（工商管理专业论文）内蒙古伊泰煤炭股份有限公司融资策略分析.pdf

中文摘要 西方现代融资结构理论以m m 理论为丌端，先后出现了权衡理沦、激励理 论、不对称信息理论、控制权理论，形成了现代优序融资理论，即首先足内部融 资，其次是债券融资，最后足股票融资。我国融资理论在西方现代理论的基础l 主要注重实征分析。 中外企业融资结构的现状不同，话方企业在选择融资方式时邵遵循“啄食顺 序理论”，即内部融资侦务融资股权融资的先后顺序，主曼足因为曲方 国家具有成熟的自由市场经济模式。我国上市公司普遍具有股权融资偏好，主要 是因为股权结构不合理，所肓首缺位，管理蕾实际控制公司，上市公司的破产机 制没有形成，缺少制约惩罚制度，金融巾场不成熟，债券市场不发达。 内蒙古伊泰煤炭股份有限公司( 以下简称“伊泰公司”) 由于国家产业格局 的调整，需对中小煤矿进行资源整合、技改，进行大型现代化矿井、配套铁路网 络及煤炭的加工转化项目建设，2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年资金总需求量约为3 9 5 亿元。 根据优序融资理论，“伊泰公司”首先应选择内掠融资。由于“伊泰公司” 连续几年来效益上升，利润留存丰厚，企业信誉良好，因此，只备内源融资的条 件。在内源融资方面主要采用折旧、积累融资、增加利润留存【l i ，, j 融资、商业信 用融资几种方式，融资总额约为9 7 8 亿元。 在外源融资方面，总资金需求为2 9 7 2 亿元。没；f 两种融资力式，一是全部 负债，其中包括发行6 亿元短期融资券，二是增发7 5 0 0 力a 股、发行l o 亿冗短 期融资券及银行贷款。通过应用加权平均资金成本法、e p s e b l t 无差异分析法、 自有资本利润率法劂算，并根掘“伊泰公司”的融资原则即增发 股、解决法人 股在a 股市场七的流通、控股股东相对控股比例高于4 5 、公司的负债率控制庄 5 0 一7 5 等。最j 舌确定以方案二即增发7 5 0 0 万a 股、发行1 0 亿元妇期融资券及 银行贷款为公司外源融资方案。 关键词：伊泰公司，项目建设，资金需求，融资环境，融资策略 a b s t r a c t b e g i n n i n gw i t hm mt h e o r y t h ed e v e l o p m e n to ft h em o d e mw e s t e r nt h e o r i e so f f i n a n c i n gs t r u c t u r ef e a t u r e ss u c c e s s i v ea p p e a r a n c eo ft h ew e i g h i n gt h e o r y , t h e e n c o u r a g e m e n tt h e o r y ，t h eu n s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o nt h e o r ya n dt h ec o n t r o lr i g h t t h e o r y , w h i c ha l t o g e t h e rc o n t r i b u t et o t h ee s t a b l i s h m e n to ft h em o d e mp r i o r i t y f i n a n c i n gt h e o r y , n a m e l y , i n t e r n a lf i n a n c i n gf o r t h ef i r s t ，b o n d sf i n a n c i n gf o rt h e s e c o n da n ds t o c kf i n a n c i n gf o rt h el a s t t h ef i n a n c i n gt h e o r yo fc h i n ap u t se m p h a s i s o nc a s ea n a l y s i so nt h eb a s i so ft h em o d e mw e s t e r nt h e o r i e s t h ec u r r e n ts i t u a t i o no ff i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e si sd i f f e r e n t f r o mt h a to fo v e r s e a so n e s ：w e s t e r ne n t e r p r i s e sg e n e r a l l yf o l l o w t h et h e o r yo f g r a d u a la d v a n c eu p o nas p e c i f i e do r d e r w h e nt h e y c h o o s et h ef i n a n c i n gm o d e ， n a m e l y , f r o mi n t e r n a lf i n a n c i n gt h r o u g hd