（管理科学与工程专业论文）不同规模房地产企业融资途径的优化选择.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 房地产业是国民经济中的重要行业，由房地产的开发、经营、销售和服务等组 成。房地产业的发展可以带动一系列相关产业，并为建筑、建材以及冶金等5 0 多个 部门提供就业机会，加速国民经济的发展。房地产金融是房地产业发展的保障，也 是我国调控房地产市场和促进房地产消费的主要手段。房地产建设涉及面广、规模 大、投资大，一般在几百万乃至上亿元。而在房地产投资额中，自有资金仅占小部 分，大部分资金是通过银行或其他金融机构筹集的，房地产业的发展大量地利用银 行贷款，带动了银行业的发展；而银行业的发展，反过来又会促进房地产的发展。 二者相互促进，相互发展。 但目前我国房地产企业太依赖银行贷款，部分项目中接近7 0 资金来自银行， 有的项目银行资金比例甚至高达9 0 左右。为了保证金融市场的正常运行，防止房 地产业无序发展，我国推出了一系列政策和法规，加强对房地产贷款的限制，但其 推出同时产生了负面影响，使房地产融资变难，这主要由于我国房地产融资所存在 的问题而导致的。所以无论大中小型房地产开发企业都开始积极寻找新的融资渠道。 本文在收集了国外房地产融资模式的前提下，对我国房地产融资渠道进行研究， 找出其存在的主要问题，说明目前房地产开发商的任务主要是拓宽房地产融资渠道。 由于社会闲散资金的大量存在，投资者的投资偏好是根据对收益率和风险率做出判 断的，房地产高收益性吸引着广大闲散资金。房地产信托融资既可以方便的解决公 众投资者的决策难题，又可以解决开发商的融资难题。中小型开发商可通过资产联 盟增强整体实力，成为信托和贷款的良性载体。本文提倡大中型企业大力发展信托 融资，同时借鉴国外房地产辛迪加融资方式，结合我国实际，研究出适合中小型房 地产企业融资的联盟方式，并用博弈论对其可行性进行了论证。 关键词：房地产融资渠道信托资产联盟博弈论 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t n o w a d a y s ，r e a le s t a t ei n d u s t r yi sv e r yi m p o r t a n ti nn a t i o n a le c o n o m ys y s t e m i t c o n s i s t so fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t , o p e r a t i n g ，m a r k e t i n g ，a n ds e r v i c ee r e r e a le s t a t e i n d u s t r yc a np r o m o t eas e r i e so fr e l a t e di n d u s t r i e ss u c ha sc o n s t r u e t i o 屿r a wm a t e r i a l s m e t a l l u r g y , r e s i d e n c ec o n s u m p t i o ne t c ，a n dp r o v i d el o t so fe m p l o y m e n to p p o r t u n i t i e s r e a le s t a t ef i n a n c i n gi st h eg u a r a n t e ef o rr e a le s t a t ei n d u s t r yt od e v e l o p ；a n di ti st h em a i n m a m l e rt oi n a c r oc o n t r o lr e a le s t a t em a r k e ta n dc o n s u m p t i o n t h er e a le s t a t ec o n s t r u c t i o n h a sc o m p l e x r e l a t i o n s h i p w i t hm a n ya s p e c t so fs o c i e t yi n v o l v i n g l a r g ea m o u n to f i n v e s t m e n ta b o u ts e v e r a lm i l l i o n sa n db i l l i o n sy u a n i nt h ei n v e s t m e n t ，t h e i ro w nc a p i t a l t a k e su po n l yas m a l lp a r t ；t h eo t h e rp a r ti sc o l l e c t e df r o mb a n k sa n do t h e rf i n a n c e i n s t i t u t i o n s t h ed e v e l o p m e n to f r e a le s t a t ei n d u s t r yn e e d sal o to f l o a nf r o mb a n k s ，w h i