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浙江太学硕士学位论文盘业年盘的风险识别与管理 摘要 y 4 2 3 t 蛋3 、 、f ， _。 i 识别和管理企业年金系统所面临的风险，是我国发展企业年金，实行市场化 l 运营首先要解决的问题。本文依据风险管理的基本思路，首先详细地描绘出企业 年金的财务流程图，然后自上而下对企业年金系统所面临的风险进行了识别，在 此基础上对其主要的风险投资风险、治理风险和委托代理风险的管理进行了研 一 究。对于投资风险中的非系统风险，本文探讨了基于风险承受能力的资产组合选 择方法；对于系统风险，本文探讨了应用国库券和资产组合进行动态交易来实现 动态资产组合保险策略。针对企业年金规模庞大的特点，本文探讨了企业年金通 过参与目标公司治理来保护自己的利益。对于治理风险，本文讨论了我国企业年 金组织形式的选择和治理的五大要素。对于委托代理风险，本文讨论了通过改善 契约结构，建立激励兼容的激励机制，形成外部经理人竞争市场来管理。鉴于监 管是防范企业年金风险的必不可少的部分，本文对监管作了探讨。其中对我国监 管模式的选择，监管体系的构建进行了重点讨论。为了了解企业年金实际实施情 况和存在的问题，本文通过访谈和问卷调查的形式以青岛市企业年金的实施情 况做了案例分析。 关键词：企业年金风险识别风险管理投资风险治理风险 ， x 卖出期权p 的价值i-丘，0 表3 - 4 卖出期权p 的价值 今构造以资产组合a ，由h 股股票与r 元国债组合。设国债的年利率为r ，则 一年后a 的价值分别为hs 。+ ( 1 + r ) r ，或hs 。，( 1 + r ) r 。 若以资产a 合成卖出期权p ，则应有： 】坶】+ ( 1 + r ) r = k 一墨l l 觑s 2 + ( 1 十，) r = 0 解之得： ：竖 s r 2 一只1 r ：型丝二型 ( 1 + ，) ( s ，2 一只】) 根据均衡时无套利条件，卖出期权p 价格即资产组合a 的价格，即 p = h w + r 因此，卖出瓣s a - k 似似不，并投资于吾戮国债就相当于购买了此 j l 殳票约定价格为k 的卖出期机因此 此时的投资组合籼+ h 股股票即 糕， 和吾端元的国债。 三、多阶段卖出期权的合成 在多阶段模型中，假定股票价格在各期均以一定比例上升或下降。其中上升 的幅度各期相同，上升后的股票价格为前期股票价格的u 倍，下降的幅度各期也 浙江太学硕士学位论文企业年金的风险识别与管理 一样，下降后的股票价格为前期股票价格的d 倍。股票变化的路径如表3 - 5 所示。 期初作为o 期，为目前状态，股票价格为w ，是已知的。以后各期中，股票价格有 多个可能值，其中第l 期有两个，以后每期增加一个。第i 期有i + 1 个。s 表示 第i 期股票价格的第j 个可能值。 o12n s ils 2 l曼t s 22 s 品p s i s 23 曼一 表3 - 5 多阶段股票价格的变化路径 根据以上对服票价格上升或下降幅度的假定，股票价格的各个具体值可以直 接给出，如表3 - 6 所示。 012 ln 矿t 箨 d 碲 廿。d $ u d 带d 1 。寸。带 d 鬻0 目 u 舌i w d 甚 表3 - 6 多阶段股票价格的变化路径 对于以此股票为原生资产的卖出期权而言，其价格路径形状与股票价格的路 径形状一样，其在期末的价值可以直接获得。该卖出期权价格路径如表3 - 7 所示。 如前所述，在卖出期权的价格路径中，在期末的价格是已知的，有 只，。= m a x x s 叫，o = m a x z _ u n ，0 只：= m a x x s 蚺，0 = m “ z _ i ”- i d w ，0 只，= m a x i x s 。，。 = m a x x 一“”1 d j - , ，0 只。+ = m a x 一只，。，o = m a x 一d 4 矿，0 浙江大学硕士学位论文企业年金的风险识别与管理 0l21力 p pn l p n2 p i1r i pp 27p ，j p i2p 23 p 蛐 p 。川 表3 - 7 多阶段卖出期权价值的变化路径 以后各期的情况类似实际上要把卖出期权路径中的所有价格都用股票价格 和国债价值的组合表示出来，一直到第n 期。 卖出期权的合成方法可以从期末开始。期末时，卖出期权的价格是已知的。 由这些已知的结果可以倒推出第( n 一1 ) 期各个卖出期权价格。设第n l 期卖出期 权的第j 个价值由h 。，股股票和价值r 。，的国债组台而成，则有 f 以吐只，+ ( 1 4 - r ) r ，= 只， 【h _ l u s + 1 + ( 1 + ，) b _ l ，= 只1 ，+ 1 解之得： “广瓦9 n , 3 万- - j d 丽n , j - 1 ，_ p d_pr , , is 2 百” n 丽, j - i - n , j 这样，可以得到第n l 期第j 个卖出期权的表达形式 只 j = h - t , s s + r ，j 第n 一1 期的所有卖出期权均可按类似的方式得到。由于股票价格己知- 所以， 实际上通过以上计算也得到了第n - - 1 期的所有卖出期权的价值。