（工商管理专业论文）实物期权在企业投资决策中的应用研究——以H公司DME项目为例.pdf

嬲i i 煳嬲 i， 丑 7 和使用授权说明 下完成的，研究工作所取得的 不以其它单位为第一署名单位 ，论文中不包含其他人已经发 而使用过的内容。对本文的研 究工作提供过重要帮助的个人和集体，均己在论文中明确说明并致谢。 论文作者张罗牲坞 洳细年l 只| b 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文： 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 函即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) - 罗祛缮翩躲译觎蜘莎月多日 策中的应用研究 项目为例 ，在对项目投资的传统投资决策方法、 识基础上，通过实际投资项目的研究， 分析传统投资决策理论与实物期权在项目价值评估方面所存在的异同以及各自的优缺 点。 本文作者的工作是：运用e x c e l 软件对上市公司股票历史价格波动率进行了分析和 计算；计算出d m e 项目投资过程中所蕴涵的各种实物期权的价值；对d m e 项目进行 再决策。 第一章提出了本文选题的背景和意义，对当前国内外实物期权领域的一些研究成果 进行了概述，提出本文的研究内容和方法。第二章论述了不确定性环境下，投资决策和实 物期权基本理论以及项目投资中实物期权价值计算的举例。第三章主要从传统投资决策 理论的角度去分析d m e 项目的投资价值；介绍项目建成投产后所面临的困境及原因分 析。第四章为本文的重点，说明实物期权在d m e 项目投资决策中的应用，主要从d m e 项目利用实物期权进行重新评估的必要性，d m e 项目中实物期权及类似公司股票波动 率的确定，计算各种实物期权的价值，对d m e 项目投资的再决策。第五章是在以上4 章的研究基础上得出的结论。 本文研究得出的结论为：在不确定性环境下的投资决策中，实物期权能明确地反映 管理柔性的价值，与n p v 法融合为扩展的n p v 法，将会成为更加科学的决策方法。 关键词：实物期权、不确定性、传统投资决策、d m e 项目 r e a lo p t i o na p p l i c a t i o ni nf i r m si n v e s t m e n td e c i s i o n st a k e h c o m p a n y sp r o j e c td m ea sa n e x a m p l e a b s t r a c t b a s e do nt h ek n o w l e d g eo fp r o j e c ti n v e s t m e n ts u c ha sw a yo ft r a d i t i o n a li n v e s t m e n t d e c i s i o n sm a k i n g 、i m p o r t a n tc h a r a c t e r s 、o p t i o n sc h a r a c t e ra n dv a l u ea n dr e a lo p t i o n ，t h r o u g h t h ea c t u a li n v e s t m e n tp r o j e c t s ，i nat h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i so ft h er e s e a r c hm e t h o d s t h i st e x ta n a l y s e st h es i m i l a r i t y & d i f f e r e n c ea n dr e s p e c t i v ea d v a n t a g e & d i s a d v a n t a g eb e t w e e n t r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nt h e o r ya n dr e a lo p t i o n t h ea u t h o r sj o bs c o p ec a l lb ec o n c l u d e da sb e l o w ：p u ts o f t w a r ee x c e li nt h ea p p l i c a t i o n o fa n a l y z i n ga n dc a l c u l a t i n gl i s t e dc o m p a n ys t o c kh i s t o r yp r i c e sf l u c t u a t i o nr a t i o ；f i g u r eo u t v a r i o u sr e a lo p t i o nv a l u ec o n t a i n e di nt h ep r o c e s so ft h ep r o j e c td m e i n v