（会计学专业论文）企业杠杆收购的应用研究.pdf

原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签 名： 本论文使用授权说明 日期： 加f j ；，乎 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 师签名： 日期：川- ) ，谚 上海大学管理学硕士学位论文 企业杠杆收购的应用研究 姓名：华婷婷 导师：徐文丽 学科专业：会计学 上海大学管理学院 2 010 年1 月 上海 d e g r e eo fm a s t e ri nm a n a g e m e n t a p p l i c a t i o nr e s e a r c h o ne n t e r p r i s e l e v e r a g e db u y o u t s m d c a n d i d a t e ：h u at i n g t i n g s u p e r v i s o r ：x uw e n l i m a jo r ：a c c o u n t i n g m a n a g e m e n tc o l l e g e ，s h a n g h a iu n i v e r s i t y j a n u a r y , 2 0 10 i v 上海人学硕十学位论文 摘要 杠杆收购是收购主体以承担高负债比重为融资方式收购目标公司的一种并 购活动。随着中国资本市场的发展与完善，杠杆收购作为一种新型的企业并购 方式，正日益受到国内外学者的关注。国外杠杆收购的理论研究和实证研究都 比较深入，而国内杠杆收购的研究仍处于起步阶段，本文旨在在前人的研究基 础上，进一步对杠杆收购的应用理论和案例进行探索。 本文主要研究杠杆收购的理论基础、运作步骤、中外差异及其应用情况。 首先从杠杆收购这种特殊并购模式的出现背景出发，论述了杠杆收购的基本原 理和运作步骤；其次详细分析中外三个经典杠杆收购应用案例，比较分析了国 内外杠杆收购在收购目的、融资方式、定价及退出机制等方面的特点和差异， 从中得到了一些启示性的结论；继而据此进一步提出完善我国杠杆收购的对策 和建议，包括：规范定价方式、完善会融市场、健全相关法律、控制财务风险 和提供多样化再融资途径等。 本论文主要的特色和价值在于：其一、通过案例分析，对国内外杠杆收购 所存在的差异进行了较为系统和全面的比较，并针对我国的实际情况提出了可 操作性的建议和对策；其二、较为系统地对杠杆收购的理论基础进行了梳理。 其三、在控制杠杆收购的财务风险方面，提出“标准静态控制一动态模型优化体 系”设想。 关键词：杠杆收购应用对策比较分析财务风险控制 v 上海 a t t e n t i o nt ot h er e s e a r c h e so nl b o t h er e s e a r c ho fl b oi no v e r s e a si sv e r y d e t a i l e d t h ed o m e s t i cr e s e a r c hi sj u s ta ta l le a r l ys t a g e t h i sp a p e ra i m st o d e e p e nt h et h e o r yr e s e a r c ha n dc a s es t u d yo fl b oa p p l i c a t i o n ，w h i c ha r em o s t l y b a s e do nt h er e s u l t so fo v e r s e a sa n dd o m e s t i cl b or e s e a r c h t h i sp 印e rw i l li n t r o d u c et h et h e o r ya n dp r o c e d u r e so fl b o ，c o m p a r et h e d i f f e r e n c e sb e t w e e nc h i n e s ea n do v e r s e a sl b oa n dg i v es o m es u g g e s t i o n s f i r s t l y , t h r o u 曲a n a l y z i n gt h eo r i g i no fl e v e r a g e db u y o u ti na m e r i c a ，t h i sp a p e r d e e p l ys t u d yt h ep r i n c i p l e sa n dt h ew h o l ep r