（工商管理专业论文）基于实物期权理论的房地产项目投资决策方法.pdf

基于实物期权理论的房地产项目投资决策方法 摘要 我国的房地产业经过几年的持续快速发展，现己成为国民经济的支柱产业，房地产 业的市场机制随着改革而逐步完善。但是房地产企业面临的市场环境曰益复杂，不确定 性因素与日俱增，竞争也越来越激烈，加上房地产项目本身投资大、回收期长的特点， 决定了房地产业的高风险，所以房地产公司在每开发一个项目之前，都尽可能的对开发 项目进行详尽的可行性论证，以期获得理想的收益。 传统的净现值法、折现现金流法是当前房地产企业采取的主要分析工具。这些工具 为房地产企业理性投资、促进房地产业的健康发展起到了巨大的作用。但是，这些工具 因其理论基础固有的缺陷，已不能适应当今飞速变化的市场条件，在市场风险较大的情 况下，导致企业不能正常决策，放弃有利的投资机会。 本文通过作者在房地产企业项目策划中的实践，引进国外已成熟的实物期权理论， 对投资项目进行了可行性论证分析，对比了传统n p v 法与实物期权理论在项目可行性论 证上的不同结论，有效地改善了传统n p v 法的局限，确保了项目的可行性操作，使企业 的决策得以有效实施。同时本文还对传统n p v 法和实物期权理论的应用前提、局限性和 相互之间的联系进行了探讨。当前房地产行业运用实物期权理论对开发项目进行可行性 论证的条件已具备，实物期权理论是科学的，是切实可行的，为房地产项目的开发投资 决策提供了一种新的方法。 关键词：实物期权理论房地产项目决策方法 r e s e a r c ho nt h em e t h o do fr e a le s t a t e e x p l o i r 】f a l o ni t e m sb a s e do nr l 弘蛆o p t i o n a b s t r a c t m 把r e a le s t a 置eh a sb e e nt h em a i ni n d u s t r yo fa 由蹒en a t i o n a le c o n o m yb o w 1 1 瑶 m a r k e tm e c h a n i s mo ft h er e a le s t a t eh a sa l s ob e e nh e a l t h i n e s sw i t hr e f o r m i n gg r a d u a l l y b u t t h em a r k e te n v i r o n m e n to f t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s ei sc h a n g e dm o r ec o m p l i c a t e d ，t h ef a c t o ri s c h a n g e dm o r ei n d e t e r m i n a t e ，t h ec o m p e t i t i o ni sa l s oc h a n g e dm o r ea n d m o r ed r a s t i c w ec a n c o n c l u d et h a tt h er e a le s t a t eh a sh i g hr i s kb e c a u s eo f t h ec h a r a c t e r i s t i c so f t h er e a le s t a t e ，s u c h a sb i gi n v e s t m e n t , l o n gr e t t l r nt i m e e t c s ot h er e a le s t a t ee n t e r p r i s ec a r r yo nt h ed e t a i l e d a n a l y s i s 船p o s s i b l eb e f o r es t a r ta ni t e m e a c ht i m e h o p i n gt og e tt h ei d e a lr e p a y ，n 圮t r a d i t i o n a ln e tp r e s e n tv a l u ea n dd i s c o u n tc a s hf l o wm e t h o da r et h em a i na n a l y t i c a l t o o l sw h i c ht h er e a le s t a t ee n t e r p r i s ew o u l da d o p tc u r r e n t l y t h e s et o o l sh e l pt h er e a le s t a t e e n t e r p r i s et oi n v e s tr e a s o n a b l e ，p r o m o t et h er e a le s t a t ei n d u s t r yd e v e l o p i n gt o o b u tt h e t h e o r i e sf o u n d a t i o no ft h e s et o o l sh a v ei m m a n e n ts h o r t c o m i n g 1 1 1 e s et o o l sc a n ta d a p tt h e c u r r e n tm a r k e te o n d i t i o na l r e a d y u n d