（工商管理专业论文）兼并收购中的谈判分析.pdf

0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 摘要 从花旗银行兼并旅行者，到惠普收购康柏，在过去的十多年里，全球涌现 了许多大型的，并且至今仍然被人津津乐道的并购案例，同时全球并购活动也 达到了前所未有的高潮。近年来，伴随着我国市场经济的不断发展和完善，我 国的并购活动正咀每年7 0 左右的速度高速增长，成为全球并购市场中的一个 亮点。目前，我国已经加入了世界贸易组织，随着全球经济一体化和市场一体 化的到来，中国企业将面临着更加激烈的竞争，其中也包括如何在企业并购活 动中得到一个适合自身发展的并购价格。 众所周知，基于目标公司的价值为并购定价，是兼并收购活动的关键环 节，因此，在目前所有关于兼并收购的书籍文献中，也将并购定价作为一个非 常重要的内容来进行详细阐述。然而，当我们对近年来的一些并购案例进行分 析的时候，我们发现，兼并成交价格往往并不是业界事先对目标企业估算好的 价值，雨是“谈判价”。所以我们常常会从报章杂志上看到所谓“贱卖”， “低价收购”，“便宜”的字眼。 不同于以往并购案中价格分析中过多的注重并购双方的财务价值，本文从 谈判的角度来分析并购价格的确定，对于并购活动的实际操作有着现实的意 义，这本身也是一种具有创新色彩的尝试。另外，在对于并购谈判的战略分析 中，本文运用了博弈论这一新的工具和方法，对并购谈判双方的决策过程进行 了动态的分析研究，使得我们对并购价格的分析更加丰富和全面。 关键词：兼并收购，并购价格，并购谈判，博弈论 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 a b s t r a c t i nt h el a s td e c a d e ，t h e r eh a sb e e nm a n yl a r g es c a l e dm e r g ea n da c q u i s i t i o nc a s e s t r a v e l e r sm e r g e db yc i t i c o r p c o m p a qb yh p ，f o ri n s t a n c e 一t h a ta r er e g a r d e da s t y p i c a lc a s e s i n d e e d ，t h ep r a c t i c eo f m e r g e a n da c q u i s i t i o nh a sb e e nw e l c o m e dw i t h u n p r e c e d e n t e de n t h u s i a s m r e m a r k a b l y ，a st h en e wl i m e l i g h to f t h eg l o b a le c o n o m y ，c h i n ah a sw i t n e s s e da r a p i dg r o w t ho f m e r g ea n da c q u i s i t i o n ，e s t i m a t e dt ob ea7 0 i n c r e a s ea n n u a l l y s i n c e 2 0 0 1 ，t h e m i l e s t o n ea t w h i c h c h i n a w a sa d m i t t e d i n t o w t o ，e n t e r p r i s e s i n c h i n ah a v eb e e nf a c i n gi n c r e a s i n g l yc r u c i a lc o m p e t i t i o n s ，b o t hd o m e s t i ca n dg l o b a l i nf l a en e g o t i a t i o no f m e r g ea n d a c q u i s i t i o n ，h o wt oa c q u i r ec o m p e t i t i v e a sw e l la s l o n g - t e r mh e a l t h yp r i c ei se s s e n t i a lt ot h es u c c e s so f t h em e r g ea n da c q u i s i t i o n a sw e l le l a b