（管理科学与工程专业论文）外汇市场冲销干预有效性研究.pdf

外汇市场冲销干预的有效件研究 摘要 汇率稳定对国家的宏观经济运行至关重要。汇率频繁地、大幅度地波动会给 国家的经济带来不利影响。在这种情况下，为了抵制汇率的短期变化趋势、将汇 率引导至符合经济基本面的合理水平，中央银行对外汇市场进行干预。外汇市场 干预分为冲销干预和非冲销干预。冲销干预的有效性是金融领域长期关注的问题。 冲销干预通过资产组合平衡和信号预期两个渠道影响汇率。资产组合平衡渠道假 定市场参与者将本国和外国资产看作是不完全替代的，风险厌恶的市场参与者由 于在干预后持有次优的资产组合而要求补贴；信号预期渠道是中央银行通过冲销 干预的方法来传递政策意图的信号，传达未来货币价值面信息，以此影响市场参 与者的预期。 本文在中央银行外汇干预和冲销操作的相关理论基础上，首先分析两种主要 的冲销干预渠道及其优缺点。然后，从宏观视角出发分析资产组合渠道在中国市 场的外汇冲销干预的有效性。再次，从市场交易的角度分析信号预期渠道的外汇 冲销干预的有效性。该研究将微观因素期货市场的订单流数据引入中央银行 的宏观干预操作，考察中央银行在外汇市场上的冲销干预效果。本文主要研究外 汇市场干预操作与货币政策改变之间是否存在相关性。具体以期货市场的投机净 头寸数据作为预期的代理变量，因为净头寸的改变反映了市场参与者对公开以及 私有信息的理解。同时使用g a r c h 时间序列模型，选择代表宏观因素的美联储 联合干预条件下日元市场的干预量为研究对象，对期货市场与外汇市场冲销干预 的有效性之间的关系进行分析。最后，本文针对实证研究的结论，根据中国实际 情况，改进中国外汇冲销干预的效率，在借鉴国外冲销干预经验的基础上提出了 相应的政策建议。 关键词：外汇市场；冲销干预；有效性；资产组合渠道；信号预期渠道 i i 硕_ ：学位论文 a b s t r a c t t h es t a b i l i z a t i o no f e x c h a n g er a t ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h em a c r o e c o n o m y o p e r a t i o n t h ew a v ep r o p a g a t i o ng i v e st h ee c o n o m ym u c hh a r m f u le f f e c t s u n d e rt h e c i r c u m s t a n c e ，i no r d e rt o r e s i s ts h o r t - r u nt r e n d s a n d s e e kt or e t u me x c h a n g er a t e st o f u n d a m e n t a lv a l u e s ，c e n t r a lb a n kp u ti np l a c ei n t e r v e n t i o no p e r a t i o n i n t e r v e n t i o ni n f o r e i g ne x c h a n g em a r k e tc a nb ed i v i d e di n t os t e r i l i z e di n t e r v e n t i o na n du n s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n i th a sa l w a y sb e e no n eo ft h ei s s u e sc o n c e m e db yf i n a n c i a l e x p e r t s w h e t h e rs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o ni s e f f e c t i v e s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n sm a ya f f e c tt h e e x c h a n g er a t et h r o u g ht w oc h a n n e l s ：p o r t f o l i ob a l a n c ea n ds i g n a l i n gc h a n n e l i nt h e p o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e l ，d o m e s t i ca s s e t sa n df o r e i g na s s e t sa r ea s s u m e dt ob e i m p e r f e c t l ys u b s t i t u t a b l e r i s k a v e r s em a r k e tp a r t i c i p a n t sn e e dt ob ec o m p e n s a t e df o r h o l d i n gs u b 。