（工商管理专业论文）基于EVA的“辽宁成大”投资价值分析.pdf

摘要 一家企业是否具有投资价值，可以应用的分析方法很多，但是随着财务理论 的发展，上市公司最终目标为实现股东价值最大化( s h a r e h o l d e rv a l u e 1 1 6 a x i 功a z i t i o n ) 的观点得到了普遍的认可。这就要求衡量公司业绩的指标必须准 确反映公司为股东创造的价值，公司每年为股东创造的价值等于收人扣除全部成 本和费用后的剩余。相对于市盈率、股息贴现模型等传统的投资价值分析方法， e v a 有许多优点，能够更为准确地反映公司股票的真实价值。本论文应用数学模 型对e v a 进行量化，推导和实证了e v a 同公司价值及股价之间的联系。并对在上 海证券交易所上市的一家外贸公司辽宁成大股份有限公司( 简称辽宁成大， 代码6 0 0 7 3 9 ) 的投资价值进行分析。本文把基础研究、规范研究和数量分析结 合在一起，提出证券投资者应当摒弃投机心理，树立理性的投资理念，采取价值 投资策略，以上市公司的e v a 为出发点，重视企业的资本成本，重视增加值在股 票投资中的作用，对中国证券的其他投资者有很好的借鉴意义。 关键词：e v a ：投资价值分析；模型 a b s t r a c t n e r ea r em a n y a n a l y t i cm e t h o d s t oe v a l u a t eab u s i n e s se n t e r p r i s e i th a sw i d e l y a d o p t e dt h a tt h ee n dt a r g e to ft h el i s t e dc o m p a n i e s i ss h a r e h o l d e rv a l h em a x i m i z a t i o n t h ei n d e x e st h a tm e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo ft h ee n t e r p r i s e sm u s tb er e f l e c tt h ev a l u e t h a tc r e a t e db yt h es h a r e h o l d e r s t h ea n n u a l l yv a l u ew h i c hc r e a t e db yc o m p a n i e st o t h es h a r e h o l d e r si st h e s u r p l u st h a t r e v e n u e sd e d u c ta l lc o s t s t o p r o c e e d t h e i n v e s t m e n tv a l u eo ft h el i s t e d c o m p a n i e sw i t ht h e e v at h e o r y c o m p a r ew i t h p r i c e e a r n i n g sr a t i oa n dd i v i d e n d s d i s c o u n t sm o d e lo ft h et r a d i t i o n a lp r o f i t si n d e x c a na c c u r a t e l yr e f l e c tt h et r u ev a l u eo ft h ec o m p a n i e s t h i sp a p e rq u a n t i f yt h ee v ao f t h ee n t e r p r i s e sw i t hm a t hm e t h o d 。a n dr e a s o no u t d e m o n s t r a t et h er e l a t i o no fe 溺 a n de n t e r p r i s e sv a l u e ，m a r k e tp r i c e w ea p p l vt h em e t h o do fe 、，at o a n a l y z et h e i n v e s t m e n tv a l u eo fat r a d ec o m p a n y l i a o n i n gc h e n g d ap u b l i cl i s t e dc o m p a n y ( b f i e fn a m el i a o n i n gc h e n g d a ，c o d e6 0 0 7 3 9 ) o nt h es t o c ke x c h a n g eo fs h a n 曲a i t h i sp a p e rc o m b i n e st h ef o u n d a t i o n a lr e s e a r c h ，n o r m a lr e s e a r c hw i t ht h eq u a n t i t y a n a l y s i st o g e t h e r i ts u g g e s t st h es t o c ki n v e s t o r ss h o u l dt oa b a n d o nt h et h i n k i n go f s p e c u l a t i n g ，a n ds e tu pt h er a t i o n a li n v e