（管理科学与工程专业论文）基于功能观点的风险投资研究.pdf

囫 麓吣2 1 4 这篇论文是在我的导师方世建老师的指导下完成的。从论文的选题、构思到 最后的定稿，方老师给予了无微不至的关心和指导，提出了许多建设性的建议和 修改意见，借此表示衷心的感谢。我在科大读研的三年中，方老师严谨的治学态 度、为人师表的作风和教书育人的责任感，一直激励和鞭策着我。方老师为学生 所做的比他假定为一个导师所必须做的要多许多，我从方老师身上不仅学到了许 多学术知识，还懂得了不少做人的道理，这必将使我受益终生。 在论文的写作过程中，笔者参阅了有关风险投资的专著、论文和一些国内外 专业网站登载的消息，借鉴了他们的研究成果。他们所作的工作给我提供了开阔 的视野和详实的资料，在此深表感谢。 感谢我的师兄弟史眷茂、王松和石永刚同学，他们不仅热情地为我进行文献 检索和相关资料的查阅，而且还从各自研究领域的角度对论文的选题和写作思路 提供了有益的建议，并提出许多宝贵的修改意见。本文的完成还得益于吴晶同学 从国外发回的许多外文资料，在此一并表示感谢。 最后，感谢科大商学院老师3 年来给予我的关心和照顾，感谢所有教诲我的 老师和商学院领导3 年来给予我的教导、鼓励和鞭策。 摘要：本文旨在采用功能观点，对风险投资进行抽象制度层面上的全景式 描述。本文以技术创新周期为线索，论证了风险投资根本宏观经济功能在 于对“未来”大企业或新产业的胚胎进行发现、筛选、孵化和培植，承担 新经济增长点发展初期的不确定性，明朗化其投资管理和获利模式，为社 会化生产要素向新的、更具效率的配置平衡过渡搭好桥梁。风险投资宏观 经济功能的发挥依赖风险投资家将投资初期关于投资领域的意会信息转化 为投资末期可编码信息的信息加工能力，以私人权益资本和有限存续为基 础的有限合伙制为风险投资家这一专业技能的发挥提供了有效的激励和硬 预算约束，保证了风险投资整体融资效率，而簇群的声誉机制和高社会资 本存量则为风险投资内部治理机制的发挥提供了良好的外部环境。本文最 后归纳了风险投资的制度逻辑，并对其发展前景做出简单的预测。 差键词：风险投资功能观点 a b s t r a c t t h i sp a p e ri n t e n d st og i v eat h e o r e t i cl e v e l so v e r a l ld e s c r i p t i o nt o v e n t u r ec a p i t a li naf u n c t i o n a l p e r s p e c t i v e g u i d e db yt e c h n i c a li n n o v a t i o n c y c l et h e o r y ，t h i sp a p e rd e m o n s t r a t e st h a tt h ef u n c t i o n so fv e n t u r ec a p i t a li n e c o n o m y a r et of i n d ，s e l e c t ，h a t c ha n df o s t e rt h ee m b r y o so fu n b o r n g r e a tf i r m s o rn e w i n d u s t r i e s ，s t a n dt h eu n c e r t a i n t yi nt h e i ri n i t i a ls t a g e s ，a n dc l a r i f yt h e i r i n v e s t m e n t m a n a g e m e n tm o d e l b yd o i n gs o ，v e n s l t r ec a p i t a lw i l ll e a dt h e s o c i a lr e s o u r c et of l o wi n t oan e wa n dm o r ee f f i c i e n te c o n o m i cf i e l d i nt h i s p r o c e s s ，t h e v e n t u r ec a p i t a l i s t s f u n c t i o ni st ot r a n s f o r mt h ei n i t i a lt a c i t k n o w l e d g e o ft h i sn e wf i e l di n t oc o d i f i e d i n f o r m a t i o n ，a n dt h el i m i t e d p a r t n e r s h i p sa g r e e m e n tb a s e do np r i v a t e e q u i t ya n dl i m i t e dl i f et e r mi m p o s e s e f f e c t i v ei n c e n t i v ea n dr i g i db u d g e tc o n s t r a i n t st ot h o s ev e n t u r ec a p i t a l i s t s ，s o a st og u a r a n t e