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浙江大学硕士学位论文 y 8 3 6 8 二8 上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 摘要 证券市场流动性( l i q u i d i t y ) 是指证券资产能够以合理的价格和较低的交易 成本迅速变现的能力，它是衡量证券市场效率的主要指标之一。经济的全球化迫 使生产要素配：霸! 的国际化，作为提供资本要素的最重要场所，证券市场是价值链 中实现资源有效配置的重要枢纽。我国的证券市场经过十余年的发展，虽取得长 足的进步，但流动性状况仍不容乐观，建立一个具有良好流动性的证券市场已势 在必行。本文在总结国内外学者关于市场流动性与资产定价关系的研究基础上， 比较分析中西方不同交易机制下流动性的供求特征，并结合中国证券市场的现 状，构造适合中国证券市场特点的流动性四维度的替代指标，运用计量经济学的 统计方法，采用日内分笔交易的超高频数据对流动性指标与股票预期收益率在横 截面和时间序列两个层面进行实证研究，深入探讨了流动性溢价的成因。 本文的主要结论有： 除报价深度指标外，流动性其余的三个指标市场宽度、交易即时性和市场 弹性均能较好地解释股票预期收益率的变化情况，这说明上海股市存在较为明显 的流动性溢价现象。 上海股市中的买卖价羞主要是由逆向选择成本构成。说明市场信息严重的 不对称，而造成这一结果的根源在于股权分置的结构性缺陷。 在以连续竞价交易为特征的指令驱动市场中，流动性的宽度和深度呈正相 关性。这是由于股权分置引起市场信息的不对称，导致价差指标中的逆向选择成 本加大。而逆向选择成本通常与该笔交易规模成正比。 交易成本作用于交易频率，强化交易频率与股票预期收益率的负相关性。 上海股市的交易频率虽然很高，但更多地是由于价差水平低所造成的，并没有真 实反映出市场交投的活跃程度，以换手率作为德量我国证券市场流动性的指标具 有很大的局限性。 关键词：流动性溢价指令驱动市场信息不对称逆向选择成本股权分置 浙江大学硕士学位论文上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 a b s t r a c t s e c u r i t ym a r k e tl i q u i d i t yi so n eo ft h em a i ni n d i c a t o r st ow e i g ht h ee f f i c i e n c yo f s e c u r i t ym a r k e t ，w h i c hm e a n st h ea b i l i t yo ft r a n s f o r m i n gs e c u r i t ya s s e t s i n t oc a s h q u i c k l yi n t h er e a s o n a b l ep r i c ea n dl o wt r a d e c o s t t h eg l o b a l i z a t i o no fm o d e m e c o n o m yr e q u i r e s t h ep r o d u c t i o nr e s o u r c ed i s t r i b u t ei n t e r n a t i o n a l l ya n ds e c u r i t y m a r k e ti sak e yh i n g et or e a l i z er e s o u r c ed i s t r i b u t i o ne f f i c i e n t l yi nv a l u ec h a i n t h o u g hc h i n e s es e c u r i t ym a r k e te x p e r i e n c e dad r a m a t i cg r o w t ha n dd e v e l o p m e n t d u r i n gl a s tt e ny e a r s ，t h e r ea r es t i l lag r e a td e a lo fd o w n s i d e sa n dd e f e c t so nl i q u i d i t y s i t u a t i o n ，a n di ti si m p e r a t i v et oe s t a b l i s has e c u r i t ym a r k e tw i t hg o o dl i q u i d i t y b a s e d o nt h el o c a la n df o r e i g ns c h o l a r ss t u d i e so nt h er e l a t i o n s h i po f m a r k e tl i q u i d i t ya n d c a p i t a lp r i c i n g ，t h i sa r t i c l ec o n t r a s t st h es u p p l y d e m a n dc h a r