（管理科学与工程专业论文）具有融资约束的企业投资理论与方法研究.pdf

摘要 加入w t o 以来，我国企业的外部环境和内部结构发生了深刻变化，其中最突 出的表现是资本市场的兴起以及相应的外部融资行为市场化。在外部融资不确定 的条件下，企业如何选择投资时机，如何优化投资规则已成为国内外企业投资融 资领域的研究重点，因此，将投资与融资结合起来研究企业的投资行为具有重要 的理论意义和较大的实用价值。 本文首先从中观经济学中的角度对加速理论、新古典投资理论、调整成本理 论等企业投资理论进行了总结；然后，利用实物期权方法研究了企业投资成本不 确定条件下的最优投资规则；第三，研究了现代企业融资理论，建立了不对称信 息下的企业融资模型，并实证分析了我国上市公司的融资偏好及其成因；最后， 研究了不完善资本市场下自有资本对企业投资行为的影响，给出了企业在预防性 动机下的自有资本最优持有策略，并求解出了企业在融资约束下多期投资的最优 临界点和最优投资规则。本文的创新之处如下： 第一，利用实物期权方法研究了企业满足简单柯布道格拉斯生产函数下 企业的资本边际价值的运动规则，求解出成本不确定条件下的企业最优投资临界 值和最优投资规模，解决了企业在调整成本不确定条件下的投资时机和投资规模 选择问题。 第二，深入研究了不完善市场下的自有资本对企业投资行为的影响，利用博 弈理论建立了存在经理人私人利益下的企业融资的自有资本约束模型；研究了自 有资本积累对降低企业融资约束的作用，并给出了平衡现期和未来投资需求情况 下的企业自有资本的最优持有策略。 第三，建立了企业受到融资约束时，自有资本和投资时机双重不确定条件下 的三期动态投资模型，通过比较各期投资价值，求解出了投资在不同延迟期下的 最优临界点。并将面板数据与时间数据相结合，利用线性回归方法实证分析了我 国沪深3 0 0 指数样本上市公司的投资行为与前三期自有资本以及融资约束的关 系。研究表明，我国上市公司的投资支出受经营活动现金流净额和融资能力约束 较大，受到流动资金的约束较小，而与资产负债率和主营业务收入无关。 关键词：企业投资融资约束实物期权不确定性投资时机自有资本 a bs t r a c t s i n c ec h i n a se n t r yi n t ow t o t h ei n t e r n a ls m j c t u r e so fc h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v e b e e nc h a n g i n gs i g n i f i c a n t l yt oa c c o m m o d a t et l l et u r b u l e n te x t e r n a l e n v i r o n m e n t t h a n k st ot h ee m e r g e n c ea n dp r o s p e r i t yo ft h ed o m e s t i cs t o c km a r k e t , t h ee x t e m a l f i n a n c i n gb e h a v i o r so ft h ee n t e r p r i s e sa r eb e c o m i n gm o r em a r k e to r i e n t e d u n d e r s u c he x t e r n a lf i n a n c i n gu n c e r t a i n t i e s ，i ti so fg r e a ti m p o r t a n c ef o rt h ee n t e r p r i s e st o m a k ep r o p e rc h o i c eb e t w e e ni n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n dt oo p t i m i z ei n v e s t m e n t d e c i s i o nr u l e s t h u s i tb e c o m e sm o r et h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l yv a l u a b l et os t u d y 也ee n t e r p r i s e s i n v e s t m e n tb e h a v i o r si n f l u e n c e db vb o t h o fi t sf i n a n c i n ga n d i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s t h i sp a p e rs t a r t sf r o ms u m m a r i z i n gt h et h e o r i e so fc o r p o r a t ei n v e s t m e n ti nt h e a s p e c to fm a c r o e c o n o m i c s i n c l u d i n ga c c e l e r a t i n gt h e o r y , n e o c l a s s i c a li n v e s t m