（工商管理专业论文）并购中目标企业的价值评估.pdf

前言 美围著名经济学家乔治施蒂格勒曾经指出：“没有一家美国大公司不是通过某种稷 度、菜耪方式的蔻著收购嚣成长起寒的，蔻乎没蠢一家大公蠲主要是靠内熬扩张或长怒寒 的。” 兼并通常是指一家公司以现愈、证券或其他形式购买取得其他公司的产权，使其他 公司丧失法人资格或敬变法人实体，并取得决策控象4 权的经济行为。收购邋零指公司用现 金、馕券或股票赔买努一家公司酶都分资产或黢投，以获褥该公司酌控截权。兼荠与敬购 既有联系又有区别，幽于在运作中他们的联系邋远超过其区别，所以通常将兼并和收购一 起使用，统称为并购，泛指在市场机制作用下公司为了获得其他公司的控制权而进行的产 莰交荔溪动。 自十九世纪未、2 0 世纪初以来，全球已出现了五次大规模的公司并购浪潮，9 0 年代 以来，并购浪潮愈演愈烈，据统计，1 9 9 8 年全球公司并购总额高达2 5 万亿荧元，比1 9 9 7 年上舞了5 4 ，滋1 9 9 6 年增长了鼹僚，1 9 9 9 年瓣速裂3 4 万亿美元。 与此同时，国内并购也风声鹊怒，时至今日融成为一股不可遏止的浪潮，拒统计，2 0 0 0 年，中困内地仅上市公司问就出现5 0 0 多起并购行为。在这场并购热中，既有同行业之间 的横肉并赡，也有公司向生产经营驰上下游扩张，以及公司为降低风险嚣野餍匏多元纯经 营。 一般地说，通过并购，公司可以实现规模经济、多元化缀营、交易费用的降低以及功 能互补。但是，公司并购并非都是成功的。据对1 9 7 2 年一1 9 8 3 年阕美国和英国1 1 6 项收 魏事箨豹磷究结栗，发现6 1 是失黢翡，哭有2 3 是成功弱，1 6 静结采鼹驭确定。穗当多 的并购行为由于对并购目标认识不清、估价不明或在并购后缺乏有效的整合措施而身陷泥 沼。 枣鼗霹冕，公甏势魏麓否取缛溪麓兹藏功，羲要阕踅楚合疆浮佶公裁并辫中嚣蠡公嗣 的价值，并购程序一般分为三个阶段：目标选择与评估阶段、准备计划阶段、公开或协议 收购实施阶段。其中目标选择与评估是并购活动的首要基本环节，而目标评估的核心内容 就是份德译估。本文在耀述蒡购中嚣标企业侩馕谬煞方法熬基础上，遂过对势赡毅盏及莠 购成本投风险的分聿厅，对并购后财务的整合及并购效采的评价，结合案例，对并购中目标 企业的价值评估作探讨。 拄曲由日主孟企业曲捡位谜岱 摘要 伴随着全球经济一体化进程加快，企业并购浪潮在全球风起云涌，呈现出范围广、数 量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。我国自2 0 世纪8 0 年代以来，企业并购在并购 的规模、数量及层次上都有了很大提高。公司并购能否取得预期的成功，首要问题是合理 评估公司并购中目标公司的价值，而评估的核心内容就是价值评估。凡一一一 并购中对目标并企些价值评估基本有三条途径：立足于收益、立足于资产、立足于市 场。本文主要关注了三种方法：资产价值基础法一立足于资产；市盈率模型一立足于市场： 贴现现金流量法一立足于收益。这三种价值评估方法在假设前提、使用方法、评估结果、 优缺点等方面有所区别。 一 并购中预期收益的决定有许多复杂因素，本文以净现值法说明现金并购方式下的经济 效益。以每股收益法说明换股并购方式下的经济效益。并购风险与并购收益相伴而生，并 购在为企业带来巨大收益的同时，也增加了各种并购风险。 在山东三联集团并购重组郑百文中，通过对参与并购重组各方的收益及成本的分析， 说明这个案例的并购重组价值及作为“壳”资源的郑百文的“壳”价值。太太药业对丽珠 集团的成功收购是我国第一家通过a 股和b 股同时收购的股权收购案例，本文从我国目前 医药业存在着需要通过并购重组等方式进行战略调整的现状，以及太太药业与丽珠集团并 购后的整合优势，分析并购成功对企业的价值。 戡祷、藿也； 一一 娃! ! ! 旮虫臣扫i 企业曲位位避辅 a b s t r a c t w i t ht h ea c c e l e r a t i o no ft h eg l o b a le c o n o m i c i n t e g r a t i o n ，e n t e r p r i s em e r g eh a sb e c a m eat r e n di n t h ew o r l d s i n c e19 8 0 s ，m e r g eh a si m p r o v e di n s c a l e q u a n t i t yi nc h i n a w h e t h e ro rn o tm e r g e c a nb es u c c e s s f u l ，t h e p r i m a r yq u e s t i o ni sr e a s o n a b l ya s s e s sv a l u eo f t h e t a r g e te n t e r p r i s e s a l t h o u g ht h e r ea r ev a r i e dm e t h o d s t oa s s e s se n t e r p r i s ev a l u e ，t h e r ea r eg e n e r a l l y c l a s s i f i e di n t o3 c l a s s e s ：o o s tm e t h o d s ，m a r