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中文摘要 摘要 在2 0 0 5 年7 月2 1 日中国人民银行对外宣布变盯住美元为参考一篮子货币的 浮动汇率政策的改革人民币汇率形成机制。一篮子货币比重的确定直接决定着中 国所面临的汇率风险的大小；对于我们投资汇率，投资比例的确定也决定着我们 所面临的投资风险的大小。 汇率制度是联系一国与其他国家经济的重要纽带，所以汇率理论是国际经济 学中思想最为活跃的领域，而汇率问题也一直是世界经济中的热点问题，在人民 币汇率波动日渐市场化的背景下，我国涉外贸易投资主体、商业银行、中央银行 等各大经济主体所面临的汇率风险也正在日益凸现。因此，对人民币汇率风险加 强管理已成为了摆在各大经济主体面前的重大课题，而实现对人民币汇率风险的 有效度量成为其核心和前提。且与之相关的研究外汇风险的g a r c h 模型、v a r 方 法也成了研究的热点。 v a r 风险价值方法是9 0 年代以后发展起来的一种新型风险管理工具，本文 将v a r 方法引入到汇率投资风险的控制上来，作为一种金融风险测量和控制的模 型，相比传统的金融风险测量模型，它简单易操作，更具有实用型和投资参考意 义。目前它已经成为国际上业绩评估、度量市场风险和监管信息披露等方面的一 种主流方法。 g a r c h 族模型由于能够较好地刻画收益的动态变化特征，捕捉汇率的丛集性 效应、非对称特征，所以近年来多集中于用各类g a r c h 模型结合能捕捉汇率收益 的厚尾特征的t 一分布、g e l ) 分布进行计算v a r 的参数。为了提高基于v a r 的汇率 风险度量水平，本文首先从研究汇率的波动性特征结合v a r 模型的假设前提入 手，对人民币对数汇率收益率序列分别进行正态性检验、随机性检验和异方差检 验，全面验证了使用v a r 模型度量人民币汇率风险具有适用性。然后，本文采用 参数法对人民币汇率风险进行了实证度量，证实了我国人民币汇率波动具有时变 性和非正态性。 关键词：人民币汇率；波动性：风险；v a r 英文摘要 a b s t r a c t r m be x c h a n g er a t eh a v es t a r t e dt om a k ec h a n g e ss i n c ej u l y21s t , 2 0 0 5 ，b a n k o fc h i n aa n n o l l r l o e 8t h er e v o l u t i o no fr m be x c h a n g er a t ea r eb e c o m i n gag r e a t o p p o r t u n i t y c h a n g e , i tb e c o m e st o af l u c t u a t i o nw i t hu s d o l l a r ”ab a s k e to f c u r r e n c i e s t h er a t i oo f ”ab a s k e to fc u r r e n c i e s ”d e t e r m i n e st h em a g n i t u d eo fr i s k f a c i n gt h ew o r l d o nt h eo t h e rh a n d ，f o ru s ，t h ei n v e s t m e n tc u r r e n c ya l s od e t e r m i n e s t h em a g n i t u d eo f r i s kw h i c hw ea l e f a c i n g c u r r e n c yi sae c o n o m i cb a n db e t w e e nac o u n t r ya n do t h e rc o u n t r i e s i nt h a t s e i l s e , t h ep h i l o s o p h yo fc u r r e n c yi sav e r yp o p u l a rt o p i ci ni n t e r n a t i o n a lc u r r e n c y , a n d i ti sa l s ot h ei m p o r t a n tt o p i ci ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t i n g r m be x c h a n g er a t ea r e b e c o m i n gm o r ec o n t r o l l e db yt h em a r k e t 1 h ei n v e s t m e n tt oo t h e rc o u n t r i e s t r a d e ， w h i c hi n c l u d e dt h eb o d yo fi n v e s t m e n t , c o m m e r c i a lb a n k s ，t h ec e n t r a lb a n ka n do t h e r m a