a c t e ro fl i q u i d i t yu n d e r d i f f e r e n tt r a d em e c h a n i s m s ，d e s i g n si n d i c e st os u b s t i t u t el i q u i d i t yf o u rd i m e n s i o n s s u i t a b l et od e s c r i b ec h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，a n dw i t hs u p e r - h i g hf r e q u e n c yd a t ai n d a i l yt r a n s a c t i o ns t a g e s ，d e m o n s t r a t et h er e l a t i o n s h i po fl i q u i d i t yi n d i c e sa n ds t o c k e x p e c tr e t u l l li nc r o s s s e c t i o n a la n dt i m e - s e r i e sb ym e a n so f e c o n o m e t r i c s ，i n o r d e rt o e x p l a i nt h ec a u s e so f l i q u i d i t yp r e m i u md e e p l y t h em a i nc o n c l u s i o n so f t h ea r t i c l ea sf o l l o w ： e x c e p tf o rq u o t ed e p t h ，o t h e rt h r e el i q u i d i t yi n d i c e s ，n a m e l ym a r k e tw i d t h ， t r a n s a c t i o ni m m e d i a c ya n dm a r k e tr e s i l i e n c y , c o u l dw e l le x p l a i nt h em o v e m e n to f s t o c ke x p e c tp r e m i u m ，w h i c hi n d i c a t e sc l e a r l yt h a tt h e r e i st h ep h e n o m e n o no f i i q u i d i t yp r e m i u m i ns h a n g h a is t o c km a r k e t t h eb i d a s ks p r e a di ns h a n g h a is t o c km a r k e ti sm a i n l yc o m p o s e do fa d v e r s e s e l e c t i o nc o s t ，w h i c hi n d i c a t e st h es e v e r ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yi nm a r k e ta t t r i b u t e d t oe q u i t yd i v i s i o n m a r k e tw i d t ha n dd e p t hs h o w st h ep o s i t i v ec o r r e l a t i o ni no r d e r - d r i v e nm a r k e t c h a r a c t e r i z e dc o n t i n u o u sa u c t i o n ，s i n c ee q u i t yd i v i s i o n r e s u l t si nm a r k e t i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , w h i c hm a k e sa d v e r s es e l e c t i o nc o s ti n c r e a s e ，a n dy e tt h ec o s t i sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht r a d ev o l u m e t r a d ec o s te f f e c t st r a d ef r e q u e n c yt oe n l a r g et h en e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n t r a d ef r e q u e n c ya n ds t o c ke x p e c tr e t u m d e s p i t et h eh i g ht r a d ef r e q u e n c yi ns h a n g h a i s t o c km a r k e