这样，通过第n - - 1 期的各个卖出期权价值，推出n - - 2 期各个卖出期权合成方式及其价值。再进 一步往前推，可以得到所有卖出期权的表达方式及其价值。其中，每一期各卖出 期权都可以由相应的股票价格和后一期相关的两个卖出期权价值来表示。即 浙江大学硕士学位论文企业年金的风险识别与管理 其中 p l j = h | 。 s j 七r h 。i i ：鱼二塾! ! 。7 s n - , j ( “一d ) ”箫 第0 期的卖出期权表达式为： 其中： 忙耥 u p , 2 一d p , 1 r o 2 面靠高 四、动态交易过程 由以上的计算可以知道，对于任意时期，投资组合持有的股票数量为： 1 + ：兰竺二虫鱼二鱼苎 s ( u d 1 由于 0 ( 1 + h ) 只+ 1 j 一只“j + 】 勰 s 2 一d ) 因为 只棚 o 剪 上式表明，股票价格上升时，在保险的投资组合中，股票数量增加；反之， 股票价格下跌，则投资组合中的股票数量减少。 如果本期的股票数量大于前期的股票数量，则需增加股票数量，购买股票所 需资金来自出售部分国情。反之，如果本期股票数量小于前期的股票数量则需 塑江大学硕士学位论文企业年金的风险识别与管理 将部分股票售出，将所得购买国债。 按照这方式，随着时间的推移，根据股票价格的变化情况，逐期调整投资 组合中股票的数量和国债的价值就可以在整个期限内实现保险。在整个操作过 程中，由于各期都需要根据股票价格变化情况进行股票和国债头寸的调整，因此， 这样的一种保险过程就称为动态交易策略。 第四节参与公司治理：积极投资者战略 现代公司治理与养老基金是有历史渊源的。现代公司治理的起源可以追溯的 2 0 世纪8 0 年代前期美国公司接管活动的鼎盛时期。由于机构投资者对企业管理班 子很少给与支持，许多公司等开始导入保护性措施，抵挡不受欢迎的接管。这些 措施尽管保护了企业管理班子，但是某些股东一特别是公共养老基金认为这些 措施看成是损害了他们的利益。随后，包括养老基金在内这些股东开始投入大量 的精力研究如何保护他们在企业的利益。其最终结果，诞生了现代公司治理结构。 养老基金会在7 0 年代成为美国资本的主要所有者。至9 0 年代初，己持有公 司股份的4 0 ，公司中长期债务的4 0 7 。据最新的调查，美国最大2 5 家公司，5 7 2 的股份被机构投资者持有。而英国，为5 7 7 。这种新的所有者结构，既不同于过 去工业巨头强有力控制企业的历史状况，又不同于股权分散在千千万万个所有者 的状态。 但在最初的1 5 或2 0 年，养老基金会所有权的现实被忽视了。这部分因为养 老金基金会本身不想成为“所有者”。他们想成为被动的投资者，而且是短期投资 者。他们断言，“我们不买一家公司。我们买股票，而只要股票不再提供在相当短 的时期内获得资本的良好前景，我们就卖掉他们。” 然而事实是养老基金会受托人，特别是代表国家雇员的受托人，开始认识到 他们不再是股票的投资者。一个投资者能够出售他们拥有的东西。一个小的养老 金基金会可能仍然能够这样做。但是一个中等养老金基金会拥有的股票已经很多， 不容易买出。或者确切说，拥有的这些股票一般说来只有在另一个养老金基金会 购买他们时才能卖出。他们太大，不容易被零售市场所吸收，因此永远是机构投 资者之间循环贸易的一部分。因此，大的基金会懂得了德意志银行创建人、开户 7 彼得德鲁克认真对待养老金基金会革命，哈佛企业评论1 9 9 1 年3 4 月号 3 0 堂鬯苎兰翌垡! ：些塑 垒些生全塑垦堕塑型兰笪墨 银行体系发明者格奥尔格西门子一百年前在人们批评他和他的银行把太多的时 间花在一家有麻烦的客户公司身上所说的话：“如果人们不能出售股票，就必须照 看这家公司。”养老金基金会被动地由“被动投资者”变为“积极的投资者”。 作为“积极的投资者”，养老基金积极推动公司治理的研究和实践。其中较为 著名的是美国著名的机构投资者一加州公职人员退休基金会( c a l p e r s ) 发起建 立的民间性质的国际公司治理网络。该组织每年举行一次年会，并开辟专门的网 站，系统地推出国内和国际公司治理原则，在全世界范围内从投资者的角度出发 推进公司治理改革。 在大的机构投资者出现之前，美国证券交易法案中规定的股东建议权形同虚 设。由个人或社会活动团体提交的股东建议极少能够获得超过1 0 赞成票。自1 9 8 7 年，机构投资者开始针对公司治理问题向公司提交建议。也就从这时候起，股东 建议获得了广泛的支持，尽管受到了公司管理班子的抵制。根据美国两位学者 d i a n ed e lg u e r c i o ，j e n n i f e rh a w k i n s 在1 9 9 9 年进行的研究，2 6 6 份由养老基 金发起的股东建议，获得的平均支持率为3 4 ，其中1 5 份获得了绝大多数的赞成 票。8 从本质上来讲，养老基金是社会积累基金的部分。尽管从个人来看，他最 终将消费掉其所积蓄的养老基金，但从整体来看，退休职工从养老基金中取走养 老金，但又会有新的职工补充进来。在计划经济下，国家以工资的形式分配给职 工的部分仅仅是满足基本消费，国家作为投资主体将社会积累基金配置到生产领 域，同时保障职工退休生活。