（管理科学与工程专业论文）基于实物期权的基础设施特许经营项目价值研究及实证分析.pdf

摘要 保障基础设施增长与经济增长相协调对城市和社会的发展至关重要，改革开 放以来，我国已投入大量资金进行基础设施建设，但仍无法满足经济高速发展的 需要，因此政府授予特许经营权方式是解决这一问题的有效途径。，我国近年已出 台一系列政策法令，支持发展基础设施领域的特许经营制度，并在高速公路建设、 水务、电力产业化等方面进行了许多有益尝试，但同时也暴露出技术、政策等方 面存在的问题，其中较为核心的一点就是如何正确确定基础设施特许经营项目价 值的问题。 文章分析了基础设施及基础设施特许经营项目的现状和特点，对目前常用的 基础设施特许经营项目价值的确定方法进行归纳和总结，针对基础设施特许经营 项目受环境不确定性因素影响较大的特性，借鉴了“实物期权定价模型的基本思 想可以用来确定价值取决于不确定的未来资产价值的任何合约”的原则，创新地 提出应用实物期权分析方法能较好的解决不确定性因素对基础设趣特许经营项 目价值的影响问题，是对传统投资项目价值确定方法的补充和完善，并采用实例 实证分析了引入实物期权概念之后，特许经营者在进行项目价值评估时，不单单 只计算项目的净现值，而且还要计算隐含在项目中的实物期权的价值。进一步证 明了实物期权思想正是将管理的作用与参与、经营柔性和战略价值在项目价值中 体现出来，弥补了传统评估方法的不足。最后，论文还分析了实物期权分析方法 在实际应用中需注意的问题，以及今后的研究方向。 关键词：实物期权；基础设施；特许经营；项目价值 a b s t r a c t i t i sv i t a lf o rt l l ed e v e l o p m e n to fs o c i e t yt oe t q s n l et h ei n f r a s t r u c t u r ea n d e c o n o m yi n c r e a s i n gh a r m o n i o u s l y s i n c et h er e f o r m i n ga n do p e n i n g , c h i n ah a s i n v e s t e dm u c hi ni n f r a s t r u c t u r eb u ts t i l lc a n n o tf u l f i l lt h en e e d i n go ft h es p e e d y e c o n o m i cd e v e l o p m e n t , s ot h ec o n c e s s i o np r o j e c t sg r a n t e db yg o v e r n m e n tt od r a wi n t h en o n - p u b l i cc a p i t a li sa l le f f e c t i v ew a yo fs o l v i n gt h i sp r o b l e m r eg o v e r n m e n t h a se n a c t e das e r i a lo fp o l i c ya n dl a w st os u p p o r tt h ei n f r a s t r u c t u r ec o n c e s s i o n p r o j e c t sa n dm a n yg o o de x p e r i m e n t sh a v eb e e nc o n d u c t e di nh i g h w a y , w a t e ra n d e l e c t r i c i t y , e r e t h e r ea r ea l s op r o b l e m so nt e c h n i c a li s s u e sa n dp o l i c y , e s p e c i a l l yo n h o wt oe s t i m a t et h ev a l u eo f i n f r a s t r u c t u r ec o n c e s s i o np r o j e c t sc o r r e c t l y t h et h e s i sa n a l y s e st h ec u r r e n ts t a t u sa n dc h a r a c t e ro fi n f r a s t r u c t u r ea n d c o n c e s s i o np r o j e c t s 1 m n l su pt h ec o m m o nm e t h o d sf o re s t i m a t i n gt h ev a l u eo f i n 丘a s t r u c m r ec o n c e s s i o np r o j e c t sa n di n n o v a t i v e l ya p p l i e sr e a lo p t i o nt ot h i s p r o b l e mw i t ha c a s es t u d yt op r o v et h