（工商管理专业论文）发展我国股票指数期货的构想与对策研究.pdf

0 0 m 0 9 7 采忠铭发展我国股票指数期货的构想与对策研究 摘要 5 5 9 5 股票指数期货是现代资本市场发展的产物，自1 9 8 2 年诞生后，已经 成为国际资本市场高效的风险管理t 具。与此同时，国际股票指数期货 市场不断完善，发展，目前股票指数期货市场已经成为国际资本市场最 为活跃的组成部分。 我国证券市场从19 9 1 年开始起步，发展到今天已经取得了举世瞩目 的成就。但证券市场要获得持续性的稳步发展，必须为市场参与者尤其 是机构投资者提供高效的风险管理工具，从而提高证券市场的流动性， 增强投资者入市与持股的信一0 。股票指数期货不仅可以发挥价格发现和 套期保值的功能，还具备重要的资产配置功能，使得机构投资者可以高 效率、低成本地实现资产比例转换，这对于我国证券市场“超常规地培 育机构投资者”的战略非常重要。 本文首先从股票指数期货的基本概念和发展历程出发，详细介绍了 股票指数期货的定义、特征、基本功能和发展历程。 本文还结合现代金融学的套利概念，对股票指数期货的定价进行了 论述，并针对不同的交易主体介绍了各种不同的交易策略。 同时，本文从稳定性、转移性、传递性i 个方面研究了股票期货市 场与现货市场的关系= 对于中崮证券市场开设股票指数期货的必要性和可能性，本文主要 从中国股票市场的现状出发，指出中国股市具有较大的系统性风险，必 须通过指数期货等金融工具进行化解。同时从政策环境、技术环境、市 场环境以及法律环境等对我国推出指数期货的必要性和可能性进行了全 面详细的论证。 最后，本文对我国股票指数期货推出后可能遇到的一系列问题，如 指数期货的模式选择、标的物的确定、国有股减持问题会否对指数期货 市场造成冲击，以及指数期货的监管体系设计提出了自己的观点。 关键词：股票指数期货机构投资者对策研究 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e sa r e i m p o r t a n tf i n a n c i a lp r o d u c t s i nt h em o d e r n c a p i t a lm a r k e t s ，s i n c e i t s i n c e p t i o ni n 19 8 2 ，i th a se v o l v e dt ob e c o m ea s o p h i s t i c a t e da n dh i g h l ye f f i c i e n tr i s km a n a g e m e n tt o o li nt h ei n t e r n a t i o n a l c a p i t a lm a r k e t m e a n w h i l e ，t h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t so fs t o c ki n d e xf u t u r e s h a v eb e e nm o r ea n dm o r es o p h i s t i c a t e da n dm a t u r ea n dh a v eb e c a m eo n eo f t h em o s ta c t i v ec o m p o n e n t so ft h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t s t h es e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n ah a sw i t n e s s e dt r e m e n d o u sp r o g r e s s e s s i n c e19 91 h o w e v e r ，t oe n s u r ec o n t i n u o u sa n ds u s t a i n a b l e g r o w t h ，i t n e e d st o p r o v i d ee f f i c i e n tr i s km a n a g e m e n tt o o l s f o rm a r k e tp a r t i c i p a n t s ， e s p e c i a l l y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h o s et o o l sa r ei m p o r t a n ti n i m p r o v i n g t h em a r k e t l i q u i d i t y a n d b o o s t i n g i n v e s t o r s c o n f i d e n c e s a sa h i g h l y e f f i c i e n tr i s km a n a g e m e n tt o o l ，s t o c ki n d e xf u t u r e sc a nb eu s e dn o to n l yi n p r i c es i g n a l i n g a n d h e d g i n g ，b u t a l s oi n a l l o c a t i n gc a p