o c e d u r e so fl b o s e c o n d l y ，t h i s p a p e r w i l ls t u d yt h r e ec l a s s i cl b 0c a s e sa th o m ea n da b r o a da n da n a l y z es u c h d i f f e r e n c e sa st h ep u r p o s e ，f i n a n c i n gm e t h o d ，p r i c i n go fl b 0b e t w e e nc h i n e s e a n do v e r s e a sl b o t h i r d l y , 1w i l lg i v es o m ef u r t h e ra d v i c e st oi m p r o v el b oi n o u rc o u n t r y , s u c ha sr e g u l a r i z i n gt h ew a y so fp r i c i n g ，w e l l e s t a b l i s h i n gt h e f i n a n c i a lm a r k e t ，i m p r o v i n gt h el a w sa n dr e g u l a t i o n s ，c o n t r o l l i n gt h ef i n a n c i a l r i s ka n dd i v e r s i f y i n gt h ew a y so fr e f i n a n c e t h ep a p e ri sf r e s ha n dp a r t i c u l a ri nf o l l o w i n g f i r s t ，b a s e do nt h r e ec a s e s t u d i e s ，t h ep 即e rc o m p l e t e l ya n ds y s t e m a t i c a l l ys h o w st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e n l b oi nc h i n aa n df o r e i g nc o u n t r i e s a sar e s u l t i t g i v e ss o m eu s e f u l c o n c l u s i o n sa n dp r o v i d e ss e v e r a ls o u n da n dp r a c t i c a la d v i c e st op e r f e c tl b oi n o u rc o u n t r y s e c o n d l y ，t h ep a p e rs y s t e m a t i c a l l yh a c k l e st h et h e o r i e so fl b 0 t h i r d l y , t h i sp a p e rg i v et h em o d e lo f “s t a n d a r ds t a t i cc o n t r 0 1 d y n a m i cm o d e l o p t i m i z a t i o ns y s t e m ”o f f i n a n c i a lr a t i o st oc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s ko fl b o k e y w o r d s ：l b o ，a d v i c e ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，f i n a n c i a lr i s kc o n t r o l v i 上海大学硕士学位论文 目录 摘要v a b s t r a c t v i 目录v i i 第一章引言1 1 1 研究背景与意义一1 1 2 杠杆收购文献综述2 1 2 1 国外研究综述。2 1 2 2 国内研究综述3 1 3 研究内容与研究方法6 1 3 1 研究内容6 1 3 2 研究框架6 1 3 3 研究方法6 第二章杠杆收购的产生与发展8 2 1 杠杆收购概述8 2 1 1 杠杆收购定义8 2 1 2 杠杆收购特征8 2 1 。