c h i m p r o v e st h ed e v e l o p m e n to fb a n k s i ti st h es a m el c v e r s e l y t h et w oi n d u s t r i e sc a r l p r o m o t ee a c ho t h e r b u tr e a le s t a t ee n t e r p r i s e so fc h i n ar e l yo nb a n kl o a nh e a v i l ya tp r e s e n t i ns o m e c o n s t r u c t i o np r o j e c t s ，b a n kl o a nt a k e su pc l o s et o7 0 i nt o t a lc a p i t a l s o m e t i m e s ，t h e p r o p o r t i o ne v e nr e a c h e s9 0 i no r d e rt og u a r a n t e et h en o r m a lr u n n i n go ft h ef m a n c i a l m a r k e ta n dp r e v e n tt h er e a le s t a t ef r o md e v e l o p i n gu n o r d e r l y , g o v e m m e n th a sc o n s t i t u t e d as e r i e so f p o l i c ya n dr e g u l a t i o n st os t r e n g t h e nt h er e s t r i c t i o no nt h el o a no ft h er e a le s t a t e b u tt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h e s er e g u l a t i o n sa l s ob r i n g sc e r t a i nn e g a t i v ee f f e c t st h a tm a k e t h ef i n a n c i n go fr e a le s t a t eb e c o m ed i f f i c u l t i ti sm a i n l yc a u s e db yt h ed i s a d v a n t a g ei n p r e s e n tr e a le s t a t ef i n a n c i n go fc h i n a s or e a le s t a t ee n t e r p r i s e sb e g i nt ol o o kf o rt h en e w f i n a n c i n gc h a n n e la c t i v e l y i nt h i sp a p e r , o nt h ep r e m i s eo fc o l l e c t i n gf o r e i g nr e a le s t a t ef i n a n c i n gm o d e s ，t h e f i n a n c i n gc h a n n e l so fr e a le s t a t eo f c h i n aw e r er e s e a r c h e d ，a n dt h em a i np r o b l e m si n f i n a n c i n gc h a n n e l sw e r ed i s c o v e r e d ，w h i c hi l l u s t r a t e dt h a tt h ed i f f e r e n ts c a l er e a le s t a t e d e v e l o p e r sm a i nt a s ki st ow i d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e la tp r e s e n tt i m e r e i t ( r e a le s t a t e i i 华中科技大学硕士学位论文 = ：= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = 一 i n v e s tt r u s t ) i sag o o da p p r o a c ht or e s o l v ei n v e s t o r sd e c i s i o n - m a k i n gd i f f i c u l t i e sa n d d e v e l o p e r sf i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s i nt h ep a p e r , t h ef o r e i g nr e a le s t a t es y n d i c a t e sf i n a n c i n g w a yw a su s e df o rr