ec o n c l u s i o nt h a tr e a lo p t i o nm e t h o dc a ns o l v e t h eu n c e r t a i n t ye f f e c to ni n f r a s t r u c t u r ec o n c e s s i o np r o j e c t sa n di sag o o dp e r f e c t i o nt o t h et r a d i t i o n a lm e t h o d s t h et h e s i sa l s op a y sa t t e n t i o nt ot h ea p p l i c a t i o np r o b l e m si n p r a c t i c ea n dp u t sf o r w a r d st h ed i r e c t i o n sf o rf u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n , i n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t s ，c o n c e s s i o np r o j e c t s ，v a l u i n g m e t h o d s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫壅盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：劲签字日期： 枷厂年 月叼日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫叠盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫童盘茔可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：驯 签字日期- 少传蝴司目 导师签名：五荡葫 ，p纠，i 签字日期：一锌 月习日 第一章研究背景 1 1 问题的提出 第一章研究背景 基础设施的同步建设对一个城市的发展是至关重要的，研究表明，发展中国 家城市基础设施的投资一般应维持在同期g d p 的3 5 ，或同期全社会固定 资产投入的9 1 5 ，才能保障基础设施增长与经济增长相协调。改革开放以 来，我国已投入大量资金进行基础设施建设，但仍无法满足经济高速发展的需要。 能源、交通、通讯等基础设施建设已经成为制约经济高速增长的“瓶颈”。针对 基础设施建设中存在的资金不足、管理运营效率低下等问题，我国政府通过给予 特许经营权的方式广泛吸纳非公有资金来解决这些问题。这无疑给基础设施特许 经营项目的实施创造了条件，也在很大程度上给国内外私营财团带来了无限商 机。我国近年已出台一系列政策法令，支持发展基础设施领域的特许经营制度， 并在高速公路建设、水务、电力产业化等方面进行了许多有益尝试。 同时也应看到，基础设施特许经营制度是一个新兴事物，国外特许经营项目 在探索实践中有成功的案例，但更多的是对这种制度在实施过程中存在问题的质 疑和思考。对于我国实施的基础设施特许经营项目，业内专家普遍认为，国内最 早实行产业化的基础设施项目多数是失败的。在实践中出现的问题，提醒我们要 从合约制订技术、政府政策等方面对基础设施的特许经营制度作进一步的研究， 这其中较为核心的一点就是如何正确确定基础设施特许经营项目价值的问题。 目前，在基础设施特许经营制度应用上存在的一大问题就是如何正确确定特 许经营项目价值，这不仅是特许经营协议双方签订合约的前提，而且关系到协议 双方和公众的利益问题。确定特许经营项目价值实际上就是对基础设施在未来形 成的经济效益和社会效益的一种评估，只有正确确定特许经营项目价值，才能在 此基础上订立合理的特许经营合约，确定公平的收费标准和合理的特许经营期 限。并且确定出合理、接近项目实际价值的特许经营项目价值不论对政府还是特 许经营者来说都是利益攸关的核心问题。因此，可以说正确确定特许经营项目价 值，是特许经营协议顺利订立的前提，也是协议双方和公众达成利盏“共赢”的 保证。 但是目前以净现值( n p v ) 法为代表的贴现现金流量( d i s c o u n t e dc a s hf l o w , d c f ) 法和考虑风险程度的不确定性分析法( 包括敏感性分析、m o n t ec a l l o 模拟 法和决策树分析法等方法) 这些传统的投资项目价值评估方法在应用于基础 第一章研究背景 设施特许经营项目价值的评估时存在着较大的缺陷和局限，需要寻找新的评估方 法对基础设施特许经营项目进行定价。实物期权分析方法就是投资决策理论将金 融工程的工具借鉴过来，应用于基础设施特许经营项目价值评估，从而完善了传 统的项目价值确定方法。 1 2 本文的研究思路与创新点 文章分析了基础设施及基础设施特许经营项目的现状和特点，针对基础设施 特许经营项耳受环境不确定性因素影响较大的特性，借鉴了“实物期权定价模型 的基本思想可以用来确定价值取决于不确定的未来资产价值的任何合约”的原 则，提出本文的创新点，即应用实物期权分析方法能较好的解决不确定性因素对 基础设施特许经营项目价值的影响问题。 