3 杠杆收购分类1 0 2 2 杠杆收购的产生与发展1 3 2 2 1 启蒙期( 2 0 世纪6 0 年代至7 0 年代末) 1 3 2 2 2 成长期与非理性活跃期( 2 0 世纪8 0 年代) 1 4 2 2 3 调整期( 1 9 9 0 年至1 9 9 2 年) 1 5 2 2 4 复兴期( 19 9 2 年一至今) 16 第三章杠杆收购相关理论与运作步骤1 9 3 1 杠杆收购理论基础19 3 1 1 信息不对称理论19 3 1 2 资本结构理论1 9 3 1 3 代理理论2 0 3 1 4 价值低估理论2l 3 1 5 自由现金流量假说2 2 v i l 上海大学硕上学位论文 3 1 6 套利理论2 2 3 2 杠杆收购的运作步骤。2 3 3 2 1 步骤一：甄选目标企业2 3 3 2 2 步骤- - 履行尽职调查2 5 3 2 3 步骤三：完善融资筹划2 6 3 2 4 步骤四：进行价格评估。2 7 3 2 5 步骤五：履行各类手续2 9 3 2 6 步骤六：完成资产重组一3 0 3 2 7 步骤七：实现投资收益3 0 第四章中外杠杆收购案例评述3l 4 1 国外杠杆收购案例雷诺一纳贝斯克( r j rn a b i s c o ) 争夺战。3 1 4 1 1 杠杆收购各方背景介绍。3l 4 1 2 杠杆收购过程3 5 4 1 3 案例分析3 5 4 2 国内杠杆收购案例一4 4 4 2 1 传统型杠杆收购p a g 收购好孩子集团4 4 4 2 2 管理层收购粤美的模式一4 8 4 3 中外杠杆收购比较分析5 5 4 3 1 杠杆收购的目的不同5 6 4 3 2 收购方式不同5 7 4 3 3 定价方式不同5 7 4 3 4 政府的介入程度不同5 8 4 3 5 金融环境不同5 9 4 3 5 1 融资方式不同。5 9 4 3 5 2 中介机构的介入程度不同6 0 4 3 6 法制环境不同6l 4 3 7 收购后整合方式与退出机制不同6 2 第五章杠杆收购在我国应用的对策研究6 4 5 1 规范定价方式6 4 5 2 完善金融市场6 6 5 2 1 引入信托基金作为融资方式6 6 v i l l 上海大学硕+ 学位论文 5 2 2 完善中介机构的监管机制6 9 5 2 3 放宽银行贷款的用途7 0 5 3 健全相关法律。7 l 5 3 1 建立仲裁委员会制度，完善转让定价的相关法律。7 l 5 3 2 完善信托立法7 l 5 3 3 加强信息披露方面的处罚力度7 2 5 4 控制财务风险7 3 5 4 1 标准静态控制7 3 5 4 2 动态模型优化体系7 5 5 5 提供多样化杠杆收购再融资途径。7 6 5 5 1 调整贷款机构，更换贷款人7 7 5 5 2 剥离或出售资产7 7 5 5 3 出售或重组债务7 7 5 5 4 逆向杠杆收购7 8 第六章结论7 9 6 1 主要：作7 9 6 2 创新与不足7 9 参考文献8 0 作者在攻读硕士学位期间公开发表的论文8 3 致 射8 4 i x 上海大学硕士学位论文 第一章引言 杠杆收购指收购主体以承担高负债比重为融资方式收购目标公司的一种并 购活动，通常在杠杆收购的融资结构中，负债融资占8 0 一9 0 ，股权融资只占 1 0 - 2 0 ，并且高额负债是以目标公司的资产和未来现金流作为抵押和担保。在 面临全球金融风暴之际，有些企业具有核心竞争力却缺乏资金，而杠杆收购作 为一种金融创新工具为这类企业提供了一种以小博大的并购方式。本文旨在梳 理杠杆收购的理论，进行中外杠杆收购的案例研究与比较研究并据此提出杠杆 收购在我国的改进意见。 1 1 研究背景与意义 进入2 1 世纪，全球金融业正在发生翻天覆地的变化，其深度和广度以前所 未有的速度影响着人们的生活、社会和经济。而资本市场，由于其在金融市场 中的核心地位，其在经济结构中的作用显得愈发重要。六、七十年代以来的企 业兼并、收购浪潮作为资本市场重要一环节，更是j x l 起云涌，并购的兴起愈来 愈引起人们的关注。 对西方资本市场、公司治理和股东价值创造产生重要影响的一项金融创新 工程杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ，简称l b o ) ，引发了美国经济的双重革 命。一重革命发生在公司融资领域；一重革命发生在公司治理领域。在融资领 域，高负债的杠杆收购激发了融资工具的创新，例如垃圾债券、过桥贷款、私 募基金、风险资本等金融工具的陆续出现推动杠杆收购快速发展，风靡整个金 融市场。在公司治理领域，杠杆收购大大改变了经理们的权利和行为。 我国企业的产权改革正处于起步阶段，在不断摸索前进的过程中，应该敞 开胸怀，主动的学习西方企业在资本运作方面的先进经验。 企业并购活动是搞活企业、盘活资产的重要途径，现阶段我国企业的并购 融资大多采用现金收购、股权收购、债券收购、银行信贷的方式。