e f e r e n c e ，a n dw a sp r o p o s e dc o n s i d e r i n gt h er e a l i t y o fo u rc o u n t r y f i n a l l y , t h ef e a s i b i l i t yo ft h er e a le s t a t ea l l i a n c ef i n a n c i n gw a yw a sp r o v e dw i t h t h eg a m e t h e o r y k e y w o r d s ：r e a le s t a t e f i n a n c i n gc h a n n e lr e i t ( r e a le s t a t ei n v e s tt r u s t ) a l l i a n c ef i n a n c i n gg a m et h e o r y i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：劲鹤魄 日期：础r 年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本论文属于不保密眦 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：碉嬲 日期：w 年”月1 日以日霪“鹳引 师 撒辄 指日 华中科技大学硕士学位论文 1 1 研究的背景、目的和意义 1 1 i 研究的背景 1 绪论 房地产业属于国民经济的先导型产业，对其它经济部门具有带动作用。房地产 业的增长在一定程度上可以促进整个国民经济的发展，拉动投资需求和消费需求。 房地产开发投资规模大、周期长、价值昂贵等特点，使得房地产业需要的资金量巨 大，可以说，房地产市场是资金高度密集的运作体，没有资金就没有房地产，资金 筹措是房地产开发商最关心的问题。 我国房地产企业对银行金融支持依赖过高，据估算，房地产项目中接近7 0 资 金来自银行，有的项目银行资金比例甚至高达9 0 左右。由于房地产的生产和消费 的发展与金融体系关系密切，金融货币政策的调整对房地产市场的运行具有较大影 响。2 0 0 3 年6 月1 3 日，中国人民银行发布了1 2 1 号令关于进一步加强房地产信贷 业务管理的通知，对房地产贷款的诸环节做出了较严格的要求，大大提高了房地产 贷款的门槛，使得自有资金不足，融资能力弱、销售能力差、负债率高、空置率高、 空置房存量大的开发企业“1 失去了可靠原有的资金来源，但同时给房地产信托业的发 展带来新的机遇。仅2 0 0 3 年第四季度一个季度内，全国就发行了房地产信托3 7 个， 产品数量和募集金额都直线上升。“1 8 号”文件国务院关于促进房地产市场持续健 康发展的通知、2 0 0 5 年调息、“2 1 2 号”文件加强信托投资公司部分业务风险提 示的通知以及“新八条”规定，国家开始逐渐规范房地产市场的融资秩序。在规 范的过程中，大中型房地产开发企业融资的程序更加严格，中小型企业融资的条件 提高了，传统的融资方式的局限性造成了房地产业发展的瓶颈。 1 2 2 研究的目的 国家和房地产开发企业已经意识到拓宽房地产融资渠道的重要性。虽然银行限 华中科技大学硕士学位论文 制房地产开发企业贷款或停贷，这并不表明国家不注重房地产的开发。如国家已订 立关于房地产信托和房地产基金的相关法律，这有利于保护融资各方的利益，使得 房地产融资可以顺利进行下去。如何拓宽房地产的融资渠道，保证不同规模企业获 得较好的资金来源，为房地产企业融资提供新的思路，是本课题要探讨的问题。 有的房地产开发企业开始注重房地产融资渠道的多样性。有一些中小型房地产 公司开始发起联盟。如烟台三和置业作为联盟发起者，为广大中小型房地产开发商 提供一条便捷的融资渠道，成立“类基金”公司，通过信托、收购等方式将不良资 产集中起来组成联盟，形成巨大的资金池和资产池，其运作模式如图卜1 所示。 投资 图卜1 三和置业资产联盟管理模式 但并不是所有开发商都注意到拓宽房地产融资渠道的重要性，并且目前的一些 融资方式对于中小房地产开发企业的融资帮助并不是很大，所以本文的研究目的就 是通过比较多种融资方式，借鉴成熟房地产市场的经验，分析不同规模的房地产企 业通过不同的方式优化选择融资渠道的做法，并论证中小型房地产开发商通过资产 联盟成为融资主体，增强融资能力，保持行业的健康发展。 2 华中科技大学硕士学位论文 1 2 3 研究的意义 1 、通过规范发展信托业拓宽房地产资金来源渠道，分散商业银行贷款的风险， 减少房地产市场对房地产金融甚至国家金融安全的影响。 2 、发挥大中型企业的规模实力和良好信誉，把房地产业变成大众化的投资工具， 既能优化资本结构，又能获得更宽阔的资金来源，为打出国内甚至国际品牌积聚实 力。 3 、为中小企业的存在与发展、面向非公有制经济的金融产品和服务创新，推动 我国中小企业融资体制和融资格局的变革提供一条思路。 1 2 研究现状和发展趋势 1 2 1 国外房地产融资的产生及发展 房地产融资起源于欧洲。最初的房地产融资活动主要是住房抵押贷款。早在1 7 7 5 年，英国伯明翰就开创了第一家互助性的建筑社团。1 8 3 1 年英国移民在美国宾夕法 尼亚州建立了一个名为“牛津节俭会”的组织。