o r a t e di nt h et e x t b o o ka n dr e f e r e n c em a t e r i a l so f m e r g ea n da c q u i s i t i o n ， t h eg u i d e l i n eo f t h ep r i c i n gi sb a s e do nt h ev a l u eo f t h et a r g e tc o m p a n y i nt h el i g h to f t h ei n v e s t i g a t i o no fr e c e n tt y p i c a lm e r g ea n da c q u i s i t i o nc a s e s ，h o w e v e r ，t h e n e g o t i a t i o nh a sp l a y e daf a rm o r ei m p o r t a r l tr o l ei nf o r m i n gt h ef i n a lp r i c eo f m e r g e a n da c q u i s i t i o nr a t h e rt h a nt h et h e o r e t i c a l l yp e r c e i v e dv a l u eo f t h et a r g e tc o m p a n y n o t s u r p r i s i n g l y t h es o - c a l l e d “s a c r i f i c e ”a p p e a r st ob et h eb u z z w o ni nt h e e c o n o m i cw o r l da n dm e d i a u n l i k et h et y p i c a lm & a p r i c ea n a l y s i st h a tp u te m p h a s i s o nt h ef i n a n c i a lv a l u e so f t h e b o t hp a r t i e s ，t h i st h e s i sf o c u s e so nt h en e g o t i a t i o np r o c e s so f t h em & a i no r d e rt o p r o v i d eap r a c t i c a la n dp r o d u c t i v es u g g e s t i o nt ot h em & ap r a c t i c e i n n o v a t i v e l y ，t h e t h e s i sa n a t o m i z e dt h ed e c i s i o n m a k i n ga n dp r i c i n gp r o c e s so f m & ad y n a m i c a l l yw i t h t h et o o lo f t h eg a m et h e o r y ，l e a d i n gt oac o m p r e h e n s i v ea n di n s i 曲t r i l la n a l y s i so f t h e m & a p r i c i n go p e r a t i o n ， k e y w o r d s ： m e r g ea n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ，p r i c e ，n e g o t i a t i o n ，g a m et h e o r y 2 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 1 绪论 本章将对论文做一个简单的介绍，包括选题的目的和意义，目前国内外对 这一题目研究的状况，本篇论文研究的目标、内容和方法，以及整篇论文的大 致结构。 1 1 选题的意义 1 1 1 论文研究的背景 2 0 世纪9 0 年代后期，全球的并购活动达到了前所未有的高潮，2 0 0 0 年甚 至创下了全球并购交易额3 4 亿美元的历史纪录，占当年世界经济总量的十分 之一强。近年来，全球并购活动开始放缓，但并购交易仍然维持在每年几千亿 的规模。与此同时，伴随着我国市场经济的不断发展和完善，我国的并购活动 正以每年7 0 左右的速度高速增长，成为全球并购市场中的一个亮点。