（工商管理专业论文）基于EVA的国投电力投资价值分析.pdf

大连理工大学专业学位硕士学位论文 摘要 近年来，中国资本市场制度性建设取得的重大进展，特别是股权分置这个困扰中国 资本市场发展的根本性制度问题将在2 0 0 6 年基本解决，使得市场发生了根本性的转变。 如何评估上市公司的真正价值不仅是证券界长期探索的重要课题，在当前已经日趋成熟 的市场环境下，更是投资者最为关心的问题，本文的目的就在于为解决这个问题提供 个可行的方法。 e v a 由美国的s t e r ns t e w a r t 咨询公司于2 0 世纪8 0 年代率先创立，其最大的两个优点 在于，一是评价企业经营业绩考虑了权益资本成本，体现了股东资本有偿使用的理念； 二是对损益表和资产负债表进行了适当的调整，消除了不同会计处理方法对税后净营业 利润和投入资本数值的扭曲。e v a 价值评估模型正是建立e v a 理论基础上的一种公司价值 评佶模型，它通过预测公司各年的e v a 来评估公司价值。 本文侧重于e v a 估值模型在评估公司价值中应用层面的研究，重点论述了e v a 估值模 型应用过程中参数选择和子模型选择的思路，并提出了在我国当前证券市场存在限售流 通股等特殊市场环境下的e v a 估值模型的调整思路。 本文认为，e v a 估值模型能为我们提供一个对公司价值的有效判断标准，是一个投 资选股的有效指标，但由于其操作相对复杂，应该与其它评估方法有机结合应用。本文 按自上而下的选股思路，首先进行行业经营成长环境分析，论证了火电行业仍处于增长 期，然后在火电行业中应用经营绩效综合评价指标初选出相对优秀的备选公司一国投电 力( 代码6 0 0 8 8 6 ) ，最后应用e v a 估值模型对国投电力进行公司和股票估值，并与市盈 率法进行了简单的对比佐证。本文认为，基于e v a 的、多种评估方法相结合的投资价值 分析方法可以提高评估选股工作的效率和效果。 希望本文的思路能为投资者使用该模型提供一些有益帮助。 关键词：投资价值分析；e v a 估值模型：国投电力 基于e v a 的国投电力投资价值分析 t h ea n a l y s i so fi n v e s t i n gv a l u eo ns d i cp o w e rb a s e do ne v am o d e l a b s t r a c t i i lr e c e my e a r s ，t h ec a p l t a lm a r k e ts y s t e mc o n s 仇l c t l o no tc l l i i l at o o kas l g n i t c 卸t p r o 铲e s s e s p e d a l l yt h e 如n d a m 翩t a lp m b 】e m r e f o n no f n o n 一蛔d a b l es h a r e s - w h i c h 垃i n gt 1 1 e c a p i t a lm a 出吼s y s t e m 淅l lb es 0 1 v e db a s i c a l l yi n2 0 0 6 i tc n a b i e st h em a r k e tt oh a v e 缸她e 删仃a n s f 0 珊a t i o n h o wt o 印p r a j s ep u b l i cc o m p 锄y sa 咖a lv 如e ? n o to n l yi ti sa n i m p o r t a n tt o p i cs e a r c h e d 赶k r1 0 n g t e m lb ys e c u r i t i e sb u s i n e s s ，b u ta l s oi ti st 1 1 ei n v e s t o r s m o s tc o n c e n l e di s s u eu n d e r 也em a n l r em a r k e te n v i r o m e md a yb yd a y p r o v i d 抽gaf e a s i b l e m e t h o dt os 0 1 v e 血i sp r o b l e mi sm i sp 印e r sp u r p o s e e v am o d e lw a se s t a b l i s h e di i l i t i a l l yb yau s c o n s u l t a n t 丘m ls t e ms t e w a r ti n 吐l e19 8 0 s n st w ob i g g e s tm e 以l i ei nt v v op o i n t s ：o n ei s 也ec o n s i d e r a t i o no fe q u i 够c a p i 埘c o s to f e s t i 1 撕n gc o m p 趿ym