（工商管理专业论文）公司估值在并购中的应用.pdf

中文摘要 0 5 年5 月国家开始解决股权分置问题，全流通时代即将到来，随着中国加入 w t o ，在经济全球化发展大趋势下，中国股票市场国际化、规模化发展趋势不可逆 转，在这些合力的作用下，股票市场将迎来一个并购的春天，而并购的过程中。 公司价值估值至关重要。 公司价值评估有着非常成熟的、系统的评估方法，本论文从公司估值理论阐 述开始，即一般常用的公司价值评估有三种方法：贴现现金流估价法、相关估价 法及期权估价法。三种方法可根据目标企业的具体情况灵活运用或综合运用，目 前国际上多选用贴现现金流估价方法。然后本文结合中国股票市场情况深入分析 贴现现金流估价法的原理、使用步骤。通过分析认为虽然我国股票市场还处在逐 步完善阶段，但资本市场自0 5 年5 月开始的一系列改革使贴现现金流估价方法在 我国大范围使用成为可能，通过该方法进行上市公司及并购项目中相关公司的定 价将更加市场化，更趋于合理。 本论文通过第2 章至第4 章从估价的基本理论到估价理论在并购中的应用逐 渐深入，再从第5 章开始，结合上海第一百货吸收合并上海华联商厦的案例，综 合运用财务管理、管理及金融方面的相关知识，演示了在并购中公司估值的全过 程。在估价过程中，作者使用涉及公司估值的大量信息，深入细致地阐述了贴现 现金流估价法的应用步骤及在评估过程中需要注意的一些关键点。 本论文希望通过理论结合实际，尝试把贴现现金流估价法运用到我国股票市 场的并购评估中。 关键词：公司估值并购贴现现金流 c h i n ai si nt h ep r o c e s so fs h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r ms t a r t i n gi nm a y2 0 0 5 t h e e mt h a ta l lk i n d so fs t o c k sc a l lb ef r e ef l o a t ( t r a d a b l eo nt h ee x c h a n g e s ) i nt h es t o c k m a r k e tw i l lc o m i n gs o o n a f t e rc h i n aj o i n e di nw t o ，c h i n e s es t o c km a r k e th a s b e c o m em o r ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o nu n d e rt h en 训o fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n u n d e r t h e s ec o m p o s i t i o n e so ff o r c e s , c h i n e s es t o c km a r k e tw i l lt u r ni n t oab l o o m i n gp e r i o do f m & a a n dt h a tf i r mv a l u a t i o ni sv e r yi m p o r t a n ti nt h ep r o c e s so f m & a f i r mv a l u a t i o nh a sm a t u r ea n ds y s t e m a t i cm e t h o d s t h ea r t i c l eb e g i n sw i t hf i r m v a l u a t i o nt h e o r ya n a l y s i s i ti n d i c a t e st h e r e f et h r e ef i r mv a l u a t i o nm e t h o d si nc o m m o n u ：d i s c o u n t e dc a s h f l o wm e t h o d ( d c f ) ，r e l m i v ev a l u a t i o nm e t h o da n do p t i o n v a l u a t i o nm e t h o d t h r e em e t h o d sc a nb eu s e dr e s p e c t i v e l yo rs y n t h e t i c a l l yd e p e n d i n g o nt h ec o n d i t i o no f t h et a r g e tc o m p a n y t h e nt h ea r t i c l el i n k sw i t hc h i n e s es t o c km a r k e t d e e p l yi n t r o d u c e st h et h e o r ya n dt h eu s i n gp r o c e s so fd c fv a l u a t i o nm e t h o d s e r i e s r e f o r m ss t a r t e di nm a y2 0 0 5o nc h i n e s es t o c km a r k e tm