k e tm e t h o d sa n dr e v e n u em e t h o d s w h i c ha r ed i f f e r e n ti na s s u m p t i o n p r e m i s e , m e t h o d s ，r e s u l t sa n da d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s s o m ec o m p l e xf a c t o r sd e t e r m i n e e x p e c t i n gi n c o m ed u r i n gm e r g e ，t h ea r t i c l eu s en e tp r e s e n tv a l u et oi l l u s t r a t ee c o n o m i ci n c o m e l nc a s h m e r g e ，a n du s ee a r n i n g sp e rs t o c kt oi l l u s t r a t ee c o n o m i ci n c o m ei ns t o c k e x c h a n g em e t g e w i t ht h em o r ei n c o m e ，t h er i s ki n c r e a s e s 一 “ 3 驴舭 麓一 赢删 罴一；霎一一 龇蝴吵墓怒盎 删| i 一 吣埘鼬- l 队=m ；董毗黼 藏赡虫目艋企业曲监值丑盥l 一 第一部分辩购中目标企业媳价值评估方法 一、价值评估概述 ( 一) 馀毽评毽的壤念 对企她资产在价值形态上的评估，严格说是对资产价值的货币表现，即资产的现时价 格的评估，是评估主体按照特定目的，遵循法定栎准和程序，运用科学方法以统一的货币 为单位，对被评估对象的现时价格进行评定和估算。以上定义有几个鳝索，一是评估时点 选择为评估基准f t ，二是评估目的要服务于特定商业交易，三是评估过程要遵循科学的方 法或法定的拣准帮程序，疆跫谨镄价篷 专量要选瘸统一熬货币为单位。 金曼熬份穰评煞，至少鸯掰方嚣翡舔因热大了冀复杂缝。一是不纹蠢澎静实体寄徐傻， 无形盼物溪也有价1 童；二是商形和无形资产的价德酃处于不断变化之中。企业价值评估的 研究是要蓿重解决这些价值认识方面的困难，对瓴括企业的各种资产以及企业作为整体的 价值作出恰当的估价。 ( 二) 不同价值概念的涵义 由予会计筛、经济学家、投资者稻证券鼠妲人员使用不同的标准评价企业价值，所以 他们对价德的概念和定义是不阎的。会计师强调众业的帐面价值，经济学家强调企业的市 场公允价值，投资者和证券从业人员则强调企业的市场价值和内在价值。 1 帐面价值 企业帐面价值的假设是：一个企业的价值是众照所有投资人，织括债权人和股东对 于金鼗资产簧求权夔徐焦蕊秘。企盟嚣张瑟终馥以掰雯成本秀基吾窭，毅樊鼋买薅熬徐穆或生 产成本减去辑l 瑶，瑟净历变残本侩。会诗上这群懿疆资产徐篷酶理由爨客蕊性原癸帮谨慎 性原则。企妲帐面价值的客观性和谨慎性处理原则肆致了企业帐面价值的缺陷。首先， = l 于财务报告的资产是以历史成本计价，并没有考虑4 些重要影响因素，如通货膨胀和过时 贬值，所以资产的帐面价值与现行的市场价格有麓舜。其次，从投资糟的角度来说，企业 资产负债农上的最大缺点是不从企业资产可能产生的未来收益考虑资产的价值。资产负债 表上并不识括企照全部有价镳的资产和或有负债硬疆，瞧不考虑权煎资本残本。 经济攀谈为资产逶豢是疆：龛犍掇毒窝控餐瓣、麓在将来豢寒经济剩煎戆资源。然露 实际上，簸一些企监雨言，企蛙最重要的资产掇本不出现在资产受馈袭上。缀多企业的价 值在于企般将来的赢利能力，而这种能力是基于顾客的忠诚、品牌的知名度、训练有素的 员工、娴熟的管理等。反之，如果企业管理混乱，那么在企业资产负偾表上未记录的可能 是“负债”，如低劣的管理、过时的产品生产线、担保等等。由于存在这些未记录的资产 和负债，以及会计师的历史成本的资产估价方法，所以企业的帐硬价傻珂能与企业的真实 份值穗差菠遮。 2 ，市场侩毽 当一个企业的股票上市交翳时，麓发行在外静蒋通股股数乘以镣股市场价值，就可 以算出该企业的股东权益的市场价值，再加上企业的债务价值，就可得出企业的市场价值。 市场价值衡凝的是企业对少数投资者的单位股权价值，因为用于计算众业市场价值的股票 盐蛔虫日蜢企! 曲垃皿证i 古 价格是少数已交易的股票价格，因而不是控股权交易的可靠价格指标。 用于计算企业市场价值的是企业股票价格，而股票市场价格存在波动，那么就存在 两个问题：一是企业的市场价值是否反映了企业的真实价值? 二是计算市场价值时应采用 那种价格，是一段时期中股票价格的平均值，还是评估当天股票的价格。价值学派认为， 企业的市场价值不能反映企业的真实价值。他们认为，企业的市场价值是企业业绩的重要 指标和企业资本成本的主要决定因素。但是，在股票市场上，股票交易十分频繁、活跃， 情绪的力量往往比理性的力量更为强大，股票价格有时波动十分剧烈，所以股票价格不能 作为企业价值的可靠指标。价值学派认为，市场价值只能作为企业价值评估的有用参考依 据，而企业的真实价值应是企业的内在价值。与价值学派对立的是“有效市场理论”，有 效市场理论认为市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都己适当地反映在了它f fj 的 价格中。