（工商管理专业论文）企业价值综合评估研究——基于价值创造能力和持续发展能力的视角.pdf

企业价值综合评估研究 企业价值综合评估研究 基于价值创造能力和持续发展能力的视角 摘要 企业价值评估是在一定的假设条件下，运用财务理论、数学模型对企业的价值进 行确定和评价的专门方法。 现有企业价值评估方法可分成定量评估和定性评价两种类型。传统企业价值评估 方法主要运用企业财务指标对企业进行定量评估，忽视了非财务指标在企业价值评估 中的作用。近年来，人们对企业价值定性评价进行了一些有益的探索，综合运用财务 指标和非财务指标对企业价值进行定性评价。 本文在继承传统价值评估理论和方法的基础上，通过对企业价值内涵和企业价值 驱动因素( v a l u ed r i v e r ) 进行研究，以企业价值最大化为目标，从价值创造能力和 持续发展能力两个维度，构建起一套财务指标、非财务指标相结合的，既适用于企业 价值定量评估，又适用于企业价值定性评价的企业价值综合评估体系。 本文还选择一上市企业济南钢铁股份有限公司，对企业价值综合评估体系进 行了有效性和可行性验证。最后，本文指出研究中存在的不足和进一步研究的方向。 关键词：企业价值企业价值评估指标体系济南钢铁 作者：韩正民 指导教师：罗正英 t h er e s e a r c h o n t h e c o m p r e h e n s i v ec o r p o r a t i o nv a l u a t i o ns y s t e mb a s e do i lv a l u e - c r e a t i n ga b i f i t ya n dc o n t i n u o u s l yd e v e l o p m e n ta b i l i t y a b s t r a c t t h er e s e a r c ho nt h ec o m p r e h e n s i v e c o r p o r a t i o n v a l u a t i o ns y s t e mb a s e do n v a l u e - c r e a t i n ga b i l i t ya n d c o n t i n u o u s l yd e v e l o p m e n ta b i l i t y a b s t r a c t c o r p o r a t i o nv a l u a t i o ni st h em e t h o do fc o r p o r a t i o nv a l u e - c o u n t i n ga n dp e r f o r m a n c e - m e a s u r i n gb yu s i n gf i n a n c i a lt h e r o ya n dm o d e lb a s i c e do nac e r t a i no fa s s u m p t i o n c o n d i t i o n e x i s t i n gc o r p o r a t i o ne v a l u a t i o nm e t h o d sc a l lb ed i v i d e di n t ot w ot y p i e s ，t h e r ea r e v a l u e - c o u n t i n ga n dp e r f o r m a n c e - - m e a s u r i n g t r a d i t i o nm e t h o d s i sm a i nu s a g ef i n a n c e i n d e x ，n e g l e c t e dn o n - f i n a n c ei n d e x i nr e c e n ty e a r s ，p e o p l ec a r r i e do ns o m eb e n e f i c i a l i n v e s t i g a t e ，c o m p r e h e n s i v eu s a g ef i n a n c ei n d e xs i g na n dn o n - - f i n a n c ei n d e xs i g n t h i st h e s i ss i m p i l f i e st h em e a n i n g sa n df e a t u r e so fc o r p o r a t i o nv a l u ea n dv a l u a t i o n , a n a l y s e sa n ds t u d i e st h et r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d ss y s t e m a t i c a l l ya n dc o m p a r a t i v e l yt o i n q u i r ei n t ot h e i rs u i t n e s sa n dl i m i t a t i o n t a k ec o r p o r a t i o n sv a l u e - m a x i m i z ea l sag o a l ，f r o m t h et w os i d e sa b