（管理科学与工程专业论文）中国银行间债券市场短期利率动态行为研究.pdf

中文摘要 本文在动态利率模型研究的基础上，对金融市场中最常见的利率的动态形成 过程进行深入的研究，在整个研究的过程中，始终与中国的实际经济环境密切联 系，始终从使用的角度出发来研究中国市场环境下的利率形成机制问题。全文从 四个方面对短期利率的动态行为进行研究： 首先，针对短期利率的影响因素研究。通过d c c g a r c h 族模型对我国债 券市场利率与宏观经济变量间的动态关系进行研究，在时间序列上，揭示了中国 市场利率与经济因素之间的内在关系；其次，从马尔可夫模型角度检验了中国债 券市场在不同的经济周期下的不同形成机制，在中国的利率研究中是一个新的角 度，并进一步研究了包含有宏观经济因素的动态利率模型所反映的经济事实。 其次，在高频数据层面上，引入二次变差的模型框架，在分析了各种短期利 率动态模型的优劣下，考察了中国市场是否存在利率波动的跳跃特征。并分析中 国短期利率的已实现跳跃特征的形成机理。最后，对短期利率短期的动态影响因 素进行分析。并提出相应的市场建议。 第三，通过对日内利率建立数学模型，区分知情交易和流动性交易对回购利 率的冲击，并分析知情交易与回购的交易量、交易规模、价差、交易时点、之间 的关系。并将交易持续期的不规则性引入g a r c h 模型中，建立u f h g a r c h 模型解决回购交易时点不均衡带来的计量难题，在此基础上，从信息不对称程度 以及交易的流动性成本两方面考察央行公开市场操作公告对回购利率交易行为 的影响，以期为政策制定和市场微观结构信息传递理论提供一定的经验证据。 最后，从一个全新的角度理解债券市场流动性的成因。基于m r r 方法分解 债券买卖报价价差。结果表明，中国银行间债券市场做市商面临的首要成本来自 存货和订单处理成本。在此基础上，通过主成分分析和归因分析，本文验证了做 市商的成本的主要来源就是资金流动性风险，并且做市商之间资金流动性具有很 高的相关性，从而造成了银行间债券市场流动性的高度相关性和脆弱性。 关键词：动态利率模型、二次幂变差、跳跃过程、d c c g a r c h 模型、u f h g a r c h 模型 a b s t r a c t i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，w ew i l ld i s c u s st h ep r i c ed i s c o v e 巧o ft h ec h i n e s ei n t e r - b a n k s h o r tt e r mi n t e r e s tr a t e u n d e rt h ef u n d 锄e n t a lr e s e a r c h e so nd y m m i ci n t e r e s tm _ t e t e 肌m o d e l t h em a i nc o n t e n t so ft h ed i s s e m c i o na r ea sf o l l o w s ： f i r s t l y ，w ee 妇b l i s ha w e l l d e 6 n e dd y n a m i cm o d e ld c c g a r c ht h a tc o m b i n e s n l es h o r tt e n ni n t e r e s tr a t e ，c p i ，m 2a n dg d eb yt h e 聆s u l t so fa n a l y z m gt h er c l a t i o n s b e t w e e nt h em a c r o e c o n o m i cv 赫a b l e sa n ds h o r tt e mi n t c r e s tr a ：t e t h e n ，w e i n 仃o d u c em a r k o vs w i t c h i n gm o d e lt od e p i c t 廿l ec h i n e s ee c o n o m i cc y c l cp 撕e ma n d r e g i m e s w i t c h i n gm e c h a n i s m sc h a n g e o fs h o nt e n ni n t e r e s tr a t c s e c o n d l y ，b u i l d i n go nt h e o r c t i c a lr e s u l t sf o rb i - p o w e rv a r i a t i o nm e a s u r e s ，t h e i u m pb e h a v i o ro fr e a l 讫e dv o l a t i l i 够f o ri n t e r - b i a n kr c p 0i n t e r e s t r a t ei se x 锄i n e d r e a l i z e dv o l a t i l i 谚i sd i v i d e di n t ot w op a r t s ：t h ec o n t i n u o u ss a m p l ep a t hv a r i a t i o n 锄d t h ed i s c o n t i n u o