社会主义市场经济的建立，改变了国民收入的分配 格局，随着国有企业改革的战略调整，人民群众将成为投资主体，政府在职工退 休保障中起的作用将减弱，将更多通过立法的形式规范之。除提供基本养老保险 外，不足部分由职工个人和企业解决。企业年金是职工掌握的收入的一个主要部 分。这一部分必将通过资本市场配置到生产领域。 同时，我们应该看到，我国的新的社会保障体系是随社会主义市场经济的建 立而建立起来的，社会保障体系的改革是社会主义市场经济改革的一个重要内容。 这与西方发达国家社会保障体系的建立过程是不一样的。我国公司所有权结构， 既不会经历工业巨头控制的时期，也不会经历由分散股民掌握的阶段，而是直接 8 d i a n eo e lg u e r c i o ，j e n n i f e rh a w k i n s t h em o t i v a t i o na n di m p a c to f p e n s i o nf u n da c t i v i s m j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s1 9 9 95 2 浙江大学硕士学位论文 企业年金的风险识别与管理 由全民所有制或集体所有制直接进入到机构投资者所有制阶段。 企业年金是长期资本。一个职工从参加工作到退休，间隔时间达三、四十年。 同时从前文的分析来看，由于企业年金在资本市场上所处的特殊地位，决定了它 是一位战略投资者，而不是以为仅仅追求短期利益的短期投资者。巴菲特说：过 去的投资侧重在研究企业的性质，现在转向研究投资者与企业的关系。我国有的 学者提出养老基金社会主义”。 据专家估计，不久的将来，企业年金将达上万亿元。目前，上海和深圳股市 流通市值达1 7 万亿元人民币，并以j 万多亿元人民币的市值跻身全球第六。可 见，企业年金在我国上市公司所有权结构中，将起到举足轻重的地位。 那么，机构投资者通过什么具体方式参与公司的治理，以达到保护自己的长 远利益呢? ( 1 ) 明确经营者对股东所负的责任。 现代公司治理结构是典型的所有权与经营权相分离。企业的控制权掌握在经 理人手里，由于信息的不对称，很容易出现内部人控制现象。这种现象在我国当 前的上市公司尤为严重。由于历史的原因，我国的一千多家上市公司中9 0 是由国 有企业改制而成，国有股的比例基本上都超过5 0 ，相当一部分大公司甚至高达 7 0 以上。散户对企业经营者的监督约束作用较弱。企业经理者忽视股东权利和利 益的事情时有发生。积极作为机构投资者参与公司治理，首要的是要求公司经营 者忠实地履行受托人的责任，为股东利益最大化而工作。 ( 2 ) 用科学的激励机制激励企业经营者为股东利益最大化而工作。 如何激励企业经营者积极为股东利益工作是现代公司治理研究的一个重要问 题。股票期权激励能够把股东利益和经营者利益、长远利益和短期利益相结合。 将公司经营者的报酬与公司股票的3 - 5 年后的股价挂钩，能够防止经营者的短期 经营行为。 ( 3 ) 完善公司治理结构。 对该问题成文的东西较多，在此不多加讨论。 ( 4 ) 利用i t 技术，加强信息披露，增强股东之间联系。 股东要有效的参与公司治理，必须具备两个条件：一是充分、准确、及时的 信息：二是股东能够及时地表达自己的意见。传统的信息传播方式和组织方式很 浙江大学硕士学位论文 企业年金的风险识别与管理 难适应这两个目的。传统的报纸等媒体，不仅存在时滞现象，而且受版面费用限 制，披露盼信息内容含量不可能太大，更不可能针对个别具体问题进行双向交流。 股东大会每年举行一次，会议费用昂贵，一般投资者难以承担，降低了股东的参 与程度。会议时间短，讨论的问题也多是过去一年内发生的问题。因此，传统阻 碍着股东信息传播方式和组织方式参与公司的治理。 随着现代信息技术，为这两个目的的实现提供了新的途径。因特网技术，能 够在整个地球范围内廉价地提供充分、准确、及时的信息。视频会议为投资者的 自我组织提供了一个廉价的手段。充分的利用现代信息技术，能够使投资者更有 效的参与到公司治理，保证自己的利益。 ( 5 ) 基金之间的战略联盟。 基金之间的战略联盟可以达到两个目的：信息共享和联合行动。信息共享减 少了搜索信息的成本和时间，这一点对基金涉足不熟悉的行业和公司以及进行跨 国投资尤为重要。1 9 9 8 年加州公共雇员退休计划( c a l p e r s ) 和英国电信和邮政养 老基金( h e r m e s ) 之间的国际战略联盟，即是一个成功的先例。 单个基金持有的公司股份往往不足以对目标公司的经营产生有力的影响。如 果争取其他小股东的代理权，往往由发起人承担大量的费用和投入大量的精力， 而且出现“打便车”现象，这往往会降低投资者参与公司治理的积极性。但是， 两个或几个基金的战略联盟所持有的股份总额，即使达不到绝对多数的投票权， 也足以产生足够的“政治压力”，迫使企业经营者体现所有者的意志。企业经营 者毕竟不愿意看到自己在资本市场上一片声名狼藉。战略联盟是利益共同体，双 方有共同的利益，便于沟通，采取一致行动。 美国的b o bm o n k s 和他所建立的l e n s 基金是运用积极投资战略的成功典范。 他曾任劳动协会的秘书，负责监督养老基金。这段工作经历使他对机构投资者不 能积极参与公司决策深有体会。