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图内图书分类号：f275.1 国际图书分类号：657.92 管理学硕士学位论文 基于公司特征的东北上市公司资本结构影响 因素实证研究 硕士 研 究 生： 黄坤 导师： 艾文国教授 申 请学 位： 管理学硕士 学科 、 专 业： 会计学 所 在 单 位： 管理学院 答 辩 日 期： 2008 年 6 月 授予学位单位： 哈尔滨工业大学 classified index：f275.1 u.d.c.：657.92 dissertation for the master degree of management capital structure factors empirical study of listed companies in the northeast based on the company characteristics candidate： huang kun supervisor： prof.aiwenguo academicdegreeappliedfor： master of management specialty： accounting affiliation： school ofmanagement date ofdefence： june, 2008 degree-conferring-institution： harbin institute oftechnology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - i 摘要 资本结构是企业主要利益相关者权利义务的集中反映，影响着公司治理 结构，进而影响并决定企业的行为特征及企业价值。研究资本结构优化问题 应首先加强资本结构影响因素方面的研究，因为只有这样才更容易理解资本 结构中存在的问题，更容易抓住问题的实质，以更好的解决问题。资本结构 影响因素具有复杂性，不同国家以及同一国家不同地区的资本结构影响因素 会体现出一定差异。东北地区作为我国老工业基地，其上市公司在资本结构 公司特征影响因素方面有自己的特点，这些因素深刻影响着东北地区上市公 司的资本结构，且东北地区上市公司资本结构存在亟需优化的问题，因此本 文对我国东北地区上市公司资本结构公司特征影响因素进行实证研究，以期 为我国东北地区上市公司优化其自身资本结构提供可供参考的依据。 文章先对资本结构的概念进行了界定，指出本文研究是建立在广义资本 结构基础上的。接着对资本结构理论进行了总结和分析，为后面的实证研究 奠定理论基础。 随后对东北地区上市公司资本结构的现状进行了统计分析，截止 2007 年底，东北地区有上市公司 111 家，这些公司的资产负债率水平明显低于 全国平均水平，负债结构失衡，短期负债比重过高，东北地区上市公司资本 结构亟需优化。同时，对资本结构理论在东北地区的适用性进行了分析，提 出了可能影响东北地区上市公司资本结构的公司特征因素，为后面实证研究 假定的提出奠定基础。 最后，对东北地区上市公司资本结构公司特征影响因素进行了实证研 究。实证研究结果表明，盈利能力、偿债能力、资产结构与其自身的资本结 构呈负相关关系；公司规模、成长性与其自身的资本结构呈正相关关系；而 营运能力与其自身资本结构的关系尚待进一步明确；非债务税盾、股权结构 与其自身资本结构关系不显著。在实证分析的基础上，结合东北地区上市公 司的特点，进一步阐释了影响机理，并提出了东北地区上市公司优化自身资 本结构的建议。 关键词资本结构 ；公司特征 ；逐步回归 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - ii abstractabstractabstract abstract corporate capital structure densely reflects the rights and obligations of the main stakeholders and has impact on the corporate governance structure thereby affecting and deciding its features and the business. research on capital structure optimization problem should first focuses on the study of factors affecting capital structure, therefore, it is easier to understand the problems of the capital structure, to grasp the essence of the issue, and find a better way to solve the problems. the factors affecting the capital structure have their complexity, so they are distinguished between different