et h ef i n a n c i a le f f i c i e n c yo fv e n t u r ec a p i t a l w ea r g u et h a tt h e c l u s t e r sw i t hf i n er e p u t a t i o nm e c h a n i s ma n da b u n d a n ts o c i a lc a p i t a la l s o p l a ya k e y r o l ei nv e n t u r e c a p i t a l so p e r a t i o n t h i sp a p e rf i n a l l yc o n c l u d e st h e i n s t i t u t i o n a ll o g i co f v e n t u r e c a p i t a la n df o r e c a s ti t sf u t u r eb r i e f l y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，f u n c t i o n a lp e r s p e c t i v e 科学技术转化为生产力的能力已成为衡量国家强大程度的重要指标。美国 斯坦福大学国际研究所所长w 米勒曾经说过：“在科学技术研究早期阶段，由于 风险投资的参与和推动，使得科学技术研究转化为生产力的周期由原来的二十 年，缩短了l o 年以上。”英国前首相撒切尔夫人也曾说过：“欧洲在高科技及其 产业方面落后于美国，并不是由于欧洲的科技水平低下，而是由于欧洲在风险投 资方面落后于美国。”看来风险投资的重要性不容忽视。 勾画出风险投资的总体轮廓以作为纵贯全文的分析对象是展开讨论前的必 要准备工作。在此笔者先回溯历史，点明选题的意义；后文中再概述风险投资典 型运作流程，以作为研究的事实背景。 l h 1 1 风齄投资_ 日i 史回舅l l l = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 目前国内关于风险投资的文献一般都认为具有风险投资基本特征一一高风 险，高收益一一的投资行为最早起源于美国。在2 0 世纪二三十年代，美国有一 批富有的家庭和个人曾经采取过向一些他们认为很有前途的企业提供启动资金 的非儿投资行动，从而使这些被启动运转的企业中，崛起了后来如e a s t e r n a i r l i n e s ( 东方航空公司) ，x e r o x ( 施乐) 等全球有影响的著名的大公司。 但风险投资业后来的从业者一致认为，标志着现代风险投资业诞生的历史事 件是a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ( 缩写为a r d ，国内译 名为“美国投资与发展公司”) 在1 9 4 6 年的成立。根据p a t r i c kl i l e s l 的研究， j x l 险投资是时任波士顿联邦储备银行主席的r a l p he f l a n d e r s 的创意。 f l a n d e r s 看到，一方面是新企业在创立过程中缺乏资金，另一方面却无力开发 由大企业、保险公司以及其他机构闭锁在信托基金中的投资资本：而在那时，富 裕的家族，诸如p a y s o n s 、w h i t n e y s 以及r o c k e f e l l e r s 等早已设立了由个人管 理的私募基金，寻找具有极高发展潜力的投资机会。f l a n d e r s 于是指出： 在我们的商业姑构中，除非有大量健康的新生儿不断涌现，否则姜国 的商业和美国的鱿业以及堆糸这个国寐发展的社套财富注定无磕得到傣 障。我们不能把所有的时间都只是可章地寄托在古老的大型行业的扩张 上，我们需要来自底层的新生力量及新的源泉和智慧，我们需要把大量存 p a t r i c kl i l e s 著“如何维持一家风险投资公司”，哈佛大学1 9 8 9 年术公开发表的博士论文。 在的信托资源分配给那些正在寻求支持的新创意。 f i a n d e r s 的想法得到了哈佛商学院教授g e n e r a lg e o r g e sd o r i o t 的支持。 d o r i o t 和他的许多同仁都认为麻省理工在二战期间开发出的许多技术都有着极 其广泛的商业发展前景，通过发掘金融机构中的基金，他们确信可以建立一家独 立的私募实体，在无需借助政府支持的情况下，就能把这些技术研究成果转化为 可行的企业。经过许多的努力，这个实体一一a r d 一一于1 9 4 6 年6 月6 日按照美 国马萨诸塞州的法律设立并开始运作了起来。 a r d 的运作远非一帆风顺。引用d o r i o t 的话来说，在初创企业发展的早期 阶段，大部分受资企业“不只一次地会濒临突然死亡的边缘”，而a r d 的作用就 是“关注、支持，关心和传播希望”。d o r i o t 和其他顾问、董事被越来越多地卷 入到受资企业，提供技术和管理支持，帮助这些企业成长；而a r d 自己则出现了 一些无可避免的情况：负现金流量、资金匮乏和流动性差、没有早期资本收益、 无力分红等。a r d 的发展前期没有暴富的奇迹，只有困难中的探索。 