a n a g 锄e n ta c h i e v e m e n t s ，e r n b o d y i n g 也ep 血c i p l eo fm ep a y i n gu s e f o rs t o c k i l o l d e r s c a p i t a l ；m es e c o n di sp r o p e ra d i u s t m e n to ni n c o m es t a t e m e n ta n db a l a n c e s h e e t ，r e m o v i n gt h ed i s t o r t i o no fd i f f b r e ma c c o u md e a l i n g so np m f i to fa f t e r 屯a n di n p u t c 印j 戗iv a l u e t h ee v am o d e li sc o m p a l l y - v a l u e e s t i m a t 证gi n o d e lb a s e do ne 1 旷a 廿l e o r y ， w m c hi su s e dt oe v a i u 8 t ec o m p 觚y sv a l u e 岫0 u 曲f o r e c a s t i n g 锄u a le v a v a l u e t l l i sp 印e rf o c u s e do na p p l i e dr e s e a r c ho na c o m p 蛆y se v a l u a t i o n 、v i 也e v am o d e l i t d i s c u s s e dm ep r o c e s so fp 盯a m e t e r s - s e l e c t i n g 孤ds u bm o d e l - s e l e c d i 培o nt h ec o i l r s eo fl l s i n g e v am o d c l 越s o ，i ts u g g e s t e da 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e l o p 珊巴n t i n v e s t n l e mc r o p p o w e r ) ( c o d e6 0 0 8 8 6 ) 、v i t hc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n i n d i c a t o r so fm a l l a g e m e 址p e r f o 咖趾c e ，e v a l l l a _ t e dt 1 1 es t o c kp d c eo fs d i c 、i 恤e v am o d e l ， a n dw a sc o n n a s t i v e l yp r o v e d 讪t l lp r i e a m 俑gr a 虹o ni sc o n s i d e r c dt h a tt h ci i e s n n c n t v a l u ea n a l y s i sm e m o d sb a do nac o m b i n a t i o no fe v am e t h o d sc a ni n c r e a s e 也ee 街c i e n c v a n de 艉c to f 雠s t o c k s e l e c t i n gw o r k ni sn 】ea u n l o r sd e s i r et h a tm i sp 印e r 、v i l lo 丘hs o i n eh e l pt ot h ei 1 1 v e s t o r sw h ou s em e m o d e l k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tv a i u ea n a l y s i s ；e v ae v a i u a 6 0 nm o d e l ；s d i cp o w e r 一1 i 一 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名： 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名： 导师签名： 盘盥 赵题t 丝竺童年月乙，_ 日 盔婴三盔堂主些堂堡堡主堂堡堡墨一 1 绪论 1 1 问题的提出 据中国证监会统计，截止到2 0 0 5 年年底，中国境内上市公司已经达到1 3 8 1 家，资本 市场市值为3 2 4 3 0 亿元，流通市值为1 0 6 3 0 亿元，开户数7 3 3 6 万户，证券市场容量和投资 者队伍不断扩大。 股指波幅过大和换手率过高曾经是中国资本流通市场的主要负面特征。