并且我 们可以从下面的图表中看出，目前国内并购交易活动已经涉及到各个行业。可 以说，我国的并购活动呈现了发展速度快，涉及面广的特点。目前，我国已经 加入了世界贸易组织，随着全球经济一体化和市场一体化的到来，中国企业将 面临着更加激烈的竞争。而且，我国经济体制改革正进入攻坚阶段，需要进一 步调整国有经济的布局和结构，深化国有企业改革，并购重组正越来越发挥着 重要的作用。 上市公潮井鹃交曩抒业分布豳 上市公司并赡变霸杼生鼍数重 囝 - i _ l - _ llil - liiiiiiii 说明： 】、饼 鞫反映小l 一 r k 并昀交易会额所f 气比州：柱h 表，j , - i 、州 丁q k 艇生的j f 封笔数。 2 、行业竹炎 葭振e 舱仑公节的i 市处，t j 行业分炎及行业代码：a 农业，a l 仃、饮料，c i 纺织、_ l 】| 驰、 j 旦c - ，c 3 造纸、印刷+ c 4 杠；l | 】、化学、印胶、塑翱，c 5 电了，c 7 机槭、没苻、披鞋c 8 医药、生物制 r 记，c 9 9 i 他制进q k ，d 公i i 卜牡s k f 交通运输、仓撼业，g 信息技术、l p ，h 批齄和零僻暇描，i 食融、 保随、l k ，j 劈地产q f ，。m 练台类。 3 、幽”，数据求源0 。争球j = 旧钟l 究中心h t t p ：；w w wo n l i n e n l ac o mc n 3 一 墩 惦舔位。o。 0 2 2 0 2 5 2 12 龙岚兼并收购中的谈判分析 1 1 2 问题的提出 很多人认为，在企业兼并收购中，公司价值是一回事，成交价格又是一回 事，双方合意的价格是“谈”出来的。 2 0 0 2 年7 月3 1 日，当i b m 公司以3 5 亿美元收购普华永道咨询业务的消息 一经传出，业界为之震惊。就在两年前，i b m 的主要竞争对手之一惠普公 司曾计划出价1 7 0 亿到1 8 0 亿美元来收购普华永道咨询公司，但由于当时惠普 股价持续下跌，是收购成本更加高昂而不得不放弃。另外，据普华永道咨询公 司预计，不包括客户应偿款项，其2 0 0 2 财年的咨询收入总计约在4 9 亿美元左 右，而i b m 仅用了普华永道咨询公司年收入的7 1 0 就把整个公司买了下来，几 乎所有的业内人士都认为，i b m 的这次收购，实在是捡了个大便宜。那么，i b m 怎么可以“谈”出如此低廉的价格呢? 本文正是要讨论兼并收购中谈判这一环节的战略和战术技巧。要解决的问 题有： 兼并收购中的谈判与其他领域的谈判的比较 兼并收购谈判中博弈论的运用 什么因素会影响谈判力量的变化，如何利用这些因素 1 2 国内外研究状况 1 2 1 现状分褥 在目前的大多数滚并收购的著作当中，有关谈判的内容介绍的很少，大部 分的介缨或者是从程序的角度，阐述谈判的步骤秘准备的资料；或者是从文 纯，交流鑫每方面，掩疆谈判辩应注慧翡事璎等等。 而绝大多数关于谈判的著作，则是从纯粹的沟通角度来分析谈判者的浠 要，谈判的层次，谈判的技巧等等。而很少将谈判放在特定的经济活动中米讨 论。 1 2 2 文献综述 0 时， 买方爿会选择接受只。即： b 化一占只) ( 1 5 ) = b ( 只，) 且b 只 也就是说，对于任意的只，b ，只要b m a x b ，只) ，置 ，买方就将接 受p 1 。而如果b m a x 扣+ 亿，昱) ，只 ，买方就将拒绝p 1 。 前面说过，卖方有机会在买方拒绝e 从而披露出一些信息之后，对b 的估计 进行调整。这里正确的推断应该是b 的取值在 0 ，b 1 区间之内，这里假设b 服从 o ，b 1 区间的均匀分布，b 1 是指买方接受只和拒绝e 接受只无差异的b 值。 从前面单期谈判的分析中我们知道，在第二阶段，卖方如果估计买方的最 高价格服从 0 ，b 1 区间的均匀分布，卖方最优的报价只= b 2 。 所以：b 。= m a ) ( 江+ ，b 。2 ) ，e 如果只b + ，b i 2 ) ，b 1 = # ，代入b 把，b 。2 ) = ( b 1 一占+ e 2 ) ( 1 一占) 得出，b i 一占马b - 一6 + b 2 ，这显然是矛盾的。所以只 b ( 只，b l 2 ) ， b 1 = b ，b i 2 ) ，解出： b ，= 2 p ，( 2 一j ) ，b = 只( 2 一占) 最后，我们把这个博弈简化成卖方的一个单期最优化问题：给定卖方的第 一期报价p 1 ，我们已经明确了买方第一期的最优反应，卖方进入第二阶段的估 2 1 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 计，以及卖方第二阶段的最优报价和买方第二阶段的最优反应。