e rt h ec o n d i t i o no ft h em a r k e tr i s kt h e s et o o l sm a y b e c a u s et h em a n a g e rm a k ean o te x a c t i t u d ed e c i s i o n , e v e ng i v eu pt h eb e n e f i c i a li n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y n d st h e s i si n t r o d u c e st h ea u t h o r se x p e r i e n c ei nt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e a p p l y i n gt h e r e a lo p t i o nt h e o r i e s ，c a r r y i n gt h ef e a s i b i l i t ya n a l y s i so nt h ei n v e s t m e n ti t e m ，c o n t r a s t i n gt h e t r a d i t i o n a ln p vm e t h o da n dt h er e a lo p t i o nm e t h o d ，a v o i d i n gt h el i m i to ft r a d i t i o n a ln p v m e t h o da v a i l a b l y , e n s u r i n gt h eo p e r a t i o no ft h ei t e m ，m a k i n gt h ed e c i s i o no ft h ee n t e r p r i s e c a r r y i n go u t a tt h es a m et i m e ，t h i st h e s i ss t u d i e dt h ep r e m i s ea n dl i m i ta n dr e l a t i o nb e t w e e n t h et r a d i t i o n a ln p vm e t h o da n dt h er e a lo p t i o nm e t h o d c u r r e n t l yt h er e a le s t a t ea l r e a d yh a st h ec o n d i t i o nt ou s et h er e a lo p t i o nt h e o r i e s ，t h er e a l o p t i o nt h e o r i e si ss c i e n c ea n dv i a b l e 1 1 1 i sm e t h o dp r o v i d e san e wa p p r o a c hf o rr e a le s t a t e i t e m s k e yw o r d s ：r e a l o p t i o n i t e m so f r e a le s t a t er e s e a r c h n 广西大掌工商管理硕士学位论文 基于实物期权理论的房地产项目投资决策方法 第一章导论 1 1 实物期权理论的发展 房地产项目的开发存在高风险，其开发环境具有高度的不确定性。宏观方面，如国 家对土地的政策，国家对房地产的投资融资政策，国家整个的经济形势，国际的整个经 济形势，国家对房改的政策，未来的房地产价格的变化等；微观方面，如该房地产开发 所在地区的城市规划，当地房地产的需求情况，当地人们的收入情况等，均具有不确定 性。 房地产项目投资具有投资建设时间长、投资不可逆性和较高的不确定性的特点。 一直以来净现金流量( n p v ) 方法是标准的房地产投资项目决策方法。n p v 等于项目未 来产生的现金流的贴现值减去项目投资额的现值，当项目的n p v 为正值时项目可行。 n p v 法隐含了三个前提假设嘲；1 、决策具有刚性，即决策者只有两种选择，立即投资或 者拒绝该项目，以后也不再投资该项目。2 、未来现金流具有可预测性。3 、项目所有的 不确定性都已经通过折现率( 或资本机会成本) 予以反映。但该方法未能考虑由于房地 产投资项目投资时间长、价格波动大等有关的不确定性因素，而这些不确定因素形成了 房地产投资项目的投资机会价值，因而常常低估了房地产的投资价值。 现实中的房地产投资决策问题可以分为两大类：确定型的决策和存在灵活性的决 策。确定型的决策就是项目的投资时间、投资规模等是确定的，一般n p v 法足以进行这 类投资项目评价。存在灵活性的投资决策是指管理者存在一定的选择权利，例如投资时 间选择权、后续项目选择权等。大部分的房地产投资项目周期长、规模大，而且市场环 境等有很大的不确定性，对于存在灵活性的项目如果仅仅采用n p v 法可能会低估项目价 值而做出不恰当的决策，因此应当结合实物期权理论对这类项目的投资决策进行评价。 实物期权理论源于对传统投资决策理论的不满。期权是未来的一种选择权，期权持 有者有权按照约定的价格( 即执行价格) 购买或者出售一定数量和品质的标的资产，根 据期权持有者拥有的权利，期权可以分为买进期权和卖出期权。而实物期权是期权理论 在实物资产投资领域的应用。实物期权可以分为以下六种啪：放弃期权、推迟投资期权、 扩张投资期权、收缩投资期权、转换期权、增长期权。