u sj u m pv 州a t i o n t h es t a t i s t i c a lf ea ：t u r eo fj u m pv a r i a t i o ni ss t u d i e d ， 廿l er e s u l ti n d i c a t e st h a tj u m pc o m p o n e n to fq u a d r a t i cv 撕a t i o ni st 1 1 em o s ti m p o 咖t d e t e n n i n 锄tf o rr e a l i z e dv o l a t i l i 够b a s e do nt h i s ，n l ec o n c l u s i o ns h o w st h a tt h e r ei s m o r eu n i q u ec h a r a c t e r i s t i c so f j u m p 柚dr e a l i z e dv o l a t i l i t yt h a nf o r e i g nm a r k e t s 锄d m ep a t t e mo fi u m po fa r ec o n t r i b u t e dt 0av a r i e t ) ，o ff - a c t o r s t h i r d l v b a s e do nt h em a r k e tm i c r o s m j c t u r em e o d e s ，n l ei m p a c to fa s y m m e 仃i c i n f 0 肌a t i o no nr e p ot m d i n gi s 觚a l y z e dd i r e c t l y 1 ti sr e p r e s e n t e dt h a tt l l ep r i c es y s 蛔m c a nb ev i e w e da si n 硒n n a t i o nd i s s e m i n a t i o ns y s t e m ，a n d 两c e ，t r a d e ( i n c l u d i n gt r a d e s i z e ，d i r e c t i o na n dt i r i l e ) ，a n dt h ee 行e c to f 讹d eo np r i c ea r ea l li n f o 咖撕v e t a k i n g t h e 臼阻d i n gd u r a t i o n ，廿a d i n gv o l 啪e 粕dp r i c ev o l a t i l i 哆i n t 0a c c o u n t ，t h i sp a p e rf i r s t l y i 纳r o d u c e san e w 印p r o a c ho fm e a s u r m gi 1 1 仃a d a yp a 仕e mb yi n t n d d u c i n gu f h g a r c hm o d e l l a s t i y u s i n gm r r m o d e l ，w ee s t i m a t et h ec o m p o n e n to fb i d a s ks p r e a di nc h i n a i n t e r _ b a n kb o n dm a r k e t ，锄dm a d et h er e s u l t sm o r er c l i a b l e t h er e s u l t ss h o ws m a l l e v i d e n c et h a tt h ea d v e r s es e l e c t i o n 卸di n v e n t 0 巧c o s te x i s t s t h ec o s tu n d e r l i e s b i d a s ks p r e a dm a i n l yd u e st 0i n v e n t o 巧c o s t 踟do r d e rp r o c e s s i n g b a s e do nt h i s ，n l e e v i d e n c es h o wt h a tt h ei i l v e n t o 碍c o s to fm a 心e tm a k e rm a i n l yc o m e sf 0 册i t s d i n g l i q u i d i 够 k 啊o r d s ：d y n a m i cm o d e lo fi n t e r c s tm t c s ，b i p o w e rv a r i a t i o n ，j u m pp r o c e s s ， d c c - g a r c hm o d e l u f h - g a r c hm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得 的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞叁堂或其他教育机构的学 位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论义中作了明确的说明并表示了谢意。 