那么，第一阶 段卖方的报价就应该满足： m a x 只p r 0 6 甓方接受只) + 占芝p m 6 辟方拒绝只，接受b ) + j 0 x p 阳6 甓方拒 亿) s j 0 s 只曼b h 这里，p r o b 买方接受只】= ( 8 日一b ) 曰h p r o b - 3 ；方拒绝# ，接：曼岛) = p 。明) “蜀- 6 ) b ：) 最后解得第一阶段卖方的报价为只= ( 2 一万) 2 * b h ( 2 * ( 4 3 j ) ) 4 3 合作状态下的谈判模式 由上面的模型我们可以看出，不完全信息下的非合作博弈导致了低效率， 因为博弈被拖延到第二阶段，支付被折现。而且，如果我们不考虑之前设定的 某些假定，交易甚至可能不会成交。这也就是纯粹的收益导向的谈判所导致的 矛盾。 然而幸运的是，现实中的谈判不仅仅只受经济收益这一项指标的影响，随 着谈判进程的发展，各种信息的流入流出，谈判人的行为，意志，实力变化以 及情感等非理性因素的影响，谈判者会自然而然的加入更多的评价指标来衡 量。 4 3 1 合作关系是一种收益 合作关系是谈判过程中经常要考虑的一个因素( f i s h e r m l du r g ，1 9 8 1 ) 。考 特( k o t t e r ) 在研究了数百人的行为、活动后指出：“作为尊重、钦佩、需要领 悟、感激与友情综合物基础上的良好的工作关系，是帮助完成某些事情的重要 力量源泉。在一个由于多样化而彼此猜疑、由于独立性阻碍着发号施令的环境 中，没有这种关系，即使最可能的想法也会遭到拒绝。而且这种关系也是重要 的信息渠道，借助它人们可以建立有效的信息机制。” 合作关系是一种收益，因为它本身具有受益的特点：1 ，它满足人的需要。 建立良好的合作关系，可以使得谈判双方获得精神上的愉悦，增进信任程度和 获得尊重感，在彼此的相互依赖中达成共识：2 ，获取它需要付出代价。谈判中 为了能在合作关系上取得大的进展，就不能太关注经济利益；3 ，可以转化为直 接的经济收益。良好的合作关系不仅使得交易顺利实现，而且会带来远期的再 次合作和业界中良好的声誉。 0 2 2 0 2 5 2 1 2 此岚 兼并收购中的谈判分析 合作关系在谈判过程中也是不可忽视的影响因素。首先，建立良好的合作 关系，是将谈判深入进行的基础。其次，增进趋同情绪和信任，容易达成协 议，实验证明“双赢”的观念有利于双方达成彼此能够接受的最终协议 ( f o s t e r ，1 9 9 3 ) 。谈判中应随时注意把不同利益转变为共同利益，只有对双方 都有利，在实施中双方才会有积极性去履行各自的义务。第三，合作关系为后 续的交易发展创造了良好的机会，比如在收购后期整合阶段的配合，未来业内 合作的关系等等。最后，合作过程能够增多反馈，扩大信息流。 不过，我们也应该看到另外两点，一是合作关系是有时限的，它的最低限 度就是促成本次交易活动的成功。不同的人对合作关系的确立有不同的考虑， 有的希望本次能成为下次合作的良好基础，更进一步建立良好的长期关系；有 的只要求给对方留下认同的印象基础，下次可以在此基础上再深化关系；还有 的可能只是追求一次性的合作关系，下次又需要的时候再考虑。然而不管对待 合作关系的态度如何，多次交往的人们心目中对于合作关系的发展都有其连续 的曲线轨迹，合作关系的心理投象是具有累加性的。第二，就是合作关系是分 层次的。人们通常把它分为四个层次：认同( r e c o g n i z a t i o n ，简记为r ) 、信任 ( t r u s t ，简记为t ) 、承诺( c o m m i t m e n t ，简记为c ) 和依赖( d e p e n d e n c e 简记 为d ) 。在认同阶段，谈判者只是认为对方有与自己谈判的资格和能力；到了 信任阶段，彼此认可了身份以后，就要审视对方是否可信，言辞行动是否有现 实的依据；第三阶段是承诺，双方只有相互信任，才会签署合同，承诺履行各 自的义务；最后双方签署了合同后，期待下次的合作，进入了依赖阶段。所 以，我们说谈判只有进入了承诺阶段才能够出成效。 4 3 2 合作关系下的谈判模型 合作关系作为一种收益引入谈判中，整个谈判过程的收益就呈现出二元化 特点，这二元实际上就是经济收益( e r ) 和合作关系( c r ) ，而新的二元收益模型 描述了谈判者在经济收益和合作关系两方面相互满足的变化过程和最终可能结 局。 