i t a l s ，i t e n a b l e s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st oc h a n g et h e i ra s s e n tp o r t f o l i oc o m p o s i t i o np r o m p t l y a n dc o s t e f f e c t i v e l y t h u s ，t h ei n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e si so n l y c o m p a t i b l ew i t h o u ro b j e c t i v e “t on u r t u r ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si na n e x t r a o r d i n a r yw a y ” t h i sd i s s e r t a t i o ns t a r t sf r o mt h eb a s i cc o n c e p t so fs t o c ki n d e xf u t u r e a n di t sh i s t o r i c a l d e v e l o p m e n t s t h ed e f i n i t i o n s ，c h a r a c t e r i s t i c s ，b a s i c f u n c t i o n s ，a n dd e v e l o p m e n t sa r ed i s c u s s e di nd e t a i l t h i sd i s s e r t a t i o na l s os t u d i e st h ep r i c i n go fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，u s i n g t h e a r b i t r a g i n gc o n c e p t i nt h em o d e r nf i n a n c et h e o r i e s i n p a r t i c u l a r ， d i f f e r e n t t r a d i n gs t r a t e g i e s f o rd i f f e r e n tm a r k e t p a r t i c i p a n t s a r ea l s o d i s c u s s e d m e a n w h i l e ，ia l s os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kf u t u r e sa n ds p o t m a r k e t si nt e r m so fs t a b i l i t y , l i q u i d i t ya n dt r a n s f e r a b i l i t y ia l s od i s c u s st h ed e s i r a b i l i t ya n dp o s s i b i l i t yo ft r a d i n gs t o c ki n d e x f u t u r e si nc h i n a b a s e do nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h es t o c km a r k e t ，n a m e l y ， i t s h i g hs y s t e m a t i cr i s k ，f i n a n c i a l i n s t r u m e n t ss u c ha ss t o c ki n d e xf u t u r e a r en e e d e df o rp u r p o s eo fh e d g i n g ac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ft h ei m p a c t s o fo u t s i d ee n v i r o n m e n t si sa l s op r o v i d e d t h i si n c l u d e sp o l i c y ，t e c h n i q u e ， m a r k e ta n dl e g a le n v i r o n m e n t s 0 0 m 0 9 7 宋忠铭发展我国股票指数期货的构想与对策研究 f i n a l l y ，t h ed i s s e r t a t i o nl i s t e ds o m ep o t e n t i a lp r o b l e m si fs t o c ki n d e x f u t u r e sa r et r a d e di nc h i n a t h o s ep r o b l e m si n c l u d eh o wt ot h et r a d i n gr u l e s s h o u l db es e t ，h o wt oc h o o