黜姗躲毒野黼瓤批w 仃日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨叠盘茎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘茎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阕。同意学 校向围家有关部f j 或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期；如扩年 导师签名。至石彳 么p 弋 签字目p 富年f 2 ，胄弓。日 绎们 劣胡 第一章绪论 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 作为资本市场的重要组成部分，债券市场在改善整个经济系统融资体系、降 低融资成本、优化公司资本结构以及完善公司治理等方面发挥着重要作用。国际 经验表明，债券融资在整个资本市场中所占比重越来越大，对经济发展的促进作 用也越来越显著，债券市场正成为发达国家经济发展的强劲动力。然而，纵览我 国金融体制现状可以发现，一方面，快速增长的宏观经济为众多企业创造了良好 的发展环境，目前的金融体系却不能为其发展提供相应配套的融资支持，企业面 临资金短缺困境；另一方面，企业融资渠道仍以间接融资为主，直接融资相对薄 弱，而直接融资中又以股票融资为主，企业债券融资额占总融资额比重很小。显 然，我国企业债券市场发展严重滞后，这势必成为我国企业未来发展的瓶颈，也 会成为我国经济持续、稳定、健康发展的障碍。 债券市场发展对经济发展和经济结构模式的转变具有重要的促进作用，而在 债券市场中，短期利率在定价和利率风险管理中具有基础性的作用，构建动态利 率的影响因素分析以及利率形成过程，以便更准确地描述短期利率的动态行为是 固定收益分析的核心内容。动态利率模型一直是金融研究的重点。它是衍生证券 定价，对冲，套利的基础，也是理解货币效应以及其传导机制的关键。基于此， 研究动态利率模型具有重要的理论意义和现实意义。 而且近年来，我国的固定收益产品不断增多，对这些产品的合理定价严重依 赖于所选择的市场利率动态模型。伴随着国内利率市场化的进程，确定确定基准 利率的变动模式也变的越来越重要。对我国短期利率的随机行为的研究越来越重 要。我们需要知道哪些可以刻画中国市场利率动态行为，哪些存在设定误差。 在我国大力推进多层次资本市场建设和金融创新不断涌现的背景下，本文拟 定研究我国债券市场短期利率的动态行为问题，采用以宏观分析和微观探究相结 合的方法，不但分析债券市场短期利率的宏观决定因素，更着重于提出解决债券 市场短期利率的微观形成过程和机理。这种研究角度既能把握市场发展的大方 向，又能对完善交易机制和市场规则，提高市场效率提供实践指导。同时，本研 究不仅将丰富金融市场微观结构理论在中国的应用，更能为我国债券市场健康、 第一章绪论 稳定的发展以及证券市场核心竞争力的增强提供必要的理论和实践支持。 1 1 2 研究的理论背景 债券市场由交易主体、交易客体、交易规则、交易技术和交易地点等要素构 成，这些构成要素的组织行为决定了债券市场的不同结构，也就决定了其运行效 率的程度。市场的微观结构是金融价格形成的机制，一个结构合理的债券市场能 够提供充足的流动性、降低价格的波动性并提高市场信息的透明度，在该市场中 形成的价格可以充分地反映宏观经济基本因素。因此，为了确保我国债券市场的 健康稳定发展，应该致力于建设一个科学合理的债券市场微观结构。 金融市场微观结构理论正是从从微观的角度研究金融市场的特性和内在规 律，已成为当今金融研究领域的一个热点。而在金融市场中，信息对金融市场的 价格发现和价格均衡具有直接影响和决定性意义，但是金融市场上的信息很难达 到完美和完全的状态，因此，对非对称信息的研究又是金融市场微观结构理论的 核心内容。 随着世界经济的进步和金融地位的日益增强，金融市场飞速发展。特别是近 2 0 年来电子网络通信技术迅速发展和金融衍生产品的不断创新，世界范围内金 融市场的交易量大规模膨胀，使得金融市场在结构性、技术性和制度性等方面发 生了深刻的变革。这些变革不仅改变了整个金融产业的前景和社会经济的发展模 式，也刺激着理论界和实践界对金融市场交易本质的兴趣，金融市场微观结构理 论由此应运而生。对金融市场微观结构的研究不仅有利于了解金融市场的本质特 性，更有利于揭示金融市场的内在规律，金融市场微观结构的研究已成为当今金 融研究领域的一个热点。 金融市场微观结构理论是金融学中发展最快的一个重要的新兴分支。金融市 场微观结构理论的思想渊源是古典价格理论，它的核心是要说明在既定的市场微 观结构下金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格 形成过程中的作用。早在1 9 6 8 年，d e m s e t z 的论文交易成本就奠定了金融 市场微观结构理论的基础，不过直到19 8 7 年纽约股市大振荡后金融市场微观结 构理论才受到了人们的普遍重视。这次大振荡充分揭露了金融市场的脆弱性，促 使人们更为关注金融市场深层的微观因素，分析市场微观结构对市场稳定性和脆 弱性的影响机理。金融市场微观结构研究的重要性体现在两个方面： ( 1 ) 有助于提高市场竞争力。