o u tc o r p o r a t i o n s v a l u e - c r e a t i n ga b i l i t ya n dc o n t i n u o u s l y - d e v e l o p m e n t a b i l i t y , t h ep a p e re s t a bli s h e sac o m p r e h e n s i v ea n dh a r m o n i o u sp e r f o r m a n c ev a l u a t i o n s y s t e m ，i n c l u d i n gf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ，m a r k e ts t r e n g t hp e r f o r m a n c e ，i n t e r n a lo p e r a t i o n a n dm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ，a n dl e a r n i n g & d e v e l o p m e n tp e r f o r m a n c e t h ep a p e rc h o s e sa l l e n t e r p r i s e t op r o v ei t ss c i e n t i f i c a l n e s sa n dr a t i o n a l i t yo f e v a l u a t i o ns y s t e m a tl a s t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h es h o r t c o m i n g so ft h i sr e s e a r c ha n d p o i n t s o u tt h ef i e l d sn e e d i n gf u r t h e rr e s e r c h k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o nv a l u e ，c o r p o r a t i o ne v a l u a t i o n ，t h ei n d e xs y s t e m , j i n a m i r o na n ds t e e lc o m p a n yl t d w r i t t e nb y ：h a nz h e n g m i n s u p e r v i s e db y ：l u oz h e n g y i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：牡日 学位论文使用授权声明 期：乒一7 、7 、t 驴 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 盈兰! 日 日 期：竺2 ：兰：! 期：狸粥1， r 企业价值综合评估研究 第一章导论 第一章导论弟一早寻下匕 第一节问题的提出 二十一纪是信息技术高速发展、知识经济扮演重要角色的新经济时代，企业所面 临的生存环境和经营管理环境发生了巨大的变化，企业目标也经历了产值最大化、利 润最大化、相关者利益最大化的进程，企业价值最大化获得了最终的认同，成为企业 经营的目标。传统的企业价值评估，以股东利益为中心，建立在财务数据之上，注重 对有形资产和结果的反映。在新经济时代，无形资产对企业价值创造能力的影响，在 企业未来竞争中越来越重要。但传统单一的财务指标不能很好的反映企业的真实价 值，我们必须从定性和定量两个方面，来构建一套企业价值综合评估体系，以正确反 映企业价值，促进企业科学管理，提升企业的价值创造能力和持续发展能力。 企业价值评估是由企业并购交易需要而产生的，价值评估的目的是为并购目标企 业确定一个公正的交易价格。但是，随着经济环境的变化，契约理论、委托代理理论 和利益相关者理论的出现，企业的概念不再局限于企业内部组织，衡量企业优劣的标 准也不再是会计利润，而变成一个综合的竞争能力指标企业价值。知识经济的到 来，使得企业价值的内涵日益丰富，影响企业价值的因素也复杂化，不仅包括定量因 素，更多的体现在定性因素方面。如何在现有企业价值评估方法和体系的基础上，构 建一套既能评估企业价值大小，又能评价企业价值优劣的综合评估体系，为企业并购 交易和价值管理提供服务，是本文研究的主题。 第二节国内外文献综述 一、国外文献 早在1 9 世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐兴起，企业特别 是不动产评估得到充分重视和发展。随着经济全球化进程的加快，资本的日趋大规模 快速流动，企业私有化、收购、兼并等企业重组活动日益频繁，企业重组活动都要涉 企业价值综合评估研究第一章导论 及到企业价值评估。企业价值评估在这些重组活动中扮演着越来越重要的角色。由于 评估实践的发展急需理论指导，因而与评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分 化独立出来。