e b tf i n a n c i n gt oe q u i t yf i n a n c i n g ，w h i c hi s m a i n l yd u et ot h em a t u r em o d eo fl i b e r a lm a r k e te c o n o m yo fw e s t e r nc o u n t r i e sw h i l e l i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r ya r eg e n e r a l l yp a r t i a lt os t o c kf i n a n c i n g ，w h i c hi s m a i n l yd u et o t h ei r r a t i o n a le q u i t ys t r u c t u r e ，t h em a n a g e m e n tb e i n gt h ea c t u a l c o n t r o l l e rw i t ht h eo w n e rn o ti nh i sd u ep o s i t i o n ，l a c ko ft h eb a n k r u p t c ym e c h a n i s mo r o t h e rr e s t r i c t i o na n dp u n i s h m e n ts y s t e mf o rl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ei m m a t u r ef i n a n c e m a r k e ta n dt h eu n d e r d e v e l o p e db o n d sm a r k e t i n n e rm o n g o l i ay i t a ic o a lc o m p a n yl i m i t e d ( h e r e i n a f t e rr e f e r r e dt oa s ”y i t a i c o m p a n y ”) n e e d st ou n d e r t a k er e s o u r c e si n t e g r a t i o n ，t e c h n i c a li n n o v a t i o nf o rs m a l l a n dm e d i u m s i z e dc o a lm i n e sa n dp r o j e c to fl a r g e s i z e dm o d e r nc o a lm i n e s ， s u p p o r t i n gr a i l w a yn e t w o r k sa n dp r o c e s s i n gl i n eo fc o a lu p o nr e a d j u s t m e n to ft h e s t a t ei n d n s t r i a ls t r u c t u r e w h i c hw i l lc o s ta r o u n dr m b 3 9 5b i l l i o nf o rt h e p e r i o d b e t w e e n2 0 0 6a n d2 0 0 7 a c c o r d i n gt ot h ep r i o r i t yf i n a n c i n gt h e o r y , y i t a lc o m p a n ys h o u l da tf i r s tc h o o s e f i n a n c i n gf r o mi n t e r n a ls o u r c e s a sy i t a ic o m p a n ye n j o y se s c a l a t n l ge c o n o m i c b e n e f i t ，f a tp r o f i tr e s e r v e sa n dg o o dc o r p o r a t er e p u t a t i o nf o rs u c c e s s i v ey e a r s ，t h e c o n d i t i o n sf o ri n t e r n a lf i n a n c i n gh a v eb e e na c h i e v e d t h ec o m p a n yi m p l e m e n t s i n t e r n a lf i n a n c i n gm a i n l yb yw a yo fd e p r e c i a t i o na n da c c u m u l a t i o n ，i n c r e a s i n gr a t i o o fp r o f i tr e s e r v e sa n dc o m m e r c i a lc r e d i t ，t o t a l i n ga r o u n dr m b 9 7 9m i l l i o n i nr e s p e c