e n t t h e o r y , c o s ta d j u s t m e n tt h e o r y , e t c t h e n ，r e a lo p t i o nm e t h o di su s e dt os t u d yt h e o p t i m a li n v e s t m e n tr u l e su n d e ru n c e r t a i n t i e s t h i r d l y , i ts t u d i e sm o d e mc o r p o r a t e f i n a n c i n gt h e o r y , c o n s t r u c t saf i n a n c i n gm o d e li na l le n v i r o n m e n to fi n f o r m a t i o n i m p e r f e c t i o n s ，a n de m p i r i c a l l ya n a l y z e st h ef m a n c i n gp r e f e r e n c e so ft h ed o m e s t i c l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h er e a s o nc a u s i n gt h e s ep r e f e r e n c e s f i n a l l y , i ts t u d i e st h e i n f l u e n c eo fi n t e r n a lf u n do nt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ru n d e rt h ei m p e r f e c tc a p i t a l m a r k e t ，p r o v i d e sf o rt h eo p t i m a li n t e r n a lc a p i t a lh o l d i n gs t r a t e g i e sw i t hd e f e n s i v e i n t e n t i o n , a n dd e r i v e st h eo p t i m a li n v e s t m e n tt h r e s h o l da n dd e c i s i o nr u l ew i t h f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e rs h o w sa sf o l l o w s f i r s t l y , ii n t r o d u c et h em e t h o do f r e a lo p t i o nt oa n a l y z et h em o v i n gp a t t e r n so fc a p i t a lm a r g i n a lv a l u ef o re n t e r p r i s e s m e e t i n gt h er e q u i r e m e n t so fc o b b d o u g l a sp r o d u c t i o nf u n c t i o n f r o mw h i c hid e r i v e o p t i m a li n v e s t m e n tt h r e s h o l d sa n ds c a l e su n d e rc o s tu n c e r t a i n t i e s s e c o n d l y , is t u d y t h ei n f l u e n c eo fi n t e m a lf u n do nc o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o ri nt h ei m p e r f e c t c a p i t a lm a r k e t , a n du t i l i z eg a m et h e o r yt om o d e lt h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n ga c t i v i t i e s u p o nt h ec o n s t r a i n t so fi n t e r n a lf u n du n d e rc o n d i t i o no ft h ee x i s t e n c eo fp r i v a t e i n t e r e s t so fm a n a g e r s m o r e o v e r , is t u d yt h ei m p a c to fi n t e r n a lc a p i t a la c c u m u l a t i o n u p o nt h er e d u c t i o no ff i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ，a n dp r o v i d et h eo p t i m a lc a s hh