但这些融资 支付方式局限性较大，无法满足重大并购的复杂情况和资金需求，仅仅依赖收 购方自有资金，无法完成巨大收购案例。例如，发行新股或实施配股权是我国 企业并购常用的融资方式，但是受到股市扩容规模限制及公司上市规模的限制， 上海大学硕士学位论文 许多公司无此条件。发行公司债券，包括可转换债券，也可行，但发行公司债 券的主体的资产规模、负债、偿债能力方面均达到一定要求，才有资格发债。 上述单一并购融资方式显然制约了多数并购重组的进行。随着并购数量的增加 和并购金额的增大，已有的并购融资方式已经不能满足需要，拓展新的并购融 资渠道是推进企业进一步发展的关键问题之一，在此情况下，杠杆收购的融资 方式就成为我国企业并购市场待开拓的新的融资方式。 杠杆收购是西方国家市场经济发展到一定阶段的产物，鉴于杠杆收购在资 源配置和改变公司治理结构方面发挥的巨大作用，我们有必要对它进行研究， 以了解其涉及的运作方法，并且通过对中外杠杆收购案例的对比分析，发现现 阶段杠杆收购在我国应用存在的问题，为我国企业进行杠杆收购提出可行建议。 1 2 杠杆收购文献综述 1 2 1 国外研究综述 国外杠杆收购理论和实证方面的研究都很深入，国内研究大多建立在国外 研究成果基础之上。杠杆收购在美国最为发达，因此在研究成果上，美国学者 所做相关研究也最具有代表性。 美国学者莱恩( l e h n ) 和鲍尔森( p o u l s e n ) 于1 9 8 8 年对1 9 8 0 1 9 8 4 年期间以 1 0 8 个完成杠杆收购公司为样本的研究发现，一半以上企业都处于零售业、食 品加工业、纺织服装业等受经济周期影响较小的行业。这些基础性行业经营成 果可预测，由此可见，被收购企业盈利稳定性和可预见性是至关重要的。1 在杠杆收购后价值增值原因解释方面，国外研究相当丰富，探讨理论解释 也比较全面。主要包括以下几个方面： 杰森( j e n s e n ) 致力于研究管理层激励和代理成本效应理论，他于1 9 8 6 年的 研究表明，经理人员在公司债务偿还上比对公司支付股息上捐j 有更少权力，因 此，杠杆收购带来公司负债增加减少了公司管理者对自由现金流量随意处置权， 从而降低了代理成本。马斯卡里拉( m a s c a r e l l a ) 和维兹派恩( v e t s u y p e n s ) 于 1 9 9 0 年在研究了杠杆收购后企业经营绩效后发现，其绩效实现了大幅度提高。 1 a l a nj a u c r b a c h m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s m ，c h i c a g o , t h eu n i v ，p r 1 9 8 8 ：9 0 1 0 6 2 上海大学硕七学位论文 阿斯奎斯( a s q u i t h ) 和维兹曼( w izm a n ) 、瓦格( w a r g a ) 和威尔赫( w e l c h ) 致力于研究财富转移理论。该理论认为目标企业股东创造的财富大部分是从债 券持有人和优先股股票持有人手中转移过来的。阿斯奎斯( a s q u i t h ) 和维兹曼 ( w izm a n ) 、瓦格( w a r g a ) 和威尔赫( w e l c h ) 分别以标准普尔债券交易数据和投 资银行债券交易者报价数据为对象，分析了在调整杠杆收购风险后债券持有者 得到的收益，得出了债券投资者确实减少了收益，但是其损失仅占普通股股东 收益7 的结论。 卡普兰( k a p l a n ) 致力于研究税收效应理论。该理论认为杠杆收购后资产增 值带来折旧增加会产生税盾，减少税款支出；一方面，杠杆收购大量借债，会 造成大量利息支出，也会产生税盾。卡普兰( k a p l a n ) 于1 9 8 9 年通过回归分析， 发现收购前股东收益与收购所处产业潜在纳税收益显著相关，但收购后股东超 常收益则不然，他得出了股东在收购前已得到了大部分纳税收益的结论。3 卡普兰( k a p l a n ) 于1 9 8 9 年和史密斯( s m it h ) 于1 9 9 0 年分别从公司管理层收 购数量和信息不对称、收购公司绩效提高与信息不对称等方面进行了研究，发 现由于管理层有意无意对外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司价值作 出或高或低评价。当市场对公司真实价值低估时，就为收购者带来超额收益。4 1 2 2 国内研究综述 杠杆收购的完整概念最早出现在1 9 9 4 年第3 期的改革杂志上，作者还 简单介绍了杠杆收购的操作过程，即：集资，购入和拆卖，重组和上市。十几 年来国内许多学者都加入到杠杆收购的研究行列之中，研究内容主要包括理论 和应用两个方面：一是关于杠杆收购的基本理论框架，二是关于杠杆收购在我 国的可行性的研究。