s t m e n tp f i n c i p l e ，a d o p tt h es t r a t e g yo fv a l u e i n v e s t m e n t t h ei n v e s t o r ss h o u l dr e g a r dt h ee v a o ft h el i s t e dc o m p a n i e sa st h ep o i n t o fd e p a r t u r e ，v a l u et h ec a p i t a lc o s to ft h eb u s i n e s se n t e r p r i s e ，v a l u et h ea d d e dv a l u ei n i n v e s t m e n to fs t o c k i ti sh e l p f u lt ot h eo t h e ri n v e s t o r st h a tt h ea p p l i e dm o d e la n d a n a l y t i cm e t h o dw h i c hw e r es e tu pb yt h ea u t h o r k e y w o r d s ：e v a ：a n a l y s i so fi n v e s t m e n tv a l u e ：m o d e l 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人 或集体已经篾表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其他教育 机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本：艾的研究做出重要贡献 的个人和集体均已在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法律后果， 并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者( 签字) ：乏誓耨启 日期：庐多月细 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 1 引言 中国证券市场自1 9 9 0 年上海设立证券交易所、1 9 9 1 年深圳设立证券交易所 也就是十几年的历史，因此和西方上百年的证券市场相比，中国的证券市场还有 很长的一段路要走。由于中国股市的“同股不同权、同权不同股”，以及“一股 独大”等制度性缺陷引发市场过度投机，股票价格背离其价值。这是因为普通股 的分割性的制度安排不仅严重侵犯了社会公众股东的权益，而且形成了普通流通 股的高溢价发行，在上市伊始便使股票丧失其固有投资价值。新股认购踊跃的原 因仅仅是因为在二级市场可以以更高价格脱手。由此，二级市场的投机炒作及所 累计的风险，向一级市场转移；在形成一级市场风险的同时，反过来又加剧二级 市场自身的风险。加上庞大的社会储蓄资金在没有更多的投资渠道和出路的情况 下，规模较小的a 股市场成为众多资金追逐利润的场所，加上市场监管体系方面 的因素、以散户居多、素质有限的投资者为主的a 股市场，股价大幅波动、市盈 率屡创新高也就成了必然。n ， 目前，中国股票市场已具有相当规模，股票市场已成为中国国民经济的重要 组成部分，在国民经济中发挥着十分重要的作用，并且中国在加入w t o 之后，经 济将进一步融入全球经济体系之中，在这种情况下，股票市场交易秩序的失范和 信用的缺失不仅对中国股票市场的稳定和健康发展构成了很大的威胁，而且，其 所聚积的金融风险对整个国民经济的稳定和发展也构成了隐患。这也使我们对中 国证券市场到了不得不反思的地步。 现代公司理论认为，公司的目标应该是股东价值的最大化。而股东的价值包 括两部分：一部分是股本，即股东直接投入到企业的本金，另一部分则是企业通 过生产经营活动所创造的增加值，即经济增加值。1 直观上，企业的经济增加值似乎是由企业的利润所构成，事实却并非如此， 利润的计算没有考虑股本因素，而股本是有机会成本的。站在股东的角度看，他 是有多种投资选择的，如果其它投资机会更具有吸引力，他就会转移投资方向。 所以企业必须向股东支付其放弃其它投资机会而失去的收益，即机会成本。这种 机会成本应该是股本的“自然”增值部分，而不是企业所额外创造的，即只有剔 除了股权资本成本的利润才是企业创造的经济增加值部分。 运用e v a 指标体系衡量公司业绩和分析投资价值的基本思路是：公司的投资 者可以自由地将他们投资于公司的资本变现，并将其投资于其它资产。因此投资 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 者从公司至少应获得其投资的机会成本。这意味着，从经营利润中扣除按权益的 经济价值( 调整后的股权与负债资本额合计) 计算的资本的机会成本后，才是股东 从经营活动中获得的增值权益。 运用e v a 指标体系进行公司价值评估有两项基本原则。一是创造了利润并不 等同于创造了公司的价值。只有当投人资本的收益超过投人资本的成本时，即经 济增加值为正数时，才算真正创造了价值；否则，即是在损害公司的价值。二是 单纯的利润增长不代表公司整体经营绩效的提高，仅有当e v a 指标持续增长时， 公司价值才会真正增长。o ， 1 1 问题的提出 中国大多数中小投资者的特征是缺乏专业的估价知识，容易产生认知偏差， 加上1 9 9 8 年以前中国股市“做庄”和依靠资金规模操纵股价大行其道。