深入研究金融市场微观结构理论，可以使我 们充分了解市场微观结构和价格行为之间的关系，这不仅能帮助我们制定正确的 交易策略、提高定价效率、有效配置资源，更能提升证券市场的运行质量、增强 市场的核心竞争力。这也是金融市场微观结构理论受到重视的一个重要原因。 2 第一章绪论 ( 2 ) 有利于降低市场信息不对称程度。证券市场出现异常交易状况的情况 往往根本性原因就是市场参与者之间信息的不对称性。因此，只有在市场监管部 门采取措施使投资者之间的信息不对称程度下降到一定程度时，市场才能持续稳 定发展。如何设计包括价格发现机制、市场稳定机制和信息披露机制等在内的市 场微观结构，从而降低市场内信息不对称的程度，促进交易公平、合理、持续进 行，是市场微观结构理论研究的重点。只有对市场微观结构进行深入的研究才能 了解如何设定相关机制，从而提高证券市场的质量。 作为金融市场微观结构理论的核心，非对称信息对市场交易行为的影响贯穿 始终。信息是传递风险资产价值变化的直接体现，投资者对风险资产价值的判断 依赖于其自身信息集合对价值的体现。作为金融经济学资产价格行为问题研究的 基石，新古典资本理论关键假定之一就包括信息的完全性，该理论得出证券市场 上的理性投资者能够根据对收益和风险的一致认识对资产进行合理的定价、交易 和资产配置。信息完全性的存在保证了投资者对资产价值的统一认识，进而简化 了资产价格行为研究。然而，在实践中，由于制度的不健全和信息成本的存在， 证券市场的信息是非对称的，那么在非对称信息条件下，资产价格如何变化、如 何对资产进行定价、交易和配置成为金融市场微观结构理论所要解决的问题。 金融市场微观结构理论表明，在证券市场中普遍存在对信息有准确认知的知 情交易者和不了解信息的非知情交易者，他们根据各自信息集合对资产价值进行 判断，并结合其他交易者的交易策略和交易行为制定交易策略。投资者的交易策 略都会影响他( 她) 的交易行为，包括对订单类型、报价、交易时机、交易数量 以及交易方向等等的选择。众多投资者的交易行为实质上就是一种非对称信息条 件下的动态博弈行为，这些交易行为的市场反映包括：流动性、波动性、价格发 现过程和价格均衡等等，对以上内容的研究就构成了金融市场微观结构的主体研 究内容。这一过程可以由下图1 1 表示出来。 由此可见，通过对投资者价值判断和交易策略的影响，信息非对称对证券市 场流动性、波动性、价格发现过程和均衡价格形成均有直接的影响。从国外金融 市场微观结构的研究情况看，研究信息非对称对不同投资者交易策略的影响进而 分析价格发现机制、投资者交易行为以及资产价格行为已经成为金融市场微观结 构研究的基本思想。这一思想是非常合理的，因为从上面的阐述中，我们可以知 道交易策略是信息非对称对市场各方面影响的唯一交易途径，也是投资者交易行 为的直接决定方面，信息对交易策略的影响直接与资产的价格发现和均衡价格形 成有关。 第一章绪论 1 1 3 研究的现实意义 图1 1 信息对资产价格行为影响 由于债券市场建立的制度基础、外部环境等诸多方面都有自身独特的特点， 我国债券市场的发展与国外成熟和新兴证券市场存在明显不同，这必然通过市场 微观主体的行为表现出来。债券市场的微观行为既是一系列宏观体制环境和市场 内部结构交互作用的结果，又是市场结构形成及变革的主要原因，也是市场功能 形成及发挥的前提条件。因此，只有从微观行为着手，才能深刻理解我国的债券 市场发展过程与未来的前进道路，才能对我国债券做出有价值的判断和提出有意 义的建议。总的来说，本文的研究具有以下几个方面的意义。 1 揭示利率形成的机制 现代利率理论研究的中心内容就是利率决定问题，即利率受到哪些因素所影 响以及这些因素如何影响利率的形成问题。对利率的研究主要包括利率的质和量 两个研究，前者主要指定性地研究利率的决定、影响因素等问题，而后者则通过 数量模型对利率的形成、运动和变化规律进行量化研究。然而对于利率决定理论 存在着众多的学派，从马克思的以剩余价值为出发的利率决定理论到西方的包括 可贷资金论、流动性偏好论、新古典理论以及i s l m 模型等利率决定理论，都 试图从不同的角度解释利率的形成机制，但还没能形成一个统一的、普遍适用的 4 第一章绪论 理论。对利率形成机制的揭示具有着重要的现实意义。利率是宏观经济的重要变 量，是资产定价的基准，揭示利率的影响因素和形成机制，为利率建模，进而对 利率的风险管理和衍生产品定价都提供重要的依据。 2 为相关部门制定宏观政策和企业的投资行为提供依据 利率决定理论揭示了决定利率水平及其变动的各主要因素以及这些因素对 利率的作用机制。在对现实经济中的利率问题进行分析时，人们发现，凡是能够 使储蓄、投资、消费、收入和货币供求关系发生变动的因素，都在影响着利率的 变动。这些因素主要有：经济周期、产业结构、通货膨胀及其预期、货币政策、 财政政策等等。在西方实行市场经济体制的国家中，通常情况下中央银行不直接 决定金融机构的贷款利率，而是参照货币市场和宏观经济状况的变化情况，通过 公开市场操作等货币政策工具来影响市场的利率水平。利率因经济变量的变化而 变化。对于政府来说，经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等是其施 政目标，利率水平的调整就是一个十分重要的中介手段，揭示动态利率变动的实 质，可以为政府制定宏观政策提供理论依据。此外，利率作为一个基础的宏观变 量，企业进行生产、投资等经营活动时，利率是衡量其成本和收益重要的参考， 揭示利率期限结构变动的实质，把我利率水平变化，对企业的生产、投资行为有 着指导性意义。 