考虑到传统贴现现金流量方法在假设前提、计算参数以及未能充分考虑动态 决策等其他价值方面的局限性，本文研究了实物期权分析方法在传统贴现现金流 量方法的基础上，可以进一步完善传统的投资项目价值确定方法。在基础设施特 许权合约中，投资项目的价值估计与实物期权理论有着内在的相似性，即实物期 权理论从动态角度考虑项目投资的可逆性、可推迟性以及投资时机的选择问题， 不仅考虑了环境不确定性因素对项目现金流的影响，还考虑到管理者的经营灵活 性和柔性价值，并且充分考虑了项目未来成长机会的价值，因此，应用实物期权 法评价项目价值得到的是扩展的净现值，即期望净现值与实物期权价值之和，同 传统的项目价值确定方法相比，能较好地反映项目的真正价值，与实际情况较好 地吻合。实际上，用实物期权方法确定基础设施特许经营项目价值就是基础设旌 项目在期权有效期内净现值变动的预期价值。 基于对基础设施特许经营项目不同投资选择权的情况分析，本文将特许经营 项目按照不同的实物期权类型分别考虑，建立了应用实物期权方法确定基础设施 特许经营项目价值的应用框架，并以一个高速公路特许经营项目为例，实证分析 了单一扩张期权在基础设施特许经营项目价值确定中的应用，并与传统贴现现金 流量方法确定的项目价值比较，进一步证明了应用实物期权分析方法能够较好的 解决不确定性因素对基础设施特许经营项目价值的影响，从而得到科学合理的决 策结论。本文的研究思路如图1 1 示。 第一章研究背景 图1 - 1 本文的研究思路 一3 第二章基础设施特许经营项目价值研究 第二章基础设施特许经营项目价值研究 2 1 基础设施特许经营制度现状 2 1 1国外基础设施特许经营制度经验 2 1 1 1 国外有关基础设施特许经营制度的理论研究 有关基础设施的内涵，世界银行在1 9 9 4 年以基础设施为主题的发展报告中， 所指的主要是经济基础设施，即永久性的成套的工程构筑、设备、设施，以及它 们为满足所有企业生产和居民生活共同需要所提供的服务，包括公共设施( 如电 力、电信等) 、公共工程( 如公路等) 以及其他交通工程( 如铁路、港口和机场 等) i i 。社会实践和理论研究表明，基础设施对一国或一个区域的社会和经济 发展具有重要的基础支撑作用。由于基础设施具有的公共物品和自然垄断等特殊 属性，政府在基础设施领域中发挥着重要的作用，政府投资和经营管理的基础设 施项目往往占有主导地位。但是政府投资和经营基础设施存在两方面的问题，一 是政府财政资源不足和行政管理程序约束与基础设施需求快速增长之间存在矛 盾，二是在缺乏竞争环境下，政府公营企业或组织机构的运行效率不高，这两个 问题已经成为世界各国政府面临的难题。 最近三十多年来，各国政府以及一些世界经济组织和经济学界都开始重新认 识政府在基础设施供给方面的政策，最主要的理论成果是提出供给与生产的区 别，在保持政府对基础设施供给的组织功能下，把生产过程交给非政府企业来完 成，形成政府机构与企业的合理分工与合作。这种政策对减小政府规模和组织管 理成本、提高基础设施供给效率、解决基础设施建设过程中的先期建设投资资金 短缺等问题具有明显的效果。 自2 0 世纪7 0 年代以来，英国、美国、法国、澳大利亚等西方国家为了适应 社会经济发展的需要以及摆脱财政困境、提高国际竞争力和政府行政效率，相继 掀起了基础设施市场化改革的热潮。诚然，西方各国因其国情不同，基础设施市 场化改革的内容与进程也不尽相同。但是，随着国际社会的发展变化，各国之间 的信息和技术交流日益频繁，面临的共同问题越来越多，这就使得西方国家的基 础设施市场化改革凸现出一些共同的制度化取向，其中以基础设施的特许经营制 度为一大亮点。 从理论角度，基础设施特许经营是指，政府把应当由政府控制或需要由政府 第二章基础设施特许经营项目价值研究 实施的基础设施项目通过特许授权，在一段规定的时段内( 即特许期内) ，由国 内民营公司或外国公司作为项目的投资者和( 或) 经营管理者，来安排项目的融 资，进行开发建设或维护，经营管理项目以获取商业利润，并承担投资和经营过 程中的风险，特许期满后，根据特许权合约的规定将该项目转让给政府机构，其 典型模式为适用于经营性项目的b o t ( 建设经营转让) 和适用于公益性项目的 p f i ( 民间主动投资方式) 。政府也可以把已经处于运营或即将投入运营的基础设 施项目通过特许权授予形式，在一段规定的时段内( 即特许期内) ，移交给民营 企业来经营管理，发挥民营企业在经营管理方面具有的灵活性和高效率的优势； 通过特许权授予过程的竞争，可以激励运营企业提高管理效率，克服政府公有企 业在人事制度、行政程序、报酬激励等方面存在的问题。特许经营适用的领域包 括公路、铁路、桥梁、隧道、电力、城市基础设施等多个领域【3 】。 交通项目关系到公众利益，为了在保护公众利益的前提下吸引民间投资或外 国投资参与交通设施建设，许多国家和地区实行了不同形式的交通项目特许委托 经营制度。用特许经营方式建设公路在国外已有相当多的成功实践，在具体操作 方式上因年代、地区的差异各有不同，具有代表性的主要有项目融资、经营管理 权转让，此外在一些国家还有租赁方式、承包监管方式等【4 】。