o p t i m a lp o r t f o l i o sf o l l o w i n gt h ei n t e r v e n t i o n t h es i g n a l i n gc h a n n e la l l o w s s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nt oa f f e c tp r i c e sb yc o n v e y i n gn o to n l yi n f o r m a t i o no np o l i c y i n t e n t i o n s ，b u ta l s of u n d a m e n t a li n f o r m a t i o na b o u tt h ef u t u r ev a l u eo ft h ec u r r e n c y b e g i n n i n gw i t ht h ec o n c e p ta n dt h e o r e t i c a lb a s i so ff o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o n ，t h et h e s i si n t r o d u c e dt w oc h a n n e l sw i t ht h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s t h e nt h e o r yf r a m eo ft h ep o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e li sd i s c u s s e di n c l u d i n gt h ea n a l y s i s o fc h i n a sc e n t r a lb a n ks t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，b a s e d0 1 1m a c r o b a c k g r o u n da n ds p e c i f i c o p e r a t i o n n e x t 、柁i n v e s t i g a t ew h e t h e rd a i l yi n t e r v e n t i o no p e r a t i o n s 锄r e l a t e dt o c h a n g e si ne x p e c t a t i o n so v e rt h es t a n c eo ff u t u r em o n e t a r yp o l i c y , w h e r ee x p e c t a t i o n s a r ep r o x i e db ys p e c u l a t i v en e tp o s i t i o ni nt h ef o r e i g ne x c h a n g ef u t u r em a r k e t c h a n g e si n n e tp o s i t i o nr e f l e c tt h ea c t i o n so fs p e c u l a t o r s i n t e r v e n t i o nd e p e n d so nh o w s p e c u l a t o r s h a dt h e i rp o s i t i o n si nt h ep a s tw i t hag a r c h t i m e s e r i e sm o d e l f i n a l l yt h el a s tp a r ti s d e m o n s t r a t i o n ，f o rt h es a k eo fi m p r o v i n gt h ee f f i c i e n to fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o n ，t a k i n gt h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ea sr e f e r e n c e 。