countries even different areas within the same country. the listed companies in northeast of china, which is as the old industrial base, have their own characteristics of factors on capital structure and need to be optimized urgently. so this thesis has made an empirical research on factors affecting the characteristics of capital structure of companies in northeastern part of china. firstly, the thesis states the concept of capital structure, pointing out that the study is established on the basis of the general capital structure. then, this thesis explores the conclusions and analysis of capital structure theory and the factors which affect the structure. secondly, it makes the statistics analysis of the status of the capital structure of listed companies in northeastern of china: by the end of 2007, in the northeastern region, there are 111 listed companies of which assets and liabilities rate levels have been significantly lower than the national average. with debt structure of imbalance, high proportion of short-term debt, the capital structure of listed companies the northeast region urgently needs to be optimized. meanwhile, the thesis analyzes the applicability of capital structure theory in the northeastern region, coming up with characteristics which may affect the listed companys capital structure of northeastern region, which makes foundations of the later practical study. finally, the thesis makes a practical study on the characteristics of the factors affecting the northeast listed companys capital structure. the empirical findings show that company size, operating capacity, profitability, growth, asset 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iii structure, solvency have a negative relation with its capital structure, while its size and growth have a positive impact on the capital structure. however, it needs further study to make sure the impact of the companys operating capacity on the capitalstructure.combiningcharacteristicsoflistedcompaniesinthe northeastern region, it further explains the impact of the mechanism on the basis of empirical analysis, giving the proposals of how to optimize its capital structure. keywordskeywordskeywords keywords capital structure; company