英国经济学家阿尔弗雷德马歇尔( 1 8 4 2 1 9 2 4 ) 成为第一个探讨评估方 法( 尤其是不动产评估方法) 的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论 中广为应用的概念。在马歇尔的论著及其它以他的思想为基础的论著的影响下，以探 讨评估、调查方法并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分 开，形成了现代评估理论的基础。企业价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家欧 文费雪( 1 8 6 7 1 9 4 7 ) 的资本价值理论，经过弗兰科莫迪利安尼( 1 9 1 8 - 2 0 0 3 ) 和默 顿米勒( 1 9 2 3 - 2 0 0 0 ) 等人的完善和发展，逐渐建立了比较完整的企业价值评估理论 体系。 2 0 世纪9 0 年代开始，西方否定了单纯以会计利润和现金流等财务指标对企业进行 价值评估的方法，而代之以企业价值最大化目标的企业价值综合评价。比较有代表性 的是1 9 9 2 年罗伯特卡普兰和戴维诺顿发明的“平衡记分卡 ( b a l a n c e ds e o r e c a r d ， 简称b s c ) 和1 9 9 1 年由斯特恩斯图尔特管理咨询公司首创的e v a 指标。美国麦肯锡 公司的汤姆科普兰在其所著的价值评估一书中，阐述了商业战略与企业价值之 间的关系，说明了企业价值管理是当今高层管理人员面临的主要任务和挑站。该书详 细论述了价值评估的理论、方法及运用，堪称价值评估的最佳指南。后来随着近年来 高科技对经济发展的迅猛推动，人们开始关注智力资本对于经济和企业价值的贡献， 把企业价值从客观的有形资产的范围延伸到企业所拥有的无形资产的价值，从而扩大 了企业价值的内涵，为企业价值研究开辟了新的方向。 二、国内文献 随着资本市场的深入发展，我国开始重视企业价值评估的研究。我国对企业价值 评估的研究主要有四个方面：一是综合研究。2 0 0 1 年李麟、李骥著的企业价值评估 与价值增长，2 0 0 3 年杜胜利著的c f o 管理前沿价值管理系统框架模型以及 2 0 0 3 年蔡昌著的价值管理增进现金流与提升企业价值，是迄今为止我国学术 界关于企业价值评估相关理论较为全面的著作；二是适用方法的研究，主要有戴德明 2 0 0 3 年写的公司价值评估：奥尔森模式及其启示，郭洁2 0 0 4 年写的实物期权方 法在企业价值评估中的应用，陈四清2 0 0 4 年写的( ( d c f 模型在企业价值评估中的应 用，朱银花2 0 0 7 年写的b l a c k s c h o l e s 模型在企业价值评估中的应用研究 2 企业价值综合评估研究 第一章导论 等；三是在适用领域的研究上，主要有古惠2 0 0 0 年写的新经济企业的价值评估等； 王少豪2 0 0 3 年著的高新技术企业价值评估，周振2 0 0 4 年写的网络企业价值评估 研究，卢勇2 0 0 5 年写的西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性， 四是价值驱动因素研究，冯春丽、郭友群2 0 0 4 年写的企业价值评估与企业战略， 刘淑莲2 0 0 4 年写的企业价值评估与价值创造战略研究两种价值模式与六大驱动 因素，徐诚2 0 0 4 年写的企业价值评估方法的再探讨兼论新估价方法的尝试性 构建，而肖翔、权忠光2 0 0 4 年写的企业价值评估指标体系的构建首次将非财务 指标纳入指标体系。总的说来，我国理论界已经认识到了价值管理的重要性，并期望 在理论研究中找到一些适用于我国企业的价值评估方法，研究企业价值管理理论对于 我国企业来说是必须的也是迫切的。 国内外关于企业价值评估理论的研究可分为两种类型：一是定量评估，运用价值 评估相关理论和模型，对企业内在经济价值进行量化，主要是为企业产权交易提供依 据；二是定性评价，对影响企业价值的驱动因素进行研究，实现对企业价值的综合评 价。现有企业价值评估方法要么侧重于定量评估，要么侧重于定性评价，二者是相互 割裂的。科学和完整的企业价值评估，应包括定量评估和定性评价两个方面，定量评 估反映企业价值的大小，定性评价则反映企业价值的优劣，二者是相互补充，不可分 割的。 第三节研究思路和研究方法 一、研究思路和内容 本文首先对传统的企业价值理论和企业价值评估理论进行了分析和比较，并对现 有的企业价值评估的传统方法和综合方法进行了研究和评述。在对企业价值内涵和企 业价值评估已有方法比较的基础上，本文对企业价值、企业价值评估等概念进行了界 定，并结合企业价值最大化理论和企业利益相关者理论，从企业价值创造能力和企业 持续发展能力两个维度，构建起定量指标与定性指标相补充的企业价值综合评估体 系。最后，本文运用企业价值综合评估体系，对一上市公司的内在经济价值进行了定 量评估，并对该公司的价值创造能力和持续发展能力进行综合评价。 企业价值综合评估研究第一章导论 本文围绕企业价值综合评估体系的构建，共分五部分内容进行论述。第一章为导 论，介绍本文的研究背景、研究思路、研究方法和研究意义。第二章为企业价值评估 概述，对企业价值、企业价值评估等相关理论进行了评述，对传统企业价值评估方法 进行比较。在此基础上本文对企业价值、企业价值评估等概念进行了界定。本文肯定 了企业价值评估的收益法，认为经济利润( e v a ) 是企业价值评估的核心，定性指标 在企业价值综合评估中具有重要作用。