t ，i ti st h er e s u l to fl o wb i d a s ks p r e a da n dd o e s n tt r u l yr e f l e c tt h ea c t i v i t y o fm a r k e tt r a n s a c t i o n t h u s ，i ti sl i m i t e dt ow e i g ht h el i q u i d i t yo fc h i n e s es e c u r i t y m a r k e tb yu s i n gt u r n o v e ri n d e x k e yw o r d s ：l i q u i d i t yp r e m i u m ，o r d e r - d r i v e nm a r k e t ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , a d v e r s es e l e c t i o nc o s t , e q u i t yd i v i s i o n i i 浙江大学硕士学位论文上海a 般市场的流动性及其流动性溢价研究 1 引言 证券市场的流动性( l i q u i d i t y ) 是其生命力之所在。众所周知，证券市场 存在的一个主要功能就是使投资者在交易成本尽可能低的情况下，能够迅速、有 效地执行交易，即市场必须提供足够的流动性为广大投资者在二级市场中提供转 让和买卖证券的机会，同时也方便筹资者在一级市场中能以较低的成本筹集到所 需的资金。如果市场因缺乏流动性而导致交易难以完成，那么市场也就失去了其 存在的必要。通常情况下，一个流动的市场能够增强市场参与者的信心，抗御外 部冲击，降低系统风险，对维护整个金融市场的稳定起着至关重要的作用。基于 此意义，a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 8 ) 指出：“流动性是市场的一切。”从更深层 的角度看，证券市场的根本作用是对社会经济中已有的投资进行重新组合，“市 场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济 增长”。( l e v i n e ，1 9 9 1 ；b e n c i v e n g a e ta 1 ，1 9 9 6 ) 目前，全球经济一体化的进程正不断迫使全球生产要素配置的国际化，以求 提升全球产业的核心竞争力。证券市场作为提供资本要素的最重要场所，是价值 链中实现资源有效配置的重要枢纽，建立个具有良好流动性的证券市场是任何 国家必须首先解决的问题。中国的资本市场自上世纪九十年代初建立已历经了十 五年的风风雨雨，期间对内不断修订完善各类相关的法律法规，借鉴并采用国外 先进的金融创新技术，积极推广发展新的投资工具，力图促使市场投资者日益机 构化；对外则依据世贸组织的各项条款，保障实施q f i i 以吸引境外机构投资者 的参与投资，加快和扩大我国证券市场的对外开放速度和深度，所有新的变化都 必将对中国证券市场的流动性提出更高的要求。最近，中国证监会先后公布了两 批实施股权分置改革的试点单位，以期彻底解决股权结构畸形( 国有股“一股独 大”) 所造成的市场流动性弱化的弊端。这说明作为重要的政策性因素，市场流 动性问题已引起相关证券管理部门越来越多的关注。 由此可见，市场流动性是衡量资本市场成熟与否的关键因素之一。一个流动 性较好的市场对整个经济的贡献可以被看作是公共品。投资者能够根据市场的基 本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易，而且市场的流动性越高，进行即时 交易的成本就越低。流动性好的市场通常被认为是能够提供交易但是对价格影晌 塑里丕堂堡主堂鱼丝塞占整垒墼立堑煎远麴壁垦基述塾丝鲎笪堑塞 较小的市场，资产价格的决定此时非常有效。因此，研究市场流动性与资产定价 之间的关系就显得很有必要，即流动性风险可否分散；如果不行，以买卖价差或 成交量为代理的流动性指标又如何影响资产的预期收益( o h a r a ，2 0 0 3 ，美国 金融学会会长就职演说) 。 1 1 证券市场的流动性 1 1 1 流动性的概念和含义 作为衡量证券市场效率的重要指标之一，流动性本身却是一个难以捉摸和准 确定义的概念。自上世纪3 0 年代起，许多国外学者都试图从不同的角度对流动 性作出合理的定义或解释：k e y n e s ( 1 9 3 0 ) 对流动性的定义是“市场价格将来的 波动性”；h i c k s ( 1 9 6 2 ) 认为流动性是“立即执行一笔交易的可能性”；b l a c k ( 1 9 7 1 ) 提出，市场流动性是指任何数量的证券均可立即买入或卖出，换言之小 额买卖可以按接近目前市场价格成交，大额买卖在一定时间内可按平均接近目前 市场价格成交；k y l e ( 1 9 8 5 ) 认为，市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差。 