e s t m e n t ；r e d e c i d e t h ef e a s i b i l i t yo ft h ep r o j e c td m e i nc h a p t e ro n et h ea u t h o rp r o p o s et h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft o p i cc h o o s i n g ， s u m m a r i z es o m ec u r r e n tr e s e a r c hp e r f o r m a n c ei nd o m e s t i ca n da b r o a dr e a lo p t i o nf i e l d ， m e a n w h i l ep r o p o s er e s e a r c hc o n t e n ta n dw a yo ft h i st e x t i nc h a p t e rt w o ，t h ea u t h o rd i s c u s s i n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n ga n db a s i cr e a lo p t i o nt h e o r ya n dt h ec a l c u l a t i o no fi t sv a l u eu n d e r au n c e r t a i ne n v i r o n m e n t c h a p t e rt h r e ea n a l y z ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h ep r o j e c td m eb a s e d o nt r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nt h e o r ya n di n d u c ef u t u r ed i f f i c u l t ya f t e rb e i n gc o n s t r u c t e d a n dp u ti n t oo p e r a t i o nw i t hf u r t h e ra n a l y s i s t h ea u t h o rp u te m p h a s i so nc h a p t e rf o u rb y e x p l a i nr e a lo p t i o na p p l i c a t i o ni nt h ep r o j e c td m ei n v e s t m e n td e c i s i o n t h i sc h a p t e r r e v a l u a t et h ei m p o r t a n c eo fr e a lo p t i o ni np r o j c o td m e ，e n s u r et h er e a lo p t i o no fp r o j e c t d m ea n dt h o s ec a l c u l a t i o ns i m i l a rc o m p a n ys t o c kf l u c t u a t i o nr a t i oa n dc a l c u l a t ev a r i o u sr e a l o p t i o nv a l u ea n dr e - d e c i d ep r o j e c td m ei n v e s t m e n t c h a p t e rf i v el i s tt h ec o n c l u s i o nb a s e do n a b o v ef o u rc h a p t e r s b a s e do nr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s ，i tc a l lb ec o n c l u d e dt h a tm a n a g e r i a lf l e x i b i l i t yv a l u eg e t w e l lr e f l e c t e db yr e a lo p t i o ni ni n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n gau n c e r t a i ne n v i r o n m e n t f u r t h e r m o r e ，w h e nb l e n d e dw i t hw a yn p vi n t op a t u l o u sn p vm e t h o d ，r e a lo p t i o nw i l lb eam o r e s c i e n t i f i cd e c i s i o nm a k i n gw a y