3 为如何设计债券市场交易机制才能达到预期目标提供帮助 信息成本和信息风险是投资者不得不承担的成本及风险，投资者在投资决策 过程中不应仅仅考虑资产价格的波动性，还应该根据自身特征考虑非对称信息造 成额外的成本，从而使自身效用达到最大。由于微观结构理论能够对市场中的信 息进行理论和实证分析，从而打开交易过程的“黑箱”之谜，因此，无论是对外国 还是我国的证券市场，都可以通过研究微观主体的定价行为和交易行为，分析信 息对市场参与者交易策略的作用、交易行为与信息的关系，得到金融资产的价格 发现过程和价格形成等一系列资产价格行为的本质认识，进而为投资者的投资策 略的选择提供一些有效的建议。 市场设计的目标对不同参与者的立场( 利益) 而言是不同的。对市场设计者 而言，设计交易机制的最大目标可能是追求交易手续费的最大化；对交易商而言， 最理想的市场是流动性最强并且交易成本最小；对管理者而言，最好的市场可能 是稳定性最强的市场，对全社会而言，应该是整个社会福利最大化的市场。因此， 通过对证券市场微观结构的研究，深刻地揭示出交易机制与各方面的利益之间的 关系，为恰当地设计证券市场的交易机制奠定了基础。 第一章绪论 4 完善市场结构，提高市场效率 价格发现是金融市场的重要作用，价格发现过程即信息在资产价格中的传导 过程。从理论和实证角度分析金融市场的价格发现过程能够使我们充分了解信息 在市场中的传导过程，了解市场结构对资产价格的影响，这对于不断完善交易机 制和市场规则，提高市场效率，具有重要的意义。我国股票市场是新兴市场，一 切都在不断的探索中进行。金融市场微观结构视角下基于非对称信息理论对资产 价格行为的理论分析、实证研究和定性分析可以使证券监管当局确切地了解自身 的交易制度和市场结构对投资者和市场发展的各种影响，这将有助于减少我国股 票市场完善过程中所付出的各种信息成本，也有利于更有效地提高市场监管质 量，更加有力地确保我国证券市场对经济建设的促进作用。 5 有助于我国金融改革的深化进行 我国的金融改革也正在有条不紊地实施中，特别是2 0 0 6 年9 月8 日中国金 融期货交易所( c f f e x ) 正式揭牌成立，以及2 0 0 5 年以来国内主要商业银行也相 继推出各自的人民币利率衍生品业务，标志着我国衍生品市场处于加速发展中。 另外，2 0 0 7 年初推出的市场化程度较高的s h i b o r ( 上海银行间同业拆放利率) 利率也成为越来越多国债等金融产品定价的标准。因此，对动态利率行为的研究 在我国金融市场建设中也有着重要的意义： ( 1 ) 有助于丰富我国金融理论研究成果 我国由计划经济过渡到市场经济，金融市场也面临着重大的改变，与西方一 百多年才形成的现代金融市场不同，我国的现代金融体系建设还处于起步阶段， 特别是建设具有中国特色的现代金融市场，不存在可以照搬的西方模式，需要我 们从国情出发，根据中国的经济环境和经济因素，建立符合中国的现代金融理论 体系。利率和衍生品市场都是构成金融市场的重要的变量和组成部分，对这二者 的深入研究，将对我国金融理论起着一定的推动作用，建立起能够适用于我国经 济环境下的衍生品定价理论和方法。 ( 2 ) 对财政货币政策的制定起着指导意义 现代利率决定理论揭示了利率形成机制，对于我国正在进行的利率市场化建 设也起着一定的理论指导作用。根据一般利率决定理论，经济周期、产业结构、 通货膨胀及其预期、货币政策、财政政策等通过使储蓄、投资、消费、收入和货 币供求关系发生变动来影响着利率的形成。研究这些变量与我国利率变化之间的 关系，对政府制定恰当的财政货币政策起着一定的指导作用。 ( 3 ) 有助于我国金融机构和生产企业金融风险管理 当前我们处于一个逐步开放的社会中，利率市场化、汇率也逐步走向自由浮 第一章绪论 动，金融市场日渐开放，金融风险日益显著，对从传统计划经济转变过来的我国 众多企业，还没形成金融风险意识，对金融风险的管理更处于落后的状态。通过 对我国市场利率形成机制的揭示，对动态利率期限结构的构建以及用来对冲不同 风险的衍生品定价理论和方法的研究，它的应用有助于加强我国金融机构和生产 企业的金融风险管理。例如企业何以利用利率互换或者利率期权 1 2 市场简介及研究现状 1 2 1 中国银行间债券市场现状 银行间本币市场目前由拆借市场和债券市场组成。通过信用拆借、债券回购 ( 包括质押式回购和买断式回购) 、债券买卖等途径，金融机构利用银行间市场 管理资金头寸、调整资产负债结构和进行投资理财。 银行间市场是金融市场体系的核心，具有批发交易的性质。在银行间市场产 生的指数，如拆借利率指数、债券回购指数、债券收益率，是其他金融产品和衍 生工具定价的基础，是宏观调控赖以决策的重要风向标。 银行间本币市场交易由电子交易系统和系统外交易两部分构成，电子交易系 统的交易量占整个银行间市场交易的比重，无论是信用拆借还是债券回购、债券 买卖，都在9 0 以上。参加电子交易系统，从而成为银行间市场的交易成员，是 金融机构市场竞争实力的体现。 1 信用拆借市场 金融机构之间以各自的信用为担保进行的短期资金融通即信用拆借，由此形 成的市场即信用拆借市场，简称拆借市场。 我国银行间的信用拆借业务始于1 9 8 4 年，经历过几起几落的坎坷发展历程。 1 9 9 6 年初，人民银行决定依托中国外汇交易中心的基础组建全国银行间同业拆 借中心，中国外汇交易中心和全国银行间同业拆借中心实行一个法人、两块牌子、 一套班子，简称交易中心。