j o rf i n a n c i n gg r o u p sa r ef a c i n gm o r ed e g r e eo fc h a l l e n g e u n d e rt h i sb a c k g r o u n d , w en e e dt oi m p r o v et h er m be x c h a n g er a t em a n a g el e v e l ，t h eg o a li st oh a v ea c u r a c y m e a s u r e m e n to fr m be x c h a n g er a t e t h ec o r r e s p o n d i n ge x c h a n g em o d e l ss u c ha s g a r c hm o d e l ，v a rm o d e la l s ob e c o m et h ec e n t e ro ft h ea t t e n t i o ni n0 1 1 1 7r e s e a r c h t m s p a p e rb r i n g st h ev a r m o d e lt ot h ec o n t r o lo f e x c h a n g er i s k v a rm o d e li s an e wt y p eo ft o o lt om a n a g ef i n a n c ec h a l l e n g es i n c et h e9 0 s a sam e a s u r e m e n ta n d c o n t r o lt o o l ，t h i sm o d e li se a s yt oo p e r a t e ，c o m p a r e dt ot r a d i t i o n a lf i n a n c i a lr i s k m e a s u r e m e n tm o d e l s ，a n di ti sm o r ea p p l i c a b l ea n da d v i s a b l e b yf a r , i th a sb e e a m e d t h em a i nt o o li nf i n a n c i a lr i s km e a s u r e m e n tm o d e l a st h eg a r c hf a m i l ym o d e l 啪b eu s e dt od e s c r i b et h ed y n a m i cc h a r a c t e r i s t i c s o fe a r n i n g s ，t h es t o c km a r k e tt oc a p t u r et h ec l u s t e r i n ge f f e c t , n o n - s y m m e t r i c a l f e a t u r e s ，s ot h ep a r a m e t e r so fv 报c a l c u l a t i o nm e t h o d si nr e c e n ty e a r sm a i n l yf o c u s e d o i lv a r i o u st y p e so fg a r c hm o d e lc o m b i n e d 砸也s t o c kr a a r k 髓r e t u r n sc 蕊c a p t ! i 】r e t h ef a tt a i lc h a r a c t e r i s t i c so ft m i s t r i b u t i o n ，g e dd i s t r i b u t i o ni sc a l c u l a t e d t oi m p r o v e t h ee x c h a n g er a t er i s km e a s u 比b a s e do nt h el e v e lo fv a r , t h i sa r t i c l ew i l lf i r s t l ys t a r t w i t ht h ea s s u m p t i o no fv 报m o d e l s ，t h er mt h ea s s u m p t i o no fv a rm o d e l s ，t h el m m e x c h a n g er a t er e t u l 憋o nt h en u m b e ro fr a n d o mt e s ts e q u e n c e s ，r e s p e c t i v e l y , n o r m a l a n dh e t e r o s c e d a s t i ct e s tv a rm o d e lo fc o m p r e h e n s i v ev a l i d a t i o no ft h eu s eo fm e t r i c s r m be x c h a n g er a t er i s ka p p l i c