更使广 大股民对股票的看法容易受到小道消息或传媒等的影响。根据深交所的一项调 查，中国投资者在做投资决策时，依据“股评推荐”、“亲友；l 荐”以及“小道消 息”所占的比重高达5 1 5 ；在投资决策的方法上，两成以上的个人投资者决策 时几乎不做什么分析，而是凭自己的感觉随意或盲目的进行投资。当人们关注的 不是与基础价值相关的信息，而是去了解哪些信息是大家共同关注时，往往会 造成价格与资产基础价值有关信息较为严重的偏离。如在1 9 9 9 年初，不少美国 的分析师和专业投资者已认识到，美国网络类股票价格至少高估一倍以上，但这 种状况仍持续了相当长的时间，其重要原因就是社会中的“因特网热”引起了投 资者对网络公司的厂_ 泛关注，媒体中一再鼓吹的网络“神话”使大量投资者忽视 了市盈率，公司的潜在盈利水平、市场规模等与公司基本价值密切相关的信息， 更没有考虑他们的盈利模式和资本成本，只是疯狂地看他们在“烧钱”。“1 美国股市，股息直是股票平均回报中最重要的部分，其历史平均股息率为 4 7 1 9 8 3 - - 1 9 9 2 年间美国上市公司的平均股利支付率为8 5 ，且大多以现金发 放。从国际经验来看，欧美上市公司一般将税后利润的3 0 4 0 用于分红，日 本上市公司一般将税后利润的1 0 一1 5 用于分红。中国上市公司由于一股独大， 所以没有股利分红的压力，因此大量上市公司没有股利分配，股利派现的就更少。 因此中国投资者投资股票主要是通过股票差价来获取收益而不是依靠股利分红， 因此中国股市投资的少、投机的多。1 从1 9 9 8 年开始，我国证券市场上出现了包括证券公司、证券投资基金、三 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 类企业、投资公司等各种类型的上万家机构，投资环境和监管环境的改变使传统 的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。特别是 2 0 0 1 年以来随着监管的强化，庄股时代的结束，各种投资理念发生了剧烈冲撞， 而重视上市公司基本面，以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的 主流。价值投资时代意昧着任何一家机构都无法将一只股票的价格操纵到远离其 内在价值的程度，股票价格与其内在价值的关联性越来越明显。“3 随着财务理论的发展，上市公司最终目标为实现股东价值最大化 ( s h a r e h o l d e rv a l u em a x i m a z i t i o n ) 的观点得到了普遍的认可，这就要求衡量公 司业绩的指标必须准确反映公司为股东创造的价值。公司每年为股东创造的价值 等于收人扣除全部成本和费用后的剩余。由于传统利润指标体系没有考虑公司使 用的股权资本的机会成本，因此单纯根据传统利润指标无法准确判断上市公司为 股东创造的的真实价值。从而建立在利润指标体系上的各种证券价值评估模型和 方法就失去了所依赖的基础，相应的在这种理论指导下的社会实践，也难免会出 现一系列的问题。首先，利用利润指标体系对上市公司进行业绩和价值评估，其 准确性无法得到有效的保障，容易对投资者造成误导：其次，会计利润评估公司 价值的方法会使上市公司经理们为提高每股收益，做出毁灭公司长期价值的决 策，难以实现公司的持续成长：再次，由于利润指标体系自身的缺陷，使得上市 公司操纵利润的现象时常发生，从而使投资者孕育着极大的投资风险：另外，传 统利润指标体系不考虑股权的机会成本导致了股权融资成本过低，从而引发了上 市公司恶意“圈钱”现象的肆意发生。”3 在这种背景下，批以股东价值为中心的业绩衡量指标应运而生，其中e v a 指标( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 则是其中影响最大、应用最广的一项指标，财富 杂志称其为9 0 年代最热门的财务概念。e v a 指标克服了传统利润指标的上述缺 陷，比较准确反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。目前，e v a 指标 在实践中得到了广泛应用，许多世界著名的投资银行和大型基金( 例如高盛公司、 第一波士顿公司等) 已经将e v a 指标作为投资分析的重要工具。另外，一大批跨 国公司( 例如可口可乐、a t & t 、通用公司等) 也已经将e v a 指标作为业绩评价的 工具应用于公司的内部管理之中，其中很多公司的业绩和股票价格因此得到大幅 提升，股票价格因此得到大幅提升，股东受益匪浅。传统利润指标体系在当前国 际经济领域的主导地位越来越受到新兴e v a 指标的挑战。目前美国财富杂志 每年都要根据e v a 值对全球大公司进行排名，并称e v a 为“t h er e a lk e y t oc r e a t i n gw e a t h ”( 创造财富的密钥) 。“】 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 1 2 国内外研究综述 早在上世纪2 0 年代，美国通用汽车公司就把e v a 思想引人公司管理中，然 后曾一一度被人们遗忘。到了上世纪8 0 年代，总部设在纽约的s t e m s t e w a r t 咨询 公司将该思想重新引人价值评估和公司管理领域中。目前，e v a 商标由s t e m s t e w a i t 咨询公司注册持有。 思腾斯特( s t e 挪s t e w a r t ) 公司是国际知名的管理咨询公司，是最重要的 e v a 推动者。