features; stepwise 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -iv 目录目录目录 目录 摘要.i abstract.ii 第 1 章 绪论.1 1.1 本文的研究背景.1 1.2 本文的研究目的及意义.2 1.3 资本结构影响因素实证研究现状.3 1.3.1 国外实证研究现状.3 1.3.2 国内实证研究现状.5 1.3.3 研究现状综合评述.8 1.4 本文的主要研究内容.9 1.5 本文的主要研究方法.10 第 2 章 资本结构相关理论.11 2.1 资本结构的概念.11 2.2 资本结构理论起源.11 2.2.1 净收益理论.12 2.2.2 净经营收益理论.13 2.2.3 传统理论.13 2.3 经典资本结构理论.14 2.3.1 mm 定理的基本假设.15 2.3.2 mm 定理.16 2.3.3 修正的 mm 定理.17 2.4 新资本结构理论.18 2.4.1 优序融资理论.18 2.4.2 代理理论.19 2.4.3 财务契约理论.19 2.4.4 控制权理论.20 2.4.5 信息传递理论.20 2.5 本章小结.21 第 3 章 资本结构特征及影响因素理论分析.22 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -v 3.1 东北上市公司总体概况.22 3.2 东北上市公司资本结构特征分析.23 3.2.1 资产和负债绝对数情况分析.23 3.2.2 资产负债率整体情况分析.24 3.2.3 资产负债率构成情况分析.25 3.3 资本结构公司特征影响因素理论分析.27 3.3.1 公司规模影响因素分析.27 3.3.2 非债务税盾影响因素分析.27 3.3.3 盈利能力影响因素分析.27 3.3.4 营运能力影响因素分析.28 3.3.5 成长性影响因素分析.28 3.3.6 资产结构影响因素分析.29 3.3.7 股权结构影响因素分析.30 3.3.8 偿债能力影响因素分析.30 3.4 本章小结.31 第 4 章 资本结构公司特征影响因素实证分析.32 4.1 实证研究设计.32 4.1.1 样本数据.32 4.1.2 研究假定.32 4.1.3 变量选择.33 4.1.4 模型设计.34 4.1.5 研究方法.35 4.2 实证研究结论.35 4.2.1 结果分析.35 4.2.2 研究结论.45 4.2.3 研究局限.48 4.3 东北上市公司资本结构优化建议.48 4.4 本章小结.50 结论.51 参考文献.53 附录 1：实证研究样本集.56 附录 2：逐步回归剔出变量表.58 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明.67 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -vi 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书.67 致谢.68 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -1 第 1 章绪论 1.1 本文的研究背景 自上世纪 50 年代 mm 理论提出以来，企业的资本结构问题就一直是财务 管理的热门话题之一1。随着社会经济的发展，人们愈来愈重视企业的资本结 构问题，它不仅涉及企业的金融目标、筹资方式、筹资成本和企业的现金流量 等企业的重大财务问题，更对企业的治理结构和激励结构产生重大影响，因此 对其研究也愈来愈深入。 在西方资本结构是企业财务管理中的一个古老话题，但引起主流经济学家 的注意是 20 世纪 50 年代的事。经过几十年的发展，西方的资本结构问题研究 取得了丰硕的成果，理论较为成熟。资本结构影响因素理论论述亦是很多，专 家、学者们分别从不同的角度对资本结构的影响因素进行了论述，同时大量的 实证研究也为正确理解资本结构影响因素理论提供了更多的证据，并促进了理 论的进一步发展。但是，应该看到我国的资本结构研究缺乏与国外理论基础相 统一的现实环境，国外的资本结构理论是建立在发达的商品经济基础上，有着 企业治理结构较为完善、资金来源充足稳定的前提条件，这些理论大都是假设 一定条件或引入部分影响资本结构的因素后展开讨论而得到的。因此，对资本 结构影响因素的研究不能完全照搬国外理论和实证方法。 1979 年以前，我国实行的是计划经济体制，单一的财政主导型融资方式决 定着企业的资本结构。从 1979 年开始，中国经济进入了转型经济体制阶段， 但在相当长的时期内，国有企业改革没有触动企业产权制度和产权结构，银行 主导型融资方式决定了企业资本结构的总体格局。在此之前，我国企业融资方 式受到极大的限制。直至 1990 年资本市场的建立以及随后实行的现代企业制 度，使我国企业自主经营权逐渐增大，企业融资渠道不断拓宽，融资方式呈现 多元化的态势，企业资本结构的调整和优化具备了现实条件2。这客观上造成 了资本结构问题研究在我国起步较晚，资本结构对于我国理论界和实务界还是 一个较为陌生的领域。