所以，企业的市场价值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计。对于计算市 场价值时应采用哪种价格，根据市场有效理论，企业的市场价值应该是评估当天的股票市 场价格，而不是过去一段时间的平均市场价格。 3 公允价值 从市场交易的公平性和可交易性的角度，经济学家、评估师和交易方强调的是企业 的公允市场价值。对于公允市场价值，从经济学角度的定义为：买卖双方在完全了解有关 信息的基础上，在没有任何压力下愿意进行交易的价格。国际会计准则关于公允价值的定 义是：“信息完全、资源交易的双方在正常交易的情况下达成交易时资产的价值。”在国际 评估准则委员会制定的准则中，市场价值的定义为：“信息完全、行动谨慎、并且不受强 迫的交易者组成的资产市场上，经过合理的市场营销期自愿交易的买方和卖方在评估基准 同正常交易的情况下达成时资产的价值。”不管是经济学家的公允市场价值、国际会汁准 则的公允价值，还是国际评估准则委员会的市场价值概念，本质上是一致的。公允市场价 值定义的要点和假设前提是：( 1 ) 自愿的买方和自愿的卖方；( 2 ) 买方和卖方均不受任何 强迫进行购买和出售；( 3 ) 交易者信息完全；( 4 ) 被售企业的情况在市场上有合理的披露 时间。 企业价值评估是来源于市场、服务于市场的活动。评估师通过模拟市场条件作出评 估，评估结果必须接受市场的检验。模拟的市场条件是一个理想的市场环境，但实际上， 市场环境是多变的、不确定的。另一方面，市场中数据是否充足也会影响评估的结果，“信 息完全”只是一种理想。 4 内在价值 对于投资者来说，投资是以牺牲目前资金的流动性为代价，换取来未来较大收益性 的一种1 行为。当投资者投资于金融资产或实物资产时，他们是投资于这些资产的未来获利 能力， 他们要求从拥有的资产中获得预期的现金流和回报。所以投资者为任何资产所支 付的价格应能够反映它预期在未来能产生的现金流的现值。企业帐面价值、市场价值和公 垄市场价值都不是从投资者角度来评价企业。从投资的角度认为，企业的真实价值应足能 反映企业未来盈利能力的，而非企业的资产成本或可交易性特点，这就是企业的内在价值 概忿。企业内在价值的定义为：它是一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金的折功1 值。 比较企业的内在价值和企业帐面价值，可以发现它们有着本质的区别。企业的内在 价值强调的是企业的赢利能力，而企业的帐面价值强调的是企业的是企业资产的成采：。孬 i 一_ 食拿业来说，内在价值强调的是企业的赢利能力，而企业的帐面价值强调的是企业资 ? = ：凹璧弯i 翌于一个企业来说，内在价值是企业经营产生的未来现金流量的现值，所以内 1 i ! ：e 篓粤塑孽堡歪孥决于企业投入了多少，而要看企业能产生多少经济利益。但是，同会计 j ：的帐向价值相比，企业的内在价值是主观的，缺乏客观性和可审计性。 5 清算价值 。，凳? 尊节誊，嘎，企业的价值有两种形式：清算或持续经营。在会计实务中，企业的 持续经营是一个非常重要的基础概念，对于企业价值评估来说，企业的持续经营也墓囊笨 i ：蛐虫e i 拯焦必啦雌雠监一 值就是持续经营价值。 由于人们从不网的角度来分析、研究企业份傻，比如主观性与客观性，历史价傻与 时价值，成率与投资价醢，持续经营与终止经营等，掰瑷有多个企鼗价蟹的定义和戳念。 企业帐谳价值是历史价值比，企业的市场价值、公允市场价值和企业内在价值都是现时 值。如果市场是完美的、理想的和完全有效的，那么对于投资者来晓，就无须区分企业 内在侩僮、公允商场 肯馕霹奉场 餐。但是，在现实中，枣殇是不完善数，蹶以蹲予投 者来说，理解这些价值概念和它们之间的关系怒十分重要的，因为只有这样，投资者才 恨掘市场上的信息，分析和管理价值，进行正确的投资评估，作出f 确的投资决策。 二、价值评估的常用方法 金选避牙势鹣熬霹熬移动匿是多耱多样鹣。与著甄翡嚣懿程适应，荑：甄金妲对嚣括 企业价值评估的方法也有所不同。实务中对目标企业价值评估的基本途径有三条：立足予 收益、立足于资产、立足于市场。 ( 一) 资产价值基础法一立足于资产 资产价篷萋礁法是逶过怼嚣括佥遂靛酝有资产、负续释褒誉送行逐顼估价鹃方法袈 评估目标企业价值的一种方法。采用该方法时，首先要对各项资产和负债迸行评估，从而 得出资产负债的公允价值：其次对目标企业商誉进行评估；然后，将资产的公允价值之和 戡去负债蛉公竞价镶之和，就可以褥出净资产的公龛价僮，女l 上齑誉绘蓬，得出嚣韵；金韭 的评估价值。计算公式为： 目标企业评估价值= ( 资产公允价德一负债公允价值) + 商誉价值 1 资产评估标准 采滔资产价篷簇礁法评佶西标金鼗的关键建评信标准的选择。强前国际上通行的资 产评估标准主要有以下五种：1 帐面价值。帐面价值是指会计核算中帐面记载的资产价 值。这种评估方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收蕊状况，是一种静 态懿谔 盍梅准。2 枣场徐毽。枣场馀蕊是指把资产 乍为辩亵瑟在赘场上公平竞争，在 供求关系平衡状态下确定的价值。3 清簿价值。清算价值怒指在企业出现清算时，把企 业的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已雀失增 德能力憾况下的一孝申浚产评传方法。