当然，具体到一个项目时可能只 包含其中的某几个主要的期权。在实际分析时可以忽略影响不大或很微小的期权价值， 如房地产开发主要有等待期权、放弃期权、转换期权、成长期权四种类型。 广西大掌工商管理硕士掌位论文 基于蜜物期权理论的房地产项目投资决策方法 以下就实物期权理论在国外和我国的发展情况进行简要地考察与分析。 1 1 1 国外实物期权理论的发展 早在实物期权理论产生以前，公司经理和战略专家们就自觉地认识到经营管理柔性 和战略作用的价值，所以，在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策， 有时凭个人的经验来做出决策。d e a n ( 1 9 5 1 ) 、h a y e s 和a b e r n a t h y ( 1 9 8 0 ) 、h a y e s 和 g a r v i n ( 1 9 8 2 ) 等文献指出，标准的贴现现金流量法常常低估投资机会的价值，导致投资 短视行为并造成投资不足。决策理论工作者在2 0 世纪6 0 年代进一步用决策树法来完善 净现值法，然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。m y e r s ( 1 9 7 7 ，1 9 8 7 ) 指出，传 统的贴现现金流量法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷。 1 9 7 3 年，实物期权理论领域的研究有了突破性的进展，美国芝加哥大学教授f i s c h e r b l a c k 与斯坦福大学教授m y r i ns c h o l e s 发表了期权理论与公司负债一文，创造性 地提出了基于一些理论假设的期权定价模型，后被描述为b l a c k - s c h o l e s 模型，解决了 欧式期权的定价问题，描述了作为标的资产的证券的价格变化过程服从几何布朗运动条 件下金融衍生商品的当前价格及其预算成本变化的期权价格的动态过程啪。而 m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 则将其推广到了有股利情况下的欧式期权定价问题。c o x 、r o s s 和 r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 在( o p t i o np r i c i n g ：as i m p l i f i e da p p r o a c h 中开创性了离散时 间的二项树期权定价法1 。与b l a c k s c h o l e s 模型一起成为期权定价最有效的两个模 型。s t e r w a r tm y e r s ( 1 9 7 7 ) 发现期权定价理论在“实物”或者非金融投资方面具有重 要的投资前景，第一次提出了“实物期权( r e a lo p t i o n s ”) 这个术语。f i s c h e r b l a c k 、 r o b e r tm e r t o n 和m y r i ns c h o l e s 的突破性成果金融期权定价理论是实物期权方法 的基石，基于这个理论，西方的经济学家建立了其他一些简便易行的期权估价方法。 2 0 世纪8 0 年代末、9 0 年代初出现了一个新趋势。即实物期权理论在企业战略投资 领域的应用和推广，代表西方近年来在企业管理领域的一个方面的突破。目前，实物期 权定价研究和应用涉及研究与开发、战略兼并、经营范围或投资方向的调整、风险投资、 跨国投资等众多具体方面”“1 。房地产开发投资项目涉及的实物期权方法，在国外已经 应用到了各种各样的房地产项目当中，包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵 押贷款的违约、决策等等方面。实物期权评估方法的重要实际意义主要表现在两个方面： 一是为决策者适时考虑经营环境或市场变化，调整投资规模、时机、组合、目标领域等 提供宝贵的灵活度；二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值的传统决策提供了新的 2 广西大掌工商蕾理硬士学位论文 l 于蜜物期权理论的房地产项目投资决策方法 评价思路。 不确定性环境下投资决策的实物期权方法已被广泛应用于包括房地产在内的项目 的价值评估与投资决策和企业的柔性决策等方面。按照传统的净现值法( n p v ) ，投资的 决策准则是投资项目的净现值大于零。但是，企业进行房地产投资所面临的投资环境的 不确定性越来越大。而企业的投资项目所面临的不确定性是有价值的。由于不确定性的 价值是当前投资的机会成本，使传统的净现值法不再适用。不确定性环境下最优的投资 决策准则应该是项目价值大于投资成本与不确定性所带来的或有决策的期权价值之和 实物期权法是一种动态评估方法，它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作 用，为准确评估项目价值提供了新的思路。在传统d c f 方法下，不确定性的提高增加了 项目的风险。实物期权方法并不是对传统的项目评估方法的完全否定，而是对其改进， 即：项目中所包含灵活性的价值、，f = 静态的np v + 期权( 投资机会) 的价值。 