1 月3 日，信用拆借电子交易系统正式启用，标志着 全国统一的同业拆借市场在我国诞生。 具有资金拆借业务资格的金融机构法人及其授权分支机构，都可从事信用拆 借业务。金融机构从事信用拆借业务，可以通过交易中心的电子交易系统，也可 以在交易系统之外自行达成。参与交易中心电子交易系统的金融机构即为交易成 员，须经人民银行批准。在交易系统之外达成交易的金融机构一般为交易量小、 交易频率低的机构，其交易必须报当地人民银行备案。在备案拆借的过程中，可 以通过交易中心的“中国货币网 收看市场信息、进行报价和电子备案。 第一章绪论 金融机构加入银行间电子交易系统，首先须获人民银行批准。获得人民银行 批准后，金融机构向交易中心申请联网，选送业务人员通过交易中心培训为交易 员，与电子交易系统实现联网后即可进入拆借市场进行交易。在交易过程中，金 融机构通过电子交易系统自主报价、与其他交易成员格式化询价并最后确认成交 即可达成交易。交易系统打印的成交通知单，是反映金融机构之间达成交易 的具有法律效力的合同文件。成交双方根据成交单的内容，本着自主清算、自担 风险的原则，通过支付系统进行资金清算。 为了确保拆借市场健康有序的发展，人民银行对市场准入进行严格审核，对 每一类金融机构设定拆入资金期限和拆借规模。交易中心通过电子交易系统把人 民银行的监管要求转化为电子监控，确保交易成员不突破拆借规模和期限的要 求，为金融机构规避政策制度的风险提供便利。 电子交易系统生成的拆借利率指标即为c h i b o r 。c h i b o r 是全国银行间拆 借中心每日营业终了发布的信用拆借各个交易品种的加权平均利率。它的生成机 制如下：以每笔交易的成交量为权重，计算各交易品种的当天成交加权平均利率 和当天的各交易品种的加权平均利率。c h i b o r 目前由l 天、7 天、1 4 天、2 l 天、1 个月、2 个月、3 个月、4 个月等8 个品种的利率指标组成。 交易成员与交易系统外的金融机构的信用拆借，可以通过交易中心提供的同 城隔夜拆借系统、电子备案报价系统实现，接受人民银行的备案监管。 2 债券回购和债券买卖市场 债券市场由回购市场和现券市场两部分组成。习惯上分交易所市场和场外市 场。 交易所市场主要是面向中小投资者的，其交易方式适合小额交易。从国际经 验来看，债券交易主要集中在与交易所市场对称的场外市场上。而银行间债券市 场是场外市场的主体和核心。 为了满足金融同业交易的需要、完善我国债券市场体系，1 9 9 7 年初人民银 行决定借鉴同业拆借市场建设的经验，建立银行间债券市场。1 9 9 7 年6 月1 6 日， 交易中心根据人民银行的部署向金融机构推出债券电子交易系统，标志着全国统 一的银行间债券市场的创立。 银行间债券市场包含债券买卖和债券回购两种交易。债券回购又分为质押式 回购和买断式回购两种。债券买卖和质押式回购于1 9 9 7 年6 月1 6 日同时推出， 买断式回购于2 0 0 4 年5 月2 0 日推出。 债券买卖是指已发行债券的流通转让，为了区别发行市场( 也即一级市场) 又称流通市场或二级市场交易。 质押式回购是指交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通。在质押 第一章绪论 式回购交易中，资金融入方( 正回购方) 在将债券出质给资金融出方( 逆回购方) 融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按 约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。 买断式回购是指债券持有人( 正回购方) 将债券卖给购买方( 逆回购方) 的 同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相 等数量同种债券的交易行为。 银行间债券市场可交易债券是指经中国人民银行批准可在银行间债券市场 进行交易的政府债券、中央银行票据和金融债券等记账式债券。随着债券市场的 不断发展，上市券种和类型不断增多。目前，部分企业债券也可在银行间债券市 场进行交易。 银行间债券市场曾实行审批制，即加入电子交易系统成为债券市场交易成员 的金融机构，须向人民银行申请并获得批准。2 0 0 2 年4 月，人民银行改变银行 间债券市场的审批准入为备案制。实行备案制后，金融机构只要其营业范围中有 债券投资或证券投资资格，向全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限 责任公司提供相关文件进行备案后，即可加入银行间债券市场。 金融机构加入银行间电子交易系统，应在通过备案审查后，送派业务人员通 过交易中心培训为交易员、向交易中心申请联网。与交易电子交易系统实现联网 后即可进行债券交易。在交易过程中，金融机构通过电子交易系统自主报价、与 其他交易成员格式化询价并最后确认成交即可达成交易。交易系统打印的成交 通知单，是反映金融机构之间债券交易确立的合同文件。成交双方根据成交单 的内容，本着自主清算、自担风险的原则，通过债券登记系统办理债券交割，通 过支付系统进行资金清算。 为了适应债券市场发展的需要，交易中心在2 0 0 3 年初推出的新版交易系统 中，在询价交易基础上还增加了小额报价等交易便利。小额报价是一种无须询价 而在一定条件下直接成交的单向撮合交易便利。 