a k ei tp o s s i b l ef o rd c fb e i n g u s e dw i d e l yi no u rm a r k e t i tw i l lb em o r em a r k e t - o r i e n t e da n dr e a s o n a b l et ou s ed c f m e t h o dm a k i n gp c eo nl i s t e dc o m p a n ya n dr e l a t e dc o m p a n yi nm & a f r o mc h a p t e r2t o4 ，t h ea r t i c l eg o e sd e e p l yi n t oa n a l y s i sg r a d u a l l yf r o mv a l u a t i o n b a s i ct h e o r i e st oh o wt ou s et h e s et h e o r i e si nm & ap r o c e s s t h e ni nc h a p t e r5 t h e a r t i c l eu s e sr e l a t e dk n o w l e d g eo ff i n a n c em a n a g e m e n t , m a n a g e m e n ta n df i n a n c e s y n t h e t i c a l l ya n dc o m b i n e sw i t ha nm & a c a s ef am e r g eb e t w e e ns h a n g h a in o 1 d e p a r t m e n ts t o r ec o 。u da n ds h a n g h a ih u a l 认nc o m m e r c i a lb u i l d i n gc o ， u 巾) t od e m o n s t r a t et h ew h o l ep r o c e s so ff i r mv a l u a t i o n t h r o u g ht h ep r o c e s s ，b yu s i n g l o t so fi n f o r m a t i o n ，a u t h o rd e e p l ye x p o u n d st h ea p p r o a c ha n ds o m ek e yp o i n t so fd c f v a l u a t i o nm e t l l o d b yc o m b i n i n gt h e o r yw i t hp r a c t i c e ，t h ea r t i c l ea t t e m p t st ou s ed c fv a l u a t i o n m e t h o di nm & av a l u a t i o ni no u rs t o c km a r k e t k e yw o r k s ：f i r mv a l u a t i o n ，腿a 。d i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d e f ) 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得：叁叠盘茎或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：功易力0 k 签字日期： 口多年7 月f 二日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫洼盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨壅盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位敝作者签名粕k 友 签字日期： c 5 年) 月z 曰 靳签名：趁也 签字日期：口5年7 月，二日 第一章论文背景 第一章论文背景 并购一直是各资本市场最具有魅力的风景中国股市全流通后，很多股 票交易将真正得以从“少数股权市场”过渡到“多数股权市场”，制度障碍的扫除 将极大激发我国并购活动的兴起，资本市场并购的春天悄然来临。 中国证券报 1 1股票全流通必将引发资本市场并购行为的活跃 随着中国加入w t o ，在经济全球化发展大趋势下，中国股票市场国际化、规 模化发展趋势不可逆转。中国股票投资理念正由投机型盲目投资向价值型理性投 资方向转变，股票价格也正向公司真实价值方向回归，特别是0 5 年开始解决股权 分置的历史遗留问题后，股票价格的定价必将趋于公司的价值。 对上市公司而言，股东价值最大化就转交为股票价格最大化。由于以前股东 或公司的价值很难衡量，使得人们很难建立评价公司价值的明确标准，所以一个 明确、清晰的价值衡量体系的建立至关重要，而股票价格又是所有衡量指标中最 明确、清晰的观察指标，由此估价理论在公司财务理论中的重要性也就显而易见 了，因此股票价格定价问题就成为资本市场研究的重点。 股市设立之初，原来认为股权分置能保护国有资产的流失，但事实却并不理 想，甚至使股票定价发生扭曲：其一，国有股、法人股处在不流通状况，并不能 保证其价值不流失。