辞职后，b o bm o n k s 着手建立l e n s 基金。该基金 选择目标公司的标准有两条：一是公司业绩低于其内在价值；二是通过股东的参 与有可能提高公司的价值。选定公司后，b o bm o n k s 和它的基金就会接近公司董事 和经理，希望他们能够履行受托人的责任。对那些一意孤行，忘记他们是受托人 地位的管理人员，毫不迟疑的撤换他们。b o bm o n k s 和它的l e n s 基金，取得了辉 煌的成就。自1 9 9 0 年连续每年超过s & p s 0 0 。b o bm o n k s 被誉为“公司治理巨头”。 j 堑坚! 堂婴主兰些堡苎 垒些堡垒竺墨墼望型皇笪型 第四章企业年金治理风险 第一节企业年金治理的一般概念 治理风险指的是企业年金的理事会、内部组织成员、外部服务提供者( 外部 顾问、审计、货币经理、法律顾问) 的故意或非故意行为，给基金造成的财务上 的失败e 导致这些损害基金财务行为的原因，包括相关人员不能胜任工作，职责 划分不清，沟通不畅，品质方面的原因，目标、行为的不稳定等。 企业年金的治理是通过设立合理的组织机构，明确权责分配，严格的业务流 程，良好的运行机制确保年金计划成员的利益，实现年金计划的财务目标。 良好的内部治理，有利于组织实现： ( 1 ) 遵循国家法律、法规 ( 2 ) 识别、管理年金计划所面临的风险 ( 3 ) 提高年金的效益，降低年金管理费用 养老基金治理的失败，是促成现代公司治理理论发展的一个因素。其中最为 著名的是1 9 9 1 年1 2 月英国的麦克斯韦集团养老基金( 5 l i a x w e l lg r o u p ) 丑闻案。 作为工党最大支持者的罗伯特麦克斯韦，通过非法运用集团养老基金资产来为 其庞大的商业帝国( 其拥有或控制的公司多达4 0 0 余家) 制造虚假利润，以维持 其摇摇欲坠的地位。到案发之日，整个集团养老基金损失达4 5 亿英镑。致使成 千上万的养老金领取者血本无归。 尽管英国官方对此案的最终解决结果令公众大失所望，但它进一步引发对公 司治理问题对策的研究。从c i m a 发表的公司治理执行报告9 中，我们可以看到 1 9 9 2 年到1 9 9 9 ，对公司治理有重要影响的指导报告共有2 0 余份。同时，发达国 家的养老基金在风险管理的实践中，把这些公司治理成果广泛地应用于实践。这 些国家关于养老基金的立法中对养老基金治理提出了明确的要求。有关机构进行 了研究，并颁布了一些指导性的文件。如加拿大的养老基金监督协会( c a p s a ) 颁 布了养老基金治理指导，美国的财务报告欺诈全国委员会( t r e a d w a y c o m m i s s i o n ) 下设的发起人组织委员会( c o s o ) 的内控综合框架。 9 t h ec h a r t e r e di n s t i t u t eo fm a n a g e m e n ta c c o u n t a n t s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：e x e c u t i v e s u m m a r y 3 4 浙江大学硕士学位论文 企业年金的风险识别与管理 养老基金管理人故意损害养老基金的违法犯罪行为同样在我国的养老基金管 理的实践中也会发生。天津市社会保险公司南开分公司的会计胡某，负责社会统 筹的核算工作。自1 9 9 2 年至1 9 9 6 年，他利用工作之便，伙同他人( 本公司其他 职员、外部银行职员和一些企业) ，通过向一些企业加大下拨养老基金的数额，然 后再去企业把加大的下拨款索要回来，以及在银行虚构养老基金下拨单位，伪造 养老基金统筹核算表，把养老基金划入私设的银行账户进行直接贪污等方式，共 贪污养老基金9 91 万余元。案发后，胡某等人又伪造财务科被盗现场，放火烧毁 财务账目，妄图阻止案件的侦破。天网恢恢，胡某等人最终受到了法律的制裁。 同时该案对养老基金的治理也提供了一些启示。 随着企业年金管理的市场化运行，以及越来越多的企业年金的建立，我国的 企业年金系统会越来越复杂，牵扯的利益相关人会越来越多。如果对企业年金的 治理问题不进行系统的设计，那么企业年金的安全性会变得更加脆弱。因此，对 企业年金的治理问题进行研究具有重大现实意义。 第二节企业年金的组织形式 一、国外的组织形式 第一o e c d 国家采用的养老基金型( p e n s i o nf u n d ) 。养老基金有两种形式： 第一是独立的法律实体( 如信托( t r u s t sf o r m ) ，基金会( f o u n d a t i o n s f o r m ) ， 公司型( c o r p o r a t ef o r m ) ；第二是无独立的法律实体，但是同发起人和管理机构 的资产分开管理的那部分资产，其主要目的是为退休职工提供保障( 契约型 c o n t r a c t u a lf o r m ) 。 第二，新加坡的中央公积金制，建立单一的机构统一实施基金的日常管理和 运营。这个机构既管理养老基金的日常支付又管理养老基金的投资运营事宜。 