新生的事物总是不成熟的，无论是a r d 还是它的受资企业：但新生事物的蓬 勃的生命力是压制不住的，a r d 在困难中继续前进。终于，1 9 5 7 年向数据设备 公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p o r a t i o n ，d e c ) 的投资带给a r d 巨大的成功，以 7 力- 元换取d e c 7 7 普通股股份的投资到了1 9 7 1 年已经增长为3 5 5 亿美元，而 今天d e c 已经成为世界计算机产业的领军者。d e c 的最终成功成就了a r d ，成就 了d o r i o t 开创的“经典风险投资”，其旗帜展示效应也永远改变了美国风险投资 业的未来。 在a r d 和其他私募风险投资基金的鼓舞下，美国的一系列制度变革继起，其 标志性事件有： ( 】) 】9 5 8 年小企业管理局( s m a l 】b u s i n e s sa d m i n l s t r a t j o d ，s s a ) 建立 了小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n y ，s b i c s ) 2 ； ( 2 ) 1 9 7 8 年到1 9 8 1 年通过5 项重要的立法动议，内容包括旨在增加收益 的减税、旨在拓宽资余来源的允许养老基金投资于新兴企业、旨在赋予投资者更 多灵活性的改革风险投资基金注册和受托责任要求等3 ： ( 3 ) 1 9 6 1 年，a r t h u rr o c k 及其合伙人d a y i s 首次提出普通合伙人的概念， 并在合伙关系中把所实现的资本收益的8 0 分配给有限合伙人，2 0 分配给普 通合伙人，丌有限合伙制之先河；而后，现在已经成为风险投资基金主要组织形 式的有限合伙制在7 0 年代术期和8 0 年代中期的逐步推广并发展完善。 在这系列制度创新的支持下，风险投资在美国获得了巨大的成功。它促进 了许多新兴产业的发展：半导体、个人电脑、软件、生物技术、数据通信以及网 2 事后证j 是个失败的举措，但它标志着美国政府对风险投资的正式制度认可，意义深远 3 加速丫风险投资业的气候形成和制度化推进，取得立竿见影的效果，使美圈风险投资业焕然一新 5 络，这些产业改变了我们生活、工作和娱乐的方式。这些产业中有一串光辉的、 甚至改变了世界经济发展的名字：d e c 、i n t e l 、m i c r o s o f t 、s u n 、l o t u s 它 们最大的共同特征就是：在发展早期都受到风险投资大力支持。 风险投资在2 0 世纪8 0 年代达到了高潮。而后虽然有9 0 年代初期的短暂萎 缩，但它在9 0 年代束的世纪之交似乎冲到了真正的巅峰。人们不会忘怀的是纳 斯达克( n a s d a q ) 网络狂潮的一夜暴富，还有一个和风险投资紧紧联系在一起的 新名词：“新经济”。“新经济”由美国总统克林顿在2 0 0 0 年国情咨文中明确 定性，它描述的是美国连续l o 年中高增长、低通胀率、低失业率这3 个按经济 学原理应该是替代关系的指标变成耦合关系的奇迹。尽管风险投资与新经济的关 系到底是什么没有定论，但“风险投资新经济”将作为2 0 世纪9 0 年代最重 要的经济事件被载入史册，这点确认无疑。 如果风险投资2 0 世纪末的巅峰让人惊喜，那它接下来迅速的衰败简直就是 难以置信：纳斯达克的连续暴跌和美国经济增长的骤然放缓让人瞠目结舌，d o t c o m 一度甚至成为可供嘲笑的谈资，许多风险投资机制成功孵化出来的企业正在 挣扎之中，新经济的运作模式仍未成形。退出收益的低迷和宏观经济形势的不利 使得风险投资现在至少从表面上看是风雨飘摇。 i h l 2 选题意义l i l = = = = = = = = = = = = 一 风险投资的起起落落大约是投资者的不幸，但却是理论工作者的幸运。实践 问题是理论研究的第一步，从狂热状态中冷静下来的人们开始清醒地认识到风险 投资不是免费的午餐，甚至不是少付费的午柽，实践向人们展示了风险投资的辉 煌之后，也毫不留情地暴露了其以往深藏着的问题。研究问题当在问题暴露得最 清晰的时候，所以此时证是对风险投资进行研究的最佳时机。 风险投资作为一种比较完整、比较独特的制度创新，开辟出了有别于原有信 贷系统的投资新领域、新机制，它虽是应高新技术产业化和技术创新之需而生， 但它是运用比以往存在的任何其他形式的制度化投资方式都更具高度市场化激 励效率的特殊机制去实现这一目的，所以它能够做好以往的信贷系统做不好甚至 做不到的事情。学习风险投资所提示的先进性经验，如同学习任何来源于发达国 家管理现代经济的其他经验一样，是促进我国现代化建设的重要方法。 但制度的移植不同于技术的移植，它要受到本国制度环境的制约，比如习俗、 人文意识、旧制度的惯性等等。“一个社会究竟赋予其制度什么样的具体内容只 能由该社会的成员根据自己的经验和价值观来决定，它只能通过渐进的、演化性 的试错过程来发现。”1 我们能够借鉴外国的应该是抽象制度原理层面的东西。 4 柯武刚，史漫飞，制度经济学2 0 0 0 年1 1 月商务印书馆第1 版第2 页。 ： 6 我国正处于由计划经济体制向市场经济体制演变的转型期，影响资源配置的 因素非常复杂，许多非正常因素对正常因素经常发生干扰，致使象风险投资这样 在资源配置中的不可替代的作用，也会因为相应的环境及其机制的不健全而无法 很好地展现出来。如果在没有真正明白风险投资是什么和为什么之前就急于设计 我国的风险投资政策实施方案，难免陷入认识的误区，反而让风险投资内生性的 问题得到兴风作浪的机会。国有企业改革的困境已经告诉我们：制度变迁的路径 依赖效应将让我们为最初不规范的制度改革在将来付出更大的代价，所以超越对 风险投资操作层面的简单模拟，从抽象制度原理角度思考风险投资自身的运行机 制和对国民经济作用，对风险投资未来的发展有着更大的益处。 风险投资不会就此低迷，凤凰涅檗，为浴火重生。在狂热时保持冷静，在低 迷中保持热情，让我们用这样的理性迎接风险投资的下一个巅峰。 本文的研究基本遵循兹维博迪和罗伯特默顿共同提出的基于功能来观察 金融体系的方法；。 功能观点与基于机构来观察金融体系的机构观点有所不同。机构观点更为普 遍流行，它观察某些特定种类的组织机构，如银行、养老基金及保险公司等，然 后再为这些不同种类的机构设计规章制度。问题在于随着基础技术的更新和其他 因素的变化，这些机构也随着时间的推移而被迫发生变化，这是机构观点的重大 缺陷。功丝理盛则苴蠹间：全融签丕噩墓堑焦殛些经蕴塾篮：面蜃坌盘复焦逵 些经迸边丝盏錾塞照圭佳县查盐么搓笪堑丛蹙堑! 量厘要筮握堑终缱堑去筮堑 现直组丛形式的剑廑望塑塑型差徨塞! 羞左图遮让= 拙堑焦这些驱能丝量妊鲍 组缦型耋! 当然，一种组织机构是否“最好”，取决于时机和现有的技术。在某 种程度上，它取决于一个国家的历史、文化和其他因素。它还取决于受过训练的 人数是多少，以及他们受过哪些训练这可能是最重要的一个因素。 毡丝理盛给嚣幽量直俭值鳇堡丞星丕熊蕴班毽毯疆捡壅扭剑亟班塞丝理治 墨扭制：筮麴迨堡扭型在查数蠢幺查王塞理塞疆独丝：固匙毽鲤煎趣渣堡扭趔 的奎厦噩丛盆盘宣熏旦值塞理塞麴功丝厶圭! 作为一个特定范畴，风险投资固然有其相对不变的制度本质；但作为一个新 生事物，风险投资的具体操作方式却一直处于演变之中：在不同的历史阶段、不 同的国度，风险投资有着不同的组织形式、不同的投资对象和不同的运作方法， 有着不同的经济意义。风险投资表象的演变性使得我们如果用机构观点来观察风 险投资的话，会很容易陷入混乱当中。我们可以从风险投资繁多而又各有差异的 5 探求智慧之旅，北京大学出版社2 0 0 0 年5 月第1 版，p 9 卜一p 9 6 。 7 定义上体会到这一点。 全美风险投资协会( n v e a ) ：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅 速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 欧洲风险投资协会：风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜 力的成氏型、扩张型或重组型的未上市公司提供资金支持并辅之以管理参与的 投资行为。 联合国经济合作与发展组织( o e c d ) 2 4 个：i ：业发达国家爱在1 9 8 3 年第二 届投资方式大型研讨会上认为：凡是以高科技和知识为基础，生产与经营技术 密集的创新产品或服务的投资，都可以视为风险投资。 1 j = 界经济合作组织科技政策委员会丁1 9 9 6 年，在风险投资与刨新研 究报告中认为：风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股 权资本的投资行为。 风险投资行业的主要追踪者，( ( v e n t u r ec a p it a lj o u r n a l ，在1 9 8 9 年1 2 月的杂志上提醒读者：“即便在某个国家之内也不存在被普遍认可的关于风险投 资的定义，更不用说全球了。”为了探究风险投资深层的经济学原理，本文决定 采用功能观点。 应用功能观点于风险投资的研究，奎塞鉴蓝是拯塞区险援资的塞理经渣功 能；豆蜃坌逝盘塞理这些塞理经进功篚：匦险塑童数徽理渔堡扭剑置墓由仕么 搓鲤挂堑厘丝：逾复笪! 直阻金丛制差丕型担担揎堡狃剑：垫煎塞理这些挂 延届丝：直阻金丛剑羞丕型担担渔堡狃剑：笪鲨堡往用塞褪妊筮攫星置噩灶 么搓的处部剑廑丕撞；量厦查塞堑鉴望缱丛险塑童笪要塞过程塑劁廑逻辑：差 盟迅险塑邃的渲丝趋势进短笸皇的亟型! 本文希望回答以下3 个问题： ( 12 凰险塑童笪宏理经进邈丝盟在! 本文首先以技术创新周期为线索，探 讨了传统金融系统在支持技术创新过程中的功能空缺，而后围绕资本追逐利润的 本性，以制度需求和制度供给的平衡为理论基础，阐述了风险投资的根本目的和 “发现”“未来”主导产业的宏观功能，并据此讨论风险投资泡沫膨胀和破灭机 理以及风险投资退出机制的“接力”意义，回答风险投资何以运用很小比例的资 金就能发挥巨大宏观功用的问题。 ( 1 2 凰隍塑童夔丝筮捶塞理丝鎏毡毖鲍筮理迨堡狃制星仕么! 对该问题的 研究是本文的重点。风险投资的微观治理机制可分为内部治理模式和外部治理环 境两部分a 在对内部治理模式的讨论中，本文以功能观点为指导跳出金融中介的 传统分析框架，充分考虑风险投资基金和受资风险企业的互动，深入探讨受资风 险企业的关系型相机治理机制及其对风险投资基金组织形式的影响，阐明有限合 伙制的真正治理含义。