o l d i n g s s t r a t e g i e sb a l a n c i n gt h ei n v e s t m e n td e m a n d sb e t w e e nt h ec u r r e n ta n dt h ef u t u r e t h i r d l y , ic o n s t r u c tat r i p l ep e r i o dd y n a m i cm o d e lu n d e rt h eu n c e r t a i n t i e so fi n t e m a l f u n da n di n v e s t m e n tt i m i n g t h r o u g hc o m p a r i n gt h ei n v e s t m e n tv a l u e so fd i f f e r e n t p e r i o d s ，id e r i v et h eo p t i m a li n v e s t m e n tt h r e s h o l d c o m b i n i n gp a n e ld a t aw i t ht i m e d a t a , ie m p i r i c a l l ya n a l y z et h er e l a t i o n s h i pa m o n gc o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o r , i n t e r n a lf u n do fd i f f e r e n tp 嘶o d sa n df i n a n c i n gc o n s t r a i n t sb yt h ew a yo fl i n e a r r e g r e s s i o n k e y w o r d s ：c o r p o r a t ei n v e s t m e n t u n c e r t a i n t y f i n a n c i a lc o n s t r a i n t i n v e s t m e n tt i m i n g r e a lo p t i o n i n t e r n a lf u n d 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤盗盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者答名：益埠 签字日期捌多年月p 同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解丕连盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨盗盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 叁媾 导师签名： 铞久磊 签字日期：沙石年，月孑日 签字日期：文鼬么年月0 日 第一章绪论 第一章绪论 近十几年尤其是加入w t o 以来，我国企业的外部环境和内部结构发生了深 刻变化，其中最突出的表现是资本市场的兴起以及相应的外部融资行为市场化。 这不仅拓宽了企业融资渠道，使其资本结构发生了根本性的变化，同时也给企业 的投资行为带来深远的影响。在外部融资不确定的条件下，企业如何选择投资时 机，如何优化投资规则在目前国内外企业投资融资研究领域中尚显缺乏，因此， 将投资与融资结合起来研究企业的投资行为具有重要意义。本文的研究在一定程 度上丰富了企业投融资研究领域的内容。 1 1 研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 改革开放以来，随着社会主义市场经济体制的建立和企业所有权结构的多元 化，企业投资逐渐摆脱了政府投资的特征，更多地显示出了作为微观经济主体的 动机和效果，成为一个追逐利润的能动主体。同时，由于企业投资渠道多元化、 投资方法多样化、投资主体多元化，投资逐渐地转化为企业增强生存能力的一种 风险活动。而融资是企业资本运动的起点，也是企业收益分配赖以遵循的基础。 足够的资本规模，可以保证企业投资的需要；合理的资本结构，可以降低和规避 融资风险：融资方式的妥善搭配，可以降低资本成本。因此，就融资本身来说j 它只是企业资本活动中的一个环节，但是融资活动却决定和影响着企业整个投资 活动的始终。企业的融资环境和融资机制，直接决定和影响企业的经营活动以及 企业财务目标的实现。 根据麦肯锡公司提出的三层次增长理论，企业的业务可分为三个层面。第一 个层面的业务包括企业现有的核心业务，这些业务发展的相对较为成熟，是企业 近期收入和利润的主要来源，直接决定企业近期的业绩，为企业提供经营现金流 支持。第二层次包括正在崛起之中的业务，这些业务带有快速发展和创业性的特 质，经营概念已经发展完全，并且具有高增长性。它们能够为企业创造未来的发 展机会，不过需要投入巨额资金，但目前已经有部分客户群或者是已经明确的潜 在客户群。第二个层面业务比较突出的特点是企业努力的争取扩大业务的市场份 额，增加收入。在三到五年以后，第二个层面的业务将代替第一个层面的核心业 务，成为支持整个企业的中坚。