思腾思特公司致力于帮助客户理解和探寻创造财富的条件和方法， 应用现代财务理念和管理方法，改善公司经营，提高创造财富的能力，并进而提 升公司市场价值。思腾思特公司已往对1 9 个国家的上市公司进行了市场增加值 经济增加值( m v a e v a ) 的排名，成为广受关注的新兴排行榜，其中在美国的排 行榜刊登在著名的财富杂志上。针对实务界对e v a 模型的推崇，学术界也开 始对e v a 模型的有效性进行研究。一方面是检验e v a 指标是否确实克服了传统会 计指标的缺陷，比传统指标更能有效衡量公司价值。u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 对e v a 指标在 解释股票价格变化的有效性进行了研究，结果表明e v a 指标的解释能力为4 0 ，而 传统指标的解释熊力最高为1 3 。b i d d e l ( 1 9 9 6 ) 的研究结果表明，e v a 指标比传统 会计指标具有更多的信息含量。c h e n 和d o d d ( 1 9 9 7 ) 的研究表明：e v a 指标是衡量 公司经营业绩的一个有用指标，e v a 指标的解释能力为4 1 ，而传统会计指标的解 释能力为3 6 5 。另一方面则比较采用e v a 模型进行公司治理的公司和没采用的 公司之间是否确实存在差异。由于开始实施e v a 模型大多数是在i 9 9 3 年之后， 所以这方匿的研究成果还不多。w a l l a c e ( t 9 9 7 ) 的研究表明，根据e v a 指标或类似 指标设计管理层的薪酬制度，确实有助于管理层采取有利于股东价值最大化的行 为，有利于提高公司业绩。”1 近年来，我国也开始引进和研究e v a 模型。其中吕一凡1 9 9 9 年编著的经济 附加值指标( e v a ) 在中国证券市场实践中的应用和周炜炜、华彬2 0 0 i 年出版的 谁在创造财富，谁在毁灭财富2 0 0 0 年中国上市公司财富创造帮毁灭排行 榜在国内影响较大。财经杂志于2 0 0 1 年8 月推出中国上市公司的e v a 值排 名。中国人民大学商学院教授黄卫伟承担的“e v a 管理模式的理论与实证研究” 课题，已完成了e v a 研究领域国内外资料的收集，对e v a 与财务的公认会计准则、 e v a 与资本成本的计算等专题进行了初步研究。帮助深圳华为公司起草基于e v a 和收益分享制的分配文件。湖南大学的曹艳春2 0 0 4 年1 0 月发表基于经济增加 值的上市公司财务困境预警研究。东方经理人导刊报道宝钢，为得到较准确 4 基于e v a 的。辽宁成大”投资价值分析 的e v a 系统，在实施e v a 薪酬改革前参考了国内外3 0 多家同行企业的e v a 系数。 采用e v a 激励机制的公司都采取白上而下的方式，先在公司管理层避行，再逐步 推行到员工，实旌e v a 最主要的目的也是激励公司管理层，为股东创造更多的利 润。” 1 3 本文研究路线和方法 本文力图在研究中注重定性分析与定量分析相结合、规范研究与实证研究相 结合，综合运用财务、统计学等学科的分析方法，指出运用e v a 指标来评价公司 的投资价值更具科学性：在文章的重点部份首先由e v a 概念导引出数学模型，继 而再计算税后净营监利润( n o p a t ) 、资本总额( c e ) ，并列出讳算税后净营业利 润( n o p a t ) 、资本总额( c e ) 的步骤和公式。而且也做了e v a 与公司价值、股价 的内在联系的推导和实证分析，得出运用e v a 评价公司投资价值是具有严密的逻 辑性和科学性。最后用e v a 具体对辽宁成大进行性了投资价值分析，最后结果是 辽宁成大自2 0 0 ：3 年后已不再具有投资价值，甚至可以说自2 0 0 1 年之后就已不再 具有投资价值。这个结论业得到同期自生证据数变化和公司的基本面的有力证 明。 本文第一章是引言，引出问题和研究背景：第二章是投资价值和e v a 理论的 阐述，就有关投资价值理论体系和中国国内目前的状况系统地做了回顾，重点是 对e v a 相关的理论进行阐述，说明它的意义和科学性，并列出e v a 的数学模型和 计算注意事项；第三章是辽宁成大的历史与现状，介绍辽宁成大有关基本面；第 四章是基于e v a 对辽宁成大投资价值分析，是本文的重点部分：首先就e v a 通公 司价值关系进行推论和实证，然后就e v a 和股价的联动进行分析和实证。后面运 用数学模型计算出辽宁成大的相关e v a 值，并就结果用同期大盘和辽宁成大的 e v a 值的变化进行对比，说明辽宁成大在2 0 0 3 年之后就不再具有投资价值。第 五章是结论。 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 2 投资价值和e v a 理论 2 1 投资价值的体系发展 按照时间的先后顺序和评估的思想及出发点的不同，投资价值理论的发展大 致可以分为以下几个阶段： ( 1 ) 格拉汉姆和多德方法 本杰明格拉汉姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 和戴维多德( d a y i dd o d d ) 率先发展 了证券估值的系统方法。格拉汉姆和多德在19 3 4 年证券分析一书中对1 9 2 9 年美国股票市场价格暴跌进行了深刻的反思，他们认为股票价格的波动是建立在 股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价值”， 但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到“内在价值”。