4 。内在价值。走在价馕与演箕侩壤勰反，是撞金监 资产作为个整体仍然有增值能力，在缣持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基 础来评估企业的价值。由于收藏能力在众多资产组合运用的情况下才能产生，因此内在价 德标准更适用于企业整体资产的评估。s 公允价馕。公兔价值是指将弱标企业在未来持 续经营潼况下所产雯懿颈赣投登，按照设定静挢翔率( 市场资金裁润率或平均收盏率) 折 算成现值，并以此确定其价值。它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业价值联系 超来，因此非常适用于并购对目标企业价值的评估。 以上巍耱资产侩鏊浮售弦准备毒英髑重点，弱瑟其逶箱范蘑逛不尽强弱。虢金盈并 购而言，如果并购的目的在于艇未来收益的潜能，那么公允价值就是羹臻的标准；如果并 购的目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值域市场价慎可能更为恰当；如祭目标企 业处于正誉潦续经营状态，裁露l 美选择凑在俊篷作澹谨镳标壤。 价望算在算期游内清量赡的 。流霭业德金公企价现予而算米等， 清未藏关避当壤相应。徐不就额在就值余悫值价会懿价的现司算业的公清 企后时，时债这时 这负，平，有篷水营所价高经去存较续减要在持产营值能资经现不业续的已企垮值业有比塑企所算期个卖清量一变司流粜，公盒 如营，现，经时的是止甄来但停缎朱 。小鏊娑一 殴企程。假是蟾值 的他敛价价 现与价翳资能 2 目标企业资产、负债公允价值的确定和评估 ( 1 ) 通过财产清查，确定资产和负债。主要内容包括：检查目标企业帐面记录是否 完整和正确。分析目标企业的“待摊费用”、“预提费用”、“长期待摊费用”等跨期摊提 费用项目。对于“待摊费用”和“长期待摊费用”项目，如果有益于并购经营活动的，仍 作为并购企业的一项资产保留在原帐户上，如果不能使并购后企业收益，并购企业不能予 以承认，应冲减其所有者权益。对于“预提费用”项目，如果是以后须支付的预提费用， 作为负债继续保留。以后不需支付的预提费用，应增加其所有者权益。并购过程中所发 生的清理维护费等，应由目标企业负担，扣除其所有者权益。 ( 2 ) 进行资产评估，确定其公允价值。并购方可以委托独立的专业资产评估机构对被 并购企业的资产、负债进行评估。评估后的价值应得到并购双方的同意和确认。评估后的 资产公允价值减去负债的公允价值，就是可辨认净资产公允价值。 ( 3 ) 目标企业商誉的确认和评估 理论上，并购商誉是被并购企业预期的获利能力超过可辨认净资产获利能力的资本 化价值。可运用超额利润法或折现超额收益法来确认和评估它的价值。 超额利润法。超额利润法常被用来评估商誉的价值，用公式表示为： 商誉= ( p - r a ) m 式中：p 一将来可保持的利润； r 一预期的资产正常的收益率； a 一企业净有形资产的续营价值； m 一对超额利润进行资本化的资本比率。 折现超额收益法。折现超额收益法是将未来一定期间内从目标企业所获得的超额 收益的现值估算并购商誉。其计算公式为： 商誉= 预测期内各年超额收益现值之和 ( 二) 市盈率模型立足于市场 市盈率模型就是根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值的方法。市盈 率是投资者为获得每一元的盈利所需支付的价格，反映了企业股票收益和企业市场价值之 间的关系。投资者以市盈率的高低判断股票的投资价值。市盈率模型主要适用于对上市公 司的并购，尤其是采用股票并购方式。其计算公式为： 目标企业的评估价值= 估价收益指标标准市盈率 应用市盈率模型对目标企业估值的步骤如下： 1 检查、调整目标企业近期的利润业绩。在检查目标企业最近的损益帐目时，并购 企业必须仔细考虑这些帐目所遵循的会计政策。若有必要，需调整目标企业已公布的利润， 以便使其与并购企业的政策一致。 2 选择、计算目标企业估价收益指标。一般，最简单的估价收益指标可以采用目标 企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是，考虑到企业经营中 的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标公司，采用其最近三年税后利润的平均 值作为估价收益指标将更为适当。实际上，对目标企业的估价还应当更多地注意其被并购 后的收益状况。比如，当并购企业在管理方面具有很强的优势时，假设目标企业在被并购 后在有效的管理下，也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么以据此计算出目标企、i k 被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。 3 选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有以下几种：在并购时点目标企业的 市盈率、与目标公司具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择 标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险一成 长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标 i ：曲虫目圭盂企业直盆地进估 d t i j l l 以调整。