s eas u i t a b l ei n d e xt ob eb a s e do n a n dh o w w i l l t h e d i s p o s a l o fs t o c k sb yt h es t a t ea f f e c tt h em a r k e ta n dt h es t o c ki n d e x f u t u r e s ，a n dt h er i s km a n a g e m e n ta n dc o n t r o lo ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s i g i v em y o w na n a l y s e sa n do p i n i o n s0 1 1t h o s es p e c i f i ci s s u e s k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；p o l i c ym a k i n g 2 0 0 m 0 9 7 舞患钨 发展我匿股票指数期赞的构想与对繁研究 引言 我国证券市场囊1 9 9 0 年成立之日起，在十多年的发展中，取褥了令 擞入瞩目的激大成就，在短愆的十几年间，走过了发达国家几十年所经 历鲍历程；诞券市场在我国国民经滂中黪地位越来越重要，逐灏成必反 映国民经济动向的睛雨表。 当然，毖起发这国家鼹证券市场，虽然我销鹣发灌速度穰快，僵蹩在 一些方面，受制度不完辫的困扰，我们的发展仍然处于种粗放型的阶 段。茹，我湖的褶关法律、法规和投资环境亟待规藏和完善，投资者群 体也亟待提升和整合。特别是机构投资者缺乏，已经成为中国燮本市场 发展的踅大缺陷。如何发掘、培育、引导机构投资者，已经成为中国证 券泰场快速、继藏发展熬重要瀑题。 我国证券管理层已经认识到，并正采取积极的措施来解决这一问题。 髑，j 、川主席上饪鞋来，掇密了超鬻黼培育税构投资骜麓醯旗日芍，努力 在投资学结构上对目前状况进行改蒋。在此战略方针的指导下，机构投 资者得猁了蓬勃的发展。1 9 9 8 年我圜发行了第一只证券投资基金一基金金 泰，以斌陆续发行成立了5 5 家封闭式基会。2 0 0 1 年9 月，第一只开放式 基金华安创新又正式募集发行，到目前为止也已经发行了l3 窳开放式 基金。疆橡投炎者熬大爨弓l 遴改交了我鏊证券索爨戬投橇为主瓣交鬟行 为，引入了全新的投资理念。然而机构投资者由于资金量大，不易进出， 等致谴们郎後预测到系统注菇险豹来稿，也无法及时有效施醋遴风险。 爨此，机构投资者的运纷必须依赖褥效的避险_ i 具。这种避险工具不仅 能够提商机构投资者的收益率，增加其投资品种，而且能够提高投资组 含蜓浚动性，疑避系统筑验与赎霞风险。 股禁指数期货就是这样一种被广泛应用的避险工具。它不仅可以发 簿价格发臻移套麓傈篷瀚襄黥，还蒸备重要静资产酝霆功麓，搜褥瓿掏 投资者可以离效率、低成本地实现资产比例转换，避对于我国超常规地 培育机构投资者非常重要。在世界范围，为适应国际金融自由化和资本 市场一体化鲍趋势，增强本晷瓷本镪场对国内外投资者的吸引力，诲多 新兴市场国家与地区纷纷开设股指期货，股指期货成为发展中阑家开设 金融磐生产鼹兹突破目。因毙，菝灏在署设金融避黢工具孛遣霹良曾宠 选择股指期货。 0 0 m 0 9 7 来患铭 发展我国艘票指数期货的构想与对策研究 1 股票指数期货的基本概念以及发展历程 1 。l 股票指数期货的定义 殷渠指数期贷属于金融衍生投资工具的种，它是以股票市场的价 格指数为买卖对象的襄爨，是买卖双方穰裾事先约寇荮静价格阚意在来 柬某一特定时间进行交割的一种合约。其价格的高低以股票指数的变化 为基础，并且到期时以现金进行结算。从股价指数潮货的性质蒋，它是 股票枣场积鬟货枣场褐终台黪产物，既其毒期爨的特点又包含蠢段票戆 特点，它是种间接买卖股票的经济活动。股价指数期货的实质是投资 者将英簿整个羧票市殇价格捂数熬 黉亵风险转移至赣赞市场，潮裳费露 场来冲抵股票市场的风险。 l + 2 股票指数期货的特征 股票指数期货具有如下几个特征： 1 2 1 较高的杠杆比率 较裔的杠杆比率郓保证金的跣诵较低。在英国，对予一个保证金只 有2 5 0 0 英镑的期货交易帐户来说，它可以进行盒融时报1 0 0 种( f t - 1 0 0 ) 指数期货的交易量可达7 0 0 0 0 英镑，杠秆比率为2 8 ：1 。由于保诞金交纳 黪数量楚摄攒所交暴黥攒数爨货兹毒场馀值来稳定憨，交易所会援摄枣 场的价格变化情况，决定是否追加保证金或是磷可以提取超额部分。 1 2 2 交易成本较低 稳对于臻爨交易，黧矫攒数絮爨交荔戆戒本是藤当低瓣，只奏段票 交易成本的十分之一左右( 见表1 1 ) 。在很多围家期货合约是不用支付 窜花税豹，并且购买携数麓簧只需迸幸亍笔交荔，两惩薅廷多静黢蘩籍 需要进纷多笔、大最的交易，交易成本很高。 表1 1 股票和股票指数期货双边交易成本占投资的比例估计单位： l 国家 l股票美圈臼本英国法围德阑 |翻金0 + 2 00 3 00 1 00 2 0 0 2 0 i 市场冲击成本 o 。