以上证综 合指数为例，上证综合指数1 9 9 1 至2 0 0 3 年的月度收益率标准差是高达2 0 以上。而在1 8 0 2 1 9 7 5 年近2 0 0 年间，纽约证券交易所综合指数月度收益率标准差十分稳定，介于1 5 一8 8 之间，其中大部分时间处于3 。5 一5 3 之间。此间，上证指数的常常随政府不稳 定的资本市场政策产生巨幅波动。 年换手率是反映市场流动性的指标，过高的换手转率意味着该市场过度的投机性。 包括美国在内的国际成熟资本市场换手率一般只有5 0 一8 0 ，而我国资本市场1 9 9 4 年、 1 9 9 6 年、1 9 9 7 的年度换手率分别达到8 2 6 、1 1 0 6 和6 6 2 。近年来随着市场规模扩大， 换手率有所下降，但2 0 0 卜2 0 0 5 年的平均换手率也在2 6 0 左右。如此高的波动率和换手 率表明中国资本市场是个不成熟的、投机过度的政策性市场。 尽管历史遗留下的种种问题仍在困扰着中国资本市场的发展。然而，近两年来，中 国资本市场制度性建设取得的重大进展，市场发生了根本性的转变。2 0 0 4 年1 月3 1 日， 国务院出台国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，文件规范、 发展资本市场的措施覆盖市场投资理念、多层次市场建设、上市公司治理、投资者权益 保护、机构投资者队伍建设、股权分置改革等多个方面，显示出有关部门解决问题的决 心和信心。经国务院批准，中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革工作。2 0 0 6 年全国证券期货工作 会议确定进行融资政策创新和市场创新：推出全流通机制下的多样化发行制度；拓宽证 券经营机构融资渠道、积极研究推出股指期货、国债期货等金融期货交易品种等多个促 进资本市场发展的措旌。就目前股权分置改革进展情况看，股权分置这个中国资本市场 根本性制度问题将在2 0 0 6 年基本解决，2 0 0 6 年是中国证券市场的新元年。 一系列新政的实施表明我国的资本市场不断加快同国际市场接轨的步伐，目前整体 市场的市盈率水平与国际平均水平基本接轨。全国社会保障基金理事会理事长项怀诚在 去年9 月出席北京大学经济学院2 0 周年院庆系列学术论坛时表示，目前国内股市已具备 投资价值，股票投资占全国社保基金总资产的比例己从2 0 0 4 年底的1 1 上升到今年9 月底 的1 3 ，全国社保基金还将继续扩大国内股市的投资规模。 当前，以证券投资基金、证券公司、财务公司、保险公司、q f i i 为代表的机构投资 基于e 、，a 的国投电力投资价值分析 者已经成为当前证券市场上的重要主体，市场投资理念和投资行为也发生了巨大变化。 市场投机性较强的”庄股”纷纷落马，取而代之的是机构投资者价值投资理念主导下的股 价结构进一步分化。问题是当前已经日趋成熟的、具备投资价值的市场环境下，7 0 0 0 多 万证券市场参与者究竟应该用怎样的证券投资理念、投资技术去投资呢? 证券投资理论是对证券市场运动规律的体会与总结，是证券投资方法的指导基础。 西方发达国家的证券市场发展比较完善，在对证券市场运行规律的研究过程中形成了不 同的流派。从投资理念研究的问题和看法来看，基本上可以分为两个派别：价值学派和 市场学派。1 。这两个学派对风险的界定和对市场有效性的认识都存在重大差异，形成了 各自的证券分析方法。 所谓价值投资，是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市 公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为 关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。 价值投资哲学起源于本杰明格雷厄姆的名著投资分析，以沃伦巴菲特成功 的实践闻名于世界。他们的基本观点是：证券投资的风险不是以证券市场价格为基础， 而是以企业的经济价值为基础；市场并不总是有效的；进行证券分析能获得高于市场平 均水平的收益率。分析方法注重研究市场的外部决定因素，尤其是行业和企业现在的经 营情况和未来的盈利前景，注重分析单个证券的投资价值进行投资。 市场学派的代表人物马克维茨和夏普创立并发展了资本资产定价模型( c a p m ) 。他 们认为：风险主要来自于证券价格的波动；证券市场是有效的；为了规避风险，应进行 多元组合投资。他们专注于研究市场本身，以市场走势确定证券的风险和收益。 在认同价值投资基本理念后，用什么样的方法和工具去研究判断某个上市公司的投 资价值呢? 这就是本文要解决的问题。 长期以来，传统会计指标如税后净利润、每股收益和净资产收益率等是衡量公司价 值的重要指标。但随着证券市场的发展，上市公司的最终目标是实现股东价值最大化的 观点得到了普遍认同，这就要求衡量公司价值的指标能反映出为股东创造的价值。