（工商管理专业论文）发展中国B股市场之我见.pdf

发展中国b 股市场之我见 摘要 ( 随着中国b 股市场在1 9 9 2 年的诞生，中国证券市场开始走上了国际 化的进程。也正是由于中国b 股市场仍处于创始和起步阶段，因此不可 避免地存在种种缺陷和不足：j 本文以中国b 股市场作为分析研究对象， 在对b 股市场存在的主要问题进行分析的基础上，对b 股市场的发展进 行了尝试性的设计。 首先，本文对中国b 股市场产生的背景，市场运作体系进行了介 绍，通过考察b 股市场的微观基础着手，归纳出了导致b 股市场长期 低迷的一系列原因，如上市公司表现欠佳、市场流动性差、来自h 股 和红筹股的冲击等。 其次，本文提出为了解决b 股市场存在问题，需要对b 股市场功 能在筹资主体、投资主体两方面重新定位，为b 股最终并轨作好市场 准备。 最后，本文就a 、b 并轨问题设计了两条思路，对两条思路的利弊 进行了阐述，并得出在资本项目下人民币可自由兑换后a 、b 并轨较为 可行的结论，并对a 、b 并轨的预期发展进程做出了描述。同时，对进 一步发展b 股市场提出了自己的见解，列举了设立b 股投资基金、加 大上市公司的重组力度、改革b 股发行制度等数种具体的措施。 、 关键词：b 股市场，a 、b 并轨，重新定位，b 股投资基金 m ys u g g e s t i o n sf o rd e v e l o p m e n to f c h i n abs h a r em a r k e t a b s t r a c t a f t e rt h eb i r t ho fb - s h a r em a r k e to fc h i n ai n1 9 9 2 ，c h i n e s es e c u r i t y m a r k e th a sg o n ef o r w a r dt oi n t e r n a t i o n a l i z a t i o n s i n c e c h i n e s e b - s h a r e m a r k e ti ss t i l lo nt h eb i r t hs t a g e ，i ti n e v i t a b l y h a sm a n yd e f e c t sa n d s h o r t c o m i n g s b a s e do nt h ea n a l y z i n go fi t se x i s t i n gp r o b l e m s ，1w o u l dii k e t of o c u so nt h et o pico fb - s h a r em a r k e ta n ds u b m itc o n s t r u c t iv ep r o p o s a ls o ft h ed e v e l o p m e n to ft h eb - s h a r em a r k e t a tt h eb e g i n n i n g ，t h et h e s i ss y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d s a n do p e r a t i n gs y s t e mo fb - s h a r em a r k e t b yr e s e a r c h i n gt h ee s s e n t i a lf a c t o r s o fb - s h a r em a r k e t t h ea u t h o rc o n c l u d e ss e v e r a r e a s o n st h a tc a u s et h ep o o r p e r f o r m a n c eo fb - s h a r em a r k e t s e c o n d l y ，t h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tt h ef u n c t i o no fb - s h a r em a r k e t n e e d st ob er e o r i e n t a t e di nt w oa s p e c t si no r d e rt os o l v et h ee x i s t i n g p r o b l e m sa n dp r e p a r et h ef i n a lm e r g e ro faa n dbm a r k e t l a s t l y ，t h e t h e s i s p r e s e n t s t w oi d e a so f m e r g e r o fa 、gm a r k e t a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sh a v e b e e n 1i s t e do nb o t hi d e a s t h ea u t h o r t h in k st h a tm