5 71 o oo 9 0 0 8 00 6 0 税收o o oo _ 3 0o 5 00 0 00 0 0 翅贷 佣愈o 0 10 1 1o 0 30 0 30 0 3 2 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 市场冲击成本o 1 00 3 00 4 00 4 0o 3 0 税收0 0 00 o o0 o o0 0 00 0 0 资料来源：应展宇中国人民大学财政金融学院( w w w d r c n e t c o r n c n ) 1 2 3 实行现金交割方式 股指期货市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场，但它的 交割以现金形式进行，即在交割时只计算盈亏而不转移实物，在期指合 约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务， 这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。现实中机构投资者一 般同时参与股票现货和股指期货两个市场，但现金交割方式本身意味着 参与期货市场并不需要以参与股票现货市场为前提，这就为一些原先并 不参与股票现货市场的投机者提供了一个新的选择。 现金交割时，交割盈亏的计算公式为： 买方的交割盈亏= ( 最终结算价一开仓价) 一定倍数的金额合约 数量 卖方的交割盈亏= ( 开仓价一最终结算价) 一定倍数的金额合约 数量 1 3 股票指数期货的功能 一般来说，期货交易的功能有两个：一是价格发现功能，二是套期 保值功能。作为金融期货的一种，指数期货也不例外。但是由于我国现 货市场只能做多，没有卖空机制，股指期货能提供卖空机制，在我国具 有特殊的作用。 1 3 1 价格发现 所谓价格发现功能，是指利用期货市场公开竞价交易形成一个反映 市场供求关系的市场价格，实证研究表明指数期货市场的价格一般领先 于现货市场几分钟，表1 2 是我国现有的一些商品期货的价格发现功能。 通过实证分析，当前我国大部分上市品种的价格发现功能都比较明显。 其具体表现为：一是和国际同类商品期货价格有较高的相关性；二是和 国内现货价格有较高的相关性；三是到交割月基差回归。从这个意义上 讲，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着信号灯的作用，可以提高 资源的配置效率，而并非是纯粹的“零和游戏”。 表1 2 ：国内期货市场大品种价格发现表 l 堕虽墨整l 皇垦堕塑望堕堡塑羞l 芝里堕塑垡坌堡塑羞l 套型旦墨薹皇堡望笪整i 0 0 m 0 9 7 宗忠铭发展我国股票指数期货的构想与对策研究 系数系数之比 铜 lo 9 82 1 9 铝0 8 90 9 62 37 大豆0 9 3 6 0 8 92 2 3 小麦 0 7 00 9 84 3 8 资料来源：套期保值理论与实践证监会课题1 9 9 9 年l o 月 1 3 2 套期保值 套期保值功能是指投资者买进或卖出与现货数量相等但交易方向相 反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补 偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。关于期货市场为什么能够起 到套期保值的作用，目前主要有三种理论： ( 1 ) 凯恩斯和希克斯的正常交割延期理论。由于需求与供给的不平 衡，风险很难转移，为了吸引投机者介入，增加市场流动性，必须给予 一个正数的风险补偿金，即“正常的交割延期费用”。 ( 2 ) 沃金的套利理论。沃金在1 9 5 3 年套期保值市场上的投机一 书中指出，套期保值者实际上是避免了现货市场价格变动较大时的风险， 而接受基差变动这一变动较小的风险。 ( 3 ) 约翰逊和斯特恩的现代组合投资理论。此理论源于马柯维茨的 资产组合理论，他认为r h 于期市资产与现市资产呈现负相关，因此套期 保值者可以根据自己的目的和现货市场及期货市场价格的相关性随时调 整和改变期货交易的数量，以选择一个最佳的套期保值比率。 1 3 3 提供卖空交易 卖空交易的一个先决条件是必须能从他人手中借到一定数量的股 票，国外对于卖空交易的进行设有较严格的条件，这就使得在金融市场 上并非所有的投资者都能很方便地完成卖空交易。例如在英国只有证券 做市商才有可能借到英国股票；美国证券交易委员会规则1 0 a l 规定， 只有最新的股价上升到一定的上限时才能卖空股票，投资者借到股票必 须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。目前我国股 市上尚不允许进行卖空交易，即使是在将来条件成熟时开展卖空交易， 也会规定一定的条件，因此卖空交易并非人人可做，而进行指数期货交 易则不然。 1 4 股票指数期货的演进之路 4 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 - - 战以后，以美国为代表的发达国家股票市场取得了飞速发展，突出 表现在以下三方面： 1 4 1 市场股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀 以纽约股票交易所为例：1 9 8 0 年其股票交易量达到3 7 4 9 亿美元。是 1 9 7 0 年的3 9 3 倍；日均成交4 4 9 0 万股，是1 9 6 0 年的1 9 9 6 倍；上市股票 3 3 7 亿股，市值1 2 4 3 0 亿美元，分别是1 9 6 0 年的5 1 8 5 倍和4 0 5 倍。 