如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好： m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 将流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交 易的一种市场能力和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能 力”；0 7 h a r a ( 1 9 9 5 ) 则认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或 寻找一个理想的价格所需用的时间。 在金融理论中，一个被普遍接受的关于“市场流动性”的定义是：如果交易 商在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票，而对价格 产生较小的影响，则称市场是流动的。通俗的讲，流动性实际上就是投资者根据 市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。 综合归纳上述观点，“流动性”含义至少应包括以下四方面的特征： 交易的即时性( i m m e d i a c y ) 。即一旦投资者有买卖证券的愿望，如果量不 是很大，通常总可以立即得到满足； 交易的即时性必须是在交易成本尽可能小的情况下获得，此时立即成交所 造成的损失程度相对较小。流动性中的交易成本因素通常以市场宽度( w i d t h ) 2 浙江大学硕士学位论文 上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 来衡量，这表现在当买卖价差足够小甚至为零时，交易者可基本按照同一价格实 现买和卖，市场具有宽度，而当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。流 动性的价格层面意味着，买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场 价格： 交易的即时性和低成本必须是以交易数量的限制为前提，要求较大量的交 易仍能按照合理的价格较快地执行。流动性的数量因素通常以市场深度( d e p t h ) 来衡量，反映了在某一个特定价格水平( 如最佳卖价或买价) 上的可交易的数量。 该指标可用来衡量市场的价格稳定程度，即在深度较大的市场，一定数量的交易 对价格的冲击相对较小，而在浅度市场，同等数量的交易对价格的冲击将较大； 根据上述三项流动性指标，假定在较短时间内执行较大数量的交易，市场 价格可能会因为受到冲击而发生较大的变化。流动性好的市场应表现出一个相对 稳定的价量关系，即价格对交易量良好的承受能力。流动性的动态因素通常是以 市场弹性( r e s i l i e n c y ) 来衡量，即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平 后恢复均衡价格的速度。在一个高弹性的市场中，价格将立刻返回到有效水平。 或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进 入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。 图1 1 市场流动性的四维 f 限价委托单价倍l上 浙江大学硕士学位论文 上海a 般市场的流动性及其流动性溢价研究 这就是证券市场微观结构研究中的流动性四维理论，它包括宽度( w i d t h ) 、 深度( d e p t h ) 、弹性( r e s i l i e n c y ) 和即时性( i m m e d i a c y ) 四个方面( 见图1 1 ) 。 其中，宽度体现交易价格的变化：深度体现交易或委托数量的特征；即时性代表 交易的时间因素；弹性则描述了交易时间和数量对于价格波动的影响。 不难看出，市场流动性的上述四个方面是彼此依存、相互作用的。例如， m a d h a v a n ( 1 9 9 2 ) 证明了在委托驱动交易机制下连续竟价交易，有效买卖价差( 宽 度) 是交易量的严格增函数，而在报价驱动交易机制中反之，因此宽度和深度是 不独立的：同时，宽度和深度之间的联系也取决于即时性，为耐心等待更优的价 格或者进行大宗交易无疑将牺牲即时性。 1 1 2 中国证养市场流动性现状 中国证券市场自1 9 9 0 年末沪深交易所成立算起，历经十余年发展，已经在 市场规模、交易品种、交易手段、投资者数量及监管规则等方面取得了长足的进 步。根据中国证监会最新统计资料：截至2 0 0 4 年底，上海证券交易所共有上市 公司8 3 7 家，上市股票8 8 1 只，股票市价总值2 6 0 1 4 3 4 亿元，流通市值7 3 5 0 8 8 亿元，上市公司总股本4 7 0 0 5 5 亿股，流通股本1 3 6 6 5 8 亿股，流通股本占总股 本的2 9 0 7 ；深证证券交易所共有上市公司5 3 6 家，其中中小企业板有3 8 家。 股票市价总值1 1 0 4 1 2 3 亿元，流通市值4 3 3 7 7 6 亿元，上市公司总股本2 0 0 4 4 7 亿股，流通股本8 2 2 8 1 亿股，流通股本占总股本的4 1 0 5 。 