从1 9 9 2 年开始，新加坡政府容许人们在某些公积金户头中提取高达8 0 的款项， 自行在房地产、股票市场上进行投资。 第三，以智利为代表的拉美国家专门组建的养老保险基金管理公司( a f p ) 。 这一类型有三大特色：一是管理民营化，整个国家的养老保险业务由一定数量的 民营退休基金管理公司进行经营管理：二是基金资本化，养老基金作为资本进行 3 5 一_-_-_-_-_-_l_l_l_。一一 坚查兰堡主兰些笙壅 垒些主垒塑垦堕望型兰篁里 投资：三是运行市场化，职工自由选择基金公司进行投保。 二、我国组织形式的选择 劳动部在关于建立企业补充养老保险制度的意见中规定：“企业的补充养 老保险制度应由企业与本企业职工( 工会组织可作为职工代表) 根据国家政策， 在协商一致的基础上建立。企业实行补充养老保险制度，应建立由职工代表( 一 般为工会代表) 和企业管理者代表( 一般为劳资部门管理人员) 所组成的基金管 理理事会。基金管理理事会主要负责监督补充养老保险方案的实施情况，依据实 际情况对方案的修改调整提出建议，委托经办机构，审核享受资格等。” “企业可以自主选择补充养老保险的经办机构，但不能选择境外金融机构。 具备条件的大型企业、企业集团和行业，也可以自行经办补充养老保险，但需建 立专门的经办机构。补充养老保险基金必须与企业其他资金分开管理。” “商业性保险公司等金融机构和企业、企业集团、行业经办补充养老保险业 务，应有一定形式的再保险，并定期向劳动行政部门报告情况。” 从以上规定中我们可以看出未来我国企业年金将有几种组织形式：规模较大、 资金管理能力和承担风险能力比较强的企业、企业集团或行业将自己组织养老基 金会，但基金会及其基金的管理都要与企业管理、企业经营性资金的管理分离开 来；发展比较均衡的地区可以由地方工会组织地区性补充养老金基金会；而那些 规模小、承担风险能力弱的企业可在自愿的基础上联合起来( 通过工会) 建立跨企 业的补充养老金基金会或委托相关的金融机构进行管理。多样化的管理层次既维 护了企业的自愿选择权，也便于适应不同地区、不同行业、不同经济承受能力的 企业的实际情况。这些组织形式应当依据我国已经颁布实行的信托法，建立以 信托关系为核心，以委托代理关系为补充的治理结构。 由于历史的原因，以前建立的企业年金由社会保险机构管理进行管理。我国 现有的养老保险社会经办机构是一个政府机构。其职责主要是办理基本养老保险。 如果让其办理企业年金，一方面会增加政府负担，另一方面国外的实践经验表明 政府管理企业年金的效率不如市场。如美国在整个2 0 世纪8 0 年代公营养老基金 的实际投资收益率为4 8 ，而同期私营养老基金的投资收益率为8 ”。因此，社 。郭纲国外养老基金的投资营运及其评价，投资研究2 0 0 0 年1 1 期p 3 5 3 6 堂堂婴主堂堡丝苎 垒些主叁塑垦堕塑型皇笪望 会保险机构管理管理的补充养老保险应该尽快分离出来交给企业选择的补充养 老金基金会来管理。 第三节企业年金治理的要素 一、企业年金治理的要素 ( 1 ) 明确企业年金计划的宗旨 个组织的宗旨是这个组织存在的理由，它指导着组织的一切政策的制订、 战略的实施，规范着日常的组织行为。企业年金的根本宗旨是为职工管理退休资 产，为职工的退休生活提供经济上的保障。 这个宗旨的描述有两个内容：第一表明年金管理者的受托人的地位；第二表 明受托事项的独特性，“管理退休资产，为职工的退休生活提供经济上的保障”， 因此风险管理是年金管理者开展业务的必备技能。 ( 2 ) 治理结构 狭义的公司治理结构集中在处理所有者和管理者的关系。从广义上来讲，他 是处理不同利益相关者( 所有者及债权人) 之间的关系。良好的治理结构是利益 相关人利益的基本保证。 公司治理本质上是要处理的是所有权和控制权相分离而产生的代理问题。企 业年金作为特殊的金融组织形式，资产的所有者和管理者处于典型的分离状态。 因此，企业年金的治理问题，具有现代公司治理问题的一般特征。从国外企业年 金治理实践来看，企业年金是现代公司治理理论的积极的实践者。 企业年金的治理结构由两个层次：基本结构和专家团体。 相应与公司治理结构中的三会( 股东大会、董事会和监事会) ，企业年金的基 本治理结构分为成员大会、主管团体( g o v e r n a n c eb o d y ) 和管理层( m a n a g e m e n t ) 三个层次。划清三者之间的在治理结构中所充当的角色，所拥有的权利和义务， 以及之间的汇报关系，是良好治理结构的基本要求。 主管团体和管理层同作为受托人，承担的责任是不同的。对于基金的运行， 谁有机会应用自己的权力和判断力，从而能够影响基金受益人的利益，谁的受托 责任越大。 浙江大学硕士学位论文 企业年金的风险识别与管理 _ _ _ h _ _ _ 一 主管团体负责监督整个企业年金计划，并对企业年金计划负最终的责任。但 他并不负责日常管理，而是在于明确企业年金计划的目的，确立目标，制订政策， 制订战略，完善治理结构，并对整个年金计划的运行进行监督。 作为受托人，主管团体应本着为受益人最大利益而工作的信念，平等地对待 每一位成员，谨慎工作，并防止个人利益与基金利益相冲突。具体的职能包括确 定企业年金计划的相关政策，建立谨慎的投资战略，监督实施收费，支付收益， 保持与计划成员的适当沟通，遵守法纪等。 