e r g e ro fa 、bm a r k e ta f t e rt h eb o u n d a r yism u c hm o r ep r a c tic a l a n dd e s c r i b e st h ep r e d i c a b l ep r o c e s s e s m e a n w h i l e ，t h ea u t h o rs u g g e s t st h a t t h eb - s h a r em a r k e ts h o u l db ef u r t h e rd e v e l o p e d s om a n yc o n c r e t em e a s u r e s s u c ha sl a u n c h i n gt h eb s h a r ei n v e s t m e n tf u n d s r e o r g a n i z i n gt h eo l d l i s t e d c o m p a n i e sa n di n n o v a t i n gb - s h a r ei p os y s t e ma r ed e m o n s t r a t e d k e yw o r d s ：b - s h a r e m a r k e t ，m e r g e ro fa 、bm a r k e t ，r e o r i e n t a t i o n ，b - s h a r e i n v e s t m e n t f u n d 垄垦! 里! 壁皇望查堡墨 第一章中国b 股市场概述 新中国证券市场正式建立到b 股的出现，其间仅仅相隔了一年时间，尽管b 股的发展遇到了 种种困难，但作为一种现实存在的股票形式，其为证券市场的发展提供了全方位的研究课题。同 时，即便是现在的不足，同样是一笔宝贵的财富，在作进一步探讨之前，本章将对b 股和b 股市 场的概况作一介绍。 第一节b 股和b 股市场的产生和发展 一、b 股和b 股市场的产生背景 b 股的正式名称是人民币特种股票。为了与a 种股票相区别，故称之为b 股。它是指股份 有限公司发行的，以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内( 上海、深圳) 证券交易所上 市交易的股票形式。( 1 ) 现中国有上海和深圳两个b 股市场( 以下简称沪市b 股和深市b 股) 。创 立b 股是为了在我国资本市场尚不能完全对外开放的条件下建立一条筹集外资的渠道。 “规避管制”理论是b 股产生的理论基础。该理论的主要代表人物是凯恩( e j k a n e ) ，凯 恩认为，“规避”是指对各种规章制度的限制性措施实行回避。“规避管制”则是回避各种金融控 制和管理的行为。当外在市场力量与市场机制的内在要求相结合，回避各种金融控制和规章制度 时就产生金融创新行为。经济个体为了追求自身利益，通过有意识地寻求绕开政府管制的方法来 对政府的限制作出反应，从而取得最大利润。( 2 ) 八十年代末九十年代初，我国经济正处于迅速发展时期，建设资金严重不足，引进外资是解 决资金不足的重要渠道之一。改革开放以来，我国通过资本市场引进外资主要采取以下两种方式： 一种是借用境外贷款，包括外国政府贷款、国际商业银行贷款和国际银行贷款。另一种方式是在 境外国际资本市场发行债券。这两种方式有效地缓解了国内建设资金不足，促进了国内经济的发 展，但在客观上又存在着外汇汇率风险大、贷款还本付息压力重、筹资方式不灵活、筹资条件较 苛刻和筹资范围较狭窄等一系列问题。随着我国证券市场的建立，有关部门开始研究利用股票市 场来吸引外资。这样不仅具有筹资效率高，成本相对较低、投资风险共担的优点；而且有利于减 垄垦! 里! 坠里望查垫垄 轻企业的债务负担，避免八十年代中期一些发展中国家出现的债务危机问题。但在实际操作中又 遇到一系列问题，诸如在实行外汇管制的条件下，不可能允许资本自由流出流入，也没有足够的 外汇力晕支撑外汇流出；再者，当时中国股票市场刚刚创立不久，市场参与各方都不成熟，法律 和监管都不健全，如果允许外资进入则风险太大。所以，管理层在考察国外证券市场、特别是在 借鉴菲律宾证券市场的基础上，决定创立一个与a 股市场相对独立、专门对外资开放的市场一一b 股市场。在操作层面上，只允许境外投资者用外汇买卖，这样既可以解决外汇管制带来的问题， 女可防一外国投资者对中国股票市场带来太大的冲击。 二、b 股和b 股市场的发展历程 1 9 9 1 年，上海、深圳分别选择了上海电真空、深圳南玻作为b 股发行的试点。1 9 9 2 年2 月， “真空b ”在上海证券交易所上市，标志着中国b 股市场正式诞生；1 9 9 2 年2 月2 8 日，“深南玻 b ”在深圳证券交易所上市。到1 9 9 2 年底，在上海和深圳共有1 8 只b 股股票上市，但这些上市 公司全是上海和深圳的企业。1 9 9 3 年6 月，“闽灿坤b ”在深圳上市，它是深市b 股第一只异地 b 股上市公司，也是中国第一家除深圳、上海两地之外的异地b 股上市公司，使中国b 股市场从 区域性市场走向全国性市场跨出重要的一步。