作为一个新兴的资本市场，中国证券市场的流动性水平究竟是高是低，一直 是学术界争论不休的热点话题。一些学者都曾以流动性四维度中的某一指标入 手，实证说明中国证券市场具备异乎寻常的高流动性水平。 如上证联合研究报告( 2 0 0 2 ) 利用价差指标对不同交易所的流动性状况进行 了比较，发现从相对价差看，所有国家( 地区) 的平均相对价差为2 3 2 ，相对 价差最小的是中国上海( o 1 7 ) ，低于纽约股票交易所( 0 2 0 ) ；从比例有效价 差看，所有国家( 地区) 的平均比例有效价差是1 0 7 ，比例有效价差最小的是 纽约股票交易所( 0 0 5 ) ，其次是中国上海( 0 0 8 8 ) 。由此得出如下结论：由 于散户投资者的买卖委托量非常巨大，大量竞争性的买卖委托使得上海股市的买 卖价差维持在较低水平，甚至可与纽约证交所相媲美。因此，上海股票市场流动 浙江大学硕士学位论文上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 性在新兴市场中是最好的。 但是，该报告仅以比较价差指标就断言中国股票市场的高流动性水平缺乏足 够的说服力。首先，由于中国股市采用的是指令驱动连续竞价的交易机制，在评 价其流动性水平时，不能单独使用买卖价差指标，必须同时考虑市场深度因素。 m a d h a v a n ( 1 9 9 2 ) 证明了在委托驱动交易机制下连续竞价交易，如果参与的交易 者数量有限，有效买卖价差是交易量的严格增函数，不可能在任意时刻同时存在 宽度( 价差) 和深度流动性指标，即市场深度和宽度指标不是独立的。因此，离 开了深度指标的制约，买卖价差指标的描述能力将很有限；其次，最小报价单位 ( t i c k - s i z e ) 的限定对买卖价差指标有相当大的影响。最小报价单位限定了买 卖价差的下限，因而会影响市场流动性和交易成本：较大的最小报价单位人为扩 大了买卖价差，过小的最小报价单位则会降低市场的深度。目前沪深股市采用 0 0 1 元的均一最小报价单位，在一定程度上人为增加了低价股的买卖价差，同 时又直接降低了高价股的买卖价差，从而也降低了高价股的报价深度。因此，单 独考察价差指标来衡量市场流动性水平高低的方法是片面的。 换手率指标作为市场交易频率的一个替代性指标，描述了市场交易的活跃性 程度，从交易即时性的角度反映了市场的流动性状况。 中国股市的换手率指标长期以来一直屠高不下，例如沪深证交所2 0 0 0 至 2 0 0 4 年年度平均换手率分别达到了2 8 9 3 6 和2 9 8 11 ，远远高于世界其他股票市 场的换手率水平( 见表1 i ) ，故而容易造成中国证券市场具有异乎寻常的高流 动性水平的虚假表象。不过，该换手率指标是在没有包括非流通股的前提下计算 而得的。根据2 0 0 4 年年底的统计数据，沪深股市的流通股本都不超过各自总股 本的5 0 ，上海证券市场甚至不到3 0 。如果将这部分约占总股本2 3 的非流通 股计算在内，换手率值将减少i 3 ，沪深股市2 0 0 4 年实际换手率水平大约为7 5 ， 远低于台湾和韩国( 分别为2 1 0 3 和2 1 1 2 8 ) ，仅相当于东京、纽约和伦敦等成 熟市场的水平。因此，考虑到股权割裂的结构性缺陷因素，中国的证券市场远没 有如换手率指标值显示的那样具有惊人的高流动性水平。 以流动性的另一个重要指标市场弹性来分析中国证券市场的流动性现 状或许更能说明问题。弹性指标描述了交易时间和成交量对于价格波动的影响， 即在相同成交量水平下，价格波动得越激烈，流动性水平就越差。 。姆母争*蜮窖掣捉马葶雠臀蟮糕孵蚓擎越廿最培坷牛醉需蝌赫靼 。水8i赫靶*廿趟廿1=r鞯罂*廿趟廿l叫i糕靼*廿越廿幡v。堪椒琳_g姗摇鲻糕靶 口(县鼍q=l若=上播匿矗h导2善号盏苫旨#2焉阻pi鲁事血鞲瓣靼相#*廿嵴仨单球 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险大小的重要决定因素。当市场参与者对其金融资产进行估价和管理，或者证券 监管部门制定和执行相关政策时，市场流动性通常都需要被充分的理解和识别。 研究流动性与流动性溢价的理论意义 首先，推动资产定价理论的进一步发展。经典的资本资产定价模型( c a p m ) 和布莱克一斯科尔斯( b s ) 期权定价公式都在其前提假设中定义市场具有充分 的流动性。可以说，完美市场或充分流动市场是经典金融理论存在的基础之一。 然而，现实市场远不是理论描述中的那么完美，比如研究在有摩擦的、存在交易 成本的市场中资产的定价与均衡问题。这就将流动性引入了经典金融理论的研究 框架，从而推进这些理论的更新与完善。 其次，有助于完善有效市场理论。流动性是影响市场效率的一个重要因素， 它会增加市场价格的不确定性，使其不能反映所有可以获得的信息，而暂时偏离 市场的均衡价格。市场流动性的提高，可降低流动性溢价( l i q u i d i t yp r e m i u m ) ， 如买卖价差和市场冲击力( m a r k e ti m p a c t ) ，减少市场价格的不确定性，从而改 进市场效率，优化资金和风险的分配。如能澄清市场流动性影响价格发现的过程， 无疑将会对设计和改进市场效率提供一个较好的参考。 