在理论上，我国还尚未形成一套比较系统的、完善的、 符合中国国情的资本结构理论来指导中国企业的实践；在实务中，不少企业仍 然将资本结构看作是企业筹资所形成的一个自然的结果，即使某些企业进行资 本结构决策，也没有充分考虑其优化问题，而只是重点地考虑了如何才能获得 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -2 资金的问题，关于资本结构的科学决策并没有得到企业界的重视。随着经济全 球化的加剧，企业面临的不仅仅是本国企业的竞争，更面临着来自国外优秀企 业的竞争，尤其是中国兑现全部入市承诺更加剧了这一问题的严重性，迫切需 要我国企业建立完善的现代企业制度，形成行之有效的企业治理结构。鉴于资 本结构对企业治理结构的重要性，资本结构问题应该引起我国学术界和企业界 的高度重视。本文认为，应首先加强资本结构影响因素方面的研究，因为只有 这样才更容易理解资本结构中存在的问题，更容易抓住问题的实质，以更好的 解决问题。 1.2 本文的研究目的及意义 资本结构的影响因素很多，不同国家和地区的资本结构影响因素不可能完 全相同，所以加强资本结构影响因素的研究有利于企业找到解决资本结构问题 的出路，从而达到优化资本结构的目的，继而完善公司的治理结构，提升企业 的价值。本文的研究目的及意义如下： 理论意义上市公司是我国优秀企业的代表，在向国外优秀企业学习 ，借鉴国外先进的理论和决策支持方面起着表率的作用，它所表现出来的资本 结构问题具有代表性，因此研究资本结构影响因素首先应从上市公司入手。纵 观国内外研究现状，对上市公司资本结构影响因素方面的理论和实证研究可谓 汗牛充栋，有针对某一国家的研究，有针对某一个行业的研究，甚至是基于几 个行业进行研究，但是专门针对某一地区的研究很少，资本结构影响因素研究 在这一方面略显空白。事实上，资本结构的影响因素很多，这些影响因素在不 同国家，在同一国家不同地区会体现出不同的特征，继而决定了上市公司融资 模式不尽相同，导致上市公司的资本结构存在显著差异。因此，本文将通过实 证研究考察我国东北地区上市公司资本结构公司特征影响因素，寄希望于丰富 这方面的研究内容。 现实意义东北地区凭着其丰富的天然资源、重工业及国有企业的优 势，在改革开放前对中国经济有举足轻重的地位，而上市公司作为东北地区经 济发展的领头羊对本地区经济的发展产生着重要影响，但是从目前情况来看， 资本结构不合理问题困扰着东北地区上市公司，影响了整个公司的盈利水平， 东北地区上市公司的整体盈利水平低于全国平均水平，资本结构亟需优化。由 于所处的地理环境、经济环境、制度环境不同于其他地区，东北地区上市公司 形成了独特的公司特征，继而影响着自身的资本结构。因此，本文着力从影响 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -3 资本结构的公司特征因素入手，寻根溯源，试图通过实证分析的方式确定影响 东北上市公司的公司特征因素，为其优化自身资本结构提供可供参考的依据。 1.3 资本结构影响因素实证研究现状 1.3.1 国外实证研究现状 marsh 选用了 1959-1974 年间 748 家以现金方式发行股票和债券的英国企 业为研究样本，采用 probit 模型对融资工具的选择进行研究。他指出，企业 对融资工具的选择取决于它现有负债比率和目标负债比率之比，但目标负债比 率本身无从察起，所以必须要考虑目标负债比率的影响因素。他的研究发现， 企业的目标负债比率与企业规模，破产风险和资产构成形成函数关系。具体而 言，破产风险和杠杆呈显著负相关关系，企业规模、固定资产比率与杠杆呈显 著正相关关系3。 bradley，jarrel 和 kim 发展了一个综合现代最优资本结构权衡理论的单期 模型。他们使用来自年 compustant 文件中 1962-1981 年间的 25 个行业的 821 家企业和 21 个行业的 655 家非管制企业的横截面数据，并在回归方程中分别 使用行业虚拟变量和没有行业虚拟变量，采用 ols 估计方程进行实证研究。 结果表明：(1)企业价值的变化性与企业杠杆呈显著负相关关系；(2)广告及研 究开发费用与企业杠杆呈显著负相关关系；(3)非债务税盾与企业杠杆呈显著 正相关关系4。 kester 采用来自 27 个不同行业 1982 年 4 月 1 日到 1983 年 3 月 31 日 344 家日本企业和 452 家美国企业的横截面数据建立线性回归模型，应用 ols 估计 系数。他的研究发现：(1)获利能力与杠杆呈显著负相关关系；(2)风险(波动 性)与杠杆负相关，但在统计意义上不显著；(3)成长性与杠杆呈显著正相关关 系；(4)企业规模与杠杆负相关，但在统计意义上不显著5。 titman 和 wessels 基于不同的资本结构理论提出了 8 个潜在变量作为决定 资本结构的属性，从年 compustant 行业文件中收集了从 1974-1982 年 469 家 企业的数据(退出比率数据从美国劳工部劳动统计局获得)，应用一个包括测量 模型和结构模型两部分组成的因子分析模型调查了可能影响资本结构选择的因 素。