例如，目前国际上的移动运营商都在积极的投资 发展无线数据业务，其中最主要的是投资发展第三代移动通信业务( 3 g ) ，目 前这部分业务还处在发展初期，运营商正在进行大量的投资购买运营牌照以及建 第一章绪论 设第三代网络，在今后3 5 年内，该部分业务将开始迅速发展，并逐渐在收入份 额上超过现有的移动语音业务。第三个层面的业务是指“明天的业务”，也就是 企业现在提出的长远的一些业务规划，但这些规划已经不是仅仅停留在构想的层 面，企业已经有意识的进行了一些准备或者是研究，这些将构成企业长期，也许 是1 0 年以后的发展蓝图。企业在发展中，要兼顾以上三个方面的业务平衡，这 样才能既保证企业运营的稳健性，又使企业获得足够的发展机会。能够协调好三 者间关系的企业将成为未来的“百年老店，而大多数新兴企业的特点是第一层 面的业务发展的不十分成熟，其业务大多建立在第二和第三个层面上，由于其自 身没有能力从经营中获得用于投资的现金流，企业需要外界给予持续的支持，使 其能够顺利的将第二层面的业务过渡到第一层面。还有一类企业，其本身第一层 面的业务具备一定规模，但由于第二层面的投资规模过大，自身产生的现金流不 足以支持些业务的投资需求，在这种情况下，企业也要借助外界的力量。 传统的企业金融理论从新古典经济学的企业观出发，认为企业只是一个通过 投资获取现金收益流量的主体。企业为筹集外部资金而发行的金融证券业仅仅只 是代表投资者对企业现金收益的要求权。在这种情况下，企业金融证券的性质也 引起拥有者对企业现金收益要求权的不同而加以区分。股票的所有者股东以红利 分配的形式、负债的所有者债权人以负债契约规定的利息和本金偿还的方式拥有 企业现金收益的要求权。因此，在完全竞争资本市场假定的前提下，如果企业与 投资者能以相同的条件进行借贷和储蓄，企业融资方式选择、股利政策等金融方 面的决定对企业价值不产生影响u 1 3 。 现代企业融资理论认为1 ，融资机制的形成，表面上是融资形式的选择，实 际上是企业通过决策融资结构，实现企业价值最大化的过程。企业融资是一个随 经济发展由内源融资到外源融资再到内源融资的交替变迁的过程。一个新的企业 建立，主要应依靠内源融资。当企业得以生存并发展到一定水平时，利用外源融 资可以扩大生产规模，提高竞争能力。当企业资产规模达到一定程度时，企业往 往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式。实际上，就内源融 资和外源融资关系来说，内源融资是最基本的融资方式，没有内源融资，也就无 法进行外源融资。从国外资料分析，在发达市场国家中，企业内源融资占有相当 高的比重。不仅如此，企业之所以可以外源融资，首先取决于企业内源融资的规 模和比重。内源融资规模大，才能吸引更多的投资者投资，同样也才能获得借入 资本。从融资原理分析，企业能够负债经营是企业自有资本实力的体现，因为自 有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且，经济效益好的企业，投资回报率 高，股东收益好，更应注重内源融资。因此，深入研究内源融资产生源泉的自有 资本与外源融资和投资的关系，已成为当今企业投融资的一个重要研究领域。 第一章绪论 1 1 2 研究意义 企业置身于纷繁复杂的经济环境之中，迫切需要一种先进、有效的方法和理 论来解决企业投资中的不确定性和外部融资约束下企业投资的决策问题。投资的 传统理论没有认识到不可逆性、不确定性及时机选择两两之间的相互作用在数量 和质量上的重要意义。然而，现实世界中由于经济的波动和企业外部环境以及内 部因素的变化，不可逆性和延期的可能性是大多数投资非常重要的特征。正如已 有文献表明的，拖延不可逆投资支出的能力可以严重影响投资决策。它同时也削 弱了简单的n p v 规则，从而也削弱了标准的新古典投资模型的理论基础。原因在 于拥有投资机会的企业持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”，也就是说企 业拥有在它所选定的某一未来时刻购买某种资产的权利而不是义务。当企业做出 不可逆投资支出时，它就执行了投资的期权，放弃了等待以获得可能会影响到支 出意愿或时机的新信息的可能。一旦市场条件逆转，它不能停止投资。失去的期 权价值是一种机会成本。投资的这一机会成本可能很大，它对项目未来值的不确 定性高度敏感，因此未来现金流条件的变化对投资支出有非常大的影响。实物期 权方法是一种研究不确定条件下投资决策的有效方法，它可以对企业的经营活动 进行指导，提高企业投资活动的目的性，获得更稳定的投资收益。目前，国内学 者对实物期权的研究正处于起步阶段。国外众多学者对实物期权的研究领域较 广，但深度不够，尤其是对于项目成本不确定时企业的投资行为仍需要更为深入 的研究。 另外，在企业的投资中融资的重要性在日益增强，投融资一体化程度在不断 提高。投资活动的本质就是使用价值和价值的运动和增值，其起始阶段就是筹集 资金，以供投资使用。这部分资金既可能来源于企业的内部积累，也可能来源于 企业的外部资金融通。当企业内部积累的资金不能满足投资的需求时，投资活动 中融资的重要性随之凸现，出现了投资融资化现象。然而，由于企业与外部资金 提供者之间的信息不对称和代理成本的存在，外部融资需要支付很高的代理成本 证实企业投资机会的价值和监督投资行为，导致外部资金成本高于内部资金成 本，自有资本不能完全由外部融资替代。