t h i st h e s i sp u t sf o r w a r d s t ot h ep o l i c ys u g g e s t i o n sd i r e c t e da tt h ee x i s t i n gp r o b l e m s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ；s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ；e f f e c t i v e n e s s ； t h ep o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e l ；t h es i g n a l i n gc h a n n e l i i i 外汇市场冲销干预的仃效件研究 插图索引 图1 1 本文研究框架图1 0 图2 1 粘性价格货币模型图o i qg i tqgo l 2 2 图4 1 非商业交易者每周净头寸o oo o 3 8 图4 2b o j 周干预总量3 9 图4 3 日元美元汇率3 9 图4 4 实际值、拟合值和残差4 6 图4 5 方程4 4 的残差平方的自相关( a c ) 和偏自相关( p a c ) 系数4 7 图4 6g a r c h 模型的残差平方的自相关( a c ) 和偏自相关( p a c ) 系数4 9 图4 7 模型的残差平方的自相关( a c ) 和偏自相关( p a c ) 系数5 2 v l 硕十j 学位论文 附表索引 表2 1 中央银行资产负债表1 7 表3 1 资产市场组合模型的相关系数3 0 表3 2 资产市场组合模型的回归分析结果3 0 表3 3 资产市场组合模型的回归方差分析结果3 0 表3 4 变量数据表3 1 表3 5 抵消效应的回归分析结果3 2 表3 6 抵消效应的回归方差分析结果3 2 表3 7 抵消效应的相关系数3 2 表3 8 相关系数矩阵0 0 oo oog 00o o 3 3 表3 9 改进回归方程3 3 表3 1 0 改进回归方程方差分析结果3 4 表3 1l 改进回归方程相关系数3 4 表4 1 相关系数矩阵o og o 4 0 表4 2 政策反映模型0 l s 回归i oolioo 4 6 表4 3 取对数后政策反映模型o l s 回归4 7 表4 4g a r c h ( 1 1 ) 政策反映模型4 8 表4 5 净头寸方程回归结果5 0 表4 6 净头寸改进方程回归结果一一5 1 表4 7 干预量方程回归结果o gooo 5 2 表4 8 投机净头寸与日本银行干预同时方程回归5 3 表4 9g r a n g e r 因果检验0 ooo0 5 4 表b 1 资产组合模型1 9 9 4 2 0 0 5 年季度据6 5 表b 2 抵消效应模型1 9 9 4 2 0 0 5 年度数据6 8 表b 3 日本银行干预量数据干预量g oo0 l i dd 6 9 表b 4 联邦储备银行干预量每日数据7 0 表b 5 非商业交易者头寸数据7 1 v i l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：；长藤馥日期：泖可年舻月习e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：弓魑短 日期： 砌譬年q 月圻日 导师签名：主严矿 日期： 扩年尸月7 e t 硕l j 学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 自从1 9 8 3 年g 1 0 ( 美国、英国、法国、联邦德国、意大利、日本、荷兰、比利 时、加拿大、瑞士) 各国中央银行联合发布杰根森报告以来，各国政府和金融 专家纷纷开始研究外汇干预与汇率的波动性等方面的相关关系，关注汇率的动态。 通常情况下，一国中央银行为了影响汇率水平可以用自己的货币买入或卖出外汇， 即在外汇市场上进行官方干预。干预方式、干预量、干预时机的认定是关系到官 方能否成功地影响汇率的极为重要的政策性问题。 围绕外汇市场干预的有效性问题，经济学家们众说纷纭。一些人坚信外汇市 场干预是有效的，而另一些人对此持怀疑态度。1 9 8 3 年，七国财长关于干预外 汇市场的作业报告指出，非冲销干预具有较高的有效性。冲销干预虽然不具有 持续的效果，但它对由于市场交易的不稳定性或因突发性原因而产生的外汇市场 混乱具有缩小汇率短期波动幅度的效果。因此短期来看，冲销干预是有效的。一 般认为，判断外汇市场的干预是否有效主要有三个标准：f r i e d m a n 的收益标准【1 1 、 f r a n k e l 的导向一致标准1 2 】和h u m p a g e 的平滑波动标准【3 】。 汇率决定理论认为冲销干预是有效的，而且至少具有两种传递渠道，即资产 组合平衡渠道和信号预期渠道。但是，这两种渠道模型均与实证结果不完全符合。 经济学家经常使用b u n d e s b a n k ( 德国联邦银行) 和f e d ( 美国联邦储备委员会) 的干预 数据进行实证研究，设法解释冲销干预是否能够有效地影响汇率。他们得到的结 论是，外汇干预是改变汇率的有效工具，是判断政策制定者行为的政策工具。正 如1 9 9 6 年o b s t f e l d 和r o g o f f 研究后得出的结论：“一般情况下尽管缺乏确实可靠 的实证证明冲销干预持续有效，但是政府普遍相信冲销干预的作用 【4 j 。 