e v a ( 经济增加值，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 指标也因此应运而生。 e v a 是一种有效的评价指标，建立在e v a 指标之上的价值评估方法是一种有效的评 估方法，它区别于传统财务分析模式。其优越性在于，把权益资本的成本考虑进去，并 从净利润中扣除，从而能够真正全面、准确地反映企业生产经营的最终盈利或价值，强 迫上市公司关注股东价值，将主要精力放在公司价值创造上。因此，我们要研究e v a 价 值评估方法。 1 2 研究的意义 如何评估上市公司的真正价值是证券界长期探索的重要课题。评估上市公司价值的 一2 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 目的之一，在于判断股票价格是否被高估从而做出投资决策。股票的价格虽然从相对短 期来看是由股票买卖双方的供需所决定的，但从长期来看是由公司经营的基本面即公司 的内在价值所决定的。股票价格在短时间内可能由于某种原因远离它的价值中心( 越是 成熟的证券市场，它偏离的程度和持续的时间越小) ，但它终将回归它的价值中心并在 其附近上下浮动。所以科学合理的价值评估方法可以为投资者、债权人及其他利益相关 者提供相对可靠的公司业绩信息，提供公司非常状况的预警信息，从而发现投资价值或 规避市场风险。如果股价高于公司的价值，则该股票不具备投资价值。如果公司的价值 被市场大大低估，说明股价有上升的潜力，可以考虑买进股票，等待股票价格向内在价 值的回归。尽管股价瞬息万变，是市场力量的作用结果，在短期内可能远远偏离价值。 但从长期考虑，没有一个单个的投资者能操纵股票的价格。市场的均衡反映了广大投资 者的预期，在理性人的假设下，投资者会自动追逐业绩优良的股票，价值被暂时低估的 股票具有业绩的支持，被市场发现以后，价格将与公司价值齐头并进。 在理性的证券市场中，投资者成功地进行证券投资和金融资产管理的关键是要正确 理解什么是价值和价值的源泉所在。价值理论的开山鼻祖是本杰明格雷厄姆。著名的 投资家巴菲特是格雷厄姆的学生，正如巴菲特在聪明的投资者序言中所指出的那样， “市场的行为越是愚蠢，务实的投资者的机会也就越大。听从格雷厄姆的教导，你将从 愚蠢中获利而不是身陷其中”。当今的中国证券市场状况与格雷厄姆发表他价值理论体 系时的美国证券市场在许多方面具有相似性。2 0 世纪的2 0 一3 0 年代，美国证券市场的监 督管理也很不完善，内幕交易丑闻时有发生，暗箱操作屡屡上演，而格雷厄姆价值分析 方法的精髓，就在于指导投资者怎样才能透过种种市场假象，来分析和获取上市公司的 各种真实数据。在格雷厄姆看来，任何公司所公开的资料只有在经过认真的分析和整理 之后才可能对投资决策有所帮助，通过对数据材料的分析，可以揭露公司报表和其他公 开资料中的种种隐瞒、歪曲甚至欺骗等企图混淆视线的伎俩，避免投资陷阱，取得投资 的成功。 面对机构投资者逐步成为市场主导力量，价值投资理念日益盛行的当今中国市场， 面对七千多万户的投资者队伍，用科学理论去分析上市公司的价值评估进而指导投资者 理性投资，正是本文研究的现实意义所在。 研究的理论意义如下： 第一，由于e v a 指标体系考虑了权益资本成本，可以使投资者更准确地了解企业的 价值创造情况，有助于解决会计信息失真问题。传统的企业价值最大化目标在具体度量 时，采用的是会计利润的语言，由于没有考虑权益资本成本，不能准确反映企业创造的 价值是否能补偿股东的资本成本，e v a 的创新在于由于考虑了权益资本成本，且对会计 账面作了自接指向企业价值的必要调整，使价值最大化目标的度量更加准确，使投资者 基于e v a 的国投电力投资价值分析 对企业的价值创造情况有所了解，从而一定程度上有助于解决困扰中匡i 证券市场的包装 会计报表利润引起的会计信息失真的问题。 第二。e v a 指标对国有资产管理体制改革有重要的借鉴意义。当前正在进行的国有 资产管理体制改革是以国有资产保值增值为重要目标，要实现这一目标，就需要是要建 立一套科学有效的国有资产监督管理体系。这个过程中有两个基础性的工作要做：一是 确立科学的国有资产保值增值指标，二是建立有效的国有资产经营者激励机制。而e v a 指标的优越性恰好主要体现在价值评估和激励机制两个方面。科学地评价公司业绩可以 提高对公司、经营者的监管和约束效率。与此同时，由于评价考核指标的指引作用，正 确的价值评估有助于企业转变经营目标。 第三，引入e v a 指标可以促使我国上市公司建立为股东创造价值的理念。以前很多 企业上市的目的是“圈钱”，认为股本融资是根本没有成本的。3 。而e v a 指标评估法的 主要特点就是考虑到了权益资本的成本，e v a 指标的引入和中小投资者“用脚投票”市 场机制的实现，会迫使企业的经营者建立“为股东创造价值”这一基本理念。对国有控 股上市公司而言，股东利益最大化思维有助于改善公司经营，与国有资产保值增值目标 形成良性互动。