种种巨 大的市场风险来博取股票交易中的差价收益，微不足道的股息收益几乎可以 忽略不计。据不完全统计，中国股市这1 4 年间投资者捞差| i 殳市2 4 5 0 0 亿，但 仅获得了约6 0 0 亿元的红利收益，年收益率不足2 0 而国家从股市交易中征收 了印花税2 1 0 0 亿、券商收取了佣金手续费2 1 0 0 亿元，在所谓的利好支持下， 各种黑庄主力和各个申购主力资金共洗劫了7 5 0 0 亿，可见流通股股东处境之 悲惨。 客观来看，股权分置在段时期内帮助国家通过行政定价的方式以商价 发行股票，筹集至0 企业改制脱贫的必需资金，使股票市场得以快速扩张和虚 假繁荣的同时，也因股票价格的人为扭曲而为般市的市场化改革和健康发展 留下了重大隐患。 由于多年以来，股市一赢被定位为“国企改革脱贫的工具”，在非流通股 股东与流通股股东之间的利益相割裂甚至出现严重对立的情况下，国家作为 上市公司中最大的非流通股股东，为在适度范围内达到利益最大化的目标， 可以动用其所掌控的包括行政手段、信息优势、宣传工具等在内的切资源 使股票一、二级市场的价格长期维持在商位运行，为国有企业甚至也为部分 民营和三资企业在毫无公司控制权旁落之忧的情况下通过向社会公众高价发 行股票实捌i 目评0 融资创造了条件。特别是在在股市发展初期，广大社会公众 的市场和金融意识淡薄，投资知识贫乏，在投资渠道较少的情况下社会资金 相对充裕，在国家的引导下投资股市便成了众多居民的重要选择。但在股市 规模较小，上市公司股票只有约三分之可以流通的情况下，加之国家为满 足加快匡隋企业的改革和脱贫进程的资金需求而利用各种手段所发动的一次 又一次的政策牛市带来的财富效应使股票市场长期处于供不应求的状况，股 票价格和市盈率长期高企，表丽呈现一种欣欣向荣之景象，使股票市场的快 速扩容成为可能。但随着市场规模的疆益扩大，民众投资意识和能力的不断 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 增强，投资渠道的增多，证券管理市场化改革要求和进程的不断加快，特别 是以国有股股东为代表的各类非流通股股东在通过非市场化手段从非流i 砬且2 股东手里获取极高的资产增值收益后看到在目益市场化的改革形势下通过不 合理手段从流通股股东手里获取利益越来越难时却欲不负责任地借备种理由 以市场价格或通过场外交易以低价集中减持套现所持股票时，市场供求关系 正在发生着决速逆转。广大流通股股东在对因制度造成的利益分配极端不公 产生愤慨和对政府政策没有良好预期的隋况下，因对市场急速扩容和股票可 能大幅贬值的恐惧而纷纷恐慌性抛售所持股票，股市随之陷入长期低迷。在 股市的长期低迷中，股权分置所造成的场内场外股票交易价格的巨大悬殊导 致股票估值标准的迸一步混乱，很多股票的价格在己明显具备投资价值的情 况下仍受制于整个市场系统性风险未完全释放的压力而不断走低，股价走势 进入了一个没有最低，只有更f 氐的恶性循环，严重影响了股市应有功能的正 常发挥，更谈不上健康发展了。股票价格扭曲而带来的价格体系紊乱的另 个严重后果是使中国资本市场的市场价格不具公信力，只好以海外市场的中 国概念股为标准，其结果实际上是把中国资本市场的定价权拱手让给外方， 这将导致国民财富的严重低估和流失。 2 2 3 上市公司经营不蔷，违规现象严重 正是由于上述非流通股股东和流通股股东在利益机制上的割裂甚至对 立，股票价格的严重扭曲，才使非流通股股东利用自己对上市公司的绝对控 制权，采取切可能之手段将上市公司作为匿钱的工具，流通股股东作为豳 钱的对象，使自己的利益实现最大化有了强大的内在动力。非流通股股东只 有在上市公司的经营状况和股价与自身利益最大化的方向相致时才会将其 作为关心、利用和操纵的对象，否则他们对股价走势便漠不关心，市场和管 理制度上的种种缺陷都成为其实现自身利益最大化的重要帮凶。而广大流通 股股东相对予非流通股股东来说几乎没有话语权，对其操纵行为无能为力。 在缺乏完善的外部监督和内部制衡机制下，上市公司由于在非流通股股东的 操纵下为不断向其输送利益而弄虚作假，经营不善，屡屡违规便难以避免了 而流通股股东却因此深受其害。除前文中提到的猴王股份可以作为这一现象 的极好例证外，曾经被称为沪深两市第一蓝筹股的银广夏( 代码：0 0 0 5 5 7 ) 是上市公司中的又一个造假典型。为更好地从股市圈钱和配合庄家的二级市 场炒作而获取私利，银广夏通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚 构巨额利润7 4 5 亿元，其中，1 9 9 9 年1 7 8 亿元；2 0 0 0 年5 ，6 7 亿元，情节之 恶劣令人发指。