因为没有效率的资产、没有效益的公司是什么也保障不了的。 资产不仅面临生产性的折旧，也面临时间技术上的折旧，在生产使用过程中，如 果不产生应有的效益，就处在折价与流失状态。在国有股、法人股不流通的条件 下，与其对应的那部分资产也就处于不流通的条件下，虽然我们后来弄出了协议 转让( 绝大多数按照帐面值转让) 的办法试图突破过去的局限而提高资产效率， 但这种行政色彩甚浓的做法的经济效率有多高是十分清楚的：不仅严重影响了国 有资产的保值增值，也极大影响了市场的整体效率，造成股票市场的价格失真， 使价格失去参考意义。其二，国有股、法人股不流通，上市公司估值失去参考的 数据，不利于资源的市场化整合与配置，降低了国民经济的整体效率。股市是市 场化的产物，是市场经济发展到一定阶段后出现的。尽管最初目的也许只是筹措 资金以应付生产规模的扩大与风险的分摊，但其内含的机巧却远远超出人们的预 想而发展成为市场经济的重要组成部分，这一切都有赖于市场化估值与价格机制 的顺畅运行。众所周知，在市场经济中，价格具有信号、激励、分配等多种功能。 第一章论文背景 价格高低变化，不仅影响收入，而且表示资源重要性的变化。具有明确的信号含 义。在股权分置条件下，国有股、法人股是按净资产计算价格的。虽然流通股具 有“市场化”的价格，然而，在这种半市场化的条件下，流通股的市场价格大体 上也是失真的。有些公司按净资产值评估国有股的价值，按股票市价计算流通股 的价值以此确定对价水平，这种做法明显缺乏理论依据。由于缺乏市场化的价格 信号指引，股价的高低在更大程度上反映了概念、题材、操纵等对即时价格影响 的程度，股价变成了投机性的工具而脱离公司本身的经济性，以致股价的高低与 公司的素质关系不大，与企业的业绩关联度不大。股价信号的失真与紊乱会直接 扰乱企业评判标准与资源的效率标准，人们无法得知什么企业是有效率的，也无 法得知资源流向的信息。十几年来，上市公司效率低下，众多企业盲目上市，高 价圈钱，其根源就在这里。价格信号一旦失真，我们引进的股市实质上就徒有其 表，而失却了市场化的真义。 以上种种都造成了股票市场的机制失效尤其当前已经发展到资本运作的年 代，这种没有效率的市场使资本失去活动的场所，股市也失去兼并这一大功能。 另外，在一个有效的资本市场中，控制权市场对公司治理有着重要的意义， 如果经营者管理不善，公司效益的下降必然引起股价的下跌，当股价跌到一定程 度时，就很可能成为“敌意收购”或代理权争夺的目标，进一步公司被接管，管 理者更换。这对经营者而言，意味着失去工作、高工资以及职位有关的种种特权， 因此，经营者在压力下不得不努力提高公司业绩。 全流通后以上扭曲的现象将得到改善，公司股票价格将围绕公司价值波动， 也为并购提供了一个平台，因此准确估计公司价值就显得非常重要。 1 2 从题材收购到战略收购 股权分置时代的并购更多的是题材收购。这种题材收购往往以财务型并购居 多，即并购目的在于获取对方的上市公司地位，而非对方的资产与经营业务，也 即所谓的买壳、借壳。这种财务性并购最通常的游戏逻辑是：打着收购、重组的 幌子，一方面在二级市场实现收集筹码进行综合运作，另外一方面把所谓“优质” 资产注入后，再从二级市场圈钱、掏空上市公司。这种收购很漠视收购的价格， 或者定价也是围绕未来的炒作而定，不是围绕公司价值而定价，定价的科学理论 在以前的中国资本市场根本没有用武之地。 全流通后，产业性的战略并购将更多出现。收购者更关注的不是上市公司的 壳，而是其本来的业务、渠道。( 因为股权分置时很难买到心仪的公司) 战略收购 更加注重产业优势资源的长期整合效果，通过长期控制或者参与一个企业，实现 其在生产价值链上不断增值。这种产业战略并购才是真正可能实现价值创造的并 第一章论文背景 购行为。 即使是财务性并购，在全流通时代也将旧貌换新颜，实现更加市场化的定价 和运作方式。香港市场买壳较为通行的方式，即收购壳公司后，以发行新股购买 注入的资产，如黄光裕买壳京华自动后，通过定向发行股票注入国美电器资产的 模式，很可能成为未来国内市场财务并购的主流模式。 1 3 举牌和要约收购将成为流行 举牌和要约收购是证券市场最精彩的并购故事。根据“证券法”和“上市公 司收购管理办法”，收购股份达到或超出5 就必须举牌，一旦达到3 0 0 ，就要向 全体股东发出全面要约收购。但在股权分置时代，由于流通股和非流通股两个市 场价差十分明显，二级市场举牌收购和要约收购较为少见，主要的股权转让方式 是非市场化的协议转让方式，而且要约收购多数被豁免、有形无实，基本失去了 其本来意义。 全流通以后，随着控股权股份从非流通股变为流通股，举牌和要约收购将取 代协议收购成为主流收购方式，而且会使得并购变得更加有吸引力和更加公平。 此外，在股权分置时代，对流通股东而言，协议收购方式使其无法分享并购溢价， 只是一种“影子并购”。全流通环境下采取市场化收购方式后，流通股东惜售心理 明显，收购方为了取得控制权，往往需要多次举牌且不断提高出价，二级市场投 资者得以充分享受到控制权争夺的溢价。 另外，换股并购将助推产业与金融良性互动。换股并购，即并购方以自己股 票作为并购支付方式，来取得目标企业的股票。在股权分置时代，割裂的两个市 场使得换股很难确定最基本的换股价格基准，因此难以进行换股并购。