to ff i n a n c i n gf o re x t e r n a ls o u r c e s ，at o t a lo fr m b 2 9 7 2b i l l i o ni s n e e d e d t h e r ea r e2s c h e m e so ff i n a n c i n g ：o n ei sf u l l s c a l ed e b t ，w h i c hi n c l u d e s i s s u a n c eo fr m b 6 0 0m i l l i o nw o r t ho fs h o r t t e r mf i n a n c i n gs e c u r i t i e s ；t h eo t h e ri s i s s u a n e eo fa d d i t i o n a l7 5m i l l i o nas h a r e s r m b lb i l l i o nw o r t ho fs h o r t t e r m f i n a n c i n gs e c u r i t i e sa n db a n kl o a n s t h r o u g h c a l c u l a t i o na c c o r d m gt ow e i g h t e d a v e r a g ef u n dc o s tm e t h o d ，e p s - - e b i tn o n v a r i a n c ea n a l y s i sm c l h o da n ds e l f - o w n e d c a p i t a lp r o f i tr a t em e t h o da n di nc o m p l i a n c ew i t ht h ef i n a n c i n gp r i n c i p l eo fy i t a i c o m p a n y , n a m e l y , a d d i t i o n a li s s u a n c eo fas h a r e ，r e s o l v i n gt h ep r o b l e mo ff l o a t i n go f l e g a lp e r s o ns h a r e si na s h a r em a r k e t ，t h er a t i oo fs h a r e sh e l db yt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rr e m a i n i n ga b o v e4 5 a n dl i a b i l i t yr a t i oc o n t r o l l e db e t w e e n5 0 a n d7 5 ， e t c i tf i n a l l yd e c i d e dt oa d o p ts c h e m ei i ，n a m e l y ，i s s u a n c eo fa d d i t i o n a l7 5m i l l i o na s h a r e s ，r m b ib i l l i o nw o r t ho fs h o r t t e r mf i n a n c i n gs e c u r i t i e sa n db a n kl o a n s ，a st h e e x t e r n a lf i n a n c i n gp l a nf o rt h ec o m p a n y k e yw o r d ：y i t a ic o m p a n y , p r o j e c tc o n s t r u c t i o n ，f u n dd e m a n d ，f i n a n c i n g e n v i r o n m e n t ，f i n a n c i n gs t r a t e g y i l 第一章引言 第一章引言 1 1 选题的意义 现代财务理论认为。股份公司的经营目标是实现价值最大化，这就要求公司 的各项经营活动都要围绕这一最根本的目标进行。公司在经营过程中会涉及到许 多财务管理决策问题，而其中融资政策的制定是股份公司管理层需要做出的最为 重要的决策之一。融资决策直接影响公司的财务风险和盈利能力，对于上市公司 而占，融资决策可能还会通过影响资本市场对公司的评估进而影响公司的股票价 格和股东的财富价值萨是由于融资决策与公司价值之问存在很大的相关性，所 以国内外对融资决策影响因素的研究从未问断，可以说这是理财学界和实务界最 感兴趣、同时也是最富争议的研究课题之一。 内蒙古伊泰煤炭股份有限公司( 以下简称“伊泰公司”) 为我国煤炭行业唯 一的b 股上市公司，是内蒙古自治区最大的地方煤炭企业，是内蒙古伊泰集团 有限公司的核心成员企业公司经营范围为煤炭的生产、运输、销售铁路运输 经营、公路运输经营，甘草种植及其系列产品加工、中药制药等，主营业务为煤 炭产品经营。 近几年来，煤炭作为关系国计民生的重要基础产业，受国家宏观经济环境的 影响较大，受国家政策的调控较大，从2 0 0 0 年至今的6 年中，煤炭产业在政策 的调节下走过了一条由濒临亏损到丰厚盈利的曲折过程。