对股东而言，解决了所有权与经营者契约关系中的矛盾，使得经营者能 够真正站在所有者的角度进行经营管理。 第四，对证券市场进行正确、有效的监管也需要正确的价值评估方法。我国证券市 场正处在一个高速发展的时期，市场规模不断扩大，上市公司的数量迅速增加。在市场 扩容的同时，上市公司的质量和整体市场的定价水平也成为人们关注的焦点之一。只有 正确的对上市公司进行价值评估，才有可能采取措施真正的不断提高上市公司的质量， 也才可能对整个证券市场作出整体判断，以便对证券市场政策进行相应的调整。 因此，研究推广e v a 指标体系对我国证券市场成熟发展和国有资产管理体制改革都 有积极的理论意义和现实作用。 1 3e v a 的国内外研究现状及发展趋势 1 3 1 国外研究状况 e v a 简单的定义是指在扣除资本成本之后剩余的利润，也就是经济学家长期称之为 “剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) ”、“经济利润( e c o n o m i cp r o f i t ) ”的概念，其理论渊 源出自诺贝尔经济学奖获得者经济学家默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼1 9 5 8 至1 9 6 1 年发表的关于公司价值的经济模型的一系列论文。e v a 作为一种指标，由美国的s t e r n s t e w a r t 咨询公司于2 0 世纪8 0 年代率先创立，并在1 9 9 3 年9 月的财富杂志上完整 地表述出来。 2 0 世纪9 0 年代开始，e v a 在国际上一些著名的大公司中得到了比较广泛的应用，无 大连理工大学专业学位硕士学位论文 论在理论研究还是实务领域，西方都已经形成了一个e e 较成熟的体系。虽然e v a 是一个 新概念，然而作为e v a 的原型的剩余收益却已经使用多年。早在本世纪五六十年代，美 国通用电器公司就采用剩余收益来衡量业绩。在美国通用电器公司剩余收益被描述为 “净收益与资本成本的差额”。可见e v a 源于剩余收益。对此，著名管理学家p e t e r d r u c k e r 曾在哈佛商业评论作过精妙的评价：“e v a 决不是一个新概念，e v a 只不过 是对经济学家的剩余收益概念的发展，并具有可操作性和高度的灵活性”。 国外学者对e v a 进行了理论和实证两方面的研究。对e v a 的理论研究主要从两个方面 进行。一是证实e v a 的目标一致性。e v a 的倡导者认为，e v a 是一个优于其它会计指标的 业绩评价指标，它使得管理者和股东的行为能够达到最大限度的一致，能为股东最大限 度地创造价值，它还能在公司内部管理和激励机制的设计中发挥重要作用，它能使一个 公司的分部门的管理者像上级管理者和所有者一样，为公司的整体利益从事管理工作， 这就是所谓目标一致性问题。按照s t e r n 和s t e r w a r t 的观点，目标一致性涵盖了股东与 管理者行为一致性、公司内部管理中的一致性等方面的内容。学者们为了检验e v a 的支 持者所宣称的那些优越之处以及从理论上断言的e v a 能够达到委托人和代理人之间的 目标一致性，纷纷用证券市场的数据对e v a 进行了实证研究。关于目标一致性的判断直 到2 0 世纪9 0 年代中后期才得到理论上的证实。二是研究在e v a 的应用中，如何计算资本 成本。理论方面，d e v i l l i e r s 探讨了通货膨胀对e v a 计算结果的扭曲现象以及改进方法； e s a m a k e l a i n e n 对e v a 做了全面的介绍，包括e v a 的理论背景、应用范围、局限性、优越 性等；s t o r r i e s i n c l a i r 探讨了e v a 在计算公式方面存在的问题；加布里埃尔哈瓦维 尼与克劳德维埃里对e v a 的计算过程及计算方法做了全面的介绍。 对e v a 指标及评价体系进行实证研究的主要目的是通过证券市场的数据来证明e v a 评价体系的有效性和优越性，国外的这些研究主要是从两个方面进行的：一是验证e v a 指 标对股票价格的解释能力是否比传统指标要强。如s h i j n i nc h e n 等的研究，和1 9 9 7 年g a r y c b i d d l e 等人对1 0 0 0 家上市公司在1 9 8 6 至1 9 9 4 年的数据进行的分析中，比较了e v a ，r i ， e b e i ，c f 0 四种指标的价值相关性。二是比较研究采用了e v a 指标和e v a 业绩评价体系的 公司与没有采用的公司在证券市场上的表现是否存在差异。