第三章为企业价值综合评估体系的构建，从企 业价值创造能力和企业持续发展能力两个维度，综合分析影响企业价值的驱动因素， 构建起企业价值综合评估体系。第四章为企业价值综合评估体系的运用，选择一家上 市公司济南钢铁股份有限公司，进行了企业价值的定量评估和定性评价。第五章 为结论部分，对企业价值综合评估体系的创新和不足进行分析，并明确了进一步研究 的方向。 二、主要研究方法 本文在对企业价值综合评估体系的研究过程中，综合运用了多种分析和研究问题 的方法。 1 、比较分析法 比较分析法是一种通过比较择优的方法，本文多处采用了比较分析法。通过对企 业价值评估传统方法的比较，认为收益法是企业内在价值评估的优选方法；通过基于 价值管理的两种收益法一自由现金流量折现法和经济利润折现法的比较，认为经济 利润折现法更适合于企业价值管理和价值驱动因素分析。 2 、层次分析法 层次分析法( a 肿法) ，是美国匹兹堡大学教授、著名运筹学家萨迪教授于2 0 世纪7 0 年代中期提出的一种系统分析方法。本文运用层次分析法，以企业价值最大化 为目标，将该目标分解为若干层次的指标体系，并结合模糊评价法算出各层次指标的 重要性( 权数) 。 3 、模糊评价法 模糊评价法，以模糊数学为基础，应用模糊关系合成的原理，将一些边界不清， 不易定量的因素进行量化和评价的一种方法。本文所提出的影响价值的驱动因素在企 业价值中所占的权重是一个模糊性的概念。本文综合运用模糊综合评法和层次分析 法，计算出企业价值综合评估各层次指标的权重。 4 企业价值综合评估研究 第一章导论 4 、功效系数法 功效系数是指各评价指标的实际值与该指标最低值之差占最高值与最低值之差 的比值，用公式表述为： x f ：害粤1 0 0 公式1 1 x 僦一x 曲 。 其中x 为企业指标实际值，x 嫩x ，x 幽为企业所在行业最高值和行业最低值。 本文采用功效系数法对指标的无量纲化处理，实现了企业指标的可加性，同时实 现了对评估指标的定值。 5 、实证研究法 本文在构建起企业价值综合评估的基础上，选择一家上市公司济南钢铁股份 有限公司开展了实证分析，通过对济南钢铁( 6 0 0 0 2 2 ) 的定量评估和定性评价，验证 了企业价值综合评估体系是科学合理的，并具有较强的可操作性。 第四节研究意义 加强企业价值综合评估研究，从企业价值创造能力和企业持续发展能力两个维 度，构建一套科学有效的企业价值综合评估体系，对于促进财务学和会计学向前发展， 推动企业重组活动和价值提升具有较强的理论和现实意义。 一、理论意义 1 、推动财务学向前发展 尽管理论界与实务界多数人认为企业理财的目标是企业价值最大化，但人们对究 竟什么是企业价值，如何测评企业价值等基本问题尚未认识清楚。目前，尽管注册会 计师教材已增加了企业价值评估的内容，但大多数财务学教材尚存在三大问题：一是 未能将企业价值最大化目标作为主线贯穿始终；二是对企业价值的测评未予以足够重 视，未辟有专门空间研究企业价值评估问题；三是企业财务管理仅停留在企业内部资 金管理上，未按企业价值管理的要求进行拓展和延伸。建立和完善企业财务理论框架， 必须注重研究企业价值评估和企业价值管理，以实现企业自身价值提升，推动财务学 向前发展。 5 企业价值综合评估研究第一章导论 2 、推动会计学理论变革 随着经济宏、微观环境的变化，以会计利润作为企业绩效评价指标的缺陷逐渐暴 露。首先，传统的会计利润忽略了对权益资本成本的确认和计量，容易使企业经营者 产生“资本免费”的幻觉，造成权益资本的极大浪费。其次，在权责发生制下，由于 会计方法的可选择性，导致按现行会计制度计算出的会计利润往往不能准确的反映企 业的经营业绩，存在某种程度的失真和扭曲。再次，会计利润是对企业过去的经营决 策和活动的最终结果进行评价，追求的是本期利润最大化，容易导致经营者的短期行 为，影响企业的长远发展。 企业价值评估需要运用大量的企业信息：外部信息和内部信息、财务信息与非财 务信息。企业财务会计报告是企业信息的重要来源，但传统的财务会计报告信息主要 是来自企业内部的财务信息，尽管会计报表附注也提供了部分非财务信息，但远不能 满足企业评估价值的需要。企业价值评估体系的研究必将对会计学绩效评价、信息披 露等问题提出挑战，引导和推动会计学理论变革。 二、现实意义 1 、促进企业兼并重组和融资投资活动的开展 在新经济时代，对企业价值进行评估比过去任何时候都重要，它是企业资本经营 的决策的基础和前提。企业融资、战略投资以及企业兼并或资产重组等重大决策都最 终取决于是否会增加企业的价值。可以说，企业做出的各种决策最终都表现在企业价 值问题上。完整科学的企业价值评估体系的构建，对于准确地计算企业的内在经济价 值，对于客观评价企业价值优劣，促进企业间兼并、重组、融资和投资活动的开展， 具有较强的现实意义。 2 、促进企业价值的提升 对于企业管理者来说，企业价值是企业战略管理中最重要的驱动目标，也即企业 经营管理的核心。企业价值综合评估体系的构建，可以有效地测定企业内在经济价值 的大小，可以客观地评价企业价值的优劣。通过企业价值的综合评估，既可以反映增 加企业价值的因素，又可以发现毁损企业价值的因素，这对于企业管理者进行战略管 理，促进企业的价值提升，具有十分重要的参考意义。 6 企业价值综合评估研究第二章企业价值评估概述 第二章企业价值评估概述 对企业价值进行定量评估和定性评价的前提和基础是科学把握企业价值内涵。