如果自有资本不能完全满足投资需求， 企业需要对外融资，自有资本的担保作用减轻了外部投资者对投资项目的担心。 但是，自有资本的积累需要现期留存较多的现金，减少现期有利的项目投资，从 而增加了自有资本积累的成本。因此深入研究企业自有资本、融资约束与投资行 为三者之间的关系，利用数量化方法建立融资约束下企业的投资规则，优化企业 自有资本的积累量等问题，对于现代企业理论和投资理论的研究具有重要的意义 和实用价值。 第一章绪论 1 2 国内外相关领域研究评述 1 2 1 企业投资的实物期权研究评述 实物期权是在金融期权基础上发展起来的。最早的实物期权概念来源于 m y e r s ( 1 9 7 7 ) n 们提出的增长型期权，它证明企业的投资期权是其市场价值的成分。 在此基 f f l i - k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 1 对增长型期权的战略及竞争作用进行了分析。t o u r i n h o ( 1 9 7 9 ) n 2 1 证明了自然资源储备可以看作是生产该种资源的齐全并根据它来定价。 随后，m a s o n & m e r t o n ( 1 9 8 5 ) u 引、k u l a t i l a k a & m a r c u s ( 1 9 8 8 ，1 9 9 2 ) u 4 川别、a m r a m & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) 6 1 等提出了更具一般化的实物期权概念框架。 实物期权定价理论研究的基本思路是，将金融期权与企业投资行为进行类 比，把企业的投资机会视为实物期权，用金融期权定价理论方法研究企业实物投 资行为，着力考证实物投资收益的不确定性，投资的等待价值以及投资标的物的 交易性等因素在投资行为中的效应，重点关注不确定性、不可逆性对企业实物投 资决策的影响。已有的研究结果表明，在不确定性条件下，企业的最佳投资决策 不再仅仅是简单依存于传统意义上的现金流净现值是否大于或等于零；托宾g 值 是否大于或等于1 ，以及边际资本收益与边际成本间的单值比较等，而是依存于 具有更一般意义的投资临界水平，并且根据投资临界值水平选取的不同投资时机 决定了企业的不同投资行为。同时，不确定性因素对不同类型的企业投资决策产 生的不同影响将依赖于其他的一些因素( 例如，企业投资支出沉淀，市场的支配 力以及技术方面的问题等) 。企业持有有价值的投资期权时，他就获得了实施投 资项目的选择权，其中一些项目将被执行，而另一些不会被执行，因此企业的价 值将等于其现存项目的价值加上对未来新项目投资的期权价值。 c u k i e r m a n ( 1 9 8 0 ) n 7 1 和b e r n a n k e ( 1 9 8 3 ) n 町发展了企业拥有推迟不可逆投资决策 从而可以等待新信息的到来的激励的模型。m c d o n a l d s i e g e l ( 1 9 8 6 ) u 刨建立了一个 不可逆投资的基本连续时间模型，分析了项目价值不确定性对投资决策的影响。 b r o c k 、r o t h s c h i l d & s t i g l i t z ( 1 9 8 8 ) 啪1 考察了不确定性对资本理论的含义。 d e m e r s ( 1 9 9 1 ) t 2 1j 研究发现，延迟企业投资后随着时问的推移将产生更多的项目信 息。p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) 乜2 1 在研究递增性投资中，推导出了投资价值的偏微分方程，并 利用投资价值边界条件的解发现了投资期权的解及最优投资规则。 m a r c u s & m o d e s t ( 1 9 8 4 ) 在研究农产品生产决策中，将投资项目看作是一组与运 营成本相关的期权，生产并获得利润的期权的定价足够高，而且可以据此来估价。 在考虑项目的投资和放弃的联合决策中，b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 构建了 一个关于开发、关闭及封存一座生产某种自然资源的矿山的决策模型，该自然资 源的价格随时间推移而波动，模型得出了进入与推出临界价格的比率。 第一章绪论 d i x i t ( 1 9 8 9 ) 口射将进入与退出决策从封存或有限存量的问题中分离出来，产生了一 些解析性结论和见解。特别地，它分别把进入和退出临界价格与全部成本和可变 成本的短视或马歇尔标准单独进行比较。阐明了投资与放弃的独立选择中的时间 价值的作用。m o s s i n ( 1 9 6 8 ) t 2 6 】研究了最优封存决策模型，模型中经营收入服从一 种带有高低两个反射壁的无趋势的随机游动，而且在模型中不存在废弃的可能 性。他计算了最优收入水平，在这一水平上，封存并重新启动该项目是最优的。 l u c a s & p r e s c o t t ( 1 9 7 1 ) 口引利用离散时间的马尔可夫链模型考虑了竞争性产业 中的投资的理性预期均衡，他们建立了均衡的最优条件。 l i p p m a n & r u m e l t ( 1 9 8 5 ) 将投资项目的进入与退出组合到一个简单的实物期权 模型中。而e d l e s o n & o s b a n d ( 1 9 8 8 ) 啪3 发现，均衡中竞争性企业的进入和退出临界 值并不是马歇尔式的。