尽管冲销操作是一种得到广泛运用的工具，但政策制定者一直警告说冲销操 作会导致一系列的困难和风险，许多文献对发展中国家央行冲销干预所面临的巨 大困境进行了分析。 2 0 0 3 年c a n a l e s k r i l j e n k o 指出，发展中国家由于其本币的经济环境而不得不选 择进行大规模的外汇市场干预，而通常它们对外汇的购买要多于外汇卖出，这时 是否对干预进行冲销将影响其货币政策：如果不进行冲销将影响本国通货膨胀率， 如果进行冲销操作将使本国利率水平急剧上升，不利于央行资产负债表的表现、 加大宏观经济的利率负担1 5 】。 外汇市场冲销干预的有效件研究 中国经济发展与国际经济环境的联系日益紧密，外汇储备余额不断增长，如 何使用外汇干预方式缓解内外经济不协调造成的不利影响，是目前不断开放的经 济条件下货币当局面临的重要问题。本文将围绕中央银行外汇市场干预的有关问 题进行深入探讨。 1 1 1 全球外汇市场对干预态度的变化 因为官方干预具有重要的政策意义， 重要的经济学争论的焦点。到目前为止， 效性和必要性上基本达成了一致。然而， 变化。 毫无疑问干预问题成为随着时代推进的 经济学家和政策制定者在汇率干预的有 在过去的时间里这种一致性几度发生了 2 0 世纪7 0 年代初期，布雷顿森林体系可调整的印住汇率制崩溃，当当局在大 量的投机性攻击面前明显地不能保持平价时，专家们倾向于完全的浮动和零干预。 但是，1 9 7 0 年代中期开始主要工业国家间实行浮动汇率，随之带来了名义汇率和 实际汇率两者的波动，汇率大幅度背离短期基本面或货币应有价值。这就使得专 家们对以往的不干预的方式纷纷提出质疑，进而认为纯粹汇率浮动制并不可行。 进入1 9 7 0 年代后期，那些在竞争力上遭受严重损失的国家的经济学家和政策制定 者批评美国不进行支持美元的干预。1 9 7 0 年美国、日本等货币当局实行单独干预， 1 9 8 0 年中期r 美、日德货币当局进行联合干预。 1 9 8 2 年g 7 ( 美国、英国、法国、联邦德国、意大利、日本、加拿大) 政府首脑 在凡尔赛经济峰会上起草的乔根森报告( j u r g e n s e nr e p o r t ) 基于部分资本能够在发 达国家间轻易迅速流动，得出了冲销干预比非冲销干预对长期汇率的影响更小一 一冲销干预只能在短期内影响汇率的结论。 2 0 世纪8 0 年代初期到中期，美元强势、持续高估，g s ( 美国、英国、法国、 联邦德国、日本) 工业国家首脑发布纽约广场协定，采取共同干预使美元汇率下降， 此时达成了官方干预一致性。2 0 世纪8 0 年代后期，美元下跌，尽管当时没有建立 准确的目标区，g 7 工业国家首脑在巴黎卢浮宫签订共同干预汇率的协议，将美元 稳定在“参考范围内。 在广场协议和卢浮宫协议后，官方便经常性在市场上对主要汇率进行干预， 而且有时干预的规模很大。同时，汇率干预与宏观政策的协调一致在欧洲货币体 系( e m s ) 和目标区汇率机制( e i 蝴) 中发挥了重要作用。 进入1 9 9 0 年，主要货币国的经济增长基本面因素对汇率决定性逐渐减弱，而 市场心理和投资者行为对汇率影响日益加大，随之加剧了汇率波动的幅度和频率， 使得预期汇率变得更为困难。 发达国家的外汇储备规模越来越无法与投资资本抗衡，调控汇率难度增加， 货币当局对汇率的管理歼始倾向于间接调控管理，即通过干预引导金融资产相对 2 硕 ：学位论文 价格和投资者的预期来达到预期的汇率目标。间接干预的政策传导途径是间接的、 有时滞的，由于经济变量的变动对汇率的影响是复杂的、多方面的，效果要依赖 于微观经济主体对经济变量变化反映的敏感程度。间接干预顺利进行得益于发达 的金融市场，外汇干预引起的货币变化能够通过债券市场即时冲销，降低了对内 部经济的影响。这时，具有健全的市场机制、发达的金融市场、资本可以自由流 动的发达工业国家便开始集中关注冲销干预行为能否影响市场以及如何影响市场 的问题。 1 1 2 外汇干预合理性的理论支持 在浮动汇率制度下，“无效的外汇市场通常会产生一个错误的汇率，而不 能够带来反应经济基本面的正确汇率。如果外汇市场主体能使用所有可获得的有 关信息，就会产生正确的汇率。因此，官方一般会引导出一个所谓的“更恰当的 汇率 ，即让汇率向着官方认为正确的方向移动。市场主体能够得到的信息与官 方使用的信息相比可能是不准确或者是被误导的，中央银行具有信息优势，它能 够获知影响未来汇率走势的政策动向，而且央行能够预测这些行动的效果。从这 个角度来看，汇率干预可视为当局进行一系列行动的承诺，通过干预来说服市场 参与者相信当局所宣布的宏观经济目标，增加当局的信誉。 r o g o f f 在1 9 9 7 年解释了市场不稳定的原因，经济主体赋予大的汇率变动以一 个小的概率。投机泡沫存在时，投机者愿意持有高估的货币，因为他们认为货币 进一步升值的概率远远大于其大幅度贬值的概率。