主管团体的成员和高层管理人员的选择、继任应该有明确的程序。该程序规 定成员的任期、选择、任命推选、辞退的程序与标准。主管团体成员应具备金融 市场、风险管理、精算原理、公司治理、利益分配、基金金融和相关法律等知识， 同时应有一定的经验和能力。 管理层的主要职责将主管团体的决策转化为执行计划。包括投资管理，收益 管理，人力资源管理，沟通，运行和控制等。管理层负责向主管团体报告。 专家团体包括内部或外部的投资管理人、精算师、顾问、独立的托管银行和 审计师等。 不同的国家的具体的治理结构是不同的，附录二列出了o e c d 国家的企业年金 的治理结构。 企业年金在我国社会生活中是一个新生事物。如何对其实现有效的管理，对 我们来说还是一个陌生的领域。如果说咀基金制实现社会保障是社会主义市场经 济的内在要求，那么尽快培养企业年金管理方面的人才是一件刻不容缓的任务。 反观那些已经实现基金制多年的国家，企业年金的管理已经建立了一整套体系。 这套体系包括知识体系、社会组织体系。在学校有相关专业，在社会有各种相关 团体组织。如美国的a p p f a 、i n p r s ，加拿大的c a p s a ，英国的c i m a 组织。 ( 3 ) 信息披露和沟通 风险管理的核心内容是将恰当的信息，以恰当的形式、在恰当的时间、传递 给恰当的人。主管团体要有效管理企业年金计划，必须及时得到准确的信息，并 保证企业计划成员能够及时收到准确、完整、连续、易于理解的信息。信息内容 包括投资行动，筹资活动，收益分配，及运作活动。 浙江大学硕士学位论文企业年金的风险识别与管理 类别内容 投资活动方面的信息业绩报告。包括各个经理人的业绩，投资政策和战略的效 果，投资管理结构的效果。 投资经理人所有权的变更或投资信念的改变 风险管理报告 管理层建议改变投资活动的报告 筹资活动方面的信息 精算报告 基金状态 财务报告。预算费用和其他财务数据的比较 收益和运行活动方面的信成员资格报告 息收益计算和支付活动的详细报告 成员投诉及处理隋况的报告 沟通实际情况和建议的详细报告 内控报告 高层管理和外部服务提供者和顾问确认遵循法律规定和 基金政策 表4 - 1 信息披露的内容 主管团体应建立有效信息披露和沟通政策，使年金计划成员和受益人能够及 时了解企业年金的最新状况，使年金的管理运作和投资状况应尽可能地对企业年 金计划的成员和受益人保持透明。同时，详细严格的信息披露，是政府监管部门、 社会中介组织对企业年金进行监管的基本保证。我们国家对上市公司以法定的形 式规定了上市公司所必需的信息披露要求。因为企业年金关系的社会意义重大， 在企业年金发达的国家，也对企业年金的信息披露做出了法律上的规定。 有效的信息披露和沟通政策的另一个方面，要保证年金成员和受益人能够及 时表达他们的观点。现代信息技术为实现双向沟通提供了技术上的保证。积极利 用现代信息技术，能够突破先前计划成员主要通过成员大会参与企业年金治理的 限制，促进成员的积极参与、加强监督、降低风险。 ( 4 ) 内控 组织文化。组织文化是内控的基础它影响企业年金组织成员的内在的价值 取向和外在的行为规范。对于企业年金这样的特殊的金融组织，对风险的敏感是 组织文化的一个重要部分。作为受托人，忠实地履行受托人的职能，保持对委托 3 9 浙江大学硕士学位论文 企业年金的风险识别与管理 人的忠诚是对主管团体和高级管理层的基本要求。主管团体和高级管理层的价值 取向很大程度上影响组织文化。 控制政策、组织和程序。控制政策包括识别风险和控制内容两个方面。对于 企业年金而言，有四个方面的控制内容：计划的财务稳定性；资产管理；资产保 护和费用控制；哪些职能交给外部完成。 监视。 在实际中，要求组织适应环境的改变而做出相应的改变。这就需要组 织监视外界环境的变化，以帮助决策者针对外界的变化做出快速有效的反映。同 时，应确保基金的运行和管理遵守年金计划的政策和国家的法律法规等。 ( 5 ) 业绩评估 业绩评估包括个体业绩的评估和整个年金计划的业绩评估。 个体业绩的评估，主管团体、高层管理、其他成员、托管银行、投资经理人、 专业服务提供者或专业顾问根据其职责的不同，设定相应的业绩目标。定期地对 个体业绩的做出评估，一方面能够决定当事人是否合格，另一方面判断管理结构 是否合理。 整个年金计划业绩评估。包括三个方面：筹资方面、资产管理方面和受益管 理方面。 二、企业年金治理的自我评估 企业年金治理的自我评估是企业年金自身提高治理水平的良好途径。主管团 体应定期进行自我评估，检查基金治理是否有效。并将自我评估结果报告定期地 向计划成员、受益人和雇主报告。自我评估的内容如表4 2 ： 4 0 浙江大学硕士学位论文企业年金的风险识别与管理 内容 企业年金计划是否有明确的宗旨? 是否向计划成员表达、解释过计划的宗旨? 治理结构职位设置、权责划分是否明确? 是否有明确的操守规则和行为规则? 是否有明确的管理人员的选择聘用标准和程序? 管理人员是否具备与职责相适应的知识背景? 管理成员的名字是否告知年金计划的成员? 运行遵循法规法纪、筹资管理、年金计划的资金流管理、资产管理、沟通管理方 面是否有明确的政策? 监督法规法纪的遵循、筹资管理、年金计划的资金流管理、资产管理、沟通管理 反面是否有明确的目标? 