因此，股票价格的 未来表现可通过与“内在价值”的比较而加以判断。而“内在价值”取决于公司 未来盈利能力及其现金流的大小。然而公司未来现金流是不确定的，为此关于股 票定价的研究早期就集中在确定公司未来现金流的研究上。费雪( f i s h e r ) 教授认 为未来资产收益的不确定性用概率分布来描述，马夏克( m a r s ，h a k ) 、希克斯 ( h i c k s ) 等学者经过一系列的研究认为，投资者的偏好可以看作是对投资于未来 收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空间的无差异曲线来表示。“” 格拉汉姆和多德方法倡导理性投资，得到大多数投资者的赞同。并且经历了 时闻的考验，被广泛地应用了多年。近些年来，大有卷土重来的趋势。所谓的“价 值投资”( v a l u ei n v e s t i n g ) 学派与格拉汉姆和多德方法如出一辙。定量研究学 者们也经常使用格拉汉姆和多德方法中所推荐的许多分析概念来对市场的不规 则情况进行测试。这些测试包括低市盈率效应、低市场价格与账面价值比率效应 等等。 格拉汉姆和多德方法提供了一个价值评估的基本框架，理解起来比较容易， 因此在应用领域里得到了广泛的应用。但是由于格拉汉姆和多德方法过分地依赖 于会计数据，所以不准确、不充分的会计数据对企业的盈利能力和企业资产价值 的估值造成偏差。另外把市盈率作为测量价值的指标不能反映出企业的增长情 况，这样导致了对于大量的、处于不同行业之间的公司投资价值不能得到有效的 比较。这些因素从根本上制约了格拉汉姆和多德方法的进一步发展。“” ( 2 ) 段息贴现模型 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 股息贴现理论认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现 金流收人。而股息是投资股票的唯一现金流。因此把各期所产生的股息按一定的 贴现率折现成现值即为该股票的价值。u ” 依据股息增长速度的特点，股息贴现模型又分为零增长模型( z e r o g r o w t h m o d e l ) 、不变增长模型( c o n s t a n t g r o w t hm o d e l ) 、三阶段增长模型 ( t r e e s t a g e g r o wm o d e ) 和多元增长模型( m u l e g r o w t hm o d e l ) 。其中零增长 模型不仅可用于股息固定不变的普通股的价值分析，而且适用于债券和优先股的 价值分析。不变增长模型又称戈登模型( g o r d e nm o d e l ) 。戈登模型有三个假设条 件：( 1 ) 股息的支付在时间上是永久性的：( 2 ) 股息的增长速度是一个常数：( 3 ) 模 型中的贴现率大于股息增长率。三阶段模型最早是由莫洛多斯基( n m o l o d o v s k y ) 提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。三阶段模型将股息的增长分为三个阶 段：在第一个阶段( 期限为a ) ，股息的增长率为一个常数( g s ) ；第二个阶段( 期限 为a + i 到b ) 是股息增长的转折期，股息增长率以线形的方式从g a 变化为g 。，g 。 为第三阶段的股息增长率。以上的几种模型都是股息贴现模型的特殊形式。多元 增长模型有别于以上几种特殊模型形式，为一般的形式。它假定在某一时点t 之 后股息增长率为一常数g ，但在这之前股息增长率是可变的。“” 戈登模型在股票价值分析中占有重要地位，成为单只股票价值分析的基本方 法，然而，该方法并没有解决股票投资风险与未来现金流折现率的关系，直到亨 利马克维茨( h m a r k o w is t z ) 教授的现代证券组合理论建立后，才对这一基本问 题有了明确的认识。 马克维茨以统计学上的均值和方差等概念来衡量组合的收益和风险，给出了 投资者如何根据自己的风险承受能力建立自己的最优组合以最大化其投资收益， 并把风险分解为系统和非系统风险，从而指导投资者最优化投资行为。此后，其 学生威廉夏普( m s h a r p e ) 、林特纳( l i n t n e r ) 等为强化该理论的应用，将其注 意力从马克维茨的微观研究转向整个市场，将其复杂的形态简化为以市场指数为 基础的单因素关系，并发现在均衡市场条件下资本资产的收益与风险遵循线形关 系，即著名的资本资产定价模型( c a p m ) 。“” 资本资产定价模型对股票进行估值时，可依据股票风险的大小，使用不 同的贴现率，这样使得股息贴现模型能够应用于不同特点的股票价值评估上。尽 管股息贴现模型有着如此多的优点，但其并非没有缺陷。与市盈率模型相比，股 息贴现模型使用起来比较复杂，而且得到高质量的未来各年股利数据非常困难。 因此，有能力运用这种模型进行股票估价的只是少数的机构管理者和从事投资咨 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 询的专家们，这从很大程度上限制了股息贴现模型的推广运用。“” ( 3 ) 信息系数多指标模型 股票价值评估工作中近来发展较快的是信息系数( i n f o r m a t i o n c o e f f i c i e n t ) 方法。由于从实际经验看，还没有一种估值方法自始至终对各个时 期的股票估值都是十分准确，也就是说没有任何一种单一信息来源在每一个时期 都能够提供稳定的预测能力水平。