5 大家普遍认为，杠杆收购的实质在于举债收购，即以债务资本作为主要融 2j e n s e na n d m i c h a e l c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s m a m e r i c a ne c o n o m i c sr e v i e w , 1 9 8 6 ：9 1 - 1 0 2 j e n s e n ，k a p l a n ，s t i g l i n e f f e c t so f l b o so nt a xr e v e n u e so f t h eu s t r e 船u 叫【j 】t a xn o t e s ，f e b r u a r y6 ， 19 8 9 ：4 5 - 6 3 4 k a p l a n s e f f e c t so f m a n a g e m e n tb u y o u t so no p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dv a l u e j j o u r n a lo f f i n a n c i a l 19 8 9 ：5 6 6 2 5 什么是“杠杆收购”7 1 j 改革，1 9 9 4 ( 3 ) ：1 6 2 上海大学硕上学位论文 资工具，而且这些债务资本大多是以被收购企业的资产为担保而获得的。杠杆 收购是一种以小博大、高风险、高收益的经济运作方式。 许多学者通过分析m 夕i - ( 主要是美国) 杠杆收购的发生与发展过程，应用条 件及其利弊，来探讨杠杆收购在我国的可行性，如果可行，那么什么时候是最 佳时机。多数学者认为杠杆收购在我国是可行的，对推动我国经济发展有着重 要的借鉴意义。 1 9 9 9 年，司言武与陈玲芬从企业融资、国有企业价值显性化和商业银行改 革三个方面分析指出，企业的独立性、中介机构的完善和资本市场的发展对杠 杆收购都十分重要，我国开展杠杆收购时机还不成熟。6 2 0 0 0 年，李胜、张众和王传玺于从国家政策和法规的层面上，对我国杠杆 收购的可行性进行了研究，对我国进行杠杆收购的法律和经济基础、次级债券 市场的发展和垃圾债券的开发条件进行了探讨。7 2 0 0 1 年，原君安证券研究所所长、现和君创业研究咨询有限公司董事长王 明夫在“中国资本市场的机会与投资策略的选择”研讨会上表示，华尔街杠杆 收购历史性机会在今天的中国资本市场得以重现，有五类上市公司控股权有收 购价值。 2 0 0 5 年，任自力在管理层收购的法律困境和出路一书中，对中国企业 管理层收购的发展现状与特点等问题进行了研究，并重点围绕管理层收购的主 体法律制度，融资法律制度和国有资产转让定价法律问题进行了比较深入的研 究。8 2 0 0 6 年，苏洲于在企业杠杆收购与银行金融创新一书中，详细分析了 股权所有人在公司治理和股东价值创造中的作用，分析了在中国实施杠杆收购 的主要障碍、方法、意义和作用，还较为详细的论述了杠杆收购在银行间并购， 银行产权的多元化，银行价值的再造，银行不良资产的盘活等业务中的应用。9 当然也有学者对杠杆收购提出质疑，认为杠杆收购将会使企业财务状况进 一步恶化，不利于企业的长远发展。 6 司言武，陈玲芬对我国企业兼并中引进l b o 模式的思考【j 】云南财贸学院学报，1 9 9 9 ：4 2 - 4 4 7 李胜，张众，王传袋r 前我困杠杆收购的町行性分析【j 】武汉科技大学学报，2 0 0 0 ，( 1 ) ：6 7 7 1 8 任自力管理层收购m b o 的法律困境与i i ：路f m j 北京：法律j l ；版社，2 0 0 5 ： 1 0 1 1 0 6 9 苏州企业杠杆收购与银行金融创新f m 】北京：中国财政经济出版社， 2 0 0 6 ：2 2 8 3 0 0 4 上海大学硕士学位论文 对于中国杠杆收购和管理层收购业务的发展前景，有着3 0 多年有投资银行 经历，曾组织摩根士丹利公司第一笔杠杆收购基金的摩根士丹利添惠亚洲公司 主席韦仕华认为，这些金融技术将对我国国有企业改革发挥巨大作用，但是， 杠杆收购和管理层收购需要基金管理公司、债券市场和完善的法律和规章制度 几方面配合，在中国推广还需要时间。 王宛秋等则认为尽管从我国目前资本市场发达和完善程度，企业资本经营 能力等角度看，尚不具备兴起杠杆收购的条件，但是，杠杆收购中许多做法仍 有借鉴之处。 但是随着我国宏观经济环境的改善和社会主义市场经济的发展，这种反对 的声音越来越少。 与理论界的研究同步的是杠杆收购在我国的实践运用。