对上述各个方面是否有评估程序和将评估结果向计划成员报告的程序? 治理评估是否有自我评估的程序和标准? 表4 - 2 自我评估的内容 4 l 浙江大学硕士学位论文 企业年金的风险识别与管理 第五章运作风险：委托代理风险管理 第一节“内部人控制现象”的产生 基金法人将年金资产委托给外部投资管理人进行投资运作，将年金资产交给 托管银行保管，基金法人分别与投资管理任何托管银行签订契约，形成委托代理 关系。 一、企业年金的契约安排 从企业年金的财务流程图上，我们可以看到企业年金系统涉及的当事人较多， 包括企业、职工受益人、基金法人、基金管理人、投资管理人和托管银行等。 当年金资产委托外部投资管理公司负责管理时，基金法人、投资管理公司和 托管银行之间的契约安排类似于现有的契约型证券投资基金。典型的契约安排有 两种，一元信托结构和二元信托结构。 ( 1 ) 一元信托结构 一元信托结构是信托契约为核心，该契约同时规范着基金法人、外部投资管 理人和托管银行的权利和义务。基金法人是信托契约的委托人，外部投资管理人 和托管银行共同承担着信托契约受托人的职能。这就是典型的”三位一体”的一元 信托结构。该种信托结构以日本、韩国为代表。 ( 2 ) 二元信托结构 是通过构造两个信托契约来规范基金法人、外部投资管理人和基金托管人的 权利和义务。一个是基金法人和外部投资管理人之间订立的信托契约，基金法人 是信托契约的委托人，外部投资管理人是信托契约受托人；另一个是投资管理人 和基金托管人之间订立的保管契约，这就是典型的三方二元信托结构。例如德国 的基金契约结构中就同时存在着投资公司与受益凭证持有人之间的信托契约和托 管银行与投资公司之间的托管契约。 二、我国现行证券投资基金的契约安排 根据我国证券投资基金管理暂行办法及其实施准则第一号到第六号的有 4 2 浙江大学硕士学位论文企业年金的风险识别与管理 关条款规定，我国的基金契约结构存在着基金契约和基金托管协议并存的契约结 构。例如基金兴华和基金兴和就同时存在着基金契约和基金托管协议。 暂行办法第八条第三款规定：基金发起人申请设立基金，应当向中国证 监会提交”基金契约和托管协议”。( 暂行办法) 实施准则( 第一号) 第2 条规定： 证券投资基金契约是”基金发起人，或者由基金发起人委托的基金主要发起人按照 本准则的要求与基金管理人、基金托管人订立”的规范证券投资基金运用的契约。 同时在( 暂行办法) 实施准则( 第一号) ”基金契约正文”中第六项”基金的托管 ”中规定：”基金托管人与基金管理人必须按照暂行办法、基金契约及其他有关 规定订立托管协议”。也就是说，我国的证券投资基金采取了基金契约和基金托 管协议并存的结构体系。这种结构体系中的基金契约按照基金发起人与基金管理 公司关系的不同又可以分为两种。 第一种情况是基金发起人不是基金管理公司，因为按照暂行办法第七条 第一款规定，要申请设立基金，”主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、 信托投资公司、基金管理公司”。因此，基金发起人可以是非基金管理公司。在这 种情况下，基金契约是由基金发起人分别与基金管理人和基金托管人订立的。此 外，当基金发起人虽然是基金管理公司，但是该基金交给了另外一家基金管理公 司管理，这时的基金契约是由作为基金发起人( 或主要发起人) 的基金管理公司 分别与该基金的管理公司和托管银行订立的。例如基金兴华的发起人是华夏证券 有限责任公司、北京证券有限责任公司和中国科技国际信托投资有限责任公司， 其基金契约就是由这三家发起人和华夏基金管理公司( 兴华基金的管理人) 和中 国建设银行( 兴华基金的托管人) 共同签订的。 第二种情况是基金发起人就是管理该基金的基金管理公司，也就是说，基金 管理公司直接充当拟设立基金的发起人( 或主要发起人) 。因为暂行办法第二 十五条规定：”基金管理公司经批准，可以从事下列业务：( 一) 基金管理业务： ( 二) 发起设立基金”，因此，基金管理公司作为基金发起人就是顺理成章的了。 在这种情况下，基金契约就是拟设立基金的管理公司和该基金的托管银行直接订 立的。例如基金安顺的发起人除了上海国际信托投资公司、山东证券有限责任公 司和浙江证券有限责任公司外，另外一个发起人就是华安基金管理公司，因此。 安顺基金的基金契约就是由这四家基金发起人和华安基金管理公司( 安顺基金的 塑塑望芝竺婪! ! 堂塞 垒些兰垒塑垦堕望型皇篁垩 管理人) 和交通银行( 安顺基金的托管人) 共同签订的。 综上可知，我国证券投资基金采取的基金契约和基金托管协议同时并存的契 约结构e 其中基金契约是由基金发起人、基金管理人和基金托管人签订的三维 契约，基金托管协议是由基金管理人和基金托管人签订的二维契约。 三、“内部人控制现象”在企业年金管理中的出现 “内部人控制现象”的产生，从企业组织形态的演化进程来看，是由于企业 的所有权和经营权的逐渐分离。在业主制的企业中，没有内部人控制问题，因为 投资者和经营者是合而为的；在合伙制企业中，也不可能存在内部人控制问题， 因为台伙人一起经营，共同管理，所有权与经营权是一致的，无所谓内外之分； 只有当股份制出现后，过去那种由出资者直接管理资产的企业组织体制已难以适 应企业大规模经营的需要，于是出现了专门从事经营的人群一经理层，企业的所 有权与经营权发生分离。