这些可能会使得货币高估的时 间延长，最终泡沫的破灭导致宏观经济损失惨重【6 】。 当市场存在“过度风险厌恶”和“随大流效应 ( b a n d w a g o ne f f e c t ) 时，投机是 不稳定的。在这种情况出现时，汇率理论建议采用所谓“逆风向干预”政策。即 在货币升值的情况下，当局进行卖出货币的干预，当货币开始贬值时再以低价位 买回。因此，实际上就隐含着这样的假设：外汇市场的无效性和不稳定的投机给 中央银行提供了干预的机会，这种干预从“纠正汇率和从逆风向干预取得收益 盈利来看是有效的。 结合货币数量论和绝对购买力平价理论的多恩布什的汇率超调模型认为，由 于价格存在粘性，商品价格的调整速度滞后于货币供给的增加，商品市场的出清 速度远远低于金融市场的出清速度。短期内，货币供给的增加会使得汇率的调整 速度远远大于经济基础的调整幅度。这里的调整幅度是指货币供给增加引起的物 价最终的等量增长，再引起汇率的等量变化的幅度。由于物价的缓慢调整，汇率 的回调需要耗费较长的时间和较大的成本，是个非常痛苦的过程，如果央行采取 外汇干预的措施，可以在一定程度上减轻汇率超调带来的震荡和回调带来的痛苦， 避免市场自我调整造成的成本。 外汇市场冲销干预的有效住研究 1 1 3 课题来源 本研究来源于谢赤教授主持的国家社科基金重点项目“人民币汇率行为描述 与汇率政策研究( 批准号：0 7 a j 0 0 5 ) 。在导师的规划下，在金融市场的人民币汇 率行为描述与汇率政策方面，已形成了一个比较强大的研究团队，成员分工明确， 具有良好的团队协作精神，为本研究提供了有力的支持和帮助。 1 2 相关文献综述 近期国内外有关研究集中在三个方面：一是实证检验中央银行对外汇市场的 干预是否能使汇率保持稳定；二是冲销干预是否有效，以及针对冲销干预发挥作 用的渠道和模型；三是判断干预有效性的标准。对中央银行能否使汇率保持稳定， 学术界一直争论不断。许多学者认为，中央银行可以通过阻止货币的投机性攻击 来减少汇率的波动；然而，另外一些学者却认为，中央银行的干预可能会增大波 动，原因是干预的结果很可能会使市场变得不稳定或者鼓励对货币的投机性攻击。 关于干预的有效性，更多实证结论认为，干预操作短期有效，长期无效。本文下 面主要讨论有关冲销干预的渠道和模型的相关研究。 1 2 1 外汇冲销干预资产组合平衡渠道研究 通常可以将资产不完全替代假设下的资产组合模型分为三种类型。 1 2 1 1 传统的资产组合模型 d a n k e r 对美元马克、美元日元、美元a n 拿大元的资产需求函数及其逆转形 式进行检验。他将美元视为外币，采用了1 9 7 0 年代中后期马克债券和日元债券存 量的月度数据、加元债券的季度数据作为本币资产存量的值。在对汇率预期的处 理上采用了静态预期和理性预期两种假设。在运用两阶段最小二乘法之后，发现 资产完全替代和理性预期的联合假设在美元马克和美元a n 元的情况下通不过检 验。他同时还认为，缺乏充分证据能够证明冲销干预对汇率有显著影响【7 j 。 r o g o f f 在1 9 8 4 年采用美国和加拿大的每周经济数据，即利率、汇率、国债、 基础货币等，并且考虑序列自相关和条件异方差结构扰动项的问题，对1 9 7 3 年3 月至1 9 8 0 年1 2 月美元力口元的汇率及相应的资产存量的月度数据进行研究。使用 理性预期假设，分别运用普通最d - - 乘法和两阶段最小二乘法进行参数估计和检 验。结果发现，尽管采用了更频繁的数据，资产组合变量与汇率风险补贴之间的 关系仍不显著。相对资产存量系数的估计值不仅不显著，而且估计的符号与假设 相悖。他因此认为，相对资产供给的变动与风险溢价之间不存在明显的正相关性， 冲销干预对各种资产的风险补贴没有显著的作用效果，资产组合渠道并不存在， 4 硕十：学位论文 理论模型很难付诸实现1 5 j 。 l o o p e s k o 在1 9 8 4 年使用g 7 官方干预的累积每日数据的测量方法来检验资产 组合模型，得出了相反的结果。他对理性预测和完全可替代性的联合假设的检验 用的是对风险溢价方程式的估计，通过研究美联储每日外汇干预的数据，以中央 银行累计外汇干预量取代国内资产存量变动。在方程式里考虑的解释变量有因变 量的滞后值、滞后的汇率、累积的干预近似值。研究发现，滞后的累积干预变量 的系数在统计上显著不等于零。同时，对g 7 国家货币汇率进行研究后发现，联合 假设在大多数情况下均不能通过检验，并且中央银行累计外汇干预量参数的估计 值是显著的。因此得出的结论是，冲销干预通过资产组合渠道影响汇率的效应在 短期内是存在的1 8 j 。 g h o s h 在1 9 9 2 年提供了一个有一定统计显著性的有关“资产组合影响汇率 的证据，模型在预测方面运行良好，显示了汇率的实际值和拟合值之间很高的相 关性，优于样本外预测的随机游走模型。他采用1 9 8 0 年至1 9 8 8 年美元马克汇率 的月数据，分别对汇率决定的货币模型和资产组合模型进行研究，试图运用资产 组合模型来解释现实汇率偏离由货币模型决定的汇率部分。