1 8 8 5 年德国人创办了首家“人人建 房储蓄银行”，这是德国住房储蓄体制的雏形。建筑社团和节俭组织的出现，标志着 房地产金融业的诞生。从此，其他各种金融方式也相继出现。 国外房地产融资渠道是多元的。在发达国家和地区的房地产市场中，房地产权 益资金的融资渠道包括：房地产投资信托基金、人寿保险、退休基金、债券市场和 股票市场等。房地产债务融资除商业银行外，还包括房地产抵押债券、外商投资、 人寿保险、退休基金和其他机构投资者等。 1 、美国的房地产金融市场是世界上最发达的房地产金融市场。美国经营房地产 抵押贷款业务的金融机构，主要是储蓄贷款协会和商业银行。美国居民购买住房的 资金主要来自金融机构提供的贷款。美国政府在1 9 7 0 年成立了联邦住房贷款抵押公 司，兼办房地产抵押的保险保证业务，并具有调节二级市场的功能。商业银行从7 0 年代起，开展了房地产抵押贷款证券化业务，美国己成为世界上房地产抵押贷款证 券化最发达的国家。 华中科技大学硕士学位论文 2 、德国的住房融资体系主要采用住房储蓄银行体系。该体系的目的是通过政府 政策促进居民积极参与住房储蓄来实现建房筹资的自助、社会互助和政府资助。住 房储蓄体系由专业的住房储蓄银行( 也称为住房储蓄信贷社) 经营运作。全德国现 有一级公营住房储蓄银行1 3 个，私营的住房储蓄银行2 1 个，遍布全国各州，相互 之间竞争经营。这些机构虽然性质和业务范围不同，但承担了德国的全部房地产金 融业务。国家对住房储蓄实行奖励、免税的政策鼓励。 3 、新加坡在5 0 年代建国时，政府成立了住宅发展局( h d b ) ，它解决住房问题 的核心政策是鼓励居民自己购建房，把住房供给从国家低价出租改为国家建房，出 住户分期付款购买，其建房资金则主要来源于中央公积金，公积金是由中央公积金 局统一管理的社会公益性强制储蓄。政府的作用就是保证公积金得到适当的管理和 保持低的通货膨胀率，银行贷款是政府支持住房发展的主要资金来源，借贷条件十 分优惠，从而形成了基金为后盾型的房地产融资方式。 在西方国家房地产融资的发展历史中，非银行金融机构的房地产融资一直居于 十分重要的地位，借鉴西方国家的非银行金融机构房地产融资的成功经验，对弥补 我国房地产融资的不足是大有裨益的。我国在建立或探索建立房地产金融机构时就 是参照以上三国的模式。 1 2 2 国内房地产融资的产生及发展 我国从解放以后到改革开放前的这一段时间内，在计划经济体制下，房地产建 设由国家统一计划安排、财政拨款，并承担其投资经营的亏损。房地产被排斥在商 品范畴之外，使房地产的使用权与房地产的资金分离，资金呈单向运动有去无回。 改革开放之后伴随着我国的房地产业改革，房地产融资逐渐的形成体制并发展起来。 总体来看，我国房地产的发展经历了如下三个阶段： 第一阶段( 8 0 年代初到1 9 9 2 年上半年) ，配合住房制度改革试点的住房私有化， 这一阶段，区域性、政策性的房地产融资开始在局部形成。自1 9 8 7 年以来，我国放 宽了私有住房的政策，而银行试办和开办住房信贷业务及商业性住房信贷，在一定 程度上推进了住房私有化。 4 华中科技大学硕士学位论文 第二阶段( 1 9 9 2 年下半年至1 9 9 8 年7 月) ，配合房地产开发和旧城改造。这一 阶段，主要表现为房地产贷款向生产者即开发商倾斜。住房消费的概念开始被大众 所接受，各商业银行全面参与了住房信贷业务，均成立了住房信贷机构。 第三阶段( 1 9 9 8 年7 月1 日至今) ，从1 9 9 8 年7 月1 日起，停止实物分房，在 很大程度上激活了房地产业特别是住房建设的发展。这一阶段的特点是房地产信贷 向消费者即买方倾斜；伴随着国家连续减息的大环境及国家对房地产金融政策的重 大改革，国家开始制定降低首期付款金额，延长住房抵押年限，对住房消费实行优 惠的利率等。银行开始逐步介入住宅建设贷款，尤其是房地产开发公司出现后，银 行信贷资金开始注入房地产并逐步成为房地产投资资金的重要来源。中国人民建设 银行是我国最早从事房地产融资的银行。2 0 世纪8 0 年代初，建行开始办理房地产信 贷业务。当时，房地产信贷业务只有一种形式，即建行向房改城市和部分大中城市 的住房建设部门与开发企业发方的商品房开发贷款，其资金来源于原建筑企业部分 流动资金的贷款。1 9 8 5 年以后房地产融资有了较大的发展。房地产信贷业务种类不 断增多。目前，房地产信贷资金来源己扩大到开发企业存款和各种住宅储蓄；贷款 种类包括开发企业流动资金贷款、单位购建房贷款及个人购建房贷款( 包括住房抵押 贷款) 等，金融系统普遍开展了房地产融资业务，此外，还出现了专门的房地产融资 机构0 1 。 1 2 3 国内房地产融资的理论研究现状 在融资方面最重要的理论就是理论，它对企业进行融资提供了理论基础。虽 然删理论的实践意义不强，但是对于企业考察融资方式，进行融资决策提出了有益 的思考方向和一定的指导意义。 1 、平衡理论 税差学派与破产成本学派最终汇集形成平衡理论，研究融资结构的成本与权益 的平衡问题。早期平衡理论的观点是：企业最有资本结构就是在负债的税收收益与 破产成本现值之间进行平衡。后平衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩展到代 理成本、财务困境成本及非负债税收收益损失等方面，又把税收收益从单纯的负债 华中科技大学硕士学位论文 税收收益引申到了非负债税收收益方面，把融资结构看作在税收收益与各类负债相 关成本之间的平衡。 