在对外部治理环境的讨论中，本文主要讨论簇群特殊的声 誉机制和丰富的社会资本对风险投资治理的意义。本文将结合关于风险投资宏观 功能和微观治理的研究结论，给出风险投资的新定义： 风险投资是集中投资于扩展期产业中高成长性中小企业的具有 很强关系型融资特征的投融资机制，其投资目的是在产权市场上贴 现未来垄断利润以获得资本增益。 3 2 迅险塑童圭塞笪渲变趋垫是仕么! 本文将简要讨论此问题。组织生成 之后都要接受环境对组织维持自身生存、开拓生存空间并保持持续发展的能力等 方面的综合检验，风险投资基金也不例外。为维系生存，风险投资在不断变化的 制度背景中要作出适应性调整，于是组织的行为模式发生变化，自身宏观功能的 实现可能出现波动。 本节将插述出由美国风险投资之父g e n e r a lg e o r g e s d o r i o t 开创的 “经典风险投资”的典型运作流程，以此作为纵贯全文的研究对象。 “风险投资”这一名称的原始出处是荚文的“v e n t u r ec a p i t a l ”。“c a p i t a l ” 意为“资本”，这就包括融资和投资两部分，而不是单纯的“i n v e s t m e n t ( 投资) ”。 至于“v e n t u r e ”，美国传统辞典上的解释为“a nu n d e r t a k i n gt h a ti sd a n g e r o u s d a r i n g ，o ro fu n c e r t a i no u t c o m e ”，直译过来便是“危险的、大胆的或回报不 确定的事业”。这样，从词源上，v e n t u r ec a p i t a l 不是局限于进行高科技中小 企业的创业投资，而是一种“冒险追逐暴利的投融资机制”，对投资内容的知识 和科技含量的把握是退而求其次的事情。那为什么我们提到“风险投资”之时总 是会联系到“高科技”呢? 而且在实践中，尽管风险投资的投资领域极其广泛， 但风险投资的辉煌却是和半导体、个人电脑、软件、生物技术、数据通讯、网络， 和i n t e | 、m i c r o s o f t 、s u n 、l o t u s 等等这些高科技产业和企业联系在一起，这 是为什么呢? j w i l l i a m s 认为有竞争力的产业领域可以分为3 个6 ： 1 ) 容易实现规模经济和范围经济的传统型( t r a d i t i o n a l ) 产业领域； 2 ) 具有地方垄断性( 1 0 c a lm o n o p o l y ) 的产业领域： 3 ) 创新不断的“熊彼特”式( s c h u m p e t e rj a n ) 产业领域。 单为追求利润，风险投资理论上可以向以上任何一个领域投资。但传统型产 业领域资本规模要求高，一般只适合社会化资本投资；而且传统型产业领域通常 已由大型垄断性企业主导，风险投资无进入空间。 地方垄断型产业领域确实是风险投资的投资领域之一? 。美国至少9 l 家由富 裕个人和较小机构支持的风险投资基金就热衷投资于本地区或区域内的市场热 点，投资范围从高科技( 如果可行的话) 到超级市场、酒业以及服务业。但地方 垄断型产业的利润空间和获利方式是显见的，它们在传统金融市场上融资并不困 难，风险投资在这一领域内的投资面临着其他融资形式同益激烈的竞争，所以地 方垄断型产业领域不构成风险投资的典型投资领域。 熊彼特式产业领域在发展初期由于利润空问和获利方式的模糊，在传统会融 市场上融资不易，而且在发展初期，熊彼特式产业内以中小企业为主，对实物资 本规模要求不高，所以十分适合风险投资这种人力资本密集、货币资本规模相对 不大的专家型资本投资。“传统金融市场难以为发展初期的熊彼特式产业领域融 资”这市场空缺真j 下构成风险投资的典型投资领域，而且风险投资的补缺功能 。j w i l l i a m s 1 9 8 8 ，”id o n tt h i n kw e r ci nk a n s a sa n ym o r e ”载十 美 r m g r a n m l 9 8 8 ) c o n t e m p o r a r y s t r a t e g y a n a l y s t s ，b l a c k w e l ! p u b t i s h e r sf n cp p2 5 9 2 6 1 w d 比利格丈ja 蒂蒙斯- 处于十字路口的风险投资山两人民出版社2 0 0 1 年9 月第1 版，p 6 4 。 至今无人可以替代，宏观经济意义在此真正得到体现，这就是我们为什么总将风 险投资与高科技联系在一起的原因。后文中我们将详细论述这一点。 下文中我们将频繁使用“风险企业”概念，在此我们用图一确认其意义。 风险投资有直接风险投资和间接风险投资之分。直接风险投资是指由最终投 资者直接向最终受资风险企业进行投资的风险投资形式；间接风险投资则是指最 终投资者首先将资金投入风险投资基金，而后再由风险投资基金向最终受资企业 投资的风险投资形式。间接风险投资中的风险投资基金又有三种组织形式：公司 制、信托基会制和有限合作制。 直接风险投资已经不是风险投资的主流，但它对间接风险投资的补充作用不 可或缺。至今为止，在允许有限合作制存在的国度中，有限合伙制都是间接风险 投资的绝对主流。