他的结论是，冲销干 预的资产组合途径是存在的，但是很微弱f 9 】。 1 2 1 2 引入均值方差最优化的资产组合模型 f r a n k e l 将均值方差最优化约束引入传统的资产组合模型。所谓均值方差最优 化约束，是指投资者在期末真实财富的均值和方差之间进行权衡，以实现财富预 期效用的最大化。f r a n k e l 在1 9 8 2 年使用均值方差最优化估计了资产组合模型，从 而得到一个多国货币的资产需求方程式，在此方程式中投资者最大化他们期末的 财富的均值和方差的某些函数。他检验了表示风险厌恶系数的参数等于零的零假 设。零假设意味着各国的资产是完全替代的，并且不存在风险溢价。他假定市场 参与者具有理性预期，并用汇率实际升值率代替无法观察得出的预期汇率变化率， 发现资产组合变量与汇率风险补贴之间没有显著的相关关系，即冲销干预对汇率 风险补贴没有显著的作用效果。实证结果表明，拒绝资产完全替代和理性预期的 联合假设，但仍无法就相对资产供给和风险溢价之间的联系给出实证上的支持：6 个主要工业化国家都不能拒绝零假设。这意味着冲销干预不能影响风险溢价或汇 率，因此是无效的1 1 0 l 。 l e w i s 在上述研究的基础上引入通货膨胀风险和资产市场扰动两个不确定性 因素，但结果与f r a n k e l 的研究并没有大的差别】。 1 2 1 3 小型宏观经济模型框架下的资产组合平衡模型 e n g e l 和r o d r i g u e z 试图解释为什么f r a n k e l 的模型得不到实践数据的支持。他 首先将真实财富的方差与相关宏观经济数据相联系，然后令方差符合时间序列 外汇市场冲销干预的有效件研究 a r c h 过程。 o b s t f e l d 在1 9 8 3 年对德意志联邦银行( 德国中央银行) 1 9 5 7 至1 9 8 1 年间的外汇 干预进行实证研究，当时德国面临的两难的政策问题是内外均衡的冲突，也就是 完成国内政策目标和对外政策目标的冲突。他估计了德国中央银行在此样本期间 的反应函数，结论是储备只有一个极小比例的变化影响着货币基数，冲销干预产 生了作用。为评估德国官方干预的有效性，他也在完全预期的假设下，估计了德 国的结构性资产组合平衡的宏观经济模型。他构建的宏观经济模型包括货币供给、 货币需求、德国居民对本国债券的需求、外国投资者的对此类债券的需求。研究 发现，模型中外国投资者对国内债券需求方程中的风险溢价的参数估计值统计上 显著。其结论是，德国官方干预无效，中央银行只能通过改变现在的或预期的未 来货币市场条件来影响汇率，冲销干预的资产组合效应很有限，因为冲销干预的 有效时间跨度证明只有一个月l l 引。 1 9 8 3 年，d o o l e y 和i s a r d 没有采用常规的假设检验的方法，而是对受一系列 条件限制的回归方程进行估计，发现汇率风险补贴对汇率影响非常小i l 引。 m a cd o n a l d 和k e a m e y 研究了英格兰银行的外汇干预行为，发现它经常进行冲 销干预，试图消除干预对基础货币的影响。他们建立了与o b s t o f e l d 相类似的宏观 经济模型，对模型的估计结果表明，英国居民和外国居民对英国债券的需求函数 中参数的估计值的符号是正确的，但大多数统计上不显著。为检验英格兰银行外 汇干预的有效性，用模型进行了两次模拟：一次模拟非冲销干预，另一次模拟冲 销干预。结果是，非冲销干预引起英镑瞬间大幅增值，冲销干预的效果则小得多i l 4 。 w i g n a u 和m a s s o n 也研究了德国的外汇干预，他们的宏观经济模型包括多恩 布什的汇率超调模型。他们采用完全信息最大拟然法对模型进行估计，结果是风 险溢价系数很小，但统计显著i l 引。 c a l v o 详细考察了拉美国家冲销干预实践，得出的结论是，冲销干预导致国内 利率上升，使财政预算成本大幅度提耐1 6 j 。 n a t i v i d a d 和s t o n e 在1 9 9 0 年融入国内信贷和中央银行储备的政策功能，扩展 了粘性价格货币模型，并对冲销干预进行了分析。他们分析了三种外部冲击：国 内净资产增加、国外净资产增加和外国利率的变化，认为在国内国外资产完全替 代条件下，冲销干预短期、长期都是无效的1 1 7 j 。 中国学者也在冲销干预的传导机制和冲销干预的成本、有效性等发面进行了 探索和研究。 陆前进在1 9 9 9 年分析了中央银行非冲销和冲销干预的有效性，并指出了中国 冲销干预的有效性及手段i l 引。 谢平和张晓朴分析了1 9 9 4 年到2 0 0 2 年中国面临的三次货币政策与汇率政策 的冲突。在其政策建议中，他们提出中国人民银行要注意外汇储备的变化，但没 6 硕l j 学位论文 有系统的论述怎样通过外汇冲销干预来避免这种冲突【1 9 】。 刁峰在2 0 0 2 年通过对中国资本流动限制的定性分析、对中美金融资产可替代 程度的定量检验以及对外汇干预的资产组合渠道有效性的实证检验，得出以下结 论：中外金融资产之间的替代程度比较低，而且中国央行对外汇市场的持续干预 是解释可实现超额收益的重要因素，外汇市场干预可以经由资产组合渠道影响汇 科2 0 1 。 