因此把各种方法综合起来，考虑不同的信息来 源，这对获得股票评估稳定的预测能力水平就显得十分重要。 信息系数方法正是这样的综合预测方法。它为股票价值评估提供了一个总体 框架，这个框架把分散的信息要素或各种评估方法统一成一个综合的估值方法。 运用信息系数法，必须当以下两个条件成立时，这个方法才是有效的。第，各 信息来源必须有预测内容，也就是说要有一个正的i c ，没有预测内容的信息来 源不能提高预测能力：第二，各信息来源应该提供有关股票的不同方面的信息， 而不能仅提供已经被其他信息来源所提供的信息。实际上，当每个信息来源提供 完全不相关的资料时( 即当它们是零相关时) ，这种方法效果最好。因此如果具有 预测能力的各种因素都能够被发现，而且这些因素从不同角度影响着股票市场， 那么把各种因素综合起来考虑得出的结果将比仅从一方面考虑得出的估值结果 更有效率，更加平稳。“” 2 2 中国证券市场主要投资价值分析方法 目前我国证券市场上几乎所有的上市公司股票价值评估方法都是建立在传 统的每股收益、每股净资产、净资产收益率指标的基础上。其中主流的方法有资 产价值基础法、收益法和综合指标法。 ( 1 ) 资产价值基础法 资产价值基础法是通过其资产进行估价来评估目标公司的价值。在得出公司 的价值后。减去公司债务价值再除以公司的普通股股数，即为所评估的股票每股 价值。公司价值是指投资者对公司的投人所表现的公司资产的价值，这一价值 可用以下三种方法来衡量：第，账面价值，即以历史成本为基础所衡t 的公司 资产的价值。这种方法不考虑现时资产市场价值的波动，也不考虑资产收益情况， 因而是种静态的估价标准：第二，经济价值，即通过对按照历史成本原则和谨 慎原则编制的资产负债表进行必要调整后的资产价值。这些调整包括扣除无息流 动负债、将r & d 资本化，对商誉摊销的调整等：第三，公平价值，将目标公司在 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 未来持续经营情况下的预期收益，按照设定的贴现率( 市场资金利润率或平均收 益率) 折算出的现值。o ” ( 2 ) 收益法市盈率模型 收益法是根据目标公司的收益和市盈率确定其价值的方法。市盈率的含义非 常丰富，它可以暗示公司股票收益的未来水平、投资者投资于公司希望从股票中 得到的收益以及公司投资的预期回报等等。 采用收益法估算目标公司的股票价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收 益，并在测算方面形成了一套完整有效的科学方法，因而被广泛使用，尤其适用 于通过二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中，估价收益指标一一预期 利润通常是以近期公司税后利润的平均值替代，这种替代具有相当大的主观性和 不科学性，而且我国的股市尚不成熟，市盈率标准很难取得。因此在当前的情况 下，很难完全运用收益法对目标公司的价值进行准确的估价。“” ( 3 ) 综合指标法 所谓综合指标法是指根据上市公司财务报告提供的资料，选择恰当的财务指 标，作为反映上市公司市场价值的评价指标体系，通过整理、计算，对上市公司 市场价值进行评价和分析。 对上市公司市场价值的综合评价，一般包括盈利能力评价、偿债能力评价、 营运能力评价、市场测试比率评价、发展态势评价。“ 2 3 e v a 理论 2 3 1 e v a 的概述 早在上世纪2 0 年代，美国通用汽车公司就把e v a 思想引人公司管理中，然 后曾一度被人们遗忘。到了上世纪8 0 年代，总部设在纽约的s t e ms t e w a r t 咨询 公司将该思想重新引人价值评估和公司管理领域中。目前，e v a 商标由s t e m s t e w a r t 咨询公司注册持有。 e v a 是经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的英文缩写。从算术角度说，e v a 等于税后经营利润减去债务和股权成本，也就是所有成本被扣除后的剩余收入 ( r e s i d u a li n c o m e ) 。e v a 是对真征“经济”利润的评价。e v a 指标是一个基于经 济利润而非传统会讨利润的概念。e v a 值为正，表明公司的经营收入在扣除所有 成本和费用后仍然有剩余，这部分的剩余收入归股东所有。因此，e v a 值为正，股 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 东价值增加，公司价值上升；反之，e v a 值为负，说明公司经营所得还不足以弥补股 本资本成本在内的全部成本，股东价值减少。可见，e v a 指标与股东价值最大化的 目标是一致的，能更有效地衡量公司经营业绩，反映公司价值。” ( 1 ) e v a 是股东衡量利润的方法 资本费用是e v a 最突出、最重要的一个方面。在传统的会计利润条件下，大 多数公司都在盈利。但是，许多公司实际上是在损害股东的财富，因为所得利润 小于全部资本成本。e v a 纠正了这个错误，并明确指出，管理人员在运用资本时， 必须为资本付费，就像付工资一样。考虑到包括净资产在内的所有资本的成本， e v a 显示了一个企业在每个报表时期创造或损害了的财富价值量。” ( 2 ) e v a 使公司决策与股东财富一致 s t e r ns t e w a r t 咨询公司提出了e v a 衡量指标，帮助管理人员在决策过程中 运用两条基本财务原则。第一条原则，任何公司的财务决策必须是最大程度地增 加股东财富。