l e a h y ( 1 9 9 2 ) m 1 注意到，垄断性企业的期权价值的临界值 及竞争性企业自由进入临界值的一致性。d u m a s ( 1 9 9 2 ) 口提供了一般均衡的先期 模型，其中每家企业在布朗运动的不确定性条件下作出代价高昂的转换决策；这 项研究是在生产性资本的国际问配置的背景下进行的，其目的是刻画出实际汇率 的动态均衡。 c a b a l l e r o ( 1 9 9 1 ) 口2 1 通过把一家企业的决策模型化，用参数来改变其需要的价 格弹性，并把完全竞争解释为弹性趋于无穷的情况来研究产业均衡。他证明，传 统的现值标准在这种极限条件下会恢复。然而p i n d y c k ( 1 9 9 3 ) 口朝通过进行一种适 当的产业水平的分析发现，使需求更有弹性的价格水平自身是内生性的，而且它 起到了发射壁上限的作用。c a b a l l e r o & p i n d y c k ( 1 9 9 2 ) m 1 构造了把特定企业的不确 定性与总体的不确定性联合起来的产业均衡的模型。m y e r s & m a j d ( 1 9 8 4 ) 口5 1 发展 的放弃期权的模型，评价了建设可以及时在任何一点永久放弃的一个项目，并且 利用了类似的数值解，找到了最优放弃规则。对拥有建造时间的投资的更近研究 有b a r - i l a n & s t r a n g e ( 1 9 9 2 ) m 1 的著作。 r o b e r t s & w e i t z m a n ( 1 9 8 1 ) 口7 1 探讨了信息收集的价值，他们发展出了序列投资 的类似模型，其中项目可以在中间储存，而且投资的过程降低了完成的预期成本 及这一成本的方差。他们推导出了最优储存规则，并且证明，即使全部项目的净 现值为负，可能也值得进行投资的早期阶段。然后，w e i t z m a n ，n e w e y & r a b i n ( 1 9 8 1 ) m 3 利用这个模型评价了合成燃油的示范车间，通过考虑投资者( 他支付项 目成本) 及管理者( 他决定是继续还是放弃项目) 间所存在利益冲突和信息不对 称，m a c k i e m a s o n ( 1 9 9 1 ) 聆鲫推广了r o b e r t s & w e i t z m a n 的分析。他证明，关于成 本的不对称信息导致的项目低效的过渡放弃。 g r o s s m a n & s h a p i r o ( 1 9 8 6 ) m 1 研究了得投资回报所需要的努力水平是未知的。 他们将回报模型化为泊松过程，其中特别指定达到率为长期积累的努力的函数。 第一章绪论 他们考虑提高的增长率为努力的凹函数，并集中与投资的增长率，而不是项目是 否应当进行。与此相关的还有g r o s s m a n & s h a p i r o ( 1 9 9 0 ) h 的工作，她分析了当 投资机会随机地到达，而且企业只有有限的资源时的序列投资决策。她评价了 机会的序列，并证明简单的净现值规则导致过度投资，即等待更好的机会是有价 值的。同样地，如果成本随机变化，等待成本下降是值得的。 b o n d & m e g h i r ( 1 9 9 4 ) “2 1 通过研究发现，企业在1 7 年的投资活动有一半以上集 中在最繁荣的3 年。c o o p e r ( 2 0 0 1 ) h 3 1 利用同样的数据发现，超过一半的企业扩张 性投资发生在建立的前5 年中。其他学者如c a b a l l e r o & l e a h y ( 1 9 9 6 ) 1 、e b e r l y ( 1 9 9 7 ) 】、a b e l & e b e r l y ( 1 9 9 8 ) m 和c a b a l l e r o & e n g e l ( 1 9 9 4 ，1 9 9 9 ) h 7 1 等研究了投资的 成本构成以及投资的不规则性，发现可变调整成本在投资起着重要作用。 1 2 2 企业投资的融资约束研究评述 1 2 2 1 融资约束与企业投资行为的理论研究 在宏观经济学中，资本投资问题一直是研究的中心。然而，长期以来一直存 在着一个争论，即投资是否是一个纯粹的实际问题，在长期中只与产出有关。部 分学者赞同这一观点，而相反的观点认为短期投资的波动很可能是由金融体系造 成的。1 9 5 0 年代期间，在“最佳融资结构 的研究中，投资金融的联系得 到证实。当时的主流观点认为，企业的价值取决于它们为其投资的融资方式。但 是，在1 9 6 0 年代初期，新古典主义经济学家质疑金融因素是否能够对投资产生影 响。在理论层面上，默顿米勒( 1 9 5 8 ) 等人论证了在限定条件下企业的实际情况 和金融是严格无关的。他们认为合意的资本积累和最佳投资是由经济中的偏好和 技术决定的。这一结论支持了新古典主义认为金融变量和投资决定无关的观点。 而新古典综合派认为，如果稳定的偏好和技术最终决定投资，并且投资独立于金 融的影响，那么就可以排除凯恩斯预测的总需求波动，在这种情形下，总产出的 波动能够更好地预测，而且能够更好地用稳定性政策来熨平经济波动。但是现实 情况却并非如此m 。5 射。 美国经济学家默里格尼克曼( m u r r a yg l i c k m a n ) 通过考察资本市场上复杂的 信息特征，得出资本资产价格不仅仅反映新古典主义的基本变量如生产技术和消 费者偏好状况的结论。