1 - 1 2 国内有关实物期权理论的研究情况 在我国，由于经济体制和金融机制发展状况的现实原因，导致金融市场的发展远没 有西方的发达程度，我国仍没有标准的期权市场，对实物期权理论与方法应用方面的研 究目前只是刚刚起步m 1 ，国内理论界对其相关研究一般处于定性的概念探讨阶段，较少 涉及定量化的方面，有关期权的应用研究长期以来基本上还是一个空白，试图将期权理 论应用于投资决策，也只是近几年才刚刚出现的新事物。在实务界，由于实物期权的概 念较少被人理解掌握，因此在企业投资实际问题中的应用也比较少见。相对而言，我国 经济学界对金融期权( 通常指狭义的期权) 理论研究比较多，并有一定的基础和成果，如 期权市场的宏观管理、交易策略、市场技术分析、金融证券风险的回避和企业管理中的 期权激励等等。但是，将实物期权用于资本投资决策的分析尚不成熟，存在一些误解和 偏见，主要是认为将金融期权理论应用于资本投资决策要以期权市场的存在为必要条件 或认为方法非常复杂、难以应用。 2 0 世纪7 0 年代后期以来国内对传统投资决策方法的批评也越来越多，认为在高度 不确定性的市场环境下不能正确对项目进行评估。同时国外学者在实物期权领域的广泛 研究及理论研究方面的成果，使我国学者也意识到期权思想对投资决策的作用，国内学 者从1 9 9 8 年左右己经开始进行实物期权的研究工作，起初主要是通过对发达国家公司 估价思想和方法的研究，进行有关实物期权概念的导入工作随后一些学者开展了更多 的研究工作，与国外研究状况相对应，国内的研究也可分为定价评估型和应用研究型两 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于实物期权理论的房地产项目投资决策方法 方面。近几年许多学者提出了用期权方法进行项目评估，特别是对于那些具有高度不确 定性的项目或行业，如r e ) 项目、风险投资项目、高科技项目、网络业等，形成了一些 在投资决策中运用期权思想的理论成果。 笔者对国内研究现状的分析是建立在中国期刊全文数据库的基础之上。国内对实物 期权的研究始于九十年代末期，陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 首先在“实物期权的分析与估 值”一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模型和连续 模型对实物期权进行估值。此后，黄凯( 1 9 9 8 ) 试图将金融期权理论应用到投资决策中。 他指出传统的投资分析无法对投资战略或间接价值进行量化，而期权理论能适时根据市 场价格波动反映投资实际价值和潜在价值，通过提高决策灵活度来降低投资风险，为决 策者提供易于对机会进行量化的工具。近几年里，国内有许多学者进行了i i d 项目期权 与金融期权的对比研究，并根据金融期权的定价理论得到了一些r & d 项目期权的定价方 法。然而，到目前国内对实物期权理论的研究大多还只是引进一种新的思想，往往只注 重比较期权方法与传统投资决策方法在计算方法和计算结果方面的区别，而在论述实物 期权方法内涵的科学性方面却显得不够，在实物期权价值的定量化研究方面还有待进一 步的深入，仍没有一般性地可操作的定价公式可以应用 中国期刊全文数据库一般性介绍实物期权思想的文献，主要强调实物期权分析相对 于n p v 技术的优越性。综述性文章主要有两篇：于洋、王辉、杜永怡( 2 0 0 3 ) 总结了国 内对实物期权的研究现状：周立新、尹晓玲( 2 0 0 3 ) 介绍了实物期权的概念、分类和定 价方法，对其基本应用进行说明，最后对实物期权理论和应用研究的动向进行评析。其 他有特色的文章有：张维、程功( 2 0 0 1 ) 从信息经济学的视角解释实物期权的价值；方 曙、武振业( 2 0 0 1 ) 从不确定性、现金流、灵活性、不可逆性这四个方面比较了实物期 权、n p v 、决策树、经济利润、盈利增长比率等决策工具。自然资源领域、高科技、风 险投资、研究发展以及房地产领域是国内学者关注重点。其他领域的研究比较零散：朱 其树、赵喜仓( 2 0 0 3 ) 提出将人力资源视为企业拥有的一项欧式看涨期权，可以运用实 物期权的定价技术：杨春鹏、伍海华( 2 0 0 2 ) 利用b l a c k s c h o l e s 模型给专利权进行 估值；李洪江、冯敬海、李汝船、曲晓飞( 2 0 0 2 ) 构造了描述出版决策柔性的实物期权。 建立了刻画图书预期收益过程的数学模型；焦媛媛、韩文秀、杜军( 2 0 0 3 ) 假设木材 价格符合几何布朗运动，运用二项树模型确立最优轮伐期；简志宏、李楚霖( 2 0 0 2 ) 运 用实物期权的方法研究公司债务问题；刘兵军、欧阳令南( 2 0 0 3 ) 在实物期权框架内分 析了最佳投资时机问题；李洪江、曲晓飞、冯敬海针对两阶段投资决策问题，将实物期 4 广西大掌工商管理硕士学位论：屯 基于实物期权理论的房地产项目投资决策方法 权思想与概率分析相结合，建立起包括决策柔性价值在内的项目总价值的数学模型；管 曙荣、史云、聂红梅、黄小原( 2 0 0 3 ) 用二项树方法描述项目价值随时间变化的路径， 构造了多项目资本预算决策的模型：庄新田、黄小原( 2 0 0 3 ) 提出实物期权投资者和经 营者的价值模型，在实物期权经营者隐匿项目价值信息的条件下，应用极大值原理推导 实物期权最优投资和转移价值的解，把道德风险问题与实物期权结合起来。 从文献分析的对象来看，多数文献分析的实物期权是单阶段期权，或者是某一种类 型的期权，多阶段期权和复合期权的探索还有待进一步深入。已有工作有：朱东辰、余 津津( 2 0 0 3 ) 试图运用多阶段复合实物期权模型为风险企业价值估值；焦嫒媛、韩文秀、 杜军( 2 0 0 3 ) 分析了实物期权之间的相互作用以及期权的可加性问题。 