第二条原则，。一个公司的价值取决于投资者对利润是超出还是低于 资本成本的预期程度。从定义上来说，e v a 的可持续性增长将会带来公司市场价 值的增值。这条途径在实践中几乎对所有组织都十分有效，从刚起步的公司到大 型企业都是如此。e v a 当前的绝对水平并不真正起决定性作用，重要的是e v a 的 增长，正是e v a 的连续增长为股东财富带来了连续的增长。” ( 3 ) e v a 是易为管理人员所理解的财务衡量的尺度 e v a 的优势在于概念简单，易于向非财务管理人员解释，大多数公司用于表 达财务目标的方法又多又杂。公司的战略企划通常建立在所得收人或市场占有率 增加的基础之上；在评估单个产品或生产线时，公司常常以毛利率或资金流量为 标准；在评价各业务部门时，则可能根据总资产回报率，或是预算规定的利润水 平。财务部门通常根据净现值法分析资本投资的效果，但是在评估可能的并购活 动时则又常常根据对收人增长的可能贡献为衡量指标。除此之外，生产线管理人 员和业务部门负责人的奖金每年都要基于利润计划重新评估。这些标准和目标前 后并不一致，通常会导致营运战略，策划决策缺乏凝聚力。e v a 解决了这些问题， 仅使用一种财务衡量指标，就把所有决策过程归结为一个问题一怎样提高e v a ? e v a 为各个营运部门的员工提供了统一的奋斗目标，使得公司的一切活动都基于 单独的、前后一致的一种指标，而且这一指标总是以股东投资的增加价值为标准。 结束了公司内部因为多目标引起的混乱局面。n ” 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 2 。3 2 e v a 指标体系的构建 e v a 作为公司价值评估标准和企业管理系统在国外已经被广泛使用，但目前 在我国似乎还比较陌生，只为少数公司和投资者所熟悉及采用。至今在国内对 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 还没有一个统一的中文翻译。一些人把它译为经济 增加值；一些人把它译为经济附加值；还有一些人把它称为创值。为了称呼上的 统一，在这里把e v a 译为经济增加值。 e v a 指标体系包括经济增加值、经济增加值率、股权经济增加值率等基础性 指标，各指标分别具有不同的含义与应用。在此基础之上，我们可以全面地测算 公司股东的真实价值，对上市公司进行投资价值分析。 ( 1 ) 经济增加值的计算及含义 经济增加值的计算是应用经济增加值指标的第一步。所谓经济增加值，简单 地浇就是扣除了所有资本成本( c o e ) 后的资本收益( r o e ) ，用公式表示就是： f v a = - r o c - 凸z( 2 1 ) 而r o e 通常用税后净营业利润( n o p a t ) 来衡量，c o c 则等于公司加权平均 成本率( w a c c ) 与全部资本投人( c e ，包括债务资本和权益资本) 的乘积。因此 公式( 2 1 ) 可以改写为： f 瑚气剐卜删比x ( f( 2 2 ) 由上可见，经济增加值的计算主要是计算税后净营业利润( n o p a t ) 、资本总 额( c e ) 和加权平均资本成本( w a c c ) 这三个基本变量。由于根据会计准则编制 的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，因此计算经济增加值时需要对 一些会计报表科目进行调整。针对我国会计制度的特点，在实践中计算经济增加 值通常的调整项目包括递延税项变动、企业准备金、企业研究发展费用和市场开 拓费用及商誉摊销等。“7 1 当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理应纳税所得之间的时间性 差额而影响的所得税金额要作为递延税项单独核算。递延税项最主要的来源是折 旧，如果公司在计算会计利润时采用直线折旧法，而在计算应纳税所得时则采用 加速折旧法，从而导致折旧费用的确认出现了时间上的差异。一般情况下，这样 的结果是应纳税所得小于会计报表所体现的所得，形成递延税项负债，推迟了公 司的纳税义务。如果公司能够持续发展并不断更新设备，递延税项就会一直保持 一个余额，实际上它是公司实际永久占用的资本。不调整递延税项会低估公司实 际占用的资本总额，高估资本的盈利能力。因此在计算经济增加值时应该将递延 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 税项的贷方余额加人到资本总额中，借方余额从资本总额中扣除。同时将当期递 延税项的变化加回到税后净营业利润中。也就是说，如果年递延税项贷方余额增 加，就将增加值加到本年的税后净营业利润中，反之则从税后净营业利润中减去。 根据我国股份制企业会计制度的规定，公司要为将来可能发生的损失预先提 取准备金，准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计人当期费用冲减。由 于税前会计利润提取准备金的目的是出于稳健性的原则，使公司的不良资产得以 适时披露，以避免公众过高地估计公司的利润而进行不当投资。但对于公司管理 者来说，这些准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是 当期费用的现金支出。提取准备金的做法一方面低估了公司实际投人经营的资本 总额，另一方面低估了公司的现金盈利，歪曲地反映了公司真正的盈利能力。因 此，在计算经济增加值时应将准备金帐户的余额加人资本总额之中，同时将准备 金余额的当期变化加人到税后净营业利润中去。 