a b l e t h e n ，t h i sp a r a m e t e rm e t h o du s i n gt h er m b e x c h a n g er a t er i s ko nt h ee m p i r i c a lm e a s u r e ，c o n f i r m e dt h er m be x c h a n g er a t e f l u c t u a t i o n sw i t ht i m ev a r i a b i l i t ya n dn o n - n o r m a l i t y 英文摘要 k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e ；v o l a t i l i t y ；r i s k ；v a r 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成博硕士学位论文：盈= 丝避遨竭! 墼丛焦幽垄地：。除 论文中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重妻贡献的个人和集体，均已 学位论文作者签名：婆迎塑 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文 全文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出 版发行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 本学位论文属于：保密口在年解密后适用本授权书。 不保密订( 请在以上方框内打“ ) 论文作一：秘奴导撇? 够羔 日期：堆年6 月对日 基于波动性分析的汇率风险测度研究 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 汇率市场的波动特性是金融市场中人们研究的热点之一。自从我国加入w t o 后，随着国际贸易的频繁增加，金融市场对外开放给我国的外汇市场带来了潜在 的风险。目前汇率已渗透到经济社会的各个领域，在我们的生活中发挥着越来越 重要的作用，是联系国际金融关系乃至经济关系正常发展的纽带，因此汇率波动 带来的风险会给企业及金融机构造成一定的影响。 由于我国金融市场是新兴市场，发展程度较落后，所以风险抵抗能力差。中 国人民银行2 0 0 5 年7 月2 1 日宣布从即日起将人民币升值2 0 5 以后，放弃紧盯 单一美元的汇率政策推进了人民币汇率形成机制改革，实行了以市场供求为基 础、参考一篮子货币的浮动汇率制度，从而使人民币汇率不再盯住单一美元，将 形成更富弹性的人民币汇率机制，汇率的波动将日益频繁，波动幅度将进一步加 大。这就意味着国内金融机构将面临的一个新的重大挑战，必须尽快提高汇率风 险管理水平：同时，外汇市场供求逐步市场化，对其他经济主体而言，人民币汇 率的波动风险也将伴随其活动的全过程，因此对汇率进行预测，从而提高汇率风 险管理水平势在必行。 但同时由于我国的企业、投资机构、甚至政府等经济主体对国际金融市场的 风险意识比较淡薄，好多经济主体还在坚持着计划经济的模式进行管理，缺乏必 要的风险管理系统，因此所面临的汇率风险也日益增大。随着人民币汇率浮动范 围的加大和升值趋势的延续，汇率风险仍将长期性存在，金融机构以及企业需要 树立外汇风险防范意识。 本文的研究具有重要的理论意义和实践意义。在理论意义上，通过对汇率进 行科学有效的风险测度这一风险管理最基本、核心的问题的研究，使得风险承担 者能够更加准确的识别与分解其面临的汇率市场风险，并根据自己的风险承受能 力和风险偏好，更有效的选择、剥离和转移风险，从而提高汇率市场风险分配的 效率，增强汇率市场运行的稳定性，最终促进汇率市场的发展。在现实意义上， 汇率市场的波动性和风险的加剧使得如何进行有效的风险管理成为必然。同时， 由于包括各类企业在内的现代经济体系中的各经济主体间的活动与汇率风险日 益相关，由严密理论支持的有效的风险管理在实践中更为迫切，因而对外汇风险 第1 章绪论 控制有很强的实践指导意义，既可以为政策制定者制定政策提供十分重要的参考 价值，同时还有利于建立健康、稳定的中国外汇市场。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 汇率市场的波动性研究综述 在对外贸易中作为一个国家货币政策重要工具的汇率是国际金融关系与经 济正常发展的纽带，对研究外汇市场的风险具有重要的意义，笔者通过总结了国 内外有关外汇市场波动性的相关文献整理如下： 汇率波动和利率之间存在的密切关联性可以通过g a r c h ( 1 ，1 ) 模型来验证 ( d o m o w i t za n dh a k k i o ，1 9 8 5 ) ，并且通过研究表明美国的汇率波动率是a r c h 或g a r c h 过程。 r o s ea n ds e l o d y ( 1 9 8 7 ) 的研究结果表明，观察样本的选取和多少对运用模 型的检验结果有着非常密切的关系，对于不同的时间段其检验结果会存在很大 的差别。最重要的是研究结果认为变量可解释汇率月波动的5 一2 0 。 