k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n s ，u n c e r t a i n t y ，t r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g ，d m e p r o j e c t 2 1 不确定性环境下的投资决策8 2 1 1 传统的投资决策理论8 2 1 2 投资决策的重要特征9 2 1 3 投资决策的期权特性分析9 2 1 4 投资决策的期权价值1 0 2 2 实物期权1 1 2 2 1 实物期权与金融期权的比较1 1 2 2 2 实物期权的基本类型1 2 2 2 3 实物期权的应用领域和适用条件1 4 2 2 4 实物期权定价模型介绍15 2 3 项目投资中实物期权价值计算的应用举例1 9 2 3 1 项目投资初期的延迟投资期权2 0 2 3 2 项目投资的扩张期权2 1 2 3 3 项目投资的退出期权2 1 第三章广西h 能源公司d m e 项目投资实践分析2 3 3 1h 能源公司主营业务及d m e 项目简介2 3 j u j 卫 卫 4 石 石 一 一 一 一 3 1 1h 能源公司及主营业务介绍2 3 3 1 2h 能源公司d m e 项目介绍2 4 3 1 3d m e 项目投资的社会背景及意义。2 5 3 2d d e 项目投资决策实践2 7 3 2 1 项目投资决策分析的工具及方法2 7 3 2 2 项目投资决策结果3 3 3 3d i d e 项目实施后状况及其思考3 4 3 3 1h 能源公司d m e 项目实施后状况。3 4 3 3 2 对h 能源公司d m e 项目投资的思考3 5 第四章实物期权方法在d m e 项目投资的应用3 8 4 1d m e 项目利用实物期权法进行重新评估的必要性3 8 4 1 1d m e 项目对公司的重要性3 8 4 1 2 实物期权法的优越性3 8 4 1 3 实物期权方法对d m e 项目再评估的适用性4 0 4 2d m e 项目蕴涵的实物期权及波动率的确定4 0 4 2 1d m e 项目蕴涵的实物期权4 0 4 2 2 实物期权价值计算中波动率的确定4 1 4 3d m e 项目投资初期延迟投资期权的价值4 7 4 4d m e 项目现阶段观望期权的价值计算4 8 4 5d m e 项目退出期权的价值计算4 9 4 6d m e 项目投资再决策的选择5 0 4 6 1 延迟投资的期权价值与n p v 比较5 0 4 6 2 当前观望期权与退出期权价值的比较5 1 第五章结束语 参考文献 致谢 攻读学位期间发表学术论文目录 5 2 5 3 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究1 孔h 公訇d m e 项目为例 第一章前言 1 1 论文选题的背景和意义 随着我国经济持续地高速增长，对能源的需求量越来越大，能源项目的投资出现了 一波热潮，由于具有极大的发展前景和上升空间，容易误导投资者，使其忽视了能源项 目本身所隐含的巨大风险。 自从上世纪9 0 年代以来，地球的气温出现了明显的上升，世界各国越来越关注到 经济增长与环境气候变化之间的关系，深刻地认识到人类要实现可持续发展则要求在实 现经济增长的同时，温室气体的排放量也要得到有效的控制，甚至实现减少绝对排放量 的目标。1 9 9 2 年，世界各国签署了联合国气候变化框架公约，随后在1 9 9 7 年签署了 京都议定书，并且在2 0 0 9 年1 2 月1 7 日，在哥本哈根召开会议，准备确定后京都 议书时代的环境气候变化公约，并且把“低碳经济”提到了世界各国经济发展的议程， 这将会对将来几十年的世界经济发展格局产生深远的影响，同时也会对常规能源的供给 和替代能源的发展以及新能源的开发、发展产生巨大的推动作用。 由于新能源的开发和发展，需要技术、资金的大力支持，并且在“低碳经济”中究 竟是以降低碳排放绝对量还是降低单位g d p 的碳排放量作为主要目标，发达国家与发 展中国家存在着严重分歧。因此，新能源的广泛应用还需要一个较长时间的过程，这就 为可以部分做到“低碳经济 的替代能源的迅速发展提供了重大契机。由于替代能源在 技术方面相对成熟，技术转为生产能力间隔时间短，成本大大低于目前所广泛使用的传 统能源例如石油和煤炭。目前，世界各国大力发展的替代能源主要为天然气、甲醇、二 甲醚以及乙醇，但由于乙醇会跟粮食产生关联，随着高粮价及粮食产量增长乏力的出现， 乙醇项目的投资规模已经出现了明显的萎缩。由于天然气、甲醇、二甲醚三者之间存在 这一定的转换关系，化工企业里面称之为“甲醇经济 或“碳一项目”。 现阶段我国石油需求的缺口相当大，石油进口量每年都是大幅增长，石油进口成本 高昂，消耗了较多资金，仅依靠石油和煤炭等传统能源要实现经济的可持续发展目标难 度越来越大，加大替代能源的开发及投入已是迫在眉睫。