债券交易系统每天生成回购利率指标体系( 包括质押式回购与买断式回购利 率) 和债券指数。 回购利率指标体系是指各个品种的回购加权平均利率，它的生成机制与 c h i b o r 类似，是以各品种的每一笔交易量为权重，计算出来的加权平均利率， 目前质押式回购利率体系由1 1 个品种的利率构成，买断式回购由7 个品种的利 率构成。由于债券回购市场风险小，成交量大，回购利率体系已经逐渐具备了短 期利率基准的特征。 在买断式回购业务中，交易成员需报债券首期交易价格和到期交易价格，回 购利率是根据两次价格而计算出的参考利率，因此，交易系统对买断式回购还提 9 第一章绪论 供各成交券种的首期交易净价和到期交易净价行情。 为了适应债券市场特别是现券交易业务发展的需要，交易中心借鉴了国际上 著名债券指数编制经验，于2 0 0 2 年6 月1 0 日推出了“银行间债券指数。这个 指数由反映市场基准的“银行间国债指数 和反映市场总体价格走势的“银行间 债券综合指数 构成。“国债指数的指数样本只包括目前在银行间债券市场流 通的固定利率国债，目的是提供市场一个一年以上无风险债券报酬的指标，作为 无风险债券收益的基准。“综合指数 的指数样本则涵盖了银行间债券市场流通 的所有固定利率和浮动利率国债、金融债和企业债，目的是提供市场一个一年以 上整体债券报酬的指标，可真实反应整体债券市场的价值状况，同时也作为整体 债券市场收益的基准。银行间债券指数作为债券价格波动的指示器，为市场分析 研究和市场预测提供了基础，是评估投资人业绩的标准，并能帮助金融监管部门 及时掌握债券市场的整体信息。 r 承购包销方式 r - 一级市场( 发行市场) 随时出售方式 厂债券买断市场 l 分散的场外交易市场 i l - 二级市场( 流通市场) 争直接发行方式 霎jr 姗色 勰舅鬈黧； 市、il 埸i旧方式 凳嚣昌髦 ij 、。债券回购协议市场r _ 债券的种类和价格 i 交易合同要素一 昌器蒙裳器翥篓 ll 折算比例 i 交易者 图1 2 债券市场的构成图 伴随着银行间同业拆借和债券市场参与主体的不断多元化、产品不断多样 化，市场的交易量连年增长，银行间同业拆借和债券市场的流动性迅速提高。市 场的流动性管理职能不断提升，7 天以下的同业拆借和质押式回购交易数量是整 个市场的基石，占市场的份额达8 0 以上。随着买断式回购业务在银行间债券市 场推出，其回购期间转移债券所有权的特征将进一步促进市场流动性的提高。正 是由于银行间同业拆借和债券市场流动性管理职能的强化，很多市场运作好的金 1 0 第一章绪论 融机构在人民银行的超额备付大大减少，把闲置资金通过同业拆借和回购市场运 作取得更高的收益。不仅如此，银行间同业拆借市场的s h i b o r 和回购利率已 经逐渐成为法人机构总部与分支机构之间成本和收益核算的重要参考，成为考察 其他相关业务时的边际指标，是全国短期资金定价的最主要依据。 同时随着债券品种的日益多元化、机构投资者内部激励机制的改善和交易人 员市场运作水平的提高，特别是中长期债券的发行和利率水平的下降以及债券业 务与其他业务的组合，银行间债券市场日益具备了投资的职能，善于把握机会和 捕捉机会的投资者获得了非常可观的利润。经过几年的超常规发展，银行间债券 市场的功能已经从纯粹的流动性管理演变到流动性管理和投资两者兼备。 与此同时，银行间同业拆借和债券市场是监管部门对市场进行即时监管的平 台，为货币政策部门提供资金的流动态势和货币市场的资金松紧状况等实施货币 政策所必要的信息，更重要的是银行间同业拆借和债券市场还是货币政策传导机 制的重要环节。 1 2 2 文献综述与研究现状 1 2 2 1 微观结构理论 金融市场微观结构理论的发展历程大体上可以分为两个阶段：一是存货模型 阶段，该阶段主要从静态的角度考察交易成本主要是做市商的存货成本对价格形 成的影响；二是信息模型阶段，该阶段主要从动态的角度考察信息对价格形成的 影响。 1 存货模型阶段 在金融市场微观结构理论发展的第一阶段，主要的模型是存货模型。以 d e m s e d l l 的研究为标志( h d e m s e 亿于1 9 6 8 年发表的论文交易成本标志了 金融市场微观结构理论的正式确立，也是存货模型研究的开端) ，金融市场微观 结构理论的早期文献集中于研究交易系统的设计特征，以及做市商在市场中的作 用。做市商在市场上的主要作用是设定买卖报价，因此，买卖报价价差是金融市 场微观结构理论关注的最早问题，并贯串于金融市场微观结构理论的全部发展过 程中。此后，金融市场微观结构理论的研究对象有了进一步的扩展，不仅仅是买 卖报价价差，还包括市场价格行为的其他方面，如价格波动性大小、价格的序列 相关性等等，但是，所有这些内容都是以交易成本( 其中主要是存货成本) 为解 释原因的，因而这些模型被统称为存货模型。存货模型以交易成本( 存货成本、 指令处理成本等) 为价格形成的解释原因，认为买卖报价价差是由于做市商的存 货成本所致。存货模型的核心是分析做市商如何处理价格和存货的不确定性，即 第一章绪论 在不同的市场环境下，做市商如何设定买卖报价。 在存货模型中，所有的交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来 决定买卖行为，而做市商在避免破产( 股票和现金的存货头寸减少至零) 的前提 下，以最大化单位时间内预期收益为目标来设定买卖报价。