h s i e h ( 1 9 8 8 ) 的研究结果表明汇率具有时变性、随机性和模糊性的特点。 总的来说，汇率之间不存在线性特征而是具有比较复杂的非线性特征，虽然具 有规律性，但是同时也表现出随机现象。他通过实证研究发现a r c h ( 1 ，2 ) 模型能够描述所选取的五种汇率的波动情况，而且还通过反复的实证最后得出 的研究表明最能精确地反应汇率的实际波动的模型首选g a r c h ( 1 ，1 ) 模型。 a k g i r a ya n db o o t h ( 1 9 9 0 ) 在通过利用2 0 世纪八十年代近十年的美元加币 的每日汇率中间价进行研究发现g a r c h ( 1 ，1 ) 可以更好地对美元加币汇率波动 的时间序列进行拟合。 e n g l e 等( 1 9 9 2 ) 利用从1 9 8 5 年1 0 月3 0 日至一1 9 8 6 年9 月2 6 日的一日内 的日元美元汇率进行研究，并用定义了欧洲、纽约、太平洋和东京4 个独立 的市场位置。他在利用每小时波动性的g a r c h 向量自回归模型进行模拟后发现： “信息的流动就像热浪一样，在纽约的一个炎热的一天之后很可能又是一个炎 热的日子，而与东京的天气无关。另一个类比是流星雨，我们在纽约看到流星 雨之后肯定在东京也能看到。为了预计我们的结论，汇率的波动性就好像流星 雨而不是热浪。” 刘荣( 1 9 9 6 ) 认为汇率波动的八大因素：利率政策、国民收入、外汇储备、 通货膨胀、财政收支、行政干预、国际收支和投机活动。她对我国的汇率改革 2 基于波动性分析的汇率风险测度研究 提出了进一步的完善建议，还提出我国应该完善外汇交易体系，抑制过度投机， 加强对外汇收支的宏观调控力度。 付彩霞( 1 9 9 6 ) 认为人民币最终一定会向着稳定的趋势发展，虽然存在或弱 或强的波动，但在一段时间内影响人民币的各种因素都在同时不同程度地对汇 率波动进行影响。 王世军、王晓萍( 2 0 0 0 ) 通过对三十年的人民币汇率数据进行分析后得出 这样的结论：汇率估计存在误差与所选用的基期存在密切的联系，如果以1 9 9 0 年为基期，1 9 9 8 年的人民币汇率被低估，同样如果以1 9 9 4 年为基期，1 9 9 8 年 的人民币汇率就被高估。人民币汇率波动存在一定的周期性，波动幅度由小到 大然后趋于稳定状态。 t o b e r 等( 2 0 0 1 ) 基于日元对美元每日汇率值和德国马克对美元每日汇率值 的相关性和波动分布，进一步完善了g a r c h 模型在使用过程中对样本分布的限 制条件。 冯云、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 9 7 - 1 9 9 8 年亚洲金融危机的数据进行分析 后发现对汇率波动进行分析应采用波动率法，因为波动率法能够克服在概率测 度法中需要解决的指数采样频率对指数概率分布影响的难题，具有较强的提前 预示能力，适宜捕捉汇率运动中相对长期变化而言的异常短期变化。 l y o n s ( 2 0 0 2 ) 分析信息是分散的，信息融入价格需要指令载体是指令流与 汇率波动相关的原因。据l y o n s 的信息分散说，信息融入即期汇率有3 种可能 的机制：( 1 ) 因为投资者异质，公开信息通过指令为载体融入到即期汇率；( 2 ) 公开信息的瓦尔拉斯价格形成机制；( 3 ) 市场存在私人信息，私人信息通过指 令融入到即期汇率。 p a t r i cc r o w l e ya n dj i ml e e ( 2 0 0 3 ) 运用了时间序列分析、综列数据分析和 g a r c h 模型对美国的汇率波动进行了测量，发现其与f d i 的关系。1 8 个o e c d 国家被选为样本且时间跨度从1 9 8 0 年到1 9 9 5 年，结果发现g a r c h 模型是模拟 美国外汇市场的汇率波动较好的模型，除此之外，f d i 与汇率波动二者之间的 相反关系只能得到微弱的印证支持。 c h a r a l a m b o sa n dp a t t i e h e s ( 2 0 0 3 ) 经过研究发现名义汇率和实际汇率的时 间序列数据则是阶单整序列工，但是进出口贸易额的时间序列是平稳序列。 所选的样本为欧盟的十五个成员国，分别对其名义汇率、实际汇率和贸易额( 出 第1 章绪论 口和进口) 三者之间的关系运用g a r c h 模型进行研究后作出名义汇率和实际汇 率两者之间并不存在长期均衡协整关系的结论。 冉茂盛等( 2 0 0 4 ) 通过比较研究1 9 9 4 年后人民币兑美元的波动性得出结 论：中国外汇市场的波动性更适合通过g a r c h ( p ，q ) 模型来描述，因为中国 外汇市场与美国外汇市场的区别在于中国的人民币汇率由中央银行指导受国 家宏观政策的调控，我国的外汇市场不是一个有效的外汇市场，美元和日元对 人民币的汇率波动性存在一定的差距，由于实行的是以市场供求为基础的有管 理的浮动汇率制度，因此不能真正反映外汇供求关系。 戴晓枫、肖庆宪( 2 0 0 5 ) 对人民币美元的日汇率值进行预测和评价并建立 了相应的a r m a 模型和e g a r c h 模型，其研究结果表明，相较于a r i m a 模 型，e g a r c h 模型的预测结果较为理想，更适合描述人民币美元汇率的变动 趋势。 