正是看到了这一重大商机和我 国煤炭及天然气储量相对丰富且价格低廉，因此很多经验丰富和具备前瞻性商业眼光的 企业家，在2 0 0 3 年以来迅速组织资金、人才等资源，大举进入“甲醇经济”或“碳一 项目”，使得我国“甲醇经济 或“碳一项目 呈现出了蓬勃发展的新局面，然而在当 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究一以h 公司d m e 项目为例 时就有专家撰文指出，“甲醇经济”存在重复投资和产能严重过剩的隐忧。 在企业蜂拥而至般地进入“甲醇经济”或“碳一项目 时，往往会忽视或者说低估 了这些项目本身所隐含的风险。目前，国内企业界在做项目可行性研究分析时基本是集 中在投资回收期、净收益等方面的论证和分析，常用的决策工具和方法虽然比较成熟， 但稍为过时和存在明显缺陷，己不符合当前投资决策分析的实际要求。许多项目在刚开 始投产时，盈利能力尚可，然后就陷入了漫长的苦熬时期，或者是断断续续的开工和停 车，甚至是长期的停产，项目投资全部变成了沉没成本。这就是一次性决策的缺陷，缺 乏灵活性，对投资项目的灵活性价值缺乏足够的认识。那么怎样才能做到既能比别人先 一步抢占商机，又可以避免陷入项目投资决策失误所带来的困境呢? 在项目投资决策中引入实物期权方法，作为项目投资决策传统分析工具的一种补充 和加强，则可以起到很好的作用，既可以避免错过值得投资的项目又可以明智地放弃没 有投资价值的项目。 1 2 实物期权文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外关于实物期权的研究主要集中资源投资与估价、土地开发、研究与开发( r d ) 项目、企业战略等方面。 实物期权理论在自然资源投资决策及价值评估方面的应用最早，也是成果最突出的 领域之一。p i n d y c k ( 1 9 8 0 ) 1 1 1 发表的u u c e r t a i n t ya n de x h a u s t i b l er e s o u r c em a r k e t 一文中通 过检验需求和储量这两种不确定性因素对价格和最优开采水平的影响来研究矿产资源 的最优开采水平，p i n d y c k 经过研究发现，矿产储量与开采成本为线性关系时，需求的 不确定性对预期价值没有影响；若储量与开采成本为非线性关系时，储量的不确定性将 会改变预期的价格变化率。b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 19 8 5 ) 1 2 1 在e v a l u a t i n gn a t u r a lr e s o u r c e i n v e s t m e n t s 一文中，利用自融资复制策略的方法对自然资源投资进行定价，研究铜矿的 开启和关闭以及放弃的期权价值，并把该方法运用到其他投资领域，另外还指出，复制 策略既可采用市场中交易的商品也可以是市场外非交易性商品。t r e g i o r g i s ( 1 9 9 0 ) 1 3 1 在a r e a lo p t i o n a p p l i c a t i o ni nn a t u r a lr e s o u r c ei n v e s t m e n s 一文中，为了解决蕴涵多种不同经 营灵活性的矿产投资项目的定价问题，t r e g i o r g i s 采用二叉树期权定价模型来分析和解 决问题，同时也采用了诸如静态n p v 和敏感性分析等方法对同一问题进行分析，使得 问题便于理解和比较，主要研究了延迟期权、放弃期权和扩展期权。 2 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究一以h 公司d m e 项目为例 运用实物期权理论来研究土地开发的投资决策，比较有利于人们对房地产市场的发 展趋势以及对房地产开发商“屯地”、“捂盘”、“惜售”等行为的解读。q u i g g ( 1 9 9 3 ) 1 4 l 在e m p i r i c a lt e s t i n go f r e a lo p t i o n - p r i c e i n gm o d e l s 一文中，首次通过利用大量经验数据 来检验土地开发的期权定价模型从而研究城市土地开发的等待期权价值。通过研究发现 土地的期权收益率为6 ，而土地价格蕴涵的年标准离差率为1 8 2 8 。w i l l i a m ( 1 9 9 7 ) 1 5 l 在r e d e v e l o p m e n to f r e a la s s e t s 一文中，通过将焦点集中于房地产的序列重复开发最优 决策问题来研究房地产可重复开发期权的价值。研究表明，可重复开发的房地产价值比 只能开发一次的同样的房地产价值大。c a p o z z a l i ( 2 0 0 1 ) 1 6 l 在r e s i d e n t i a li n v e s t m e n t a n di n t e r e s tr a t e s ：a ne m p i r i c a lt e s to f l a n dd e v e l o p m e n ta sar e a lo p t i o n 一文中，将土地 的开发看作一种实物期权来研究，文章主要研究利率变化对土地开发决策的影响程度和 方式。