尤其在2 0 0 4 至2 0 0 6 三 年中，国家扶持大型煤炭企业做优做强。走资源节约、环境保护、可持续发展的 新型煤炭工业化道路。伊泰集团有限公司作为全国煤炭百强企业，2 0 0 4 年初被 内蒙古自治区人民政府确定为到2 0 l o 年煤炭产销超过5 0 0 0 万吨的重点企业， 2 0 0 4 年8 月又破国务院列为全国规划建设的1 3 个大型煤炭基地骨干企业之一。 作为伊泰集团核心成员企业的内蒙古伊泰煤炭股份有限公司肩负着重要的使命， 急需要通过各种渠道来融通资金完成大型机械化矿井、铁路运输通道的建设以 最快的速度完成产业的扩张 2 0 0 5 年9 月，国务院、国家安全监察局颁布4 4 6 号令，要求煤炭行业加大 安全整改力度、提高现代化装备水平和资源开采水平，凡不符合该特别规定 中所列举的1 5 条杯准的矿井一律要求在2 0 0 6 年年底前进行技改，技改仍不合格 者，则需要关掉“伊泰公司”目前也有部分煤矿属于整改范围，因此，2 0 0 6 年 也将是“伊泰公司”进行大规模技改的一年，投入资金较多资金的融通问题也 第一章引筲 成为当务之急。 “伊泰公司”作为上市公司，p 4 时也足民营企业集隧l 轮股的e 市公i ，】，e j 前 财务结构中母公司负债率偏低，为3 8 2 9 ，流动负债比例较大，约为5 3 2 3 。 合并报表后负债率为5 1 8 3 。如何在目前的宏观环境和公司的i 见灾情况下，有 一个万全之策，既能使公司的负债率不要过商，又使公司现向股糸收益不会稀释 太大，以一个较低的成本获得发展所需资舍，这是企业发展中的一个报好的研究 课题，我本人试图以多年工作经验、在上m b a 过程中所学知i 和暂名导师的帮 助下完成这一课题的研究。 企业的融资结构足财务管理中的一项核心内容，中外对该问题的研究很# 富，如何在吸收现有研究成果的基础上，结合中国幽情、企业实际做出更好的、 有扁j 于降低资金使f j 成本、提升公司价值的策略这是笔萎写作本论文的l 受目的 和意义。 1 2 研究的主要内容、方法 1 2 1 研究的主要内容 本论文从融资一般理论即西方现代融资的m m 理论、权衡理论、激励理论、 不对称信息理论、控制杈理论、中国融资理论的不同观点入手，引i b 现代优序融 资理论，并对国际企业、国内上市公司融资结构的i 见状进行分析，寻找差距和原 因。形成对“伊泰公司”融资策略的启示。 在“内蒙占伊泰煤炭股份有限公司融资策略分析”部分通过对“伊泰公捌” 基本情况、财务状况、经营睛况、融资的宏观环境、微观环境、资奉市场f 1 、境进 行了充分分析，指出了“伊泰公司”的企业优辫及融资中存n ：的题，拨巷对“伊 泰公司”的融资需求、项目情况进行了介绍，_ i 2 c l 面确定了“伊泰公司”2 0 0 6 2 0 0 7 年再融资的目标和原则。在再融资策略的分析中，本文首先沦述了内源融资策略， 即折旧、积累融资、增加利涧髓存比例融资、商业信用融资，分别根掘“伊泰公 司”历年的会计制度、财务惯例、分配方案预计了2 0 0 6 2 0 0 7 钎的内辨融资总额。 在外源融资策略分析中，本文没计了两种融资力案，一是全部负侦融资，二足增 发7 5 0 0 力a 股并配套短期融资券、银行贷款及其它融资方式，通过对曲种方案 同时运用加权平均资龠成本法、e p s 无差异分析法、自存资本利小l 牢法进行比选 测算，发现从理论角度讲，应选择全部负债融资，成本牧低、收益较高，但从融 资的基本原则考虑，发现理论与实际存在一定差距，根粥“伊瑟公司”现为纯b 股企业，需通过增发一定比例a 股使公司，变成a 、b 股公司，解决；z - 人股的流通 问题并不使现有股尔议益摊薄太多，最后确定公司融资以方案：所确定的以增发 蔓= 兰! ! 童 7 5 0 0 万a 股并配套短期融资券、银行贷款为主要模式，嘲时辅以其它外源融资 方式，如公司债券、资产证券化、票据贴现等方式，以达到相辅牛l | 成、降低融资 成本，实现融资目的等效果。 1 2 2 研究的主要方法 本论文采用定性和定量相结合，归纳和演绎相协调、规范和实证相统一及比 较分析的研究方法。其中第二章中外融资理论综述部分主要应用规苞分析方法及 归纳和演绎分析方法。第三章融资策略分析部分主要应用定量分析，统计的实征 分析和比较分析方法。 第一二章中外融资理论综述b 现状分柝以及启示 第二章中外融资理论综述与现状分析以及启示 2 1 中外融资理论综述 主要对西方融资m m 理论、权衡理论、非对称信息理论、激励理论、控制 权理论分别进行简要描述。 2 1 1 西方现代融资的嗍理论及其修正 m m 理论是当前最有影响的资本结构理论。这一理论足由美囤经济学家莫迪 利亚尼( m o d i g l i a n l i ) 和米勒( m i l l e r ) 于1 9 5 6 年创建的，他们发表了题为资 本成本、公司财务与投资管理的论文，该论文在深入考察了企业资本与企业价 值的关系，提出在完善的资本市场中，企业资本结构与企业价值无关，企业选择 怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值这一论断简捷、深刻，在理论界引 起很大的反响，被认为是现代企业融资结构理论的基石。