另外，在实践中，通常要对企业研究发展费用和市场开拓费用及商誉进行调 整。因为，在股东和管理层看来，研究发展费用是公司的一项长期投资，有利于 公司在未来提高劳动生产率，因此和其它有形资产一样应该列人公司的资产项 目。同样，市场开拓费用，如大型广告费用会对公司的未来的销售业绩产深远的 影响，从性质上讲也应该属于长期性资产。而在实际中，根据稳健性原则规定， 公司必须将研究发展费用和市场开拓费用在费用发生的当年列做期间费用一次 性予以核销。计算经济增加值时应该将研究发展费用和市场开拓费用资本化。此 外，当公司发生收购并采用购买法进行会计核算时，购买价格超过被收购公司的 净资产总额的部分就形成商誉。根据我国企业会计准则的规定，商誉作为无 形资产的一种列示在资产负债表上，在一定的期间摊销。这种处理的直接结果是 商誉摊销作为期间费用抵消了当期的利润影响了经营者的短期业绩。计算经济 增加值时的调整方法是不对商誉进行摊销，即在调整时将以往的累计摊销金额加 人到资本总额中，同时把本期摊销额加回到税后净营业利润中。但是在我国，上 市公司没有义务在年报中披露研究发展费用的具体数额，而商誉的摊销也不易从 会计报表中直接获得，根据计算经济增加值可获得原则，在后面的经济增加值的 计算中，对研究发展费用、市场开拓费用及商誉均不进行调整。”3 税后净营业利润( n o p a t ) 的计算 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出，如果在税后净利澜的计算 中扣除了少数股东损益，也应该把此部分加回，亦即公司的销售收入减去除利息 基于 e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 支出以外的全部经营成本和费用后的净值。因此，税后净营业利润实际上是在不 涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，亦即全部资本的税后收益， 反映了公司资产的实际盈利能力。除此之外，还应该对相应的会计项目进行调整， 以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲。通常的调整项目包括利息支出、递延税 项变动、少数股东本期损益和无形资产摊销等。因此，税后净营业利润可用公式 表示为： n o p a t = 税后净利润+ 少数股东本期损益+ 利息费用+ 递延税项贷方余额的增加 + 其他准备金余额的增加( 2 3 ) 资本总额( c e ) 的计算 资本总额是指所有投资者投人公司经营的全部资金的帐面价值，包括债务成 本和股权成本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐 款、应付票据、其它应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括 少数股东权益。因此，资本总额可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债后 的净值。同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表科目进行调整，以纠正对 公司真实投入资本的扭曲。通常的调整项目包括递延税项、坏帐准备和存货跌价 准备等。o ”即： c e = 股东权益合计+ 递延税项贷方余额( 借方余额为负) + 坏帐准备+ 存货 跌价准备+ 短期借款+ 长期借款( 2 4 ) 在实际计算经济增加值时，可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年 末资产总额的平均值。本文在第四部分实证的计算中采用前者。 ( d 加权平均资本成本率( w a c c ) 的计算 至于w a c c 则指的是公司全部投人资本的加权平均的资本成本率。w a c c 的计 算公式如下： w a c c = 权益资本成本率权益资本权重十税后债务资本成本率债务资本权重 ( 2 - - 5 ) 权益资本权重和债务资本权重的计算比较简单，即权益资本、债务资本各自 在总资本中占的比重。那么又如何计算税后债务资本成本率和权益资本成本率 昵? 税后单位债务资本成本= 税前单位债务资本成本( 卜边际所得税率) ( 2 6 ) 在我国上市公司的负债主要是银行贷款，这同国外的上市公司大力发行短期 票据和长期债券不同，因此本文以银行贷款利率作为单位债务资本成本。据胡继 基于e v a 的“辽宁成大”投资价值分析 之、于华在股市价格波动中若干因素的实证分析一文研究中表明：我国上市 公司的短期债务占总债务的9 0 以上，而且目前我国的银行贷款利率尚未开放， 不同公司贷款利率基本相同。因此，为了简化起见，本文采用中国人民银行公布 的一年期流动资金贷款利率作为税前单位债务资本成本，并根据央行每年调息情 况加权平均。在我国绝大多数上市公司的所得税率为1 5 ，所以在此把所得税率 设定为1 5 。o “ 单位权益资本成本是普通股和少数股东权益的机会成本。通常用无风险收益 加上企业投资的风险补偿来表示，最常见的方法是使用c a p m ( 资本资产定价模 型) 。计算公式为： 权益资本成本率= 无风险收益率+ 1 3x 市场风险溢价 ( 2 7 ) 其中，无风险利率在国外一般以长期国债收益率来衡量，但考虑到我国的流 通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银行存款为主，因此，在本文的研究 中以中国人民银行公布的5 年期银行存款的内部收益率