管华雨和张晓田结合发展中国家的现状，对外汇市场干预的资产市场组合模 型进行修正，证明冲销干预在发展中国家是有效的【2 。 陈浪南和黄洵在2 0 0 4 年用时间序列模型对联合干预的效果做了实证研究，结 论是外汇干预能影响汇率，但影响短暂，联合干预和独立干预效果没有重大区别 阱】o 元惠萍，陈浪南和黄洵运用博弈论方法进行相关研究，得到结论：在完全信息 条件下，央行无法通过预期途径对汇率产生影响；在不完全信息条件下，关注长 远利益的中央银行对选择的干预量将小于在完全信息条件下的情况【2 3 1 。 王维安和陶海飞认为，由于制度背景的特殊性，中国的外汇干预无法通过利 率、资产组合和预期机制对汇率稳定产生倍增效应；相反，由于内外经济周期的 非一致和干预目标过于狭窄，市场收益变化反而引起国内资产结构的逆向调整， 从而加大了人民币失衡压力【2 4 j 。 胡坚和董曦明认为，外汇干预中的预期渠道和资产组合平衡渠道在中国并不 适用，但是具有借鉴意义1 2 5 j 。 1 2 2 外汇冲销干预信号预期渠道研究 m u s s a 假定，干预通过向市场提供新的相关信息来影响汇率。其中隐含的假设 是，货币当局比其他市场参与者拥有质量更好的信息，且他们愿意通过其在外汇 市场上的活动透露这一信息。货币专家可以通过冲销手段买卖外国货币来影响市 场预期，卖出( 买入) 外国货币表明紧缩( 扩张) 的货币政策即将到来。因为央行投入 资金来支持未来的货币政策，所以信号渠道比央行单一使用“宣告 等手段更为 有效。理论上说，当卖出外国资产后，如果政府实行扩张的货币政策，那么本国 货币贬值，央行就会遭受净损失【2 6 】。 d o m i n g u e z 在1 9 8 7 年使用1 9 7 7 年2 月到1 9 8 1 年2 月美联储和德意志联邦银行的 外汇干预周数据进行研究，考察货币当局发出货币政策意图信号的能力和影响市 场对未来汇率预测的能力。首先，将外汇干预对每周的货币供给量扰动进行回归， 回归结果表明外汇干预能传递未来货币供给变动的信息：其次，将风险溢价对外 汇干预进行回归，发现干预能影响市场汇率预期，在有高度声誉和诚信的时期的 干预与货币供给量的突发变化正相关。也就是说，政府有高度信誉和官方大规模 7 外汇市场冲销干预的有效件研究 冲销时期，当局能影响汇率的变化，汇率变化和干预正相判2 7 j 。 l e w i s 研究发现，1 9 8 5 年至1 j 1 9 9 0 年美联储外汇干预与美国货币政策关系密切。 他为了减少干预未被完全冲销的可能，将干预数据滞后一个时期，却发现此时外 汇干预不能预示除了未来联邦基金之外其它货币政策变量的变动1 2 引。 k a r m i n s k y 和l e w i s 运用制度转换模型，使用1 9 8 0 年代美国干预数据来鉴别货币 政策的变化，得到的结论是冲销干预可以为将来的货币政策提供信号【2 9 1 。 h u m p a g e 在1 9 8 9 年通过式( 1 1 ) 的回归检验了通过信号渠道进行冲销干预的假 设： pq 墨= p o + f l , s f - 2 + 厦，姆一。+ ( f 一- - i t _ ) + q ( 1 1 ) 其中，z 咽一，为干预变量，e 为白噪声误差。两期滞后的名义汇率是预期汇率的近 似值，并用对利率差的预期来捕捉货币政策变化的影响。这里，假定外汇干预只 通过预期途径影响汇率。 他将即期汇率对滞后两天的即期汇率、外汇干预和之后两天的利差进行回归， 并且认为滞后即期汇率可作为预期汇率的替代，利率差可反映货币政策的实际变 动。当滞后期汇率的参数估计值为l ，且外汇干预变量的参数值显著不为零，表明 外汇干预可通过预期途径影响汇率。用1 9 8 4 年8 月3 日到1 9 8 7 年1 0 月3 0 日日 元美元和美元马克的日数据检验式( 1 1 ) 通过信号渠道进行干预的零假设：h 0 ：l - 1 和倪 0 。结论拒绝了零假设，结果表明外汇干预与未来汇率波动不存在显著的相 关关系3 0 1 。 d o m i n g u e z 在1 9 9 0 年对下列方程进行回归估计： 肛= y o + 7 l 刀v z c l j + y 2 m r , y + q ( 1 2 ) 其中，p ，是风险溢价，m r s , 和z 竽为联合干预量和独立干预量，是白噪声。 他发现两种情况下的干预效果不同，联合干预的系数在统计上有较强显著性【3 1 1 。 d o m i n g u e z 和f r a n k e l 在1 9 9 3 年采用市场参与者汇率预期的调查数据作为方 程中预期汇率变动率的方法，尽管可以克服以实际汇率变动率代替预期汇率变动 率到来的问题，但也带来了新的问题：汇率预期的数据来自市场参与者的调查， 但调查结果不是市场参与者实际经济决策：所有被调查对象的预期对市场行为的 影响不一定是同等程度。