从模型的应用来看，国内研究主要采用b l a c k - s c h o l e s 模型和二项树模型。在算法 的研究方面，张坚、陶树人( 2 0 0 3 ) 提出了基于遗传算法的实物期权定价模型。 本文将在国内外学者以上研究成果的基础上，对实物期权价值的定量问题进行深入 的研究，讨论投资项目在不确定性因素下的投资机会价值，并结合房地产投资项目的特 点，分析房地产投资项目建设期对投资价值的影响，建立投资机会价值的评估模型，为 房地产项目的投资决策提供一种新的方法，以待得到实际应用中易于操作的一般化定价 模型。 1 2 本文研究的基本框架 1 2 1 研究的方法与内容 论文运用演绎法进行研究，采用理论研究和案例分析的方式，用定性研究和数理分 析相结合的分析方法，构建理论模型来指导实践。通过对房地产投资决策领域的研究文 献的剖析和对实际应用方法的了解，对现行的房地产投资决策的主要方法即n p v 法进行 分析和评价。通过对期权定价和实物期权领域研究文献的剖析，确立分析问题的理论工 具和思想，确定房地产投资决策的研究方向和思路，对决定房地产投资决策的因素进行 定性分析，找出房地产投资决策中存在的期权因素，用基于实物期权的定价模型对房地 产投资决策进行数理分析，最后结合实际案例研究对其进行应用调整和验证分析，同时 具体探讨实际应用中需要注意的问题。 我国的金融市场尚处于成长阶段，目前还没有标准的期权市场，实物期权理论的研 究在我国起步时间不长，国内理论界对其相关研究一般处于定性的概念探讨阶段，近几 年才有一些学者开始从事将实物期权理论应用于投资决策方面的研究，所以，实物期权 y - 西大掌工商管理硕士掌位论文 基于实物期书l 理论的房地产项目投资决策方法 理论在房地产投资决策中应用的资料收集不多，笔者重点收集了实物期权理论在各个实 业领域的应用资料。同时由于国内对金融期权的研究相对比较成熟，笔者收集了较多金 融期权理论的应用资料，从中寻求可以借鉴的理论和方法。 论文重点介绍与房地产投资关系紧密的四种期权：等待期权、放弃期权、转换期权、 成长期权。对实物期权定价模型只作简单介绍，通过具体的例子进行实证分析，避繁就 简，让公司的决策者们对实物期权的各种模型的应用和期权的确认有很好的理解。 论文系统地介绍了实物期权理论的发展及其应用，结合实例，对影响房地产投资的 期权因素加以分析提炼，对比传统的n c f 法与实物期权法对同一房地产投资项目的评估， 以期找到更符合实际的投资决策方法，指导房地产项目投资的正确决策。 1 2 2 研究的基本框架 本文研究的基本框架见下图： 导 论 期 权 理 论 的 度 展 图卜1 本文研究的基本框架 本论文共分为四大部分。第一部分介绍实物期权理论的发展以及本文研究的方法。 第二部分对实物期权理论的定价模型进行了简单的研究。第三部分重点探讨了房地产开 发投资过程中的期权因素。第四部分结合实际案例，研究了实物期权理论在房地产开发 项目决策中的应用过程以及对投资决策的影响 6 p - 西大掌工滴管理硕士掌咄潞支i ；于实物瓤审l 习n e 的房地产项目投资决策方法 第二章实物期权理论的定价模型 2 1 实物期权与金融期权 b l a c k 和s c h o l e s 的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金 融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决 策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金 融期权相比，实物期权具有以下四个特性“”：( 1 ) 非交易性。实物期权与金融期权最本 质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而 且实物期权本身也不大可能进行市场交易；( 2 ) 非独占性。许多实物期权不具备所有权 的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来 说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关 系；( 3 ) 先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先 发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；( 4 ) 复合性。 在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内 部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1 列示了实 物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方 法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价 理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。 