另外，风险投资虽然已经全球化，但美国无疑仍是风险投资发 展最充分的国家，所以本文将以美国有限合作制风险投资基金的运作流程作为典 型化事实背景8 。 从纯粹融资的角度看，有限合伙制风险投资基金是一种金融中介机构，它从 多种资金来源处汇集大量的投资资金，这些资金来源包括养老基金( 1 9 9 6 年占 4 j ) 、基会会和大学( 2 0 ) 、股份公司( 1 8 ) 、富豪和富裕家庭( 7 ) 、保 险公司和银行( 6 ) 、外国投资者( 4 ) 和新兴的创业企业等。各种机构投资 者涌入风险投资得益于前文提到的2 0 世纪7 0 年代末和8 0 年代初美国旨在优惠 税收和放松舰制的立法变动，在此之前，个人和家庭是风险投资基金的最大资金 来源，1 9 7 8 年占3 2 ，而养老基金仅占1 5 。 有限合伙制运作过程的法律结构非常独特，它的组成成员包括作为一般合伙 人的风险投资家和作为有限合伙人的最终投资者两种。有限合伙人提供大部分资 8 参见s a l m a n ( 1 9 9 0 ) ，a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 9 4 ) ，b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) ，c o m p c r s 和l e m e r ( 1 9 9 6 ) ，f l o r i d a 和k e n n e y ( 1 9 9 8 ) tk a p l a l l 和s t r o m b e r y ( 2 0 0 0 ) 。 l1 本，但不直接参与风险投资基金的管理和投资决策，这使得他们能够享有有限责 任和避免双重征税的好处。一般合伙人充当基金的组织者，对基金管理负担全部 的个人责任和法律后果，为了保持管理的延续性，一般合伙人会专门成立管理公 司进行经营：一般合伙人通常只投入l 至3 的资本，但获得1 5 至2 5 的实 际资本收益，并每年从基金总额中提取一定比例的金额( 通常是1 至2 ) 作为 管理费用。有限合伙制基金通常设立一个有限的存续期，比如1 0 年。理论界通 常认为有限合伙人和一般合伙人之间存在“委托代理”问题。我们用“图二” 描述有限合伙制的基本组织运作框架。 风险投资者力图寻找前景看好的投资项目，努力发现那些已有项目计划但需 要风险融资的潜在企业家。仅在硅谷就有2 0 0 多个风险投资基金，资深风险投资 家一般一年据称要收到1 0 0 0 多个申请。甄别和搜寻合作对象对双方都不是简单 的事情。即使发现了一个较为理想的配对，除非企业家事先确立了良好的声誉， 而且建议的项目确实看好，否则风险投资者开始只会提供一些种子资金，先试探 该企业家是否有能力实施项目，然后决定是否进一步支持他建立新企业。如果风 险投资者决定为新兴企业注资，风险投资者和企业家将签订详尽的融资和雇佣合 同。这些合同规定了企业家作为高级经理的具体融资和雇佣条款( t e s t a ，1 9 9 7 ： h e l i m a n n 1 9 9 8 ) 。 新兴企业融资通常涉及到由多个风险投资者加入的集团融资，其中一位充当 主要融资者和管理者；在经验丰富和相互了解的风险投资者之间，主要管理者的 位置随项目而轮换。这无疑是一种很好的分散风险和共享收益的安排，但l e r n e r 、 f e n n 、l i a n g 和p r o w s e 认为这更是风险投资者相互放下监督权的一种机制。相 互放下监督权不仅避免了重复监督，而且有助于控制风险投资者的渎职行为。如 果某主要风险投资者监督不力或低能，使得他主导的融资项目失败的比例超过了 j 下常值，其声誉会因此败坏，从而失去重新注资以及加入其它人组织的集团融资 的机会。 在受资风险企业( 后文中将统称为“x i 险企业”) 开办之初，风险投资者只 注入启动项目所需的少量资本，然后再视项目的进展情况分阶段增资，但增资与 否以及增资多少一般无法实现写入合同，s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 称之为“阶段性”资 本承诺。近年来有一种日愈明显的的倾向，即不同类型的风险投资者专门投资于 风险项目的不同阶段。根据美国全国风险投资协会的定义，风险投资融资一般有 以下5 个阶段： 种子阶段( 即企业创立之前) ，通常由经验丰富的所谓“天使”( a n g l e s ) 出资； 创业阶段( 技术中试) ； 早期阶段( 产品开发、生产和营销的准备阶段) ； l2 后期阶段( 产品推向市场之后) ； 最后阶段( i p o 之前的6 个月到1 年左右) 。 风险投资基金 夺寻找机会 夺 开展乖j 结束交易 夺进行监管，实现增值 夺筹集新增资金 资金 ，3 的4 度管理费 7 资j t 看fj 人，每 j 年1 费川 ， 有限合伙人 夺养老基金 创业者 夺富有个人 。，：，翁资本收茄 夺机会创造与 夺人企业识别 夺保险公司夺企业管理 夺口i 造价值 夺收获 i 夺外国资金 股权 夺捐赠 收本金及7 5 一8 5 的资本收 f n t 图二有限合伙制组织运作框架 事实上在风险企业的后期阶段和最后阶段，由于利润前景已经比较明确，传 统融资渠道已开始向其提供融资，所以风险投资最有特色的融资阶段是风险企业 的前3 个阶段，本文称之为“初创阶段”。