因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。 4 计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，计算出目标企业 的价值。 运”川t 盈率进行价值评估要注意两点：未来盈利的前景：与这些盈利联系的风险。 市m 率是企业预期盈利增长性的增函数，是企业风险的减函数，这意味着股票价格及相应 的市盈率应随着盈利前景的看好丽上升，随着风险的增加而下降。 股票的市盈率很容易从市场中计算出来，使得这种方法操作简便。在有效市场的情 况f ，股票价格能反映企业的整体素质和未来盈利前景，反映企业实物资产和组织资本的 协同效应，市盈率基本能代表企业的风险和成长性。这种方法用股票的价格评估企业的价 值，但股价并不能真正反映企业的价值。特别是，我国的证券市场还不成熟，存在结构性 缺陷，股市波动风险大，上市企业数量不多，历史数据少，投资者的选择面窄，要获得代 表性的参照企业和市盈率并非易事。一些盈利状况不好、资产质量欠佳的上市企业，由于 存在重组题材，股价仍然坚挺，市盈率还会上升，可见一定程度上，企业的市盈率并不反 映其业绩和赢利水平，而是反l 决投资者对企业的态度和对证券市场的信心。这些因素都会 影响市盈率的准确估计。 其次，市盈率采用损益表中的会计利润来计算。我国上市企业的会计利润质量比较 低。企业为了获得配股资格或提升估价，有意选择某种会计政策，在存货计价、应收帐款 核销、折旧及摊销政策、投资收益计算、债务重组、关联方交易等方面进行粉饰，虚增收 入，少报费用，夸大实际赢利，在会计利润中注入了“水分”。根据这样的盈利计算的市 盈率，在一定程度上被歪曲了。 再次，参照企业的选择有较大的主观性，同行业的企业在资产规模、业务组合、增 长潜力和风险程度上存在很大的差异。周期性波动也会造成市盈率的不准确。 尽管存在这些缺陷，市盈率仍因其可操作性而被广泛应用，它适用于大多数企业。 ( 三) 贴现现金流量法一立足于收益 贴现现金流量法是企业并购中评估目标企业价值最常用的方法。它是根据目标企业 被并购后各年的现金净流量，按照一定的折现率所折算的现值，作为目标企业价值( 不包 括非营运资产的价值) 的一种评估方法。主要适用于采用控股并购方式( 即并购后目标企 业仍然是一个独立的会计主体或法律主体) 并购上市企业或非企业公司。其计算公式为： p v = “预测期”内各年现金流量现值之和+ “终值”的现值 显然，采用贴现现金流量法评估目标企业价值的过程，其实就是资本预算问题。从 计算公式可见，目标企业价值与未来各年现金净流量成正比，与体现风险价值和时问价值 大小的折现率成反比，即在风险与预测期一定的情况下，目标企业未来产生的现金净流量 越多，企业价值就越高；在f i 标企业未来产生的现金净流量一定的情况下，风险越大，折 现率就应越高，从而企业价值也就越低。 采用贴现现金流量法确定并购后目标企业的评估价值，关键是正确选择和估算公式 中的四个因子，即预测期限n 的确定；并购后目标企业各年现金净流量f t 的测算：预测期 术终值v 。的测算；折现率i 的确定。 1 预测期限n 的确定 在通常情况下，评估目标企业价值的预测期限为5 1 0 年，预测期越长，预测的准 确。i t 越t t 。并购企业可以根据所掌握的相关数据的难易程度及其可信度的大小具体确定预 测期限。 2 各年的现金净流量f t 的测算 假定并购后的目标企业在并购企业的控制下独立经营，并购企业根据其控制能力和 管理水平预测目标现金公司流量时，应先检查目标企业历史的现金流量表，并假定并购后 ：黜盥史l ：i 斑企业血埝她地址一 麓铄龛j l k 运营褥发生交纯，在充分考虑著甄渗瓣效应豹条侮下，确定各年强搽企1 2 f 冬璇金 净流蹙。其计籍公式为： f ，：年营业现金净流量一( 年资本性支出+ 年追加的流动资产投资) 贴现现金漉量法主要适用予控股； ：购方式，h g 劳怒后毽标企业仍然是个礁立的会 订主体或法孝驻主体。如巢将该法置 予计算并购后不再继续独立经蒋的目标企业现金流量现 值，番年的现会净流量的测算比较剐难，须考虑更多的影响因素：并购后管理效率的提离， 蚬模经济效应和协同效应所g l 起的现金净流量的变化，撇并企业与新设金业的费用t 躁翘 标企鼗与琢著鹣企、监懿现金潺量静翔分等。 3 预测蚋期末终馒v 。的测算 企业的终值是指在持续经营的预期年限终止时，其整体所具有的价值。估算方法 段可暇定颈怒年漩终立时，佥盟避入残熬麓，其每年褒金流量酶骞令较稳定的净瀛入。 ( i ) 如聚假定目标企业被并购后，自预测期期米( 第n 年) 丌始每年的现金净流量 保持不变，可采用永续年盒进行估貉，公式为： v 。= 巳i ( 2 ) 如聚假定蟊标企业从预测期朱开始每年现金净流量以一个固定比率9 增长，则 终值v 。估算公式为： v n = f n ( i + g ) ( 一g )( g ) 4 折程率 的确定 贴现现金流量法高度依赖于折现率的确定。折现率的微小麓剐，都会造成目标企业 的评估价值的巨额差异。从理论上讲，在贴现现金流量法中，折现率应该是并购后目标企 照麴边骣资本成本( 资金艘拳率) 袋并建嚣势忿企韭对瓣标企数所要求靛最甄掇醮率。