1 9 9 4 年1 1 月，“华新b ”成为沪市b 股首家异地b 股上市公司，由此，沪深两地b 股市场开始向全国性市场发展。截止2 0 0 0 年底，在上海及深圳 上市的b 股公司己达1 1 4 家( 见表1 - 1 ) ，其中异地公司有7 6 家。 表1 1 历年b 股上市公司数目 ( 单位：家) 馨 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 上市地 上海 92 23 43 64 25 05 35 45 5 深圳 91 92 43 44 35 25 4 5 4 5 9 合计 1 84 15 8 7 08 51 0 21 0 71 0 81 1 4 资料来源：( ( 1 9 9 8 上海证券年鉴- 一上海社会科学院出版社；上证统计月报1 9 9 9 ，1 2 2 0 0 0 1 2 上海证券交易所；市场统计1 9 9 9 ，1 2 2 0 0 0 ，1 2 一深圳证券交易所。 2 发展中国b 股市场之我见 b 股上市公司在区域性分布不断扩大的同时，行业分布也在不断扩展。现今，行业已扩展到 机械、商贸旅游、家用电器、房地产、化工、交通运输、纺织服装、钢铁、电力、建材等( 见表 i 2 ) 。 表1 - 22 0 0 0 年底全部b 股上市公司的行业分布 ( 单位：家百分比) 电力钢铁交通通信机械建材 化工 家电房地 纺织商贸其他合计 行业 运输 产 服装旅游 上市 43951 9681 381 31 01 61 1 4 公司 数目 比例 35 126 378 943 91 66 752 670 21 l4 07 0 21 14 087 71 40 41 0 0 资料来源：根据上市公司有关资料统计。 在发行规模和成交量上，b 股也在不断扩大和逐年增加。1 9 9 2 年沪深b 股上市公司平均发行 规模分别为0 8 9 亿股和0 4 6 亿股：至2 0 0 0 年底，两个市场b 股上市公司平均发行规模已达1 8 4 亿股和1 1 8 4 亿股( 见表1 - 3 ) 。1 9 9 2 年两地b 股总成交额为3 1 0 9 亿元，成交量为4 5 9 亿股：2 0 0 0 年底总成交额达5 4 7 9 7 亿元，成交量为2 0 0 3 6 亿股，分别为9 2 年的1 7 6 2 倍和4 36 5 倍f 见图卜1 ) 。 b 股市场的市价总值也由1 9 9 2 年底的2 0 0 6 亿元增至2 0 0 0 年底的6 3 5 亿元，八年之内增加了3 l 倍多。 表1 - 3 历年b 股上市公司平均发行规模 ( 单位：亿股) 、每份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 0 上市斑 上海 0 8 90 8 3 0 9 2o 9 61 0 8 1 _ 3 51 51 o 1 8 4 深圳 0 4 6o 5 5 o 6 50 7 9o 9 3 1 2 31 0 2 5 01 1 8 4 资料来源：上海证券交易所信息中心 垄垦! 里! 竖里些查矍丝 一 图1 - 1 中国b 股历年成交金额和成交量 成i 淦颟成交量 资料来源：( ( 1 9 9 8 上海证券统计年鉴上海社会科学院出版社；上让统计月报1 9 9 9 ，1 2 一- 2 0 0 0 1 2 一上海证券交易所：市场统计1 9 9 9 ，1 2 2 0 0 0 ，1 2 一深圳证券交易所。 第二节b 股市场的运行 根据市场的功能划分，b 股市场可分为b 股发行市场和b 股流通市场，它们是b 股市场不可 分割的两个组成部分，既相互依存，又相互制约。 一、发行市场 根据国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定，企业发行境内上市外资股( b 股) 应符合下列条件：1 所募集资金用途符合国家产业政策。2 符合国家有关固定资产投资立项的规定。 3 符合国家有关利用外资的规定。4 发起人认购的股本总额不少于公司拟发行股本总额的3 5 。5 发起人出资总额不少于15 亿元人民币。6 拟向社会发行的股份达公司股份总数的2 5 以上；拟 4 发展中国b 股市场之我见 一_ 一 发行的股本总额超过4 亿元人民币的，其拟向社会发行股份的比例达1 5 以上。7 改组设立公司 的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业在最近3 年没有重大违法行为。8 改组设立公司 的原有企业或者作为公司土要发起人的国有企业，最近二年连续赢利。9 国务院证券委员会规定 的其它条件。 良好的中介机构对企业股份制改造工作的顺利进行、股票发行和上市的成功起着十分重要 的作用。发行b 股的中介机构主要包括：主承销商( 中国的证券经营机构) ，国际协调人( 境外 的证券经营机构) ，中外会计事务所，境内外律师事务所，中外资产评估机构。只有经过中国证券 监督管理委员会批准的中介机构才能从事有关的b 股中介业务。 b 股的发行有其一般的程序：1 发行公司酝酿资产重组和b 股发行方案，并视情况请证券 公司、会计师、律师一起参与讨论，以保证方案的规范性和可操作性。