全流通以 后，换股并购这一最基本的定价障碍得以消除，换股并购的明显优势使得其很有 可能成为收购的主要支付方式。 由于预期效应的存在，换股并购往往是很多大型并购得以进行和企业实现并 购式成长的关键。对于一家管理水平高、整合能力强的收购者公司，只要能够维 持这种预期效应，可以不断通过换股收购来推动市值规模膨胀，实现“并购式成 长”的良性产业金融循环：并购整合业绩提升市值增长一更大规模的并购。 以上罗列的是股票全流通后股票市场可能发生的一些变化，以及收购的一些 形式的变化，这些都说明了并购行为将频繁发生，而收购中定价至关重要，这也 正是本文论题产生的原因，值得引起在资本市场里各种人士的重视。 第一章论文背景 1 4 论文写作的目的及方法 公司估值理论在国外有比较成熟的体系，它综合了金融学、现代公司理财学 及一些管理学科的知识。在国外，公司估值广泛运用于投资、上市公司估值、并 购估值等领域，对于国内，公司估值的研究也不少，但因为股权分割，公司估值 应用并不是很广泛，上市公司的股票价格与公司价值脱离，公司并购价格更多以 净资产为标杆。另外，国内对公司估值的运用也是起步阶段，一些大的研究机构 已经开始把估值理论用在对上市公司价值的评估中。但国内在公司估值运用上还 是存在某些问题，如运用的方法比较片面，有的主要以财务指标体系给公司打分， 完全定量，有的则偏定性，或者偏重于某些指标，如市赢率或成长性，还没有真 正把一套完整的包括金融定价理论、公司理财学、公司战略及治理等管理学知识 的理论综合运用在公司估值上。2 0 0 5 年中国股票市场开始全流通的改革，从而使 公司估值一下子提到重要位置，因为如果定价不合理，你收购目标公司时候就会 增加成本，使收购失败可能性大增，又或者不了解自己公司的价值，在股价被低 估时候没有采取措施而被别人收购。所以全流通后，股价有可能围绕公司价值波 动，从而给公司估值的运用提供了广阔的市场，另外定价如果能充分反映价值， 资源就能在资本市场上合理配置，资本市场的各项功能就能发挥。 本论文拟探讨公司估值理论在中国上市公司并购上的运用，因为全流通后， 并购定价逐渐市场化，而不是股权分置时的净资产定价，净资产定价是历史数据 定价，而现代估值理论是以公司未来的现金流为基础的。另外本论文希望尝试综 合运用金融、财务和管理的知识，以案例分析，通过比较、逻辑推理并运用不同 定价方法、财务模型分层次地演绎估价的整个过程。我相信公司估值在未来的资 本市场有很强的实战意义，本论文希望在这方面进行尝试。 本论文的结构如下图： 4 第一章论文背景 图1 2 论文结构图 第二章公司估值理论的发展 2 1 财务理论发展 第二章公司估值理论的发展 公司估值理论源于财务理论的发展，并以财务理论为基础结合了金融、管理 等知识综合而成。 公司财务理论的发展： 一以5 0 年代末删无税条件下的资本结构无关理论为起点，公司财务理论发生 了革命性变化。这种变化体现在：企业价值最大化成为人们普遍接受的财务管理 目标，即所有的财务决策都以了解公司价值为起始，以公司价值最大化为终结。 二与估值相关理论的发展：( 5 0 年代) m 舻( 1 9 5 2 ) 马尔克维茨证券投资分散化 一( 1 9 5 8 ，托宾) 两基金分离定理一( 1 9 6 5 ，6 6 夏普，莫辛) c a p m 模型一( 1 9 7 3 莫 顿) 跨期c a p m 模型一( 1 9 7 3 布莱克) b l a c k - s c h o l e s 期权定价公式一( 1 9 7 6 罗斯) 套利定价理论( a p t ) 。 曰圈圆圈园圆图 5 0 年代1 9 5 2 年 1 9 5 8 年1 9 6 5 ，6 6 年1 9 7 3 年1 9 7 3 年1 9 7 6 年 图2 1 与估值理论相关的理论发展 三估价问题一直是公司财务理论的核心问题，在马尔克维茨的投资组合理论提 出以前，由于对证券无法估价，金融市场往往被看成投机场所，研究更多地依赖 于经验和直觉来进行。 四c a p m ，a p t 及期权定价是解决证券类资产或公司整体的价值是多少的问题 的；而著名的m m 理论则是探讨公司的资本结构和股利对公司价值的影响，有效 市场假说以及近期对该理论的经验检验也是在描述和验证证券的价格与各种信 息、各种因素之间的关系，研究市场对证券价值的反映程度，以便对证券类资产 进行更准确的估价。 图2 2 各理论与公司价值关系 6 第= 章公司估值理论的发展 一般认为，有效市场理论、组合理论、期权定价理论、资本资产定价模型和 代理理论、贴现现金流理论、资本结构理论、不对称理论为现代公司财务理论的 基本学说。 2 2 公司价值评估的发展 公司价值是2 0 世纪6 0 年代初期伴随产权交易市场出现，由美国管理学者最 早提出的一个概念。企业产权市场的迅速发展，使人们日益清楚地认识到，在市 场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品。其交易价格是由市场 决定的。在激烈的市场竞争中，企业求生存和发展，必须使自身价值在市场中得 到承认，并不断寻求价值增值的途径，并以追求公司价值最大化作为从事各种生 产经营活动的目标。进入2 0 世纪8 0 年代以后，随着美国新一轮企业并购浪潮的 到来，不论是企业界还是学术界对公司价值的认识和对公司价值评估方法的研究 都达到了前所未有的境地。 