其基本做法是：国 家或地方政府部门通过特许权协议授予签约方的投资企业，以承担公路、桥梁、 隧道等交通基础设施的投融资、建造、经营和维护。在协议规定的特许期限内， 项目公司拥有投资建造的设施，允许向设施使用者收取适当的费用，由此收回投 融资、经营、维护成本并获取合理的回报。特许期届满，项目公司将该交通基础 设施无偿移交签约方的政府部门。 在交通项目特许权协议尤其是高速公路特许权协议中涉及的主要问题将围 绕以下问题展开： ( 1 ) 交通量、收费标准及过路费收入。 ( 2 ) 政府对项目公司的支持：a 提供贷款。政府对特许经营公司提供贷款， 作为项目建设费用的启动资金，以减少公司负担，保障贷款人的利益，并使收费 标准能保持在一个合理的水平之内。这对运营初期尤为重要。b 特许经营公司经 营现有的收费设施。当地政府多将现有的有收益的收费设施有偿或无偿的交由特 许经营公司经营，使其在特许期一开始就有收益。c 提供土地。为减轻特许经营 公司的负担，有些公路项目在建设用地方面获得政府的财政支持，或无偿提供， 或推迟付款。d 提供外汇担保。e 提供税收优惠。竞争保护( 无第二通道保证) 。 g 特许经营公司经营路边服务业。h 对不可抗力风险的支持。 ( 3 ) 造价。由于在特许期内，要求只需要最少的保养维修以降低运营成本， 在特许期结束时，项目必须以良好的结构状态向政府移交，因此特许经营者往往 要求项目采用高标准建设。同时，项目的总预算要充分考虑到贷款利息、建设期 第二章基础设施特许经营项目价值研究 通货膨胀、汇率变动、成本超支以及其他不可预见因素的影响。 ( 4 ) 固定价格及交钥匙工程。 ( 5 ) 协议提前终止时的付款口】。， 经过西方国家近几十年在基础设施特许经营领域的探索、创新和实践，各国 在基础设施的供给和管理运营等方面均达到了改进服务效率、提供满意服务、鼓 励创新、限制经营者过度的市场力量以及减轻政府的预算和财务负担等目标，对 于作为制定特许经营项目特许权协议之核心的确定特许经营项目价值的理论和 方法也有深入和系统的研究。以下就对各国在基础设施特别是高速公路项目特许 经营制度方面，尤其是确定特许经营项目价值方面的经验作一总结和介绍。 2 1 1 2 各国基础设施特许经营制度的特点和经验 ( 1 ) 澳大利亚公路特许经营的特点 1 ) 澳大利亚对收费公路广泛推行特许经营制度。澳大利亚的公路特许经营 制度与经营性收费公路基本上是同步发展的。其将公路特许经营的内容概括为建 设、拥有、经营、移交( b o o t ) ，目前有多个运营及在建的b o o t 项目。澳大利 亚公路b o o t 项目具有如下特点：州政府负责公路特许经营协议的签署与管 理；b o o t 项目所占用的土地属于国家所有，即州政府将土地租赁给特许经营 公司使用，公司按照特许经营合同的约定缴纳租金；政府通过特许经营协议的 约定对收费公路经营从两方面进行宏观调控：一是如果公司经营收费公路收取的 通行费收入超过了预期的收入，需要缴纳部分通行费收入给政府，二是如果公司 对收费公路的投资回报率到达规定的限额后，需要提前终止特许经营，将公路无 偿移交政府；承担公路投融资与经营风险的责任主体逐步由政府转向特许经营 公司。 澳大利亚政府认为，利用b o o t 方式筹措民间资金发展规划中的高速公路， 具有以下两方面的优势：可以在缺乏资金的状况下将规划中的高速公路网提前 建成投入使用，产生明显的经济效益和社会效益；引进经营机制建设、养护与 管理公路，有利于提高公路网建设、养护与管理的效率。 2 ) 将政府对公路的投资作为财政补助对待。澳大利亚至少拥有3 家在澳大 利亚证券交易所挂牌上市的公路公司，这些公司集团依据澳大利亚公司法的规 定，均将其股票和公路发展信托基金组合在一起上市。将政府对公路的投资作为 财政补助对待，不折算为公司股份，不参与利润分配，是缩短收费经营年限或降 低公路通行费标准的有效途径。在澳大利亚公路经营公司中，除了昆士兰高速公 路股份有限公司属于昆士兰州政府独资的公路经营企业以外，其他上市公路公司 以及有关非上市公路经营公司的股权结构中基本上没有国家股，均为私人投资机 构和个人持股。 第二章基础设施特许经营项目价值研究 3 ) 澳大利亚以公路用户使用收费公路节约的运行时间作为确定收费标准的 主要因素，收费标准调整主要考虑的是物价变动因素。 在特许经营协议中一般规定了收费标准调整的依据和要求。在出现物价较大 变动以及其他相关影响因素变动的情况下，政府允许公路经营公司每半年调整一 次收费标准；但调整收费标准须经政府批准后实施。 4 ) 虽然澳大利亚人均g d p 较高，财政实力较为雄厚，但对于高速公路建设 事业发展的需要以及公路建设资金的相对短缺，澳大利亚政府仍主张将特许经营 公路作为今后高速公路发展的一个重要方向1 6 】。 ( 2 ) 法国高速公路特许经营制度的情况 法国是推行特许经营方式筹集资金建设高速公路较早的国家之一，至今已有 5 0 年历史，创造出独特的模式，成效显著。2 0 0 1 年底，法国拥有的经营性收费 高速公路达到7 6 0 3 公里，占全国高速公路总里程的7 4 9 6 ，并且随着未来进一 步将不收费的高速公路转变为经营性收费公路，收费公路所占比例还将进一步上 升。