2 、信息不对称下的现代融资理论 市场参与者之间存在着信息差异，并将导致出现逆向选择和道德风险。在此基 础上的企业融资问题研究，应从企业内部因素来展开分析，将早期和现代融资理论 中的平衡问题转化为结构和制度设计问题。 ( 1 ) 新优序列理论 最早将信息不对称问题引入企业融资理论研究中。在我国实际来看，发行新股 没有引起股价的下跌，这主要因为我国股市发展不完善，存在发行股票额度限制。 ( 2 ) 代理成本理论 该理论通过引入代理成本的概念来分析企业最优资本结构的决定，以代理理论、 企业理论、财产所有权理论来系统分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题。 ( 3 ) 控制权理论 该理论是在代理成本理论的基础上进行延伸，主要探讨了在企业融资结构决定 了企业收入分配流的同时，也决定了企业控制权的分配。 ( 4 ) 信号模型理论 该理论是将斯宾赛的信号理论引入资本结构理论中，信号模型只是一种方法， 它探讨在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号， 以此来影响融资者的决策。最有影响的两个模型是利兰派尔模型和罗思模型。 最优资本结构在理论上是存在的，但是不能够精确的测定。尽管如此，它仍对 我们选择融资方式提供了一种思考问题的角度和方法。 从目前众多的研究资料来看，我国金融界对房地产的融资探究还停留在较浅的 层面上。对融资渠道的研究更注重传统融资方式的剖析，对房地产融资企业的规模 性差异重视的不够。由于我国房地产企业实力相差太大，中小型企业占大多数，泛 泛而谈房地产融资，并不能真正解决融资的难题。尽管有些资料对中小企业的融资 问题专门作了介绍，但只是比较了常用融资方式，说明其对中小企业的条件更加严 格，对建筑业的中小企业融资的研究就更少。本文通过与国外房地产的融资渠道进 6 华中科技大学硕士学位论文 行比较，积极探索我国不同规模房地产融资新路的可行性，特别推荐大众化、社会 化的信托融资，并建议中小企业通过发挥规模效应成为融资的主体。 1 3 本课题研究的创新点 对我国现有的房地产融资渠道进行初步的研究，探讨我国的融资渠道不畅的问 题所在，寻找疏通的办法，结合我国国情和企业规模对融资方式进行优化选择，在 分析过程中产生了以下创新点： 1 、短期利率调整后，房价变动与供求曲线相背离 目前房地产业是国民经济发展的原动力之一，从供需双面拉动国民经济增长。 国家八次降息、两次升息的目的都跟房地产市场的发展有密切联系。最近的一次升 息，并没有带来预期的房地产市场价格下降，与供求曲线出现了矛盾。本文通过研 究分析得到短期内价格扭曲的原因是我国房地产市场化程度不够、企业融资对贷款 的依赖性过高、其他融资渠道不畅。 2 、博弈论证：在一定诚信度范围内，中小型房地产企业联盟融资是可行的 在国家不断规范房地产市场的环境下，中小型房地产企业的存在与发展和资金 的来源直接挂钩。而中国目前大部分中小型企业规模偏小、诚信度普遍不高，融资 之路处处受阻。本文利用现代经济学的理论博弈论对不完全信息的市场状态下 房地产中小企业联盟融资的可行性进行了论证，得出在一定诚信度范围内，中小企 业联盟可以成为融资的良性载体的结论。 华中科技大学硕士学位论文 2 不同规模企业的融资现状及问题 2 1 房地产企业的规模现状及问题 由于历史原因，我国房地产业缺乏应有的投入，开发企业数量较多，规模偏小， 有的为项目公司，有的为空壳公司，有的为其他行业公司的分公司，资源分散。其 规模特点如下： 1 企业中以内资企业为主 2 0 0 4 年内资企业分别是港澳台投资企业、外商投资企业的9 9 4 倍和2 6 6 倍。 如图2 - 1 。 资料来源；中经网 图2 - 1 近六年房地产企业资金来源 2 开发企业的资质普遍较低 具有一级资质的房地产开发企业的比例只有1 ，一、二级资质企业总数不足1 0 ， 大多数为三、四级或刚刚成立的暂定级企业。如图2 2 。 8 华中科技大学硕士学位论文 资料来源：中经网 图2 - 22 0 0 4 年房地产企业资质统计图 3 。房地产开发企业资产总规模较小 由于规模小的企业占大多数，导致房地产开发企业资产负债率偏高，风险大，抗 风险能力差，开发企业整体水平不高，与其资金密集的行业特点极不相配。如图2 - 3 。 资料来源：中经网 图2 - 3 近六年房地产开发企业资产规模 2 2 房地产企业的融资现状 在中国现有市场经济条件下，间接融资是大部分企业资金来源的主要方式，房 地产业也不例外。2 0 0 3 年以来房地产融资途径仍然是自筹资金、银行贷款和其他资 9 华中科技大学硕士学位论文 金，且受政策影响较大。 2 2 1 房地产企业融资现状 1 、开发资金以银行贷款为主。2 0 0 4 年全国房地产开发资金中银行对开发商发放 的贷款占2 3 8 6 ，企业自筹占2 8 6 9 ，定金及预收款占3 8 8 2 ，而在定金及预收款 中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。