但 是，在并购实务中，一般采用股权资本成本、债权资本成本、加权平均资本成本近似确定 贴现率。 贻现现金流量法墩现金流量蹶测为基磁，充分考虑了强振企业为寒柬剖造现金滚鐾 能力对其价值的影响，在酮益崇尚“现金至尊”的现代遴财环境中，对企业并购决策舆有 现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高且易受预测人员主 观意识的影响，所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率的蹦涟与不确定性可能影蚋 懿琨褒金流量渡静准确淫。 ( 四) 贝占现现金流量法的褥生形式经济增值法 经济增值( e v a ) 理论认为，一i 贞投资只有在其营业收益超过萁所利用的资本成本时， 才能为投资者创造价值，该项投资力是可取的。它把扣除调整税届的营业利润与投资资本 和翻投平均姿本裁本翡桑季冀，鄂馥赞币表示斡资本成本韬眈较，翔莱裁者大予后者，鄹经 济增假为f 数，增加了投资者的价值：反之，则经济增值为负，企业无法弥补投入资本的 成本，企业价值下降，以公式表示如下： e v a = 息蔽瓣收菱( 1 一疆率) 一艇投平均资本残本投入资本 经济增值把投资资本圈报率和投资增长率，转换成了货币数字。应用经济增值理论 进行价值评估，就是以资本投入量，加上预期经济增值按照加权平均资本成本的折现德， 即： 企业价值= 投资资本+ 预期经济增值的辑琥值 如果企业每一个会计期间的经济利润正好等于以货币表示的资本成本，那么按预计 自出现金流量的手厅现值计算的企业价德，正好簿予最初的投资成本。只有当企业酌经济利 润多予或少予箕瓷本成本辩，企监觞价篷方丈予或，j 、予箕幸刀始投资成本。 与自由贴王见现金流量法相比，经济增值模型主要谯寝达的侧重点上不同。后者能更 有效地评价企业在任何一个年份的缀营业绩，硒前者不能做到，凰为每一年的现金流量鲍 越蝗尘矬驻盘韭篷斑盘避挂一 变化取决于在营运资本和固定资产上的投入，不能以当年的实际现金流量比预计数的增加 或减少，柬羯甄金l 芝经营鹃好坏。经济增长模型却链这样反挟，掘繁经济僚穗太，浼溪垒 业1 ：i | j 造了强大的价值；它还强凋了资本成本必须得到弥补，凸显了投资资本圆报率的高低。 灿现现会流量法不能做到这点。经济增值模型是从贴现现金流量法中衍生出来的，它们其 有拥嗣的理论基稻 ，也都存在对束来预潮的不确定性，资金成本难以确定，主观性强的闽 题。 ( 五) 三种方法的比较 比较以上三种企业价值评估方法，可发现每种方法在假设前提、使用方法、强调价 值、优缺点等方面都是有区别的。 产价倦撼础洼鞠窭樽型现那余漆最渍 假殴前提企业价值等于资产的市场产品市场和资本市企业的价值怒企业能产生 价值之掘，减去受绩的馀场是有效躲。未来收薤的搋瑷篷。 信 使餍方法姿产戆强嚣徐德调整为公泰驻率。未l 束竣蓥漉鬃按照风险调 允市扬价值或雷冒成本。罄为丰斤硼奎占彻 评倩鲭娶南殇癸贷侩馇! 涪整徐僖。市扬徐僖。氏存输值 优点客觋，风险较小。简便壹残，在成熟建立在 嬗分桥和管理的 市场中比较有效。基础上，反映企业整体的未 韶赢确值 力 缺点强调企业单项资产的现行参照系选择和市场 主观性强，评估的正确性完 市场成本，不考虑企业的整价格波动会影响准全取决于对企业未来的预 泰赢副黪女。穗孛霉瓣l i 静由 在企业价值评估实践中，资产价值基础法、市盈率模型、贴现现金流孱法都可用于 企业整体价傻的评估。但是，从理论上漫，贴现现金流量法最适合掩续经营条馋下企业整 体价值魏评估，资产价值基础法最不适合整体企业价值评估。随着中国加入w t o 盾，大 部分并购交易是权益交易，而非资产交易，立足于市场和立足于收益的方法将得到熨多地 运用，那静瞧净资产是重熬评 轰思路姆靛澎汰。 傅依、张乎：公司价值评供与迁券投赉分榜，中嚣财鼓经济出版疑，2 0 0 1 年。 j ! 宣奎! 毯i ：e 企! 臣型f l 是 盎t i ：l 第二部分辨购收蘸与并购成本及风险分据 一、并购收益分析 并购双方飘并购活动中褥蓟的预期收益是由许多复杂因素所决定酌：并购后鹃规模 经济效应、协同效应和管理效率的太小及获得收益的时间难以用货币计量。一般地，通过 一些赠务分辑方法，_ 束筑鳌势购双方扶荠购活动中键戮的爨翦收益翻未亲该麓收蕊趋势。 ( 一) 净现值法 评估目标企业的价值是为确定并购价格提供依据，以净现值法说明现金并购方式下 的经济效蕊。净现镶法是攒通过分撰著购麓金监未来各期瑗金淡入整麓现缓与各期| 鬟金瀛 出爨的现值( 包括并购时的初始投资) 之间的差额来衡量并购收益大小的一种方法。 假定a 企业拟收购b 企业，则成功的并购前提条件是： v a b v a4 - v b 式中：v 。一a 企业的市场价值； v b 一8 企业的市场价馕： v a b 一合并后联合企业的市场价值。 也就题浇，并购后联合企业的现金流摄现值应大于并购前两个企业的现金流量现值 之秘，著购爿应进行。其判定条馋怒： n p v = ( v a b v a ) p b 0 式中；p b a 企业为收购b 企业所付出的代价( 即初始投资成本) 。 由子浚麴常鬻s | 起b 企业螽曼价静上升，困诧p b 包括b 企韭的原市场价值v n 和溢价 部分( 两者之和为购买价格) ，还包括并购交易费_ 嗣以及承担的b 企业的债务。 对于成功的并购：v a b = v a + v b + v 。