后人取两昔各自姓氏的 第一个字母命名为m m 理论。 m m 理论由两部分组成。第一部分包含五个假定：( 1 ) 公司处于无税收的经 济环境；( 2 ) 公司股息政策与企业价值无关：( 3 ) 公司发行新债务时，不会对公 司已有债务的市场价值造成影响；( 4 ) 公司无破产成本；( 5 ) 资本市场高度完善。 第二部分在上述假定下，提出了m m 定理的两个基本结论：( 1 ) 企业为实现财 务管理且枷、的努力和投资者实现目 ，i i 利益的努力相互制约，使企业_ ：尖现市场价值 最大化的努力最终彼投资苔追求投资收益最大化的对策所抵消，从而得出任何企 业的市场价值独立于它的融资结构的理沦。( 2 ) 在不改变假搜的条件下，考虑了 债务j x l 险的因素，进一步得出在无债务和债务水平低下的情况下，企业改变融资 结构可以改变股权收益率。并且这种变化是随着企业负债率的提高【f u 线性增加的 结论。i l l 由于该理论有严格的假设，即在没有企业和个人所得税，没有企业破产风险、 资本市场充分有效运作等假设条件下成立，【! 丑此，在实践中缺乏r l 行性。1 9 6 3 年，两位学者发表了企业所得税和资本成本：项修j 下又对该理论进行了修 正，放松了无税收的假定，让明了在企业所得税的作用下，企业通过调整茛融资 结构，增加债务一资产比例可以增加企业的市场价值，从i m 修正了原有的无关论。 赵蓿文企业融疑结构理论与中国企业融资模式的选择0、经济研究2 0 0 1 年第5期第76页。 第_ 二章中外融馈理论综述1j 现状分忻以及启示 修正后的m m 理论认为：负债会因利息的减税作用i 而增加企业价值，办即负债 杠柯影响企业价值和资本成本。企业负债率达到1 0 0 u , t ，则企业价值最大，资 本成本最小，企业处于最优融资结构，因此这一修正结沦仍足片曲的，虽然修i f 的m m 理论考虑到负债融资带来税收方面的好处，f _ e l 印忽视了负债融资的风险， 没有考虑企业的破产成本和代理成本 2 1 2 权衡理论 ， 在m m 理论的基础上，2 0 世纪7 0 年代末，产生了种瓤的融资结构理论， 其代表人物有罗比切克、梅耶斯、考期等人。该理论既考虑了负债融资的益处， 又考虑了负债融资的风险，并将二者权衡比较来确定企业价值。i 炙理论认为制约 企业无限提高负债比例、追求免税优惠的关键囡素足由债务融资所带宋的破产风 险以及代理成本之删选择最佳点。 破产成本是指企业的财务亏空成本，包括直接成本和目j 接成本。企业增加债 务，可获得税盾收益，同时也增加了陷入财务危机甚至破产倒闭的呵能性。破产 成本的存在降低了企业的债务价值和企业的市场价值。当企业出现财务危机时， 由于破产的可能性增大，代表股东权益的经理可能会采取牺牲债权入利益的措 施，以扩大股东收益。这种做法虽然会减少股东的风险系数，增加其股票价值， 但却是以减少企业可以获得的免税优惠，进而减少企业的巾场价值为代价的。如 此，不仅导致了企业资产在股东和债权人之h j 进行了不利了二债权人的重新分配， 而且会导致社会效益的净损失。由此引起的成本在经济学上称为代理成本。破产 成本和代理成本的存在一方面会降低企业的市场价值，另一力面会降低债权人的 收入预期，加大企业发行债券的成本，从而增大了企业负债融资的难度。难是这 种双重制约抑制了企业在债务融资过程中埘节税优惠的无限追求。促使萸寻求最 佳融资结构。1 2 1 该理论提供了企业融资结构其自最优解的1 1 i 能性，使资本结构理 论取得重大发展。 2 1 3 激励理论 激励理论研究的是融资结构与经理蕾行为之m 的关系，萸代友人物自格罗斯 曼和哈特。激励理论认为融资结构会影响经理旨的工作努力水平和其他行为选择， 从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。当经理旨作为内部股东而持有的股 “1 孔荣曲方现代企业融资结构理沦述评曲北农林科技人学学报( 丰十会科学版) 2 0 0 4 年1 月第4 8 页 5 第二章中外融资理l 仑综述j 现状分忻以及启示 份降低时，茛努力的成本会更多山自己负担，而努力的收益卸更人比例地门于他 人，其在职消费的a f 处由自己享有，而消费成奉却更大比例地由他人负担。因此， 经理苔偷懒和谋私的欲单就会增加，部分所囱制下企业的价值就会小- 丁完拿所仃 制下企业的价值。这两种价值差额称为外部股权的“代理成本”。时，激励理 论认为，债权融资具有史强的馓励竹用，债务町以作为一种担保机制，能够促使 经理多努力工作，少个人事受，并做出科学合理的投资决策，从向降低由f 朗权 分离而产生的代理成本。所以，激励理论表明，由于债务和股票村经理提供了不 同的激励。应当鼓励企业举债，以迫使经理苫努力工作，避免山债务增加而上升 的风险导致企业破产，而对外股票融资对经理苦提高管理效率没白础力。 3 1 因此， 从经理者的角度讲，存在着较高的私人收益流量f f l j 较高的破产并起火所自f 1 职女f 处的风险之h j 的权衡。 2 1 4 不对称信息理论 在实际经济活动中，企业经理苦对企业融资和投资以及企业收益口h 有内部信 息，而投资者缺乏这方面的信息优势。为此，2 0 址 纪8 0 年代初，经济学家罗斯 把非对称信息理沦引入到企业融资结构分析中。