2 发行企业向政府主管部 门提山股票发行申请，获同意后由其向国务院证券委员会推荐，经国务院证券委员会批准后列为 b 股预选企业。3 发行企业正式邀请主承销商、国际协调人、会计师事务所、律师事务所等中介 机构。4 发行企业配合中介机构进行资产评估、会计审计、法律验证、尽职调查、制作招股说明 书等各项工作，并组织国际巡回推介活动。5 向中国证券监督管理委员会和上市地交易所报送发 行文件，取得中国证券监督管理委员会发行批准和上市地交易所的上市承诺。6 承销商向投资者 销售b 股，一般采用私募方式，向机构投资者进行配售，为的是免去严格的注册手续，降低发行 成本。7 在上海或深圳证券交易所挂牌上市。 二、流通市场 流通市场是买卖已发行证券的市场，又称二级市场。b 股流通的一般程序是：开立股东帐户， 委托境内外有资格的b 股经纪商执行买卖指令，清算交收。 1 开立股东帐户 个人投资者须提供护照或身份证的复印件，机构投资者须提供公司注册登记证书、董事会授 权书、委托b 殷经纪商到上海或深圳中央登记结算公司开立股东帐户。 沪市b 股采取中央集中托管，每个b 股投资人在上海中央登记结算中心( s s c c r c ) 都有一 个帐户，s s c c r c 直接管理投资者的帐户。深市b 股采取分级托管，经纪商在深圳中央登记结算 公司开设代理人帐户( n o m i n a la c c o u n t ) ，b 股投资者的帐户开设在经纪商的代理人帐户之下， 中央登记结算公司只负责管理经纪商的代理人帐户，投资人帐户由相应的经纪商负责管理。 2 交易清算 发展中国b 股市场之我见 沪深两市b 股交易清算可以用下表表示： 表i - 4沪深b 股交易清算 上海b 股市场深圳b 股市场 交易方式自动对盘自动对盘 结算交收负责部门上海中央登记结算公司深圳中央登记结算公司 清算银行花旗银行渣打银行 交收方式中央交收结算中央交收结算 交收期限交易日以后的第三天既t + 3交易日以后的第三天既t + 3 无形席位有有 买空卖空不允许不允许 股票借贷不允许不允许 价格限制10 的涨跌停板 1 0 的涨跌停板 资金交收净额交收，逐项交收 净额交收 股票形式及存管方式非实物形态，集中存款于中 非实物形态，存放于证券结 央登记结算公司及托管银算公司及托管银行，每一客 行，每一客户有一个“股票户有一个存管帐号，但必须 存管帐号” 挂在一个结算会员的一级帐 户下 沪深两地的b 股市场都是采用自动对盘的交易方式。在买卖股票时，不允许买空卖空和股 票借贷，有l o 涨跌停板的价格限制。另外，b 股市场的清算交割系统在技术上属于世界先进之 列，采取了“指定交易，”相对于“非指定交易”安全性更高，b 股境外经纪商一般有专门的托管 银行，运作非常规范。 在“托管银行制度”下，b 股交易清算程序可简单地用下图表示： 图i 2b 股交易清算程序 6 发展中国b 股市场之我见 只有在交易指令和交割指令两者核对无误后，交易才会成功。在这种情况f ，投资者不会因 为券商的失误操作而遭受损失。 3 交易费用 中国b 股市场有较高的交易费用，但暂不对交易的所得征税。 表i - 5b 股交易涉及的费用 上海b 股深圳b 股 交易佣金按成交金额0 4 3 计算按成交金额o4 3 计算 印花税按成交金额0 3 计算按成交金额o 3 计算 结算费按成交金额o 0 5 计算按成交金额0 0 5 计算( 最 高5 0 0 港元) 交易规费无 按成交金额0 0 3 4 l 计算 第三节b 股对中国证券市场的影响 尽管说较之a 股市场的高速发展，b 股市场曾经一度表现得十分低迷，但这并不能掩盖b 股 对中国经济，尤其是i 止券市场的推动作用。我们有必要重振b 股市场，以便其在未来更好地发挥 它的功能。 一、开辟了全新筹集外资渠道 在资本市场并没有完全开放的情况下，b 股市场的存在解决了外资的跨国进入与退出问题， 使许多企业通过b 股市场筹措到资金，一定程度上缓解了企业生产资金短缺问题。从经济增长对 投资需求的要求看，b 股市场对中国的经济增长起到了积极的推动作用，并由此形成了一个吸引 国际资本的专门市场。截止至2 0 0 0 年底为止，通过b 股市场筹集的资金已有2 9 6 4 1 亿元人民币 ( 见表1 6 ) 。 发展中国b 股市场之我见 表1 - 6b 股市场历年筹资额 ( 单位：亿元) 年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 合计 篡资 94 14 0 3 23 6 7 83 6 7 85 1 9 l8 5 7 71 6 13 6 91 5 6 42 9 6 4 1 资料来源：笔者根据上市公司招股说明书有关资料统计 二、成为国内企业走向国际市场的重要途径 b 股的发行不仅为企业筹集到了资金，而且更有利于企业运作的规范化。由于b 股市场面对 的是境外投资者，因而作为b 股上市公司，在资产评估、财务会计、审计等方面要求更加严格和 规范，迫使企业彻底进行股份制改造，为企业的整体变革升级创造了条件。i 司n , l - ，在股票上市后， 有利于提高企业的知名度，使其形象和产品走向国际市场，降低了国际交易中的信用成本，增加 了国际竞争力。 