本文研究的风险投资类型是投资于风 险企业初创阶段的风险投资。 风险投资者的融资形式通常是可转换的优先股。如果项目失败了，他们先于 普通胶持有人而得到赔偿，因此，他们被确保不会遭受极其不利的风险。与此同 时，在风险企业需要注入新资以维持运转的关键时刻，风险投资者还保留拒绝注 资的退出权。另一方面，典型的持股合同允许企业家在达到某些绩效目标之后可 以不管投资者的利益，增加自己的所有权份额( 通常以普通股的形式) 。但被解 雇的企业家将谯失未来可能得到的股票收益。 风险投资者不论主要的还是非主要的在创新企业的董事会都占有 重要的地位。l e r n e r ( 1 9 9 4 ) 声称，在由风险投资支持的生物技术企业的董事会 中，风险投资者拥有超过三分之一的席位，这一比例比管理人员和外部董事所占 的比例要高。k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 也发现在其1 9 0 个样本中，风险投资 者在董事会占多数席位的情形占2 6 ，而且风险投资者的控制力随融资一轮一 轮增加。除了参与董事会议之外，风险投资者还经常光顾创办的企业，拜访企业 家。他们向企业提供建议和咨询服务，如帮助筹集资金、审议战略计划、招聘财 务和人力资源管理专家、介绍潜在的客户和供应商、引见公共关系和法律事务专 家等，我们通常把这些称之为“增值服务”。在初期资金缺乏的时候，企业家会 在事先自愿让渡控制权；在必要的时候，风险投资者也会积极行使对风险企业的 j 下常治理职能，比如解雇不合格的企业家，并从外部引进管理人员等：但如果项 目进展顺利，风险投资者通常会将控制权交还企业家。 风险企业不乏失败的例子。许多失败发生在早期，通常集中在头一年或头两 年，这不仅仅是由于雄心勃勃的企业家之间过于激烈的竞争，其中也有风险投资 者自身的原因。从风险投资者平时的言谈中不难发现，在硅谷，融资1 0 家企业 成功3 家是非常合理的结果。“失败”是风险投资过程中特有的病症，是一种大 家都可以预期到的正常事件；有时候风险投资者基于自身资本收益而急于求成的 “催化”甚至加剧失败。 “周期性”是风险投资的重要特征。风险投资家发现、筛选、孵化和培植风 险企业不是为了自己持久经营，在风险企业的经营业绩和增长预期被产权市场认 可之后，风险投资家将贴现自己的股份退出。风险资本一旦投入到风险企业，资 余就固化为资产，如果没有退出机制，风险资本就会长时间沉淀在企业，风险投 资家失去进一步投资的能力；而且风险资本如果缺乏流动性，风险资本家就无法 有效进行纵向和横向上的组合投资和分散投资，投资风险也会大大增加。资本的 生命在于运动，有效的退出机制是风险资本流动性的根本保证，是风险投资业存 续的必要条件。孵化不成熟的中小企业所需的“创业”才能和持久经营一个比较 成熟的企业所需的“守业”才能是不同的，风险投资实际上是人类经济活动在更 高形态的专业分工：专门从事企业创造而不从事企业持久经营。创造企业与持久 经营企业的分离，无疑将加快人类经济发展的步伐。 如果项目成功了，风险投资终止的主要方式有两种，一是企业股票上市 ( i p o ) ，二是被其他大企业收购，有时候也有风险企业回购风险投资者股份的案 例。在过去，从企业创立到最终的i p o 通常需要5 年到l o 年的时间，近年来i p o 所需的时间有不断缩短的趋势( 甚至缩短到两年) 。i p o 周期缩短可能由于风险 投资组织技术的进步，可能由于股市的繁荣，还可能由于企业把目标定在现存技 术的商业化，因此丌发时间缩短。风险投资者决定企业i p o 的时间，并提供必要 的营销指导。主要的风险投资者在i p o 之后仍担任董事会成员，目的在于防止企 业家的道德风险。i p o 的资本收益将根据当时的持股情况在风险投资基金和企业 家之间进行分配。资深风险投资家倾向于将i p o 的时间定在市场对企业估值极高 的时候，资历较浅和声誉不高的风险投资者则可能促成企业提高上市，以显示自 己的业绩和避免流动性风险。 我国流行的观点认为，存在一个活跃的i p o 市场是风险投资融资和产品创新 成功的一个必要条件。这种观点当然有其正确的一面，但同时必须注意到，近年 来成功的风险企业越来越多地成为同一产业主导企业收购的目标，而不是走向 i p o 市场( 参见斯坦福上学院案例s s m 一2 7 ) 。这些主导企业通常是已经成长起 来的风险企业，而且已经在它们所属的细分市场上具备了设定产业标准的实力。 它们收购成功的风险企业，一是为了杜绝威胁其所设标准的潜在来源，二是通过 收购和整合互补性产品的生产进一步巩固其市场地位。主导企业的收购举动对风 险投资者的投资行为存在一定的导向作用，尤其在风险投资的后期尤其如此。从 风险企业家的观点来看，如果他们只拥有单一的产品线，在收购和i p o 之间他们 更愿意选择前者( h e l l m a n n ，1 9 9 8 b ) 。 我们用图三描述风险投资的投资过程。 总结前述，典型的风险投资是“勇敢而耐心的金钱”，它集中投资于风险企 业的种子期、创业期和早期阶段，并提供大量的增值服务；风险投资者集三种功 能于一身：对注资企业的事前监督( 筛选项目以克服逆向选择问题) 、事中监督 以及事后监督( 验收项目成果和决定选择何种退出策略) ，虽然这些功能可能被 不同的j x l 险投资者专门负责。