1 4 2 股票市场的结构不断发生变化 二战以后，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资 者取得快速发展，它们在股票市场中占有越来越大的比例，并逐步居于主 导地位。机构投资者通过分散的投资组合降低风险，然而组合投资只能 降低和消除股票价格的非系统性风险，而不能消除系统性风险，因此其 规避系统性价格风险的要求也越来越强烈。 表1 3 ：全球主要股指期货合约 国家指数期货台约开设时 开设交易所 间 价值线指数期货( v l f )1 9 8 2 2 堪萨斯期货交易所( k c b t ) 美国标准普尔5 0 0 指数期货19 8 2 4 芝加哥商品交易所( c m e ) ( s & p 5 0 0 ) 纽约证= 叟所综合指数期货 19 8 2 5 纽约期货交易所( n y f e ) ( n y s e ) 主要市场指数期货( m h i )1 9 8 44芝加哥期货交易所( c b o t ) 日经2 2 5 指数期费( n i k k e i2 2 5 )l9 9 0 9芝加哥商品交易所( c m e ) 欧洲顶尖指数期货( e u r o t o p ) 1 9 9 2 10 纽约商品交易所( c o m e x ) 英国金融时报l0 0 指数期货1 9 8 4 5伦敦国际金融期货交易所 ( f t s e l 0 0 )“，1 f f e ) 法国法国证券商协会4 0 股指期贷1 9 8 8 6法国期货交易所( m a t i f ) ( c a c 一4 0 ) 德国德国股指期货( d a x 一3 0 )1 9 9 0 9德国期货交易所( d t b ) 荷兰阿姆斯特丹股指期货e o e 指数l 9 8 8 1 0阿姆斯特丹金融交易所 ( f t a ) 泛欧 l0 0指数期货1 9 9 1 6 荷兰期权交易所( e o e ) ( e u r o t o p l 0 0 ) 西班牙西班牙股指期货( i b e x 3 5 ) l9 9 2 1西班牙衍生品交易所 0 0 m 0 9 7 宋忠铭发展我国股票指数期货的构想与对策研究 ( m e f f r v ) 日本日经2 2 5 指数期货( n i k k e i2 2 5 )l9 8 8 9大阪证券交易所( o s e ) ， 东证综合指数期货( t o p i x )l 9 8 8 9东京证券交易所( t s e ) 新加坡日经2 2 5 指数期货( n i k k e i2 2 5 )l9 8 69新加坡金融期货交易所 ( s i m e x ) 摩根世界指数期货( n i s c i )1 9 9 3 3新加坡金融期货交易所 ( s i m e x ) 香港恒生指数期货( h i s ) 1 9 8 6 5 香港期货交易所 韩国韩国2 0 0 指数期费( k o p s l 2 0 0 ) 19 9 6 6 韩国期货交易所( k f e ) 台湾台湾综台指数期货( t x ) 19 9 8 7台湾期货交易所( t a i m e x ) 澳大利普通股指数期货( a 1 1 1 9 83 2 悉尼期费交易所( s f e ) _ ；匝o r d i n a t i e s ) 资料来源：党剑股指期货的演进之路上海证券报 1 4 3 股票交易方式也在不断地发展进步 以美国为例：最初的股票交易是以单种股票为对象的，1 9 7 6 年程序 交易出现，即股票交易不再是只能对单个股票进行交易，而是可以对多 种股票进行“打包”，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，其买卖 信号的产生、买卖数量的决定以及交易的完成都是在计算机技术的支撑 下完成的。伴随着程序交易的发展，投资者很快就掌握了“指数化投资组 合( 股票的组成与比例都与股票指数完全相同，因而其价格的变化与股票 指数的变化完全一致，所以其价格风险就是纯粹的系统性风险) ”。在实践 基础上，为规避股票价格系统性风险而开发股票指数期货合约就成为一 件顺理成章的事情了。 看到了市场的需求，美国堪萨斯城交易所在经过深入的研究分析之 后，在1 9 7 7 年1 0 月向美国商品期货交易委员会提交了开展股票指数期 货交易的报告。但由于商品期货交易委员会与证券交易委员会关于股票 指数期货交易管辖权存在争执，另外交易所也未能就使用道琼斯股票指 数达成协议，该报告迟迟未获通过。到1 9 8 2 年2 月1 6 日，堪萨斯城市交 易所开展股指期货的报告终于获准通过，2 4 日，该交易所推出了道。琼斯综 合指数期货合约的交易。交易一开市就很活跃，当天成交近1 8 0 0 张合约a 此后，在4 月2 1 日，芝加哥商业交易所推出了s p 5 0 0 股指期货交易，当 天交易量就达到3 9 6 3 张。日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了 股票指数的期货交易( 见表一9 ) ，股指期货交易从此走上了蓬勃发展的 道路。目前，股指期货已发展成为最活跃的期货品种之一，股指期货交易 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 也被誉为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。 1 5 股票指数期货的发展分析 随着信息技术的发展与资本市场的全球化，当前股指期货市场发展 呈现出一些新的特征，具体表现在： 1 5 1 市场规模不断扩大 随着资本市场的发展与监管的宽松，股指期货得到飞速发展。