截至2 0 0 5 年6 月末，1 7 家银行( 包 括4 家国有商业银行、国家开发银行、1 2 家股份制商业银行) 亿元以上大客户1 6 4 1 6 户，占其全部贷款客户数不足o 5 ，而大客户贷款余额却占其全部贷款余额近5 0 ； 平均单个大客户贷款余额4 4 6 亿元，比上年末增加0 2 7 亿元。银行贷款的行业集中 度也在提高。银行贷款不断向大客户和某些行业集中，导致贷款信用风险高度集中。 在我国房地产业中，有能力利用直接融资的企业寥寥无几，房地产丌发资金直接融 资占较小比例。开发商可以利用的基金等直接融资手段虽被看好，但尚无政策支持； 上市或“借壳”上市是少数有实力大企业可能实现的方式，但受经营特点和预期收 益制约不易得到投资者认同，融资效果也不理想，故直接融资比重较小。 由于近期房地产开发过热，央行在8 次降息后，于2 0 0 4 年首次提高利率，并于 2 0 0 5 年第二次加息，向开发商传递了一个信号：开发商从银行贷款的资金成本增加 了。这意味着开发商的预期投资收益率下降。依据凯恩斯的均衡价格决定模型。1 ，房 地产市场供求曲线将分别向左移动，导致均衡房价下降( 图2 4 ) 。供给曲线s 移至 s $ ，需求曲线d 移至d 术，均衡价格p 降至p 丰。 i q 图2 - 4 供需曲线变动 1 0 华中科技大学硕士学位论文 人民银行第二季度中国货币政策执行报告显示，房地产贷款增速持续下降。 2 0 0 5 年6 月末，商业银行自营性房地产贷款金额达2 6 万亿元，比年初新增2 1 4 0 亿 元，同比增加2 3 2 ，增幅同期回落1 2 8 5 个百分点。其中，房地产开发商贷款余额 为8 4 5 9 4 5 亿元，增长1 8 6 5 ，增幅同比回落7 6 9 个百分点。 但目前房地产市场的实际情况与曲线分析结果并不完全相符。据全国3 5 个重要 城市的房价变化情况来看，并不如预期的下降，而只是增长幅度有所下降。房价在 阴影w 区域间变动。如图2 5 。 p p + p 这就出现了实际价格与模型决定价格相背离的情况。究其原因不难看出，我国房 地产市场目前有效供给不足，有效需求大于有效供给。实际供给曲线d 、实际需求曲 线s 都向右移动。在s 不变的情况下，d 的变动会导致价格上升：在d 不变的情况下， s 的变动会导致价格的下降。实际中d 水对价格的影响大于s 对价格的影响，因为房 地产企业由于受到融资的限制，以营利为目的投资就会减慢增加幅度；而公众对商 品房的实际需求是马斯洛需求理论中的基本需求，主要是依靠自有资金来满足，无 论加息多少，基本需求还是要满足，尽管有人持币观望，但购房人的需求还是会增 加的。表2 - 4 表明了投资者的供给增速、消费者的需求增速，可以明显的看出供给 增加的幅度小于需求增幅。 表2 - 4 近期供需双方增速累计表 销售给个人商品房商品房销售房地产开发投资总额 时间 销售额累计增速( )累计增速( )累计增速( ) 2 0 0 5 年5 月 2 6 12 4 12 4 3 2 0 0 5 年6 月 2 7 12 5 62 3 5 2 0 0 5 年7 月 2 6 8 3 4 9 2 3 5 来源：中经网 华中科技大学硕士学位论文 2 、房地产信托得到规范发展。信托业是金融领域中富有活力的一个分支，房地 产业则是当代最具活力的行业之一，央行1 2 1 号、1 8 号、2 1 2 号文件出台，对房地 l 产业界造成较大冲击。在这种背景下，中国房地产企业开始寻求新的融资途径。如 机构投资者参与房地产投资，房地产基金己开始一些实质的运作，卖方阶段性股权 融资已露出苗头，上市融资、海外融资也有比较大的突破，其中增长最活跃的是房 地产信托，虽然规模不大，但却有一个好的起步。根据不完全的统计，2 0 0 3 年全国 至少有数十亿元资金通过信托计划形式进入房地产投资领域。例如，仅2 0 0 3 年1 0 月的半个月时间里，北京市就有“世纪星城”、“太阳星城”、“荣丰2 0 0 8 ”三只 房地产信托项目进入市场发行。2 0 0 3 年1 1 月3 日，筹划良久的盛鸿大厦财产信托优 先受益权转让项目由北京国际信托投资有限责任公司在民生银行发售，计划一个月 但实际上只用了8 天半就完成了2 5 亿元人民币募集任务。该项信托计划运作模式 帮助开发商实现了更高的融资额。2 0 0 3 年1 2 月，交易型的信托产品也在天津登台亮 相。 2 2 2 国家新政对房地产融资的影响 近两年中国房地产商更深刻地感到国家政策的影响和威力。“1 2 1 号”文件、“1 8 号”文件、“2 1 2 号”文件，是最近几年出台的三个关键性文件。“1 2 1 号”文件给习 惯了以往“借贷开发”的开发商们当头一棒一顿感资金吃紧。“1 8 号”文件让房地 产开发商们松了一口气，可谓是先悲后喜。“2 1 2 号”文件让中小企业顿感融资之路 前途渺茫。 ( 1 ) 中国人民银行“1 2 1 号”文件的颁布 2 0 0 3 年6 月5 日，中国人民银行颁布了关于进一步加强房地产信贷业务管理 的通知通称为“1 2 1 号”文件。其颁布是为了进一步落实房地产信贷政策，防范金 融风险，促进房地产金融健康发展，加强开发贷款管理、引导规范贷款投向。房地 产开发贷款对象应为具备房地产开发资质、信用等级较高、没有拖欠工程款的房地 产开发企业。