三、促进国内证券市场的成熟和发展 根据有关规定，发行b 股，一般需要聘请国际协调人同境外证券公司进行合作。在合作中， 国内证券公司能够不断地熟悉国际资本市场上的运作规则及相关的国际惯例，为今后国内证券公 司独立进入国际资本市场积累必要的经验，促进我国证券市场国际化。另外，b 股的发行为探索 充分保障投资者利益的监管框架提供了难得的实践机会，有利于国内证券市场规范化发展。再者， b 股还带来了一些潜在的变化，如投资者投资观念的改变和市场竞争适应性的增强等等。 四、推出证券衍生产品的理想场所 b 股市场中境外投资者的相对成熟，提高了证券衍生产品在b 股市场试验的成功率；b 股市 场同a 股市场相对隔离，又保证了证券衍生产品试验的相对安全性。目前，b 股中已有一些证券 衍生产品，如中纺机b 和深南玻b 发行了可转换债券：轮胎b 、氯碱b 、陆家嘴b 、深深房b 等在 美国发行了存股托管凭证：深招港b 在新加坡股票交易所进行了第二上市。 发展中国1 3 股市场之我见 参考文献： ( 1 ) 周正庆主编， ，中国金融出版社，19 9 8 7 ，p 17 ( 2 ) 马洪主编、生柳荣著，当代金融创新* ，中国发展出版社，1 9 9 8 5 ，p 8 9 垄星! 里! 些史堑兰垫里 第二章b 股市场存在问题剖析 9 2 年沪市b 股创立之初，由于对中国大陆经济的美好憧憬，外资以高涨的热情介入沪市b 股，当年b 股指数就曾上摸至1 4 0 8 5 点。随后b 股指数逐步回落，最底至5 7 1 6 点，只有最高时 的4 0 。 9 3 年和9 4 年是沪市b 股市场扩容较快的两年，其间b 股上市公司迅速增加，b 股市场供求 关系进一步改善，境外投资者对b 股市场的投资越发谨慎，沪市b 指一度曾跌至5 1 o i 点。 受国家宏观紧缩政策的影响以及b 股市场本身因素的制约，9 5 年、9 6 年沪市b 股一直在低 位区域徘徊，市场交易也较清淡b 指在4 5 6 2 点小幅振荡。9 7 年初沪市b 股有回暖迹象，b 指 一路上扬最高冲至9 9 ，3 1 点，作为一个面向海外投资者的境内市场，b 股资金是与世界货币市 场相通的，国际金融风波对b 股市场产生影响在所难免：1 9 9 7 年山一证券的倒闭，引发大量的b 股抛盘当日b 股几乎全线跌停；9 8 年1 月1 3 日，受香港百富勤清盘消息的影响，b 股指数最低 下探3 8 4 1 点，创历史新低。9 8 年b 股上市公司中不仅出现了连续两年亏损的s t 板块，也出现 了连续三年亏损的p t 板块，例如s t 水仙、s t 永久等。在这样的背景下，多数海外基金纷纷减仓 出局，上海b 股指数连续创下新低，曾跌至历史最底点2 1 点，年底收盘于2 8 7 1 点。9 9 年受5 1 9 行情的影响，虽有一波上升行情，但也只是昙花一现，在历时4 0 天，冲高至6 1 1 8 点，很快又一 路下滑，年底收盘于3 7 6 1 点。深圳b 股市场与上海b 股市场相关度较强，走势几乎一致。( 见图 2 1 ，图2 - 2 ) 。面对已发展了八年多时间的b 股市场，投资者既享受了获利时的欢娱，也饱尝了 损失后的痛楚，那么b 股市场现在究竟处于何种状况呢? 造成这种状况的原因是什么呢? 从对上 市公司、投资者的分析中可以发现b 股市场确实有许多值得提高的地方。 0 发展中国b 股市场之我见 一一_ _ _ _ _ _ _ 一 图2 - 1沪市b 股月k 线图 深市b 股走势基本上如沪市b 股走势。 图2 - 2深市b 股月k 线图 资料来源：b l o o m b e r g 行情报价系统。 垄垦! 里! 壁皇垄查堡墨 第一节上市公司的表现欠佳 造成长期以来b 股市场低迷的原因是复杂的，但上市公司问题是其重要原因，最突出表现在 公司业绩、股权结构和行业结构等几方面。 一、上市公司经营业绩呈滑坡趋势 在b 股市场近几年的发展中，原先的交易主体境外机构投资者的市场比重出现了明显 滑坡，这在相当程度上可视为市场化选择的结果。境外各方在评价b 股市场长期低位徘徊的原因 时，除了一些先天结构因素外，上市公司业绩又被列为最重要的原因。大多数企业经营业绩逐年 下降，这一现象在b 股上市公司中十分普遍，严重挫伤投资者对b 股市场的投资热情，使投资者 对b 股市场的信心发生动摇。 据统计，1 9 9 6 年沪市4 2 家b 股上市公司有2 1 家派发红利，占b 股上市公司总数的5 0 ； 到了1 9 9 7 年，5 0 家b 股公司仅有1 9 家有派息；1 9 9 8 年，更多的b 股上市公司陷于无力分配的 窘境，5 9 家公司仅1 4 家公司分红，至2 0 0 0 年情况略有好转，派发红利的公司达到b 股上市公司 总数的5 0 9 ( 见表2 - 1 ) 。统计资料还显示，2 0 0 0 年年度报告中，5 4 家沪市b 股上市公司有7 家亏损。 表2 1 沪市b 股上市公司派息情况一览表 ( 单位：家，元) 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 上市公司总数( 家) 4 25 05 35 45 5 派息上市公司数目( 家) 2 11 91 41 92 8 所占比例( ) 5 03 82 3 73 5 1 85 0 9 平均每1 0 股派息( 元) 1 a 3 61 1 81 2 i1 3 11 5 6 资料来源：笔者根据沪市b 股历年上市公司有关资料整理。 