据法国有关方面预测，在未来l o 至1 5 年时间里，城市基础设施( 特别是交 通运输设施) 建设资金的需求量将在目前水平上增长2 5 。为此，法国政府将继 续推行特许经营制度，扩大投融资渠道，吸引各方面的资金，加快城市基础设施 建设【刀。 自1 9 5 5 年颁布了允许高速公路收费、允许特许经营权享有者进行经营的法 令至今，法国的高速公路特许经营项目建立起一套规范化的管理程序和科学化的 经营机制，法国计划到2 0 1 0 年以特许经营方式建设高速公路里程达到1 2 1 0 0 公 里。 目前，法国共有8 家国营特许经营公司和1 家私营特许经营公司，而且这些 公司的经营已进入良性循环，在高速公路建设中正在发挥越来越重要的作用。 法国高速公路特许经营制度经过5 0 年的实践，发展成为具有自己特色的高 速公路建设模式，这些特色是： 1 ) 法国依靠国家和私营部门两方面的力量，建立了由国家承担投资风险的 高速公路特许经营混合型公司和由私人股东承担全部或部分投资风险的私营特 许经营公司； 2 ) 特许经营公司内部由项目之间实行交叉补贴制度，进而发展成为路网项 目特许经营公司，划片规模经营、开发； 3 ) 实施特许经营初期，项目通过招标、投标获得，目前是通过议标取得； 4 ) 国营、私营特许经营公司的融资来源不同，国营主要靠发行国内债券， 部分靠发行欧共体基金债券取得，而私营特许经营公司则向银行贷款取得。 另外，法国政府对特许经营公司的扶持政策使特许经营制度在高速公路建设 和管理等方面取得了巨大的成功，成为特许经营制度发展不可或缺的支柱因素。 第二章基础设施特许经营项目价值研究 这些扶持政策包括： 1 ) 建立国家高速公路发展基金会，专门从事为国营特许经营公司提供高速 公路建设资金和贷款担保。特点是基金会是国家机构，信誉好、筹集的资金利率 较低，贷给特许经营公司不加息、不收管理费。 2 ) 较长的经营期和动态的收费价格。建设高速公路投资大、回收期长，特 许期是国家和特许经营公司以合同形式确定的：国家与特许经营公司每5 年签订 一次收费价格合同，规定上限价格，在规定的价格范围内和不超过当年通胀率的 前提下，特许经营公司报经交通部核准，可调整收费价格，避免了通胀率与收费 价格不同步的状况，保证了特许经营者的利益。 3 ) 私营特许经营公司在启动初期，国家对贷款部分提供了6 0 的风险担保， 形成了独特的政府支持的私人特许经营公司。 4 ) 法国政府制定并不断完善特许经营项目相关的法律文件和优惠政策，创 造了良好的政治环境、法律保障和优惠条件，促进其健康发展，进而步入良性循 环f 8 】。 ( 3 ) 意大利高速公路特许经营情况 早在上个世纪5 0 年代，意大利政府为加快以高速公路为骨架的公路网建设， 多渠道广泛筹集资金，逐步实现管理现代化，采取了一系列措施，其中重要的一 条是确定了对高速公路实行公司化特许经营制度，并于1 9 5 5 年颁布了高速公 路及一般公路建设法，规定除了南部地区实行高速公路免费通行制度外，在其 他地区限制政府直接介入高速公路的建设和管理，公路建设项目由民间道路建设 特许经营公司来实施，建设资金主要靠发行公路建设债券和贷款获得，按道路利 用者的收益情况收取车辆通行费【9 】。几十年来，意大利全国己发展拥有2 6 家高 速公路特许经营公司，到2 0 0 1 年底，意大利拥有的经营性收费高速公路达到了 5 5 9 3 公里，占全国高速公路总里程的8 6 2 2 ，取得了令人瞩目的成就，对发展 意大利经济发挥了巨大作用。 意大剥政府对特许经营公司的政策特点是：政府视建设情况一次性或分期投 入3 0 的资金，其余部分由公司向银行和私人借贷，国家对公司债务予以担保； 政府确定收费标准，收取车辆通行费，用以维持正常的养护维修和管理活动、还 本付息、股东分红、税金及投入新建高速公路。 意大利在高速公路建设中实行以特许经营公司为主体的特许经营制度，高速 公路特许经营公司的投资和管理情况如下： 1 ) 投资与收益。高速公路特许经营公司在投资新建某一条高速公路之前， 首先要对投资、债务、收益情况进行认真、深入的预测与研究。建设资金的来源 为政府投入3 0 ( 一次或分期支付) ，银行贷款6 0 ，其他股东1 0 ，建成运转 后开始收费经营。公司总收入中，通行费占9 0 ，其他服务占1 0 ；经营过程 第二章基础设施特许经营项目价值研究 中，一些公司从通车后的第一年起，所收的费用用于成本开支、还贷、付息、交 税等后，收支即可平衡并有所积累，一些公司在1 5 年以内达到收支平衡产生积 累。 2 ) 财务计划管理。特许经营公司非常注重财务经济分析和预测，在整个财 务计划管理中，除了达到整体收支平衡，核定经营期内还完贷款外，还要尽可能 增大当年积余，以继续再投入，滚动发展。实际运作中，当收益开始积余时，便 再上项目新建高速公路，每年投资计划，主要通过加强财务经济分析和财务计划 管理，统筹兼顾，统一计划、统一安排，使投资收益与债务的关系形成良性循环。 由于这些公司经过几十年的经营管理，管理水平高，手段现代化，经营效益 好，目前，意大利政府已基本上不再在预算内拨款修建高速公路，而主要通过调 整收费费率、延长收费期等政策，引导特许经营公司通过完善自身经营机制，滚 动发展新建联网公路，使高速公路网进一步完善，技术标准不断提高，适应经济 发展和日益增大的交通流量的需要【1 0 1 。 ( 4 ) 德国、英国及日本的高速公路特许经营制度的特点 特许经营是德国城市基础设施经营的一大特点，其中的核心是政府掌握特许 经营的授予权。对于自然垄断行业，在政府决定建设某一项目后，通过该行业若 干企业之间的公平竞争，政府选择一家优势企业，特许其进入该项目的进行经营。 政府与特许经营企业签订协议，保证政府目标的实现【1 l 】。 基础设施的委托特许经营方式被认为是2 0 0 年来英国建筑业最具根本性的 变革，英国政府要求公共工程项目在计划阶段，必须首先考虑采用p f i 方式，除 非经过政府的评估部门认可该项目不宜或不能或没有私人部门参与的情况下，才 能采用传统的政府财政投资兴建的办法。p f i 项目可以最大程度的发挥民间投资 企业的创造性和积极性，提高项目的综合效益。如英国目前已实施p f i 模式的8 个道路项目，预计平均寿命期效益可提高1 5 左右。在日本，p f i 称为“官民协 作项目”，并于1 9 9 9 年7 月在国会上通过了( p f i 推进法 t z l 。 ( 5 ) 匈牙利运用特许经营方式在基础设施建设中进行融资的特点 自凯恩斯主义诞生以后，西方各国纷纷接受政府干预经济的理论，在基础设 施领域直接投资，以弥补公共产品供给上的“市场失灵”，但随之产生的“政府 失灵”现象导致基础设施供给效率不高、服务令人沮丧的状况。自上世纪8 0 年 代后期以来，法、英、美等西方国家纷纷在基础设施领域大幅改革，对基础设施 领域的国有企业实行民营化改造。引入竞争机制。这增强了基础设施企业的竞争 实力，在全球经济一体化竞争中抢占了优势地位。发展中国家也紧跟其后，对基 础设施实行民营化，1 9 9 0 年到1 9 9 9 年，在t 2 1 个发展中国家中有超过5 7 0 0 亿 美元投资到私营参与的基础设施项目中【1 3 】。 匈牙利自1 9 9 0 年开始推行特许经营方式引资用于基础设施建设，短短十几 第二章基础设施特许经营项目价值研究 年时间，在极其困难的情况下，他们通过自身努力，制定新的投资法律和政策， 改善投资环境，在特许经营方式引资方面取得了令人瞩目的成绩。 匈牙利在基础设施领域运用特许经营方式的基本特点如下： 1 ) 建立较完备的特许经营法律框架； 2 1 简化的审批制度及全面、细致的评标制度： 3 ) 政府的强有力支持； 投资主体不拘一格，对特许经营项目的主体不加限制，既允许国外的公 司进行投资，也允许国内的公司进行投资，对内、外资的比例也不加以限制； 5 ) 独立工程师制度； 伪定期进行调价； 7 ) 项目分阶段实施，滚动发展； 8 ) 允许兴建经营性路边服务业【1 4 1 。 2 1 。2 我国基础设施特许经营制度现状 2 1 2 1 目前我国基础设施供给存在的问题 与发达国家相比，我国基础设施建设水平还比较低，目前我国城市建设的质 量水平还远远赶不上发达国家9 0 年代初的水平【15 1 。通过上一节对西方国家基础 设施供给制度的研究，可以总结出在基础设施改革的过程中各国都面临着三大难 题：一是资金问题，二是效率问题，三是稳定问题。我国基础设施建设也面临着 类似问题。 基础设施项目一般投资金额大、建设周期长，政府单一投资主体难以达到基 础设施长期稳定发展的目标。从目前城市基础设施建设的资金来源看，主要包括 政府财政、国内贷款、利用外资及其他。政府财政主要指国家预算内投资与地方 财政拨款，在基础设施投资需求不断扩张的形势下，国家预算内投资对基础设施 项目建设资金的满足率将呈逐年下降的趋势。改革开放以来，我国已投入大量资 金进行基础设施建设，但仍无法满足经济高速发展的需要。能源、交通、通讯等 基础设施的建设已经成为制约经济高速增长的“瓶颈”f 1 6 1 。随着西部开发战略的 实施，基础设施建设的需求将进一步增长，而每年数千亿元的投入，完全依靠公 共财政是不可能的i l 一。国内贷款，目前主要是国有单位通过银行贷款进行城市基 础设施投资，但是城市基础设施项目往往具有投资周期长、风险大、预期盈利水 平不高的特点，因此银行不会无限制地扩大对缺乏财务效益的基础设施项目贷款 的投放。利用外资主要是指来自外国政府贷款和国际金融组织贷款，但由于可以 利用的外资总量有限，而且易受国际政治经济环境变化影响，近年来利用外资在 各种资金来源中的地位呈逐步下降趋势。其它资金来源包括外商投资，但外商投 第二章基础设施特许经营项目价值研究 资的产业结构不尽合理，大量的外商投资集中于一般的加工工业项目和房地产项 目，投资于能源、交通等基础设施产业的比例仅占2 左右【引。这种状况导致了 基础设施建设进入发展的“瓶颈”状态，在基础设施建设需求不断扩大的情况下， 资金问题成为严重制约其发展的首要问题。 以政府为主体进行投资存在着许多弊端：政府投资缺乏必要的激励约束机 制；受政府提供信用程度限制，融资能力不足；对政府财政产生巨大压力，而以 发行国债的方式进行投资又会产生挤出效应，影响社会投资；不利于运营企业转 换经营机制，进行投资多元化的股份制改造。因此，必须寻找外部资本进行投资， 在一定范围内提高竞争力，提高基础设施运营效率。 我国在长期计划经济体制下，政府把基础设旌基本上视为具有自然垄断的福 利性产品，因此主要采取传统的由政府独立或主要投资运营的单一投资经营模 式。