房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金( 指所有者权益) 应不低 于开发项目总投资的3 0 ；施工企业使用银行贷款不能垫资房地产开发项目和商业银 1 2 华中科技大学硕士学位论文 行只能对主体结构已封顶住房的个人发放贷款等；商业银行开发的房地产贷款，只 能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用。 ( 2 ) 国务院“1 8 号”文件的颁布 2 0 0 3 年8 月1 2 日国务院颁布国国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通 知，简称为“1 8 号”文件，其完善个人住房贷款担保机制、加强房地产贷款监管起 到重要作用。对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力 度。同时要房地产开发项目审核管理，严禁违规发放房地产贷款：加强对预售和信 贷资金使用方向的监督管理，防止挪作他用。要加建立个人诚信系统，完善房地产 抵押登记制度，严厉打击各种骗贷和骗资的行为。要妥善处理过去违规发放或取得 贷款的项目，控制和化解房地产信贷风险，维护金融稳定l s l ； ( 3 ) 银监会的“2 1 2 号”文件的颁布 加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 第2 1 2 号文件) ，为风险逐渐 显露的房地产信托定下“铁规”，即必须同时满足“四证齐全、自有资金超过3 5 以 及二级以上房地产开发资质”三项条件的开发商才能做贷款类房地产信托。央行出 台此项规定除了保证信托人的资金安全之外，还考虑到了贷款类房地产信托的兑付 风险i ”。 ( 4 ) 国务院提出加强房地产市场引导和调控八项措施 2 0 0 5 年4 月2 7 日，温家宝总理主持召开的国务院常务会议上，分析了当前房地 产市场形势，指出房地产投资规模过大，商品房价格上涨过快，商品房结构不合理， 房地产市场秩序比较混乱等问题，提出了要规划调控，改善商品房结构：加大土地 供应调控力度，严格土地管理；对普通商品住房和经济适用住房价格的调控，保证 中低价位、中小户型住房的有效供应；完善城镇廉租住房制度，保障最低收入家庭 基本住房需求：运用税收等经济手段调控房地产市场，特别要加大对房地产交易行 为的调节力度；加强金融监管：切实整顿和规范市场秩序；加强市场监测，完善市 场信息披露制度等八条要求，从长远来看，有利于中国房地产市场的健康可持续发 展发展，是对房地产市场以及国民经济负责任的表现，充分展示了对人民负责任的 态度。 华中科技大学硕士学位论文 ( 5 ) 银行开展小企业贷款业务指导意见 2 0 0 5 年7 月2 8 日，银监会中国银监会昨日颁布银行开展小企业贷款业务指导 意见，对小企业贷款方式、抵押担保要求、风险控制、风险定价、还款方式等提出 新的要求。意见中对政策性银行、商业银行和农村合作银行、城市信用社开展小 企业贷款业务，要以实现小企业贷款业务的商业性可持续发展为目标，对小企业贷 款业务加强专项指导和分账考核开展制度创新，建立符合小企业贷款业务特点的信 用评级、业务流程、风险控制、人力资源管理和内部控制等制度，尽量实现贷款产 品和运作流程的标准化，简化贷款手续，减少审批环节，缩短审批时间，以提高效 率，降低成本，改善服务等方面做出规定，保障中小企业贷款资金的通畅。 众多规定出台之后，房地产业将逐步得到规范发展。房地产业熟悉的贷款途径 走起来难度加大，各种规模的企业开始寻求新的融资方式，房地产企业间的竞争将 充分展开。 2 3 房地产企业的融资问题 房地产融资的前提是企业的资金规模，我国目前最大的房地产企业净资产规模 也不过几十亿元人民币，与境外房地产企业动辄几十亿、几百亿美元相比，实在相 距甚远，资金结构也不合理。企业资产负债率多数在7 0 以上。有的高达9 0 “”。过 高的负债必然使企业成本增加，盈利下降，甚至出现亏损。部分自有资金不足的开 发企业，靠银行贷款、施工企业垫资和拖欠材料款等进行房地产开发，一旦商品房 销售不畅，资金就不能及时回笼。融资难、融资渠道不畅导致资金紧缺己成为国内 房地产企业普遍存在的严重问题。 1 4 华中科技大学硕士学位论文 表2 - 52 0 0 5 年i - 9 月我国房地产业利用资金总额及增幅 时间房地产开发投资资金总额累计开发资金来源增速 1 2 月2 9 4 6 4 9 2 9 3 1 3 月4 5 2 0 6 2 2 5 5 1 - 4 月 6 1 4 4 0 52 6 6 i - 5 月 7 7 5 2 5 5 2 5 5 1 6 月 9 4 6 5 4 9 2 3 3 1 7 月 1 1 1 4 0 9 8 2 3 5 i - 8 月 1 2 7 1 2 3 3 2 2 8 1 - 9 月1 4 3 1 7 4 5 2 1 6 从4 月份开始，开发资金增幅有明显回落趋势。许多企业和项目在开发过程中 现金流断档，正面临破产或经营不下去的局面“。产生这些问题的原因可归结为以 下几点： 1 、银行贷款方式少 在国内主要有三种形式：第一种是房地产开发流动资金贷款，主要用于补充企业 为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金：第二种是房地产开发项 目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金贷款；第三种是房地产抵 押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权做抵押而向银行取得贷款。