正如马克思所说：股份制公司的建立使“实际执行职能 的资本家转化为单纯的经理，即别人的资本管理者，而资本家则转化为单纯的所 有者，即单纯的资本家。” 2 0 世纪3 0 年代，经理只在西方国家的企业中得到普遍地确认与推广，成为工 商业中标准的企业制度形式。1 9 4 1 年，伯纳姆( j b u r n h a m ) 在经理的革命：世 界上正在发生的事情一书中把这种现象定义为“经理革命”。“经理革命”的发 生时。经理人员实际上取得了企业的控制权，尽管出资权还掌握在股东手里，但 这时的经理人员随时可能侵犯股东的权益，从而出现典型的内部人控制情况。 “内部人控制现象”有两种：道德风险和逆向选择。 道德风险既可能产生在代理人经营决策之中，如机会主义行为；也可能出现 在经营决策之后，如掩盖经营亏损或掩盖真实的盈利状况。在道德风险理论中， 委托人在签订合同时知道代理人的类型，但是在合同签订后不能观察到代理人的 行为是否符合委托人的利益，因此需要通过设计一个最优的激励机制，诱使代理 人采取委托人希望的行动。设计该激励机制的关键是委托方和代理方的激励兼容。 在逆向选择理论中，委托人在签订合同时不知道代理人的类型，选择什么样 的合同来获得代理人的信息便显得重要。 企业年金的运作过程中，基金法人分别与投资管理人和托管银行形成委托代 4 4 浙江大学硕士学位论文 企业年金的风险识别与管理 理关系。这种委托代理关系的本质属性，必然会产生“内部人控制现象”。甚至投 资管理人和托管银行合谋损害年金计划成员的情况也会发生。 第二节企业年金中“内部人控制现象”的治理 要改善企业年金运行中出现的内部人控制现象，一是改善契约结构，二是运 营市场力量，对投资管理人形成外在的压力，强制其努力提高投资水平。 一、契约结构的设计 ( 1 ) 托管银行的选择 在现行的契约结构安排中，我们看到，在投资者购买收益凭证时托管银行已 经由基金管理公司选择好了的。既然托管银行的选择权在基金管理公司手里，如 果托管银行监管过严，那么以后基金管理公司是否还会将基金交给他托管，让它 得到一笔较为固定的数额不小的托管费呢? 可以说在这种机制下，作为基金的所 有者与作为基金的使用者的基金投资管理公司和托管银行成为具有不同利益的群 体。这样也就不难理解在现存的基金中，尽管投资者对基金的运作有这样那样的 怀疑和不满，而基金托管人对基金的中报、年报从未提出异议。 因此，谁选择托管银行，关系到托管银行对谁负责的问题，是改善内部人控 制现象的一个重要手段。对投资管理人形成制衡和监督，是托管银行的存在一个 重要原因。要发挥这种制衡和监督的作用，必须改变由投资管理人选择托管银行 的做法，由基金法人选择托管银行。这样一来就需要基金法人分别和投资管理人、 托管银行签订契约。这种契约结构将不同于现存证券投资基金的二元契约结构。 ( 2 ) 托管银行的职责 托管协议是基金托管人履行其职责所参照的最直接的法律文件，是托管银行 开展一切业务的法律基础。订立基金托管协议的依据是法律法规和基金契约及其 他有关规定。 订立协议的目的是明确托管银行和基金管理人之间在基金资产的保管、持有 人资料的建立与保管、基金资产的管理和运作及相互监督等相关系权利、义务及 职责，以确保基金资产安全，保护基金持有人的合法权益。基金托管协议的主要 内容包括：托管银行和投资管理人之间的业务监督、衔接和核查基金资产保管及 4 5 浙江大学硕士学位论文 企业年金的风险识别与管理 基金资产账户的设立和基金实物资产的保管等：投资指令的发送、确认和执行， 交易安排，基金资产净值的计算和会计核算，基金收益分配，基金费用，基金信 息管理，投资管理人和托管银行的更换。 托管银行保管的基金资产主要包括年金原始交费、投资购买的债券、股票、 公积金等以及这些资产所产生的资本利得、利息、红利等。还包括以实物形态存 在的年金资产。 从国外的经验来看，托管银行对养老基金提供的服务从传统的托管责任扩展 到了风险监控和风险分析。风险监管包括监管投资管理人市场风险的方方面面， 包括风险准则的遵守与否和违规的报告。通过运用风险管理的工具和技术，如极 限测试、情景分析，托管银行向基金法人和监管机构提供投资组合的风险信息。 对很多的养老基金来说，风险监管的责任范围更广，不仅是市场风险，而且还包 括法律和信誉风险。 二、激励机制的设计 具有相互独立经济利益的委托人与代理人之间怎样才能形成激励相容呢? 实 践证明，当代理人的努力程度难于观察和准确度量时，让代理人拥有一部分剩余 索取权( 事实上也就是承担一部分受益风险) ，使代理人产生增加剩余的积极性是 形成激励兼容的最好办法。 我国现行的证券投资基金管理费用的有两种提取方法： ( 1 ) 按年末净资产2 5 的提取管理费 ( 2 ) 一部分的基金管理费，以基金净值的1 2 5 计取，另一部分是业绩报酬。 当基金的可分配净收益高于同期银行一年定期储蓄存款利息2 0 以上，且当年基金 资产净值增长率高于同期证券市场平均收益率，按一定比例计提。证券市场平均 收益率计算方法为：当年深市a 股综合指数涨跌幅度80 9 6 + 同期国债收益率2 0 第一种方法显然对于投资