根据 美国期货业协会( f i a ) 的统计，全球交易所股指期货交易量己从1 9 9 1 年的7 8 万亿美元逐年增加至1 9 9 8 年的2 0 8 万亿美元；持仓量从1 9 9 1 年底的7 6 0 亿美元增加至1 9 9 8 年底的3 2 1 0 亿美元( 见表1 4 ) ，1 9 9 9 年股 指期货与期权的交易量达到5 2 1 1 亿张，比1 9 9 8 年增长3 9 7 1 ；股票期 货与期权的交易量达到6 6 7 5 亿张，比1 9 9 8 年增长3 2 9 6 。而与股票指 数类产品的强劲增长形成鲜明对比的是，1 9 9 9 年利率与外汇期货、期权 的成交量分别比1 9 9 8 年减少了1 0 9 6 和3 8 3 。股指期货品种已经成 为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。 表1 4 ：全球股指期货交易规模的增长情况单位：年、十亿美元 i 时间 1 9 9 l19 9 21 9 9 3l9 9 41 9 9 519 9 61 9 971 9 9 8 未平仓名义余额7 607 9 81 1 0 o1 2 73 1 7 2219 862 1 153 2 i o 交易金额 7 8 0 06 0 0 07 10 09 3 0 01 0 6 0 013 1 0 01 6 4 0 02 0 8 0 0 资料来源：国际清算银行第6 9 期年报 1 5 2 品种不断创新、市场竞争日益激烈 目前，许多国家已经形成了较为完善的股票衍生产品体系，包括股 票期货、期权以及以本国的多个代表性股票指数为标的的股指期货、期 权市场体系；此外，品种创新层出不穷，如c m e 为满足中小投资者的需 求在1 9 9 7 年推出e m i n is p 5 0 0 股指期货，还有以高科技类股指为 标的的股指期货品种如c m e 的n a s d a q l 0 0 等。 1 5 3 成为发展中国家开设金融衍生产品的首选 近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，增强本 国资本市场对国内外投资者的吸引力，许多新兴市场国家与地区纷纷开 设股指期货。在亚洲，马来西亚于1 9 9 5 年1 1 月推出了吉隆坡综合股价 指数期货，韩国于1 9 9 6 年6 月开设了k o p s l 2 0 0 股指期货，我国台湾省 于1 9 9 8 年7 月推出了台证股价指数期货。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波 7 0 0 m 0 9 7 朱忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 兰、捷克等转型经济国家也先后推出了股指期货交易。在南美，巴西、 智利等国的股指期货交易已取得很大成功。 传统上，发达国家衍生市场的发展一般以农产品期货为开端，然后 陆续设立金融期货、外汇衍生交易、利率衍生交易、股票( 指数) 期货( 期 权) 、互换等交易品种。但随着商品市场全球化和农产品市场自由化的发 展，新兴市场国家和国际市场之间商品价格的联动性大为增强，现有的 国际性商品期货完全能满足新兴市场国家对冲风险的需要，从而削弱了 它们开设本国农产品期货交易的兴趣。与之相反，发展中国家的证券市 场和国际证券市场却处于相对分割的状态，其股价波动更多地受到国内 因素的影响，股价运行具有相对的独立性，导致投资者运用股指期货避 险的需求较为强烈，股指期货也因而成为新兴市场开设金融衍生交易的 首选品种。 1 5 4 指数的创新着眼于全球化 股指期货交易以股价指数为标的物，不涉及具体的股票交割，因而 在设立方式上具有开放、自由、跨地域的特点。近年来，以国外指数为 标的物开设股指期货已成为各金融中心竞争的焦点所在。 1 9 8 6 年，新加坡国际金融交易所推出了日经2 2 5 ( n i k k e i 一2 2 5 ) 股指 期货交易，开创了以别国股价指数为期货交易标的物的先例。1 9 9 0 年， 芝加哥商业交易所也推出日经指数期货相抗衡。1 9 9 7 年1 月9 日，芝加 哥商业交易所和新加坡国际金融交易所不顾台湾当局的极力反对，同时 推出了道琼斯台湾股指期货和摩根斯坦利台湾股指期货( 见表1 5 1 。1 9 9 8 年5 月2 6 目，香港期货交易所正式推出台湾指数期货与期权。 表1 5 ：台湾股价指数期货合约规格比较 市场名称台湾期货交易所芝加哥商业交易所 新加坡国际金融交易 ( t a i m e x )( c m e )所f s i m e x ) 标的指数台湾加权股价指 道琼斯1 2 4 台股指数摩根斯坦利7 7 台股 数指数 与台湾殷市相关1 0 0 8 0 6 7 度 合约总值指数2 0 0 新台币指数x 8 0 0 0 新台币指数3 2 0 0 新台币 保证金8 3 3 最小报价单位1 点= 2 0 0 新台0 0 2 点= 16 0 新台币0 1 点= 3 2 0 新台币 巾 交易方式电脑交易g l o b e x 全球电子交易人工喊价 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 |系统 l 交易对象散户和中户 介于散户和机构之间 针对较低金额散户 资料来源：台湾经济第2 6 4 期 1 5 5 全球电子化交易网络正在形成 自9 0 年代以来，随着信息技术的飞速发展，投资全球化的推进，股 指期货交易的全球化势不可挡。