研究结果表明，利率上升会使得资本成本增加而抑制投资，但同时也会因为等待 期权价值下降而加速已推迟项目的投资进程，正反两方面的影响相抵的结果可能会促进 投资。文章利用回归模型计算的结果表明，落在正反应区域的样本为2 5 - - 一5 0 ，但并不 意味着要立即开始对n p v 为负的项目进行投资，而是及时接受或开发n p v 为正的项目。 企业的r & d 项目投资是企业获取未来竞争优势的重要战略投资，投资的未来收益 具有高度的不确定性。2 0 世纪中叶以来，对r & d 项目投资的评价方法通常采用财务比 率分析法、决策树分析法以及m o n t ec a r l o 模拟法等。随着实物期权理论在投资决策中 的应用，越来越多的研究组织、个人和管理者都开始尝试采用实物期权方法来评价r & d 项目投资。但r & d 项目投资需要考虑到战略意义及其特殊风险性，简单地套用金融 期权定价公式并非合适。相当多的学者希望通过实物期权理论的应用，试图把企业当前 的知识积累与未来的战略定位结合起来建立起恰当的关系，由此必须了解企业的r & d 项目投资对企业未来战略的影响。通常r & d 项目投资涉及战略方面的问题有i 7 1 ： ( 1 ) 项目投资是否服从企业的战略目标 ( 2 ) 企业是否采用正确方法从事正确的项目投资 ( 3 ) 对项目投资，企业是否能在风险与收益、短期收益与长期收益、应用研究与基础 研究之间建立良好的平衡关系。 m o r r i s ，t e i b e r ga n dk o l b e ( 1 9 9 1 ) i s l 把r & d 投资作为战略期权的研究文章中认为，在 选择r d 项目时，对于具有预期成本和收益的项目，应选择不确定性大的项目，以便 从项目的灵活性管理中获得最大收益。通过积极地运用管理灵活性，“风险”项目的损 失不一定会大于“安全 项目，因为只有前期的投入成本处于风险暴露状态。通过适当 3 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究一以h 公訇d m e 项目为1 玛 的设计，将风险项目投资过程嵌入一系列投资期权或复合期权。f a u l k e r ( 1 9 9 6 ) 1 9 1 将r & d 投资作为一种实物期权来研究，概括了一套采用实物期权理论解决r & d 管理中若干 重要问题的重要方法，并指出在计算期权价值时采用决策树方法更为有效，因为决策树 方法更易于理解且不需要假设标的资产的对数正态分布特性。p e r l i t z ，p e s k ea n ds c h r a n k ( 1 9 9 9 ) 1 1 0 1 在把r & d 投资作为一种复合期权的研究中，由于r & d 投资项目的价值是由 r d 项目的初始价值和由该项目产生的未来投资机会的价值而构成，因此可以将r & d 项目投资看作是一项复合期权。 一个好的战略规划就是把实物期权嵌入到企业未来的中长期发展规划中，建立整套 的最优决策控制程序来充分使用和实现这些期权的潜在价值。因此战略规划本身的价值 是由设计和嵌入到这些计划里的实物期权特性及评价这些期权的不确定性来源和特征， 而设计和管理实物期权，然后利用这些期权为企业创造价值。运用实物期权理论研究企 业的战略问题，并取得了丰硕的成果。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 1 1 1 l 将战略投资机会看作增长期权的 研究文章中认为，即使n p v 为负的项目也可能具有长期的战略意义和利益，正如虚值 期权也有价值一样，由于它仍然可能给企业带来投资机会，若潜在的竞争者也拥有一样 的增长机会时，提前执行该期权对企业来说可能是明智的。s m i ta n da n k u m ( 1 9 9 3 ) 1 1 2 l 在 将博弈论和二叉树模型融合到投资决策的研究文章中，讨论了不同市场结构条件下的投 资策略的差异性发现，在完全竞争条件下，延迟投资机会将会因为竞争者的进入而使得 投资项目的价值减少；但在垄断条件下，延迟投资机会不会导致项目价值损失；因此理 性的投资者在竞争条件下应尽早投资，而垄断条件下则可推迟投资。k u l a t i l a k aa n dp e r o t t i ( 1 9 9 8 ) 1 1 3 1 在研究非完全竞争条件下的非独占、不可逆投资决策的文章中指出，在一个完 全竞争的市场里，投资可以使投资者获得更大的能力去充分利用未来的增长机会，这种 战略影响造成的结果是：有增长期权的投资比无增长期权的投资收益曲线的凸性更大。 近几年，研究者把实物期权理论研究延伸到其他一些新的领域。j i n ga n d a l a n ( 2 0 0 7 ) 1 1 4 j 把实物期权和外国直接投资理论( f d i ) 结合在一起，研究不确定性条件 下，如何把实物期权理论的应用延伸到f d i 研究中关于位置和市场进入模式的选择。 t a k a s h is s h i b a t a ( 2 0 0 8 ) 1 1 5 1 研究了在不完全信息情况下，利润的不确定性作为基本状态变 量对实物期权模型的影响。 