美国s t e r ns t e w a r t 咨询公 司注册了e v a 商标，该公司目前拥有e v a 客户3 0 0 多家，包括可口可乐、西门子、a t t 等 著名公司，调查结果显示，连续使用e v a 作为测评工具五年以上的公司其股票市值平均比 同类企业增长4 9 ，而全面采用e v a 奖励体系的公司股票市值则增长8 4 ，e v a 用户在五年 时间里创造了超过其竞争对手总共1 1 6 0 亿美元的市场价值；美国幸福杂志宣称e v a 革命已经来临，它会彻底更新企业理念和文化，对企业决策、激励与分配机制等诸多方 面将产生深远影响“1 ；j o u r n a lo fa p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e 季刊公布e v a 年度世界 排行榜，将e v a 热推向高潮，甚至美国邮政局以及新西兰、南非的国有企业也把e v a 作为 基于e v a 的国投电力投资价值分析 考评标准，一些著名基金组织和股市分析家把e v a 作为分析工具。 1 3 2 国内研究状况 e v a 概念于近年才被引入中国，其中，影响最大的是s t e r ns t e w a r t 财务咨询公司 中国分公司的周炜炜和华彬在财富杂志上发表的中国上市公司经济增加值和市场增 加值排名表。 目前国内对于e v a 的研究主要集中于以下几个方面： 一是在挖掘e v a 的理论意义的基础上，针对e v a 在我国的适用性进行研究，研究论 证e v a 是否适合我国的国情，在我国应用e v a 应该对会计报表做怎样的调整，参数如何 选取，如何改良e v a 理论以能更有效地反映e v a 的经济思想和我国的国情。 二是将e v a 应用在评估我国上市公司投资价值的研究，企业经营者激励机制的研究， 以及在国有资产管理制度改革的大背景下，如何设计一套基于e v a 的绩效考评体系，解 决所有者缺位问题，保证国有资产保值增值；如何设计基于e v a 的激励机制，解决公司 制度中的委托代理矛盾。 在股权分置改革完成后，上市公司并购的制度障碍得以消除，公司并购浪潮即将到 来，中石化并购三家控股上市公司即是并购浪潮的开始。在这种环境下，如何将e v a 应 用在评估上市公司的价值的研究也非常活跃。 三是将e v a 与一些现代管理理念相结合更好地解决企业内部实际管理问题的研究。 例如，如何应用e v a 进行固定资产更新决策，如何应用e v a 指导企业兼并重组诀策、如 何将e v a 应用于企业价值增长战略的选择中，如何将e v a 应用于企业内部生产经营单元 的业绩评价等等。 1 3 3 发展趋势 从目前的实践来看，e v a 指标必将在全球范围内得到更广泛的推广和应用。而e v a 指 标的推广和应用，在全面提升企业价值管理理论的同时，也必将有效促进企业价值创造 能力的提高。 在国内，转轨经济的特性决定了我国的市场经济尚未完善，无论法律环境、经济环 境还是政策环境都还存在缺陷。所以，与西方市场不同，国内理论学者在研究e v a 指标 本身的适用性的同时，还要关注我国的宏观环境，如何改进e v a 以更适合我国的国情， 以便于为e v a 在国内企业的广泛应用提供政策建议。 1 4 本文研究目标和研究方法 目前在国外，无论在学术界还是在企业界，e v a 的理念和应用都已相对成熟。应用 的重点在于基于e v a 的业绩评价体系、公司价值评估和经理激励机制。在国内，由于我 国市场环境不够成熟，应用e v a 衡量上市公司价值及业绩还有不少问题需要解决。 一6 一 本文通过e v a 估值模型和上市公司经营绩效综合评价指标相结合的方法分析了国投 电力的投资价值，针对e v a 估值模型的复杂性，提出了用上市公司经营绩效综合评价指 标或行业技术经济指标来初选上市公司的方法，重点讨论了运用e v a 估值模型时如何正 确选择相关参数、如何正确认识估值结果、估值结束后应该继续关注的有可能影响估值 准确性的因素。希望本文能对e v a 理念的传播、理解有所裨益，能对e v a 估值模型使用 者有所借鉴，能对投资者以价值投资的理念进行成功投资有所启示。本文主要采用理论 与实证相结合的方法，侧重于实证分析。 如何判断某一公司是否具有投资价值( 问题的提出) 上 文献研究 上上上 e v a 估值模型概述 火电行业经营环境分析 上上 e v a 估值模型参数的含火电上市公司经营绩效对比 义以及选择方法 分析，初选出国投电力 上上 应用e v a 估值模型对国投电力进行估值分析 上 对估值有效性的影响因素分析及对估值的修正 上 是否有投资价值的结论及提出应该持续观察、修正估值的建议 图1 1 本文研究路线图 f i g 1 1p a p e r ss t u d yc o u r s em a p 基于e v a 的国投电力投资价值分析 2e v a 估值模型及适用性分析 e v a 估值模型是众多估值模型中的一种。e v a 估值模型中又有单阶段模型、两阶段 模型和三阶段模型等三个子模型。经过比较分析，e v a 单阶段估值模型适用于分析公共 事业类公司。 