本 部分内容，对企业价值评估相关理论和企业价值评估现有方法进行了分析和比较，认 为企业价值评估的收益法体现了企业价值的未来属性，是企业价值定量评估的有效方 法。完整的企业价值评估应包含定量评估和定性评价两个层面，定量评估反映企业价 值的大小，定性评估反映企业价值的优劣。企业价值综合评估体系应融财务指标和非 财务指标为一体，既适用于企业价值定量评估，又适用于企业价值定性评价。 第一节企业价值评估相关理论评述 一、企业价值理论评述 企业价值是2 0 世纪6 0 年代由美国管理学者诺贝尔奖获得者默顿米勒 ( 1 9 2 3 - 2 0 0 0 ) 和弗兰科莫迪利安尼( 1 9 1 8 - 2 0 0 3 ) 率先提出的。后经阿尔弗雷德拉 帕波特( 1 9 3 2 一) 以及迈克尔波特( 1 9 4 7 一) 等人的补充，在西方发达国家得到很大 发展。随着产权市场的迅速发展，人们日益清楚地认识到，在市场经济条件下，作为 商品生产者的企业自身也是一种商品，它的价值受市场供求关系的影响。在激烈的市 场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求 增加价值的途径，以追求价值最大化为目标从事各种生产经营活动。西方国家的企业 界普遍认为，企业价值是2 1 世纪的共同语言。伴随着价值管理的需要和市场经济的发 展，企业价值日益受到重视，其内涵也逐渐丰富起来。 对企业价值的认识存在两种观点。一种观点认为，企业价值是人们主观判断的结 果。企业价值并不是一个静态的、性质不变的概念。任何企业的价值都依赖于许多变 化的因素，如买卖双方的力量、总体的经济环境、企业潜在的核心能力、评价时间、 企业的区位、不同行业企业的相对稀缺程度和竞争企业的价值、企业资产的流动性和 市场状况等。因此企业价值并不是一个确定值，它反映了在某个特定环境下有关企业 利益双方的市场观点。在不同的评估时点，企业所处的特定环境不同，企业价值也不 7 企业价值综合评估研究 第二章企业价值评估概述 同。同一时点，由于评估目的不同，企业核心能力的实现程度和市场环境也不尽相同， 因而出现了不同的价值判断标准。 另一种观点认为，企业价值是由诸多客观因素决定的。这些客观因素包括企业的 竞争优势、管理人员的素质、技术创新和产品开发能力、设备装备水平、所处行业的 发展状况等等。这些客观因素综合体现了企业的实际价值，而在一定程度上受投资者 主观判断影响的企业的市场价值往往是围绕企业的实际价值波动的。所以，企业价值 有时会被高估，有时则被低估。 综上所述，企业价值是企业所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同作用的 结果。理论上，从衡量企业价值的角度定义，企业价值往往被理解成企业所能创造出 的价值，其关注点主要是企业的持续获利能力。 二、企业价值评估理论评述 1 、欧文费雪的资本价值理论 1 9 0 6 年，欧文费雪( 1 8 6 7 1 9 4 7 ) 在其专著资本与收入的性质中完整地论 述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。费雪认为，资本能带来一系列的未来收入， 因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。他还进一步指 出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使 财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。收入与资本之间的关系是通过 利息率来转换的。人们可以通过货币的现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价 值得到货币的现值，因此可以根据未来货币流量的净现值对财产或权利进行定价，而 人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断 的结果，同时还必须知道把未来收益变为现在价值的折现利息率。 费雪的资本价值论假定企业未来能产生确定的收益流量，企业资本的机会成本是 市场决定的无风险利率。在这种确定性情况下，股东之所以投资，是因为投资能增加 他们的财富，股东不管投资的资本来自于企业债务还是股东的权益，只要投资的收益 大于资金的成本，股东的财富就会增加，最优投资量是由投资的内部收益率与资本市 场利率共同决定的，在最优投资点，企业的内部收益率等于市场收益率。 因此，根据费雪的资本价值理论，企业的价值与资本结构无关，但在现实情况下， 。周怡，以战略为导向的企业价值评估研究，四川师范大学硕士学位论文，2 0 0 7 年3 月，第6 页。 8 企业价值综合评估研究第二章企业价值评估概述 债务对企业所面临的风险具有杠杆效应，和权益实际上存在差别，因此费雪的资本价 值评估理论面临着企业经营实践的挑战。 2 、莫迪利安尼一米勒的价值评估理论 1 9 5 8 年，弗兰科莫迪利安尼( 1 9 1 8 - 2 0 0 3 ) 和默顿米勒( 1 9 2 3 - 2 0 0 0 ) 在所著的 资本成本、公司融资和投资理论中，提出了最初的m m 理论，回答了不确定情况 下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学地提出了企业价值的定义和企业价值的 评估方法，为企业价值评估理论的发展做出了杰出的贡献，标志着现代企业价值评估 理论的建立。 