1 2 2 国内文献综述 国内对实物期权的研究发轫于2 0 世纪末年前，陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 1 1 6 1 在题为“实 - - 西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究一以t - i 公訇d m e 项目为例 物期权的分析与估值”的文章中首次引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类， 并运用离散模型和连续模型对实物期权进行价值估算。此后，黄凯( 1 9 9 8 ) 1 1 7 1 试图把金 融期权理论运用到投资决策中。2 0 0 0 年以后，国内研究者普遍开始关注实物期权领域， 同时也发表了很多相关的研究文章并取得了丰硕的研究成果。根据夏建明、陈元志 ( 2 0 0 5 ) 1 1 8 i 的统计，我国研究者对实物期权的研究领域分布如图1 1 所示。 扁j 色产 研发 5 鼍 t 心 图1 - 1 国内研究领域的分布状况 一般性地介绍实物期权思想的文献，核心内容是强调实物期权分析法相比于n p v 技 术的优越性。于洋、王辉、杜永怡( 2 0 0 3 ) 1 1 9 l 总结了国内研究者对实物期权研究的现状； 周立新、尹晓玲( 2 0 0 3 ) i 加i 主要介绍了实物期权的概念、分类和定价方法，并对其基本 应用进行阐述，最后对实物期权理论和应用研究的趋势进行评析。其他有创新的文章为： 张维、程功( 2 0 0 1 ) 1 2 1 l 从信息经济学的角度解释实物期权的价值；方曙、武振业( 2 0 0 1 ) 1 2 2 1 从不确定性、现金流、灵活性、不可逆性四个方面对实物期权、n p v 、决策树、经济 利润、盈利增长比率等决策工具进行了比较。 自然资源领域、房地产领域、研究发展、高科技以及风险投资是国内学者在研究实 物期权应用的关注重点。其他领域的研究比较零散：朱其树、赵喜仓( 2 0 0 3 ) 1 2 3 l 提出将 人力资源看作是企业拥有的一项欧式看涨期权，可运用实物期权的定价技术对其进行定 价；杨春鹏、伍海华( 2 0 0 2 ) l 利用b l a c k s c h o l e s 模型对专利权进行价值估算；李洪江、 冯敬海、李汝船、曲晓飞( 2 0 0 2 ) 1 2 s l 构造了出版决策柔性的实物期权，建立了刻画图书 预期收益过程的数学模型；焦媛媛，韩文秀，杜军( 2 0 0 3 ) 1 2 6 l 假设木材价格符合几何布 朗运动，运用二叉树定价模型确定最优轮伐期：简志宏、李楚霖( 2 0 0 2 ) 1 2 7 l 采用实物期 权方法对公司债务问题进行了研究；刘兵军、欧阳令南( 2 0 0 3 ) l 冽在实物期权框架内分 析了晟佳投资时机问题；李洪江、曲晓飞、冯敬海针对两阶段投资决策问题，将实物期 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究一以h 公司d m e 项目为例 权思想与概率分析相融合，建立了包含决策柔性价值在内的项目总价值的数学模型；管 曙荣、史云、聂红梅、黄小原( 2 0 0 3 ) 1 2 9 1 运用二项树方法描述了项目价值随时间变化的 路径，建立了多项目资本预算决策模型；庄新田、黄小原( 2 0 0 3 ) 舯l 提出实物期权投资 者和经营者的价值模型，在实物期权经营者隐匿项目价值信息的条件下，应用极大值 原理推导出实物期权最优投资和转移价值的解，将实物期权与道德风险问题结合起来。 从文献分析的对象来看，多数文献分析的实物期权是单阶段期权，或者是某一种类 型的期权，多阶段期权和复合期权的探索还有待进一步深入。已有工作为：朱东辰，余 津津( 2 0 0 3 ) 1 3 1 i 试图运用多阶段复合实物期权模型为风险企业价值估值；焦媛媛、韩文 秀、杜军( 2 0 0 3 ) 1 3 2 1 分析了实物期权之间的相互作用以及期权的可加性问题。 从模型的应用来看，国内研究主要采用布莱克一休斯模型和二项式网格模型。在算 法的研究方面，张坚、陶树人( 2 0 0 3 ) 提出了基于遗传算法的实物期权定价模型。 一些研究者把实物期权分析方法运用在新领域，尝试推动其在新领域的研究和发 展，并取得了初步的成果。潘亚岚，方虹( 2 0 0 8 ) 1 3 3 1 把实物期权分析方法引入到税务筹 划方案的制订和比较中，以弥补n p v 法所制订的税务筹划方案的不足。张慧慧，柯琳 ( 2 0 0 9 ) p 4 j 将实物期权理论引入到经营管理型人力资本定价的研究中，文章回顾了人力 资本价值计量模式，分析了经营管理型人力资本实物期权定价的合理性，运用欧式看涨 期权模型对人力资本价值计量进行了探讨，并提出了会计记录方法。沈大燕( 2 0 0 9 ) 1 3 5 1 研究了在经理人努力水平和项目经营成本两种信息不对称的情况下，研究实物期权投资 经理人的最优激励机制，综合应用实物期权理论和委托代理理论，在非对称信息为连续 分布( 区间上的均匀分布) 的情况下建立了最优激励机制模型，并具体分析求解最优分 成制合约，分析信息不对称对企业拥有者制定经理人最优激励合同的影响。