他们利用1 9 8 2 年至1 9 8 4 年美联储和德意志联邦银行提 供的只干预数据，采用工具变量法对两个方程进行参数估计和检验，结果发现外 汇干预的资产组合效应和预期效应在统计上显著p 2 。 l i n d b e r g 在1 9 9 4 年研究瑞典的数据，发现冲销干预通过信号渠道影响汇率效 果不明引3 3 1 。 硕f j 学位论文 k a m i n s k y 和l e w i s 对美国1 9 8 0 年代后期外汇干预数据进行实证分析，运用制 度转换模型( r e g i m es w i t c h i n gm o d e l ) 鉴别货币政策的变化，发现冲销干预可以为将 来的货币政策提供信号。他们发现，1 9 8 5 年至1 9 9 1 年期间大部分情况下，美国的 外汇干预与未来货币供应量变化之间的关系并不符合m u s s a 提出的“信号渠道 假设。货币供给不符合干预操作指示的方向，联邦储备银行实际上给市场传递了 错误的信号p 训。 b o n s e r - n e a l 和t a n n e r 在1 9 9 6 年使用期权市场的隐含波动率进行研究，发现 外汇干预在某些时期增加了汇率波动【”】。 f a t u m 使用1 9 8 9 年至1 9 9 3 年的联邦基金期货市场日汇率( f e d e r a lf u n df u t u r e r a t e s ) 作为预期的代理变量，证明了外汇冲销干预不能有效地提供对未来货币政策 预期的信号，支持对美元的干预与短期期货预期利率升值不相关，而仅仅是增加 了市场的噪音，提高了货币的不确定性【3 6 1 。 b a i l l i e 和o s t e r b e r g 提出了一个解释干预和汇率波动之间联系的严格的理论模 型。他们构造了一个包含两个国家的、跨期的资产定价模型，这个模型意味着中 央银行的汇率干预影响远期外汇风险溢价。他们使用美国、德国、日本外汇干预 的每日数据进行检验，发现美联储购买美元以超额的美元标价资产的回报率有关， 为干预是增加而不是减少汇率的波动性提供了证据【3 7 】。 c h a n g 和t a y l o r 使用1 9 9 2 年1 0 月1 日到1 9 9 3 年9 月3 0 日的每日数据和路透社发布 的在日元美元市场上的日本银行的相关消息，进一步考察了日本银行的干预效果。 研究发现，路透社刊登干预报道前后，日元美元汇率波动的变化有非常明显的不 同。他们使用自回归条件异方差模型，发现路透社刊发干预报导的前3 0 4 5 分钟， 干预对汇率的波动产生最大影响i 瑚。 1 9 9 9 年，v i t a l e 在利用市场微观结构方法研究了冲销干预的信号传递途径。他 假设，央行干预的目的是将外汇价值限定在央行的汇率目标区之内。因为在进行 冲销干预时，汇率的基本价值一般不等于央行的目标汇率，所以央行为了干预的 成功不会公布自己的目标汇率。在这种情况下，冲销干预可以有效地影响代理人 的预期，完成干预目标。该模型的研究结论是，秘密冲销干预更为有效1 3 9 】。 t a y l o r 进一步分析了第二代货币危机模型，说明“秘密干预之谜( s e c r e c y p u z z l e ) 信号渠道通过所谓“宣告政策”来改变市场预期，但是许多实际的 干预是秘密进行的。其结论是，在联合干预情况下，信号渠道比资产组合渠道更 为有效t 4 0 1 。 e v a n s 和l y o n s 在2 0 0 1 年提出外汇市场上私人交易的订单流，反映了干预情况 下资产组合的调整。他们的实证结果与先前的研究结论大不相同，前人得出结论 是资产组合渠道几乎不能被辨别观测，而他的研究结论则认为干预显著影响了资 产组合渠道。 9 外汇市场冲销干预的有效件研究 2 0 0 3 年，b a r n e t t 和o z e r t u r k 在v i m l e 研究的基础上提出了更进一步的观点， 他们的模型预测主要针对其他具有信息优势的市场参与者( 般是央行和大型商业 银行) 。研究认为，进行有选择的汇率目标区的披露可能会更好地实现冲销干预目 标。尤其当汇率波动性较高，而且央行又是逆风干预的时候，最优的干预策略应 该是有选择的披露干预，而不是完全的秘密干预【4 2 1 。 1 3 研究路线和研究内容 1 3 1 研究路线 规范研究和实证研究是现代经济管理理论中被广泛运用的两种方法。规范研 究是对经济活动进行评价，注重对经济行为的价值判断，侧重于定性分析：实证 研究是通过对经济运行的解释，分析客观存在的事实及其原因，注重对经济过程 的客观描述，侧重于定量分析。本文主要是以实证研究角度来探讨外汇市场冲销 干预这一经济行为的理论内涵和实践意义。 图1 1 研究结构框架图 本文的研究思路是：在借鉴国际前沿研究成果的基础上，对外汇冲销干预的 长期变化趋势进行研究，并对不同渠道下冲销干预进行实证分析和检验。以汇率 冲销干预的渠道资产组合渠道和信号预期渠道理论为基础，通过实证计算并判断 1 0 硕十学位论文 资产组合渠道下人民币汇率冲销干预是否有效，以及在信号预期渠道