二元收益模型是在纯粹经济收益的一元模型基础上建立的，我们在经济收 益以外还需要以合作关系这种新的尺度去衡量每个策略对谈判者的影响。 2 3 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 o sj l o s l j 、 o b c b 图4 1 0 如图4 - 9 所示，我们假定图中的经济收益e 维是已经经过经济收益水平计 算后的数值，而且交易中只存在经济收益e r 和合作关系c r 两种收益，双方的 调整让步不仅可以通过经济收益进行，而且可以通过合作关系进行。 再来看谈判的可能区域，由图4 1 1 所示，谈判受到三种约束的限制。 e r 约束( 经济性限制) 可行解受到双方所处最低经济收益水平的限制： c r 约束( 心理性限制) 双方的合作关系进入到相互承认的阶段，谈判才 可以进行； e c 约束( 效用性限制) 在其他因素为改变的情况下，谈判者不会降低 其总体效用水平，即策略点不会落在e c 曲线下。 图中t b 、c b 分别表示买方的信任区和承诺区范围，m i n r b 、m a x r b 分别 表示买方最低和最高的收益水平，o b 表示买方收益坐标的原点。t s 、c s 分别 表示卖方的信任区和承诺区范围，m i n r s 、m a x r s 分别表示卖方最低和最高的 收益水平，0 s 表示卖方收益坐标原点。 由此可见，谈判的策略集s 为： s = ( m i n r b ，m i n r s ，c b ，c s ，e c b ，e c s ) ，策略集s 表示在图4 1 1 中 就是阴影部分的范围。 需要说明的是，谈判双方在经过报价和还价之后，最终在经济收益上达成 协议，即e b = e s ，但是双方在合作关系上的收益并不一定相同，即不一定 c b = c s 。因为e r 是有形收益，可以以一种物质的形态直接表现和度量出来，而 c r 是无形的收益，它只是人们心理映像上的收益水平，无法就其大小和强弱来 进行处理。 2 4 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 4 4 谈判力量的形成 虽然我们在收购前期，可以通过评估和审计等方法，给被收购企业一个较 为精确的定价；但是，在兼并收购中的成交价值，主要仍然取决于收购方和被 收购方双方的谈判力量，它影响着双方博弈的策略。掌握对方的状况，并且善 用己方的优势，同时掌握时间要素，则可以以优势的价格成交。总之，公司价 值是一回事，成交价格又是一回事，双方合意价格的达成，受双方谈判态势影 响最大。 为什么买和为什么卖? 以及哪方急于买或者卖? 这都将反映在双方的谈判 力量里。当然，谈判力量的形成，包括很多方面，如本身的实力，信息的获取 充分与否等等。另外，外在环境方面，时间的不同，宏观经济所导致的政策的 变化，一些突发事件导致业界的格局变动等等，都会影响收购双方的谈判力量 的变化。 在i b m 普华永道咨询子公司( p w c ) 的案例中，我们就可以看到双方谈判力 量因为政策，经济，突发事件等等因素影响下的消长。在很多人看来，以普华 永道2 0 0 2 财政年度4 9 亿美元的咨询收入来看，3 5 亿美元的收购价实在是太便 宜了。况且，就在两年前，i b m 的主要竞争对手之一，惠普公司曾计划出价1 7 0 亿至1 8 0 亿美元收购普华永道咨询公司。因此有人给i b m 戴上了一顶“机会主 义者”的帽子。 而千兆信息集团( g i g ai n f o r m a t i o ng r o u p ) 的资深分析师p a s c a lg a t z k e 则认为，这次并购是非常“般配”的。他说：“比较前后两次收购的价格是不 公平的，因为市场环境已大大改变。” 首先是安然事件导致整个审计咨询行业环境的恶化。自从安然公司造假案 曝光以来，会计师事务所的审计独立性受到了强烈质疑，来自监管当局和市场 各方的压力，迫使各会计师事务所分拆审计和咨询业务，以避免潜在的利益冲 突。但是实际上，面临着市场环境的巨大变化，各会计师事务所的咨询业务部 门并没有做好自立门户的准备。 其次，宏观经济的低迷又堵住了自立门户的道路。情急之下的普华永道曾 考虑将咨询部门分拆出来，单独上市。但是普华永道的i p o 计划受到了股市持 续低迷的挑战，以及来自美国证监会越来越严格的监管压力，这也使得普华永 道咨询公司的作价迅速下滑。在这种情况下，普华永道的i p o 就像是一次俄罗 斯轮盘赌，显然没有从i b m 那里拿到真金白银更让人放心。 最后，时间上的紧迫使得普华永道在讨价还价上更加处于弱势。