格尼克曼认为，仅仅分析物质资产技术上的生产率或者消 费者对它们所生产的产品的偏好不能充分地解释资产价格的运动，金融市场状况 或者作为一个整体的经济体系也能影响资产价格。另一个方面，西方经济学最近 的理论研究也表明，即使企业拥有正的净现值的投资机会，资本市场上的不对称 信息也能够引起企业的信贷配给，或者阻止企业通过新股发行获取资金，因此根 据新古典主义理论应该进行投资的项目可能会受到金融市场的约束。企业受到金 第一章绪论 融市场约束而无法获得满足投资项目的全部资金，主要表现为自有资本积累不 足、难以获得银行贷款、难以发行股票或债券以及难以获得贸易信贷等等。 由于注意到了企业外部融资的约束对投资行为的影响，从1 9 7 0 年代开始更多 的学者开始研究企业投资与企业融资约束之间的关系，逐步发展起来融资的代理 成本理论、不对称信息理论等等。资本结构信息经济学理论认为，当企业为实施 某一确定的投资项目而对外筹集资金时，融资契约的事前信息不对称，可能导致 外部投资者投资激励的下降或者企业融资成本的上升，以及企业内部经营管理者 在投资决策上的非效率化等代理成本的发生。另一方面，由于企业内部经营管理 者或其他内部者，在企业价值和企业投资项目预期收益流方面拥有正确充足的信 息，而外部投资者缺乏这方面的正确信息，这种信息上的差别造成内部经营管理 者和外部投资者之问的信息不对称。二者问存在的信息不对称从两个方面影响经 济主体的投资行为和投资激励：一是当外部投资者合理地预期到自己在企业投资 项目的预期收益流方面处于信息不利的地位，有可能承担因信息不对称带来的逆 向选择风险时，外部投资者可能会减少或放弃对企业的投资，使企业无法筹集到 足够的项目投资资金。即使投资，外部投资者也会将这种信息不对称风险考虑到 投资收益要求中去，增加企业的融资成本。二是当外部投资者对企业现有资产或 投资项目的价值缺乏足够的信息时，外部投资者只能根据已掌握的有限信息，按 照市场平均价格评价投资项目的价值和企业融资证券的市场价值。在这种情况下 产生的问题类似于阿克罗夫( a k e r l o f ) 旧车市场的“柠檬问题”，即外部投资者 很难准确评价企业融资证券的真实市场价值。相对于外部投资者的评价价值，部 分优质企业融资证券的价值可能会低估，部分劣质企业融资证券的价值可能会被 高估。证券高估企业会直接获得信息不对称下的高估收益，使其内部经营者在投 资决策时做出非效率投资决策；证券低估企业可能会承担信息不对称下的证券低 估损失，从而出现投资不足的投资决策行为阱7 1 1 。 1 2 2 2 融资约束与企业投资行为的实证检验 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在研究股东与经理人冲突时发现，经理人在做决策时将拒绝那些 能够增加企业市场价值，但预期的收益大部分属于债权人的投资。他们在没有企 业所得税和破产成本、经理与股东利益一致、完善的资本市场等假设条件下，分 别计算了有风险负债和无风险负债情况下的企业价值、股权价值与负债价值。他 们发现，发行风险债券会促使的企业采取次优的投资策略或迫使企业及其债权人 发生避免次优策略的成本，从而减少这些企业的现行市场价值。因为采用风险债 券融资的企业在某些状态下会拒绝净现值为正的投资机会。显然，风险负债削 弱了企业对好项目投资的积极性，减少了企业现行市场价值。 w o r t h i n g t o n ( 1 9 9 5 ) 口2 1 选用1 9 6 6 1 9 7 3 年问利息数据完整的1 1 2 家企业为样本， 第一章绪论 建立联立方程组模型，选用新增长期负债的滞后变量为解释变量，股利、投资和 新增长期负债为被解释变量，实证检验了支出决策( 投资和股利) 和融资决策( 新 增负债) 之间的相互依赖关系。结果表明，管理层决定投资和股利的长期水平， 这两种水平不仅互相保持一致，而且与企业利润相一致，然后企业通过新增长期 负债或短期融资来弥补短期经营的不足。这与传统的最优资本结构理论并不一 致，表明投资、股利和新负债在长期均衡水平上保持一致。 c u m m i n s h a s s e t & o l i n e r ( 1 9 9 9 ) m 3 建立了同时分析投资不足和过度投资问题的 模型，论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。他们发 现：( 1 ) 当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时，项目融资是减少风险负 债引起的代理总成本的最有效的方法。( 2 ) 当贷款人与借款人对新项目的回报 情况存在信息不对称时，给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题，但同时 会加剧过度投资问题。因此，信息不对称下，最优优先权规则决定于两种相反结 果的相对重要性。( 3 ) 限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。 b e r g e r , o f e k & s w a r y ( 1 9 9 6 ) 口4 3 则通过对美国3 0 年来6 7 0 0 家工业企业的分析论 证了投资机会对负债比例的决定作用，认为具有较多投资机会的高增长企业倾向 于使用较少的负债，且负债持续期问较短。