罗斯认为，在不对称信息环境下， 投资者由于不了解企业未来收益和投资风险等内部信息，只能通过经理者输送出 来的信息1 日j 接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就足把内部信息传 递给市场的信号工具。负债比例上升足一个积极的信号，因为企业巾场价值与债 务融资水平和破产概率成正相关关系，越是发展拍景看好的企业，债务融资水乎 越高，越是发展前景较差的企业，其债务融资水平越低，投资苦将一鼠负债企业 见 为高质量企业。为了使债务融资机制成为正确的信号传递，罗姆f 对破产企业的经 理者加上了惩罚约束，从而使企业债务融资比率，变成可靠的信息。疗罗斯分析的 基础上，边而期和友占勃夫进一步考察了非对称信息时融资成本的影响，建立了 优序融资理论，i 幺理论认为，由于破产从险和代理成本的存在，股祭融资会放投 资者视为企业经营不良的信号，从而低估企业的f b 场价值。m 此。新股发行总会 使股价下降。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。d 此情况下，企 业融资结构首先是内部融资，茛次足债券融资，最后足股暮融资。 4 1 孔荣曲方现代企业融资结构理论述评t i j t jl 农林 女人学学报( 丰 会科学版) 2 0 0 4 年1 月第4 9 贞 “1 孔荣曲方现代企业融资结构理论述评曲北农林科技人学学报( 丰七会科学敞) 2 0 0 4 年1 月第4 9 页 6 第二章中外融资理沦综述j 现伏分七f i 以段i 示 2 1 5 控制权理论 控制权理沦的代衷人物有阿洪和博尔顿。研究的足山于介业经f 4 j 占对托；制议 本身的偏好，他们会通过融资结构束影响控制权的分配，从i f i j 影响企业的r b 场价 值债券融资与股票融资不仅有不问的收益索取权，而且萸控制权的安排也不一 样。债券与破产时的经营控制权相联系的，股系是与保持漓偿力下的经营控制议 槲联系。对于债券融资而言，如果企业经理苦能按期还奉付息，则经理苦就洲仃 企业控制权；而如果企业经营不等，资不抵债，那么控制就转到债权人手中，债 权人可以行使控制权接管企业，即企业破产如果企业采用普通胶祭融资，则股 东就拥有企业的控制权。对有控制权偏好的经理柬讲，企业融资结构的顺序是出 内部集资发行股票发行债券银行贷款；但从有利于企业治理结构和 建立约束监督机制来- 龅，其融资结构的顺序则正好棚反。 s l 2 1 6 中国融资理论的不同观点 国内的融资理论大部分学苔是赞同西方融资理论的，但与我团啕情相适应， 有部分学者认为在中国股权融资成本史低，因为，股权融资表面上看是不需曼支 付成本的，尤其是近年来，上市公司中的不分配现象较为严重，债务融资会对企 业经营者带来更大压力。这种观点不足站在公司价值最人化基础之上的，而是站 在所有蕾缺位的公司经营管理旨立场上的现实观点。 我国还有的学者认为：不仅不同幽家的企业融资结构不h ，同一国家不行 业内企业融资结构不同，而且同一国家同一行业内的不企业的融资结构也很不 相同。在新兴产业和企业中，企业价值主要在于未来的成长机会，近期内可能会 没有足够的收益还本付息，而且这些企业也没有足够的资产作抵押，因此，不适 宜债权融资。无形资产比例商或资产专用性强的企业山f 资产移作它用的成本 高，因而也不适，直债权融资。现代融资结构理论还隐含着咒一个假定，就足所分 析的是经营良好、市场稳定的特定企业，它忽视了不州企业特征及疑所决定的经 营风险变化带来的融资结构的不同，这些因素是隐蔽而又重要的。债权融资与股 权融资足不同的交易行为，遵循不旧的灾约规则，适用不f l i j 的场合：债权融资适 用不确定性小的成熟企业，股权融资更适合于不确定性人的企业；债权融资适用 于通用性资产占优的企妲，股权融资适川f 以号用性资产为_ i 三的企业。i 页 “蒋君齐，姚尤国股权融资与债权融资：孰优孰劣 l i 江金融1 9 9 9 年第1 1 删6 - 8 陆正飞、辛宁上市公司资本结构决定冈索实让分析会计研究1 9 9 8 ( 8 ) 7 第一：章中外融资理 仑综述j 班伏分 i 以胶启示 国内学蕾对资奉结构理沦史江重f 实让分机。陆j f 飞、辛字( 1 9 9 8 ) 通过以 1 9 9 6 年在上海证券交易所上市的3 5 家机械及运输殴备行业的公司为样本，在控 制行业因素的情况下，就七市公司的资本结构与获利能力、规使、资产 j i 保价值 以及成长性等因素进行多元线性回归分析，得出三点主费结沦：( 1 ) 不同子亍业的 资本结构百显著差异：( 2 ) 企业的资奉结构与获利能力显誓负川天；( 3 ) 规模、 资产担保价值以及成长性等因素埘企业资本结构没白硅苫的影i 蜘pj 。李善民 ( 1 9 9 9 ) 发现我国上市公司融资次序为( i ) 留存收益；( 2 ) 发行股襞：( 3 ) 负 债融资。阎达五、耿建新、刘文鹏4 2 0 0 1 ) 发现作为外 i i 股权融资的配股足找【目 上市公司再融资的酋选方式，几乎成了“千军万马过独本桥”的状况。洪锡熙和 沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以1 9 5 7 1 9 9 7 年m 在上海证券交易所l 市的2 2 l 家丁业类公 司为样本数据，剐影响我国上市公司资本结构的上受凶素进行统； 分析，发珧企 业规模和盈利能力与企业负债比例存在正相关天系。