王佳妮、李文浩( 2 0 0 5 ) 通过汇率的对数差分形式以1 9 9 9 - 2 0 0 4 年欧元、日 元、英镑、澳元等四种货币兑美元进行研究，对外汇市场的波动率用g a r c h 模 型进行预测研究，结论发现并不是所有的时间序列都有自回归条件异方差性， 这说明汇率的波动难以预测，其也是导致外汇市场风险较大的原因1 。 苏岩、杨振海( 2 0 0 7 ) 通过检验人民币日元汇率与波动的时间序列特征， 证实了存在条件异方差性及简单单位根过程。并且通过计算表明，人民币日 元汇率变化率的a r m a 及a r m a g a r c h 组合模型的建模不成立，相反 g a r c h 、e g a r c h 、i g a r c h 模型的建模效果接近，且g a r c h ( 1 ，1 ) 拟合效 果最好。 总之，国外学者在研究中通过使用计量模型来对汇率波动进行模拟，而且 对外汇市场波动性的研究开始的比较早，有些学者还分析了外部信息相对于汇 率波动的影响情况。通过对以上资料的整理可以发现，大多数学者一致认为： 要模拟外汇市场的波动性相比a r i m a 模型来说a r c h 簇模型更加适合，并且短 期数据相比长期数据来说预测结果比较精确。 在9 0 年代中后期国内学者关于外汇市场波动性的研究才刚刚开始，而且主 要是采用定性的方法对早期外汇市场波动性进行分析。外汇市场的波动性随着 2 0 0 1 年我国加入w t o ，逐级受到越来越多学者的关注，而且大多数的国内学者 采用计量模型的方法进行研究。在近几年来，中国外汇市场波动性的受关注程度 4 基于波动性分析的汇率风险测度研究 越来越高，a r c h 类模型成为了大多数学者在研究外汇市场波动性的重要工具， 取得的效果比较显著。 因此，本文在后面的实证研究中数据选取的是日数据，并采用了a r c h 族模 型来研究中国外汇市场的波动性。本文在后面的实证中也将主要采用这类模型对 汇改后我国外汇市场的波动性进行分析。 1 2 2 汇率市场的风险控制研究综述 衍生金融产品市场在2 0 世纪8 0 年代的迅猛发展，传统的风险管理方法受 到了巨大的冲击，v a r ( v a l u ea tr i s k ) 作为一种新的风险测度方法开始逐渐在 美国一些主要银行被提出使用。 1 9 9 4 年，j p m o r g a n 公司的网站上将v a r 技术文件公开，该公司同时还 开发了鼬s km e t r i c s 产品，它主要是一种包含了一系列市场风险管理方法和风 险管理数据的产品。从此，v a r 方法在大型企业乃至全球大部分金融机构掀起 了一股用其来市场风险进行测度的热潮。v a r 的概念虽然比较易懂，但是具体 用它进行实证度量是面临的一个具有挑战性的问题。于是西方学者围绕着v a r 的测算进行了深入的探讨，包括对结果评价、检验和计算方法等等，涉及到了 各个方面。 使用v a r 来进行计算关键点在于对金融资产收益的建模。而对金融时间序 列数据通常使用a r c h 族模型来进行预测。a r c h 族模型在1 9 8 2 年由e n g l e 最初 发明，而后于1 9 8 6 年由b o l l e r s l e v 对其进行扩展为g a r c h 模型，至今已由 r o b i n s 、l i l i e n 和e n g l e 等人于1 9 8 7 年提出的a r c h - - m 模型，n e l s o n 于1 9 9 1 年提出的e g a r c h 模型，z a k o i z n 于1 9 9 4 年提出的c o m p o n e n tg a r c h ，以 及g l o s t e n 、j a g a n a t h a n 、r u n l d e 于1 9 9 3 年和z a l 【o i z n 于1 9 9 4 年提出的t a r c h 模型等一系列模型家族，这些都属于a r c h 族模型。由于金融时间序列具有尖 峰厚尾、杠杆效应等特征，而a r c h 族模型正好能形象地描述金融时间序列的 复杂波动行为，因此被广泛地运用于金融实证中。 在国外，许多的文献都运用运用a r c h 族模型为基础对金融资产的v a r 值 进行风险描述，实证结果都能较好地描述风险，并把风险管理进行量化，如 c h 甜fg u c r m a t 和r i c h a r dd e h a r r i s ( 2 0 0 2 ) ，r o n dv a r i 和j u a nc s o s a ( 2 0 0 0 ) ， m o n i c i ab i l l i o 和l o r a r ap e l i z z o n ( 2 0 0 0 ) ，n u s e r tc a k i c i 和k e v i nr f o s t e r ( 2 0 0 3 ) 等，但是还有些问题没有得到解决，如残差分布、置信水平假设上存在的一些 第1 章绪论 问题。 