梁铄，唐小 我( 2 0 0 9 ) m j 研究了基于讨价还价的资产剥离的实物期权决策。在n a s h 讨价还价的框 架下研究了不确定环境下资产剥离交易决策。在非完全资本市场和企业风险规避的情况 下，发现买卖双方贴现率的差异会使其对最优交易时机的判断不同，因而双方除需要 对交易价格进行讨价还价外，还需要对交易时机进行讨价还价。双方各自的讨价还价能 力与贴现率，决定了交易的时机、价格与双方利益分配。 1 3 研究内容与研究方法 1 3 1 论文研究内容 根据h 能源公司d m e 项目在2 0 0 6 年立项和可行性研究报告中的分析以及项目投 6 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究_ 扶l - i 公司d m e 项目为例 产后的情形，用可行性研究报告中的传统决策工具对项目的投资决策指标进行分析，然 后引入实物期权方法对该项目重新进行投资决策指标分析，并对两种分析结果进行比 较，衡量项目在立项及投资的初期是否值得投资。在当前替代能源蓬勃发展的情况下， 最后计算d m e 项目当前观望期权和退出期权的价值，以确定项目今后的运营方式。通 过实物期权方法在实际经营投资领域中案例的应用和分析，探讨实物期权在项目运营或 投资决策中的适用性及应用前景。 1 3 2 论文研究方法 由于本文的主题为实物期权在企业投资决策中的应用研究，因此先用传统投资决策 工具或方法对h 能源公司d m e 项目进行分析，从传统投资理论方面衡量d m e 项目的 投资价值；然后用实物期权方法对d m e 项目进行分析，从实物期权角度重估d m e 项 目价值；最后对h 能源公司d m e 项目进行再决策，以确定该项目今后运营方式或出路。 因为实物期权是应用在不确定性下的投资决策分析方法，一般需要运用高等数学相 关知识进行计算，本文h 能源公司投资的d m e 项目作为一个连续时间上的随机过程来 考察，建立模型。在b l a c k s c h o l e s 模型及二叉树模型的基础上，建立简易数学模型，运 用相关数理知识及e x c e l 软件对可比公司股票交易的历史价格进行资产波动率的计算。 本文采取理论与实证相结合的研究方法，对传统投资决策方法在高风险、高不确定 性环境下的缺陷进行分析，提出实物期权在弥补传统投资决策方法所存在缺陷所提供的 新思路。本文的目的是通过具体案例将实物期权思维和定量分析方法引入到企业投资管 理实践中，侧重于实际应用。 具体的研究路线见图1 2 。 研究的背景和意义 ll 实物期权方法的作用及适用范围 h 公司d m e 项目投资实践的传统分析 h 公司d m e 项目实物期权评价后再决策 结论 图1 - 2 论文研究线路图 7 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究一以h 公訇d m e 项目为例 第二章不确定环境下企业的投资决策与实物期权方法的应用 2 1 不确定性环境下的投资决策 2 1 1 传统的投资决策理论 传统的投资决策理论主要包括：传统n p v 法、决策树分析和敏感性分析三种。 1 传统n p v 法 净现值( n p v ) 是指某一方案未来现金流入的折现值与未来现金流出的折现值之间 的差额。当净现值 0 时，即经贴现后现金流入大于现金流出，投资项目报酬率大于预 期的贴现率，具有投资价值：当净现值 0 时，则说明项目不具备投资价值。由于项目 投资通常都存在风险性，因此需要考虑项目的风险程度以适当调整投资贴现率，再进行 评价。投资风险分析通常用风险调整贴现率法1 3 7 l p s ，其基本思路是贴现率与风险程度成 正比，即高风险投资项目采用高贴现率，根据净现值法的规则选择投资方案。确定含有 风险的贴现率的方法有多种，如资本成本定价模型、综合资本成本以及和项目本身的风 险估计贴现率等。 为了克服风险调整贴现率法的不足，h o d d e r & t l i g g s p 9 l 提出了肯定当量法，其基本 思路：先假设一个系数把存在风险的现金流量调整为无风险的现金流量，再用无风险的 贴现率计算净现值。由于肯定当量系数难以确定，导致其实际应用很少。 2 决策树分析 决策树分析( d t a ) 是通过分层次的方式给出所有可能性的选择，以帮助管理者掌 握决策问题的结构。不确定性出现在明确的离散时间点时，决策树方法在分析复杂的连 续投资决策方面起到很好的作用。决策树法可以帮助管理者清晰地认识到初始决策与后 续决策的相互关系。其基本结构为：面对一系列决策，决策者依靠过去信息或以一定代 价获取的信息为基础，根据决策者对不确定性结果的偏好及对投资机会概率的判断，选 择效用最大化的项目。通常来说，决策树分析适合用在决策初始阶段且项目现金流不确 定性很小投资项目的决策。 决策树分析法理论上可行，但实际应用中存在明显的局限性。第一，应用于现实投 资组合时，树中不同路径的数目以决策、结果变量或每种变化状态数目的几何倍数增长， 可能性太多变得太复杂。第二，在项目生命期的不同时间段，风险不同，甚至同一时间 段不同部分风险也存在差别，难以确定合适的贴现率。