因此，所有的交易者 和做市商都不是信息交易者，他们所拥有的信息都是相同的；导致价差的原因也 不是由于信息不对称所引起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。 存货模型的基本思路是：作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交 的大量买入和卖出指令。由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令 之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，以平 衡这种买入指令和卖出指令之间的不平衡。但是股票和现金头寸的持有会给做市 商带来一定的存货成本。为弥补这些成本，做市商设定了买卖报价价差。因此， 导致买卖报价价差产生的原因是存在拥有股票和现金的存货而产生的存货成本， 而这种成本是买卖指令之间存在的不平衡性导致的，用图形表示为： 因此，存货模型的中心内容是考察指令流的不确定性对市场价格行为( 价差) 的影响。在对买入和卖出的指令流的性质作了某些假设后，我们可以根据做市商 的最优化条件来计算其最优买卖报价。此后，h s t o l l 等人拓展了存货成本的概念， 不仅股票和现金的存货头寸会导致做市商做市成本的增加，而且指令处理成本、 甚至由信息不对称产生的成本( 与信息交易者交易时所发生的损失) 等都将导致 做市商做市成本的增加，从而使得做市商必须设定适当的买卖报价价差来弥补这 些成本。 存货模型有许多种，并且分析方法也大相径庭。根据o h a r a 【2 】的分析，我们 可以将存货模型分成四大类： ( 1 ) d e m s e t z 买卖报价价差影响因素模型 在报价驱动市场条件下，做市商提供两种价格：买价b i d 和卖价a s k ，在这 两个价位上他们分别愿意买入或卖出证券。b i d 和a s k 价的差值就是做市商的买 卖报价价差。d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 川认为，做市商在市场中总是处于被动地位，只能 根据市场条件的变化来调节其买卖报价。在市场中多个做市商互相竞争的条件 下，b i d - a s k 价差就是做市商较为合理的回报。又因为做市商是市场上流动性的 提供者，所以b i d - a s k 价差也理所当然是衡量流动性的一个重要的指标。根据 d e m s e t z 提出的理论进行实证研究就主要涉及了价差的决定因素。这些研究中使 用了如下的截面回归方程： s ，= 屁+ 届l n 似，j + 履wp | ) + 尼q + 屈l n 化) + 岛 ( 1 - 1 ) 对于第f 种股票，j ，是价差，m ，是公司市值，1 珐是股票价格的倒数，吼表 示波动性，矿表示交易量。上述回归的结果表明：交易量、波动性、价格、公司 1 2 第一章绪论 市值都能很好的解释价差。 ( 2 ) m g a m a n 模型 s m i d t ( 1 9 7 1 ) 【3 】认为做市商并不是象d e m s e t z 认为的那样只是简单被动的作 为市场及时交易的提供者，而是相应于他们存货水平的波动积极的调整其报价价 差。尽管做市商的基本职责是保持提供市场的及时交易，但是做市商也在价格的 设定方面起了积极的作用，其基本的目的是获得存货的快速周转以及不在市场的 单边积累过多的头寸。这个模型的含义是如果做市商为了达成一定的存货量目 标，将会引起一天或者是更长时期价格的短期波动，使得价格偏离预期值。 g a m a n ( 1 9 7 6 ) 【4 j 基于s m i d t 的研究正式建立做市商报价和存货水平之间关系 的模型，着重分析了市场指令到达情况与做市商定价行为之间的关系和指令流的 方向在证券交易价格决定中的作用。g a m l 锄认为，每个交易主体都根据自身的 最优化选择来决定其指令流，因此，这些买入或卖出的指令流在到达市场时，在 量上会产生不均衡。g a n t l 锄假设全部市场交易主体的市场行为是依据泊松过程 产生的随机市价指令流，他的研究就是提出一个模型来描述资产市场上这种“时 间上的微观结构( t e m p o r a lm i c r o s t r u c t u r e ) ，也即随机指令流对做市商存货的冲 击。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 【5 】的分析更为实用，他们考虑了做市商设定的 价格如何随着存货头寸的变化而变化。 ( 3 ) h o s t o l l ( 1 9 8 1 ) 1 6 j 模型( 单个做市商) 他们通过着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易成本( 包括存货成 本) 对证券价格行为的影响。由于市场买卖报价价差是由做市商设定的，因此可 以将做市商的买卖报价设定问题，看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过 程，因而市场报价是做市商的最优化行为的结果。具体的，依据做市商的决策中 所考虑的时期数的不同，我们可以将做市商决策问题分为单时期最优化模型和多 时期最优化模型。单时期最优化模型的代表人物是s t o l l ，多时期最优化模型的 代表人物是h o s t