1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒在公司收入所得税和资本成本：一个更正中提出 了存在企业所得税条件下的企业价值评估模型。他们认为，对处于相同风险类别的企 业来讲，即使收益是相同的，但如果负债比率不同，企业的价值也是不同的。因为月 支付债息会带来避税的好处，企业的资本成本和企业的债务杠杆有很大关系，资本成 本会随着债务杠杆的增大而减少。 与费雪相比，莫迪利安尼和米勒对企业价值评估理论的贡献在于：一是成功说明 了不确定情况下企业价值与债务的关系，在分析中把债务作为一个特别因素加以考 虑，改变了费雪资本价值评估理论中合为一类投资的缺陷，纠正了股东权益和债权不 分的错误。二是成功说明了企业所得税政策对企业价值的影响。三是对企业价值评估 的资本化率，即企业资本的平均成本进行了正确定义。 第二节企业价值评估现有方法评述 企业价值评估方法的选择是企业价值评估的核心问题，直接影响到价值评估的结 果。本文在对企业价值评估的传统方法进行研究和比较的基础上，肯定了企业价值评 估的收益法。 一、企业价值评估的传统方法 1 、传统方法简述 企业价值评估的传统方法有成本法、市场法、收益法、期权法等。 ( 1 ) 成本法 9 企业价值综合评估研究第二章企业价值评估概述 成本法也称重置成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账面价 值的调整。这种方法起源于对传统实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等的 评估，而且着眼点是单项资产的成本。其理论依据是，任何一个理性的潜在投资者， 在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造项与所购资产具有相同用途 的代替品所需的成本。因此，如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过其替 代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。 成本法在评估企业价值时的假设是企业价值等于所有有形资产和无形资产的成 本之和减去负债，所以，成本法在国内评估行业大多称作成本加和法。使用这种方法， 主要考虑资产的成本，很少考虑企业的收益和支出。在使用成本法评估时，主要通过 调整企业财务报表的所有资产和负债来反映它们的现时市场价值。 虽然采用成本法评估企业价值具有一定的合理性和可行性，但是成本法在评估企 业时不是从整体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分资产的价值， 然后加总得出企业的价值，忽略了企业价值的未来属性。这是采用成本法评估企业价 值的最根本的缺陷。 ( 2 ) 市场法 市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相似的参照企业，分析、比较 被评估企业及合适的价值参数，在此基础上，通过修正、调整参照企业的市场价值， 最后确定被评估企业的价值，如托宾q ( t o b i n sq ) 模型。 市场法所依据的基本原理是市场替代原则，根据这一原则可以得出类似资产在相 似条件下应该具有类似交易价格的理论推断。因此，企业市场法的技术路线是首先在 市场上寻找与被评估企业相类似的企业的交易案例，通过对所寻找的交易案例中相类 似企业交易价格的分析，从而确定被评估企业的交易价格，即被评估企业的公允价值。 市场法应用的局限性在于要寻找能与被评估企业类似的企业是比较困难的，即使 有渠道获得类似企业的交易案例，其发生的时间、市场条件和宏观环境又各不相同。 另外，市场的有效性对市场法评估的准确性也有重大的影响。 ( 3 ) 收益法 收益法所依据的理论基础是，一项资产的价值是它所能获取的未来收益的现值， 其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。企业价值评估的评估对象是 企业的未来获利能力，而收益法正是以企业的获利能力为基准进行的评估。所以，评 1 0 企业价值综合评估研究第二章企业价值评估概述 估理论界通常把收益法作为企业价值评估的首选方法。收益法常见的模型有股利贴现 模型、公司自由现金流量贴现模型等。 收益法的基本公式为： v ：争旦 鲁( 1 + r ) 公式2 1 其中：v 代表企业的评估值；n 代表企业的收益年限；c f t 代表未来第t 个收益期的 预期收益额；r 表示折现率。 收益法涉及到三个问题：对企业的收益予以界定、对企业收益的合理预测以及选 择合适的折现率。 在运用收益法对企业价值进行评估时，一个必要的前提是判断企业是否具有持续 的盈利能力。只有当企业具有持续的盈利能力时，运用收益法对企业进行价值评估才 具有意义，否则，收益法的使用效果势必大打折扣。 ( 4 ) 期权法 1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 以及墨顿( m e o r t n ) 提出了布 莱克一斯科尔斯模型( b l a c k - - s c h o l e sm o d e l ) ，该模型可以比较成功地估计企业所 面临的机会、灵活性等选择权的价值，为企业价值评估的演进指明了方向。 