尽管上市公司及其负责人均因此受到了相应的处理，但最为 冤枉和损失最大的却是广大流通股股东。在银广夏造假被曝光后的一个月时 间里股民的投资损失麟0 了7 ( p o 以上。另据深j j i i 证券信息有限公司统计， 在2 0 0 4 年6 、7 月两个月的时间量，沪深两市共计有3 0 家上市公司因违规而 受到公开谴责和行政处罚，平均两天就有一家上市公司受到监管部门处罚。 2 2 4 证券监管公正性不足，市场化改革进程缓慢 长期以来，由于国家将股市定位为为国企改革服务，证券监管部门作为 园家政府的下属部门和管理证券市场的代理人，活跃在证券市场上的大部分 证券和金融机构作为国家下属单位，在没有严重的部门利益冲突的情况下， 势必要在政府的统一协调下围绕这一目标来进行工作布署和安排。在股权 分置格局下，由于菲流通股股东，特别是国有股股东和流通股股东在利益机 制上的割裂甚至对立，在很多情况下，证券监管部门和各金融机构无法兼顾 双方的利益，这时维护国有股股东的利益便往往成为他们的必然选择，监管 的公正性便失去了存在的纂石。那种既当裁判员，又当运动员，在需要市场 为政府取向服务时，强调自己是主管部门；而在市场需要政府介入时，又强 调自己是监管部门的角色变换也就成为证券监管部门的常有表现。更为严重 的是，随着国家改革开放过程中一批富有阶层的出现和不断扩大，各种各样 的利益集团正在形成和发展，他们利用自己的权势和财富不断成为上市公司 的非流通股股东，通过利益寻租的方式童接进入政府部门或在其中安排和寻 找能有力影响政府决策的代言人，使政府决策成为其意志的体现。这些影响 表现在证券监管部门和金融机构的管理决策和行为上便是倾向性地保护融资 者和非流通股股东利益的政策和措施不断地加速出台，而保护广大流通股股 东利益的政策和措施则不是久拖不出，便是出而不施或施而不力，加重了证 券监管的不公正性。而这种不公正性是建立在股市管理的非市场化基础之上 的，因而体现自由、平等、公开、公平、公正等原则的真正市场化改革和制 度的完善便成为他们极力反对和耳挠的对象，进程缓慢也便成为现实。即使 在国内外强大的市场化改革力量的迫使下证券监管的市场化改革得以推进， 国有股股东和某些利益集团的代言人也会极力说目拉决策者在市场化改革措施 的出台时机、次序等方面进行将山安排，使有利于他们利益的改革措施先出、 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 快出，不利于其利益的措施缓出或不出。各政府部门在落实“国九条”过程 中的表现便蔽为鲜明地佛觋了上进特点。 2 2 5 资本市场的优化资源配置功能无法有效实现 实现市场资源的优化配置功能是发展资本市场的根本要义所在，但这一一 功能的充分发挥有赖于市场准入机制、公司法人治理结构、股票价格机制、 信息披露制度、市场退出机制等一系列证券市场机制的健全和完善。而从我 匡l 股票市场的现实情况看，股权分置使资本的充分自由流动受到了相当程度 的限制。对国有股、法 、股流动性的限制使战略投资者根本无法按照公开、 公平、公正原则开展收购和兼并活动，真正市场化的准入和退出机制无法形 成，导致了中国股票市场缺乏优化资源配嚣的第个前提条件。第二，从理 论上讲，要实现资源的优化配置，就必须有较为准确的价格信号，以反r | i a j - 市公司效益离低的走向，使 们能对目标公司的未来价值做出评价，但我国 证券市场股票价格的扭曲使股票价格未能反映企业真实价值，从而不但不能 引导资源合理流动达至嘣讹配置，反而会导致金融资源的f 氐效甚至潜误配置。 第三，在股权分置格局下，簿资一直是企业和各级政府的主要动力和兴奋点， 公司改制往往被忽路，上市公司作为股份制企业，其外部形式更重于内在实 质，与规渤蚕作的股份公司存在相当大的差距。一些上市公司的决策与监督 机制不规范，董事长”一只手否定一片手”，股东大会、监事会形同虚设，”内 部人控制”现象严重。由于国内没有职业经理人市场，公司决策层实际上由有 关行政部门委派而非股东自由选择，这样，上市公司的委托代理关系难以符 合市场化要求，公司经理更多的是对作为控股股东的政府负责，小股东的利 益则被至于相对次要的位置! 甚至不予考虑。”一股独大”的股权结构，使有关 行政部门可以轻易地凭借大股东地位对公司施加干预和控制，导致经理层不 能站在企业家的立场上考虑和处理问题。由于没有完善、规范的法人治理结 构，公司经理层感受不到来自市场的外部竞争压力和股东的内部压力，缺少 炽烈的逐利动机和进取创新精神。在这种情况下，自然也就无法提高金融资 源的配