7 f 5 报幅、炅林江、刘世彦 4 2 0 0 0 ) 运用主成份分析和多元回归分析相结合的方法肘资本结构形成的可能影 响因素加以实汪检验和分析，他们的研究结沦则认为，我f 目上市公司独特的股权 结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响竹+ 用却k | i x 4 较 弱。吕长江、韩慧博4 2 0 0 1 ) 发现行业特点足影响企业资奉结构的凶索之一，但 同行业的企业不一定具肓十i | 似的资本结构。丰1 德漓指出：企业理财应注重融资成 本；依据所需选择融资；精算账节约成本：重积累控制负债。例刘，车民研究了中 国企业外部融资结构及企业债券融资所占比重，指出我【目金融i j 场和投融资体制 下一步改革重点是企业债券。1 9 1 说明我囤企业融资结构中，企业债券比例失调， 空间巨大。我囡学者大多足在实讧研究中尉融资结构只 奉问题的分析和说明。 2 2 中外企业融资结构的现状分析 2 2 1 国际企业融资现状分析 西方经济发达国家企业的融资与优序融资理论所建矗的使式基本上是一致 的。美国、英国和德囤企业部有明显的内源性融资特征，在 奠融资结构中，内源 融资的比重部超过5 0 ，分别为6 4 1 、6 66 、5 9 2 ，r 1 夺棚埘比较低，占 3 5 3 ；在外源融资中，荚、英、同、德四国鄙以银行贷款为上耍，比重部盎2 0 以上，特别是几本商达4 0 7 ；而通过发行胶系和债券的比重都f ；到1 0 。侄1 - 在 杜德清企业理财廊注重融资成奉金触日j 报2 0 0 3 一l l - 1 8 刘军k 托起明日企业债资本市场2 0 0 3 ( 7 ) 5 7 6 0 刘军【t 托起明日企业债资本市场2 0 0 3 ( 7 ) 5 7 6 0 8 第二章中纠融资岬r 仓呀述j 弛状分杠【以及e 示 这不到1 0 的直接融资【f 1 ，天【目e 受为债券融资，占9 3 ，股权触；i ；f 仪i j l08 ， 英国、t - 本和德幽! j ! i j 足股权融资的比重略高f 债务融资，f l l 他f f j 苁它融资所- l 一的 比重部比较高，分别为8 2 、1 3 、1 5 2 ，大大超过股权融资的3 8 、3 4 和2 2 。1 1 0 】 表l o - l典型发达国家资会结构 e 较( ) 内部来外部米弥 国家钎份 源贷款债券 股小 法囤7 0 一8 5 6 6 35 0 80 70 4 德国 7 0 - 一8 98 0 69 1一o 604 美囤7 0 一8 9 6 9 11 2 91 7 109 英国 7 0 一一8 9 8 7 8 1 8 2 2 0 一o8 口本 7 小一8 35 4 64 0 31 73 4 资料来源：世界锨行东哑奇迹1 s 4 页1 9 9 6 ， 版 表1 0 - 2 发达圜家公司冉融资顺序的比较( 1 9 8 4 一1 9 9 i ) 囱家 内部融资厦 债议融资j 盟 股权触缀j 叟 ( )( )( ) 美国 7 73 i- 8 口本 4 4 4 88 德国 6 7 2 94 法国6 51 42 1 意大利 6 7 2 l1 2 英咽5 l3 51 4 加拿大 5 8 3 01 2 本表数据束源f 则经论丛2 0 0 3 斗第l 明第5 4 页十b 德宗、李泡荣致1 日l 市 公司 耳融资顺序的实证研究 由于荚英等发达国家丈行热型的“自由l 义巾场经济”体制，萸资本f 】场 + 分完善，企业行为完全受r 苻场所左右，因此，良融资顺序与“优序融资理沦”年| | 吻合。 在同德侵式中，只本属f 砭太式的市场经济，即“ j 【勘i l j 场经济”。i m 德【q 属于德国式的巾场经济，即“社会市场经济”。在门本，大企业实行变义蚺股， 产权制约作用较弱，主银行与客户企业同生只死，其命运紧密十h 连，不町分割； 在德国，由于实行的足全能银行制度，银行既是企业的贷款蕾，又是企业的投资 者，银行与企业的关系相对比较稳定，但紧密性不如几奉。【l l 】 叫迟桶林 1 9 9 8 国企改革b 资本巾场外文出版f f 第1 2 8 页 赵信文企业融资结构理论与中国企业融资馍工弋的选择t u 界绐济研究 第二章中外融资理论综述! j 现状分析以及启示 总之，西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已具备成熟的资本 市场条件，合理的产权结构和法人治理结构，已形成了比较完善的企业制度，他 们的企业在选择融资方式时一般部遵循“啄食顺序理沦”，即内部融资债务 融资股权融资的先后顺序，符合市场资源优化配冒准则。经营首与所有昔的 利益互相依赖、互相制约一切行为均代表了企业的最佳利益。资本市场中所有 主体均按这一规则自发组织融资，形成了高教运转的市场，促成了整个社会的良 性互动和发展 2 2 2 我国上市公司的融资结构现状分析 在我国，股票融资只是上市公司持续融资的工只而已，上市公司基本没有乎 衡负债融资和股票融资的关系以优化资本结构，由国信证券完成的第三期上证联 合研究计划的一项课题得出这样一个结论( 具体资料见表) ：我国上市公司的融 资结构具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债 务融资和内源融资上市公司在拟上市之前，有着强烈的冲动去谋求公司首次公 开发行股票并成功上市，上市之后，又不顾一切左选择配股或增发，而公司经营 业绩并不能如股本扩张的速度增长，使中国证券1 亍场积聚了巨大的风险，引起了 几年来股票的暴跌。