研究流动性与流动性溢价的现实意义 市场流动性日益成为交易机制设计者、证券监管部门和市场参与者关注的重 点。对于交易机制设计者而言，其首要的目标就是保证市场的流动性，为投资者 浙江大学硕士学位论文上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 提供一个高效的交易场所，提高其市场的吸引力。在一个流动性高的市场上，价 格的决定非常有效，价格能充分反映证券监管部门的政策取向。一个流动的市场 能够增强市场参与者的信心，并且能够抗御外部冲击，从而降低系统风险。因此， 市场流动性是一个重要的政策性因素，需引起各方关注。 首先，流动性好的市场通常被认为是能够提供交易且对价格影响较小的市 场。在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。在持有现金和投资证券之间 作出选择的投资者，无论何种原因都将估价流动性的价值并且愿意为流动性而付 费( a m i h u d 和h e n d e l s o n ) 。对那些投资于高流动性市场的投资者来说，获取资 本的成本是最低的。 再次，市场流动性有助于维持金融体系稳定。当市场条件如价格水平和价格 水平变化的速度超过某一极限值时，市场参与者将通过退场的方式减少市场暴 露，以避免市场停止的风险，这样将导致市场体系的崩溃。因此，在正常情况下 保持充分的流动性将自动增强市场的稳定性和保持市场参与者对市场稳定的信 心。从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转， 也促进了资源有效配置和经济增长。 此外，b o l t o n ，e r n s t 和l u d w i g ( 1 9 9 8 ) 的研究还表明，流动性影响到企业的 最佳股权结构，因为股权分散有利于提高流动性，但不利于经营权的集中：m a u g ( 1 9 9 8 ) 的理论模型表明，高流动性的市场可增强股东监督公司的动力，因为高流 动性的市场可让大殷东有效地掩饰其通过监督权所获得的信息优势，从而进行内 幕交易获取利润。 1 2 国内外文献回顾 2 1 国外对于流动性与流动性溢价的研究 资产定价是整个金融经济学理论研究的核心，而关于流动性的定价自2 0 世 纪8 0 年代中期以来一直是这一领域的热点问题。尽管流动性定价的理论体系远 未完善，但最近2 0 年来已形成了大量的实证文献。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 被认为是对流动性和资产收益率之间的关系进 行实证研究最早的和影响最为深远的文献之一。该文基于n y s e 和a m e x 的做市商 浙江大学硕士学位论文上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 买卖报价差数据，使用f a m a m a c b e t h 方法( f a m aa n dm a c b e t h ，1 9 7 3 ) 对报价 差和股票组合收益率进行了实证研究。研究结果表明股票组合收益率与相对价差 之间表现出单调增加的凹函数关系。此后，a m ( 1 9 8 9 ) 对之前的模型进行了更加 细致的计量分析，发现流动性风险无法分散，相对买卖价差和市场风险系数均影 响资产组合收益率，因此股市存在流动性溢价：在加入残余风险( 用组合的标准 方差代理) 和资产规模等变量后，价差与组合收益率的正相关性不变，流动性与 预期收益呈负相关。 e l e s w a r a p u 和r e i n g a n i u m ( 1 9 9 3 ) 进一步发现，股市流动性溢价受收益率 波动和资产绝对价格等因素影响，在同一时点上，波动性和绝对价格高的股票买 卖价差大、流动性小且预期收益大，但这种关系仅在1 月份统计显著。e l e s w a r a p u ( 1 9 9 7 ) 用1 9 7 3 1 9 9 0 年n a s d a q 的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究， 结果支持该理论，并且比n y s e 表现的更显著。 受a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 关于投资期限思想的影响，c h a l m e r s 和 k a d l e c ( 1 9 9 8 ) 以摊销价差( a m o r t i z e ds p r e a d ) 作为流动性指标，用1 9 8 3 1 9 9 2 年a m e x 和n y s e 数据进行实证研究，结果支持流动性溢价理论。 b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ，以下简称b s ) 借鉴g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 、k y l e ( 1 9 8 5 ) 以及e a s l e y 和0 h a r a ( 1 9 8 7 ) 的市场微观结构理论， 认为买卖信息不对称所引起的逆向选择成本是影响资产流动性的主要因素。