在国内，在1 9 9 7 年郑文通的金融风险管理的v a r 方法及其应用一文 对于v a r 方法提出了比较新颖的见解，通过研究将把v a r 的发展过程分为两个 阶段，依据对v a r 方法的了解程度分为了解学习阶段和深入研究、具体运用的 阶段：前一阶段是主要对v a r 进行简单的概念理解，介绍了产生的背景、以及 计算方法用途及在中国运用的必要性等；后一阶段在对v a r 方法的概念的基础 上进行了深入的探讨，开始考虑将v a r 方法运用到我国的实际监管部门、金融 机构、银行以及证券市场等专业领域来进行探讨，关键是对其进行了一些改进。 刘宇飞( 1 9 9 9 ) 在先前的基础上提出了将v a r 方法运用在在我国金融监管 中，其具有重要的意义，且对其进行进一步改进，首次提出了对v a r 模型进行 检验并引进了运用国际上通行的“事后检验 方法。 2 0 0 0 年由魏永强、李刚、严太华、邱阳等先后分别了提出了将v a r 方法 运用到投资银行及我国证券市场风险管理中的提议。但他们的提议不足之处在 于并未具体运用v a r 方法计算投资银行和证券市场的风险，而仅仅是做一些理 论上的评述。其后由范英将v a r 方法具体运用到证券风险管理中做了实证研究， 深入对深市综合指数计算其v a r 值，样本数据夸大比较多，涉及四年的日收盘 价格，通过计算发现一下结论：证券的日收益率存在条件异方差且服从正态分 布；进行“事后检验刀发现模型计算得到的v a r 值略微低估了深市的风险，采 用的方法时周期为2 0 天的移动平均法对方差进行估计的。 王春峰、万海辉、李刚( 2 0 0 0 ) 通过比较提议一种新的计算方法基于马尔科 夫链蒙特卡罗( m a r k o vc h a i nm o n t ec a r l o ，简称m c m c ) 的v a r 计算方法，同时 指出用蒙特卡罗模拟法计算v a r 值的不足之处。 s i m o n em a n g a n e l l i 和r o b e r tf e n g l e ( 2 0 0 1 ) ，系统地分析了各种v a r 方法 ( 参数法、非参数法、半参数法) 的潜在假设和逻辑缺陷，并利用m o n t e c a r l o 模拟对各种方法进行了比较，其结论是：对于厚尾数据过程，c a v i a r 模型表现 最优。 r a m a z a ng e n g a y 、f a r u ks e l c u k 和a b d u r r a h m a nu l u g u l y a g c i ( 2 0 0 3 ) 将极值 理论和g a r c h 模型、方差一协方差法( v a t c o v ) 、历史模拟法进行比较， 发现广义帕累托分布( g p d ) 预测的分位数的波动性较g a r c h 模型相对稳定， 是一种比较好的分位数预测工具。 6 基于波动性分析的汇率风险测度研究 h a n sn e b y s 仃o m ( 2 0 0 4 ) 发现在对v a r 进行估算时极值理论( e v t ) 比 g a r c h 更为优越，尤其是当重点捕捉资产价格分布的尾部行为时，发现极值 理论( e ) 它是一种很好的方法。 v i v i a n af e r n a n d e z ( 2 0 0 5 ) 通过研究发现在对股票指数进行v a r 值的估计 时，基于条件e v t 的分位数的v a r 估计值是精确度最高的，其他五种方法如非 参数法、条件极值法、正态分布法、无条件极值法和参数条件t 分布法等方 法中参数t 分布法和正态法估计效果最差。样本数据分别是对美国、拉丁美洲、 欧洲和亚洲的股票指数进行的。 严忠、刘亚琴( 2 0 0 4 ) 选取人民币美元的每日汇率为研究对象，基于a r c h 模型的方差协方差法来测度人民币汇率的风险值，得出人民币兑美元汇率的风 险轨迹。 d e n n i sb a m s 和t h o r s t e nl c h n c r t ( 2 0 0 5 ) 认为，汇率回报序列虽存在肥尾行 为，但尾部有极少的观测值，将尾部复杂化的模型会因夸大尾部发生概率而高 估v a r 。通过t - 分布、g a r c h ( 1 ，d - t 分布、g a r c h ( 1 ，1 ) - n 分布、 p o w c t - g a r c s t a b l e 分布模型的实证比较发现，g a r c h ( 1 ，d - t 分布模型是估算 汇率头寸v a r 的最佳选择，带有更复杂尾部行为的模型( p o w e r - g a r c h s t a b l e 分布模型) 只会导致参数及v a r 测算的更大不确定。 沈宾( 2 0 0 5 ) 以美元兑日元即期汇率的每日数据和每小时数据为研究对象， 首先以不同的g a r c h 模型，考察收益率的风险报酬补偿特征和不对称性；然 后再应用v a r 风险价值理论中的参数法( 方差一协方差法) 在不同置信度水平下 对低频的每日数据和高频的每小时数据进行风险价值度量的比较。分析发现： 低频每日数据的g a r c h 效应较高频每小时数据要明显，其中e g a r c h m 模 型对汇率收益率异方差性描述为最优，风险度量中随着置信度的提高，模型由 高估风险转为低估风险。 