1 2 发展中国b 股市场之我见 从1 9 9 2 年到1 9 9 9 年八年经营业绩分析，b 股公司的整体业绩呈滑坡趋势，以1 9 9 9 年年报 披露的数据看，b 股公司的每股收益和净资产收益率为0 0 1 7 元和0 9 ，两项指标同时低于我国 上市公司的总体水平0 2 0 9 和8 3 5 。在此之前1 9 9 3 年至1 9 9 8 年所公布的数据基本上也反映了 这一事实。 表2 2沪、深b 股上市公司历年效益情况 项目年份9 3 年9 4 年9 5 年9 6 年 9 7 年9 8 年9 9 年2 0 0 0 焦 沪 年均每股收o 8 3o 3 50 8 5o 2 3 0 1 6 o 0 6 1o 0 1 70 0 9 2 益( 元) 市平均净资产2 0 7 81 8 1 91 6 6 98 7 47 2 7o 9 80 95 8 8 收益率( ) 深 年均每股收o 3 1 o 3 9o 3 5o 3 0 1 70 0 5 3 0 0 2 9o 1 9 2 益( 元) 市平均净资产1 6 4 21 4 5 61 3 1 38 7 77 0 2l _ 5 91 9 l8 0 7 收益率( ) 资料来源：9 7 深沪股票基金投资必读证券时报社； 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ，2 0 0 0 年数据由笔者根据上市公司年报数据统计整理 b 股上市公司业绩普遍较差，主要原因是大多b 股是“不得已求其次”的产物。上海是b 股企业最多的一个地区，1 1 4 家b 股中上海占3 8 家，多数又在1 9 9 6 年以前发行。由于当时a 股 额度紧，b 股则相对宽松，上海就把有限的b 股额度切碎细分给数十家企业。那些行业前景较差， “先天不足”的企业筹集资金便主要靠b 股，出现了一批a 股仅几百万股，b 股几千万乃至上亿 股的上市公司，如水仙b 、永久8 、凤凰b 等，都是a 股短，b 股长的跛脚企业，上市后从来就 没有达到过配股资格。由于b 股与a 股价格的严重背离，即便是一些有配股资格的上市公司，a 股能够配股，而b 股只能放弃。也正是因为发行b 股仅是“一捶子买卖”，这几年即使有很好的 投资机会，也难从资本市场再筹资，最终只能变为“壳公司”。至2 0 0 0 年底，沪深两地11 4 家b 股公司中，“p t ”公司2 家，“s t ”公司有1 1 家，占整个b 股公司的1 1 4 。 以上海1 3 股为例，9 8 年沪市所有1 3 家亏损的上市公司全部为注册在上海的本地企业，造成 这种情况的原因主要有三个： 1 这些企业上市的时间早，发行时由于国内缺乏操作经验，往往是企业全盘上市，不良资 产和非经营性资产未能得到有效剥离，企业营运的负担十分沉重，加之计划经济色彩浓重，改制 1 3 茎垦! 里! 鉴皇望兰塑丝 和转制不彻底，缺乏市场竞争的意识，束缚企业发展的条条框框较多，均直接或间接影响了企业 的盈利能力： 2 这些企业大多为工业类专业化大型企业，“船大掉头难”，在宏观经济紧缩和需求不旺的 市场大环境下，为了维持企业的生产经营，要么增加应收帐款，要么降价销售，直接影响了企业 利润： 3 1 9 9 6 年以前企业选择地域局限于上海，间接地减少了对优质企业的可选择范围。深市的 情况也基本相似，只是上市企业以轻工业和房地产企业为主。因此，上海市和深圳市上市企业的 业绩如何将对两地市场上市公司总体业绩产生重要的影响。 b 股上市公司整体经营业绩下滑，有国家宏观产业政策的问题，有企业家队伍的问题，但经 过深层次的分析，企业法人治理结构的科学和效率，主要取决于上市公司的股权结构，而b 股公 司的股权结构客观上阻碍了其发展。 b 股公司是中国经济高速发展之初问世的，当时作为海外投资者可直接投资中国内地的股 票一一b 股，实现了筹资的开门红。1 9 9 2 年和1 9 9 3 年两年间，沪深两地共计上市b 股4 1 家，占 九年中上市1 1 4 家b 股的3 6 。由于中国证券市场开始之初是先由市场，再有法规，所以奄早期 b 股上市公司中改制不彻底，资产质量不高的居多，因而按照现代企业机制运行中产权不清晰的 比重明显偏高。 表2 - 32 0 0 0 年沪、深b 股上市公司股权结构状况 国家及法人股上海深圳b 股比例 上海深圳 比例( 家数)( 家数)( 家数)( 家数) 7 0 以上165 0 以上 o1 5 0 一7 0 2 82 94 0 一5 0 1 59 3 0 一5 0 2 31 33 0 一4 0 1 81 6 3 0 以下 31 1 3 0 以下 2 23 3 合计5 55 9合计5 55 9 资料来源：根据2 0 0 0 年上市公司年报笔者统计汇总 表2 - 3 可见，国有控股公司或其他法人以控股形式占有了上市公司的大部分股份，流通股的 市场表现难以对企业构成实质性的外在约束，难以对改进b 股上市公司的经营业绩以及企业的规 范化经营产生决定性的影响。