期权估价法将企业股权价值视作期权，将企业资产价值视作基础资产。其对企业 价值评估的主要贡献在于将资产价值区分为选择权价值和时间溢价，从而使人们能够 现实地衡量资本价值中的增长机会价值或者机会价值。期权定价理论在企业价值评估 的应用主要体现在：评估陷入困境的公司价值；评估自然资源公司的价值；评估拥有 产品专利的公司价值；评估高新技术企业的价值。 期权估价法也有明显的缺点，它要求对标的资产价格波动的标准差做出估计。而 且常见的估价模型都假定标的资产价格服从对数正态分布，对于在成熟市场中大量进 行交易的金融工具来说这一假定是合理的，但对于不成熟市场中非大量进行交易的个 别产品( 例如专利所对应的某新产品) 来说这一假定则未必合理，这使得利用期权方 法进行估值可能导致较大误差。 2 、传统方法评述 本文运用图表的形式，对传统方法的假设条件、理论依据、计算公式及优缺点进 行了全面比较，通过分析认为收益法是企业价值定量评估的优选方法。 1 1 企业价值综合评估研究第二章企业价值评估概述 表2 1企业价值评估传统方法比较 项目成本法市场法收益法 期权法 企业的价值等于企股票市场是成熟、有企业的未来收益和企业价值服从对数 业所有资产的成本效的( 半强有效市获得这种收益的关正态分布，企业收益 假设前提 之和，减去负债。 场) 联风险是可以预测率的标准差、无风险 的。 利率均为常数。 理论依据劳动价值论 均衡价值论效用价值论 期权定价理论 企业价值= 企业各企业价值= 待评估企企业价值= 经营期企业价值= 企业期望 计算公式单项资产评估值之业的净收益参照企末净资产的变现现价值企业期望成本 和一负债 业的市盈率值+ 未来收益现值 具有客观性、可审具有直接性、市场因理论上合理，可反实现对企业增长潜 优点计性。素含量高映企业未来盈利能力的价值进行 力。定量的估算。 企业单项资产的价很难找到完全一样的主观性强，评估的期权概念尚不普及， 值之和不一定等于可比企业；股票市场正确性完全取决于评估结果不为人所 缺点 企业的整体价值，价格波动性大，影响对企业未来的预测接受；对评估人员素 理论上不合理。评估结果的准确性。能力。质要求极高。 本文认为，企业价值评估的收益法考虑了收益的时间价值，体现企业价值的未来 属性，是进行企业价值评估的优选方法。但是，传统的收益法是以企业未来会计利润、 未来现金流量等短期财务指标为基础的，其局限性主要表现在： 1 、过分重视取得和维持短期财务结果，助长了企业管理层急功近利思想和短期 投机行为，使得评估结果不能为企业和企业的相关利益者提供充分的行动导向功能。 2 、注重运用财务指标进行定量评估，忽视非财务指标对企业价值创造能力的影 响，没有实现对企业定量评估和定性评价的结合，使得企业价值评估结果不具有可比 性。 二、企业价值评估的综合方法 为了改进企业价值评估传统方法的不足，企业价值评估理论又有了新的进展，人 们发明了融定量指标和定性指标为一体的企业价值评估的综合法。本文选取了比较有 代表性的西方的“平衡记分卡 ( b a l a n c e ds e o r e c a r d ，简称b s c ) 和我国的国有资 本金绩效评价体系进行介绍。 1 、西方的平衡记分卡测评法 1 9 9 2 年罗伯特卡普兰和戴维诺顿发明了“平衡记分卡 。平衡计分卡是一个 综合性业绩评价指标系统，它以平衡为目的，寻求企业短期目标与长期目标之间、财 1 2 企业价值综合评估研究第二章企业价值评估概述 务度量绩效与非财务度量绩效之间、落后指标与先进指标之间、企业内部成长与外部 满足顾客需求之间的平衡状态，是全面评价企业战略管理绩效、进行战略控制的重要 工具和方法。在信息时代，仅仅用财务指标来评价企业绩效是远远满足不了企业发展 需求的，当企业将大量的投资用于顾客、供应商、员工、流程、科技和创新时，仅以 财务指标是无法客观评价企业绩效的。而平衡计分卡从财务、顾客、企业内部流程、 员工的学习与成长四个维度来考核一个企业的绩效，能有效弥补财务指标评价的不 足。上述四个维度构成了平衡计分卡的框架。 图2 一l平衡记分卡测评法框架图 相对于传统企业价值评估方法，平衡计分卡是一种更为全面、更为科学的评价方 法：从指标内容上看，平衡计分卡实现了财务指标与非财务指标的结合。单纯的财务 指标不能揭示企业绩效的动因或绩效改善的关键因素，且财务指标主要偏重于企业内 部评价，忽视了对外部环境( 如利益相关者) 的分析。平衡计分卡通过财务、顾客、 企业内部流程、员工学习与成长等四个方面的内容，做到了财务指标和非财务指标的 有机结合，实现了财务结果和执行动因之间的平衡，有效弥补了财务指标评价方法的 不足。财务指标评价方法过于关注企业历史信息，无视影响企业成长的其他方面，是 一种短期的绩效评价方法，不利于企业的长远发展。而平衡记分卡在注重财务指标的 基础上，有机融合了顾客、企业内部流程、员工学习与成长等驱动企业长期发展的因 素，实现了绩效短期评价与长期评价的统一。但是平衡记分卡仅适应于对企业价值的 1 3 企业价值综合评估研究第二章企业价值评估概述 评价，无法实现对企业价值的定量评估。 2 、我国企业战略绩效评价体系 1 9 9 9 年财政部、国家经贸委、人事部、国家计委四部委颁布国有资本金效绩评 价规则，2 0 0 6 年5 月国务院国有资产监督管理委员会发布中央企业综合绩效评价 管理暂行办法。