由于缺乏私人利益约束和市场竞争机制，政府投资运营模式在实践中被证明 是缺乏积极性和约束性的，普遍存在着经营管理的低效率现象。这一现象不仅不 利于基础设施自身的完善和发展，还给使用者造成极大的不便，严重影响了社会 和经济快速协调的发展进程。 2 1 2 2 我国基础设施特许经营制度今后的发展方向 国际经验显示，人均g d p 从1 0 0 0 美元向3 0 0 0 美元迈进，将是工业化、城 镇化加速发展的时期，将是对基础设施需求日益增长的时期。反之，一个城市的 发展速度离不开基础设施的同步建设，世界银行在1 9 9 4 年为发展提供基础设 施的研究报告中指出，发展中国家城市基础设施的投资一般应维持在同期g d p 的3 5 ，或同期全社会固定资产的9 1 5 ，才能保障基础设施增长与经 济增长相协调。然而我国基本建设支出还很低( 数据见表2 1 ) ，无法满足我国每 年7 8 的g d p 增长对基础设施的要求，因此，加大基础设施的资金投入， 保持与经济增长的协调成为目前政府必须解决的问题 1 8 】。 表2 1 我国2 0 0 0 2 0 0 3 年基本建设占g d p 比重 ( 单位：亿元) 面矿生丝 2 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 3 g d p8 9 4 6 8 19 7 3 1 4 8 1 0 4 7 9 0 61 1 6 6 9 3 6 基本建设支出2 0 9 4 ，8 92 5 1 0 6 43 1 4 2 9 82 1 7 3 4 基本建设占g d p 比重2 3 4 2 5 7 2 9 9 1 8 6 摘自：中国经济月报2 0 0 3 - 2 0 0 4 ，中国统计年鉴2 0 0 1 - 2 0 0 3 我国正处于经济发展的关键时期，对基础设施需求的增长成为突出问题，必 须尽快解决。虽然基础设施建设仍存在不少问题，但从总体增长趋势上看是好的， 以全国公路及高速公路建设为例，“九五”期间发展迅速( 见表2 - 2 ) 。 第二章基础设施特许经营项目价值研究 表2 - 22 0 0 0 年一2 0 0 4 年公路及高速公路建设情况 ( 单位：万公里) l 顶甘嘲 2 0 0 0 2 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 公路1 4 0 2 71 6 9 8 0 1 7 6 5 21 8 0 9 81 8 5 6 2 i 高速公路1 6 31 9 42 5 l 2 9 73 4 2 摘自：中国统计年鉴2 0 0 1 - 2 0 0 4 中共中央关于国民经济和社会发展第十个五年计划第五条明确指出要进一 步加强水利、交通和能源等基础设施建设。这就要求政府增加在基础设施如公路、 港1 ：3 和能源等设施方面的投资。我国政府将通过给予特许经营权的方式广泛吸纳 资金来解决政府资金短缺等问题。这给基础设施特许经营项目的实施创造了条 件，并在很大程度上给国内外私营财团带来了无限商机d g 。 目前制约我国基础设施发展的主要问题一是资金短缺问题，二是基础设施经 营管理体制问题。资金短缺浅层的原因是融资渠道不畅，深层次的原因是基础设 施体制改革滞后。对症下药，解决资金问题要加快体制改革、拓宽融资渠道，对 如高速公路的经营性基础设施项目，应吸引民营企业、外资企业等民间资本进入 投资领域，而我国经过2 0 多年的改革开放实践，已具备了这一条件。 改革开放以来，我国非国有经济快速发展，取得了巨大成就，非国有经济实 际上已成为中国经济增长的主要支撑力量；我国有巨大的社会投资潜力，目前国 内居民仅人民币储蓄存款就达8 4 万亿元之巨，加上其他金融资产，则规模更大， 随时都可能释放出巨大的投资能量。而且投资工具推陈出新，有多种方式可以代 替政府进行投资，并能取得更好的效果。我国加入w t o ，将在有限的时间内开 放基础设施领域市场，允许外资参与竞争，这为非国有经济进入基础设施领域创 造了更大的空间。民营资本有着强烈的产业投资愿望，但由于目前许多企业高新 技术自主开发能力低，而一般产品又呈供过于求的状况，加之政府在投资与融资 过程中的所有制歧视，造成了民间投资在整个固定资产投资中的比例很低。如果 将民间资本适度引入基础设施建设领域，必将是一个双赢的局面【2 0 】。 而针对基础设施的经营管理制度改革，借鉴国外的成功经验，我国近年已出 台一系列政策法令，支持发展基础设施领域的特许经营制度，并在高速公路建设、 水务，电力产业化等方面进行了许多有益尝试。如，国家已制定并颁布了关于 试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知，并批准了广西来宾电厂为 第一个特许经营项卧扪。2 0 0 2 年，建设部出台关于加快市政公用行业市场化进 程的意见，提出通过建立政府特许经营制度，改革价格机制和管理机制，形成 与社会主义市场经济体制相适应的市政公用行业市场体系的总体思路【2 ”。2 0 0 4 年3 月1 9 日，建设部出台了市政公用事业特许经营管理办法，并于2 0 0 4 年 5 月1 日正式实施【2 2 1 ，使基础设施的特许经营制度在法制化进程上又迈进了一步。 