这突出表现在新的电子交易系统的广泛 运用和2 4 小时在线交易的开通。如c m e l 9 9 7 年推出的e m i n is p 5 0 0 指数电子平台2 4 小时交易、欧洲期交所( e u r e x ) 的交易系统、 法国m a t i f 的n s c 系统、c m e 的g l o b e x 2 交易系统以及c b o t 与 e u r e x 联合建立的电子交易平台，这些系统都可容许交易者从一个终端 进行多个市场的期货交易，打破了交易时间与空间的限制，促进了股指 期货全球电子化交易网络的形成。 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 2 股票指数期货的定价与交易策略 2 1 股票指数期货的定价机理 2 1 1 定价的原理：无套利 套利是一个基本的经济学概念，是和基本的经济原理“一价定理” 相联系的。如果有两个完全相同的产品，在一个以上的市场上交易，那 么他们的价格必然相等。否则市场参与者就可以进行无风险的套利，就 是通过低买高卖获得无风险利润，到只得结果是定价较低的产品价格会 上井，而定价较高的产品价格会下跌，最终使得两者之间价格相等并消 除套利机会，产生均衡价格。 套利概念是现代金融学中最重要的概念之一，许多复杂的金融产品 都是在此基础上进行定价。其原理是将新产品用现有的可以定价的工具 组合进行复制，那末新工具的价值必然等于复制策略的价值，如果不同 就存在套利机会。 2 1 2 股指期货的理论定价模型 我们简单介绍一下远期和期货价格的持仓成本定价模型。该模型有 以下假设： 期货和远期合约是相同的； 对应的资产是可分的，也就是说股票可以是零股或分数； 现金股息是确定的； 借入和贷出的资金利率是相同的而且是已知的： 卖空现货没有限制，而且马上可以得到对应货款； 没有税收和交易成本： 现货价格己知； 对应现货资产有足够的流动性。 这个定价模型是基于这样一个假设；期货合约是一个以后对应现货 资产交易的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买卖双方之间的 协议，双方同意在以后的某个时间进行现货交易，因此该协议开始的时 候没有资金的易手。期货合约的卖方要以后才能交付对应现货得到现金， 因此必须得到补偿来弥补因持有对应现货而放弃的马上到手资金所带来 的收益。相反，期货合约的买方要以后才付出现金交收现货，必须支付 使用资金头寸推迟现货支付的费用，因此期货价格必然要高于现货价格 以反映这些融资或持仓成本( 这个融资成本一般用这段时间的无风险利率 1 0 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 表不1 a 期货价格= 现货价格+ 融资成本 如果对应资产是一个支付现金股息的股票组合，那么购买期货合约 的一方因没有马上持有这个股票组合而没有收到股息。相反，合约卖方 因持有对应股票组合收到了股息，因而减少了其持仓成本。因此期货价 格要向下调整相当于股息的幅度。结果期货价格是净持仓成本即融资成 本减去对应资产收益的函数。即有： 期货价格= 现货价格+ 融资成本一股息收益， 一般地，当融资成本和股息收益用连续复利表示时，指数期货定价公 式为： f 2 s e ( r q ) ( t t ) 其中： f = 期货合约在时间t 时的价值； s = 期货合约标的资产在时间t 时的价值； r = 对时刻t 到期的一项投资，时刻t 是以连续复利计算的无风险利率 ( ) ； q = 股息收益率，以连续复利计( ) ； t = 期货合约到期时间( 年) ； t - 现在的时间( 年) 考虑一个标准普尔5 0 0 指数的3 个月期货合约。假设用来计算指数 的股票股息收益率换算为连续复利每年3 ，标普5 0 0 指数现值为4 0 0 ， 连续复利的无风险利率为每年8 。这里r = 0 0 8 ，s = 4 0 0 ，t t = 0 2 5 ，q = 0 0 3 ， 期货价格f 为： f = 4 0 0 e ( 0 0 5 ) ( o 2 5 ) = 4 0 5 0 3 我们将这个均衡期货价格叫理论期货价格，实际中由于模型假设的 条件不能完全满足，因此可能偏离理论价格。但如果将这些因素考虑进 去，那么实证分析已经证明实际的期货价格和理论期货价格没有显著差 异。 需要指出的是，上面公式给出的是指数期货合约的理论价格。但在 现实生活中有一点值得注意：股息收益率( 股利政策) 的不确定性，这 必然影响到指数期货合约的价格。从国外股指期货市场的实践来看，实 际股指期货价格往往会偏离理论价格。然而，在成熟市场中，实际股指 期货价格和理论期货价格的偏离总处于一定的幅度内，例如美国s & p 5 0 0 指数期货的价格通常位于其理论值的上下o 5 幅度内，这就可以在一定 程度上避免无风险套利的情况。 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 2 2 股票指数期货的交易主体 任何一个市场要能顺利运行下去，具有相应的市场交易主体是一个 必备条件。一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期 保值者、套利者、投机者，三者缺一不可。