m i k ek p ( 2 0 0 6 ) 在用r i s km e t r i c s 模型、g a r c h ( p ，q ) 一正态模型、 g a r c h ( p ，q ) 一t 分布模型、i g a r c h ( p ，q ) 一正态模型、i g a r c h ( p ，0 9 一t 分布 模型f i g a r c h ( p ，d ，q ) 一t 分布模型、f i g a r c h ( p ，d ，q ) 一正态模型) 等7 种 模型分别应用于1 2 种市场指数和4 种汇率进行了v a r 值估计，同时综合考虑 长短期投资头寸的情况下，评价模型对不同置信区间下的v a r 值估计的优劣。 经研究后得出的结果发现：在估计置信区间( 如1 ) 下的股票市场长期头寸的 7 第1 章绪论 v a r 时，运用t 一分布模型要优于正态分布，结果拟合效果比较好，但是对于短 期头寸就截然不同了，结果发现汇率数据并不能反映出股票市场的不对称行 为。在比较小的置信区间( 如l ) 内估计v a r 值时运用r i s km e t r i c s 模型拟合效 果不理想，与实际会存在较大的偏差；在运用具有厚尾分布的模型对v a r 值进 行估计时，比具有长记忆性的模型所要考虑的条件比较多，考虑到对于多数回 报序列所表现出来的厚尾分布和长记忆性特点。 总体来看，如果所选数据比较复杂，那么可选的a r c h 族模型也会呈现 多样化，因此在进行v a r 值计算风险时，其难点依然是在选择何种波动模型和 估计方法上，同时这将会提高了对模型优劣进行检验的难度；因此这就提示我 们在运用v a r 模型进行市场风险度量时，必须选择适合的v a r 估计方法，最 重要的是要充分把握每种方法的运用的数学模型和定量分析技术及隐含假设 条件，来提高金融市场风险估计的准确性。 1 3 研究目标内容和研究方法 1 3 1 研究目标 在金融全球化的形势下如何对汇率风险进行有效地控制成为一个重要的 课题。由于汇率波动是产生汇率风险的主要因素，所以当对风险进行控制时， 可以从研究汇率波动的特性入手，将波动性进行量化是研究特性的关键和前 提，要想直观地观察风险必须先把风险进行量化。而对该问题的探讨便是本论 文的重点。本文研究希望达到的目的，是使我国的各经济主体建立起强烈的忧 患意识，充分认识自身的不足，快速缩短与发达国家的差距，这样不仅有助于 提高我国经济主体的整体抗风险的能力，也有助于不断塑造我国要作为一个金 融大国的形象。 1 3 2 研究内容 本文在参阅国内外大量文献的基础上，运用v a r 参数方法、g a r c h 族模型 理论进行研究和分析。为了达到研究的精确性，论文选择了大跨度时间的数据、 比较新进的理论模型和最权威的统计软件对汇率波动性以及汇率风险测度做 出实证结论，其实证对象为中国人民银行公布的每日中间汇率价，通过分析人 民币对美元、欧元、日元、英镑、港币的汇率波动，试图总结出拟合效果比较 好的汇率风险测度方法。本文的研究主要是从宏观层次上进行的，主要内容如 下： 8 基于波动性分析的汇率风险测度研究 第一章为引言。首先介绍选题的背景与研究意义，通过阅读大量的研究综 述，总结出国内外对汇率波动性及汇率风险测度方法的研究动态，总结出国内 外运用v a r 模型度量人民币汇率风险的优缺点。 第二章介绍汇率风险及波动性分析的理论基础。介绍了汇率风险的定义和 分类，详细分析了人民币汇率波动的几大原因和风险及其度量的现状。汇率波 动性预测模型及汇率风险测度模型的研究现状。 第三章是本文的理论核心，主要是对a r c h 族模型及v a r 模型进行述评， 首先介绍了a r c h 族模型的基本原理及适用假设前提，对四种模型进行优势和 缺陷进行分析，详细了v a r 模型的基本原理做了介绍。 第四章是本文的实证核心，运用a r c h 族模型对我国人民币汇率进行预测 比较，针对不同的汇率选出拟合效果比较好的模型，然后通过v a r 对我国人民 币汇率风险进行实证度量，首先进行样本选取和数据说明，然后对人民币汇率 的波动特征进行分析，针对我国汇率的波动特性选出合适的模型进行预测，然 后运用v a r 模型度量人民币汇率风险最后对度量结果进行了准确性检验，选择 出最优的适合度量我国人民币汇率风险的v a r 方法。 第五章进行全文总结，主要针对实证研究部分的结果总结出我国汇率市场 特性。 1 3 3 研究方法 本文所采用的研究方法主要是定性研究与定量研究相结合的方法，其中， 在汇率变化趋势研判方法中更偏重定性研究方法，而在风险测度技术研究中更 偏重定量研究方法。当然，不管是汇率变化趋势研判，还是风险测度技术研究， 都会体现出定性研究与定量研究相结合的一面。在研究中，将采用数量模型与 运算、文献资料、案例等形式，以期在研究上取得更好的效果，兼具理论性和 实践性，抽象理论形象化运用。 9 第2 章汇率风险及波动性分析的相关理论基础 第2 章汇率风险及波动性分析的相关理论基础 2 1 汇率风险的定义及分类 2 1 1 汇率风险的定义 汇率风险的概念( 黄华莉，2 0 0 2 ) ：汇率风险( 或称汇率暴露，e x c h a n g er a t e e x p o s u r e ) 与外汇风险这两个概念并不完全相同。外汇风险有狭义和广义之分， 前者是指汇率风险，而后者除了汇率风险以外，还包括国家政策风险、外汇信 用风险以及外汇交易风险等。