b ，b 是菸赡蜃囊于翅模经济效应和协 同效应所增加的价值量，韪并购效应产生的对联合企业各年贡献的额外现金净流缴的现 值。v a b 作为并购厝联合企业的现金流量现值，采用并购要求的预期收益率作为折现率， 对联会企业各年豹瑷金凌羹遴 亍援臻。 如果b 企业被并购后在a 企业的控制下独立经营，那么成功并购的判定标准怒： n p v = v b p b 0 ，且v b v b + v b 式中：v b 瑟企业在a 企韭控翻下懿企业市场侩值； v b b 企业网被收购而引起的溢价。 当然，对a 企业两言，也应 v a 。成功弱的荠购是：并赡毅方懿企业价篷蹇裂增 长，并且并购后舀标企业未来各年现金流量的现值必须能够补偿并购方的投资成本。a 企 业收购b 企业的投资成本的范围： ( v b + v b ) + b + j 鹣￥b 式中：l b a 企业收购b 企业而承担的b 企业的债务： j a 企业收购b 企业丽发生的交易费用。 壤羝静菠资成本：t m i n ，= ( v b - k , v b ) + l b + j ，肆幽并购箭b 企业的市场价值及 ! 企些皇被收购产生的溢价与并购交易费用和承担的债务所构成。按最低投捺成本进行并 购，能够取键最大的净现僮。 最高的投资成本：p b ( m a x ) = v b 。，即并购投资成本最多是b 企业在a 企业控制下所 能形成的新的市场价值。以最高投资成本进行并购，并购方获彳导的净现值为零。 i 蛔虫耳虹企业曲监在f 迁占一 并购的净现值计算公式为： n p v = “预测期内”各年现金流量现值之和+ 预测期末终值的现值一a 收购b 的投资 成本 1 9 1 目有利。 2 购有利。 in p v 0 ，泌明并购后日标公司的“内含投资收益率”大于预定的折现率，并 当n p v = 0 ，说明并购后目标公司的“内含投资收益率”等于预定的折现率，并 3 当n p v t b ) 。 在卜1 a m b 的条件下，当按付给目标企业股东的每股价格算得的市盈率小于并购方的 市盈率时，并购后导致并购方原股东的e p s 和每股价格上升：当按付给目标企业股东的每 股价格算得的市盈率大于并购方的市盈率时，并购后导致并购方原股东的e p s 和每股价格 下降，而目标企业原股东的e p s 和每股价格上升：按付给目标企业股东的每股价格算得的 市盈率等于并购方的市盈率时，并购后a 企业和b 企业原股东的e p s 和每股价格与原来 一致。 并购方( a ) 的市盈率小于目标企业( b ) 的市盈率( m 。 m b ) 。 在m a i v b 的条件下，因当按付给目标企业股东的每股价格算得的市盈率一般大于并 购方的市盈率，所以并购后将导致并购方原股东的e p s 和每股价格下降：但是原b 企业 股东的e p s 和每股价格将上升。 ( 2 ) 并购对每股收益的长期影响 在影响股票市价的各种因素中，每股收益最为直接和关键，一般都以并购对每股收 益的影响作为衡量并购与否的标准。如果并购决策仅凭并购初期对e p s 的影响进行，则只 要并购初期e p s 被稀释，并购方就不会并购。然而，这种分析方法忽略了并购后赢利增长 的潜力以及并购对e p s 的长期影响。高赢利增长率的企业并购个低赢利增长率的企业， 尽管并购后e p s 可以立即上升，但长远看，因目标企业较低的赢利增长率而不一定对股东 有利，反之，低赢利增长率的企业并购一个高赢利增长率的企业，尽管并购后e p s 会立即 被稀释，但因目标企业较高的赢利增长率而可能会给股东带来更多的财富。 总之，如果并购方在并购初期的e p s 可能比不并购下降，但只要并购后整个企业的 赢利增长速度能够超过不并购时并购企业的赢利增长速度，并购后整个企业的e p s 就会逐 年增加，最终会超过不并购情况下的每股收益。对于并购方来说，预期赢利增长率愈高， 1 蛆虫 i ；盂企! 1 2 曲垃1 自1 ：口占 换股比率愈低，收益增长的风险就愈小；反之，预期赢利增长率愈低，换股比率愈高，收 箍增长的风险就愈大。 二、并购成本及并购风险分析 ( 一) 并购成本分析 企业并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径。并购成本是一系列并 购工作所发生的代价的总和。这些成本既包括并购工作完成的成本，也包括并购以后的整 合成本；既包括并购发生的有形成本，也包括并购发生的无形成本。具体浇，并购分析 的成本项目有： 1 并购完成成本。并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。 宜接成本是指并购直接支付的费用。间接成本是指并购过程中所发生的一切费用。它包括： ( 1 ) 债务成本。在承担债务式并购、杠杆收购等情况下，开始可能并不实际支付收购费 用，但是必须为未来的债务逐期支付本息。( 2 ) 交易成本。即并购过程中所发生的搜寻、 调查、策划、谈判、文本制作、资产评估、法律鉴定、公正、经纪等中介费用，发行股票 支付的申请费、承销费等。( 3 ) 更名成本。并购交易完成后，还会发生重新注册费、工商 管理费、土地转让费、公告费等支出。 2 - 整合与营运成本。并购方不仅应关注并购当时短期的完成成本，还应测算并购后 为使目标企业健康发展而须支付的长期营运成本。当并购协议产生法律效力之后，从法律 上讲，并购活动已经结束，但对于主并企业而言，并购活动最艰巨、最困难的任务才刚刚 丌始。