可以看出，估值理论的发展经过长时间的摸索，已经成为一种比较科学而系 统的理论，广泛应用于股票定价和资产定价。 估价理论的内容与方法 r 净资产账面价值 f ，净资产基准方法t 票淼法 l收益基准方法丁。c f 法贴现现金流 jl 红利还原法 企业价值评价法、 i相关估价法( 类似企业比较法) l 期权估价法 2 3 估值理论的核心内容 2 3 1 估值与公司价值 按照微观经济学的观点，公司价值就是公司未来现金流量的现值。西方经济 7 第二章公司估值理论的发展 学一直认为，企业的价值是在于追求利润最大化，因此特别强调企业财务方面的业 绩。经过多年的探索，目前普遍认同企业价值是在过去和现在基础上的企业盈利能 力和发展潜力，是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测。也就是说，企 业价值是企业的市场价值，它取决于未来企业所创造的现金流量，是企业未来现 金净流量的现值。 公司价值一般由众多单项资产组成的企业整体资产所具有的综合价值体现，是 对企业整体状况的真实反映，是企业产权交易或转让中客观公正的尺度，公正、 科学地确定公司价值不仅可以保护企业产权所有者的合法权益，也有利于企业产 权所有者在资本运营中做出正确的投资决策。 与单项资产相比，公司价值具有以下特点：公司价值是多个单项资产组成的 综合体，但并不简单地等于单项资产价值之和，它是围绕特定的经营目标，将单 项资产组合起来，从不同方面发挥作用以追求价值最大化，往往能发挥l 加l 大 于2 的效能，是系统性的价值概念。公司价值包含了企业整体获利能力和创造 稳定现金流量的能力，投资者将资本投入企业的目的是实现资本的增值，企业资 产在运用中通过投入产出活动不断为所有者和债权人带来盈利和现金流量，在产 权主体发生变动时，所有者关心的是以往投入的资本是否保值增值并在转让中实 现收益，而投资者关心的是当前投入的资本能否在未来得到回报，对企业未来盈 利能力的预期就成为重要的基础，而公司价值可以准确，全面地反映这一点。 在过去的几十年里，随着公司财务理论的发展和完善，各种估价方法不断产 生。这些估价方法除了被应用到股票市场以外，还被广泛应用在公司的收购与兼 并、项目投资、大宗股权转让以及会计资产评估等方面。如果认真分析一下这些 估价方法的产生和应用，就会发现不同的估价方法体现着不同估价思想和价值观 念。估价方法不同不仅表现在价值评估的起点不同，也表现在价值评估的过程不 同，在很多时候，过程甚至比结果更加重要。估价方法在很大程度上体现的是估 价者对价值和价值形成过程的认识。 本文的估值就足通过综合运用一些财务、金融以及管理知识评估公司价值的过 程，公司估值过程具有科学性与艺术性。 2 3 2 公司价值估值的重要性 公司价值之所以重要，是因为它在现实的经济活动中具有以下几个方面作用： 公司价值是衡量企业市场能力的最重要指标之一。企业的市场发展能力是 决定企业生存和发展的基本动力，是企业发展的本质所在。而公司价值最能全面、 完整地衡量企业的市场发展能力，是企业参与市场交换的最终表现。 公司价值是企业实行价值管理所作出的各项政策的基本依据。企业的投资 第二章公司估值理论的发展 政策、融资政策以及股利分配政策的实施与否也取决于这些政策是否增加公司的 价值。可以说，企业做出的各种决策最终都表现在公司价值问题上，公司管理也 围绕价值进行管理。 公司价值是衡量企业经营绩效的重要指标。因为公司价值是唯一的要求完 整信息的判断标准。为判断价值创造，必须具备长远观点，能够在损益表和资产 负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整的基础上比较不同时期的现 金流量。没有完整的信息，几乎无法做出合理的价值评估。 公司价值也是评价企业管理者绩效的重要指标。随着企业经营权与所有权 分离，如何评价和激励管理者已经成为一个重要问题，而公司价值是评价和激励 企业管理者的最重要指标，是企业管理优劣的最终评判标准。另外，公司价值理 论也是企业无形资产价值理论的基础。 企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物。以企业并购为目 的：可以为与被并购企业讨价还价提供一个重要参考，也可以为实施并购的企业 决策提供依据，以降低并购业务的风险。 公司价值对于股票市场投资者，尤其是对那些持有稳健投资观念的投资者， 即以基本分析为主的投资者，合理进行股票定价、判断股票价格有着非常重要的 意义。对于股票市场中不同的投资者来说，公司价值有着不同的作用和意义。 可以看出无论是在经济活动还是资本市场，企业价值的估值非常重要，不但 是价值管理的关键控制点，也是资本市场运作尤其是收购活动的的成败关键点之 2 3 3 企业估价主要评估技术概述 企业估价使用比较多的方法一般分三大类：收益法( 现金流贴现法) 、市场法和 期权估价法。 ( 一) 收益法，也称收益现值法、收益还原法，是把企业或其他资产综合体在未 来特定时间内的预期收益还原为当前的资本额或投资额的方法。从理论上说，收 益法应是相对科学的方法。因为( 1 ) 现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业 竞争优势理论认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的。 