在此 基础上，b s 将交易成本分解为固定成本( 仅随时间变动的指令处理成本) 和可 变成本( 随时间和交易量而变动的逆向选择成本) ，发现股票预期收益与其可变 成本呈边际显著的正相关性( 和a m 理论一致) ，与买卖价差则呈显著的负相关性 ( 和a m 理论不一致) 。b r e n n a n ，c h o r d i a 和s u h r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 研究预期收 益是否被包括交易额来衡量的流动性在内的一些公司特性解释，他们应用c o n n o r 和k a e r a i c v c k ( 1 9 8 8 ) 和f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 的两种风险调整的方法，结 果发现n y s e 和n a s d a q 的股票都存在预期收益与交易额的负向关系。 还有不少国外学者尝试用交易额、换手率、持有期长度及交易波动程度等指 标代替买卖价差作为流动性的代理变量来研究预期收益与流动性之间的关系a d a t a r 。n a i k 和r a d c l i f f e ( 1 9 9 8 ) 以换手率作为流动性指标，以n y s e 非金 融类的上市公司作为样本，1 9 6 2 年7 月至1 9 9 1 年1 2 月的数据，检验a m i h u d 和 9 浙江大学硕士学位论文 上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 模型，结果表明流动性对股票收益的解释力起着显著的作用。 d a t a r 等( 1 9 9 8 ) 对n y s e 非金融类股票在1 9 6 3 年至1 9 9 1 年间的数据进行实证 分析，发现在控制企业规模、账面值市值比以及市场风险等变量后，股票预期 收益与换手率具有显著的负相关关系。但是，b r e n n a n 等( 1 9 9 8 ) 发现预期收益 与交易额的负相关关系仅出现在n y s e 和a m e x ，而不出现在n a s d a q 。c h o r d i a 等 ( 2 0 0 1 ) 发现预期收益与交易量呈显著负相关( 和a m 理论一致) ，与交易波动程 度也呈显著负相关( 即流动性风险与预期收益呈反比，和a m 理论不一致) 。 h a u g e n 和b a k e r ( 1 9 9 6 ) 发现美国r u s s e l l3 0 0 0 股指所有成分股在1 9 7 9 至 1 9 9 3 年间的预期收益与换手率呈显著负相关，而且英、法、德和日本股市也存 在类似的流动性溢价。a t k i n s 和d y l ( 1 9 9 7 ) 把持有期( h o l d i n gp e r i o d ) 定义为 流通中的股票与成交量之比，结果显示，投资者持有期的长度与买卖价差是正相 关关系，而这种关系在价差比较大的n a s d a q 市场上表现得更为明显。h u ( 1 9 9 7 ) 以换手率作为流动性的代理变量，实证分析了东京证券交易所在1 9 7 6 年至1 9 9 3 年期间的数据，结果发现在横截面上，换手率与预期收益呈负相关关系，在时间 序列上换手率与预期收益呈负相关关系。 近年来，一些基于市场微观结构理论的指标也在流动性定价研究中得到了广 泛运用。b r e n n a n 和s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 基于g l o s t e n ( 1 9 8 9 ) 以及e a s l e y 和 0 h a r a ( 1 9 8 7 ) 的理论模型以指令流的价格影响( p r i c ei m p a c t ) 作为流动性 的替代指标，并按其与成交量的关系划分为固定部分和变动部分。实证结果表明 价格影响的变动部分与资产收益率显著相关，而固定部分不显著。e a s l e y ， h v i d k j a e r 和0 h a r a ( 1 9 9 9 ) 引入了“基于信息的交易的比率”以衡量不对称 信息和逆向选择所引起的证券流动性的差异，并发现“基于信急的交易的比率” 与股票收益率显著正相关。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 则利用资产收益率绝对值与成交额的 比率衡量非流动性( i i l i q u i d i t y ) ，对n y s e 在1 9 6 3 至1 9 9 7 年间的数据进行横截 面和时间序列分析，验证了流动性溢价的存在，并且发现在时间序列上小企业的 流动性溢价更大。p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 将推动收益率发生反转的指令交 易作为市场流动性的一个态变量( s t a t ev a r i a b l e ) ，发现资产收益率相对于流 动性态变量的灵敏度越大，其收益率就越高，这表明流动性风险属于资产定价中 不可分散的风险之一。