2 1 常用估值分析方法简介 、基于资产负债表的评估：评估一个公司价值最简单直接的办法是以企业资产 负债表上反映的现有资产和负债状况为参照，采用成本法或者市场法进行价值评估，得 出的评估结果是对企业历史状况的反映，是企业净资产的目前价格。其原理是公司的价 值等于公司资产可实现价值或重置成本的加和。公司资产可实现价值是指公司的资产以 零碎的方式或者作为分割的业务部门出售时的价值；重置成本是指在实现条件下，在市 场上按功能重新购买相同资产并使资产处于使用状态时所支付的成本。其最大的不足， 就是企业作为经营单位，其整体价值会超过各单项资产的价值之和，这种评估方法，忽 视了企业未来的获利能力带来的价值增值。特别是在对于处于成长期的高科技企业，根 本无法体现其真实价值。 二、基于现金流量的估值模型 贴现现金流模型( d c f m ) 考虑的是公司未来现金流预期和资本的机会成本。其原理 是在公司的整个寿命期里，对未来的现金流做出预测，考虑资金的机会成本后用一个贴 现系数，将未来的现金流转换为现值”1 。该模型主要需要解决的问题是对公司的现金流 做出预测，理论上公司价值应该是公司存续期间未来现金流的折现。在实际操作中，通 常将现金流预测分为两个阶段：明确预测期及预测期后两个阶段，公司的价值即为两个 阶段折现值之和。贴现现金流的一个基本要求是要估计必要收益率和预测现金流，这涉 及到资本加权平均成本、资本收益率和增长率，其中，资本收益率和增长率是驱动公司 价值增长的重要因素。 三、现代金融衍生工具对公司价值的评估 期权定价模型( 如0 p m 模型) 是衍生工具估值法中较为普遍运用的方法，期权定价 模型优于d c f m 之处在于能够反映选择性的价值，因此在涉及较大灵活性的投资决策方 面，期权定价模型会取代d c f m 法。但是，金融衍生工具估值法适用的局限性也非常高， 只适用于一些特殊场合，尤其是存在期权特性和盈利不可预测的时候。对于某些公司而 言，由于拥有众多的资产和投资机会，每种资产的特性不一样，有些资产不具有期权资 产的特性，投资机会也不允许在未来进行灵活决策，因此，这些公司整体价值目前无法 用恰当的期权方法评估。 四、相对估值法 一8 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 相对估值法中最常用的方法是市盈率乘数法。市盈率是指上市公司每股股票价格与 其每股收益的比率。市盈率乘数法是利用市盈率为基本参数，根据公司每股收益的变动 趋势，确定企业价值。其前提假设是同行业中其他企业与被评估企业具有可比性，并且 市场对这些企业有比较正确的定价。另外两个被广泛使用的比率是价格账面价值比率 和价格销售额比率。虽然这三个比率的应用最为广泛，但是实际分析中也还使用其他 一些比率，如价格现金流量比率、价格股利比率和市场价值重置价值( 又称为托宾q 值) 。 市盈率乘数法对于粗略评估企业价值具有帮助，但是无法对于评估结果进行细化。 在选择同类企业作为参照物时，样本数量的多少、同类企业市盈率是否客观合理等因素 会影响到评估价值。另外企业的未来收益预测的准确性也会对评估结果产生影响。 2 2e v a 估值模型简述及选择 2 2 1e v a 计算公式 丘。删爿c 。x ( 崩w c 一删( 【) ( 2 1 ) 其中：上9 一投资资本；删6 ，- 投资资本回报率；w a e c 一加权平均的资本成本。 投资资本表示公司在经营中投资入的金额。投资资本等于投资者资金总额减去非营 业投资。其中， 投资者资金总额= 股本+ 递延税款+ 有息负债 由于从本质上说，投资资本与投资资本回报率的乘积应等于企业扣除调整税的经营 净利润( 饼必力，即： n o p l a t = i c r o i c 电舀 因此可以得到另一种计算e v a 的公式： e v a = n o p l 觚一i c 张c c 晓。 这是本文主要应用的公式。此处的们院一，是公司在税后、但在扣除融资成本和非 现金摊销会计科目( 不包括折旧) 之前的运营利润：总资本额是减掉折旧以后的现金投 入量，通常是权益资本加上承担利息的债务，或者是总资本减去不负担利息的流动负债。 上述两项都要作一些权益等价物的调整s t e r n 和s t e r w a r t 公司宣称，为了得到他们所 定义的e v a ，这样的对会计报表的调整总共有一百多个项目“1 ，主要包括递延所得税、 存货调整准备金、净r d 资本化额以及商誉的摊销等。 此处的加权平均资本成本计算公式为： 一9 基于e v a 的国投电力投资价值分析 黝渺罢岛+ 要e ( 2 4 ) 其中：b ：债务资本总额：s ：股本资本总额；c = 债务资本总额+ 股本资本总额；局： 单位税后债务资本成本；疋：单位股本的资本成本。 2 2 2e v a 估值模型 e v a 估值模型的理论基础是公司的内在价值等于公司未来的e v a 折现后再加上当前 公司的资本投入，其中折现率取加权平均的资本戍本。v a 估值模型是从j i j l jo h l s o n 所创立德剩余收益估值模型演变而来”3 。