他们的研究发现：(1)独特性与负债水平负相关，表明具有相对多的研究 开发费用、高销售成本或相对低退出比率的企业倾向于保持低的负债水平；(2) 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -4 短期负债比率与企业规模负相关，这可能反映小企业发行长期融资工具时面临 着相对高的交易成本，表明交易成本是资本结构选择的一个重要影响因素；(3) 盈利性与当前负债水平/权益市场价值负相关，表明因经营利润的增加而增加 的权益市场价值不能完全被企业借贷的增加所抵消。这为支持交易成本的重要 性提供了附加证据，而且与 myers(1984)所谓的企业偏好内部融资的“啄食次 序理论”相一致；(4)他们的结论没有提供非债务税盾、波动性、担保价值或 成长性对负债比率影响的支持6。 mackie-mason 以 1977 年 1 月 1 日在 nyse 或 amex 上市的横跨 1977-1987 年中以现金注册发行的公司为样本，数据来自 compustant 数据库，采用 probit 模型研究了税收对公司融资决策的影响(采用离散选择分析研究了增量融资决 策)。发现：(1)具有更高税收亏损递延的公司更不大可能使用负债融资，因为 具有亏损递延的公司使用利息抵减的可能性减少；(2)平均说来，投资税贷项 不能减少负债发行的可能性，因为具有投资税贷项的公司面临更少税收用尽的 可能性。他的研究支持了税收对融资选择的显著效应，公司有效边际税率的减 少将减少负债融资的渴望7。 harris 和 raviv 总结了相关资本结构影响因素的实证研究后指出，“杠杆 随着固定资产、非债务税盾、成长机会和公司规模的增加而增加，随着波动 性、广告费用、研究开发费用、盈利性和产品独特性的增加而减少8。 mcconnell和servaes分别以纽约证券交易所和美国证券交易所1976 年的 1173 家上市公司和1986年的1093家上市公司构成检验样本,然后选择托宾q为 因变量,管理者与董事成员持股比例(ino)、大股东持股比例(lb)和机构投资者 持股比例(insto)为自变量进行回归。他们的实证结果显示:如果以管理者与董 事成员的持股比例(ino)来衡量内部人持股比例，则有“强有力证据”表明企 业价值与内部人持股比例之间存在曲线关系,企业价值先升后降。在较低的持 股比例上，内部人持股比例对企业价值产生“强烈”的正面影响，而大股东持 股比例对企业价值没有独立的影响9。不过，mcconnell和servaes的这篇“小 品”仅仅只是谈到了企业价值与企业内部人持股之间的关系,尚未谈到资本结 构(负债比例) 与这两者之间的关系。换句话说，mcconnell和servaes的文章还 没有理清资本结构、所有权结构、公司控制权市场以及企业价值之间的纷乱头 绪。于是,在1995 年的权益所有权与债务的两面性一文里,他们把债务杠 杆因素添补到1990年的检验方程里10。 近年来，一些学者对各国公司资本结构的比较研究，极大地拓展了资本结 构理论。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -5 rajan 和 zingales 通过对主要工业化国家(g-7 国家)中的公众公司融资决 策的分析调查了资本结构选择的决定因素。他们运用“globa vantage”数据库 中的非金融公司 1987-1991 年间的数据对主要工业化国家的资本结构进行了系 统的比较。他们分析了不同国家之间的制度差异以及它们对资本结构的影响。 研究发现：(1)有形资产比率在七国都与杠杆比率正相关；(2)成长机会与杠杆 比率在七国均呈负相关关系；(3)除德国外，公司规模与杠杆比率正相关(德国 成显著负相关，法国和意大利在统计上不显著)；(4)除德国外，盈利性与杠杆 比率负相关(在德国，盈利性的估计系数是正的，但在统计意义上不显著，法 国和意大利的估计系数在统计上不显著) 11 。 berger等人探讨企业债务杠杆的相对水平与公司治理变量之间的关系，他 们的实证研究结果表明：(1)当公司面临被收购而收购又不成功时,公司的债务 杠杆都会出现相当规模的显著增加；(2)高层管理人员的变动同样导致较高的 债务杠杆,尽管两者之间的关系在统计上不显著；(3)董事会的变动与新发行的 债务有关12。garvey和hanka于两年后发表了一篇自称可作为berger等人论文 “补充”的实证检验报告。他们的研究思路与berger等人的研究内容相类似,不 过，garvey和hanka所选择的影响公司债务杠杆变化的事件不同。在garvey和 hanka检验中,美国地方州第二代反收购立法被圈定作为一个特定的影响事件 13。 wald 检查了与法国、德国、日本和英国公司资本结构相关的因素，使用 了来自 worldscope 中非金融和非公用事业公司的数据(法国 313 家公司、德国 316 家公司、日本 1350 家公司、英国 1096 家公司、美国 1329 家公司，总共 4404 家公司)，采用异质托比模型(heteroskedastic tobit model)而非标准线性回 归。他的研究发现：(1)固定资产净值/总资产，非债务税盾，r&d 和盈利性具 有预期的符号且在各国一致(固定资产净值/总资产与杠杆正相关，非债务税 盾、r&d、盈利性与杠杆负相关)；(2)风险、销售收入增长率、公司规模和存 货在不同国家表现出不同的效应14。 