表2 1 金融期权和实物期权的比较 项目金融期权实物期权 标的 股票、期货等金融商品 实物资产、投资计划 标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值 标的物价值金融商品价格投资计划收益、实物资产价格 履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本 权利期有一定的到期日 直到投资机会消失为止 标的契约有 无 公开市场交易 集中市场交易 无 7 厂西大掌工商蕾理硕士掌位崔i 文 l 于蜜物期事l 曩l 论的房地产】复目投资决菜方法 2 2 实物期权的种类 实物期权可以分别存在于投资者手中、投资项目之中和投资合约之中。一般情况下， 实物期权可以分为以下6 种：推迟投资期权、扩张投资期权、收缩投资期权、放弃投资 期权、增长期权和转换投资期权。下面对上述实物期权做一个简单的概述【1 6 。1 8 】。 2 2 1 推迟投资期权 项目的持有者有权推迟对项目的投资，从而获取更多的信息或技能，以解决项目所 面临的一些不确定性。当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，推迟期 权的价值较大，较早投资意味着失去了等待的权利。 推迟投资期权相当于一个美式买权，它赋予企业在今后某个时间进行项目投资的权 利，而该买权的执行价格为规划的投资金额。因此假设当前时刻为0 ，在以后任意t 时刻， 若记项目预期可实现的各期净现金流的现值之和为v ，项目投资的现值之和为i ，该延迟 投资期权在该时刻被执行时的价值为m a x ( 0 ，v , - i ) 。这就是说，管理者决定执行该期权( 即 进行投资i ) 的必要条件是v t i 。但是，值得注意的是v 。不是最初( t = 0 ) 时的评估结果， 而是在此基础上的修正，它充分反映了企业在等待过程中所获得的最新信息，因而大大 减少了不确定性，其可靠程度和精确度要高得多。 2 2 2 扩张投资期权 项目的持有者有权根据项目实际进展情况在未来的时间内增加项目的投资规模。 即在未来时间内，如果项目投资较好，则投资者有权扩张投资规模。 扩张期权赋予企业根据顶目实际进展情况适当扩大投资规模的权利。扩张期权实际 上是一个买权，其执行价格为追加投资i 。如果项目在z 时刻的价值为v 。，则此时扩张 期权的执行价值为眦x ( 0 ，x v 。一i ) ，其中，x 是可能的价值增加比率。也就是说，一个 具有扩张期权的投资项目，可以看成是一个价值为v 。的基本项目加上一个未来可追加 投资的扩张期权。 2 2 3 收缩投资期权 收缩投资期权是与上述扩张投资期权相反的实物期权，即项目的持有者有权在未来 的时间内减少项目的投资规模，它在市场实际状况比预期的情况下较坏时，为企业收缩 投资规模提供了可能这就是说，在项目实际进行过程中，如果发现市场条件向不利的 8 广西大掌工商蕾理硕士学位论文基于实物期权理论的房地产项目投资决策方法 方向变化时，企业能够缩减原计划的投资规模，其结果一方面节约了部分投资i c ，同时， 使得项目从原来的v 。相应减少了x v 。特别的，如果收缩规模达到1 0 0 ( x = 1 0 0 ) ，则 收缩期权变为中止期权。 收缩期权实际上可以看成是一个美式卖权，其执行价格为节约的投资额i c 。收缩期 权执行时的价值为m a x ( 0 ，i c - x v 。) ，即如果i c 大于项目价值的减少额x v t 时，企 业将执行该卖权，即决定收缩项目。否则，项目仍按原计划进行。 2 2 4 转换投资期权 指项目投资者对项目投入要素或产出品进行转换的能力。该期权的获得既取决于生 产技术和过程的选择，也依赖于许多非技术的因素。 这里的转换包括两种转换：第一是项目所需投入要素的转换：第二是项目产出品的 转换。如果在项目实施过程中，企业有能力根据外部环境的变化进行上述两种转换，则 该项目就具有了转换期权。转换期权的存在为企业提供了项目营运机动性，从而为企业 适应市场或竞争环境变化提供了有力的工具。 。 转换期权的获得一方面取决于生产技术和过程的选择，另一方面也依赖于许多非技 术因素。 2 2 5 增长期权 项目投资者通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来成 长的机会( 如新产品、新市场等) ，而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。 增长期权是指该项目与其他有价值项目之间构成了一个价值链，因此该项目的实施 为企业今后的发展创造了更加广阔的空间和机会。因此，增长期权是从战略角度对项目 的理解。 一般来说，企业的许多先行投资项目中，都包含着增长期权。这些项目具有以下共 同特点，即项目的价值并不取决于本身所产生的净现金流的大小，而是表现为其为企业 所提供的未来增长机会，如提供新一代的产品、充足的资源储备、进入新市场的通道、 企业核心竞争力的加强、战略地位的提高等。 从期权的角度看，增长期权属于期权的期权，即不同项目的复合期权。例如，某项 高技术产品的投资不但可能为企业带来现金流，还可能为企业带来非现金收益：经验的 积累、人才的培养、基础设施的建设及可能的新发现，它能为高质量的第二代、第三代 产品的开发和投资奠定坚定的基础。 9 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于蜜物期权理- 沦的房地产】扼目投资决最方法 2 2 6 放弃投资期权 所谓放弃期权，是指在项目建设过程中或寿命期内，企业有能力根据实际运行结果， 决定放弃，将项目资产变卖或转向其他有价值的项目。 假设项目的价值为v 。项目资产的残值或转向他用的价值是a ，则放弃期权相当于 一个以项目为标的资产、a 为执行价格的美式期权。对于企业来讲，当a 大于项目价值 v 。时，将执行放弃期权。 