上市公司偏好股权融资的另一个表现是资产负债率偏低，从 负债结构看，流动负债比例都偏高，平均为4 0 左右近几年由于扩容的速度减 慢而使上市公司的资产负债率有所上升。相对于股票融资的迅猛发展，企业通过 债券融资的比例不但停滞不前，近几年甚至还有下降的趋势。掘统计，从1 9 8 7 年至2 0 0 2 年的1 5 年间，我国正式批准发行的企业债券约2 0 0 0 亿，而从1 9 9 1 年 至2 0 0 0 年的1 0 年问，股权融资总额超过了5 0 0 0 亿，而在己发行的企业债券中， 拥有股权融资渠道的上市公司进行债券融资的比例是很低的。如2 0 0 0 年我国企 业债券发行筹资8 3 亿元，而股票发行( 包括增发、配股) 筹资则扁达2 1 0 3 亿元 从1 9 9 1 年至2 0 0 0 年的十年f b j ，企业股票融资平均占直接融资的7 2 ，债券融资 只占2 8 。两者规模的悬殊差距表明我国债券市场发展严重滞后，与幽际企业债 券市场已超过股市且发展势头迅猛背道而驰，并且相应导致债券期货和期权等衍 生产品市场的发展也无从依托1 1 2 1 下表可反映我国上市公司的融资结构现状： 表l o _ 3上市公司的内源融资与外源融资结构( ) 2 0 0 1 年第5 期第7 8 页 1 ( 2 0 0 2 年中国让券期货统计年鉴 第9 8 页 l o 第二章中外融资理沧综述现状分析以及启示 公司分组 未分6 己利州丈十0 的上市公司 未分配利删小j - 0 的上市公司 内源融资外源融资内源融资外d 【触资 舣投债务股权债务 1 9 9 51 2 45 1 4 83 6 1 39 5 4 8 7 8 4 1 7 3 1 9 9 61 4 7 54 9 43 5 8 53 2 33 9 3 8 5 7 4 1 9 9 71 5 4 35 2 2 33 2 3 53 2 84 7 0 55 6 2 3 1 9 9 8 1 3 7 34 6 1 8 4 0 1一l o 5 5 5 0 6 35 9 9 3 1 9 9 9 1 4 2 35 1 1 53 4 6 3一1 5 8 35 5 3 36 0 5 2 0 0 01 9 1 95 3 2 32 7 5 9 资料来源：国信证券公司课题组研究报告上f f i 公司为何偏好股权融资一上市公司 融资结构与融资成本研究2 0 0 2 5 1 4 上海证券报 表1 0 4外部融资的来源( 1 9 9 8 2 0 0 0 年) 国家 外部融资外部融资的组成备注 的比藿 债务融资股权触资 中国 o 6 lo 2 7 o 7 3 所自公司 ( 1 9 9 8 - 2 0 0 0 年) o 5 20 4 6 0 5 4当，申新上 市公司除外 ( 1 9 9 8 2 0 0 0 年) 美国o 2 31 3 4一o 3 41 9 9 卜1 9 9 3 日本0 5 6o 8 5o 1 5 1 9 9 l 1 9 9 3 德国o 3 30 8 7o 1 3 1 9 9 l 1 9 9 3 法国o 3 50 3 9o 6 l 1 9 9 1 一1 9 9 3 意大利 0 3 30 6 5 o 3 51 9 9 卜1 9 9 3 英围 o 4 9 0 7 2o 2 81 9 9 l 1 9 9 3 加拿大o 4 20 7 2o 2 8 1 9 9 卜1 9 9 3 资料来源：吾港大学经济金融学院课趁组：上市公司财务行为及资本结构分析裁 上晦证券撤2 0 0 2 - 1 0 - 1 7 通过与西方主要发达国家的融资结构对比分析。中国的上市公司明显高于其 它国家，偏好于股权融资。分析其原因，其一是因为中国的股权融资成本很低， 相对于债权融资的还本付息来讲可以不分配股利，上市公司的破产机制基本没有 形成，缺少制约惩罚制度。其二是因为中国的上市公司大多数是国有控胶企业， 存在所有者缺位管理者实际控制公司，据统计，目i i i 上市公司董事会中有近 4 0 零持股，总经理中有近2 0 零持股，即使有的董事、经理持股，平均持股量 第二章中纠融资理论综述1j 见状分忻以及崩不 也很低。l 旺l 为了减少任职期蚓的风险，避免还债的压力，大多数选择了股议融资， 使中国的上市公司不是按照市场经济优化配置资源、效率来运行，形成了资源的 浪费和恶性循环。其三。除股权融资外，中国舍融市场蚪境还，艮不成熟，巾场主 体的企业缺乏信用，中小企业贷款难，适用f 大企业的债券巾场还很不发达，债 务融资工具单一。债权人保护制度不力股权结构复杂且过于集中，国家股、法 人股比重过高，非流通股比重过大、高级管理人员持股比例过低的股权结构造成 经理人和股东在非对称信息下的博弈，二者的目标和利益不一致使上市公司的目 杯雄以实现。激励机制决定着能否把公司的利益和经理的利益紧密捆绑在起， 进而决定经理是否会采用债务融资改善资本结掏，获取丰j 十1 收益。 2 3 中外融资理论及现状对“伊泰公司”融资策略的启