1 9 9 3 年，我国海南进行股票 指数期货交易试点的后期，就是因为大部分交易者都可以归类为“投机 者”甚至“操纵市场者”，缺乏稳健的套期保值者和精通衍生金融工具定价 的套利者，导致了股票指数期货交易的畸形发展，最终迫使决策层不得 不终止股票指数期货试点，以免对当时尚且比较脆弱的股票市场造成不 利影响。一般而言，股票指数期货的交易主体有以下几种： 2 2 1 套期保值者 套期保值者资参与期指市场前，已经持有或者卖空一定的股票现货 仓位，他们希望通过期指合约保全股票现货仓位的价值，增加资产未来 价值的确定性。股票指数期货交易要能够顺利运行下去，需要相当数量 的利用股票指数期货进行套期保值以规避风险的投资者。在市场上大多 为机构投资者，包括各种证券公司、基金管理公司和保险公司。 证券公司。股票发行面临的不确定性，产生了证券公司发行市场的 发行风险，即承销商在签订包销合同与发行完毕之间存在市场波动的可 能性。这种发行风险大部分同股市的系统风险有很大关系，为了规避发 行损失的可能性，所以证券公司就成为股票指数期货的一个潜在投资者。 基金管理公司。基金管理公司的一个主要技术手段就是证券投资组 合，利用证券投资组合，基金管理公司可以将经营风险控制在一定范围 之内，这种对高风险的规避也是由基金存在的本质所决定的。股票指数 期货不仅在一定范围之内锁定持有证券投资组合的风险；而且，证券投 资组合之中还可以直接包括股票指数期货合约。 保险公司。保险公司资金数额庞大，且投资的欲望非常强烈。而保 险资金投资的安全性要求比其它各种投资主体更高，更需要避险工具为 其回避系统性风险。就我国而言，出于对保险资金规避风险的先天需要 的考虑，一直禁止保险资金进入资本市场。直到1 9 9 9 年1 0 月，中国证 监会才允许保险公司有限制地间接参与股票交易。保险资金入市，我国 的股市就有了更稳定发展的一个有利因素，股票指数期货市场也有了一 个强有力的“理性投资者”。 2 2 2 投机者 投机者与套期保值者在参与期指市场动因上完全相反，投机者并没有 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 股票现货仓位，他们只是利用指数在未来一段时间的不确定性，在期指 合约与交割时的现货指数之间出现差距时获得利润。如果说保值者希望 得到的是一个确定的未来，投机者则希望未来具有更大的不确定性。按 照对风险的态度，保值者应当是风险规避者，而投机者则是风险追逐者。 投机力量的存在是股指期货市场得以存在并快速发展的重要前提，由 于投机者与套期保值者在参与市场动因上的差异，使得他们对市场变化 趋势的判断也存在差异，这就促使股指期货合约的双边性得到满足。否 则，如果市场上全部是谨慎的套期保值者，而他们对未来市场的判断又 基本一致，就可能出现在某一时期股指期货市场上只有期指多头或者期 指空头的单边局面，使期指合约的供求缺口增大，套期保值者的风险无 法转移，从而股指期货市场就失去了存在的基本条件。 对于新兴国家而言，有效地限制过度投机固然重要，但由于在实际 中准确界定过度投机与操作市场很困难，因此如果规定过于严格，很可 能会影响期市交易的活跃程度。特别是在我国这样一个处于股票市场发 展初期的国家，既需要对操纵市场行为进行严格的界定和制止，又需要 注意保护正常的投机行为，以免影响投资者正常的投资决策行为，这就 需要监管层把握好二者之间的平衡和分寸。 2 2 3 套利者 在一个完善的金融市场上，套利者是一个重要的主体。套利是指利 用两个市场某一地方( 例如价格、利率、风险水平等) 的差异而获利的活 动。与套期保值存在基差风险不同的是，一般而言( 在外汇市场上等) ， 套利行为是无风险的。而指数套利的无风险性是有前提的，即套利者对 理论期货价格的估计正确。如果估计错误，指数套利就是有风险的。由 于投资者很难完全准确地估计出股票指数期货被错误定价的程度，因此 一般而言，指数套利是有风险的。指数套利的成功与否取决于对错误定 价判断的准确程度。 套利者的存在对于一个期货市场而言，其作用体现在它通过套利操 作使错误的价格迅速恢复均衡，从而有利于市场价格的稳定。在信息传 输迅速，市场高效运作的情况下，套利的机会逐渐减少，而且这些机会 存在的时间也越来越短暂。我国目前的基金公司、投资公司等的技术水 平并不具备成为一个合格的套利者的条件。而且我国目前股票价格的变 动在很大程度上并不是由股票的内在价值决定的，这就使得估计错误定 价在技术上更难实现。但潜在的套利者都是存在的。 0 0 m 0 9 7 宋忠铭 发展我国股票指数期货的构想与对策研究 2 3 不同交易主体对指数期货的应用策略 2 3 1 套期保值策略 套期保值主要有两种方式：一种是多头套期保值，指在现货市场上 做空，但由于担心股价并非一定会向下走，为保险起见在指数期货市场 上又进行多头操作，这就是一个先买后卖的交易过程；另一种是空头套 期保值。即在现货市场上做了多头，但由于担心股价会普遍地向下走， 致使损失更大，为此投资者就在指数期货市场上卖出一笔指数期货合约。 若股价真的向下走时，在一定的价位点，投资者再买进一笔同等数量的 指数期货合约，通过期货市场的盈利去弥补现货市场的损失，甚至可能 出现净盈利。套期保值要取得成功有四个原则：交易方向相反、交易品 种相似、交易数量相等、交易月份相同。下面是一个卖出套期保值的案 例。例如，假设有一个表一15 投资组合，股指期货每份合约的价值是1 0 万元，则 表2 1 ：某一