由于国家对有外资股上市公司的股权比例方面是有很大的优势，b 股投资者的股权实际上只能仅仅是一种名义上的影响力。 4 发展中国b 股市场之我见 二、 上市公司行业结构呈“工业化” 从美国等一些成熟市场的上市公司行业结构中，我们可以看到，上市公司代表了各行业的 最高水平，同时一国最具活力和增长力的行业也在上市公司中得到体现。 在中国的b 股中，随着市场的逐步发展，所涉及行业也由原先较单一的上业、房地产业， 向基础产业和国家支柱产业扩展，行业覆盖面火人扩人了，然而，工业类股票仍占到了半数以上 ( 见表2 - 4 ，图2 - 3 ) 。 表2 42 0 0 0 年沪、深b 股上市公司行业结构状况 单位( 家) 沪市深市 工业类 3 74 3 商业类 32 地产类 33 公用事业类 48 综合企业类 83 总计 5 55 9 图2 - 32 0 0 0 年沪、深b 股上市公司行业分布图 通过上面的数据，我们可以清楚地看到，两地b 股上市公司行业分布明显呈现出“ 二业化， 特点，这与当初预选企业的地域和行业选择有较大关系。由于b 股上市公司都要先由政府主管部 门进行预选，国家即优先把国有工业企业推向证券市场进行融资，他们仅关心市场的融资功能而 忽视了资源优化配置功能，他们有时会把最困难的企业扔给市场去解困，而不总是让最优秀的企 1 5 发展中国b 股市场之我见 _ _ _ _ 一 业上市并使之得到高速发展。而这些企业明显的缺点就是应收帐款较多，现金流量较差，不符合 境外投资者喜欢分红的投资习惯。因此，从行业分布结构来看，b 股市场上市公司多为传统型行 业，其中工业类企业占了一大半，行业分布过于集中，不能完全反映中国的整体经济状况，不利 于提高b 股对境外投资者的吸引力，更不利于投资者规避行业周期性风险，导致整个市场的系统 风险较高。现阶段上市公司产品结构和产业结构存在调整要求，从近两年市场的演变中投资者可 以看到已有一些b 股上市公司通过a 股增发和资产重组开始进行产业结构调整，从而给市场带 来新的热点。 第二节b 股市场的流动性差 一个市场的流动性和风险成t e t ；e 。流动性好的市场，风险小，流动性差的市场，风险大。而 在b 股向国内投资者开放前，较长时期内b 股市场是缺乏流动性的高风险市场。 表2 - 5b 股市场的流动性情况 9 29 39 49 59 69 79 89 92 0 0 0 成交金额5 1 0 9 1 1 5 71 2 4 77 78 92 7 9 84 2 6 61 2 6 52 7 0 15 4 7 9 7 ( 亿元) 成交数量 4 5 91 7 42 53 12 4 46 8 8 88 9 4 96 2 0 81 2 2 62 0 0 3 6 ( 亿股) 资料来源：根据历年上海证券统计年鉴笔者摘录汇总 长期以来b 股二级市场交投清淡，个股换手率相当低，少数个股经常整日无成交。二级市场 无量涨跌现象人们习以为常。大资金在这个市场无法运作，进亦难，出亦难，b 股市场陷入了流 动性差一无资金进入一流动性更差的恶性循环之中。追其原因，有以下几方面的因素： 1 市场规模狭小 市场规模狭小是b 股市场流通性差的主要原因。截止2 0 0 0 年底，沪深b 股市场的流通市值 为6 3 5 1 9 亿元( 人民币) ，只为两地a 股流通市值2 9 0 0 6 2 2 亿元的2 1 9 。 市场流动性的好坏在很大程度上还取决于参与市场投资者数目和投资者的结构，但近年来伴 随着b 股市场的一路下滑，投资者的结构发生了变化，境外投资者的比重出现了逐步的下降。 1 6 发展中国b 股市场之我见 b 股市场事实上的“内资化现象以及市场规模的狭小，反映在b 股市场上的走势，急涨 急跌。行情看涨时，投资者期望差异不大，都积极购买，股票稀缺，股指上升非常迅速；行情看 跌时，投资者消化大量的卖盘，必然要等待相当长的时间，走势以阴跌为主。 2 上市公司股本分布情况不合理 b 股市场的离岸性，决定了海外投资者的参与应以机构投资者为主。但是目前b 股上市公 司中股本分布不尽人意，流通股本太小，虽然经过几年的送股和配股，仍有约8 0 的b 股流通股 本小于两亿股，对于资金庞大的海外机构投资者来说，实在是难以参与。 表2 - 6上海b 股上市公司股本结构情况 流通股本上市公司数占上市公司总数 5 亿以上23 6 4 2 5 亿91 6 3 6 1 2 亿2 74 9 0 9 1 亿以下1 73 0 9 1 合计5 51 0 0 0 0 资料来源：根据2 0 0 0 年沪市上市公司年报笔者统计汇总 流通股本在一亿以下公司大多是9 3 年早期上市的b 股公司，总体上呈总资产规模小，盘子 小，业绩差的这样一个“两小一差”特点，其中已有2 家公司成为p t ，一家暂停上市。这是b 股市场的历史遗留问题，但这块比重高达3 0 9 1 ，对b 股市场整体的拖累不可勿视。 3 发行方式仍采取较为初级的私募形式 由于我国在国际资本市场上的经验不足，境外投资者对我国了解较少，境内上市公司距国外 上市公司标准尚有较大差距，因此，我国b 股公开发行相当困难，只能采取私募方式。私募又称 不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。