就在收购 的前一天，7 月3 0 日，美国总统布什签署了财会行业改革法，法案中明确 提出会计师事务所不得向上市公司客户提供九种咨询服务，同时要求上市公司 2 5 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 主动放弃其会计师事务所提供的非审计服务。这无疑成为套在普华永道头上的 紧箍咒。 从2 0 0 0 年9 月开始，普华永道就同有收购意向的惠普进行接触。然而当时 的普华永道的情况f 如日中天，双方始终无法就价格问题达成一致。而两年 后，普华永道已经不象当初那么牛气了，它只希望能找到一个愿意出8 0 亿美元 的买家，然而此时惠普的战略却发生了重大变化，它不再主张有自己的咨询读 物，而是愿意与其他咨询公司组成战略联盟。这样，就给m m 压价的绝好机 会。 由此案可以看出，在兼并收购过程中，外在经济环境的变化，宏观政策的 颁布等各项因素，都会对收购双方的谈判力量产生很大的影响。m m 正是利用 了普华永道急于扔掉咨询这个当时的烫手山芋，而成功地以低价完成收购。 2 0 0 4 年年初，欧莱雅公司继4 5 天之前收购了小护士后，击败呼声最高的 宝洁，将羽西品牌收入囊中。尽管具体的收购金额欧莱雅没有对外公布，但是 据分析师估计，收购价将为羽西销售收入的1 5 至2 倍，而羽西2 0 0 3 年的销售 收入达3 8 0 0 万欧元。相对于一个还只是在中国生产和销售的中档品牌来说，应 该说是一个非常好的价格。分析这其中双方的谈判力量对比，不难看出，羽西 同时与资生堂，宝洁等数家潜在收购方洽谈，并且不论是业界还是媒体，甚至 羽西内部都认为宝洁将是胜券在握。这些都无形中造成了有意收购者的时间压 力，而在收购协商上居于下风。所以，欧莱雅只能以快取胜。另外，当时中国 国家领导访问法国，也对这一收购事件的最终结果产生了一定的影响。 4 5 收购条件的协商 收购谈判应该包括收购价格的协商和收购条件的协商。作为并购的备受购 方，当然是希望收购金额越高越好，但是同时他们也会研究总的价格，条款和 条件看起来是否公平，以及综合的条件是不是满足了他们的必需。所以，谈判 前要了解哪些是对方必需的，哪些是对方想要的，以及什么是自己必需的，什 么事自己可以让步的。在对方必需，而自己可以让步的条件上做些妥协，往往 会使谈判更容易成功。 4 5 1 支付方式的协商 在公司并购中，支付是完成交易的最后一个环节，也是一宗并购交易最终 能够成功的重要因素。一般来说，公司并购的支付方式有三种，即现金收购， 股票收购和综合证券收购。 - 2 6 ， 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 现金收购 现金收购是公司并购中最清楚最迅速的一种支付方式，在各种支付方式中 占有很高的比例。现金收购是一种单纯的收购行为，它是由收购方支付给被收 购方股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。一旦被收购公司的股 东收到对其所拥有的现金支付，就失去了对原有公司的所有权益。这是现金收 购方式的一个鲜明的特点。对于收购方而言，以现金收购目标公司，现有的股 东权益不会因此而被“淡化”，但却是一项沉重的即时现金负担。 税务管理问题是现金收购方式所涉及的一个重要问题。目前，绝大多数国 家都奉行这样的税务准则，即公司股票出售是一项潜在的应税事件，它涉及到 投资者的资本损益，在已实现资本利得情况下，则须交纳资本收益税。在公司 并购的实际操作中，有两个重要因素会影响到现金收购方式的出价。一是目标 公司所在地关于股票收益的所得税法；二是目标公司股份的平均股权成本，因 为只有超过的部分才应支付资本收益税。 收购方在决定是否采用现金支付时，会考虑企业的资产流动性，资本结 构，货币问题和融资能力等等几个方面。 股票收购 股票收购是指收购方通过增发本公司的股票，以新发行的股票替换目标公 司的股票，从而达到收购目的的一种支付方式。 股票收购区别于现金收购的主要特点是： ( 1 ) 收购方不需要支付大量现金，因而不会影响到收购方的现金状况 ( 2 ) 收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这 种权益有目标公司转移到了收购方，使他们成为该扩大了的公司的新股东。因 此，对于收购方而言，股票收购的一个不利影响是股本结构发生变动。有时会 导致收购方股东权益的“淡化”。 综合证券收购 综合证券收购是指收购方对目标公司的支付方式为现金、股票、认股权 证、可转换债券等多种形式证券的组合。 