2 0 0 6 年2 月，总部 设在东京的海外私人直接投资基金p a c i f i ca l l i a n c eg r o u p ( 太平洋同盟团体，简 称p a g ) ，以1 2 2 5 亿美元取得昆山好孩子集团6 8 股权，这一收购案例拉开了 国外资本杠杆收购国内资本的序幕，此案例将在第四章详细分析。进入2 1 世纪 后，杠杆收购在我国的运用主要表现在管理层收购( m b o ) 方面，大家非常关注 管理者收购在我国的发展。自2 0 0 0 年粤美的管理层收购案以来，管理层收购就 成了政府、企业和学术界关注的焦点。而2 0 0 4 年8 月郎成平先生对海尔、科龙、 格林柯尔等上市公司的批评更是引发了更大层面的社会大讨论。管理层收购在 我国国有企业改革中到底将扮演什么样的角色? 它是一种可以成为主流的国有 企业产权改革的有效手段，还是一种内部人打着产权改革幌子进行寻租行为的 工具? 关于这个问题，大家众说纷纭。但是管理层收购的实践却并没有因为诸多 争议而停滞，几年来反而有加快的趋势。一个不容忽视的事实是，国有资本向 企业管理层转让更加规范。 综观国内外关于杠杆收购的文献，我们可以看到，我国关于杠杆收购的研 究与国外相比差距很大。进行研究的多为学者，研究方法以理论研究为主，研 究内容主要是从国家宏观政策方面论述杠杆收购对我国改革的借鉴意义。而国 外在这方面的实证研究比较多，而且还有不少大型公司的总裁参与进来，研究 的视角不仅放在企业外部环境上，他们更关注企业本身的行为。当前全球金融 上海大学硕士学位论文 风暴爆发，全球经济减速。面对国际国内新形势新问题，如何在我国发展杠杆 收购市场，这也是一个值得研究的问题。 1 3 研究内容与研究方法 1 3 1 研究内容 本文首先总结国内外杠杆收购的研究现状，论述杠杆收购的基本概念、发 展历程、相关理论以及操作步骤。然后结合三例中外杠杆收购案例，详细分析 中外杠杆收购的差异，提出我国杠杆收购应用上存在的问题。最后针对这些问 题，提出相应对策。 1 3 2 研究框架 本文共分6 章，各章主要内容如下： 第一章：引言。本章介绍本文的研究背景、研究意义，阐述本文研究内容、 研究方法以及文献综述。 第二章：杠杆收购的产生与发展。本章概述杠杆收购的基本概念、形成与 发展。 第三章：杠杆收购相关理论与运作步骤。本章论述杠杆收购的理论基础与 操作步骤。 第四章：中外杠杆收购案例评述。本章选取中外共三个杠杆收购案例，运 用第三章所述理论做详细的案例对比分析，分析各自案例的特点及其成败的原 因，找出我国杠杆收购在实际应用中存在的问题。 第五章：杠杆收购在我国应用的对策研究。本章针对第四章的案例对比所 发现的问题提出可行的应对措施。 。第六章：结论。本章总结全文并提出本文的创新点与不足之处。 1 3 3 研究方法 论文使用规范研究和案例研究相结合的方法，在理论阐述与对策研究 部分以规范研究为主，适当增加图表、数字与流程图来辅助说明；在杠杆 6 上海大学 收购案 杠杆收 7 上海人学硕士学位论文 第二章杠杆收购的产生与发展 本章主要介绍杠杆收购的基本概念、特点、分类以及发展历程。 2 1 杠杆收购概述 2 1 1 杠杆收购定义 在管理层收购一从经理到股东一书中，王巍、李曙光将杠杆收购定义 为：“杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司股份，以达到控制、改组 目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。 1 0 在接管、重组与公司治理中，j 弗雷德威斯通将杠杆收购定义为： “杠杆收购( 1 e v e r a g e db u y o u t ，l b o ) 是一个小型的投资集团利用高比率的债 务融资来购买一家公司。无论是由外部的财务集团还是主要由公司的经理或行 政官员执行( 管理层收购或m b o ) ，l b o 导致了经理人员持有的权益股份明显增 加了。绩效的改变或提高通常与l b o 的形成有关。 在企业杠杆收购与银行金融创新中，苏洲将杠杆收购定义为：“杠杆收 购是指收购主体以要收购的目标公司( 通常是上市公司) 的资产和未来现金流 为抵押和担保来举债融资，收购目标公司的一种并购模式。通常在杠杆收购的 财务结构中，股权投资占1 0 - 2 0 ，负债占8 0 - 9 0 。 坦 概而言之，杠杆收购就是指某公司收购目标公司时，所使用的收购资金的 资金大部分来源于负债，而非自有资金。即“o p m ”用别人的钱“o t h e r p e o p l e sm o n e y ，这是一种以小搏大、蛇吞大象的经济运作方式。 2 。