1.3.2 国内实证研究现状 根据资本结构影响因素理论，影响公司资本结构的公司特征因素主要包 括：盈利能力、公司规模、成长性、非债务税盾、资产结构、偿债能力等因 素。我国学者的实证研究也主要是从这几个方面着手，研究它们对企业资本结 构的影响，由于市场环境不同，这些因素对企业资本结构影响的大小和方向也 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -6 可能会不一样，再加上研究者研究的角度和采用的方法不同，得出的结论存在 着差别。 行业因素方面行业因素与公司资本结构的关系是资本结构研究领域 的重要问题之一，这也是目前针对某一特定行业资本结构影响因素方面的实证 研究较多的原因。 陆正飞和辛宇先采用基本统计分析方法，对沪市 1996 年上 市公司按不同行业分组，计算其资本结构有关统计指标并进行比较，以分析行 业因素对资本结构的影响。他们发现不同行业的资本结构有着显著的差异15。 盈利能力方面就实证分析的结果来看，存在两种截然相反的情况， 一种分析认为负债率与公司盈利能力呈负相关关系。陆正飞和辛宇(1998)在控 制行业因素下选取了机械及运输设备业的 35 家上市公司进行多元线性回归分 析，得出盈利能力对资本结构有显著的负影响的结论；冯根福、吴林江、刘世 彦选取 234 家上市公司进行研究，也得出了公司的盈利能力与公司的负债率和 短期债务比率均呈显著的负相关关系的结论16。另外一种分析却认为负债率与 公司盈利能力呈正相关关系。洪锡熙和沈艺峰对 1995-1997 年在上海证券交易 所上市的 221 家工业类公司进行了列联表卡方检验，他们研究发现企业盈利能 力对企业资本结构有显著影响，与企业的负债率正相关17。 公司规模方面公司规模与上市公司资本结构的关系研究者们也没能 达成一致的见解，但认为二者之间存在正相关关系的占多数。 公司规模与负债率之间存在正相关关系。贾丽军和彭明雪（2007）通过对 我国电力行业资本结构影响因素的分析，得出公司规模与负债率存在强烈正相 关的结论；肖作平和吴世农选取了 1996 年 1 月 1 日前在深市上市的 117 家非 金融公司，具体分析他们在 1998 年 12 月 31 日的资本结构情况，采用多元回 归分析，研究发现公司规模与负债水平正相关18；李善民、苏赞以总资产为解 释变量，统计回归的结果发现，负债率与总资产之间有显著的正相关关系：在 我国，公司规模越大，越易得到政府扶持，从而享有银行信贷19。 公司规模与负债率之间存在负相关关系。王妍采用 kruskal- wallis 检验， 对沪市 2002 年 12 月 31 日 a 股上市公司(csrc 分类标准中的金融类公司除外) 分别按照 csrc 标准和 gics 标准进行行业分类，计算资本结构有关指标，比较 两类标准下行业因素对资本结构的影响。然后就 csrc 标准下的工业企业进行 多元回归分析，研究盈利能力、企业规模、成长性和资产担保价值对资本结构 的影响，得出公司规模与负债率之间存在负相关关系的结论20。 成长性方面成长性与负债率的关系也存在正相关、负相关、不相关 三种结论。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 -7 成长性与负债率正相关。吕长江、金超、韩慧博(2007)选取 19972004 年深沪两市 610 家上市公司，组成平衡面板数据作为研究对象，建立联立方 程，扩展了以往的研究成果。他们的实证结果表明，公司成长性对资本结构产 生正向影响。曹崇延、丁晨以主营业务收入增长率作为描述企业成长率的指 标，选择了 20012003 年部分上市公司数据，在考虑数据可观测性和可获得 性的前提下，运用多种统计方法，全面的分析各因素对企业资本结构的影响， 支持这一结论21。 成长性与负债率负相关。沈根祥、朱平芳认为，我国高成长性的公司一般 是一些新兴企业，处于起步阶段，基础较为薄弱，运作和管理均不太成熟，这 会限制自身的负债融资活动。他们以销售增长率为解释变量，发现公司的负债 率和成长性负相关22。王妍（2006）在资本结构影响因素一文中通过回归分析 得出成长性与负债率负相关的结论。 成长性与负债率关系不显著，陆正飞（1998）根据96-97 上海股票市场 年报总汇及数据分析提供的数据，就沪市 a 股上市公司进行资本结构影响因 素(主要是公司特征因素及行业因素) 实证研究，以对有关假说进行检验。从 代理理论的角度出发他们得出成长性对资本结构的影响不甚显著的结论。 非债务税盾方面张关心选取 1998 年 12 月 31 日之前在深圳证券交易 所上市的 130 家公司作为研究对象，选择折旧额与总资产的比率作为非债务税 盾的描述变量，利用多元回归分析方法证明非债务税盾与债务水平呈负相关关 系23。冯根福、吴林江、刘世彦的研究也支持这一结论。王竞达，赵景文以本 期折旧与总资产的期初期末均值的比值来描述变量，选取 208 家上市公司为样 本，研究认为非债务税盾对资本结构没有显著的影响24。袁知柱、李晓玲得出 同样结论25。 资产结构方面吕长江、金超、韩慧博认为资本结构的影响因素是多 方面的，可以区分为可量化的和不可量化两方面因素，他们以固定资产占总资 产的比例作为资产结构的衡量指标，选取 1998 年以前上市的工业类 433 家企 业（工业类共 440 家，其中 7