a c h a r y a 和p e d e r s e n ( 2 0 0 3 ) 则直接修订资本资产定价模 1 0 堑适盔堂亟堂鱼鲨塞上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 型( c a p m ) ，将不流动性成本作为资产定价的因素，在此基础上提出崭新的l a c a p m ( l i q u i d i t y a d j u s t e dc a p m ) ，并计算出流动性风险系数，然后对n y s e 和a m e x 在1 9 6 2 至1 9 9 9 年间的数据进行实证分析，发现资产的预期收益与流动性风险系 数成正比。 由此可见，股市流动性与资产预期收益研究的核心在于流动性溢价的理论与 实证分析。虽然流动性溢价理论己日臻成熟，但是通过不同样本数据或计量方法 所获得的实证结果差别较大。 1 2 2 国内对于流动性与流动性溢价的研究 目前，国内学术界对我国股市流动性与资产定价关系的研究还不多，现有的 成果主要集中在以下两方面。 从买卖价差的角度分析我国股市流动性的特征及其影响因素。 屈文洲和吴世农( 2 0 0 2 ) 运用高频数据对深圳股票市场的买卖报价价差的变 动模式进行实证分析，同时研究股票买卖报价价差的影响因素和成因。结果发现， 周一和周五的价差较少，而周三的价差较大：日内的价差变化呈“l 形”变化规 律。 孙培源和旖东晖( 2 0 0 2 ) 以上证3 0 指数成分股为研究样本，运用分钟交易数 据分析买卖价差的特征及决定因素。结果表明，上海股市的买卖价差总体上低于 纽约、香港特区等成熟市场，在交易日内也呈现“l 形”的变化趋势，并且受到 股价波动性、绝对股价水平及买卖委托数量的影响。基于这些结论，他们认为， 现行的竞价交易机制符合中国股市的市场结构，是一种高效率的交易制度，因此 中国股市没有必要引入做市商制度。 杨朝军、孙培源和旌东晖( 2 0 0 2 ) 根据证券市场微观结构理论，利用高频交易 数据对上海股票市场的报价深度的日内特征进行了研究；同时对其影响因素进行 回归分析，发现我国股市中除交易量、波动性和价格水平外，信息的非对称性是 影响流动性水平的重要因素。 靳云汇和杨文( 2 0 0 2 ) 研究了交易量、收益率波动、股票价格等因素对流动性 指标( 价差和深度) 的影响，发现在上海证券市场，交易量、收益率的波动和股票 价格对流动性指标都有显著的解释能力，并通过对指令流进行买卖方向分类研 浙江大学硕士学位论文上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 型( c a p m ) ，将不流动性成本作为资产定价的因素，在此基础上提出崭新的l a c a p m ( l i q u i d i t y a d j u s t e dc a p m ) ，并计算f _ i ：j 流动性胍险系数，然后对n y s e 和a m e x 在1 9 6 2 至1 9 9 9 年间的数据进行实证分析，发现资产的预期收益与流动性风险系 数成正比。 由此可见，股市流动性与资产预期收益研究的核心在于流动性溢价的理论与 实证分析。虽然流动性溢价理论己日臻成熟，但是通过不同样本数据或计量方法 所获得的实证结果差别较大。 1 2 2 国内对于流动性与流动性溢价的研究 目前，国内学术界对我国股市流动性与资产定价关系的研究还不多，现有的 成果主要集中在以下两方面。 从买卖价差的角度分析我国股市流动性的特征及其影响因素。 屈文洲和吴世农( 2 0 0 2 ) 运用高频数据对深圳股票市场的买卖报价价差的变 动模式进行实证分析，同时研究股票买卖报价价差的影响因素和成因。结果发现， 周一和周五的价差较少，而周三的价差较大：日内的价差变化呈“l 形”变化规 律。 孙培源和拖东晖( 2 c 0 2 ) 以上证3 0 指数成分股为研究样本，运用分钟交易数 据分析买卖价差的特征及决定因素。结果表明，上海股市的买卖价差总体上低于 纽约、香港特区等成熟市场，在交易日内出呈现“l 形”的变化趋势，并且受到 股价波动性、绝对殷价水平及买卖委托数量的影响。基于这些结论，他们认为， 现行的竞价交易机制符合中国股市的市场结构，是一种高效率的交易制度，因此 中国股市没有必要引入傲市商制度。 杨朝军、孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) 根据证券市场微观结构理论，利用高频交易 数据对上海股票市场的报价深度的日内特征进行了研究；同时对其影响因素进行 回归分析，发现我国股市中除交易量、波动性和价格水平外。信息的非对称性是 影响流动性水平的重要因素。 靳云汇和杨文( 2 0 0 2 ) 研究了交易量、收益率波动、股票价格等因素对流动性 指标( 价差和深度) 的影响，发现在上海证券市场，交易量、收益率的波动和股票 价格对流动性指标都有显著的解释能力，并通过对指令流进行买卖方向分类研 价格对流动性指标都有显著的解释能力，并通过对指令流进行买卖方向分类研 塑坚盔堂堡主堂焦迨塞上海a 股市场的流动性及其流动性溢价研究 究，发现上交所的交易者在不同的指令方向上选择的指令类型是不同的。 刘海龙、仲黎明和吴冲锋( 2 0 0 2 ) 在给出报价驱动交易机制各项指标计算方法 的基础上，提出了指令驱动交易机s u t 流动性相应指标的计算方法，并应用这种 方法比较了b 股向境内投资者开放前后的流动性。结果发现，a 股市场