项目的持有者在未来时间内，如果项目的收益不足以弥补成本或市场条件变坏。则 投资者有权放弃对项目的继续投资； 如果投资者在投资某一项目后，市场情况变坏， 则投资者可以放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。 2 3 实物期权的定价模型 2 3 1 二项树模型 、 二项式期权模型是s h a r p ( 1 9 7 8 ) 、r e n d l e m a n b a t t e r ( 1 9 7 9 ) 初次发展，后c o x 、 r o s s 、r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 对其进行了扩展，将离散计息方式，扩展为连续计息方式。在 ( t t ) 时间之间，标的资产价格可能上升，也可能下降，这样的过程形成了一个单阶 段或多阶段的二叉树，又称二项式模式。见图2 图2 - 1 二项式模型图 单期二叉树模型简介如下： 假设标的资产当前价值为s ，到期时的价值或者以比率u 上涨，或者以比率d 下跌， 期权的执行价格为x ，期权的价值为c ，无风险利率r ，母为计息期利率，期权的起始 时间t 和终止时间t ，( t t ) 是期权从开始持有到执行的时间，价格可能上升仃，上升 概率为，= 等，达至i = s ( 1 + 力，也有可能下降盯，下降概率( 1 一p ) ；等等达到概率为2 百，达到= s ( 1 + 力，也有可能下降盯，下降概率( 1 一p ) 2 吾j 达到 = s ( 1 一 。 1 0 田 团 广西大学工商管理硕士掌位论文基于实物期权理论的房地产项目投赘决策方法 在价格上升时，g 2 ( 一船) 为期权的价值，如果价格下降到，那么c a 2 ( 函一船) 。 因此，期权溢价为c = p c n + ( 1 一，) d 】，( 1 + 厨) 。如果分阶段计算，母= 口”厕。如果 连续计息，毋2p 。“。 当为多阶段二叉树的时候，前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出 来。因此，初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来，这样的计算很复杂。 二叉树模型应用于多期模型推导和应用原理与单期模型一致，在此不再详述 这种方法充分运用了市场信息，对标的本身的变动依赖不大，所以一直为研究学者 们青睐，部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立。 二项式模型计算公式虽然复杂，但是模型中的变量不多，无风险收益率r f 和资产 价格波动率盯是主要变量。在项目评估并不复杂的情况下，= 项式模型比b l a c k s c h o l e s 模型更加准确。当计息方式离散的时候，二项式计算结果和前厩的b l a c k - s c h o l e s 模型 的计算结果有差异，价值比后者要小。当计息连续的时候，两种计算方式结果趋于一致。 该模型是期权溢价计算的一般模型，可以运用于美式和欧式期权的计算，也可以运用于 分发股利的期权的计算，所以，该模型的应用更加符合环境的变化，b l a c k - s c h o l e s 模 型只是该模型运用的一个特例。两种定价模型本身各有优劣，但是二项模型相对比较符 合中国经济环境。经过对两种模型的分析，我们可以看到实物期权计算在我国目前的经 济环境下的运用还有待发展。严格来说，两个模型都借助不完全信息分析等其它分析工 具的辅助，才能更加符合我国经济环境的特征n ”。 2 3 2 b l a c k - s c h o l e s 模型 在1 9 7 0 年，b l a c k 和s c h o l e s 出版了第一个成功的金融期权定价模型，运用于简 单的等价物卖出和买入期权。而且，正是这个模型使得b l a c k 和s c h o l e s 获得了2 0 0 3 年的诺贝尔经济学奖。他们通过b r o w n i a nm o t i o n 公式计算金融期权的期望值，再洧生 出一个不同的等式，这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设s 是标的 资产的折现价值，x 是期权的执行价格，( t t ) 是期权从开始持有到执行的时间，n ( x ) 为标准正态分布的累积概率分布函数，期权的价值为c ，无风险利率的r ，标的资产 的波动率为o ，则有期权价值c 由下式给出： j - 面大掌工商蕾理硕士掌位论文基于实物期权理论自房地产项目投资决策方自 c = s n ( d o x e 一7 n ( d u ) d l ：l n ( s x ) + ( r ：+ ：c r ；：2 。2 ) ( t - t ) 仃z - t d 2 = d 1 一盯f j 在实物期权评估中，该模型适嚣于离执行投资还有一定时间间隔的投资话动，参数 的含义发生部分变化。s 是标的资产的折现价值，x 是执行价格，即项目投资的成本， 无风险收益率r ，资产价格波动性盯。 该模型计算简单易懂，充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值，相对于传统的 决策方法具有一定进步。但是，对项目的类型要求比较严格，即要求项目是独占的，是 简单阶段的简单投资模型。而且，投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型 适应了管理的柔性，使得投资具有一定的缓冲空间，不可逆转性得到了考虑。