1 2 杠杆收购特征 杠杆收购的特征如下： ( 1 ) 融资结构高负债性 m 千巍，李曙光管理层收购一从经理到股东【m 】北京：中国人民大学出版社， 1 9 9 9 ：l o - 2 5 1 1 j 弗雷德威斯通、马克l 米切尔、j 哈罗德马尔赫林接管、重组与公司治理【m 】北京：北京 大学出版社2 0 0 6 2 ：9 1 5 1 2 苏州企业杠杆收购与银行金融创新【m 】北京：中国财政经济出版社， 2 0 0 6 ：l o 8 上海大学硕士学位论文 杠杆收购与其他并购方式的最显著差异之一就在于其特殊的融资结构 高负债性。一般，在杠杆收购中，收购所需的资金一般为：优先级债务( 如可 展期银行贷款、优先级从属票据) 约占5 0 - 6 0 ，夹层债务占2 0 - 3 0 ，股权资 本占1 0 一2 0 。由此可见，高负债融资是杠杆收购的最大特点。例如，1 9 8 8 年， 亨利克莱斯对雷诺烟草的收购中，价码高达2 5 0 亿美元，但克莱斯本身动用 的资金仅为0 1 5 亿美元，余下全部是发行“垃圾债券 筹集得到的，即负债筹 资比重竟然高达9 9 9 4 。 ( 2 ) 收购资金支付来源来自目标公司 在传统的收购中，并购方或使用自有资金，或以自身资产为担保向外融资 ( 举债、发行股票或换股) 筹集资金，用以支付并购资金。而在杠杆收购中， 收购方的资金直接来源于目标企业的积累和未来经营收入，即以目标企业的资 产或未来经营收入作抵押，筹得收购贷款。 ( 3 ) 收购风险高偿债风险 高负债结构的融资方式必然带来的后果就是收购后偿债风险的大幅度加 大。由于杠杆收购资本结构中债务资本比例很大，利率负担沉重，所以偿债压 力较重，财务风险较大。 、 ( 4 ) 收购利润高收益率 风险与收益是相配比的，高风险往往伴随着高收益。杠杆收购一旦成功往 往会给收购方以及提供贷款的金融机构以及个人带来高额的回报。收购者往往 会利用将目标公司收购后重新包装上市的手段获得高收益。例如w e s r a y 公司对 g i b s o n 公司的收购案中，w e s r a y 公司只付出1 0 0 万美元却换来了3 亿3 千万美 元的回报，收益率高达3 2 9 。又如1 9 7 2 年，k k r 公司以每股2 8 美元的价格收 购胜家公司一个制造地铁开关门装置的部门，整改6 年，1 9 7 8 年以每股3 3 美 元的价格卖出，获利1 2 倍之多。 ( 5 ) 杠杆收购参与者多中介机构 杠杆收购整个过程除了涉及收购方和目标公司外，还涉及三类中介机构： 会计师事务所、金融投资机构以及律师事务所。这三类中介机构在杠杆收购中 起着重要作用。在杠杆收购前，会计师事务所负责对目标公司的财务状况做详 9 上海大学硕士学位论文 尽的尽职调查。律师事务所需提供各类有效文件，并核实各环节是否符合中 华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法、上市公司收购管理办法 的相关规定；而大部分杠杆收购公司的顾问团都是由投资银行家组成的，可以 说，杠杆收购中投资银行家作用突出，他们与企业家一起从资本市场上创造了 股东价值。中介机构，尤其是投资银行的专业顾问和媒介功能起了重要支持和 推动作用。在杠杆收购前，它们负责选择目标公司、评估股票价格、设计融资 结构；在杠杆收购后，它们负责实施经理层持股、监控董事会并关注目标公司 的现金流量并安排偿还债务等一系列工作。根据汤姆森证券数据公司的资料显 示，1 9 9 9 年高盛、摩根史丹利和美林参与顾问的全球兼并与收购交易总值均 超过1 万亿美元。这些投资银行为了保持自己在业界的霸主地位，积极参与各 大并购，不遗余力，从而成为2 0 世纪8 0 - 9 0 年代并购热潮的一大推动力量。 2 1 3 杠杆收购分类 2 1 3 1 根据契约形式划分 根据契约形式划分，杠杆收购可分为两类：要约收购与协议收购。 所谓要约收购，是指收购者通过某种方式，向目标公司的股东公开收购要 约，收购一定数量目标公司的股权，从而达到控制该公司的目的。要约收收购 是成熟证券市场上公司收购( 尤其是杠杆收购) 的典型方式，也是各国证券法 调整的核心范畴。 下面是要约收购过程模型，充分展现了影响正规要约收购模型结构的因素： 表一要约收购兼并和接管过程模型中的变量馏 ( 1 ) 模型选择：( a ) 微观经济学竞争或市场力量；( b ) 议价；( c ) 博弈论； ( d ) 拍卖 ( 2 ) 拍卖的形式：英式、荷兰式或其他。 ( 3 ) 博弈的形式。 ( 4 ) 议价：( a ) 是否发生? ( b ) 如果发生，方式或类型? 1 3 j 弗雷德威斯通、马克l 米切尔、j 哈罗德马尔赫林接管、重组与公司治理【m 】北京：北京 大学i l j 版社，2 0 0 6 2 ：9 9 1 0 上海大学硕士学位论文 ( 5 ) 均衡的形式：集合的、分离的，还是连续的? ( 6 ) 股东、管理者、竞价者的动力。 ( 7 ) 友好的兼并或者不友好的要约收购。 ( 8 ) 要约收购的形式：( a ) 对所有股票的无条件竞价；( b ) 对特定数量、比率 或控制权的股票的有条件竞价。 ( 9 ) 两部分竞价的方式：( a ) 竞价中披露前端价和后端价；( b ) 只披露前端价； ( c ) 众多竞价者竞争。 ( 1 0 ) 竞价提供信息或向股东、管理者和竞价者发出信号的程度。 ( 1 1 ) 无限小股东与有限股东。 ( 1 2 ) 如果是有限股东，他们如何获得其地位? ( 1 3 ) 在多种或连续的竞价中，交易成本的种类和数量。 ( 1 4 ) 第一竞价者和随后竞价者的调查成本。 ( 1 5 ) 影响交易、调查以及议价、博弈或拍卖的其他方面的法律、规章。 ( 1 6 ) 目标企业、竞价者和潜在竞价者之间协同的程度。 ( 1 7 ) 目标企业的保留价值以及如何建立的解释。 ( 1 8 ) 目标企业没有其他企业条件下能进行重组的程度。 ( 1 9 ) 目标企业向一些或所有竞价者提供信息的数量、种类和价值。 ( 2 0 ) 目标企业自身价值的秘密信息，竞价企业接管盈利性的秘密信息。 ( 2 1 ) 税收对模型中交易形式的影响。 ( 2 2 ) 调查成本对竞价企业行为的影响。 ( 2 3 ) 目标企业与竞价者消除某些竞价者的利弊以及消除得以完成的环境。 ( 2 4 ) 融资方式的影响：现金、证券。如果是证券，那么债务、股权及两者结合 使用的形式。 ( 2 5 ) 支付的价值中包括奖金红利。 由上表，我们明显发现：与协议收购相比，要约收购要经过较多环节，操 作程度比较繁杂，因此收购人的收购成本往往比较高。要约收购市场化程度高， 透明性强，是英美等证券发达国家的主要收购方式。 要约收购也能再细分为以下几类： 上海人学硕士学位论文 表二要约收购分类 分类标准分类 友好收购 收购是否得到目标公司经营者的同意和合作 敌意收购 全面要约收购 收购目标公司股份的数量 部分要约收购 强制要约收购 收购人是否自愿发出收购要约 主动要约收购 所谓协议收购是指收购者在证券交易所之外以协商方式与目标公司的股 东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司目的的收购。 当目标公司股权比较集中的时候，收购多采用协议收购形式，尤其是目标 公司存在控股股东的时候，收购者往往与目标公司的控股股东协商，通过购买 控股股东权来获得对该公司的控制权。 在我国，协议收购得到法律的认可。我国股权结构存在着流通股与非流通 股分置的特殊性，上市公司6 0 以上的股份是国有股和法人股。这些股份所占 比例相当高，但不能进入市场流通，只能通过协议收购的方式转让。再加之协 议收购的成本远低于要约收购的成本，因此导致我国上市公司股权转让多采用 协议收购的方式进行。 2 1 3 2 根据收购主体分类 根据收购主体的不同，杠杆收购可分为3 类：传统型杠杆收购、管理层收 购与员工持股计划。 传统型杠杆收购的收购主体是目标企业外部投资者。这些外部投资者主要 指一些专门从事杠杆收购的私人股权投资公司，例如k k r 就是一家世界著名的 杠杆收购公司。传统杠杆收购的操作方法通常是由收购公司投入资金成立一家 “壳公司”，以大量举债方式收购一家上市公司的全部股权，然后将该上市公司 下市，资产重组后重新上市，或者是将重组后公司转卖。外部投资者的收益主 1 4 - 干巍、施迈克杠杆收购与垃圾债券：中国机会 m 北京：人民邮电出版社，2 0 0 7 1 ：3 4 1 2 上海大学硕士学位论文 要来源于收购后权益增值部分。 管理层收购又称m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t ) ，杠杆收购的主体是目标公司内 部的管理层。m b o 是在所有权与经营权相分离的公司中，管理层通过融资方式 收购公司的股权，从而改变公司所有权结构、获得公司控制权的一种收购方式。 管理层可以通过银行、债券市场、保险企业或者基金企业获得融资支持，借助 杠杆收购的手段取得目标企业的所有权和业务经营控制权，从而完成从单纯的 企业管理人员到股东的转变，以所有者和经营者的双重身份挖掘和提升企业价 值，使企业变为管理层控股的企业。 员工持股计划的收购主体是以企业内部员工为主。员工持股计划，简称e s o p ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ) ，是指目标公司内部员工出资收购公司( 或 部分股权) ，并委托公司工会的持股会( 或中介机构) 进行集中管理的一种股票 奖励计划。 2 2 杠杆收购的产生与发展 杠杆收