其优点是发行手续简单， 发行时间短和发行费用低。在1 1 4 家上市b 股中，除外高桥b 股有部分公募外，其余均是私募发 行。 1 7 发展中国b 股市场之我见 表2 7 部分b 股的私募配售情况 l 股票名称上市日期发行股数( 万股)配售户数 海航b 股 9 7 6 2 67 1 0 02 5 5 轻骑b 股 9 76 1 72 3 0 0 07 3 6 振华b 股 9 7 8 51 0 0 0 02 3 4 东电b 股 9 7 9 2 36 0 0 0 03 4 3 五菱b 股 9 7 1 0 1 61 0 0 0 02 1 4 大化b 股 9 7 1 0 2 11 0 0 0 02 3 2 资料来源：各公司上市公告书 从表2 - 7 可见，b 股由于私募对象基本上是境外的机构投资者，投资者数目相当少，就连发 行股本最大的东电b 股来说，配售户数也只有3 4 3 户。 尽管私募较容易成功，但其本身存在不足之处：第一是私募发行的发行面相对狭小，投资 者数量有限。b 股首批持有者局限于为数较少的机构投资者，造成大部分潜在的散户投资者无法 参与；第二，股票上市后，因为筹码较多集中在大机构手中，造成在二级市场上出现流动性问题， 通常表现为上市首日换手率较低，日常交易则成交清淡。第三，不能发挥一级市场宣传功能。股 票的发行配售其本身就是一个最好的广告形式。通过发行b 股，让更多数量的投资者、让各种层 面的投资者了解b 股，不失为一种最佳推介方式。而私募时，券商推销对象只能局限于自己熟悉 的机构投资者，反复推销，既达不到宣传推介效果，也难以吸纳更多新的机构投资。因而，上市 公司的b 股股东排名中，老面孔较多，新面孔较少。一些境外基金名字同时在许多上市公司股东 排名中反复出现。第四，私募发行方式还带来了大量的战略投资者，对于规模本来就很小的b 股 市场，过多的战略投资者只会便二级市场交易更为清淡，流动性大为降低。如日本铃木株式会社 以高出一般投资者4 5 8 的价格认购了长安汽车近5 0 的b 股，作为战略投资者承诺三年内不出 售该b 股。更为突出的是上海市场的茉织b 股，该公司一共才发行1i 亿股b 股，其中日方发起 人认购了0 9 2 亿股流通b 股，占整个b 股流通股本的8 3 6 ，至今未出售。因此造成茉织b 股 的市场流动性很差，上市不久后就形成有价无市的局面。 由此可见，采取私募形式的发行方式间接影响了b 股市场的流动性。 茎垦! 里! 鉴里塑兰墨丝 第三节来自h 股、红筹股的极大冲击 1 9 9 0 年1 月，中信实业以7 亿港元收购香港上市公司泰富，将其改名为中信泰富并借壳上 市，使之成为在港上市的首只红筹股。随着众多的具有中资背景的内地窗口公司在香港先后上市， 形成了红筹股板块。1 9 9 1 年7 月，青岛啤酒在港上市，获1 1 0 倍的超额认购，拉开了h 股上市的 序幕。作为境外投资者，投资于中国概念股有三种途径：投资于境内上市的b 股，投资于香港 上市的h 股和红筹股。h 股和红筹股的发行对中国b 股市场的发展产生了深远的影响。即h 股 和红筹股的诞生，使许多企业可直接地从香港证券市场筹资，从而削弱了中国b 股市场筹集外资 的功能。住吸引境外投资者方面，又成为b 股市场的强劲对手，并逐步形成了对b 股市场的竞争 优势。这也是b 股市场发展相对延缓的一个重要原因。 h 股和红筹股市场对b 股市场筹资功能的削弱，主要有以下几个方面的因素： 1 、上市要求不同。 由于h 股和红筹股是在香港上市，其运作受到香港有关法律和监管机构的监管和监督，使 其运作相对规范。 表2 8 中国企业对外募股集资几种方式的不同和比较 b 股h 股红筹殷 公司注册地内地内地香港或海外地区 上市交易地点上海，深圳 香港香港 上市要求 ( 1 ) 营业记录连续三年盈利连续三年盈利，最同h 股 近一年税后利润不 少于2 0 0 0 万元，总 和不少于3 0 0 0 万元 ( 2 ) 流通量公众持股不少于发行h 股不少于总股本已发行股本的2 5 ， 股票资本总额的1 0 ，a 股和h 股如市值超过4 0 亿港 2 5 ；总股本4 亿元总和不少于总股本元，由联交所决定， 以上的不低于1 5 的2 5 一般不得低于1 5 ( 3 ) 会计师报截至上市前不超过6截至上市前不超过截至上市前不超过6 个月，除按内地会计6 个月，除按内地个月，按香港会计准 1 9 发展中国b 股市场之我见 准则制作外，须按国会计准则制作外，则制作 际会计准则制作须按香港或国际会 计准则制作 ( 4 ) 上市后保没有专设保荐人身份上市后三年没有要求( 通常为上 荐人身份市后一年) ( 5 ) 公司董事须设此职务不一定居于香港须居于香港 会秘书 ( 6 ) 股东类别与a 股股东同等、当涉及a 股和h 股香港公司法、香港公 无类别股东权股东权利时，分别司公开权益条例等 投票 ( 7 ) 适用法律内地的有关法律、法内地的有关法律、 香港的有关法律 规和规章法规以及香港的有 关法律 ( 8 ) 管理层在内地主要在内地 在内地和香港 资料来源：笔者根据有关上市法规资料整理 2 、公司背景不f 司。 从上市公司本身分析，相对于b 股上市公