e v a 最基本的形式就是公司的剩余收入，也就 是说，如果投人的得到的投资回报等于投资人投资的期望收益，公司的剩余收入就等于 零，该项投资的价值就等于该项投资的投资额；如果公司产生e v a ，那么将公司未来的 e v a 折现后在加上公司的投资总额，就应该等于公司的内在价值。企业价值评估的e v a 估值模型有下式表达： 公司价值v 产公司当前的投资资本i c 。+ 预期未来e v a 的现值。1 其中； 预期未粕a 的现值= 喜嵩 ( 2 5 ) 未来e v a 的现值又称公司当前的连续价值。只有在强式效率市场条件下，市场增加 值m v a = 未来e v a 的现值。 对应公司每股股票的市场价值应为： 公司每股股票的市场价值= 公司价值v 0 股本总额( 2 6 ) 对应于公司当前的连续价值的估值方法不同，e v a 估值模型可以分为单阶段、双阶 段和三阶段三种。一般说来，三阶段e v a 估值模型很少使用。1 。 ( 1 ) 单阶段e v a 估值模型 公司未来e v a 的预测只篚根据公司历史e v a 来预测。主要考虑两种情况：一种是公 司e v a 基本上保持一个常数( 零增长) ，与历史水平持平：种是公司未来e v a 以常数 g 保持增长。 e v a 零增长估值模型 如果公司e v a 基本上保持一个常数( 零增长) ，刚 e f 辑= e 蹦l = e p 2 = = e 蹦。 蝴一喜器2 器十器+ 器+ + 器 大连理工大学专业学位硕士学位论文 ：墨坠一墨竖 ( 2 7 ) 蜒e ( 1 + e ) ” 假设企业永续经营 则未来e v a 的现值= 熙( 警一者茜) l e 琏 ( 2 8 ) e v a 常数增长估值模型 如果公司e v a 基本上保持一个常数增长，则 e 删o = ( 1 + g 归黝o = ( 1 + g ) 2 三蹦o = = ( 1 + 苫) 7 e 蹦。 赇籼a 的现值= 喜嵩 = 兰丝生( ! 星21 + 墨丝生( ! 星) ：+ 墨兰生f ! 曼2 ：+ + 墨丝生! ! 墨! ： ( 1 + t ) 1( 1 + 七。) 2( 1 + 屯) 3 ( 1 + 屯y ：墨! 丝( ! 星2 一生! 竺f ! 星2 ： ( 丘一g )( e g ) ( 1 + 艮) ” ( 2 9 ) 假设企业永续经营，则未来e v a 的现值= ! 觋( 鬻一石警籍) ( 2 1 。) 当蜒 g 时，上式：旦警幽 ( 2 1 1 ) 五。一g 当丘 1 的证券，会将市场 波动放大，因此，比整体资本市场组合就具有等大的风险。芦系数的大小与公司所在的 行业性质有关。比如，消费品行业公司的口系数就要小于高科技公司的鼻系数，这是 因为消费品行业公司受经济景气周期影响的程度要小于高科技公司”。 基于e v a 的国投电力投资价值分析 芦系数的预测方法较多，常用的有以下三种： 第一种：在资本市场发达的国家，目前已有专门机构通过收集、整理资本市场的有 关数据、资料，计算各种证券的芦系数，以便出售给需要的投资者。 第二种：估测证券卢系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的芦值。历史的 p 值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值 来估算。 第三种：用回归分析法估测系数。假定某年度的b 系数与上一年度的卢系数 之间存在着线性关系，通过许多年度芦值的积累和回归，就能计算出下一年度证券的卢 值。 也有的学者对上述三种方法有不同意见，认为卢系数具有时变性。李晓华、黄荣坦 的沪市系统风险卢系数实证研究的研究结果发现系统风险系数的时变性非常弱。 本文采用第二种方法，取月度指标利用e x c e l 提供的回归公式计算口系数。 3 3 3 单位税后债务资本成本( 目的确定 债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本。一般来说： 单位税后债务资本成本= 平均债务成本( 1 一所得税税率) = 利息费用负债总额( 1 一所得税税率)( 3 8 ) 大连理丁人学专业学位硕士学位论文 4 应用e v a 估值模型对国投电力进行投资价值分析 41 国投电力简介与火电行业经营环境分析 4 1 1 国投电力简介 据国投电力网站介绍，圜投华靖电力控股股份有限公司( 简称国投电力) 前身是中 国石化湖北兴化股份有限公司( 简称湖北兴化) ，成立于1 9 8 9 年2 月2 3 开，于1 9 9 6 年1 月1 8 日在上海证券交易所挂牌上市，股票代码6 0 0 8 8 6 。2 0 0 0 年2 月，中国石油化 工股份有限公司( 以下简称中国石化) 成为湖北兴化的晟大股东。 2 0 0 2 年4 月2 8 日，中国石化与国家开发投资公司签订股权转让协议，将持 有的占总股本5 75 8 的1 6 2 2 3 4 4 万股国有法人股转让给国家开发投资公司。作为股 权转让的延续