公司债券作为一种支付方式，一般要求可以在证券交易所或场外交易市场 上流通。与普通股相比，它是一种更便宜的资金来源，对收购方而言，它的一 个好处是可以把认股权证和可转换债券结合起来。认股权证是一种由上市公司 发出的证明文件，赋予它的持有者在有效期内，用指定的价格认购由该公司发 行的一定数量的新股。对于收购方而言，好处是可以延期支付股利，从而为公 2 7 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 司提供了额外的股本基础，但是也会涉及到未来控股权的改变。可转换债券向 其持有者提供一种选择权，在某一给定的时间内可以某一特定价格将债券转换 为股票。其他方式，收购方还可以发行无表决权的优先股柬支付收购价款。优 先股虽然在股利方面享有优先权，但是不会影响原股东对公司的控制权。 在兼并收购发展的初期，支付方式多为现金支付，因为现金最为确定，风 险很低。但是随着全球性竞争日益激烈，并购交易金额越来越大，完全使用现 金支付来完成交易的案例越来越少。转而投向股票收购或者是综合证券收购a 在不同的经济环境，不同的支付方式的确会对谈判价格起到重要的作用。 我们再回到m 收购普华永道咨询公司的案例中来。两年之前股市上的牛市曾 一度托起惠普1 8 0 亿美元的收购谈判价格，但是同样也因为当时惠普的股价持 续下跌，是收购成本更加高昂而不得不将计划流产。两年之后，普华永道接受 m 的3 5 亿美元，其中它特别要求的是2 7 亿现金。另外咨询公司的股东们还 将分得4 亿美元的可转换债券和4 亿美元的股票。因此我们也可以看出普华永 道吸收了上一次股价波动的教训| ，这一次是选择了保险系数颇高的现金和可转 换债券。 在最近的亚信用股权置换联想r r 服务业务主体的并购案中，我们也看到， 亚信通过两个步骤来支付此项业务收购，其中包括以市价向联想支付价值4 8 0 万美元( 人民币4 0 0 0 万元) 的亚信股票，几个月后，亚信还将支付价值3 1 5 0 万 美元( 人民币2 6 亿元) 的零息可转换债券，联想可以在未来1 2 个月的任意时间 内将这部分债券以当时的市价转换为亚信的股票。亚信收购没有支付现金，使 亚信能够通过提高股价来减少实际支出，这就是亚信所必需的。而再来看联 想，接受了没有一分钱现金的支付方式，说明联想所需的不是甩包袱套现，而 是试图通过与有i t 服务管理经验的亚信进行合作，在这个领域继续拓展。 当然，随着新的金融衍生品种不断涌现，发达市场上的支付方式越来越 多，甚至包括传统的承兑汇票也用于并购中的支付，这方面的创新将随着市场 供求双方的不断发展而发展。 4 5 2 交易保护条件的协商 一般说来谈判双方在协商并购交易时，收购方争取的不仅仅是尽可能的低 价，还包括交易上的保护，如防止被收购方提供虚假陈述，不实财务资料以及 不揭露负债等；相对的被收购方除了争取最高价格外，也会考虑避免承诺不被 履行的情况。因此，收购方可以要求在契约上说明收购后若发现与被收购方承 诺事项不符，收购方可要求赔偿，但被收购方对此常常会要求有时间上的限 制，或者金额上的限制等。收购方也许更为保守，要求一部分交易金额寄放在 2 8 0 2 2 0 2 5 2 1 2 龙岚 兼并收购中的谈判分析 第三方处。在2 0 0 1 年有线宽频并购网易谈判破裂的案例中，就是因为网易的 t 。误报合同”问题导致了网易财务财务报告有作假之嫌。有限宽频担心由此弓 发股东们的潜在诉讼，或者遭到美国证券监督部门的处罚而流产的。 另外，出于对业务持续经营的保护，或者是减轻税负的角度，收购方往往 还要求签订“不竞争契约”( n o n c o m p e t i t i o na g r e e m e n t ) 以防止被收购方在某 一范围内经营竞争型业务。支付这一契约的款项，在美国可被列为当年度费用 科目处理，税务上是可扣除的支出费用。因此我们看到在欧莱雅收购小护士和 羽西的案例中，欧莱雅都要求前任掌门不再从事化妆品的经营和销售，以此来 降低收购后经营和销售的竞争风险。 4 5 3 交易时限的协商 在使用各种支付方式完成并购交易中，支付的现金往往不是一次性及时全 部付清，而是延缓支付或分期支付。 延期分期支付的优点是严格的现金流观念，缓解当前支付压力，避免失败 后的全部损失。但延期、分期支付实际上是目标企业股东利益的延期、分期实 现，不一定能得到认可，往往是为了排除第三方障碍而达成的妥协。 一般认为，延期、分期支付比较适合于并购交易中存在较大不确定性的第 三方障碍时使用。在中国现行上市公司国有股权转让中，由于财政部的审批存 在不确定性，实