国有资本金效绩评价规则和中央企业综合绩效评价管理暂行 办法在构建企业绩效评价体系时，均吸收了非财务指标，体现了全面、综合管理的 思想。因此，二者均归属于企业价值评估的综合方法。 ( 1 ) 国有资本金效绩评价规则 按照建立现代企业制度的要求，为了综合评价和反映企业经济效益状况，1 9 9 9 年，由财政部、国家经贸委、人事部、国家计委四部委颁布了国有资本金效绩评价 规则和国有资本金效绩评价操作细则，2 0 0 2 年财政部、国家经贸委、中央企业 工委、劳动和社会保障部和国家计委五部委又对评价规则进行了修订。我国国有资本 金绩效评价体系吸取了平衡计分卡法将非财务指标纳入评价体系的思想，体现了全 面、综合管理的理念。 我国国有资本金效绩评价规则从财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状 况和发展能力状况四个方面来评价企业绩效，这四项内容的评价由基本指标、修正指 标和专家评议指标三个层次指标构成。其中，基本指标由净资产收益率、资产周转率、 资产负债率、资本积累率等8 项计量指标构成，以形成对企业绩效的初步评价；修正 指标由资本保值增值率、存货周转率、流动比率、总资产增长率等1 6 项计量指标构成， 用以对基本指标所评价的财务效益状况、资产运营状况、偿债能力状况和发展能力状 况的初步评价结果进行修正，以形成较为全面的企业绩效评价基本结果；专家评议指 标由领导班子基本素质、长期发展能力预测等8 项非计量指标构成，用于对基本指标 和修正指标评价形成的基本评价结果进行定性分析验证，以进一步补充和完善基本评 价结果。 我国国有资本金绩效评价体系在很大程度上借鉴了平衡计分卡的思想，并力图增 强它的可操作性。尽管如此，国有资本金绩效评价体系仍有一定的局限性，比如财务 指标以会计利润为计算基础，没有考虑权益资本成本，容易使企业经营者产生“资本 免费”的幻觉，造成股权资本的极大浪费。其次，在权责发生制下，由于会计方法的 可选择性，导致按现行会计制度计算出的会计利润往往不能准确的反映企业的经营业 1 4 企业价值综合评估研究第二章企业价值评估概述 绩，存在某种程度的失真和扭曲。再次，会计利润是对企业过去的经营决策和活动的 最终结果进行最终评价，追求的是本期利润最大化，容易导致经营者的短期行为，影 响企业的长远发展。最后，该绩效评体系也仅适用于对企业价值进行定性评价，无法 实现对企业价值进行定量评估。 ( 2 ) 中央企业综合绩效评价管理暂行办法 2 0 0 6 年5 月国务院国有资产监督管理委员会发布了中央企业综合绩效评价管理暂 行办法，其中“年度考核同任期考核结合 、“业绩考核同企业战略管理相结合” 等一系列新提法，表明国资管理部门对央企的绩效考核由“目标管理 转向“战略管 理”。 企业综合绩效评价由财务绩效定量评价和管理绩效定性评价两部分组成。财务绩 效定量评价是指对企业一定期间的盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方 面进行定量对比分析和评判。财务绩效定量评价指标依据各项指标的功能作用划分为 基本指标和修正指标。管理绩效定性评价是指在企业财务绩效定量评价的基础上，通 过采取专家评议的方式，对企业一定期间的经营管理水平进行定性分析与综合评判。 管理绩效定性评价指标包括企业发展战略的确立与执行、经营决策、发展创新、风险 控制、基础管理、人力资源、行业影响、社会贡献等方面。企业财务绩效定量评价指 标和管理绩效定性评价指标构成企业综合绩效评价指标体系。各指标的权重，依据评 价指标的重要性和各指标的引导功能，通过参照咨询专家意见和组织必要测试进行确 定。 中央企业综合绩效评价管理暂行办法是国家作为出资人，根据监督管理工作 的需要而制定的，所规定的企业综合绩效评价体系具有综合评判、分析诊断和行为引 导三大功能，充分体现了全面性、综合性与客观公正性的特点。但是该评价体系也存 在以下不足：一是仅适用于中央企业，适用范围较窄；二是该暂行办法是国有资产经 营业绩考核方法由目标管理向战略管理的转变，而并非价值管理，不能体现企业价值 最大化的目标导向；三是该暂行办法仍属企业绩效定性评价的范畴，不能实现企业价 值的定量评估。 1 5 企业价值综合评估研究 第二章企业价值评估概述 第三节本文对企业价值评估相关概念的界定 对企业价值内涵及其本质的界定是进行价值评估研究的起点，企业价值内涵的准 确定位对于实现企业价值的科学评估起着关键的作用。 一、企业价值 1 、企业创造价值的组织 马克思认为，企业是社会生产力发展到一定阶段的产物，更确切地说是商品生产 的产物。“企业是商品生产的物质承担者，也是商品价值的承担者。企业的生产经营 过程，是价值形成、价值增值和价值实现过程的统一，而价值规律的作用，本质上要 求企业最大限度地追求经济利益和效率。”对于企业本质的研究，人们通常以企业 的经济属性来界定，认为企业是从事生产、流通或服务性活动的独立核算经济单位。 人们在企业中通过从事生产、流通或服务性活动创造物质财富和精神财富。所谓价值 就是指客体对人产生的效用，是对人的需要的满足程度。由此可见，人们在企业中创 造财富的过程就是创造价值的过程。因此，企业在本质上是创造价值的一种组织形态。 以企业的价值属性来界定企业具有十分重要的意义。首先，使人们对企业属性的 认识更为全面，企业不仅创造经济价值，还创造社会价值，改变人们以往只重视企业 的经济