事前和事中监督需要有特定领域的工程学技能和管 理技能，而事后监督则需要精通金融，这无疑是很高的专业水准要求。为了缓解 知识问题，风险投资者倾向于选择自己熟悉的某些特定行业进行集中投资，在此 领域他一般能够满足这些要求。 作为一篇全景描述式的理论分析论文，本文分析所需的理论部分涉及范围较 广、内容较多，如果都在某理论首次应用时翻对其加以叙述，难免给读者以不连 贯的感觉，因此采取将基本理论单列一节叙述的方法。对此节未涉及到而分析中 又将使用的理论，将在其具体应用处另予叙述。 本文的所有分析以经济人的“最大化自利”原则为基础，遵循个人行为的“机 会主义”动机假设和“有限理性”能力假设。 匣重画 最早把“创新”这概念作为一个经济学范畴纳入经济理论体系的是美国经 济学家约瑟夫熊彼特，他在经济发展理论对利润、资本、信贷、利息和 经济周期的考察中创立了以企业家和创新为主旋律的经济发展理论。熊彼特的 创新理论对风险投资研究意义非凡，因为风险投资自身及其支持的新兴产业无疑 都属于“创新”范畴。 确定投资机会，设立基金 l 募集资金 发现具有高发展潜力的新兴中小企业，产生交易流 l 跟踪和评价交易 评估和谈判 一 增值服务 夺发展战略 - ：夺积极参与董事会 夺外部专家 夺后续融资 夺其他任务、管理 夺 与其他人和机构联系以获取信息 ) 制定和实旌撒出战略 夺 出售 夺i p o 夺并购 夺清算 1 夺联盟 图三风险投资的投资过程 按照熊彼特的观点9 ，所谓“创新”，就是“建立一种新的生产函数”，把一 种从来没有过的关于生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系。熊彼特所 说的“创新”或“新组合”包括以下5 种情况：( 1 ) 引进新产品：( 2 ) 使用新技 术，即新的生产方法：( 3 ) 开辟新市场；( 4 ) 控制原材料的新供应来源；( 5 ) 实 现企业的新组织。 在熊彼特看来，作为资本主义“灵魂”的企业家的职能就是实现“创新”， ：、差之壁墼堑创新理论的论述主要参考约瑟夫熊彼特，经济发展理论对利润、资本、信贷、利息和经 济蒯期的考察t 商务印书馆，1 9 9 0 年6 月第1 版。 16 引进“新组合”，而所谓“经济发展”也就是指整个资本主义社会不断实现这种 “新组合”。熊彼特认为创新是一个“内在的因素”，“经济发展”也是“来 自内部自身创造性的关于经济生活的一种变动”。他把这种“不断从内部革新经 济结构，即不断地破坏旧的，不断地创造新的结构”的过程成为“产业突变”， 并认为“创造性破化”即是经济发展的本质，应予特别的注重。 熊彼特的资本观也独树一帜，他认为，所谓“资本”，就是企业家为了实现 “新组合”，用以“把生产指往新方向”、“把各项生产要素和资源引向新用途” 的一种“杠杆”和“控制手段”。资本不是具体商品的总和，而是可供企业家随 时提用的支付手段，是企业家和商品世界之间的“桥梁”，其职能在于为企业家 进行“创新”提供必要的条件。 i f 2 2 2 爿度经济学和嗣度变迁理论j i i l i 制度是指各种带有惩罚措施、能对人们的行为产生规范影响的规则。制度 为一个共同体所共有，并总是依靠某种惩罚而得以贯彻；制度的关键功能是增进 秩序，抑制着人际交往中可能出现的任意行为和机会主义行为，将人类的行为导 入可合理预期的轨道，降低不确定性。如果各种相关的规则是彼此协调的，它们 就会促进人与人之问的可靠合作，这样他们就能很好地利用劳动分工的优越性和 人类的创造性；在存在社会混乱的地方，社会的交往相互必然代价高昂，信任和 合作趋于瓦解，作为经济福祉主要源泉的劳动分工则变得不可能；所以制度对人 们能在多大程度上实现其经济上和其他方面的目标有着巨大的影响。 制度的“内在性”和“外在性”与制度的起源有关，而制度的“正式性”与 “非正式性”则与实施惩罚的方式有关。“内在制度”是从人类的经验中演化而 来，体现着过去曾最有益于人类的各种解决方法；“外在制度”则是被从上而下 地强加和执行的，它们由一批代理人设计和确立，这些代理人通过一个政治过程 获得权威。“非f 式制度”包括各种习惯、内在规则以及习俗和礼貌等，对非正 式制度的违背的惩罚是自发地发生的，没有有组织的程度规定和实旌；“j 下式制 度”中，对惩罚的规定和实施都要通过有组织的机制，但这并不意味着正式制度 一定要出政府来运作。 制度需要保持稳定性，这样制度才能被人们更好地了解，从而它们在规范人 的行为上也更有效率。但如果制度在其中发挥作用的经济技术环境发生变化，那 制度也需要进行调整，以期与变化的环境相适应。诺斯指出：“制度变迁的诱致 因素在于主体期望获取最大潜在利润。这儿的潜在利润也即外部利润，一种在已 ”关于制度经济学和制度变迁理论的论述综合参考下列书籍：( 1 ) 柯武刚，史漫飞，制度经济学，商务 印书馆2 0 0 0 年1 1 月第l 版：( 2 ) 财产权利与制度变迁产权学派和新制度学派译文集，上海三联1 9 9 4 年月新l 版：( 3 ) 张宇燕，经济发展与制度选择对制度的经济分析中周人民大学出版社，1 9 9 2 年1 0 门第1 版。 j7 有的制度安排结构中无法获取的利润。只要这种外部利润存在，就表明社会资源 的配置还没有达到帕累托最优状态，现有社会资源还有改进的余地和潜力，从而 可以进行帕累托改进