这 三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。 2 、房地产开发企业间接融资比重过大 2 0 0 3 年末中国经济金融情况显示，资本市场融资规模萎缩，企业融资渠道间接 化的格局进一步增强“。2 0 0 3 年末，人民币贷款余额为1 6 8 万亿元，比年初增加 2 8 万亿元，同比多增0 9 万亿元。贷款增长过猛势必造成融资格局进一步向银行贷 款倾斜，企业融资对银行贷款的依赖增强，加大银行信贷资产风险。在当前国内金 融市场融资格局中，贷款所占的比重已经由2 0 0 1 年的7 5 9 上升到2 0 0 3 年末8 5 1 。 在巨额的银行信贷中，涉及房地产开发贷款比重依然很大。 华中科技大学硕士学位论文 改革开放以来，我国直接融资市场发展很快，但是在短时期内仍然难以改变以 间接融资为主的融资格局，房地产业在相当大的程度上需要银行的信贷资金支持“”。 房地产资金主要来自银行贷款。这种高度集中于银行的融资体制，如果商品房空置 面积( 2 0 0 3 年少数城市空置面积同比增长超过4 5 ) 长期持续大量积压，开发企业无 法支付银行贷款与建筑商费用时，只有将房子抵押给银行与建筑商，而建筑商的资 金大部分也来自银行贷款，最后也只好把开发商抵押给他的房子再抵押给银行。这 样，银行将成为房地产风险的最大承担者。这也正是目前房地产融资渠道狭窄和房 地产金融体系不完善的必然结果“。但2 0 0 3 年1 2 1 号文件显然已经开始了中小企业 信贷规模的限制。 3 、房地产融资方式运作有难度 ( 1 ) 股票市场 我国股票市场中有大批上市公司涉足房地产行业。几乎8 0 左右的企业从股票 市场上发行股票筹集来的资金均有一部分流入房地产业。截至2 0 0 3 年1 月，沪深两 市的上市公司中涉及房地产业务的公司达到了3 4 8 家，占上市公司总数的2 8 8 6 ， 其中1 2 0 余家是在2 0 0 1 年以后才开始涉足房地产的。房地产企业问接上市，即借壳 上市，就是购买上市公司的股权做大股东，然后通过优良资产和有良好收益预期的 资产的注入和置换，彻底改变上市公司的经营业绩，从而达到证监会规定的增发和 配股的要求，实现从证券市场融资的目的，为企业不断输血，为企业的实体经济和 虚拟经济( 市值和附加值) 发展创造动力和条件。买壳上市的方式有两种，一种是场 内交易即在二级市场公开收购，但这种方式通常成本很高，除非特别情况，一般很 少使用。因为中国证券市场的尤其是早年的上市公司绝大部分都是国企改制和控股 的，而且无法流通的国有股和法人股占6 0 以上。我国证券市场的主流收购方式是场 外交易即协议转让。一是收购价格和成本低，转让基准是每股净资产和净资产收益 率；二是国家和地方政府鼓励国有股逐渐退出：三是有暗箱操作的可能和空间。我 国公司法规定股票上市公司的股本总额不得少于5 0 0 0 万元，自然把中小企业拒之门 外。即使有公司上市，往往付出高成本买壳上市。 ( 2 ) 债券市场 1 6 华中科技大学硕士学位论文 房地产债券作为企业债券中的一个组成部分，近十几年来，发行债券的房地产 企业屈指可数。根据统计资料显示，2 0 0 3 年1 2 月31 日，6 6 家房地产上市公司总 的流通市值为6 6 3 3 0 亿元，而当年房地产债券余额仅为2 亿多元，发展极度不平衡。 银行贷款由于央行“1 2 1 号”文件的规定，其对项目开发程度和开发企业自有资金的 要求不是多数开发企业短期能够达到的。我国的个人信用制度的不健全，居民收入 的多元化、不透明使得银行很难准确把握其资信情况；抵押制度不完善，土地与房 屋所有权的“两权分离”都增加了抵押物设定的难度，削弱了其保障债权人利益的 功能；抵押担保保险制度建设滞后、担保资质差，在一定程度上都加大了开拓房地 产信贷业务的难度和风险“。“规模控制、集中管理、分级审批”，每年政府规定债 券的发行规模和规模指数，发行企业债券的股份有限公司的净资产不低于人民币 3 0 0 0 万元，有限责任公司的净资产总额不低于人民币6 0 0 0 万元，且有良好信誉单位 作担保，这也限制了中小型企业。 ( 3 ) 投资基金 我国并不存在真正意义上的房地产投资基金。2 0 世纪9 0 年代初，中国曾掀起一 阵房地产开发的热潮。这段时期成立的基金有很大的资金比例投入到了房地产开发 企业，也可算作是一种类房地产投资基金的形式。这些早期的类房地产投资基金为 我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，为我国房地产业的发展起到了积极的 促进作用。但是，随着房地产泡沫的破灭和基金管理人员决策机制不健全等因素的 影响，这些类房地产投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。”。 4 、房地产企业经营不善 我国房地产企业的开发模式都是全能开发商的商业模式，包括土地开发、房产 开发，土地、房产的利润混在一起，没有达到专业化的分工。我国房地产企业存在 着企业制度问题，政企不分是大多数国有企业遗留的问题，而私营企业规模小，属 于传统的管理模式，缺少现代化的管理和技术，家族制限制企业的融资思路