通常所说的是狭义的外汇风险即汇率风险，指一 个经济实体、个人或政府，在涉外经济活动中，因外汇汇率的变动使其以外币 计价的资产或负债价值涨跌而蒙受损失的可能性。在外汇买卖过程中，外汇风 险表现为风险头寸，在企业经营中表现为外币资产和外币负债不匹配，或外币 资产在资产和负债金额上虽然相等，而期限不一致。本文所言的汇率风险即狭 义的外汇风险。 2 1 2 汇率风险的分类 关于汇率风险的分类，r i c h a r dm l e v i c h ( 2 0 0 1 ) 、小约瑟夫f 辛基( 2 0 0 4 ) 、 约瑟夫p 丹尼尔斯，戴维d 范卢斯( 2 0 0 4 ) 、黄建锋( 2 0 0 2 ) 、宋清华，李志辉 ( 2 0 0 3 ) 、田玲( 2 0 0 4 ) 、邹宏元( 2 0 0 5 ) 均有所阐述，比较统一的认识是：按照不 同的角度，可以将汇率风险划分为不同的类型。最常见的分类是按汇率风险产 生的时点将其划分为三类：交易风险、折算风险和经济风险。 交易汇率风险：运用外币进行计价收付的交易中，主要因汇率的变动而蒙 受损失的可能性。交易风险主要针对的对象是商业银行于客户的外汇买卖业 务。 折算汇率风险( 会计风险) ，指因汇率变动经济主体在对资产负债表进行 会计处理时将某些外汇项目将功能货币转换成记账货币时，而导致帐面损失的 可能性。 经济风险( 经营风险) ，指汇率非预期变动引起的企业的成本、生产销售 数量、价格等变化的可能，直接导致企业未来一定期间现金流量或收益减少的 一种潜在损失。 2 1 3 影晌汇率波动的因素 在国际经济交往中外汇作为一种特殊的国际媒介发挥着越来越重要的作 l o 基于波动性分析的汇率风险测度研究 用。但近年来汇率的大幅度变动给国际往来中的清算和支付带来了较大的风险。 故对汇率进行风险控制成为了核心工作，然而汇率的风险来源于汇率的波动性， 要准确把握汇率的易变性，有必要对影响汇率波动的各类因素进行分析。影响 汇率波动的因素很多，总结起来，汇率波动的最基本因素主要有以下四种： 第一，国际收支状况及外汇储备量。国际收支状况是影响汇率波动最直接 的因素。国际收支体现在某一个国家的货币收入与货币支出总额的对比。当一 国货币收入总额大于支出总额，便会出现国际收支顺差，反之，则是国际收支 逆差。发生国际收支顺差，会使该国货币对外汇率上升。反之，该国货币汇率 下跌； 第二，利率。一国借贷状况的基本反映是通过利率来进行的，利率是影响 汇率波动性的决定性因素。因为利率水平会直接影响国际间的资本流动方向， 高利率国家发生资本流入，低利率国家则发生资本外流，由此形成的资本流动 将导致外汇市场供求关系的变化，进而影响外汇汇率的波动性。一般而言，一 国利率提高，将导致该国货币升值，反之，将导致该国货币贬值； 第三，通货膨胀和物价水平。一般而言，通货膨胀会导致本国货币汇率下 跌，通货膨胀的缓解会使汇率上浮。通货膨胀影呐本币的价值和购买力，会引 发出口商品竞争力减弱、进口商品增加，还会引发对外汇市场产生心理影响， 削弱本币在国际市场上的信用地位。这三方面的影响都会导致本币贬值； 第四，政治局势。一国及国际间的政治局势的变化，都会对外汇市场产生影 响。政治局势的变化一般包括政治冲突、军事冲突、选举和政权更迭等，这些 政治因素对汇率的影响有时很大，但影响时限一般都很短。 2 2 汇率波动性预测方法 汇率的预测一般分为长期预测、中期预测以及短期预测。但这种分类也不 是绝对的。由于外汇市场信息传递比较迅速，而外汇交易又是除节假日外每日 每时都在进行，所以通常认为：半年至一年的预测就属长期预测；一个月以上 至不少于一年的预测属于中期预测；不长于一个月的预测属于短期预测。本文 所进行的是短期预测。 在国际金融界，一般把预测方法简单地划分为两大类：一类称做基础因素分 析方法：另一类称作非基础因素分析方法。基础因素分析法重点分析影响汇率的 各种因素，并依据各种因素发生作用的强度和方向估计汇率的走势，而计量经济 第2 章汇率风险及波动性分析的相关理论基础 学方法是一种较高级的基础因素分析方法，它不仅要求假设一系列因果关系，还 要求预测者利用数学模型概括这一系列因果关系；非基础因素分析法又称为技术 分析方法，其特征是仅仅依靠汇率过去的变动趋势判断以后的走势。以上预测方 法分类如下表： 表2 1 预测方法 t a b 2 1f o r e c a s t i n gm e t h o d s 基础因素分析非基础因素分析 非模型方法准德尔菲专家咨询法 图标分析方法 模型方法计量经济学方法鲍克斯一詹金斯方法 本文中主要尝试用计量经济学和时间序列方面的有关知识对我国外汇市 场汇率的可预测性、预测模型的建立等问题进行探讨。汇率波动的特征对研究 许多问题，如外汇期权定价问题、外汇市场有效性检验、国际资产组合管理问 题等有重要意义。为研究汇率对宏观经济变量冲击的一些政策问题，同样也要 求认识汇率波动特性。因此在分析汇率的可预测性时，不可避免要研究汇率波 动模型。 在国际金融性汇率市场上，汇率短期变化有一定的特殊性，即有时变化很 大，每天的价格波动达到数百个百分点甚至更多；有时变化又很小，汇率大的 波动紧接着又一个大的波动，小的波动紧接着又一个小的波动，但其变化的方 向却是不可预测的。但把汇率作为一个变量来研究，上述特点体现为变量具有