企业价值由各种不同的创造价值因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整 合才能产生效果；企业价值不是单项资产简单组合，而是各单项资产的整合，如 整合成功可产生1 + 1 大于2 的效果；( 2 ) 可持续发展理论认为，企业存在或购并的 目的，不是企业过去实现的收益、现在拥有的资产价值，而是企业未来获得收益 的能力，只要企业未来收益为正，企业就可持续经营下去，企业就有存在的价值。 因此收益法的思路叫收益还原思路，把企业在未来特定时间内的预期收益通 9 第二章公司估值理论的发展 过一定的折现率还原为当前的资本额或投资额。整体企业评估的对象是以企业的 整体获利能力为目标进行的评估，因而收益还原思路及收益现值法就是整体企业 评估的首选方法。 收益法的条件：被评估企业的未来预期收益能够预测，并能基本保证预期 收益数额的合理性和可用性：与企业获得未来预期收益相联系的风险也能估量， 并能提供令人信服的依据；产权清晰，评估范围界定清楚。 对于企业整体收益的确定，主要有三种：利润总额法、净利润法、净现金流 量法： 表2 - 1 三种企业收益的比较 名称定义公式优点缺点 利润总利润总额法利润总额= 主营数据易得，比不是企业所有者拥有和 额法是指企业在 业务收入主 较客观反映企支配的净收益，也不是 未来经营期营业务成本业经营的业企业整体资产的收益， 内所获的税主营业务税金绩。不能反映总资产的价 前利润，将其及附加+ 其他值。因为税前利润已扣 作为测算企业务利润营除了由负债带来的利息 业整体资产业费用管理 支出：同时，也不能反 收益额的一费用财务费映企业的净资产价值， 种方法。用+ 投资收益+因为利润中尚有一部分 补贴收入+ 营所得税并不归资产所有 业外收入营者拥有。通常不采用利 业外支出润总额法来测算企业整 体资产的收益。 净利润 指企业在未 净利润= 利润 客观反映企业 受制于各企业会计政 法 来经营期内总额- 所得税实际经营业绩策，如折旧不同，导致 可获得的归缺乏可比性，人为操纵 资产所有者 时失真 拥有和支配 的净收益 净现金指运用企业净现金流量=符合资产经营连续性强，应从长远的 流法未来经营活现金流入量现中不断追加投角度考虑问题 动和投资活金流出量= 调资和回收投资 动中现金流整后净利润+的动态过程， 入量与流出折旧追加投比较真实地模 量的差额来资，折旧包括拟企业在未来 确定企业整各种摊销。经营中收益的 体收益的方实现途径和过 法 程，受会计政 策影响小。 国际流行的评估方法是以净现金流量作为预期收益额。因为它以收付制为原 则，排除了人们主观认定的固定资产折旧费的干扰；还考虑到收益的时间和货币 1 0 第二章公司估值理论的发展 的时间价值，还是税后指标。所以现金收付制下的净现金流量与权责发生制下的 利润指标相比更能全面、精确地反映公司的内在价值。本文将采取净现金流方法 进行估值。 在求得净现金流后，一般采用两个公式计算公司价值： 公司股权价值v 2 喜器，f c f e t 为t 期股权自由现金流量( f r e e c a s h f l o wo fe q u i t y ) 。f c f e = 净收益+ 折旧一资本性支出一营运资本追加额，k e 为股权资 本成本。 公司整体价值：v - 智妻( 1 + f 黝c f c f 万, ，f c f f t 为t 期公司自由现金流量，是扣 除营业费用和息前纳税额后的现金流量，w a c c 为企业资本成本。 必须注意的是，使用不同的现金流必须用匹配的资本成本。 田 第二章公司估值理论的发展 可比交易分析法： 该法是从类似的收购事件中获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格 乘数，据此评估目标公司，一般只统计同类公司在被并购时收购方公司支付价格 的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值 以上提到的一些比率具体计算公式分别如下： 市场价格收益比= 股票价格税后利润，即常说的市赢率，亦可用以下公式 w e = b * ( 1 + g ) ( r - g ) 计算，g 为红利增长率，r 为股权资本要求的收益率。 账面价值倍数= 股票价格净资产价值，即市净率p b v 。如a 公司净资产值 为2 元股，同类公司b 股票价格为5 元，净资产值为3 元股，则b 公司 p b v = 5 3 = i 6 7 ，然后用1 6 7 乘以a 公司净资产值= 1 6 7 x 2 = 3 3 4 元，即a 公司股 权价值为3 3 4 元股。 图2 5 相关估价法过程图解 相关估值法的理论基础： 估价对象可与相同类型资产或公司之间的比较。这是经济理论的一个基本 原则，类似的公司或资产应有类似的交易价格。该方法对公司价值的评估是通过 参考可比公司的价值与某一变量，如收益、现金流量、账面价值或收入等比率计 算而得到的。 假设条件：其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对这些公司的定 价是正确的。 选择可比公司时主要在经营方面和财务方面寻找类似的公司。在经营方面主 要注意所在行业、产品类别、市场份额、经营周期、经营策略等；在财务方面则 主要关注资产规模、销售收入、营业利润，净利润、负债率、股权结构、股利政 策以及销售收入和净利润的增长率等。