类似于m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出的投资不 足。当企业经营风险保持不变时，企业价值的任何增加都会由股东与债权人一起 分享，项目收益也不例外。因此，对于股东来说，投资机会的价值减少了，所以， 出于个人利益的考虑，股东不愿意增加权益资本，即使这意味着放弃n p v 为正的 投资项目。 企业投资的融资因素假说从修改传统的企业投资理论假设前提入手，将资本 市场信息不对称性纳入考虑范围之内，认为由于资本市场信息不对称性会导致企 业内部资金与外部资金成本出现差异，企业内部资金与外部资金成本的差异被认 为是外部融资的信息成本，企业外部融资的信息成本高低反映了企业受融资约束 的程度。存在融资约束的企业，其投资规模会不仅受到传统因素资金使用者 成本和企业投资机会的影响，企业自身的财务状况，如资本结构、内部现金 流量和流动性等，也会对企业的资金成本，以及企业投资决策产生影响；而融资 约束较小的企业，其投资率则主要受真实经济因素的影响。企业投资的融资因素 假说与传统的企业投资理论的根本差别在于资本市场信息对称性的不同假设。事 实上，无论是对融资市场的经验直觉还是对融资市场的实证检验都表明，企业投 资的融资因素假说关于融资市场信息不对称性的假设更加贴近客观现实。 s t i g l i t z & w e i s s ( 1 9 8 1 ) 口即将不对称信息引入资本市场研究发现，外部资金的获 得相对于企业内部资金来说具有更高的成本，内部资金与外部资金成本的差异被 认为是外部融资的代理成本。外部融资代理成本与筹资企业的净财富相关，而企 第一章绪论 业的净财富水平是伴随着经济周期波动而波动的。在经济扩张期，企业的净财富 水平提高，与之相联系的企业外部融资代理成本下降，从而导致企业更高的投资 水平；在经济萧条期，将会对企业净财富带来相反的影响，最终导致企业消减投 资支出。显然，企业投资需求的融资因素假说突破了古典经济学和新古典综合派 投资理论的前提假设，在古典经济学和新古典综合派的假设前提中，内部资金的 机会成本和外部融资的成本被认为实施中一致的。 融资约束在企业投资行为中作用的研究主要集中在企业的投资需求方面。如 f a z z a r i ( 1 9 8 8 ) 、h o s h i ( 1 9 9 1 ) 、w h i t e d ( 1 9 9 2 ) 7 刚、c a l o m i r i s & h u b b a r d ( 1 9 9 4 ) 、 g i l c h r i s t & h i m r n e l b e r g ( 19 9 5 ) 咖1 、l a m o n t ( 19 9 7 ) 随。其中，f a z z a r i ( 19 8 8 ) 的观点对 这一领域的研究有较大影响。他们通过实证发现，当企业面临融资约束时，投资 支出将随内部资金量变化，而不只是随正n p v 项目变化。相应的，通过比较不同 类型企业的投资对现金流的敏感性，可以观察到融资摩擦对企业投资的影响。然 而，近期的研究也发现了这种方法存在的问题。k a p l a n & z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 哺2 1 等通过 实证说明了f a z z a r i ( 1 9 8 8 ) 观点的错误。而a l f i ( 2 0 0 3 ) 呻靶进一步说明，因为现金流 包含企业投资机会的变化信息，所以f a z z a r i ( 1 9 8 8 ) d p 横截面类型企业与没有融 资摩擦企业模型结果一致。 g e r t n e r , s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 1 9 9 4 ) 1 、h i m m e l b e r g & p e t e r s e n ( 1 9 9 4 ) 旧副等研究发 现，融资约束的存在不仅暗示者资本市场的不完善，而且通过传递收入和分配的 冲击产生了持续的经济周期。这种现象被b e m a n k e ，g e r t l e r & g i l c h r i s t ( 1 9 9 6 ) t 8 6 j 称 为“融资加速”。融资约束产生负冲击传递效应的主要原因是企业融资约束的程 度随企业净财富变化。当负冲击效应传递到经济当中，造成总需求减少，企业的 销售和利润降低。在这种情况下，企业净财富水平越低，代理问题越严重，获得 外部资金难度越大。由于许多企业不能从其它渠道获得资金，它们将不得不放弃 一些盈利项目，从而进一步减少了总的需求。这种负冲击带来的循环效应延长了 经济的衰退期，从而造成了融资约束在经济中的放大作用。因此，研究融资约束 在传递负冲击中的放大效应有助于理解整个经济的波动。 另外，一些学者从国家的金融市场结构和法律制度的角度分析了融资约束对 投资的影响问题。r a j a n & z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 哺 发现，在金融业发达的国家，企业的融 资约束程度较轻，因此对外部融资依赖性强的企业发展的较快。d i t t m a r , m a h r t s m i t h & s e r v a e s ( 2 0 0 3 ) 认为，金融业发达的国家，更多的企业回以超过现金流预 期的速度增长，这反映了这些国家的企业外部