第三，在决策树分析中使用实际 概率和预期收益率建立决策树模型，而以无风险利率后向移动也是不准确的计算方法。 g 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究一以h 公司d m e 项目为例 3 敏感性分析 敏感性分析是指在其他变量确定的情形下，分别计算各个变量的变化对n p v 的影 响程度，通过敏感性分析，确定基本的关键变量。敏感性分析开始于对投资项目情况和 关键基本变量的预测。敏感性分析对于辨析对风险程度影响最大的关键因素有很重要的 作用。有时单个变量或许风险很大( 相比于其他变量有较大方差) ，但对项目n p v 的风 险影响不大，在这种情形下，投资决策不依赖该变量预测的准确性；另一方面，如果变 量估计的边际误差对n p v 有着明显的影响，一个很小的风险变量( 较小的方差) 同样 会很重要。变量关键与否，能够表明是不是值得投资额外的时间和资金去收集额外的信 息，以降低有关该变量的不确定性，或表明是否应该慎重审视对不确定性的评估。 2 1 2 投资决策的重要特征 d i x i t & p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) i 加l 从经济学的角度出发，把投资定义为“为了获得未来期望收 益而付出当前资金成本的行动”。根据这一定义可以看出投资所具有的两个基本特征： 时间和风险投资所产生的成本大部分是发生在当前且确定的，一旦投资，在产生回报 之前支出的成本难以全部收回；更重要的是，由于受到各种不确定因素的影响，未来的 回报在数量上也是不确定的。因此，投资成本的不可逆性及收益的不确定性导致了投资 风险的产生。d i x i t & p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 指, u d , ，传统的投资理论并没有认识到不可逆性、不确 定性及时机选择三个特点两两之间的相互作用在数量上和质量上的内在意义。 正因为投资具有不确定性的特点和实物投资的分阶段性，为了实现投资收益最大 化，投资者规划的投资战略必须具有灵活性，且在投资时机上要具有一定的灵活性。综 合相关文献和资料，投资决策的3 个特征可以概括为： ( 1 ) 投资是部分或完全不可逆的过程； ( 2 ) 投资的未来收益存在不确定性； ( 3 ) 投资者可以根据投资时机择时投资。 2 1 3 投资决策的期权特性分析 期权是一种选择权，期权的持有人拥有一种买或卖的选择权，没有义务；至于选择 权执行与否，则取决与期权持有人对当前或未来形势的判断；期权不执行时，最大的损 失就是期权费即为获得选择权而付出的代价。 企业获得一个投资项目如同从金融市场上获得一份期权，拥有在未来任一时间里投 资项目的权利而不是义务，期望从中获得预期收益。例如，制药企业研发项目的投资， 9 广西大掌工商管理硕士掌位论文实物期权在企业投资决策中的应用研究一以h 公司d m e 项目为例 就像购买了一份在未来可能带来巨大收益的期权，一旦研发成功，则可以创造新的投资 机会。实际上由初始投资活动带来的为未来创造新的投资机会的机会就相当与金融期权 当中的看涨期权，其代价为看涨期权的期权费。又比如生产型企业，有些生产线可以转 产而有些生产线是不能转产，显然可以转产的生产线对企业是更加有利的，因为企业多 了一种选择权，完全可以按照对自己有利的原则行使权利。当形势对企业有利时则继续 生产；不利就终止生产，选择转产或者把转产的权利出售，这就相当于企业拥有了一份 卖权。当未来的不确定性越大，该卖权的价值也就越大。因此，在评判可转作他用的项 目的可行性时，必须要把项目所隐含的转换期权的价值考虑在内。此外，由于投资的不 完全可逆的特点，使得投资时机的把握能力和延缓投资的能力就显得非常重要，特别是 在变化迅速和充满着不确定性的当今的信息化时代。但是，企业并非总是拥有迟延投资 的机会。为了减少来自于主要的或潜在的竞争者的压力和购买优先权获得投资机会，则 必须迅速投资。但是大多数情况下，延缓投资策略一般是有效的至少是可行的。虽然延 缓投资会增加机会成本即其它企业介入的风险或现金流的损失，但通常延缓投资所带来 的收益会超过机会成本，且数量相当可观。 因此，企业的投资决策权与金融市场中的期权相似。企业为了获得某个投资机会， 需要做前期的可行性研究、技术准备、人力资本投入及资本投入等，相当于支付了期权 费姑且称为实物期权的期权费。在获得投资机会之后，企业就拥有了选择投资或放弃投 资的权利，等于拥有了买方期权。企业在有利的形势下进行投资，相当与执行期权，则 投资机会具有的价值丧失，转化为投资的成本，而未来的预期收益可能很大。企业在不 利条件下放弃投资，等同于放弃期权的执行权利，损失的是前期支付的期权费。 2 1 4 投资决策的期权价值 在实际投资和经营实践中，企业经常需要对项目投资作决策，而企业往往依靠自身 的资源禀赋或者其他优势，在投资决策中可以获得一些增加企业价值的权利而不需要承 担任何额外的义务，则可以说企业获得了实物期权。由于实物期权可以使拥有者能够对 投资项目施加更加灵活的管理，