但是，在 我国目前经济情况下，部分参数取得比较困难，以s 和仃为代表。 在该模型中，s 是标的资产的折现价值。在折现的过程中，需要考虑无风险收益率r r 和未来现金流情况。其中，无风险收益率r f 来自社会平均收益情况。困难的是，未来现 金流情况是不可知的，需要提前预测，在这个多变复杂的经济环境中，预测比较具有风 险。如果s 不是通过折现得到，而是假设标的资产能够上市交易，通过市场价值束得到， 那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息。因此，s 的确定是一个困难。 盯是标的资产价值变动的幅度，一般表现为资产价值变动的标准差。仃越大，期权 溢价就越大。因为玎越大，执行价值就越可能往高的方向去。这样的波动是有价值的。 在金融期权中，该参数来自市场信息。在实物期权中，该参数的取得也只能来自市场信 息，但是目前我国的信息市场还没有完全规范，而且，不同行业之间的情况又具有差异。 因此，社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数。结果就是口所反映的信息往 往不能代表真实的资产价值变化情况。因此，a 的确定也是一个困难。 ( t t ) 是决策到执行中间拥有的时间。在金融期权中，( t - t ) 越长，期权溢价就越 大但是，在项目投资中，( t - t ) 对期权价值的影响视项目类型不同而不同。在独占型 项目中，长时间间隔的期权价值将比短时间内执行的期权要大。比如能源开发和储备决 策，国家对已经勘探出来的储备总是要稍过一定年限才开始开发，通过时间等多种因素 广西大掌工商譬理硕士掌位论文基于实物期权理论的房地产项目投贷决策方法 等待建设和开发价值的提升。对于竞争性投资项目，时间越长，就越可能失去投资的机 会，也可能因为等待而得到更有利的信息。 执行价格x 是确定的，即项目投资的成本。执行价格以连续计息方式折算到决策时 刻，在r f 已知的情况下，计算比较合理。n ( d 。) 在投资决策中表示在执行期到时s 超 过x 的可能概率：n ( d 2 ) 表示决策到期时，确实会实施决策的可能概率。v 0 大于等于 0 ，投资在未来具有价值，可行，如果v 。小于0 ，表明未来投资不能带来价值，决策者 需要再等待时机，等待更多的信息，或者实施放弃、停止等活动，不定要马上决定是 执行还是放弃，决策的柔性得到了充分的考虑。故在b l a c k s c h o l e s 模型中，s 和仃的 确定是困难的，r f 的确定存在一定难度，( t - t ) 与实物期权价值的关系需要视具体问题 具体分析。 2 4 实物期权与传统d c f 方法的比较 2 4 1d c f 法 。 d c f 法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) 即贴现现金流量分析，是指传统的以净现值( n p v ) 和内部收益率法( i r r ) 为代表的贴现现金流量方法。在d c p 法下，我们可以预测出来并 认为预测是正确的，我们使用一个“风险调整”( r i s ka d j u s t e d ) 贴现率，对于所有 的计划都按照简洁而清楚的标准评估，评估过程简单易懂，精确地量化计算结果，并且 计算结果的经济含义合理，具有可比性。同时在评估过程中不必考虑投资者的风险偏好。 此外贴现现金流量方法符合会计准则的约定，是一种分解风险和货币时间价值的方式。 2 4 2 d c f 法应用的前提 尽管d c f 法存在很多的优点，然而将d c f 法应用于投资评估必须具备以下几个假设 前提： 1 、就评价投资的角度而言，贴现现金流量方法完全站在投资者角度考虑投资项目 带来的收益。但是事实上，企业利益相关者对投资项目价值衡量的标准不同，特别是管 理者和投资者之间存在很大的区别。 2 、该方法视投资计划实施的过程是一个被动的过程，在整个计划过程中，不存在 管理者的灵活性。 3 、必须精确预计未来的现金流量。 4 、投资计划之间、现金流量之间以及投资计划和现金流量的关系是独立的，相互 广西大掌工商管理司i 士掌位论文 基于鲁；物期权理论的房地产项目投资袅策方法 不产生影响。 5 、投资计划的贴现率相当于资金的机会成本，并代表了风险的水平。 6 、不存在其他不可知、不可衡量的因素对投资计划产生影响，如新的信息、无形 收益等。 2 4 3 现实经济环境下投资的不确定性因素 在当今飞速发展变化的经济环境下，投资评估决策存在许多不确定性的因素，投资 评估决策往往不具各传统投资评估方法的这些假设前提，现实经济环境下投资评估所出 现的新的特征动摇了这些假设，也就动摇了贴现现金流量方法的应用基础。现实经济环 境下的投资决策存在以下几个方面的特征： ( 1 ) 或有投资 是否进行投资并不确定，管理者拥有一些权利，他们可以根据条件的发展制定不同 的决策。假设条件向好的方向发展，就做出实施的决策，假设条件向不好的方向发展就 做出放弃的决策。这就意味着投资收益是非线性的，投资的或有性使其具有期权的特征 ( 2 ) 投资项目在时间上的可选择性 即投资时间是可以推迟的，在一段时间内投资机会不会丧失。这个特点赋予了项目 投资更大的主动性，它使企业在投入资金之前可以更进一步的了解投资所处的环境，获 得更多的有关产品价格、成本以及市场竞争情况、技术更新情况等多方面的信息，使得 决策更具有依据。事实上就是减少了投资决策项目受不确定性因素的影响，即减少了风 险，从而给项目投资带来了等待价值。 ( 3 ) 投资的不可逆性 所谓投资不可逆性是指当环境发生变化