第二章基础设施特许经营项目价值研究 高速公路的特许经营制度成为我国近年来高速公路快速发展的一个重要动 因，经过上下一致努力，交通部法规司已经起草了经营性收费公路管理办法， 为在全国逐步推行公路特许经营制度奠定了初步的制度规范基础【6 】。我国高速公 路建设取得突破性进展，主要得益于我国积极的财政政策和符合国情的高速公路 投融资体制。我国高速公路全部为收费公路，采用特许经营制度，这在世界上是 绝无仅有的。1 9 8 5 年国务院明确提出，允许贷款建设的公路( 桥隧) 收费还贷， 由此拉开了公路特许经营的序幕。十几年来，许多省市在高速公路投资中引入特 许经营的概念和运营方式，组建了具有特许经营性质的高速公路公司，组建的方 式主要有两种：一是新建项目，以高速公路本身的资产和未来收益作为抵押，通 过项目融资来筹措资金，组建高速公路公司；二是已经建成的项目，政府通过经 营权有偿转让，组建高速公路公司，进行合作或合资经营。高速公路特许经营制 度有力地促进了高速公路的建设和发展，但也暴露出许多问题，如收费标准杂乱、 经营方式粗放等 4 1 。 基础设施特许经营制度是一个新兴事物，虽然国外已有一定时期的实践探 索，但由于特许经营项目一般周期较长，在世界范围内基础设施特许经营项目全 部生命周期已经结束的案例还较少，成功的案例就更少，因此可以分析借鉴的经 验也就很少，多数还处于实践、摸索阶段。业内专家普遍认为，国内最早实行产 业化的基础设施项目多数是失败的。有一家著名水务公司在中国投资了1 2 个水 务项目，其中1 0 个项目仍处于争议之中。这些项目的失败使投资人失去了预期 收益，也使政府的信用受到了严重损害，可以说是两败俱伤瞄】。国内很多高速公 路的特许经营项目，由于项目上马时建设资金短缺问题严重、对项目价值估计出 现偏差等原因，普遍存在着在利润分成时资金大量外流的现象，使国家利益受到 损害。这些实践中出现的问题，提醒我们要从技术、政策等方面对基础设施的特 许经营制度作进一步的深入研究。 特许经营在技术上还存在许多问题，如很难在项目开始之初准确估计需求 量、收费标准、通货膨胀率及汇率等，也就影响到收入的估计，进而不能准确估 计项目的价值。这会导致：特许经营者可能无法用足够的收入来补偿成本，更 不可能赢利；政府为了吸引民间的受让方，往往出让商业利益好的项目，并提 供一定投资回报的保证。这样，有利可图的项目给了民间，而没有财务效益的项 目留给政府，使政府的现金流陷入困境，有可能陷入更严重的债务危机。在这个 过程中也难免出现寻租和腐败的可能性。因此用创新的方法来准确评估特许经营 项目的价值成为特许经营协议成立的前提。 在政策上，由于基础设施投资数额大、建设周期长、回收见效慢甚至有些项 目无法回收的特点，在不违反国家法律、法规及政策的前提下，可能要授予比其 它项目更多的特许权，以加大基础设施项目对民间投资者的吸引力。从政策或法 第二章基础设施特许经营项目价值研究 律上明确界定特许经营期间的所有权与经营权的内涵，进一步研究并完善经营权 的有偿转让与管理，包括资产的评估，评估的方法及转让价格，资产转让后其收 入的管理和使用范围等等。下一章就将具体说明用创新方法对基础设旋特许经营 项目价值进行的研究。 2 2 基础设施特许经营项目价值现有确定方法存在的问题 2 2 1基础设施特许经营项目价值研究现状 目前，在基础设施特许经营制度应用上存在的一大问题就是如何正确确定特 许经营项目的价值，这不仅是特许经营协议双方签订合约的前提，还关系到协议 双方和公众的利益问题。确定特许经营项目的价值实际上就是对基础设施在未来 形成的经济效益和社会效益的一种评估，只有正确确定特许经营项目价值，才能 在此基础上订立合理的特许经营合约，确定公平的收费标准和合理的特许经营期 限。特许经营者由于其经济利益必须正确计算特许经营项目的价值，这直接关系 到其收入能否补偿成本、进而盈利的问题；政府出于经济和社会利益也必须正确 确定特许经营项目的价值，有了一个越接近实际、越准确的价值，政府在签订特 许经营协议时越占有主动，不仅能吸引民间资本进入基础设施投资经营领域并提 供投资回报的可能，还可以在此过程中提高基础设施供给和运转的效率，形成可 观的社会效益。因此，可以说正确确定基础设旌特许经营项目价值，是特许经营 协议顺利订立的前提，也是协议双方和公众达成利益“共赢”的保证。 基础设施特许经营项目价值的确定方法，借鉴项目投资的决策方法，应用传 统的价值研究方法分为静态分析方法和动态分析方法，下面一一做出说明。 2 2 1 1 静态分析方法 静态分析方法是按照支出、收入、利润和资金占用、周转等方面的传统会计 观念，以投资的经济效益进行评价与分析的方法，因而又称为投资决策的会计方 法。按照传统的会计观念，以货币为统一尺度计量的金额收入与支出，不论发生 在何时，其经济价值是相同的。也就是说，现在发生的资金支出和垫付资金可以 用若干年后取得的收入来直接予以补偿。如果两者的数额相等，就认为并无任何 损益；若取得的收入大于过去的支出，其超额部分就被认为是利润；反之，就认 为是发生了亏损。因此，按照传统会计观念来评价和分析投资的经济效益时，不 需要考虑现金流入与流出的时间性。由此可见，投资决策的静态分析方法实际上 是将财务会计中关于损益计算的原理与方法应用于价值评估分析中。静态分析方 第二章基础设施特许经营项目价值研究 法的特点是在分析投资方案时，对各个不