可比公司应该是同行业或同一业务的公司， 最好是同一市场的公司，股本规模和有关指标的增长率大体相当。另外，需了解 可比较企业的行业特性，企业的技术优势，企业的市场地位，企业的成长性，企 业的近期赢利能力，企业经理的管理能力等。 市场法要求在活跃、成熟的证券交易市场进行，在我国并不具备成熟条件： 一是市场不规范，价格与公司基本面脱钩；二是有非流通股。 成本加和法( 主要依据账面资料，国内使用较多) 指重新构建一个与被评 估对象相同的企业，或生产能力及获利能力载体所需的投资额，与公司帐面价值 第二章公司估值理论的发展 比较以作为判断企业整体资产价值标准的评估方法。也可称为重置成本法，即托 宾q 值估价法。 成本加和法主要依据净资产的帐面值，重置成本还包括重新设立该企业无形 资产所需要付出的成本，重置成本不同于企业设立时的历史成本，它已包含了由 企业良好运作导致的资产升值。企业帐面价值和重置成本的比率便是托宾提出的q 值。该方法优点是，当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降 的情况，q 值能提供对资产价格估价更好的判断标准。 图2 6 成本加和估价法图解 除了以上三种比较常用的估价法外，期权估价法也比较常用，期权估价法的 主要特点是： 期权是一种契约，期权的所有者拥有在给定的日期前以固定的价格买入或 卖出一项资产的权利。期权又分买方期权( c a l lo p t i o n ) 和卖方期权( p u to p t i o n ) 两种。 影响期权定价的因素( 以卖方期权为例子) ( 1 ) 基础资产的即时价格。该价格越高，一般期权到期时该资产的即时价格也 就越高，卖方期权价值越小。 ( 2 ) 成交价格。期权契约规定的成交价格越高，则卖方期权的价值越大。 ( 3 ) 期限的长短。美式期权时间越长，期权价值越高。 ( 4 ) 无风险的流行利率。利率越高，卖方期权的价值就越低。因为高的利率使 到期时成交价格的现值降低。 ( 5 ) 基础资产的价格波动程度。程度越大，卖方期权的价格越高。 目前资本市场上比较流行的估值方法是收益法，尤其是现金流贴现法，然后 用市场法和成本加和法印证。各种估价法可视评估的企业特点灵活使用，而且需 要多种方法互相印证。本论文主要使用贴现现金流估价法，现金流采用公司自由 现金流。 第二章公司估值理论的发展 2 4 贴现现金流估价法详解 2 4 1 现金流折现法( d i s c o u n tc a s hf l o w d c f ) 在d c f 方法中企业价值等于其未来现金流量的现值，加上终值的现值，再减 去剩余的负债。现金流贴现理论基础是下述三个假设： 目前一定数额现金的价值大于未来等额现金的价值；对未来产生的现金 流量，如生产经营产生的现金流量，可以进行合理估计；企业的可用资本的边 际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似的，并可预测。 在实际操作中，可编制预测财务报表对企业预期的经营成果和财务状况进行 预测，进而评估企业的管理决策和经营计划，确定增长率、资本成本等参数，通 过预测财务报表，可以进一步测算出企业未来产生的自由现金流量，将这些现金 流量用加权平均资本成本贴现，通过公式v = 喜百器进行计算，得到的现 值v 就是企业的价值。根据这样一个模型，就可以将企业的价值量化，计算出的 结果直接体现了企业在资本市场上的市场价值，实际上在资本运作领域，当人们 从事收购和兼并时，正是基于这样的方法来评估目标企业的。 2 4 2 变量计算及模型公式 一现金流量 ( j 对预期现金流量的确定常考虑以下因素：历史的现金流量；企业所处 的发展阶段及成长率；宏观经济环境及g d p 增长率；会计政策。 决定未来现金流量的主要原因来自企业内部，决定贴现率来自企业外部。 计算公司的自由现金流量，有两种方法： 第一种是把公司所有权利要求者的现金流量加总： f c f f = 股权现金流+ 利息费用( 1 税率) + 本金归还发行的新债+ 优先股红利 另一种是用利息税前净收益( e b i t ) 为出发点计算： f c f f = 息税前利润( 1 - 所得税税率) + 折旧和其他非现金支出一( 增加的流动 资本投资+ 增加的固定资本投资) ，e l p = e b i t * ( 1 - 税率) + 折旧- 资本性支出一追加的 营运资本 二模型公式： 1 4 第二章公司估值理论的发展 ( 一) 模型分两种： ( d f c f f 稳定增长模型 v = f c f f t ( w a c c - g ) ，其中g 为f c f f 的永久稳定增长率。该公式对预期增 长率非常敏感，特别是在通常情况下资本加权平均成本比股权资本成本低得多。 公式对资本性支出和折旧的关系也非常敏感，资本性支出不应显著大于折旧。 v c r r 模型一般形式 v = 喜石：蔷i 篙寿，如果企业n 年后达到稳定增长状态，增长率为g ，则公 司价值为v ( 1 + w a c o ( 1 + w a c c ) ”( w a c c - g ) o 模型使用说明： 该模型是对整个企业进行估价。 该模型使用的稳定增长率必须合理，和预期的g d p 的长期增长率相关。 公司必须具备维持其稳定增长的条件。比如，不允许公司的资本性支出远远大于 折旧额。