并购之后，主并企业与目标企业往往有一个排异期和磨合期，需要通过适当的整合 加以治理。这些成本包括：( 1 ) 战略一体化成本。( 2 ) 业务一体化成本。( 3 ) 组织一体化 成本。( 4 ) 人事一体化成本。( 5 ) 管理一体化成本。( 6 ) 企业文化体化成本。( 7 ) 注 入资金的成本。并购方要向目标企业注入优质资产，拨入启动资金或开办费，为新企业打 丌市场而增加的市场调研、广告、网点设置等支付费用。所以，企业进行并购决策时，应 切实分析目标企业的资源潜能与管理现状，明确并购双方企业管理资源的互补性，预计并 购后采取整合措施将要发生的成本，以及为保持预期营运能力需投入和耗用的资金。如果 堑罂翠衰篁理资零缺乏有效的互补性，或目标企业管理资源过分缺乏，并购方的整合与营 还厩本将干日当黾大。 3 退出成本。企业在通过并购实施向外扩张时，须考虑一旦扩张不成功如何低成本 撤退野勺j 司越。 4 并购机会成本。 并购活动的机会成本是指并购实际支付或发生的各种成本费用 粤对于其停投资和未来收益而言的。一项并购活动所发生的机会成本包括实际成本费用支 j ! 坚孕璺放弃其他项目投资而丧失的收益。通过并购预期收益与并购机会成本的比较，哥 ( 二) 并购风险分析 。菱购风险与并购收益相伴而生，并购在为企业带来巨大收益的同时，也增加了各种并 购风险。 + 二：，尊至璺竺。蕈辱墨险是指并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效 应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补等效果。通过并画乇轰鬲薪筌五茵 。址曲直扯“盂二惫业庄出鼬丑韭晦一 娥摸过鼍二庞大丽产生规模不经济，甚至整个企业集剧的经营业绩都为技弗赠遴柬蛉鞭企业 所拖累。 2 ，法镎溉浚。金鳖莠购，个缀重舞酾嚣静就是遭过企业闫躲联合来达到扩大垒，“ 蚓模、扩大1 1 ；_ 场占有率的目 _ l 】。而这在一定程度上与各国政府维护公开竞争的考虑相抵触。 湖此，各圈荚予并购、藿组的法律法规的蜀i i 刚，一般都通过增加并购成本而提高并购难艘。 如我困鼎藤的收购规则，要求收购方持有一家上市公司5 的股票鄄必须公告，以鏖每2 为，一个界限，收购方持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2 时，均 不提再袁接或闻接买入或卖出该种股票；收赡要终期限描满，牧黟方持有鑫勺戏票为达到滔 标公司发行在外股票总5 0 的，为收购失败；收购方除发出新的收购要约外，其以后每 年收购的该公司发行在外的股票，不得超过总数酌s ；收购方在持有目标公司发行在外 的股票达到3 0 时，必须发出全面收购要约。2 这些股票收赌规则造成收购成本之赢、收 购风险之大、收购复杂之程度，令收购难以进行下去。 3 ，战路城黢。并购蜃企业要重耨割定其总体战潞碧标秘方针，企业实施耨的战略， 可能存在种种不道应性，使得实际执行结粜与战略目标有很大的偏差。并购蜃，市场环境 酌变化，将等致企业侔出重大的战略调整，重新制定并实施并购后存续企业的经营战略。 4 管理风险e 管理风险在于企业并购的簸划、执行及并赠压蹩台躲各环节之中。主 要有决策风险和控制权风险。决策风险表现为管理者制定的并购决策方案遭到股东大会的 否决。控毒权撤黢著购方弱般末在薪黢中鑫毫段投比铡少予器标企监懿股东在薪设企、监中的 股权比例。 s 信息砜险。在并购中，真实与及时的信息可以大大提高并购行动的成功率。但由 于“信息不对称”或某些信息渠道不畅，导致并购鲍信息风险。信息风黢一般表理为瑟令 方面：对信息掌撼的不完全；了解的信息被粉饰过。在瑞菱国际公司收购讯科公司中，由 于“信息不对豫”对景科公司有关背景信惑没有充分了瓣；在对讯科公司进行湄查时，瑞 菱围际公司仅注意到其诱人的一面，丽对讯科公司在泰国簿生产厂家过度投资、负债沉燕 情况一无所知。在收购完成后，讯科公司的经营业绩每况愈下，到1 9 9 2 年，其负债为2 6 亿港币，净资产为一5 4 0 万港币。不撂已，瑞菱国熙公司分别予1 9 9 3 年、1 9 9 4 年蛰穗 科公司股权转让和分拆上市，不但以0 1 港币股的价格出售了原1 8 7 元股的股票，同 时还使近8 0 躲黢权旁落。在薅患风险懿第二令方嚣，跑较典型熬是利满谰节。通过利 润调节，使得本公司的财务报表好看一些，但对不了解公司内隋的收购者来晓，却埋下了 风陵的种子。 6 反收购风险。目标企业在不愿意被收赡，尤其是在厦l 晦敌意收购时，挂往不惜一 切代价反收购，反收购行动会对收购方构成相当大的风险。 7 财务风险e 财务风险是搔并魏敲炎以及资本结构敬交s | 超豹；薅务危枫，甚至导致 破产的可能性以及并购导致股东收益的波动性增大。主要表现为融资风险与融资结构胜 险。在企业并瘸中，收购方既可以用本企业的资金或股票去并购其他企业，也可以通过对 外举债来筹攒资金完成并购活动。利用本企业的现金去收购星标企业的风险比对夕 举债的 风险要小，但用本企业的现金去完成并购，仍然存在融资风险。市场风云变幻，很可能使 筹资计划不能顺利实褒，最终不能完成荠戆方案。 在企业财务蒋理中，一般用财务杠杆系数米描述因资本结构的变化而带来的财务风 险。财务杠秆系数的公式为： 财务杠杆系数= 慰税蔚收益( 息税翦收益一裂惑费鲻) 该系数表示当息税前收益变化时，引起每股净收益的变化，表示