另外运用一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长，不然，公司价 值长期下去将富可敌国。 f c f f 模型结果通常比红利贴现模型计算得到的高，两者之差反映了掌握 公司控制权后所得价值的一个组成部分。 f c f f 与f c f e 差别主要来自于和债务相关的现金流量，如利息支出，本 金偿还，新债发行以及其他非普通股权益现金流( 如优先股利) ，所以处于最优债 务水平下的企业使用债务和股权组合对资本性支出和追加的营运资本进行融资， 通过发行新债归还旧债本金的企业，其f c f f 将大于f c f e 。另外财务杠杆通常使 得f c f f 的增长率大于f c f e 。 具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适合使 用f c f f 方法进行估价。因为债务导致的波动性，计算这些公司的f c f e 是相当困 难的。 2 4 3 现金流贴现法在中国市场上的应用考虑 对于贴现率来讲，需要应用c a p m 模型。但中国市场没有真正意义上的 市场化无风险利率。股票市场收益率也难以很好确定，这些都带有人为因素，因 此，有时需要分析师经验及评估的艺术性。 长期不分红，没有稳定股利政策，现金流量不稳定，会计审计制度不健全， 上市公司操纵利润，使现金流量和增长率估计很难准确。另外上市公司政府行为 第二章公司估值理论的发展 和大股东操纵，业绩波动大。 贴现现金流估价法主要适用于处于传统产业，经营历史较长，经营业绩稳 健的公司估价。 尽管如此，随着全流通及资本市场的一系列改革，中国资本市场逐渐为现金 流贴现法提供了实施的条件。 2 5 影响公司价值的因素 根据贴现法的步骤及公式，可知有一些因素会影响公司价值，也是评估过程 中需要关注并重点分析的因素。 一 凡影响公司未来现金流量的因素都会影响公司价值。 二投资决策。包括一般性经营( 短期投资) ，固定资产投资、股权投资和 收购兼并等。 三融资政策。( 1 ) 负债规模的扩大会给企业带来较大的财务风险，会降低公 司的价值；( 2 ) 融资行为会作为一种信号影响到投资者对企业未来时期现金流量的 预期，并通过他们的投资活动影响企业价值；( 3 ) 融资方式在一定程度上吸引投资 者的注意力并认可。 四融资原则是：先内部后外部，内部是指用留存收益转增股本。外部应遵 循先债权后股权原则。 五股利政策。( 1 ) 决定了公司前期利润有多大比例可作为留存收益进行投 资，从而改变融资结构，影响融资成本；( 2 ) 在一定程度上决定公司净资产水平， 进而影响净资产收益率；( 3 ) 影响外部融资计划实施的顺利与否；( 4 ) 直接反映股票 的每股现金流量，从而影响市场对公司前景的预期。 六资本结构。根据w a c c 计算公式，资本结构会影响资本成本。 七公司治理结构。( 1 ) 指公司作为一个独立法人其内部的组织结构。通常由 股东代表大会、董事会、监事会和经理层构成。公司治理结构对公司价值有直接 影响。( 2 ) 代理问题及契约理论和交易成本理论支持通过公司治理结构机制来保障 企业所有者的权益是十分必要的。( 3 ) 独立董事制度。综合而言，公司治理结构会 影响公司的正常经营及管理，从而影响公司价值。 1 6 第二章公司估值理论的发展 园回 嚆菇餮 图2 7 影响公司价值估值的因素 2 6 公司价值与股票定价的关系 根据m m 定理，公司价值可以表示为v = v s + v b ，其中v 、v s 、v b 分别表示公 司价值、股权价值和债权价值。这意味着股票价值是被包含在公司价值之中的。 为进一步分析公司价值和股权价值、股票价格的关系，我们用公司自由现金流估 价法重新写出股权价值和公司价值： v ( 股权价值) 2 = 妻= f ( 1 c + f r e ) ，, ，v ( 公司价值) 2 智亡j , ( 1 + f 黝c f c e 万 比较这 两个模型，就可以发现公司价值同股权价值之间的关系。股权价值是由预期股权 现金流量( 指扣除所有费用、税收支付、资本支出以及利息支付匡的剩余现金流 量，f c f e t ) 根据股权成本r 进行贴现而彳导；而公司价值是由公司预期现金流( 指 扣除所有费用、税收支付、资本支出以及利息支付之菹的剩余现金流量，f c f f t ) 根据公司资本加权平均成本w a c c 进行贴现而得。因此，两者的现金流量和贴现率 都不同，在公司存在财务杠杆时，公司价值一般将大于股权价值( 公司价值也可 能小于股权价值，这取决于税盾效应、破产成本和代理成本的大小) ；不存在财务 杠杆时，公司价值将等于股权价值。 因此，存在两种评价公司价值的方法：一是直接法，就是根据公司价值模型， 直接求得公司价值，如需要求股票价格则再减去债务帐面价值；二是间接法，就 1 7 占b岛 第二章公司估值理论的发展 是先求出股权价值，再加上债权价值就得到公司价值。如果两种方法的基本假定 一致时，结果应该是相同的。 2 7 影响股票定价的因素 股票定价除考虑公司自身因素，还要考虑公司以外的环境因素，所以股票定 价应综合考虑如下因素： 一影响股票价值的外推因素： ( 1 ) 供求关系；( 2 ) 投资者信心及心理因素；( 3 ) 会计信息 二内在因素： ( 1 ) 公司经营状况和盈利水平。应分析：第一，经济景气状况和经济政策，这 些会影响公司的